调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑外部需求环境不确定性，我们下调公司2025-2026年盈利预期，并新增2027年盈利预期，预计公司2025-2027年EPS为1.13/1.38/1.57元（2025-2026年原1.26/1.54元），参考行业估值水平，给予公司2025年14.3xPE，给予目标价16.18元，维持“增持”评级。 品类渠道齐发力，内外销表现亮眼。2024年公司实现营业收入47.49亿元，同比增长34.22%；归母净利润2.96亿元，同比下滑0.56%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增长40.07%。2024年公司坚持长期主义，继续在产品创新、内外销业务拓展、品牌建设、智能制造、数字变革、组织建设等方面提升竞争优势，加快推进向“内外销并重、自主品牌和ODM/OEM模式并重”转型。分业务看，2024年公司办公椅/沙发/升降桌/休闲椅营收分别增长33.54%/19.60%/114.18%/28.83%。内销收入同比增长25.89%，外销收入同比增长36.83%。2025Q1公司实现营收10.10亿元，同比+17.93%，归母净利润0.58亿元，同比+34.81%，利润增长主要得益营业收入增长、规模效应增加，以及人民币贬值和政府补助。 海外基地优势凸显。公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设，已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货，推动公司快速提升市场份额和大客户渗透率。此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。 产品力为基，全渠道开拓。公司聚焦“坐健康”，倾力研发以人体工学撑腰科技为核心的关键技术，逐步打破国际技术壁垒，已在坐健康领域形成较深的技术积淀，掌握核心撑腰科技。公司积极利用越南、罗马尼亚生产基地及新产品研发等差异化优势，扩大北美、欧洲市场份额，加快拓展亚洲、澳洲、南美洲等市场。国内市场方面，公司自有品牌线上线下齐头并进，不断强化品牌心智。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

内外销并重， 客户拓展卓有成效外销方面，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，在持续深耕大客户的基础上，加强对 GDP 前 30大国家及其重点客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访。同时，大力推进销售组织“走出去”， 贴近重点市场布局销售办事处，加快开拓“一带一路”等新兴市场，这些都有望贡献业绩增量。 如， 2023年公司成建制引入成熟的海外销售团队，主攻美国大商超渠道，为公司开拓了多个重要渠道和大客户， 2024年以来贡献了可观的业绩增量，后续有望在现有客户的份额提升以及在新的渠道、品类和区域市场等维度进一步打开增长空间。 内销方面， 2024年以来公司国内自主品牌和自主渠道业务继续保持较快增长，销售收入和品牌知名度持续提升。在新产品方面，公司深知打造品牌的前提是做好产品，公司将围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，每年都规划推出旗舰产品，通过旗舰产品的成功有效助推品牌打造。 布局海外生产基地， 降低贸易摩擦风险目前公司有越南和罗马尼亚两大海外基地。公司于 2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。公司正在继续推进越南基地产能建设，第三期越南生产基地第一批厂房正在建设中，后续产能建设会根据订单情况、国际贸易格局变化和订单转移趋势进行布局，因此公司越南基地的产能弹性较大。公司罗马尼亚基地于 2023年上半年实现投产出货， 2024年以来加快新产品导入和产能建设，随着收入规模扩大，经营情况持续改善，接下去也将扩建产能，未来几年罗马尼亚基地也有望持续贡献业绩增量。 从客户角度看，近年来客户对供应链安全的重视程度日益提升，加快推进供应链全球布局，进一步提升对龙头制造企业的采购份额，在此背景下公司在海外产能方面的先发优势更容易得到客户青睐。 紧跟智能化趋势， 加快打造人体工学撑腰椅领导品牌公司始终坚持将技术创新作为企业发展的驱动力，聚焦“坐健康”，倾力研发以人体工学撑腰科技为核心的关键技术，逐步打破国际技术壁垒，先后研发出 10余款重力自适应、座背联动自适应、整椅一体化等自适应底盘，以及头枕自适应、腰背自适应、底盘自适应等坐健康管理系统，已在坐健康领域形成较深的技术积淀，掌握核心撑腰科技。 公司围绕家具家电化和智能化趋势，利用 AIoT 智能技术对办公椅、升降桌、沙发等品类进行智能化升级，积极研发具有智能传感、智能交互、智能连接功能的智能产品。同时，持续优化产品外观设计，不断以艺术的设计将科技和健康理念融入坐健康产品。 公司 SC-0004α智能椅成功入选工业和信息化部消费品工业司公布《升级和创新消费品指南（轻工第十一批）》入选产品名单。 投资建议公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和 ODM 模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。 我们维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年营收分别为 46.87/56.79/65.71亿元，分别同比增长 32.5%/21.2%/15.7%；归母净利润分别为 3.30/4.01/4.67亿元，分别同比增长 10.9%/21.3%/16.6%。截至 2025年 3月 7日， 对应 EPS 分别为 1.00/1.21/1.41元，对应 PE 分别为 11.84/9.76/8.37倍。 维持“买入”评级。 风险提示国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

目前美国家具类终端需求保持平稳并呈现边际改善趋势（ 1）美国降息有望提振家具等耐用品消费。（ 2）从美国官方公布相关数据看， 24Q2Q3以来美国家具类零售额总体呈现边际改善趋势。（ 3）美国一些家具类上市公司近期披露的季报显示其订单额有所增长，对于 24Q4预期有所改善。 目前公司有越南和罗马尼亚两大海外基地越南基地：公司 2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础， 目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。 公司正在继续推进越南基地产能建设，第三期越南生产基地第一批厂房正在建设中，后续产能建设会根据订单情况、国际贸易格局变化和订单转移趋势进行布局， 因此公司越南基地的产能弹性较大。 回顾过去六年越南基地的发展历程，主要有以下工作重心：（ 1）产能建设； （ 2）客户拓展、品类拓展， 24年以来越南基地的增长就得益于多个新客户、新品类、新业务顺利落地并加快放量；（ 3）管理优化，持续推进精益生产、库存优化、效率提升等；（ 4）本地化供应链建设及垂直整合，已建立完整的垂直整合制造能力（包括冲压、焊接、涂装、注塑、发泡等）；（ 5）本地化管理团队建设；（ 6）制造能力和工艺水平持续提升，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，助力拓展产品线和客户群。 上述工作使公司越南基地的客户资源和经营效率持续提升，经营业绩持续向好，后续公司越南基地也将继续在产能建设、客户拓展、管理优化、本地化供应链建设等方面持续提升，不断提高竞争优势。 罗马尼亚基地： 2023年上半年实现投产出货， 24年以来加快新产品导入和产能建设，随着收入规模扩大，经营情况持续改善，接下去也将扩建产能，未来几年罗马尼亚基地也有望持续贡献业绩增量。 公司在外销新市场新客户拓展方面积极拓展公司将持续深耕外销基本盘，坚持“数一数二”市场战略不动摇，在持续深耕大客户的基础上，加强对 GDP 前 30大国家及其重点客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访。同时， 公司正在大力推进销售组织“走出去”， 贴近重点市场布局销售办事处，加快开拓“一带一路”等新兴市场，这些都有望贡献业绩增量。 去年公司成建制引入成熟的海外销售团队，主攻美国大商超渠道，为公司开拓了多个重要渠道和大客户， 24年以来贡献了可观的业绩增量，后续有望在现有客户的份额提升以及在新的渠道、品类和区域市场等维度进一步打开增长空间。 维持盈利预测， 维持“增持”评级24年以来公司销售收入实现较快增长，既得益于β层面的改善，但更多得益于α层面的优势。从β层面看， 24年以来世界经济温和复苏，外部需求有所改善， 1-9月中国办公椅出口额同比增长 9.33%；从α角度看，公司着力推进新客户、新渠道、新产品落地，多个重要渠道和大客户订单持续放量，贡献较大业务增量，同时老客户随着份额提升也有不小增长。 我们预计公司 24-26年归母净利分别为 3.3/4.1/4.9亿元， EPS 分别为1/1.25/1.49元，对应 PE13x、 10x、 8x，维持盈利预测，维持“增持”评级。

事件：12月出口数据表现靓丽，重视出口个股结构性机遇。2024年12月我国出口总值（美元值）高达3356.3亿美元（同比+10.7%），其中家具及其零件出口额为0.71亿美元（同比+3.1%），出口韧性仍存。我们认为，出口链或在Q4业绩靓丽趋势下迎来反弹，其中优质个股估值有望与EPS复苏共振。 短期订单景气，盈利能力稳步改善。10月/11月美国成屋销量同比+2.9%/+6.1%（21年7月以来首次回正），美国家具零售同比+1.5%/+0.7%（23年2月后首次回正），叠加就业市场表现超预期，海外终端需求韧性突出。我们判断公司Q4订单/出货仍呈现环比改善趋势、同比稳健增长。利润方面，部分亏损项目Q4有望阶段性扭亏，叠加汇兑助力，预计盈利能力稳步提升。 25年在手项目乐观，长期成长动能充沛。外销方面，公司凭借批发商新渠道持续扩张新客户、提升原有客户份额（切入Costco、Sam's供应链）。此外，公司加大新市场扩张，持续增加海外办事处，有望贡献重要增量。内销方面，公司通过打造爆品，品牌知名度持续提升，有望凭借规模优势逐步提升盈利能力。我们预计公司25年收入端有望保持20%+稳健增长，未来产品&地区扩张、份额提升逻辑持续加强，估值有望中枢向上。 海外产能加速扩张，竞争优势显著。公司前瞻性布局越南/罗马尼亚基地，我们预计目前已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业受原材料等限制，我们预期前期处亏损状态。公司凭借前期原材料布局/管理持续优化，竞争优势显著，未来有望加速份额扩张。 盈利预测及评级：预计24-26年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.3亿元，对应PE分别为12.4X、9.4X、7.5X，考虑到公司成长动能充沛，维持“增持”评级。 风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

投资要点：Q3营收创单季度新高，低基数下盈利增长靓丽公司前三季度实现营收33.90亿元，同比+35.58%，归母净利2.25亿元，同比+6.46%，扣非归母2.24亿元，同比+14.85%。24Q3单季，实现营收13.38亿元，同比+38.79%，归母净利0.98亿元，同比+42.3%，扣非归母0.98亿元，同比+36.9%。 外销：淡季凸显公司强α，新客户、新渠道贡献增量根据ifind，24Q3我国办公椅出口额下滑7.6%，我们判断或与全球需求放缓有关；公司23Q3收入增速38.8%，增速同比+40.2pct，明显优于行业。我们认为公司逆势高增主要得益于：1）领先的海外基地布局；2）新品类、新客户快速放量；3）精细化管理能力等综合实力提升。公司于2023年成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，为后续业务增长奠定基础。同时，公司凭借在机械结构及外观设计等方面多年经验，开发差异化创新的升降桌产品，期待新品类持续放量。 内销：着重打造自主品牌，培育第二曲线公司将2023年作为国内自主品牌发力元年，通过打造旗舰产品、优化营销策略、拓展渠道体系，有效提升综合运营能力，国内品牌业务收入和品牌知名度实现明显跃升。公司实施旗舰产品营销策略，成功打造Flow系列旗舰产品。2023年公司自主品牌营收7.13亿元，同比+67%，自主品牌占比达20%，实现较大跃升。同时公司自主品牌盈利能力较高，有望成为公司新的利润贡献点。 提升分红频次，彰显长期发展信心公司高度重视股东权益和回报，近年分红比例稳中有升，2023年现金分红比例44%，2024年9月实施中期分红，半年度现金分红比例45%。24H1公司资本开支/营业收入比例降至7%，后续公司将在保证正常经营和长期发展不受影响的前提下，积极加强分红、增强投资者回报，彰显发展信心。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为31%、17.6%、13.8%，归母净利润增速分别为8%、27%、25%。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE为13倍。我们认为，公司作为我国办公椅行业领军企业，海外新客户、新渠道、新项目驱动有望延续，同时内销积极发力自有品牌，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国际贸易摩擦、原材料价格与汇率波动、大客户集中、新品推广与市场需求波动的风险等

公司发布 2024三季度报告24Q3公司实现收入 13.4亿元，同比+38.8%；归母净利润 1.0亿元，同比+42.3%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比+36.9%。 24Q1-3公司实现收入 33.9亿元，同比+35.6%；归母净利润 2.2亿元，同比+6.5%；扣非归母净利润 2.2亿元，同比+14.9%。 业绩高增主要系公司在手新客户、新渠道、新项目加快放量所致。 24Q3毛利率 22.4%，同比-0.6pct，归母净利率 7.4%，同比+0.2pct，整体盈利能力保持稳健。 外销： 新客户贡献加速释放，产能爬坡助力份额提升一方面， 公司着力推进在手新客户、新渠道、新项目落地， Costco、 Sam’s 等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，贡献较大业务增量；同时，持续推进大客户价值营销全覆盖，积极参加国内外专业展会，拜访全球优质客户，深入洞察客户需求，推进商机落地转化。 另一方面，随着国际贸易形势变化，客户对海外产能的需求不断增加，公司进一步加快海外基地建设，上半年越南基地多个新品类、新客户、新业务顺利落地，助力公司进一步提高美国市场份额；罗马尼亚基地加快新品导入和产能爬坡，为巩固和提升大客户份额、加快开拓欧洲市场提供有力支撑。 内销：自主品牌有序推进公司线上聚焦天猫、京东、抖音三大平台，进一步提高精细化运营水平，有效促进流量转化，销售收入及品牌知名度实现双提升；线下加快自主渠道建设，依托重点城市办事处持续推进“百城攻坚”市场覆盖深耕计划，工程渠道客户和直营大客户数量进一步增长；此外，加快线下零售渠道建设，继续拓展大型商超渠道，同时成功落地线下零售旗舰店，进一步拓宽品牌产品销售渠道。 调整盈利预测，维持“增持”评级公司已形成覆盖内外销、线上线下以及 ODM/OEM 和 OBM 的全域销售渠道，并具有较强的市场开拓能力。 我们预计伴随新客户新品类导入， Q4订单有望延续放量， 预计 24-26年归母净利分别为 3.3/4.1/4.9亿元，对应PE 分别为 13/10/8X。 风险提示： 国际贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动风险、 大客户集中风险

事件：公司发布三季报，24年前三季度实现营业收入33.9亿元，同比增加35.6%；实现归母净利润2.2亿元，同比增加6.5%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增加14.9%。 单季度看，24Q3实现营业收入13.4亿元，同比增加38.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比增加42.3%；实现扣非归母净利润0.98亿元，同比增加36.9%。营收增速较快主要是外部需求有所改善，公司在手新客户新渠道新项目加快放量。 24年前三季度公司综合毛利率为22.68%，同减0.4pct。期间费用率为14.85%，同增1.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.57%/4.82%/3.47%/-0.01%，同比变化+0.4pct/-0.3pct/-0.3pct/+1.5pct。 外销业务坚定推进全球布局战略，加快建设越南、罗马尼亚等海外生产基地。目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货，第三期越南生产基地第一批厂房正在建设中，后续产能建设会根据订单情况、国际贸易格局变化和订单转移趋势进行布局，公司越南基地的产能弹性较大。公司罗马尼亚基地于23H1实现投产出货，24H1加快新产品导入和产能建设，未来几年有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为3.3/4.0亿元，同比增加11%/20%。参考可比公司给予24年11~13倍PE估值，对应合理价值区间11~13元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际宏观经济下行，国际贸易摩擦，原材料价格波动，人民币汇率波动及出口退税率政策变动，大客户集中，产品质量责任。

维持盈利预期及“增持”评级。公司业绩符合预期，因而我们维持盈利预期，预计公司2024-2026年EPS为1.02/1.26/1.54元，参考行业估值水平，给予公司2024年13.5xPE，上调目标价至13.80元，维持“增持”评级。 内外销售共振，营收实现高增。分地区，预计2024Q3国内、海外增速相近，自有品牌业务增速明显高于公司整体。内销方面，公司人体工学椅品牌精准定位“撑腰”，全渠道营销加持，率先占据消费者心智。外销端，预计跨境电商业务受行业竞争影响，表现平稳，增量主要来自传统代工，2024Q3公司罗马尼亚产能进一步释放，越南基地开拓升降桌和功能沙发新品类，新客户如Costco及海外商超渠道继续贡献增量。 剔除汇兑影响后扣非归母净利润同比增长46%。2024Q3公司销售毛利率/净利率22.4%/7.5%，同比-0.6pct/+0.2pct，环比-1.0pct/+0.3pct；2024Q3销售/管理/研发/财务费用率4.7%/4.1%/3.6%/0.9%，同比持平/-0.5pct/-0.1pct/+0.5pct。利润率环比略有下滑主要系新基地产能释放、占比提高，对应整体毛利率造成负面影响，2024Q3公司实现汇兑亏损约1400万，同增约700万，剔除汇兑影响后，扣非净利润同比+46%。 分红提供稳健回报，业务成长逻辑清晰。内销品牌先声夺人，品类销量领先，逐步建立起品牌认知优势。外销代工端继续品类扩张、客户导入，越南基地三期预计2024Q4投产，开打订单增长空间。 2024H1公司中期分红0.53亿，分红比例42%，假设全年分红比例稳定，对应2024年股息率3.6%。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司发布三季报： 2024Q3公司实现收入 13.38亿元（同比+38.8%），归母净利润实现 0.98亿元（同比+42.3%，剔除汇兑及其他财务费用扰动后， Q3归母净利润同比+48.1%），扣非净利润 0.98亿元（同比+36.9%）。收入端预计受益于新客户、新产品、新渠道放量，延续高增，单季度收入创历史新高；利润端伴随费用率优化，盈利能力稳步上行。 海外 ODM 加速放量，大客户订单稳步爬坡。 海外终端需求平稳、库存保持中枢，公司凭借自身产品&海外产能优势加速抢占份额，在手新客户、新渠道、新项目持续推进，预计 Costco、 Sam’ s 等重要渠道和大客户订单快速爬坡、贡献较大业务增量。目前公司大部分美国订单已实现越南出货，且上下游产业链延伸，效率优势深化，越南三期&罗马尼亚基地扩建可期，海外产能充沛，关税影响可控。 内销延续高增、费用优化，多渠道同步扩张。 公司围绕产品、营销、渠道协同发力，贯彻“旗舰爆款”营销策略，新品 Flow360上市即上量，收入及品牌知名度同步提升。线下加快自主渠道建设，依托重点城市办事处，工程客户和直营客户数量持续增长，并加速线下零售渠道落地，成功拓展大型商超渠道，布局线下零售旗舰店。此外，受益于前期销售费用投入，旺季到来、收入增加， 我们预计费用率实现改善。展望未来，预计公司将持续优化费用投放结构、提高投放效率，叠加规模优势显现，内销盈利改善可期。 盈利能力稳步改善，费用表现靓丽。 2024Q3毛利率为 22.4%（（同比-0.6pct，环比-1.0pct），归母净利率为 7.4%（（同比+0.2pct，环比+0.4pct），毛利率略承压预计主要系新业务占比提升（仍处爬坡阶段），受益于费用率优化，净利率稳步改善。 2024Q3期间费用率为 14.3%（同比-0.12pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 5.7%/3.6%/4.1%/0.9%（同比+0.01/-0.11/-0.49/+0.48pct）。 现金流&营运能力保持稳定。 2024Q3净经营现金流 0.70亿元（同比-0.08亿元）。 营运能力方面，截止 2024Q3，应收、应付、存货周转天数分别为 50.46/67.34/48.06天（同比+2.96/-4.39/-7.79天）。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.2、 4.1、 5.1亿元，对应PE 分别为 12.2X、 9.5X、 7.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧，海外产能爬坡不及预期，全球经济复苏不及预期。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.5/1.3/1.3亿元，yoy+33.6%/-11.0%/+2.0%。单二季度，公司现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.0/0.8/0.8亿元，同比+42.4%/-7.3%/-5.8%。公司制定了2024年半年度分红方案，每股派发现金红利0.16元（含税），分红率41.95%。 评论：内销外销两开花，营收增速亮眼。1）分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入4.7/15.8亿元，同比+38.8%/+32.1%。内销围绕产品、营销、渠道三方面协同发力，市场精细化运营水平提升，带动营收快速增长；外销配合新客户、新渠道、新产品落地，订单快速爬坡。2）分产品看，24H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他产品分别实现营收19.8/3.4/1.0/0.2/6.3亿元，同比+39.9%/+34.2%/+0.4%/+29.7%/+104.7%，分部间抵消10.2亿元。其中，沙发和办公椅毛利率略承压（同比-5.7/-3.3pcts），按摩椅椅身/休闲椅/其他产品毛利率呈现上升趋势（+1.1/+6.3/+10.8pcts）。 汇兑高基数下利润率下滑，费用率管控良好。24Q2公司实现毛利率23.4%，同比-0.3pcts/环比+1.3pcts，环比改善，主要系二季度收入规模扩大带动盈利能力改善。费用端，公司24Q2实现销售/管理/财务费用率7.1%/4.8%/-0.8%，同比+0.5/-0.01+4.5pcts，其中销售费用率提升主要系公司加大内外销市场投入，财务费用率提升主要系汇兑贡献减少。综合来看，公司二季度实现归母净利率7.0%，同比-3.7pcts。 自主品牌成长可期，海外代工持续发力。1）自主品牌：产品端，公司围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，不断推出旗舰产品。营销端，公司贯彻“旗舰爆款”的营销策略，优化投放结构，提高费投效益，品牌影响力持续提升。渠道端，线上聚焦天猫、京东、抖音三大平台，线下加快零售渠道建设，继续拓展大型商超渠道，渠道网络不断完善。2）海外代工：Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，有望支撑全年业绩增长。海外产能方面，目前越南三期项目厂房投建、罗马尼亚生产基地产能爬坡，有望配合新品类、新客户、新业务顺利落地，驱动海外营收快速增长。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，自主品牌建设亦值得期待，维持“推荐”评级。考虑到汇兑扰动拖累净利率，我们略下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润3.21/3.92/4.77亿元（24-26年前值为3.30/4.05/4.88亿元），对应PE为10/8/7X。参考绝对估值法，给予目标价11.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等。

公司公布24H1业绩：24H1公司实现营收20.52亿（同比+33.6%），实现归母净利1.26亿（同比-11%），扣非归母净利润1.26亿元（同比+2%）；其中24Q2实现营收11.95亿（同比+42%），实现归母净利0.84亿（同比-7%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-6%），收入表现亮眼，利润在汇兑高基数下承压。 新客户、新产品、新产能陆续导入，营收眼增长亮眼：分产品：2024H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他分部分别实现营业收入19.78/3.44/1.01/0.17/6.30亿元，分别同比增长39.88%/34.15%/0.43%/29.69%/104.68%，分部间抵消10.17亿元，从盈利能力情况看，综合维持稳健，2024H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他分部毛利率分别为16.60%/7.59%/15.19%/29.18%/21.37%，分别同比-3.32/-5.73/+1.11/+6.31/+10.84pct。 ：分地区：2024H1境外/境内市场分别实现营业收入15.82/4.68亿元，分别同比+32.11%/38.83%，内销自主品牌+外销代工齐头并进，外销业务随着下游去库陆续结束与公司新客户、新产品、新产能陆续导入快速成长。 费用投放稳健，长汇兑拖累利润增长24Q2公司毛利率23.38%，同比-0.3pct，维持稳健，期间费用率14.04%，同比+4.18pct，汇兑贡献减少拖累期间费用率表现，对应财务费用率-0.8%，同比+4.45pct，管理费用率4.79%，同比-0.01pct，研发费用率2.97%，同比-0.77pct，规模效应逐步显现，销售费用率7.08%，同比+0.51pct，随着内销+外销持续拓展，费用率有所提升，归母净利率7%，同比-3.75%，但环比增加+2.01pct，规模效应显现。 外销多维拓展拉动增长，自主品牌高速发展：外销：公司持续推进客户拓展、新产能客户导入和新品拉动收入，有望支撑24年增长，新客户方面2023年公司成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，预计将为24H2贡献增量，产能维度，23年公司越南基地顺利入驻多个新品类、新客户、新业务，同时启动越南第三期生产基地建设，24年将有积极贡献；罗马尼亚基地经过多年的筹备和建设，23开始出货，24H1贡献增量。 自主品牌：公司围绕“撑腰”价值锚点，通过旗舰产品打造、全域内容营销、品牌视觉升级、品牌联名活动等方式持续打造“久坐怕腰酸，永艺撑腰椅”的品牌心智；贯彻“旗舰爆款”营销策略，成功举办旗舰新品线上发布会，并通过抖音、小红书、B站、知乎等平台持续进行内容营销和话题营销，旗舰新品实现上市即上量，随着相关投入落地，公司自主品牌有望延续高速增长。 议盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入47.1/56.4/66.9亿元，分别同比+33%/20%/18%，实现归母净利润3.3/4.0/5.0亿元，分别同比+10%/23%/23%，对应PE10/8/6X，维持买入评级。汇率波动风险；原材料价格波动风险；自主品牌发展不及预期。

公司发布半年报24Q2收入 12亿， 同增 42%； 归母净利润 0.8亿， 同减 7%，扣非归母净利润 0.8亿， 同减 6%； 24H1收入 21亿， 同增 34%，归母净利润 1.3亿， 同减 11%，扣非归母净利润 1.3亿同增 2%。 本期收入增长系外部需求改善，同时公司在手新客户、新渠道、新项目加快放量所致。 24H1收入分产品看， 办公椅收入 19.8亿， 同增 40%；沙发收入 3.4亿， 同增 34%；按摩椅收入 1.0亿， 同增 0.4%；休闲椅收入 0.2亿， 同增 30%； 2024H1拟派发现金红利人民币 0.53亿元，分红率 41.95%。 24H1毛利率 22.85%，同减 0.27pct； 其中办公椅毛利率 16.6%， 同减 3.3pct； 沙发毛利率 7.6%， 同减 5.7pct；按摩椅毛利率 15.2%， 同增 1.1pct；休闲椅毛利率 29.2%， 同增 6.4pct。 归母净利率 6.1%，同减 3pct； 24H1财务费用本期-0.12亿，去年同期-0.42亿， 主要系上年同期汇率大幅变动产生汇兑收益所致。 做大做强外销基本盘公司坚持“数一数二”战略不动摇，针对新老客户多措并举强化营销，深挖有效客户份额。一方面，着力推进在手新客户、新渠道、新项目落地，Costco、 Sam’ s 等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，贡献较大业务增量； 同时，持续推进大客户价值营销全覆盖，积极参加国内外专业展会，拜访全球优质客户，深入洞察客户需求，推进商机落地转化。 另一方面，随着国际贸易形势变化，客户对海外产能的需求不断增加，公司进一步加快海外基地建设。目前第三期越南生产基地首批厂房正在建设，同时越南基地持续推进精益生产、垂直整合、本地化供应链和管理团队建设，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，推动多个新品类、新客户、新业务顺利落地，助力公司进一步提高美国市场份额； 罗马尼亚基地加快新品导入和产能爬坡，为巩固和提升大客户份额、加快开拓欧洲市场提供有力支撑。 此外，积极发展跨境电商业务，在产品规划、营销策略、客户服务等方面持续优化，不断提高精细化运营水平。 维持盈利预测， 维持“增持” 评级公司已形成覆盖内外销、线上线下以及 ODM/OEM 和 OBM 的全域销售渠道，并具有较强的市场开拓能力。公司产品深受全球消费者青睐，市场遍及全球 80多个国家和地区，并较早进入国外合约市场，与全球多家知名零售商、进口商、制造商及系统集成商建立了长期战略合作关系。 根据 24年半年报，考虑公司品牌建设等费用投入增加， 综合考虑后维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 3.3/4.1/4.9亿元，对应 PE 分别为9/7/6X。 风险提示： 国际贸易摩擦、 原材料价格波动、 汇率波动和大客户集中风险。

率先走出去，赢得海外布局战略先发公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。 在中美贸易摩擦等事件影响下（中国出口美国面临25%额外关税），欧美客户对供应链安全的重视程度日益提升、加快推进供应链全球布局，优质海外产能的优势凸显；近年来公司越南基地订单及产能快速增长，推动公司快速提升美国市场份额和美国大客户渗透率。 目前正在加快建设第三期越南生产基地建设进一步扩大越南基地产能规模，截至目前已完成土地购置，正在按计划推进厂房建设相关工作。此外，罗马尼亚基地于2023年上半年投产出货，为公司加快开拓欧洲及其他海外市场提供有力支撑。 在当前欧美客户新一轮订单转移背景下，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。 公司以提升经营效率为导向，通过各项信息系统建设加快推进数字化变革已经完成越南基地、罗马尼亚基地及国内外销售子公司ERP系统建设，实现一个数字中心覆盖全球业务发展的系统格局，大幅提升海外基地与国内总部、销售子公司与制造部门之间信息实时高效共享，提高运营效率。 推动海外客户开拓，重点大客户已相继出货公司高频次“走出去”参加展会、拜访客户、推荐新品，加快获取和转化商机；成建制引入成熟海外销售团队，充分发挥研发、制造、海外基地等综合优势，成功开拓Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，为后续业务增长奠定坚实基础。 公司积极利用越南、罗马尼亚生产基地及新产品研发等差异化优势继续扩大北美、欧洲市场份额，并加快拓展亚洲、澳洲、南美洲等市场。 维持盈利预测，维持“增持”评级当前家具行业已形成国际深度合作、地区广泛协同的产业格局，从原材料、零部件、机械设备等中间商品，到品牌、设计、电商等终端服务，都实现了全球化发展。我们预计公司24-26年归母净利分别为3.33/4.15/4.95亿元，EPS分别为1/1.25/1.49元/股，对应PE分别为9/7/6X。 风险提示：海外需求复苏不及预期，自主品牌费用投放持续加大，海外产能爬坡不及预期，贸易摩擦等。

5月家居出口同比高增。 根据海关总署披露的出口数据显示，我国 5 月家具及其零件出口金额为 62.42 亿美元，同比+16.0%。 办公椅（ 木制的可调高度的转动坐具、 非木制可调高度的转动坐具） 4 月出口金额为 3.58 亿美元，同比+14.1%； 沙发（ 带软垫的金属框架坐具、带软垫的木框架坐具） 4 月出口金额为 14.76 亿美元，同比+13.0%。 5 月家居出口同比高增，或主要系外需稳健与同期低基数影响。 公司境内稳步拓展，线上销售增速亮眼。 （ 1） 分产品看， 2023 年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他的营收分别为 25.6/5.4/2.4/0.3/1.7 亿元，分别同比-7.9%/-34.4%/-32.2%/-18.0%/+196.1%。 23 年完成多款智能新品开发，差异化创新有利于产品力提升。（ 2）分地区看， 2023 年公司境内/境外分别实现收入8.9/26.4 亿元，同比+7.9%/-17.9%。 23 年全球通胀水平高，欧美紧缩性货币政策加剧终端市场需求收缩，同时欧美渠道去库存导致出口订单减少，导致境外营收同比下滑；此外， 2023 年公司战略投入国内自主品牌建设，通过旗舰产品打造/营销策略优化/渠道体系拓展等多方发力，持续提升品牌传播声量，从而提升境内营收及品牌知名度。（ 3）分销售模式看， 2023 年公司线上销售/线下销售分别实现收入 4.4/30.8 亿元，分别同比+55.6%/-17.8%，线上销售增速亮眼， 或主要系公司持续深耕传统电商渠道， 同时加快布局兴趣电商平台。 境外市场恢复可期， 公司发力品宣导致盈利端承压。 1） 23 年， 公司全年毛利率增长 3.5pct 至 22.9%。费用端， 23 年为公司国内自主品牌发力元年，营销费投力度加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比+3.8/+1.5/-0.5/-0.8pct，综合来看，公司归母净利率+0.2pct 至 8.6%。 2） 24Q1 公司实现毛利率 22.1%，同比-0.3pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。综合来看，公司实现归母净利率 5.2%，同比-2.3pct，盈利端短期承压。 23 年境外市场销售遇冷，公司逆势开拓多个外销重点渠道和大客户，为境外营收恢复性增长奠定基础，同时，罗马尼亚基地顺利投产/越南基地产能建设的持续推进则有望优化成本，随着境外渠道去库存的结束，公司外销基本盘盈利端改善值得期待。对于境内市场，由于仍处于品牌建设发力期，叠加兴趣电商发展初期阶段市场竞争激烈的影响，预计费用端短期内仍有上探空间，关注后续公司境内市场的营销效果。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，国内品牌建设值得期待，维持“推荐”评级。 我们预计 24/25/26 年归母净利润 3.30/4.05/4.88 亿元，对应 PE 为11/9/7X。参考绝对估值法，给予目标价 15.0 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等