2025Q1公司实现营收1.15亿元（+27.43%），归母净利润0.31亿元（+49.92%）2025年一季度公司实现营收1.15亿元，同比增长27.43%，实现归母净利润3055.05万元，同比增长49.92%。下游需求高增，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为46.0/37.4/31.9倍，看好公司产业链的稳固地位，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新产品打开公司第二增长曲线，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 下游多领域芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代2025年4月4日因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，预计未来中国芳纶纸国产替代有望进一步加速。下游变压器领域来看，机柜功率来看，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。变压器是智算中心配电系统基础设施主要设备之一，有望受益日益增长的电力需求。新能源汽车领域来看，随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将持续提升，我们测算2024年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量约1316.8吨。航空航天领域来看，2025年初中国商飞再次提高C919客机产能，按照商飞生产计划2029年实现200架/年的产能目标计算，预计2029年届时芳纶纸需求规模将达1.31亿元。 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间民士达芳纶纸产品全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司；募投1500吨产线计划将于2025年6月份投产，预计全年产能较2024年提升30%左右；RO膜基材设计年产能3,000吨终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业。芳纶湿法无纺布设计年产能500吨可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域。 风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动；其他风险详见倒数第二页标注1

事件： 2025年 4月 12日， 公司发布 2025年一季报， 2025年一季度民士达实现营业收入 1.15亿元， 同比+27.43%； 归母净利润 0.31亿元， 同比+49.92%。 一季度实现满产满销， 经营利润率持续增长。 根据公司投资者交流， 2025年一季度延续 24Q4产能满产满销的趋势， 经营情况呈现淡季不淡的态势。 此外相比 2024年 Q1， 子公司亏损的拖累影响已基本消除， 带动利润端恢复加速。 2025年一季度， 公司综合毛利率 39.71%， 环比增加 2.3个百分点； 净利润率26.29%， 环比增加 3.35个百分点。 公司为国内芳纶纸产业寡头企业， 中美博弈升级背景下公司战略价值凸显。 公司主营业务芳纶纸被广泛应用于电气电力、 航空航天、 轨道交通、 新能源、军工等重要领域， 是重要的化工新材料之一。 目前该领域海外头部企业为美国杜邦， 民士达市占率为全球第二。 本轮关税战中， 杜邦中国已受到国家市场监管总局反垄断调查， 目前最终结果不明。 中美博弈大背景下， 芳纶纸国产替代有望提速， 公司战略价值凸显。 在此背景下， 公司积极扩产， 公司投资的产能1500吨/年“新型功能纸基材料产业化项目” 已经进入设备安装阶段， 预计投产后公司总产能可达 4500吨/年， 预计未来市占率有望进一步提升。 RO 膜基材产业化在即， 公司新产品发展前景可观。 公司新产品 RO 膜基材预计 2025年开始产业化工作， 终端产品可用于电子、 医药、 化工、 食品等诸多领域； 闪蒸无纺布可用在医疗防护、 医疗包装、 食品包装、 建材防水、 家居装饰领域， 公司中试线产品集中在建材防水领域， 看好公司闪蒸无纺布产品应用于其他领域。 盈利预测与投资建议： 我们看好公司蜂窝芯材的景气延续， 同时也看好公司核心产品的红利释放以及在产品、 研发、 销售等支持下公司未来的潜力持续突破。 考虑到民士达产能不断扩张， 看好公司 25年及后续业绩高增长。 我们预计25-27年公司归母净利润为 1.24（ 前值 1.17） /1.61（ 前值 1.4） /2.01亿元，维持“增持” 评级。 风险提示： 业务集中度较高的风险； 项目推进不及预期风险； 研报使用的信息更新不及时的风险； 行业规模测算偏差风险。

25Q1公司营收1.15亿元/+27.43%，归母净利润0.31亿元/+49.92%，扣非归母净利润0.30亿元/+75.30%。25Q1公司毛利率39.71%/+3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct，公司聚焦高附加值产品销售叠加原材料价格回落，毛利率、净利率同比提升。24年公司营收4.08亿元/+19.82%，归母净利润1.01亿元/+23.14%，扣非归母净利润0.92亿元/+49.94%。分产品看，蜂窝芯材和新能源汽车领域芳纶纸高景气，24年用量分别增长50%+、26%。展望25年，关税博弈下，芳纶纸国产替代过程有望加速，公司1500吨芳纶纸新产能预计年中投放，助力营收业绩增长。 事件公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收1.15亿元/+27.43%，归母净利润0.31亿元/+49.92%，扣非归母净利润0.30亿元/+75.30%，经营活动净现金流0.28亿元/+18.22%，基本EPS为0.21元/+50.00%，ROE（加权）为4.18%/+1.06pct。 公司发布2024年年报。2024年公司实现营收4.08亿元/+19.82%，归母净利润1.01亿元/+23.14%，扣非归母净利润0.92亿元/+49.94%，经营活动净现金流0.42亿元/+20.80%，基本EPS为0.69元/+11.29%，ROE（加权）为14.79%/-1.06pct。 单季度看，24Q4公司实现营收1.26亿元/+53.60%，归母净利润0.30亿元/+68.21%，扣非归母净利润0.29亿元/+144.16%。 简评蜂窝芯材用芳纶纸高增、新能源汽车领域景气度持续。按下游应用领域分拆，芳纶纸主要分为两大应用方向，一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，24年占比约为80%，随着新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，其中24年公司新能源汽车领域用量同比增长26%，估算占比约10%~20%。二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，全年用量增长50%+，2024占比约为20%。航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，预计25年保持高增长。精准聚焦重点领域，境外业务预计25年恢复良好。1）分产品看，①芳纶纸：2024年营收3.97亿元/+16.70%，毛利率为38.94%/+4.93pct。②芳纶复合材料：2024年营收979.35万元/+65659.35%，毛利率为-18.83%/-0.45pct，子公司民士达先进制造全年净利润为-961万元，随着产能爬坡，预计逐步扭亏为盈。③其他：2024年营收993.09万元/+600.71%，毛利率为12.63%/-25.04pct。2）分地区看，①境内：2024年营收3.06亿元/+37.46%，毛利率为36.16%/+5.48pct。境内蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长，以及高附加值产品占比提升，收入增长、毛利率提升。 ②境外：2024年营收1.02亿元/-13.56%，毛利率为41.49%/+1.20pct，境外收入占比达25.0%。境外销售24年上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，有一定幅度的下滑，预计25年恢复良好，公司纵深推进核心区域，24年欧洲市场同比增长超过40%。 聚焦高附加值产品销售&原材料价格回落，毛利率同比提升。2024年公司毛利率为37.49%/+3.48pct，净利率为23.49%/-0.19pct；25Q1公司毛利率39.71%/+3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.83%/-0.77pct、3.45%/-1.13pct、6.62%/+0.74pct（加大研发投入）、0.97%/+0.60pct（汇兑收益同比减少）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.15%/-0.33pct、2.59%/-1.72pct、4.71%/-1.71pct、-1.17%/-0.37pct。公司聚焦高附加值产品销售，同时原材料成本下降，毛利率同比提升。量价拆分看，2024年以来芳纶纸吨售价维持稳定，增长主要系销量驱动。 芳纶纸新产能预计年中投产，关税博弈加速国产替代进程。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信、算力等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。公司精准锚定赛道，聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。展望25年，中美关税博弈下，竞争对手杜邦正接受反垄断调查，预计芳纶纸等新材料的国产替代过程加速，公司募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”计划25年中投产，新增1500吨芳纶纸产能（目前产能3000吨），将有效缓解产能紧张，助力销量、业绩增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收5.37、6.80、8.45亿元，分别同比增长31.7%、26.5%、24.2%，预计实现归母净利润1.38、1.75、2.19亿元，分别同比增长37.2%、27.0%、24.8%，对应PE分别为45.6x、35.9x、28.8x，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。2）技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧风险。 若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。

国内芳纶纸行业领军者， 助力高端制造。 公司专注于芳纶纸及其衍生产品，产品结构以间位芳纶纸为主， 对位芳纶纸占比增长。 2019-2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%； 2020-2024年， 公司主营业务毛利率由 25.6%提升至 37.5%， 净利率由 17.6%提升至 23.5%， 得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升， 同时原料成本下降致毛利率增长。 芳纶纸市场需求强劲， 高端应用领域拓展加速。 全球市场中， 电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的 63%和 35%； 而中国市场则高度集中于电气绝缘， 应用占比达 91%， 蜂窝芯材仅占 7%。 中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求， 而蜂窝芯材应用相对滞后， 航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间。 据 QY Research 预测， 2022-2028年我国芳纶纸市场规模复合增速将达 17%。 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔， 商飞提高生产规划指引。 空客和波音目前储备订单分别达到 8658架和 5600架左右。 中国商飞在 2025年 3月召开的供应商大会上， 给出的 2025年 C919产能为 75架/年， 较之前规划提升 50%。 杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税， 芳纶纸国产替代进程加速。 全球芳纶纸行业集中度高， 杜邦以 57%的市占率稳居首位， 民士达市占率 14%，位列第二。 反垄断叠加关税背景， 国产替代加速， 有望重塑全球芳纶纸市场格局。 目前公司芳纶纸理论产能 3000吨， 在建产能 1500吨。 RO 膜基材及闪蒸无纺布， 打造第二增长曲线。 公司拟投资 6000万元建设湿法多功能材料产业化项目， 主要产品为聚酯无纺布（RO 膜基材用， 设计年产能 3000吨） 、 芳纶湿法无纺布等。 RO 膜基材集中度高， 预计 2025-2031年CAGR 为 10.9%。 公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段， 杜邦占据约 95%的市场份额， 下游以医疗包装和防护用品为主； 预计 2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模 CAGR 为 11.3%。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2025-2027年归母净利润 1.38/1.70/2.00亿元， 每股收益为0.94/1.16/1.37元， 对应当前股价PE为45.2/36.7/31.2X。 考虑到芳纶纸行业处于快速发展期， 国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速， 且民士达公司芳纶纸新增 1500吨产能有望于 2026年释放利润增量， 我们预计公司的远期公允价值区间为 61.76-68.62亿元，对应每股42.30-47.00元， 对应 2025年预测归母净利润的 PE 值为 45-50倍，相对于公司目前股价有 6%溢价空间， 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 盈利预测及估值风险； 经营风险； 财务风险； 技术风险； 市场风险； 管理风险； 政策风险； 关联交易风险等。

事件：民士达发布 2025Q1报告2025一季度，营收快增长，结构升级，利润率提升，业绩超预期。收入端：营业收入 1.2亿元；同比+27%，环比-9%。归母净利润 0.31亿元；同比+50%，环比+3%。扣非归母净利润 0.3亿元；同比+75%，环比+3%。毛利率 39.7%；同比+3.3pct；环比+2.3pct。费用端：三费占比持续降低，销售/管理/财务费用合计占营收比例为 3.6%，同比-2.4pct，环比-3.7pct。股权方面，流通大股东均为增持或新进，增持或新进股权占流通股比例分别为 10%和 8%。 国产替代逻辑兑现，杜邦反垄断调查有望加速进程。1）杜邦是全球最大的芳纶纸制造商，占据全球主要市场份额，但近年来相关业务营收持续下滑；2）公司十余年专注芳纶纸及其衍生品的研发与制造，突破了美国杜邦的长期垄断，成为全球第二、国内领先的芳纶纸及其衍生品厂商，近年来营收稳步增长。3）市场监管总局 2025-04-04发文，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 2025年主营业务有望继续保持高增速。1）间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。美国杜邦占主要份额，国内企业包括民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，进口替代空间大。美国杜邦公司芳纶相关业务自2023年以来持续下滑，相关板块 2024年营收较 2022年累计减少 10%；公司芳纶纸业务则保持 20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。2）对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计 2025年民用/商用飞机将交付 1536架，对应芳纶纸需求约 16亿元，同比增长 24%。 新产品新应用，持续受益于国产替代：1）RO 膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能 3,000吨，预计 2026上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球 95%以上市场份额。公司有 4-5年研发经验，处于产业化方式论证阶段。3）芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。 盈利预测与估值我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 1.5、2.0、2.5亿元，分别同比增长45%、35%、27%。对应 PE 分别为 38、28、22倍。维持 “买入”评级。 风险提示知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。

事件：25Q1实现营收1.15亿元(yoy+27%/qoq-8.6%)，归母净利润3055.05万元(yoy+50%/qoq+3%)，扣非归母净利润2983.72万元(yoy+75%/qoq+3%)，经营活动产生的现金流量净额2828.94万元(yoy+18%/qoq+15%)，公司整体25Q1收入和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率2.1%(yoy-0.3pcts/qoq-0.7pcts)，管理费用率2.59%(yoy-1.7pcts/qoq-1.7pcts），费用端控制得当。 芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人，杜邦反垄断调查有望加速国产化进程。 民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。25Q1公司延续24Q4满负荷生产状态，处于供需两旺的状态，产品结构高端化拉升毛利率，25Q1实现毛利率39.7%(yoy+3.3pcts/qoq+2.3pcts），从而带动公司25Q1实现净利率26.3%(yoy+5.3pcts/qoq+3.4pcts）。此外，2025年4月4日，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，整体来看间接利好民士达公司，如果后续该项调查影响杜邦相关产品在国内的销售，预计在多个领域可能会加速国产化进程，民士达多年积累的产品有望更加受益。 产能稳步投产支撑基本盘业务，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司决定将募投“新型功能纸基材料产业化项目”延期至2026年3月31日完成，主要考虑该募投项目的资金实际使用情况和结项完成时间。但公司已协同供应商完成关键节点调试工作，该项目主要产线预计于2025年中投产，公司募投项目产能释放预计不会受到不利影响，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段；芳纶也是超材料的原材料部件之一，公司与光启技术有业务合作，属于产业链的上下游关系，预计光启技术的业务布局和拓展会对公司业务有积极影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.76/2.25亿元，对应EPS分别为0.94/1.20/1.54元/股，当前股价对应的PE分别为39.9/31.3/24.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

公司主要产品为间位芳纶纸、对位芳纶纸，用于变压器、牵引电机等绝缘领域以及航空航天结构件等。美国加征关税背景下，公司打破国外垄断，有望加速关键材料的进口替代节奏，推动业绩超预期。 间位芳纶纸：用于变压器、牵引电机等，国产替代逻辑逐步兑现。主要包括美国杜邦公司，国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等，2022年国外厂商市占率接近60%份额，进口替代需求大。美国杜邦公司芳纶相关业务自2023年以来持续下滑，相关板块2024年营收较2022年累计减少10%；公司芳纶纸业务则保持20%增速持续增长，综合毛利率持续提升。 对位芳纶纸：毛利率较间位芳纶纸更高，航空航天快速发展拉动需求。航空航天领域对芳纶纸蜂窝芯材的需求主要来自民用/商用飞机、军机、低空飞行器等领域。预计2025年民用/商用飞机将交付1536架，对应芳纶纸需求约16亿元，同比增长24%。此外，芳纶还可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器件等领域，产业链下游包括光启技术等，若下游技术突破或需求放量则有望带来业绩弹性。 新产品放量在即，持续受益于国产替代：1）RO膜基材是一种聚酯材料，终端产品可用于诸多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等，美国杜邦占90%以上市场份额，公司基于芳纶纸湿法成型技术研发，设计年产能3,000吨，预计2026上半年年投产，客户验证同步推进。2）闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，目前市场高度集中，国外竞争对手独家占据全球95%以上市场份额。公司有4-5年研发经验，处于产业化方式论证阶段。 盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，分别同比增长38%、35%、27%。对应PE分别为34、26、20倍。公司为芳纶纸龙头企业，下游需求持续放量市场空间持续扩大，进口替代有望推动公司市占率进一步提升，业绩有望受益持续高增长，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示知识产权保护的风险；技术迭代及产品开发风险。

事件： 1） 发布 2024年年报： 全年实现营业收入 4.08亿元（ yoy+20%） ， 实现归母净利润 1亿元（ yoy+23%） ， 实现扣非归母净利润 0.92亿元（ yoy+50%） ， 经营活动产生的现金流量净额 0.42亿元（ yoy+21%） ； 其中 2024Q4实现营收 1.26亿元（ yoy+54%/qoq+31%） ， 归母净利润0.30亿元（ yoy+68%/qoq+13%）， 扣非归母净利润0.29亿元（ yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。 2） 发布 2024年权益分派预案： 每 10股派发 2.00元（ 含税） ， 共预计派发现金红利 2925万元。 芳纶纸市场领先地位， 新兴领域快速拓展业绩喜人。 民士达立足芳纶纸自主研发， 成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商， 市占率全国第一、 全球第二， 公司产品广泛应用于航空航天、 轨道交通、 新能源汽车等领域。 细分领域亮点频出， 2024年蜂窝芯材领域同比增长 50%+较为超预期， 新能源汽车领域同比增长约 26%延续增长， 在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域， 芳纶纸业务实现收入 3.97亿元（ yoy+17%） ， 业务结构优化带来毛利率提升 4.93pcts 达到 39%。 从市场区域来看， 蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长 37%达到 3.06亿元， 境外销售同比下滑 14%达到 1.02亿元， 主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响， 但 2024年下半年海外市场在恢复， 其中欧洲市场全年同比增长超 40%， 带动了下半年境外收入的恢复。 我们认为，高速列车、 地铁轻轨及电网改造的进程加快， 机车大功率牵引变压器、 电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长， 变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点， 此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。 基本盘业务加速国产替代， 前瞻布局闪蒸无纺布、 RO 膜基材、 湿法多功能材料等第二增长曲线。 公司持续加大研发投入， 2024年公司研发支出 2702万元（ 占比达 6.6%， yoy+35%） ，平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能， 2024年授权发明专利 7项， 实用新型专利 2项， 持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。 此外， 公司通过闪蒸无纺布、 RO 膜基材、 湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线， 其中 RO 膜基材项目计划 2026年上半年建成投产， 达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵； 闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段， 该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性， 后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。 通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者” 的愿景。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 1.30/1.69/2.09亿元， 对应EPS 分别为 0.89/1.16/1.43元/股， 当前股价对应的 PE 分别为 31.0/23.9/19.4倍。 公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代， 在航空航天、 电网改造、 数据中心等领域高增长值得期待， 同时公司正在加快新产品的开发力度， 努力打造公司的第二增长曲线， 我们看好公司长期业绩持续增长， 上调至“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险、 技术更新和产品开发风险、 市场竞争加剧风险。

2024年公司实现营收4.08亿元（+19.82%），归母净利润1.01亿元（+23.14%）2024年公司实现营收4.08亿元（+19.82%），归母净利润1.01亿元（+23.14%），扣非归母净利润0.92亿元（+49.94%），毛利率37.49%（+3.49pcts）；其中2024年四季度营收1.26亿元（+53.60%），归母净利润0.30亿元（+68.21%），归母净利润达历史新高。下游多领域应用需求高增，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33（原1.27）/1.64（原1.56）/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为30.0/24.4/20.8倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新产品打开公司第二增长曲线，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 新能源汽车+变压器需求增长，C919产能规划增长带动航空航天应用发展2024年公司下游应用航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，叠加新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，其中新能源汽车领域同比增长约26%，蜂窝芯材领域同比增长超过50%；海外市场来看，欧洲市场同比增长超过40%。2025年3月20日，中国商飞2025年供应商大会隆重召开，商飞给出了2025—2029年的生产规划指引，C919飞机在2024-2029年的产能分别规划为50架、75架、100架、150架、150架、200架，其中2025年产能规划较2025年1月上海两会期间提出的50架增长50%；采购方面中国商飞2024年度采购额接近200亿，而2025年采购额预计较2024年提高70%。 300吨闪蒸无纺布产线实现批量应用，2025年中预计1500吨产线建成2024年公司授权发明专利7项，实用新型专利2项，荣获国家级专精特新“小巨人”称号（重新认定），募投“研发中心项目”按节点实施，闪蒸无纺布中试产品在新型建筑防水透气层实现批量应用；RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线。此外，1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。 风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展风险等。其他风险详见倒数第二页标注

事件：2025年2月26日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年度民士达实现营业收入4.09亿元，同比+20.03%；归母净利润1.0亿元，同比+22.86%。公司24Q4业绩表现亮眼，24Q4营业收入1.3亿元，同比+54.9%；归母净利润0.18亿元，同比+61.1%。 蜂窝芯材增量贡献业绩增长，看好后续应用领域扩展。根据公司公告，2024年业绩贡献最大的是芳纶纸蜂窝芯材领域，其中航空航天领域以显著优势领跑，贡献率超轨道交通领域，工业变压器领域形成有力补充，新能源汽车领域增幅相对平稳，看好2025年芳纶纸应用领域拓展以及国产替代进程。此外，公司产品Metastar芳纶蜂窝材料被应用于2024年12月29日新发布的CR450动车组样车，或将刺激2025年轨道交通领域需求释放。 24H2海外销售回升，全年海外销售同比持平。海外销售回升，全年海外销售同比持平。公司上半年海外市场因客户支付问题出现一定下滑；下半年亚太区出口已经恢复，加之下半年欧非区、美洲区市场需求增加，海外市场下滑幅度大幅收窄。全年海外销售同比基本持平。 目前，随着海外仓、VTB银行开户、设立香港子公司等工作的有序推进，公司预计2025年度海外市场将会恢复增长态势。 国内芳纶纸产业寡头企业，募投项目预计国内芳纶纸产业寡头企业，募投项目预计2025年中投产。年中投产。公司主营业务芳纶纸被广泛应用于电气电力、航空航天、轨道交通、新能源、军工等重要领域。 公司与母公司泰和新材产业链协同优势显著；公司投资的产能1500吨/年“新型功能纸基材料产业化项目”已经进入设备安装阶段，预计投产后公司总产能可达4500吨/年，预计未来市占率有望进一步提升。 RO膜基材产业化在即，公司新产品发展前景可观。公司新产品RO膜基材预计2025年开始产业化工作，终端产品可用于电子、医药、化工、食品等诸多领域；闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，公司中试线产品集中在建材防水领域，看好公司闪蒸无纺布产品应用于其他领域。 心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下公司未来的潜力持续突破。 考虑到民士达产能不断扩张，看好公司25年及后续业绩高增长。我们预计24-26年公司归母净利润为1.0（前值0.92）/1.17（前值1.08）/1.4（前值1.26）亿元。 风险提示：业务集中度较高的风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现营收/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。 全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。 加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。 民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

2024年业绩预告实现归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）；其中，2024前三季度公司实现营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%）。下游多领域应用需求高增，我们上调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.09（原1.04）/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为30.6/26.2/21.4倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 下游多领域应用需求高增，2024Q4公司B/C产线实现满产满开下游应用领域需求增长驱动公司2024年实现利润稳步提升，公司2024年上半年度B/C产线产能轻松满产，第三季度相对紧凑，第四季度满产满开，全力保供。下游应用领域方面，航天航空、轨道交通等领域的快速扩张增加了芳纶纸蜂窝芯材的需求量；其次，新能源汽车行业的崛起与欧美电网升级以及日益增长的算力需求，均进一步推动了变压器市场的需求，进而促进了芳纶纸的需求提升。在市场拓展方面，公司通过积极参与全球展会、布展并联合行业头部企业举办行业会议，强化了市场开发力度，进一步提升了全球行业影响力与市场份额。海外市场方面，2024下半年海外业务整体恢复情况良好，俄语区的支付问题尚未彻底解决，后续，随着VTB银行开户以及设立中国香港子公司等工作的有序推进，预计2025年度海外市场将会恢复增长态势。 300吨闪蒸无纺布产线逐步推进，价格优势+产能释放有望加速国产替代公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，中试线目前已有产品，客户已进行了小批量试用，防水效果良好。1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。此外，与国外竞争对手相比，公司产品平均有大概20%-30%的价格优势，价格优势有望加速国产芳纶纸渗透。 风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等。