公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.8/0.2/0.2亿元， YoY-8.8%/同比扭亏/同比扭亏； 24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 2.8/0.2/0.2亿元， YoY-11.2%/+65.2%/+85.8%。 评论： 自有品牌平稳增长。全渠道建设进一步完身。 1） 23年， 分产品看， 婴儿护理产品实现营收 3.89亿元（YOY-26.2%），毛利率为 18.28%（YO+5.67pct）；成人护理产品实现营收 5.65亿元（YOY+5.5%），毛利率为 16.03%（YOY+3.28pct）；宠物护理产品实现营收 0.89亿元（YOY-7.68%），毛利率为 19.52%（YOY+15.65pct）。分模式看，自有品牌实现营收 4.91亿元（YOY+10.1%），毛利率为 16.58%（YOY+1.99pct）； ODM 实现营收 5.61亿元（YOY-21.8%），毛利率为 17.33%（YOY+7.14pct）；其他渠道实现营收 0.29亿元（YOY+31.6%），毛利率为 41.87%（YOY-35.21pct）。 2） 24Q1， 公司自有品牌持续提高市场份额， 整体保持稳健发展； ODM 业务预计增速仍然承压， 拖累营收同比-11.2%。 成本改善带动盈利修复，持续推进降本增效。 1）23年，公司实现毛利率 17.7%，同比+4.6pct，或主要系原材料成本下跌带动毛利率提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 9.2%/3.3%/-2.6%，同比+1.2/+0.8/+0.6pct，销售费用率增加主要系公司加大品牌和营销投入，推动全渠道布局。综合来看，公司实现归母净利率 1.9%，同比扭亏为盈。 2）24Q1，公司实现毛利率 20.4%，同比+3.8pct/环比+2.7pct，费用端，销售/管理/财务费用率分别为 8.2%/3.1%/-3.0%，同比+1.6/+1.1/-2.6pct，综合带动归母净利率+3.0pct 至 6.5pct。展望 24年，公司参股的原材料制造企业已于 23年 12月开始投产，有望降低公司采购成本；同时，随着公司智慧工厂项目陆续投产，降本增效或进一步贡献盈利弹性。 成人失禁护理龙头， 全渠道加速拓展。 公司坚持 ODM+自主品牌双轮驱动，成人护理产品营收占比持续提升。渠道端，公司加强线上线下互补型发展， 线上渠道将注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势；线下渠道将积极扩大布局医院周边店、 OTC、养老院、特通渠道、政府采购等重点渠道的发展。 同时，公司拟成立海外事业部，进一步加强公司国际化拓展能力。我们持续看好公司成人护理产品渗透率提升，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 0.45/0.58/0.78亿元，对应当前股价 PE 为 55/42/32X； 参考绝对估值法，给予目标价 11.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。

公司发布23年年报及24年一季报24Q1收入2.8亿，同减11%；归母净利0.2亿，同增65%；扣非归母净利0.2亿，同增86%；23A公司收入11亿，同减9%，归母净利0.2亿，同增147%；扣非归母净利0.2亿，同增136%；其中23Q4收入2.8亿，同减19%，归母净利-0.07亿，扣非归母净利-0.08亿。 公司2023年拟派发现金红利2014万元（含税），分红率100%；分产品看，23A婴儿护理产品收入3.9亿，同减26%，毛利率18.3%，同增6pct；成人护理产品5.7亿，同增6%；毛利率16%，同增3pct；宠物护理产品0.9亿，同减8%，毛利率19.5%，同增15.7pct。 分地区，23A外销4.7亿，同减21%，毛利率19.4%，同增8pct；内销6.1亿，同增4%，毛利率16.3%，同增2pct。 分模式，23A自有品牌收入4.9亿（占45%），同增10%，毛利率16.6%，同增2pct；ODM5.6亿（占52%），同减22%，毛利率17.3%，同增7pct。 公司24Q1毛利率20%，同增约4pct，净利率6%，同增约3pct。 销售渠道优势逐步释放公司加大国内线上、线下布局，完善电商平台、内容营销、私域等新零售模式。线上加快电商和新兴渠道建设，完善抖快布局；线下加快全国拓展，除经销商、直营零售、KA等传统渠道外，继续开拓医养渠道及各大“机构型”特通渠道，同时积极参与各地长护险项目采购招标。 国际市场方面，与欧洲、韩国等多个国家地区达成战略合作，拓展公司自主品牌的国际化拓展合作业务，开启自主品牌出海新征程。 ODM方面注重与客户的战略性共赢。公司凭借国际标准的产品品质，并通过不断优化产品解决方案，维系了一批稳定的优质ODM客户，在行业内具有较强的客户优势。公司选择具有战略合作意义的ODM业务客户培养，将持续开发新产品、开拓新客户，减少出生率下降带来的市场影响。 生产体系高质保供，经营持续降本增效公司依托国际先进的专业化生产设备和工艺技术，产品生产线丰富，自动化程度较高。公司供应链降本增效成果显著，有效提升了公司毛利率水平。 基于原材料行情趋势，公司适时价格沟通、锁价锁量、按月调整分配供应商采购比例；老材料寻找新供应商开发备选及成本优化、老供应商新材料替代开发、老供应商老材料备选成本优化。 此外，目前常用物料除绒毛浆、包材外，其他通用国产原材料执行创新仓库运行模式，减少公司原材料库存，提高库存周转；同时通过仓库安全库存监管，确保通用物料供应保障。 更新盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括成人失禁用品、婴儿护理用品和宠物卫生用品等。公司坚持“自主品牌＋ODM”双轮驱动发展模式，将产品创新和工艺创新作为企业发展的核心驱动力，以产品研发和用户为导向，拓展品牌、抢占市场、突破行业空白点，满足市场需求。考虑到婴儿纸尿裤受出生率下滑影响，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.45/0.56/0.69亿元（24-25年前值为1.06/1.21亿元），EPS分别为0.16/0.21/0.25元/股，对应PE分别为56/44/36x。风险提示：婴儿出生率下降风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；客户集中风险等。

公司 2023 年实现扭亏，2024Q1 归母净利润显著增长，供应链降本成效显著。预计伴随自主品牌持续推广和渠道端精耕细作，费率有望逐步摊薄。 投资要点：结论：考虑公司自主品牌推广过程中需持续投入费用，盈利有待逐步释放，下调 2024-2025 年 EPS 预测至 0.19/0.21 元（原 0.31/0.44 元），新增 2026 年 EPS 预测为 0.25 元，参考可比公司估值水平，下调目标价至 12.58 元（原 14.06 元），维持“增持”评级。 事件：公司 2023 年营收 10.81 亿元/-8.83%，归母净利润 0.20 亿元/+146.80%，2024Q1 营收 2.83 亿元/-11.24%，归母净利润 0.18 亿元/+65.19%，公司业绩整体符合预期，2024Q1 盈利提升亮眼。 积极推进供应链降本，毛利率优化显著。2023 年公司基于原材料行情趋势适时锁价锁量，毛利率提升 4.55pct 至 17.65%，净利率 1.64%实现扭亏， 2023 年销售费用率和管理费用率分别同比增长 1.18pct和 0.77pct。2024Q1 公司毛利率同比提升 3.80pct，销售费用率和管理费用率分别同比增长 1.61pct 和 1.14pct，主要系公司加大自主品牌推广和渠道建设所致，预计伴随营收规模增长，费率整体可控。 多渠道发力银发经济，品牌出海增量可期。公司自主品牌影响力较强，预计线上将在原有电商布局基础上积极拓展垂直平台，线下持续开拓新零售、医养及各大机构通渠道，市场份额有望持续提升。公司积极推进国际化进程，已与欧洲、韩国等多个国家地区和国际知名跨境电商平台达成战略合作，2023 年公司境外业务毛利率提升 7.52pct，预计境外业务规模扩张有望驱动盈利增长。 风险提示：产品拓展不及预期；核心客户流失风险

23Q3 收入同减 10.6%，归母净利同减 62.6%公司 23Q1-3 收入 8.07 亿，同减 5.0%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 3.19 亿（ yoy-0.9%）， 2.44 亿（ yoy-4.2%）， 2.44 亿（ yoy-10.6%）；23Q1-3 归母净利 0.27 亿，同增 84.2%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.11 亿（ yoy+466.9%）， 0.11 亿（ yoy+869.2%）， 0.05 亿（ yoy-62.6%）。23Q1-3 毛利率 18.5%同增 6.0pct，净利率 3.2%同增 1.7pct23Q1-3 销售费用率 8.5%，同增 0.2pct；管理（包含研发） 费用率 7.5%，同增 0.4pct；财务费用率-3.1%， 同增 1.5pct， 主要系汇兑损益较上年同期减少所致。 23Q1-3 经营活动产生的现金流量净额变动 1329.2%，主要系营业利润上升和加强应收款管理所致。持续加大品牌投入，重点发力线下渠道公司 23Q3 持续加大品牌投入，加大品牌宣传，占领消费者心智，扩大品牌影响力，助力公司自有品牌未来持续收入增长。 23Q1-3 公司自有品牌收入 3.67 亿元，较上年增长 19.0%，其中线上增长 10.9%，线下增长 47.7%。渠道方面，线下是 2023 年发力重心， 在经销商所在地开展大量线下推广，直接提升线下经销商下单量， 此外长护险用户增加也稳固线下销售增长。23 年公司线下开拓特通机构客户、长护险渠道客户，增长幅度超过其他传统渠道。 目前，公司线下区域基本覆盖全部省份，沿海地区占比相对较高，中西部较低。线上渠道因受平台增幅限制，渠道发展主要以稳健增长为主，持续保持线上渠道第一地位。目前渠道仍以传统平台天猫、京东、拼多多为主，受居民消费意愿降低影响， 三个平台销售量占比差距不大，其中抖音渠道规模占比较小。加快新产品研发，成人失禁业务稳健发展公司根据成人失禁产品价位分别对应开发了高端“可靠”、中端“吸收宝”、低端“安护士”三个成人失禁品牌，其中中端产品“吸收宝”收入贡献相对较大，同时受居民消费意愿降低影响，公司 23 年低价产品收入增幅较大。目前，公司产品整体复购率较之前没有较大变化，基本保持稳定。客单价方面，公司三大自有品牌“可靠”定价基本 3 元以上，“吸收宝”定价 2-3 元（部分产品定价 1.5-3 元），“安护士”定价 2 元以下。 此外， 公司表示， 随着长护险持续推动，公司成人失禁产品渗透率将进一步提升。 维持盈利预测， 维持“买入”评级23Q1-3 公司原材料成本较 22 年有所下降，原材料价格有所企稳，公司通过与原材料供应商战略合作以及投资原材料上游企业等方式综合控制成本的变动影响。同时自有品牌是公司发展战略重心，公司会持续加大品牌推广投入， 重点关注推广的实际收益效果与费用比例，与公司未来业绩增长保持一致。 考虑到公司业绩（ 23Q3 收入同减 10.6%，归母净利同减 62.6%），因此调整盈利预测。 我们预计 23-25 年公司归母净利 0.40/1.06/1.21 亿元（ 23-24 年前值为 1.53/2.23 亿元）， EPS 分别为 0.15/0.39/0.44 元/股，对应PE 分别为 81/31/27x。 风险提示： 市场竞争风险，原材料价格波动风险，婴儿出生率下降风险，汇率波动风险，客户集中风险等。

事件2023年上半年公司实现营业收入 5.63亿元，同比下降 2.35%； 实现归属于上市公司股东的净利润 0.22亿元，同比上升 3844.05%； 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.21亿元，同比上升 849.51%。经营现金流量净额为 1.00亿元，较上年增加2990.04%。 成人护理、宠物与其他业务营收增长抵消婴儿护理需求下滑不利影响；自有品牌业务持续发挥头部优势，完善产品矩阵布局2023年上半年公司营业收入为 5.63亿元，较上年同期规模有小幅下降。从产品来看，婴儿护理产品系报告期内唯一一个规模下滑的业务类别，主要系报告期内一次性卫生用品市场发展呈现分化，出生率下跌背景下婴儿纸尿裤消费量持续承压所致。主营的成人护理产品营收较上年同期出现较大幅度增长，主要系人口老龄化趋势下，成人失禁用品的市场需求增长所致；具体来看，政策层面支持养老消费发展，未来养老服务投入将大大增加，包括社会养老保险、公共养老服务体系、社区养老服务、养老机构等，以及相应的家庭养老服务，以应对老年人日益增多的养老需求，在此背景下，随着国民经济水平的提升、卫生意识的增强，以及居民对此类产品的消费观念变化等因素影响，都促进了成人失禁用品的发展，公司作为行业内的龙头公司也将享受行业发展的长期红利；公司通过“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“己致”等自有品牌，覆盖成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫、产妇巾、经期裤、吸水巾、安心裤等系列产品，报告期内推出“吸收宝”活力裤新产品，深层挖掘轻度、中度失禁人群需求。此外营收占比较小的宠物护理产品和其他产品营收均出现不同程度增长，考虑到宠物行业自身需求旺盛，且公司计划继续拓展宠物失禁市场 ODM 业务，随着国内宠物消费市场规模快速增长，未来业绩表现值得期待。 分季度来看，公司主要产品如成人纸尿裤、成人拉拉裤、婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等属于日常使用的快消品，存在一定的刚性需求，总体来说受季节的影响较小，分布较为稳定。传统二季度表现会相对淡季，上半年规模走势基本符合预期；但需要关注到在上年低基数的基础上，目前暂未见显著的修复改善，公司未来产品与渠道的优化表现值得期待。 非经常性损益项目中，政府补助录得 355.38万元，相比去年减少 40.73万元；委托他人投资或管理资产的损益录得-215.39万元，相比去年同期减少 283.90万元，主要系本报告期新增长期股权投资亏损所致；非流动资产处置损益为-34.58万元，相对去年下降 33.95万元。

2022年公司实现营收11.9亿元（同比-0.01%），实现归母净利润-0.4亿元（同比-208.5%），实现扣非净利润-0.5亿元（同比-248.9%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收3.4亿元（同比+5.4％），实现归母净利润-0.6亿元（同比+94.9%），实现扣非后归母净利润-0.6亿元（同比-72.3%）；2023Q1公司实现营收3.2亿元（同比-0.9％），实现归母净利润0.1亿元（同比+466.9%），实现扣非后归母净利润0.1亿元（同比+584.9%），Q1业绩触底回升。 受原材料大幅上涨影响22年毛利率承压，Q1盈利能力触底回升。报告期内，公司整体毛利率为13.1%，同比-5.5pp，2022Q4毛利率为14.8%，同比+7.2pp；2023Q1毛利率为16.6%，同比+4.5pp，随着高分子和绒毛浆价格逐渐回落，毛利率呈现稳步修复趋势。分产品看，公司婴儿护理产品/成人护理产品/宠物护理产品的毛利率分别为12.6%（-4.7pp）/12.8%（-7.0pp）/3.9%（-4.3pp），成人护理产品毛利率下滑较多，主要由于消费者对成人护理产品有性价比偏好，公司在原材料大幅上涨情况下未对产品大幅提价。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率14.4%（-7.1pp）/11.9%（-3.8pp）。分销售模式看，公司自有品牌/ODM分别实现毛利率14.6%（-7.9pp）/10.2%（-5.1pp）。费用率方面，公司总费用率为11.6%，同比-2.8pp，主要是利息收入和汇兑收益增加导致财务费用下降所致，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8%/2.6%/-3.3%/4.3%，同比+0.4pp/-0.6pp/-2.7pp/+0.1pp。此外，公司因产能利用率不足，于22Q4对生产线及配套设备计提减值6135.3万元。综合来看，公司净利率为-3.6%，同比-7pp；2022Q4净利率为-17.2%，同比-7.9pp；2023Q1净利率为3.5%，同比+2.9pp，盈利能力明显改善。 成人护理用品稳健增长，婴儿护理用品订单有望改善。2022年公司成人护理产品/婴儿护理产品/宠物护理产品分别实现营收5.4亿元（+15.6%）/5.3亿元（-13.8%）/1.0亿元（+9.8%），营收占比分别为45.2%（+6.1pp）/44.5%（-7.1pp）/8.1%（+0.7pp）。其中成人卫生用品在外部环境压力下保持稳健增长，收入占比超过婴儿护理用品，成为公司最主要收入来源；婴儿护理用品营收下降，主要受到国内出生率下降以及客户订单波动影响。 自主品牌+ODM双轮驱动，各渠道协同扩张。分销售模式看，2022年公司自主品牌/ODM/分别实现营收4.5亿元（+14.0%）/7.2亿元（-7.7%），营收占比分别为37.6%（+4.6pp）/60.5%（-5.0pp），自主品牌占比进一步提升。自主品牌方面，公司旗下有“coco可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，品牌认知度较高，2022年也保持了较好增长趋势。23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长。 ODM方面，因为国内婴儿出生率下降、市场竞争日趋激烈，2022年公司国内婴儿失禁产品ODM业务有所下降，公司年内新拓展多家国内母婴品牌及母婴渠道客户，加强与海外客户沟通，预计较快贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.36元、0.51元、0.64元，对应PE分别为32倍、23倍、18倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。

核心逻辑：1）成人失禁用品行业成长性较强，目前国内渗透率仅 ] 6-7%左右，远低于欧美等发达国家 50-80%水平，行业每年保持双位数增长，品类渗透率有望持续提升；2）成人失禁用品行业格局分散，2021年行业 CR5测算为 16%，消费者对产品品质要求高，具备一定品牌粘性，国产品牌由于性价比突出、渠道布局精细，市场份额有望提升；3）可靠股份品牌认知度良好，高中低品牌矩阵完善，市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长；ODM 方面公司加强与海内外客户沟通，新客户洽谈顺利，预计较快贡献业绩增量。 公司概况：公司为成人卫生用品的头部品牌商，以成人卫生用品自主品牌+ODM婴儿卫生用品双轮驱动。自主品牌方面，公司旗下有“coco 可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，近年自主品牌保持双位数稳定增长，品牌认知度较高；ODM 方面，业务以婴儿护理用品为主，客户主要为 JS（菲律宾品牌）、杜迪（合生元旗下）及国内新兴母婴平台，与客户合作关系稳定，23年新拓展客户规模可观，整体基本面改善确定性强。 行业格局：成人失禁用品赛道兼具短期催化和长期成长性，竞争格局分散。成人卫生用品目前处于成长初期消费者教育阶段，渗透率 6-7%左右，远低于欧美等发达国家 50-80%水平，行业近几年复合增速在 15-20%，行业格局分散。由于消费者对产品品质仍有较高要求，性价比消费占据主流，品牌复购率高，头部厂商成本控制能力更强，行业有机会诞生高市占率品牌。短期看疫情放开后，产品刚需消费者基本盘扩大，另一方面产品认知度提升，渗透率有望加速增长。 中长期来看，成人卫生用品市场空间充足，对标海外成熟市场，有望达到千亿以上市场规模。 公司分析：可靠股份为行业市占率领先的品牌商，22年公司基本面触底，23年基本面改善确定性高。自主品牌方面，公司品牌市占率行业领先，23年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，预计自主品牌增速高于行业平均水平。ODM 方面，出入境放开后公司与海内外客户加强沟通，新拓客户包括蜜芽、宝宝树等，预计较快开始试产并贡献增量弥补 2022年下滑缺口。 成本端来看，绒毛浆占原材料比例较高，预计伴随浆价下行，盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与估值：预计 2023-2024年 EPS 分别为 0.40元、0.55元，对应 PE分别为 29倍、21倍。考虑到公司品牌力强，成人卫生用品渗透率有望提升，给予 2024年 30倍估值，对应目标价 16.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。

事件：公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入8.49亿元，同比下降2.02；归母净利润0.15亿元，同比下降78.73；扣非归母净利润875.52万元，同比下降87.01%。2022年第三季度实现营业收入2.73亿元，同比增长15.52；归母净利润0.14亿元，同比增长581.37；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长312.78%。 国元观点：l聚焦成人失禁用品市场，战略转型卓有成效分季度看，22Q1-3公司分别实现营收3.22/2.54/2.73亿元，同比变化-3.34%/-14.47%/+15.52%；分别实现归母净利润195.75/-140.25/1421.59万元，同比变化-95.14%/-105.17%/+581.37%。公司将发展重心逐渐转移至成人失禁用品市场，战略方向由制造型企业转型为品牌型企业，通过与华与华公司合作进行品牌引爆等系列举措，全新升级品牌形象，提高品牌价值，持续占领消费者心智。公司在保持线上市场占有率的情况下，深度聚焦线下重点省份特通渠道投入，优化渠道结构，持续提升市场占有率。l原材料价格上涨致毛利率同比下滑，汇兑损益大幅增长盈利能力方面，2022Q3公司毛利率/归母净利率分别为12.92%/5.，较2021Q3分别同比-6.26/+4.32pcts，较2022Q2分别环比+0.59/+5.76pcts，毛利率同比下滑主要系核心原材料木浆等价格较去年同期上涨所致；归母净利率提升主要系各项费用率控制得当所致。费用率方面，2022Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.60%/2.58%/4.70%/-，分别同比-3.31/-3.32/-0.51/-3.48pcts。财务费用为-0.39亿元，同比下降546.16%，主要系当期汇兑损益与利息收入增加所致。l参与设立老年产业投资基金，布局老年消费产业外延式发展机会公司审议通过《关于投资产业基金暨关联交易的议案》，参与设立老年产业投资基金，积极探索老年产业链，寻找符合国家发展战略并与公司主营业务相关的外延式发展机会，为公司的业务培养新的增长点，与主营业务产生协同效应，进一步提升公司核心竞争力。l投资建议与盈利预测成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为12.22/14.06/15.49亿元，归母净利润为0.21/0.90/1.52亿元，EPS为0.08/0.33/0.56元/股，对应PE为136/32/19倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，维持“增持”评级。l风险提示市场竞争风险、婴儿出生率下降风险、原材料价格波动风险、汇率风险。

事件2021年公司实现营业收入11.86亿元，同比减少27.44%；实现归属母公司净利润0.40亿元，同比减少81.43%；实现归属母公司扣非净利润0.33亿元，同比减少83.42%，经营现金流量净额为0.51亿元，较上年同期减少87.24%。 2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，同比减少3.34%；实现归属母公司净利润0.02亿元，同比减少95.14%；实现归属母公司扣非净利润0.01亿元，同比减少96.31%，经营现金流量净额为-0.26亿元，较上年同期增长44.22%。 2021年营收受口罩业务与婴儿护理用品代工业务波动的影响较大，长期看好自有品牌成人失禁用品业务的发展公司是国内领先的一次性卫生用品制造商，采用ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式；短期内ODM 的主导地位不会发生变化。从产品业务的角度来看，ODM 业务产品以生产婴儿护理用品和宠物卫生用品为主，自主品牌业务以成人系列产品为主。2021年营收主要受到婴儿护理用品相关收入下降的影响，同时，随着疫情逐渐好转，口罩的销量不断下降，也对公司的营收造成了一定的影响。剔除防疫物资收入影响，公司2021年营收较上年同期下降 19.01% ，自主品牌业务剔除防疫物资收入的影响实际实现同比增长6.15%，ODM 业务的降幅也有所收窄。 从季度的角度来看，2021年度除一季度较去年同期有所上升外，均同比下降；扣除疫情因素的影响，202Q4因为冬季为旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用）及年底的消费节大促活动,同比降幅环比前两个季度有所收窄，但传统的旺季优势并不明显；结合公司披露的2020年销售数据可知，口罩业务对于公司的影响主要集中在Q2，2020Q4时影响程度与Q1基本持平，降至千万元以内。2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，虽出现同比轻微下滑，但对比2021Q4，环比提升0.94%，是公司公布数据2018年以来首次出现Q1单季销售表现跑赢上年年末Q4旺季，一定程度说明公司正逐步走出寒冬。 2021年实现销售毛利率18.64pct，同比下降9.19pct，期间费用率提升3.90pct；2022Q1实现销售毛利率12.07pct，同比下降13.30pct，期间费用率提升0.58pct2021年全年公司实现销售毛利率18.64%，较上年同期出现大幅下滑。一方面ODM 业务本具有低毛利的特征，同时公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利；另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务销售额出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 公司2021年度期间费用率水平同比提升3.90个百分点。期间费用中销售费用率提升幅度最大，较上年同期占销售收入比重增加3.64%，主要系市场推广费用（同比大幅提升1750.42万元至6007.68万元）和人力资源成本增加，同时管理类费用较上年同期占销售收入比重增加1.61%主要系2020年的税收及社保等优惠在2021年取消以及2021年公司上市费用及折旧费用增加；财务费用减少，主要系利息收入（同比减少1029.48万元至-1264.85万元）以及汇兑损益（同比减少1700.55万元至437.36万元）所致。 2022年一季度期间费用同比提升0.58个百分点，公司持续拓展自有品牌市场，相关销售费用仍持续拉升，管理费用略有增加，其余费用与同期差别不大。

事件：公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收11.86 亿元，同比减少27.44%；实现归母净利润0.40 亿元，同比减少81.43%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比减少83.42%；基本每股收益0.17 元。 公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收3.22 亿元，同比减少3.34%；实现归母净利润0.02 亿元，同比减少95.14%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比减少96.31%。 国元观点：l 婴儿护理需求减弱，成人及宠物护理稳定增长公司2021 年业绩出现大幅下滑，剔除口罩等防疫物资收入影响，营收同比-19.01%，主要系新生儿数量持续下滑，婴儿护理市场需求呈现萎缩态势所致。分产品来看，21 年公司婴儿护理产品、成人护理产品与宠物护理产品收入占比分别为52%/39%/7%，同比-34.81%/+8.07%/+13.86%；分销售模式来看，自有品牌与ODM 占比分别为33%/66%，同比-12.05%/-33.81%，成人失禁用品为主的自有品牌降幅较低。 成本上涨拖累毛利率，销售费用增长较快，财务费用有所下降公司21Q4、22Q1 毛利率分别为7.56%/12.07%，同比-16.4/-13.3pct，主要系原材料成本和运输费用上涨所致。公司2021 年期间费用率为14.40%，同比+3.91pct，增幅较大；其中，销售费用率为7.64%，同比+3.64pct，主要系主要系市场推广费用和人力资源成本增加；管理费用率为3.13%，同比+1.61pct，主要系税收及社保等优惠取消，而上市费用及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.53%，同比-1.90pct，主要系汇兑损失较小且募集资金导致利息收入增加；研发费用率为4.15%，同比+0.55pct，表明公司对研发新产品满足多元化需求的重视。 老年护理方兴未艾，自主品牌后势可期人口老龄化趋势下，我国成人失禁用品市场渗透率或将逐年提高，公司在2020 年中国成人失禁用品市场的销售额份额排名第一，未来有望受益于老年护理需求的增长。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，持续提升“可靠！”自有品牌力，产品方面，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，扩展产品品类；营销方面，推出品牌超级符号及活力老人IP 形象，引领失禁用品领域的消费者教育；渠道方面，2022 年将进一步渗透医院周边店、OTC、养老院、政府采购等重点线下渠道。同时，公司的募投项目智慧工厂将在2022 年陆续投产，行业龙头地位有望继续加强。 投资建议与盈利预测成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024 年营收分别为13.93/16.12/18.46 亿元，归母净利润为0.76/1.50/2.16 亿元，EPS为0.28/0.55/0.79 元/股，对应PE 为51.62/26.26/18.23 倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，暂时下调至“增持”评级。 风险提示原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。

事件： 公司发布2021年年报：2021年全年实现营收11.86亿元，同比减少27.44%；实现归母净利润0.40亿元，同比减少81.43%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比减少83.42%；基本每股收益0.17元。 公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收3.22亿元，同比减少3.34%；实现归母净利润0.02亿元，同比减少95.14%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比减少96.31%。 国元观点： 婴儿护理需求减弱，成人及宠物护理稳定增长 公司2021年业绩出现大幅下滑，剔除口罩等防疫物资收入影响，营收同比-19.01%，主要系新生儿数量持续下滑，婴儿护理市场需求呈现萎缩态势所致。分产品来看，21年公司婴儿护理产品、成人护理产品与宠物护理产品收入占比分别为52%/39%/7%，同比-34.81%/+8.07%/+13.86%；分销售模式来看，自有品牌与ODM占比分别为33%/66%，同比-12.05%/-33.81%，成人失禁用品为主的自有品牌降幅较低。 成本上涨拖累毛利率，销售费用增长较快，财务费用有所下降 公司21Q4、22Q1毛利率分别为7.56%/12.07%，同比-16.4/-13.3pct，主要系原材料成本和运输费用上涨所致。公司2021年期间费用率为14.40%，同比+3.91pct，增幅较大；其中，销售费用率为7.64%，同比+3.64pct，主要系主要系市场推广费用和人力资源成本增加；管理费用率为3.13%，同比+1.61pct，主要系税收及社保等优惠取消，而上市费用及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.53%，同比-1.90pct，主要系汇兑损失较小且募集资金导致利息收入增加；研发费用率为4.15%，同比+0.55pct，表明公司对研发新产品满足多元化需求的重视。 老年护理方兴未艾，自主品牌后势可期 人口老龄化趋势下，我国成人失禁用品市场渗透率或将逐年提高，公司在2020年中国成人失禁用品市场的销售额份额排名第一，未来有望受益于老年护理需求的增长。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，持续提升“可靠！”自有品牌力，产品方面，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，扩展产品品类；营销方面，推出品牌超级符号及活力老人IP形象，引领失禁用品领域的消费者教育；渠道方面，2022年将进一步渗透医院周边店、OTC、养老院、政府采购等重点线下渠道。同时，公司的募投项目智慧工厂将在2022年陆续投产，行业龙头地位有望继续加强。 投资建议与盈利预测 成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为13.93/16.12/18.46亿元，归母净利润为0.76/1.50/2.16亿元，EPS为0.28/0.55/0.79元/股，对应PE为51.62/26.26/18.23倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，暂时下调至“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。

事件2021年第三季度公司实现营业收入2.36亿元，同比减少45.54%；实现归属母公司净利润0.02亿元，同比减少94.32%；实现归属母公司扣非净利润0.03亿元，同比减少91.82%。公司前三季度实现营业收入8.67亿元，同比减少29.73%；实现归属母公司净利润0.69亿元，同比减少58.67%；实现归属母公司扣非净利润0.67亿元，同比减少58.10%。经营现金流量净额为-0.11亿元，较上年同期减少104.59%。 三季度营收受口罩业务波动的影响较大，长期看好ODM 代工生产婴儿护理产品与自有品牌成人失禁用品业务的发展公司是国内领先的一次性卫生用品制造商，采用ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式；短期内ODM 的主导地位不会发生变化。从产品业务的角度来看，ODM 业务产品以生产婴儿护理用品和宠物卫生用品为主，自主品牌业务以成人系列产品为主。此外，上年同期受疫情影响口罩的生产量、需求量与销售量出现迅速增长，当期国内外疫情趋于稳定后，口罩业务收入下滑。 从季度的角度来看，同样是受口罩业务波动的影响较大，2020年公司的口罩业务订单主要聚集在二季度内，规模影响幅度达到近1.47亿元，三季度次之，规模影响约为1400万元，一四季度影响较小，仅为650-800万元；因此可以看出三季度单季较上年同期营收规模出现大幅滑落。结合近两年的复合增长率来看，一季度增长率较好。若扣除季节性因素的影响，考虑到冬季为旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用），且生产商提前为年底线上大促生产备货，四季度销量有望上升。 2021年前三季度销售毛利率下降6.36pct，期间费用率提升3.56pct报告期内公司实现销售毛利率22.72%，较上年同期出现大幅下滑。一方面ODM 业务本具有低毛利的特征，同时公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利；另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务尽管在报告期内销售额占比出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 公司前三季度期间费用率水平同比提升3.56pct。期间费用中销售费用率提升幅度最大，较上年同期增加40.37%，公司发展自有品牌并加强品牌宣传推广以及营销拓展力度是其销售费用规模增长的主要原因。管理费用因上市等相关费用较上年同期增加647.18万元至2530.16万元。财务费用较上年同期减少144.9%至-606.94万元，主要原因是汇兑损益与利息收入增加。

事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入6.3亿元，同比-21.14%；实现归母净利润0.67亿元，同比-48.71%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比-48.96%。 点评： 口罩业务大幅下滑，致使收入增长短期承压。上半年公司Q1/Q2分别实现营收3.33/2.98亿元，同比+6.06%/-38.72%，实现归母净利润0.4/0.27亿元，同比-14.96%/-67.72%。分产品看，上半年公司婴儿护理用品/成人失禁用品/宠物卫生用品/口罩分别实现营收3.54/2.24/0.40/0.12亿元，分别同比-10.95%/+9.20%/+8.02%/-92.03%。我们认为疫情期间口罩等防疫物资产品需求火爆造成去年同期基数较高，使得公司上半年收入增长承压，若剔除口罩业务影响，公司上半年实现营收约6.18亿元，同比仅微降4.36%。 高毛利口罩业务下滑叠加广告促销力度加大，公司盈利能力有所下降。 上半年毛利率较高的口罩业务收入下滑，叠加Q1原料价格大幅上涨，拖累公司毛利率同比-8.46pcpts 至24.05%，同时，公司为进一步加强品牌建设，加大广告促销及宣传推广力度，致使上半年公司销售费用率+2.16pcpts 至5.91%，同时管理及研发费用率/财务费用率分别小幅上涨0.39/0.36pcpts 至5.55%/0.2%，期间费用率同比+2.9pcpts 至11.66%，致使净利率同比-5.74pcpts 至10.69%。我们认为随着原料成本的逐渐回落，叠加公司自身产品结构持续优化，智能工厂建设进一步提高公司效率，并不断提高自身管理水平修炼内功，公司盈利能力未来有望企稳回升。 投资建议：短期产品结构调整业绩承压，抓住行业机遇长期增长可期。 受益三胎概念，我国婴儿卫生用品行业规模稳定增长，纸尿裤等产品渗透率持续提升。同时，成人失禁用品和宠物卫生用品等新品类行业正加速扩容，增速迅猛。公司深耕婴儿卫生用品多年，品牌力已逐渐凸显，并不断加强研发能力将产品向成人失禁用品等高毛利率品类延伸，有望抓住国产替代&渠道裂变&专业化分工的行业趋势，持续抢占市场份额，公司长期发展仍然可期。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.9/2.6/3.4亿元，对应当前市值PE 分别为38/28/21X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原料价格大幅波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司系国内成人失禁领域龙头，正处于规模高速扩张的成长期。 专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售， 17-20年营收增长至 16.35亿元，CAGR 27.61%。18-20年在成人纸尿裤市场占有率排名第一，拥有“可靠”、 “康普适”等成人失禁品牌，产品矩阵覆盖高、中、低端市场，近三年综合毛利连续上涨。 公司在产业链中形成优势。1）上游原材料供应格局分散，可靠通过分散采购、合资建厂等策略保证成本稳定；2）公司居于中游，“代工+自有品牌”模式把握订单与需求；3）下游对自有品牌积极变革营销渠道，同时精心筛选、拓展 ODM 合作客户。 公司的核心竞争力在于智选 ODM 优质客户+自主品牌双驱动模式，攻守兼备。当前自有品牌收入占比近 30%。1）在竞争激烈、增速放缓的婴护市场，通过智选 ODM 业务、深耕高端婴裤制造，同时开辟菲律宾新兴蓝海市场，权益结构上深度绑定菲律宾 JS、杜迪等大客户等模式享受发展红利，20年婴儿类营收至 9.1亿，3年CAGR 达 23%；2）在蓝海成人失禁领域，公司选择自主产销模式迅速扩张，借助自有品牌丰富产品矩阵，多元化渠道布局响应市场需求，20年成人类营收至 4.3亿，3年 CARG 30%；3）全生命周期布局女性经期裤、宠物护理等领域，攻守兼备以应对市场需求变革。 公司成长潜力在于乘政策之风，以技术研发为支撑，扩产能、扩品类、扩渠道迅速发展。1）短期洞察市场趋势，把握成人拉拉裤、纸尿裤、婴儿拉拉裤需求，募投产能扩张，投产后每年产能预期增长近 12亿片；2）伴随可支配收入提升，消费意识与结构转变，中高端产品以及可满足多元化需求的产品矩阵有待进一步丰富；3）目前我国正处于长护险试点期，未来有望直接促进成人失禁产品渗透率提升，并加大国产失禁品牌竞争力，行业龙头或可直接受益；公司借力直营零售（药房、养老机构、医院）合作与线上渠道，加大产品普及度，打牢客户基础。 风险提示：消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;原材料价格波动的风险。

全国成人失禁龙头，员工持股平台激励充分。 公司专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品和口罩。公司采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式：ODM 业务领域，公司致力于精品制造和高端制造，与国内外诸多知名婴儿护理用品品牌商菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等建立长期稳定的合作模式；自主品牌业务领域，主打成人失禁用品，拥有成人失禁用品知名品牌“可靠”，产品覆盖高、中、低各个市场定位。金利伟先生是公司创始人、董事长和实控人，唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台。 中国成人失禁用品市场潜力巨大，婴儿护理用品亚洲市场需求旺盛。 ①我国成人失禁用品市场发展潜力巨大。年龄超过65岁的老人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。我国60岁以上人口总数约为2.54亿，占总人口18.1%，目前我国成人失禁用品市场渗透率仅为3%，远低于世界平均水平12%，远低于日本80%、北美60%、西欧58%，成人失禁用品市场发展潜力巨大。②婴儿护理用品亚洲市场需求量旺盛。据美国棉花公司预测，2018-2023年全球婴儿纸尿裤销量将增长23%，其中，亚洲市场销量增长最快，可达到45%；由于亚太地区拥有庞大的人口基数和较高生育率，2023年仍将成为世界最大的婴幼儿纸尿裤市场。③宠物卫生用品国内市场处起步阶段，发展空间广阔。 ODM 业务合作稳定，自主品牌线上销售逾七成。 2018-2020年公司前五大客户基本一致，占当年营收比重稳定在68%左右，除京东世纪为自主品牌业务外，其他均为公司ODM 业务客户。公司自2010年与菲律宾JS UNITRADE 开启合作，目前JS UNITRADE已成为公司最大的客户，JS 向公司采购的纸尿裤产品达到其采购总额50%。2014年，公司与杜迪公司展开合作，是杜迪公司纸尿裤产品的独家供应商。公司自主品牌业务以生产销售成人失禁用品为主，线上销售占比逾70%。2012年，公司为发展互联网新型零售渠道，入驻天猫等电商平台；2014年起，公司逐步拓展电商渠道销售规模，2020年电商渠道年销售额达3.14亿元，自营电商店铺占线上销售比重约50%。 投资建议公司IPO 募资7.88亿元，为中长期业务扩张奠定基础。我们预计公司2021-2023年实现营业收入19.51亿元、24.45亿元、30.01亿元，同比增长 19.3%、25.3%、22.7%，实现归母净利润 2.09亿元、2.63亿元、3.28亿元，同比增长-2.2%、25.7%、24.6%，对应EPS0.77元、0.97元、1.21元，对应PE 为38.8、30.86、24.75倍。我们给予公司2021年40倍PE，目标价格30.8元，给予“增持（首次）”评级。 风险提示汇率波动风险、产品质量控制及产品安全问题风险；客户流失风险。