预计明年租金收入增量贡献为主,商铺及住宅销售确认进度仍需关注。1)我们估计本部整体租金水平略有下降,成都和佟二堡今年租金平稳略升,成都明年提租空间大,佟二堡空间略小。预计公司明年租金水平大幅上调的可能性较小,新市场增量将是租金收入主要贡献。2)受整体市场环境偏弱及住宅项目尾盘销售、及新市场开发进程影响,今年公司商铺及住宅结算延后,导致前三季度商铺及住宅销售收入大幅下降。四季度关注地产结算进度,2015年今年延后确认的商铺出售结算。预计仍待确认收入的销售项目包括:东方艺墅剩余住宅销售结算约1亿元,斜桥加工项目结算约1亿元,本部三期部分销售确认约1亿元,本部五期2个商务楼约2.2亿元。测算仍可销售项目确认收入约5.2亿(1H14:2.4亿)。 储备项目丰富,外延扩张稳步推进。除了9月已开业的哈尔滨、佟二堡三期、本部六期展览馆项目,预计2015年将新开济南、乌鲁木齐、本部六期国际馆和批发中心项目,2016年新开郑州、天津和北京;另有西安、呼和浩特等培育项目。按公司计划,未来2年争取每年签约1-2个异地项目,保持辐射车程约3-5个小时。韩国城项目已开始引入本部,包括化妆品、护肤品等,后续还将引入韩国服装等。 客流增加、原料价格回暖,销售静待冬季市场恢复。四季度以来,公司通过报销公路费、开设手机APP等方式加强营销,大巴和小车客流数量均明显增加。原材料价格上半年降幅较大,目前已有所回暖,从我们实地考察情况来看,商户普遍对后市仍较谨慎,持续关注今年冬季销售情况。 投资建议:公司是皮革专业市场龙头,外延扩张推进,预计2014-2016年净利分别增长6.7%、24.7%和13.6%,对应EPS为0.99元、1.23元和1.40元。目前处于估值低位,或受益于国资改革预期,优化激励机制,改善经营效率。维持6个月目标价18.5元和“买入-A”评级。 风险提示:皮革销售租金定价不及预期;异地市场开发风险。

业绩符合预期。前三季度公司实现营业总收入92.86亿元,同比增长9.89%;归属净利3.36亿元,同比增长11.72%,扣非净利31.11亿元,同比增长8.15%;EPS为0.56元。3Q14收入和净利分别增长6.72%、4.74%(2Q14分别增5.56%,8.96%),收入增速环比改善。管理层预计2014年归母净利润增长10%-20%。 外延扩张是带动收入增长的主要因素。在整体消费持续低迷的背景下,公司前三季度百货同店持平,超市略增1%,收入增长主要来自外延扩张。门店方面,今年目前已新开10家超市,2家百货和1家家电专卖店,预计全年共新开超市18家,百货3家;明年加速扩张,计划新开超市25家,百货6家(均未考虑南城百货)。 三季度毛利率提升,财务费用增加拖累净利增长。三季度毛利率同比增加2.01pct,我们估计主要因今年公司大力发展购物中心业态。 3Q14营业利润增长6.29%,低于收入增速,主要因财务费用增加1,338万元(3Q13利息收入661.67万元);剔除财务费用后,营业利润增速达28.5%。 全渠道建设加速,“云猴”构建O2O闭环。“云猴”平台将以手机APP形式为主,结合PC端,联合生活服务类商家,打造O2O本地化生活服务平台。今年以湖南本地市场为主,预计明年拓展至江西和广西探索跨区模式,计划2016年开始布局全国,2017年覆盖1亿APP用户,2020年交易规模目标1500亿。 投资建议:公司全渠道战略的推进效果仍有待观察,预计公司2014-2016年的净利增长分别为12.4%、7.3%和8.7%,对应EPS为0.78、0.84和0.91元。看好公司在湖南的商业龙头优势,积极转型的态度和执行力,6个月目标价19.8元,维持增持-A评级。 风险提示:跨省扩张风险加大;行业景气持续低迷。

业绩超预期。9M14 公司实现营业收入796.58 亿元,同比减少0.6%;归属净利润-10.4 亿元,同比减少266.47%;扣非净利润-11.33 亿元,同比减少285.68%;EPS 为-0.10 元。管理层预计全年净利润为-10.41亿元至-11.91 亿元。 三季度收入端明显改善,门店结构持续优化。3Q14实现收入285.17. 亿元,同比增长15.88%,净利-2.86亿元,降164.12%(2Q14分别变动-0.17%、-233.51%),收入止跌回升。前三季度同店收入下降4.79%,较上半年8.57%的降幅明显收窄,其中,三季度同店收入实现了4.1%的较好增长。公司加速渗透二三级城市,今年以来新进8个地级市,国内新开门店114家,关店84家,门店数达1,615家,其中乐购仕店7家,红孩子店7家。 线上业务同步好转,大力推进物流建设。3Q14线上收入同比增长52.26%,截至9月底,苏宁会员规模达1.55亿,9月份移动端订单占比升至24%,物流投妥率达99.7%。截至三季度末,公司已运营物流基地23个,在建基地13个,储备基地24个,为未来物流运营能力的进一步提升提供保障。小件商品自动分拣仓库方面,北京、南京、广州已投入使用,另有在建城市3个,储备城市5个。 毛利率低位提升,费用增加。3Q14综合毛利率同比上升0.92pct至15.42%。期间费用率同比上升0.96pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别提高0.15、0.45和0.36pct 至13.03%、2.88%和0.27%。预计四季度公司将继续以价格竞争、加大促销等方式,提升整体盈利能力。 投资建议:今年公司高度重视供应链建设、线下门店联动及用户体验提升,经营改善趋势基本确立。暂不考虑出售门店返租的资产运作影响,预计2014-2016 年净利分别增长-409.8%、44.3% 和131.7%, 对应EPS 为-0.16、-0.09 和0.03 元。6 个月目标价9.8 元,维持增持-A评级。 风险提示:消费环境持续低迷;刚性费用较快上涨。

9M14 公司实现营业收入135.53 亿元,同比减少6.77%;归属净利润4.87 亿元,同比减少6.92%;扣非净利润4.0 亿元,减少15.08%;EPS 为1.05 元。3Q14 收入、净利分别减少8.54%、28.6%(2Q14 变化-7.19%、+4.49%), 收入降幅环比扩大。 品类调整带动毛利率小幅提升。3Q14 公司毛利率同比提升0.77pct至20.82%,我们认为,随着公司加强对供应商扣点管理、调整品类等,毛利率或仍有一定提升空间。3Q14 期间费用率同比增加1.13pct,我们估计主要因在收入下滑的同时,刚性成本上涨压力较大,预计未来随着公司经营效率的提高,费用控制水平有望改善。 全渠道转型稳步推进。公司全渠道转型以顾客为中心考虑,实现与供应商的深度联营和单品管理,线上线下融合。截至三季度末,公司全渠道会员体系设计及搭建业务规划已完成,明年上线;商品管理方面,与试点门店供应商进行库存共同管理合作,预计今年底百货大楼、双安商场先实行深度联营和单品管理,明年上半年或继续试点更多家门店。 恒大集团战略合作,降低物业成本。公司与恒大集团签署合作协议,拟投5.155 亿元与恒大集团共同成立两家合资公司:王府井百货恒大商业有限公司(公司持股49%)和王府井恒大百货商业管理有限公司(公司持股51%),进行商业地产开发和管理业务。本次合作将在为公司带来丰富商业地产资源的同时,也助于提高自有物业比例,降低物业成本,提高公司经营稳定性和盈利能力。 投资建议:我们看好公司领先业内的O2O 转型及多业态发展战略,预计2014-2016 年净利分别增长1.0%、10.7% 和13.4%, 对应EPS 分别为1.52、1.68 和1.90 元。作为北京国企改革的优质标的,公司激励机制有望改善,进一步提升经营效率,维持6 个月目标价25 元和买入-A 评级。 风险提示:销售增速持续放缓;全渠道转型进度低于预期。

隶属江苏国资的服装贸易龙头,主业轻装再上阵。公司是国信集团旗下重要贸易平台,2000 年上市以来对主营业务范围几度调整,目前已形成以服装为核心的贸易主业和以金融股权投资为主的投资布局,同时涉及服装加工、化工仓储等领域。我们认为,公司在剥离非主业资产后有望集中优势资源发展贸易主业,并通过加强“贸易+金融”的业务融合,整体经营水平有望持续提升。 化工仓储明年有望迎来恢复性增长。化工仓储业务位于张家港保税区,结合公司多年的贸易物流和客户等资源,区域资源优势显著;同时,贸易主业规模的扩大也带来更多仓储需求。今年以来,随着码头改造结束,负面影响逐步消除,预计明年起受益于码头运营效率提升及客流恢复,公司化工仓储业务将迎来恢复性增长。 股权投资贡献稳定,仍有提升空间。公司金融股权投资广泛,目前持股南京租赁(25.96%)、华安证券(3.55%)、紫金财险(6.4%)、厦门银行(3.14%)、锦泰期货(2.27%)等金融机构。近年投资收益已较稳定可观,未来增量更在于紫金财险盈利后有望新增分红收益,及华安证券上市预期进一步提高派息比例。 国资改革预期打开,体育产业消费加速。国信集团资产丰富实力雄厚,贸易业务占重要地位。公司作为集团旗下重要上市平台,有望率先分享江苏省国资改革的盛宴,为其多元化发展战略再添一翼,改善激励机制提高经营效率。今年体育产业连获国家政策利好,市场化改革顺势而为,公司下属国信舜天足球俱乐部和集团旗下国信帕尔玛国际足球学校,有望直接受益于体育产业改革的持续深化。 投资建议:预计公司2014-2016 年净利变动-72.4%、11.3%和16.2%,对应EPS 分别为0.21 元、0.24 元和0.27 元。对现有价值分部重估,分别给予租赁、证券、保险、银行2014 年1.9 倍、2 倍、1.7 倍、0.9倍PB,期货20 倍PE,6 个月目标价10.6 元,首次给予增持-A 评级。 风险提示:贸易行业景气大幅下滑;国资改革进程低于预期。

三季度收入稳定增长。前三季度公司实现收入120.33 亿元,同比增长6.42%; 归属净利3.55 亿元,同比下降11.6%。三季度单季收入增长8.63%,净利降27.27%。管理层预计2014 年归母净利润变动幅度-15%-15%。 同店增长放缓,费用增加减损利润。在整体消费环境持续低迷的背景下,前三季度同店收入仅实现1.3%的小幅增长,明显低于去年同期4.37%的水平。其中,成都地区同店增速高达23.81%,北京降2.1%,其他地区均实现了1-6%的增长;同店利润总额整体增长3.70%。3Q14综合毛利率为26.44%,同比提升0.71pct。期间费用率大幅上升,销售、管理、财务费用率同比分别增加1.37pct、0.24pct、0.1pct,至20.48%、2.28%、-0.11%。 外延稳定扩张,打造O2O 便利店。三季度新开2 家门店(深圳1,吉安1)和2 家天虹微喔便利店,截至三季度末,公司拥有“天虹”品牌直营门店60 家,“君尚”品牌直营门店4 家,4 家天虹微喔便利店及特许经营1 家。预计全年新开门店6 家,明年维持5-6 家开店速度。公司将持续增加便利店服务功能,向家居生活服务类扩展,连接线上商品,打造成O2O 便利店;预计待深圳地区便利店模式成熟后,还将考虑发展加盟商或拓展至其他优势区域。 “实体店+PC+移动端”全渠道战略有序落地。今年以来,公司持续优化移动端,打通线上线下销售。预计10 月份所有门店均上线微店,同时,电商平台已全新上线,引进开放平台,搭建全渠道中台;国贸云店已试运行,打通PC 端和实体门店,试点单品管理。 投资建议:维持盈利预测,预计公司2014-2016 年净利分别增长1.5%、10.4% 和10.3%, 对应EPS 为0.78、0.86 和0.95 元。考虑到公司积极实施“全渠道”、“体验式消费”和“价值链纵向整合”三大战略,维持6 个月目标价12.49 元和增持-A 评级。 风险提示:外延扩张培育期加长,门店下滑超预期。

业绩符合预期。前三季度公司实现营业总收入83.62 亿元,同比增长11.26%;归属净利润1.85 亿元,同比增长19.48%;扣非净利润1.79亿元,同比增长18.94%;EPS 为1.16 元。 三季度收入增速略降,净利增速环比提升。3Q14 公司实现营业收入26.12 亿元,同比增长10.43%(2Q14:+13.0%),净利润6,874 万元,同比增长20.82%(2Q14:+19.28%%)。受下半年以来消费环境持续低迷影响,三季度收入增速环比小幅放缓,但毛利率明显改善仍带动净利增速提升。今年以来,公司收入和利润增速均实现了优于同业的较好增长,我们估计主要因公司在吉林省内龙头优势显著,内生增长较优,外延稳步扩张等。 毛利率持续改善,费用率增加。3Q14 综合毛利率为20.25%, 同比、环比分别提高2.50pct、3.26pct,我们估计主要因高毛利的地产和租赁业务对毛利的贡献增加,及次新开门店逐步成熟,整体盈利能力增强。 三季度期间费用率为14.32%, 同比增加1.64pct,其中销售、管理费用率分别增加0.62pct、0.46pct 至3.13%、9.27%,财务费用因银行借款增加产生利息支出,而同比增长了1,790 万元。 储备项目丰富,价值低估。门店扩展方面,公司目前拥有18家百货门店和20多家超市,储备项目10个,三季度没有新开百货门店;预计未来将保持每年新开百货门店1-2 家、超市门店3-5 家的展店速度。 公司基本面清晰,自有物业占比高,管理层激励充分,业绩稳定增长且持续分红,百货蓝筹特性显著。与其他百货龙头相比,公司目前估值处于较低水平,仍有一定提升空间。 投资建议:维持盈利预测,预计2014-2016 年净利分别增长20.3%、20.4% 和20.9%, 对应EPS 为1.85、2.23 和2.70 元。考虑公司“低成本+自有物业”的商业模式及管理层持续增持,维持6 个月目标价24.8元和增持-A 评级。 风险提示:行业景气持续低迷;外延扩张低于预期。

业绩略低于预期。前三季度公司实现营业收入129.27 亿元,同比增长4.55%;归属净利润9,770 万元,同比增长12.5%;扣非净利润-3,641万元,同比减少144.78%;EPS 为0.14 元。 三季度收入改善,费用增加致主业承压。3Q14 公司收入、净利分别同比增长7.56%、88.72%(2Q14 分别变动+2.92%、-56.29%),增速均环比回升;剔除投资收益后,三季度约亏损1 亿元(3Q13 亏损2,615万元),主要因费用增长较快。期间费用率同比上升1.63pct 至21.91%,其中销售、管理、财务费用率分别变动2.9pct、-1.39pct、0.12pct 至18.13%、3.6%和 0.18%。销售费用同比增长28.06%,我们估计主要因促销以及人工、租金等刚性费用上涨等因素影响。 毛利率基本稳定,加强门店调整。三季度综合毛利率为20.02%, 环比持平,同比小幅下降0.16pct,我们认为,随着公司增强供应链管理及增加直采比例,未来毛利率仍有提升空间。外延扩张方面,公司对优质门店改造升级,关闭部分亏损门店,截止三季度末,门店总数1023 家,较二季度末净增7 家(上半年无净增门店),其中仓储超市265 家,中百超市704 家,百货店10 家,电器专卖店44 家。 永辉连续举牌,战略合作效果值得期待。三季度永辉对公司再度举牌,持股比例由6 月底的16.91%增至18.18%,而武商联及其一致行动人合计仍持有公司29.99%股权,控股优势显著。公司已与永辉签订《战略合作框架协议》,拟开展采购竞价、联合采购、物流基地和重庆地区经营合作。我们认为,在双方展开合作提升盈利能力的同时,不排除未来进一步股权整合的可能,合作效果值得期待。 投资建议:预计2014-2016 年净利分别增长3.3%、-2.6% 和10.1%, 对应EPS 为0.26、0.25 和0.28 元。目前股价对应2014 年32 倍PE,0.33倍PS,PS 估值仍处于业内较低水平。考虑到公司渠道价值显著及相对分散的股权,维持6 个月目标价9.6 元和增持-A 评级。 风险提示:消费环境持续低迷;刚性费用较快上升

三季度业绩符合预期。2014前三季度公司实现营业收入35.97亿元,同比增8.23%,归母净利1.4亿元,同比增5.36%,扣非净利1.16亿元,降9.85%;EPS为0.17元。3Q14收入、净利分别增6.57%、13.38%(2Q14分别增9.6%、2.5%)。管理层预计2014年盈利增速8%-12%。 外延扩张、同店增速提升带动收入增长。前三季度净新开门店130+家,其中关店约30家;预计全年开店约180家,其中新进的绵阳市场开店10+家(10-11月首批8家)。3Q14同店增长约5%(1H14:~4%),公司已向上游食品加工延伸,预计随着未来业务范围扩大,且四季度叠加基数效应,收入有望保持较好增长。此外,随着次新门店逐渐成熟,平均单店盈利能力提升,全年收入、净利均实现双位数增长是大概率事件。 毛利率提升,费用可控。3Q14毛利率为26.2%,同比升0.7pct,主要因自营品类、及高毛利率的熟食和进口食品销售有所增加。期间费用率同比升0.8pct,其中管理、财务费用率分别增加0.7pct、1.2pct,销售费用率下降1.2pct。公司门店增加但员工总数基本不变,预计全年人工费用整体压力不大;租赁费用方面,虽然租金有所上涨,但公司品牌效应显著承租条件均较优惠,可抵消部分租金上涨的影响。 全渠道战略加速推进,执行效果值得期待。作为便利店超市龙头,公司网点资源丰富,“商品+服务”的差异化战略提升客户粘性,以社区生活为入口,实现线上对线下的引流效果值得期待。公司已在20+家门店推行电子货架,大幅扩容门店SKU,开发微信订餐、手机APP等功能,优化本地化消费体验,推动O2O战略落地。 投资建议:预计公司2014-2016年净利分别增长9.3%、10.7%和9.6%,对应EPS为0.21、0.24和0.26元。考虑到公司便利店业态优势显著,社区超市和密集布店模式形成强大渠道基础,及全渠道转型,给予6个月目标价8.5元,维持增持-A评级。 风险提示:成都市场竞争激烈;人工费用和租金快速上涨。

事件:公司公告与永辉超市签订《战略合作框架协议》,双方拟在建立采购竞价体系和联合采购团队、开展物流基地和重庆地区经营合作、建立交流学习机制等方面构建互为优先、互惠共赢的战略合作模式。 区域互补是促成本次合作的重要动因。中百集团上半年实现营业收入87.5 亿元(+3.1% y-y),净利润1 亿元(-10.9% y-y),截至6 月底,公司拥有1,016 家门店,多数位于湖北省内。永辉超市上半年实现营业收入177 亿元(+22.8% y-y),净利润4.53 亿元(+16.4% y-y),目前在福建、浙江、广东、重庆、等17 个省市发展门店总数超过470 家,经营面积超过450 万平米,但尚未进入湖北省。我们认为,公司作为湖北省超市龙头企业,在省内渠道优势显著,永辉超市有望通过本次合作迅速拓展湖北市场。 强强联合优化采购物流,提升经营效率。1)上半年公司销售毛利率19.5%,与永辉19.4%的水平相当,但低于行业21%的均值。预计双方在协同采购、物流基地等方面的合作,将直接扩大双方规模效应,增强议价能力,降低采购成本,带动未来毛利率提升。2)上半年公司净利率仅1.1%,明显低于永辉和行业平均约2.5%的水平,仍有较大改善空间。3)去年底以来,永辉超市已对公司多次举牌,截至今年6 月底,永辉超市及其下属全资子公司合计持有公司1.15 亿股,占总股本比例为16.91%。我们认为,未来若有进一步的股权整合机会,将使双方长期受益共同发展。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2014-2016 年净利分别增长20.3%、-2.7% 和10.7%, 对应EPS 为0.3、0.29 和0.32 元。目前股价对应2014 年29 倍PE,0.35 倍PS,PS 估值仍处于业内较低水平,本次合作或有望带动短期估值提升。考虑到公司渠道价值显著及相对分散的股权,维持6 个月目标价9.6 元和增持-A 评级。 风险提示:消费环境持续低迷;刚性费用较快上升

事件:公司公告《限制性股票激励计划(草案)》,主要特点包括:1)激励对象主要为公司高管及核心人员。本次股权激励计划拟授予241 名激励对象不超过2495.2 万股限制性股票,占总股本的4.92%,授予对象为公司高管及核心骨干员工。 2)较低授予价格保障激励充分。本次激励对象被授予股票的价格仅为6.8 元/股,为目前股价水平的50%。 3)业绩考核锁定增长下限。有效期为5 年,包括2 年锁定期和3 年解锁期。业绩考核目标:2015 年扣非净利增速和净资产收益率均不低于18%,2016-2017 年扣非净利和净资产收益率均同比保持增长;且此两指标均不低于行业水平的50 分位值;主营收入占营业总收入90%以上。 4)本激励计划必须满足如下条件后方可实施:草案仍需中国证券监督管理委员会备案无异议,并经股东大会批准。 利益绑定保障管理层动力,业绩兑现是大概率事件。整体来看,在目前行业景气持续底部的背景下,公司推出股权激励方案,充分显示了管理层对公司经营信心,管理层利益绑定后,将利于后续更好地推进公司业务发展。作为湖北省内零售龙头企业,公司区域龙头优势显著,经营一直较为稳健,盈利能力高于行业平均水平;我们认为,公司未来业绩增速达标为大概率事件,提供了业绩保障的安全边际。未来公司有望依托省内龙头地位、优秀管理团队及多业态经营转型,实现优于行业的稳定增长。 投资建议:暂不考虑股权激励费用影响,维持对公司的盈利预测,即预计2014-2016 年净利分别增长39.4%、15.4% 和15.6%, 对应EPS为1.28、1.48 和1.71 元。公司目前估值处于内业较低水平,考虑到其多业态扩张,高比例自有物业及明确成长性,维持6 个月目标价16.62元和买入-A 评级。 风险提示:经济环境持续低迷;新店开业经营低于预期。

我们近期对海宁皮城成都市场进行了调研,主要结论如下: 异地扩张又一城,乌鲁木齐或快于预期。9 月份哈尔滨、佟二堡三期,2015 年济南、乌鲁木齐、郑州、本部六期,2016 年天津、北京。 预计乌鲁木齐项目已有序展开,郑州明年开业也是大概率事件。 内生挖潜并行推进,销售静待行业回暖。据了解,目前袭皮商户囤货不多谨慎为主,但上半年统一收银仍实现了30%的增长,原因有二:1)强化管理、精准营销保规模。公司加强了收银管理,针对小车、分地区开展营销,主要针对二级地市,其中德阳、绵阳、乐山等地效果较好。2)品类调整弱化季节性影响。一楼箱包商户针对当地消费习惯,主动降低箱包比重增加鞋类销售,受鞋类销售增加带动,今年夏天整体销售情况较往年同期有所好转。 成都市场今年亮点在于:商户买手化&打造智慧市场。1)随着当地市场日渐成熟,商户结构持续优化,整体销售仍可期待。今年以来海宁商户逐渐退出成都,本地商户以买手抱团采购的形式大量新入,在丰富款式的同时也更适应当地需求。2)建设智慧市场,提升消费体验。预计年底前将推出集周边娱乐休闲、酒店、农家乐等基础服务于一体的手机APP,提高消费者购物目的性,打造一体化智慧市场。 租金今年稳定明年或升,仍有较大想象空间。1)成都市场今年租金持平,明年考虑到承租权费结束,或存在一定提租空间。2)另一方面,预计成都二期将跟进总部今年韩国城项目,最早或于明年动工,定位于提高消费体验、吸引客流,带动一期皮革销售,并抵消部分季节性影响;若全年营业时间延长,预计整体租金将有更大提升空间。 投资建议:作为国内皮革专业市场龙头,公司产业集群模式带来的价格、品牌、商户资源等优势领先,内修外延持续推进,预计2014-2016年净利分别增长19.7%、13.1%和25.6%,对应EPS 为1.11 元、1.26元和1.58 元。维持6 个月目标价18.5 元和“买入-A”评级。 风险提示:皮革销售租金定价不及预期;异地市场开发风险。

上半年业绩符合预期。1H14公司实现营业收入9.07亿元,同比降16.06%,;归属净利润1.70亿元,同比升276.40%;扣非净利润0.30亿元,同比降38.19%;EPS为0.50元。2Q14收入同比降22.2%,净利降24.9%(1Q14变动-10.9%、+350.1%),增速均环比下降。 黄金珠宝销售减少是收入下降主要原因。在消费偏弱、竞争加剧及地铁建设等因素影响下,公司百货业务实现收入8.16亿元,同比降17.67%,因黄金珠宝销售减少。其中,东百东街店收入1.38亿元降10.3%,净利386万元降43.9%;洪元店和群升店合计收入2.39亿元降15.8%,净利818万元降1.5%;厦门店收入6,661万元降13.4%,亏损58万元,1H13亏98万元。分地区看,福州、厦门收入分别降17.09%、17.86%,莆田增长13.68%。 毛利率稳定,费用率升至历史最高水平。主业毛利率小幅提升0.18pct至15.9%,百货毛利率升0.02pct至15.18%。期间费用率升5.81pct至18.51%,达历史最高水平,其中销售、管理、财务费用率分别升3.35pct、0.79pct、1.67pct至12.78%、3.00%和2.74%。剔除兰州项目宣传费增加影响,租金和人工成本上涨仍导致销售费用率上升2pct。 未来两年快速扩张。下半年将新开2个门店:厦门蔡塘项目近期开业,福州红星店预计12月开业,与东街口商圈和台江商圈形成互补,进一步巩固福州市场地位。我们认为,短期外延项目集中将造成较大费用压力;但是,2015年东百商场改扩建完工与地铁通车同步,将带动公司自有物业面积增加26%(现10万平米),同时兰州国际商贸中心也有望于2015年开业,主业经营或将迎来拐点。 投资建议:考虑到丰富地产股权收益影响,预计2014-2016年公司净利分别增长220.1%、-82%和23.7%,对应EPS为0.52、0.09和0.12元。看好公司向购物中心和城市综合体的转型,及未来可能新增地产确认收入(暂未考虑),维持6个月目标价9元和增持-A评级。 风险提示:消费环境持续低迷;外延项目发展不确定性

上半年业绩符合预期。1H14公司实现营业收入512亿元,同比降7.89%;归属净利润-7.56亿元,同比降202.93%;扣非净利润-8.21亿元,同比降214.92%;EPS为-0.10元。2Q14收入同比降0.2%,净利降233.5%(1Q14分别降15.9%、188%),收入环比降幅缩窄。 收入端环比改善,但仍处弱势。上半年同店收入下降8.57%,其中乐购仕店同店大幅下降29.46%,其他店型约降7%-9%;线上收入下降21.96%。二季度以来,随着公司转型战略的逐步落实,经营数据环比均有所改善,2Q14收入环比增长23.67%,同店降幅收窄至4%,线上收入环比增长50.97%,但与天猫、京东市场份额仍有较大差距。公司加快二三级城市渗透,国内共新开门店62家,关店64家,门店数达1,583家,其中乐购仕店7家,红孩子店4家。 综合毛利率持续走低,费用率环比下降。综合毛利率同比下降0.42pct至14.83%,降至08年以来低点。期间费用率虽然同比增加2.97pct但环比降1.1pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别提高2.17、0.59和0.20pct至12.98%、3.09%和0.07%。上半年期间费用率上升主要因人工成本增、物流投入及研发费用增加。作为公司互联网转型的核心之一,全国性物流布局加速发展,现有物流基地21个,在建基地15个,为未来公司物流运营能力的进一步提升提供保障。 持续关注收入端和线上业务的改善。我们认为,公司目前焦点并非高费用率或低经营效率,而在于其转型过程中线上和线下的市场份额均受到挑战,收入端压力较大,下半年持续关注收入端和线上业务的改善。公司拥有较强资源整合能力,今年以来已高度重视供应链建设、线下门店联动及用户体验提升,长期战略执行效果值得期待。 投资建议:考虑到公司转型战略实施费用承压及行业竞争加剧,预计2014-2016年净利分别增长-365.1%、35.5%和113.9%,对应EPS为-0.13、-0.09和0.01元。6个月目标价8.1元,维持增持-A评级。 风险提示:消费环境持续低迷;刚性费用较快上涨。