投资要点： 事件：公司发布 2024年一季报。2024年 Q1单季公司实现营收 9032万元，同比增长4.8%，环比增长 10.1%，归母净利润 2038万元，同比增长 21.0%，环比增长 15.1%，扣非后归母净利润 1702万元，同比增长 8.7%，环比增长 42.8%。业绩符合预期。 以旧换新推动汽车消费，受益客户产量增长。根据乘联会数据，1Q24我国新能源车产量为 195.3万辆，同比增长 26.5%，在“以旧换新”政策的推动下，预计今年市场淘汰更新和换购更新的消费潜力将得到逐步释放，带动产量持续增长。根据各车企产销快报，1Q24比亚迪新能源乘用车产、销量分别为 610450、624398辆，分别同比增长 8.4%、14.0%，吉利极氪销量为 33059辆，同比增长 117.0%，我们认为公司客户新能源车产量持续增长有望带动公司芳纶纸需求持续提升。 航空航天占比提升，带动盈利能力持续向好。一季度公司毛利率 36.4%，较去年同期提升0.5pcts；净利率 22.6%，较去年同期提升 3.0pcts，主要系政府补助增加所致（1Q24公司其他收益为 388万元，同比增长 179.0%）；扣非归母净利/营收为 18.8%，较去年同期提升 0.7pcts。4Q23并表的子公司民士达先进制造略有拖累，1Q24亏损 281万元，确认少数股东亏损 138万元（少数股东持股 49%），我们预计 24年有望扭亏。剔除该子公司影响后，净利率为 24.5%，较去年同期提升 4.9pcts，主要系航空航天高端应用占比提升所致，我们看好 24年该趋势下公司盈利能力持续向好。 新能源车纯纸、复合材料齐发力，航空蜂窝芯材有改善预期。公司凭借全系列产品、价格优势在国内外持续替代国外竞争对手，未来增长点主要在新能源汽车和航空蜂窝芯材。根据公司公告，新能源汽车领域，公司与整车厂合作研发，进入壁垒高，陆续打入比亚迪、吉利供应链，子公司 1500吨复合材料项目也于 2023年底试车，未来随着合作项目逐渐落地及新能源车产销增加，预计公司在该领域订单将保持高速增长。航空蜂窝芯材领域，2023年受列装进度影响不及预期，但公司凭借性价比优势陆续完成认证，未来随主机厂推进有改善预期。 投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在新能源车、航空航天等多领域加速替代美国杜邦，具备高竞争壁垒。公司业绩持续稳增动力足，我们维持 24-26E盈利预测，预计 24-26E 分别实现归母净利润 1.11/1.30/1.55亿元，对应当前 PE 分别为20/17/14倍。可比公司 24E 平均 PE 为 25倍，对应当前市值有 26%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。

自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。 创立初期：研发破壁，实现芳纶纸产业化。 公司前身系原烟台氨纶集团的芳纶纸项目，于 2001年开始研发， 2007年在国内首次实现芳纶纸产业化生产，并于 2009年 5月成立民士达，专业从事芳纶纸的研发、生产和销售业务。 快速发展：新三板挂牌，产能扩张。 2011年，产品通过中国航空工业集团的鉴定， 13年“国家芳纶工程技术研究中心”芳纶纸应用实验室设立，之后多次获得各类科技进步奖项， 2015年，公司新三板挂牌， 2016年，“年产 1500吨芳纶纸项目工程” 投产。 持续深耕：深耕技术，北交所上市。 2017年，荣获国家科技进步二等奖，2021年，荣获国家级专精特新小巨人企业， 2022年，荣获国家制造业单项冠军企业。 2023年，公司于北交所上市，同年芳纶纸三期工程投产； 芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。 根据公司招股书援引 QYresearch《2022-2028全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告》及智研瞻产业研究院数据，全球芳纶纸 22年市场规模约为7亿美元，预计到 2028年将增长至 11.77亿美元，复合增速约 9%，国内芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域，市场规模从 2017年的 1.24亿美元增长至 2022年的 2.26亿美元，预计到 2028年将增加至 5.85亿美元，复合增速达到 17%； 民士达历经两次产能扩张，助力份额扩张。 2016年公司年产 1500吨芳纶纸项目，此后公司逐步消化产能，同时积极筹建新产能， 20年公司启动年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在搬迁、改造升级当时两条生产线的基础上新建 1200吨芳纶纸产线，截止 23年 4月项目已经投产， 23年公司又计划投资 2.25亿元新建新型功能纸基材料产业化项目，理论产能 1500吨，预计 2025年起能逐步投产，投产后理论产能将达到 4500吨，实际有效产能 3600吨，我们认为产能扩张有助于公司加快提升市场份额； 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 24-26年净利润分别 1.05、 1.33、 1.59亿元，同比增速 29.0%、 26.4%、 19.6%， 3月 21日收盘价对应 24-25年 PE为 19.4、 15.4倍，参考可比公司给予公司 24年 21~22倍 PE 估值，对应合理价值区间 15.12~15.84元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能投放不及预期。

2023年业绩快报：营收3.40亿元（+21%）、归母净利润8162.48万元（+29%））据2023年业绩快报，公司实现营收3.40亿元（+20.70%）、归母净利润8162.48万元（+28.72%）、扣非归母净利润6251.75万元（+29.75%），业绩增长的原因为是国内市场加速国产化替代，同时积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化、销量增长影响营业收入增长，且原料成本下降拉低生产成本，影响净利润增长。根据公司快报情况，我们下调公司2023年、维持2024-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.82（原0.86）/1.12/1.45亿元，对应EPS分别为0.56/0.77/0.99元/股，对应当前股价PE分别为26.9/19.6/15.2倍，看好公司在新能源汽车和航空蜂窝芯材两个领域的深度布局，维持“买入”评级。 全球第二弥补我国芳纶纸产业链短板，背靠泰和新材实现降本增利公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，产品技术达到国际先进水平，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”。通过自主研发，攻克了纤维分散、湿法成形及高温整饰等技术难点，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备，有效弥补了我国芳纶纸产业链的短板。公司芳纶纸售价同国外竞争对手相比，平均有大概20%-30%的价格优势，且背靠母公司泰和新材具备成本端优势，产量增长和原料成本下降共同拉动销售成本下降。 新能源汽车提供业绩增长点，新材料领域新产品闪蒸无纺布进入中试新能源：芳纶纸主要用在新能源汽车的驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机等部件，前期公司与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发，随着合作项目的逐渐落地，以及新能源汽车产销量的增加，预计后续芳纶纸订单将保持较高速度的增长。 新材料：公司目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段。闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险。

公司为国产芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司主要产品芳纶纸收入占营业收入比例达90%以上。公司芳纶纸突破海外技术垄断，泰和新材保障原材料高质量稳定供应，随芳纶纸国产替代化进程加快，下游航空航天、新能源汽车等应用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。 公司概况：国产芳纶纸小巨人，技术先发优势突出国内芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功，公司通过自主研发，成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商。2022 年公司分别实现营收/归母净利润2.82/0.48 亿元，同比增速分别达29.48%/70.10%，2018-2022 年营收/归母净利CAGR 分别25.9%/40.3%，2018-2022 年公司主要产品芳纶纸收入占营业收入的比例达90%以上。 芳纶纸行业：国产替代进程加快，下游应用领域拓展2022 年中国/全球芳纶纸市场规模约2.26 亿美元/7 亿美元。芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。据 QY Research，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021年的 4215 吨，2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%。 芳纶纸行业壁垒深厚、集中度较高，美国杜邦为全球龙头，公司市占率第二（占10%）。美国杜邦为全球龙头产能占比约60%，2022 年公司为全球第二大芳纶纸生产商，市占率约10%。 国内芳纶纸进口替代逐步提升，下游应用领域不断拓展。公司通过自主研发，打破了海外技术垄断，产品性能与杜邦公司相媲美，具有20%-30%的价格优势。 国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。 公司优势：产品技术创新领先，控股股东赋能成长（1）技术优势：公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术，攻克了多项行业内的技术难题；（2）原材料供应优势：公司主要原材料供应来自控股公司泰和新材，公司与泰和新材签署了《长期供货框架协议》等达成约定保障原材料高质量稳定供应；（3）客户资源：公司下游客户资源丰富，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，公司芳纶纸销量在10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司营收有望达到361/477/608 百万元，同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%；2023-2025 年归母净利润分别为85/110/142 百万元，同比分别为+34.83%/+28.82%/+29.31%，对应EPS 分别为0.58/0.75/0.97 元，23-25 年PE 为33/26/20X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示原材料价格上涨的风险；供应商集中度高的风险；产品相对集中的风险

全球第二行业地位稳固，原料保障+募投达产 4500 吨产能打造新增长曲线公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，产品技术达到国际先进水平，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，此外公司不断加码在新材料领域的布局，目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO 膜等，其中闪蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段。公司募投相关项目持续推进，2025 年下半年预计届时公司芳纶纸理论产能将增至 4500 吨/年。我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 0.86/1.12/1.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.59/0.77/0.99元/股，对应当前股价的 PE 分别为 25.4/19.5/15.1 倍，公司背靠泰和系芳纶纤维来源、保障原材料供应，下游客户均为行业龙头，维持“买入”评级。 增长点之新能源：基于变压器及电气绝缘，横向拓展新能源汽车电机等需求公司借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，业务拓展升级。 新能源车方面，芳纶纸主要用在驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机、启发电机等部件。2023 年 1-10 月国内新能源车产销 735.2、728 万辆，同比增长 33.9%、37.8%，渗透率达 30.4%，随着新能源渗透率提升有望带动芳纶纸市场需求量。“年产 1500吨新能源汽车电机用复合材料”项目预计在 2023 年第四季度建成投产，公司与多家主机厂、电机厂推进合作，随着合作项目的逐渐落地，后续订单会有明显增加。 增长点之航空航天：民用与军用双线需求并行，驱动芳纶纸市场新需求芳纶纸蜂窝芯材可用于航空器的次承力结构和内饰件等，普通商用飞机每架用量约2 吨左右，大型客机、先进军机的用量通常较高。民用飞机领域我国每年消耗芳纶纸 800-1000 吨，国产大飞机有望推动芳纶纸产业链需求。军机领域，我国每年消费芳纶纸达 300-400 吨。根据《World air forces 2023》数据，2022 年我国四代机占比1%而美国已全部列装第三、四代战斗机，未来三四代机替换与新增需求带动。航空级芳纶纸对于产品批次内和批次间的稳定性要求要更高，公司攻克了纤维分散、湿法成形及高温整饰等技术难点，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、市场竞争风险等。

事件：公司发布]2023年三季报， 2023年 1-9月份实现收入 2.6亿元，同比+24.7%，归母净利润 6392.8万元，同比+41.3%，扣非归母净利润 4959.5万元，同比+38.8%。 Q3单季度看， 2023年第三季度实现营收 8470.9万元，同比+11.13%，环比-3.3%， 归母净利润 2390.1万元，同比+29.9%，环比+3.05%。报告期内，公司营收利润同比双增，主要得益于积极的市场开拓与产品毛利率提升。 公司产品均价提升，销售结构持续优化。 2023年三季度公司毛利率为 35.7%，同比提升 3.7pp。毛利率变化主要系今年以来产品平均售价提升叠加销售结构调整优化，随着公司知名度与产品认可度提升，高端产品在国外市场持续放量，产品平均价格同比提升。 营收规模稳定增长，费用稳定净利高增。 2023年三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.5%/4.1%/-1.3%/6.1%，其中销售与管理费用较今年上半年费用率分别-0.7pp/-0.5pp，费用水平稳中有降。总体来看， 2023年前三季度公司净利率为 24.7%，同比提升约 2.9pp，盈利能力提升。 募投项目推进顺利，航空、新能源打开成长空间。 公司募投相关项目已经完成土地使用权证办理，规划审批、土建及产线设计等工作持续推进，预计 2025年下半年建成，投产后公司理论产能可达 4500吨/年。航空蜂窝芯材领域未来仍有增长空间，公司多个相关项目处于测试验证阶段。新能源汽车需求量高速增长，带动芳纶纸需求上升，公司与主机厂合作研发项目逐步落地，相关产品预计后续明显上量。航空与新能源领域双轮驱动，成为公司新的增长动能。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.8亿元/1.1亿元/1.5亿元，对应 PE 分别为 21/16/12倍。考虑到公司作为国内芳纶纸行业龙头企业，产品技术达到国际先进水平，且市场空间随芳纶纸应用领域的增加而逐步提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上， 维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示： 主要原材料价格上涨风险、关联采购占比高暨供应商集中度高风险、新增产能消化及募投项目收益不及预期风险、产品类别相对集中风险。

事件：公司发布 2023年中报，实现收入 1.7亿元，同比+32.6%，环比+1.7%，归母净利润 4002.7万元，同比+49.1%，环比+37.8%，扣非归母净利润 3147.8万元，同比+43.3%，环比+1.1%。报告期内，营业收入同比增加主要系公司通过优化市场布局，提升高附加值产品销售占比，销售量和价格双增长带动。 产品销售结构优化，盈利能力大幅提升。2023年上半年公司毛利率为 36.7%，同比提升 4.7pp。毛利率变化主要系高附加值产品销售占比提升，销量增加和销售价格上升带来营收增加，以及节能降耗和原材料价格下降带来的成本下降共同影响。 营收规模快速扩张，费用提升净利高增。2023年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.2%/4.6%/-1.8%/6.8%，管理费用率同比+2.4pp，主要因管理人员增加、薪酬及股权激励费用增加所致；销售费用率同比+1.1pp，主要因销量增加带来的差旅等费用、销售人员薪酬及股权激励费用增长所致；研发费用率同比+0.8pp，主要用于优化生产工艺与开展新产品研发活动。总体来看，2023年H1公司净利率为 23.0%，净利润同比+49.1%。 募投项目快速建设，产能扩充支撑未来增长。公司募投项目达产后，公司芳纶纸年产能规模将由 3000吨增至 4500吨，预计 2025年顺利实现投产，当年达产60%，2027年开始产能完全释放。结合全球及中国芳纶纸市场规模，公司预计芳纶纸产量将从 2022年的 1500吨增至 2027年的 3600吨，期间复合增长率达19.1%。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.8亿元/1.1亿元/1.5亿元，对应 PE 分别为 29/22/17倍。考虑到公司作为国内芳纶纸行业龙头企业，产品技术达到国际先进水平，且市场空间随芳纶纸应用领域的增加而逐步提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，我们给予公司 2024年 27倍 PE 估值，对应股价 20.52元，给予“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险。