公司发布三季报公司 24Q3收入 18亿，同减 3%；归母净利 1.1亿同减 6%，扣非后归母净利 1.07亿同减 7%； 24Q1-3公司收入 50亿同减 3%，归母净利 3.4亿同增 25%，扣非后归母净利 3.3亿同增 21%。 24Q1-3公司毛利率 14.34%同增 2.17pct；净利率 7.01%同增 1.71pct。 产业布局与规模优势公司不断完善公司产业链布局，已在福建、北京、广东、山东、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陕西等地设立生产基地，覆盖了全国主要发达地区，能够为客户提供三片罐、二片罐、铝瓶、瓶盖、灌装及基于智能包装载体信息化的一体化全方位服务。 在对生产线配备国际先进的生产设备的同时，公司重视自动化、智能化制造在生产经营中的运用。公司三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列。 深化核心客户合作，优化生产布局公司遵循“与核心客户相互依存”的经营模式，积极维护和稳固核心客户的合作关系，通过多方位的服务增强客户良好依存关系；同时不断完善和拓展生产布局，增强拓展新客户的能力。公司与国内马口铁、铝材等主要供应商结成长期战略合作关系。 公司采取“贴进式”生产布局，贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以最大限度、最快速度地满足核心客户的需求，最大程度地降低管理成本和运输成本，保证公司产品在成本方面的竞争力。公司力求打造具有竞争优势的完整的设计、采购、生产、销售体系，在供应链、生产布局、客户资源等方面已建立的比较强的竞争优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于 24Q1-3业绩表现，目前经济宏观环境及消费不确定性或拖累公司订单； 我们调整盈利预测， 预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.43元、 0.54元以及 0.67元（原值分别为 0.5/0.6以及 0.7元）， PE 分别为 13X、 10X、 8X。 风险提示： 新业务拓展风险；市场竞争风险；大客户集中风险。

投资要点：事件：公司发布2024年三季度报告公司前三季度收入49.95亿元，同比-3.43%，归母净利3.44亿元，同比+24.77%，扣非归母3.27亿元，同比+20.94%。24Q3营收17.74亿元，同比-2.98%，环比+14.8%，归母净利1.1亿元，同比-6.27%，环比-1.7%，扣非归母1.07亿元，同比-7.34%，环比+5.2%。 Q3营收增速降幅收窄，经营整体稳健三片罐：我们预期公司三片罐整体营收基本保持稳健，公司持续丰富客户结构，通过加强与天丝红牛的深度合作继而改善三片罐产能利用率。7-9月三片罐主要原料马口铁偏弱运行，我们判断公司或小幅调整三片罐售价，展望Q4，伴随传统旺季来临+春节假期较早，下游植物蛋白饮料客户有望在年末集中备货，公司三片罐需求环比改善。二片罐：我们预期公司国内二片罐业务Q3略有承压，主因终端需求增速放缓，24Q3啤酒产量同比下降5.3%。外销方面，我们预期公司柬埔寨二片罐经营情况较好，后续随产能扩张持续推进，Q4增速有望延续。 终端需求偏弱+铝价波动，盈利环比承压公司24Q1-3毛利率14.34%，同比+2.17pct，净利率7.01%，同比+1.7pct。 单季度来看，24Q3公司毛利率13.66%，同比-0.01pct，环比-1.81pct，24Q3公司净利率6.25%，同比-0.28pct，环比-1.07pct。盈利能力下滑系二片罐主要原材料铝价格在8-9月持续上涨，截至9月末A00铝锭价格接近2万元/吨。期间费用方面，24Q3公司期间费用率为5.96%，同比+0.05pct，环比-0.72pct，其中销售费用率0.55%，同比+0.05pct，管理费用率3.37%，同比+0.09pct，研发费用率1.17%，同比+0.21pct，财务费用率0.87%，同比-0.3pct。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入分别为72.74/78.10/81.86亿元，同比增速分别为3%、7%、5%，归母净利润分别为4.23/5.51/6.17亿元，增速分别为27%、30%、12%，维持盈利预测。目前公司股价对应2024年PE为12x，考虑到公司三片罐业务稳定，产能利用率逐步改善；二片罐伴随行业集中度提升，长期盈利存在修复预期，继续给予“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 17.74亿元（同比-3.0%），归母净利润 1.10亿元（同比-6.3%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比-7.3%）。 Q3消费延续弱势，收入、利润小幅承压。 三片罐：我们判断 24Q3天丝重回稳健增长、养元下滑幅度较大、露露基本平稳。 由于马口铁 24Q2下跌幅度较大，我们判断公司三片罐罐价于 Q2末有所下调，伴随 24Q3马口铁价格进一步下跌（ 24Q3马口铁均价同比-9.7%）， Q3三片罐毛利率预计保持稳定。展望后续，伴随天丝销量稳步增长，预计三片罐利润支撑较强。 两片罐：我们判断 24Q3两片罐销量同比下滑中个位数左右、罐价同比小幅下跌。 24Q3铝材均价同比+3.7%、环比-4.7%，环比小幅回落，成本端基本保持平稳； Q3国内销量延续承压，根据国家统计局数据， 24Q3全国啤酒产量同比-4.1%，我们判断王老吉、可乐也呈现同比下滑。 我们预计24Q3柬埔寨收入保持快速增长，伴随海外产能陆续释放，海外亮眼表现有望延续。 盈利能力平稳，营运能力稳定。 24Q3公司毛利率 13.7%（（同比基本持平），归母净利率 6.2%（（同比-0.2pct），盈利能力基本稳定。营运能力方面，截至 24Q3末公司存货周转天数为 53天（同比+1天），应收账款周转天数95天（同比+6天），应付账款周转天数 45天（同比-22天）。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润为 4.5/5.4/6.5亿元，对应 PE 分别为 11.6X、 9.6X、 8.0X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新品开发不及预期、渠道扩张不及预期。

公司 2024年半年度业绩预告： 2024H1预计公司实现归母净利润 2.25-2.60亿元，同比增长 42.40%-64.55%；预计实现扣非后归母净利润 2.15-2.50亿元，同比增长 38.12%-60.61%。 公司主要从事金属包装业务，下游客户分布广泛。 公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐等及其相关配套服务。公司客户广泛，包括国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业，例如养元饮品、红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克、魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等。 2023年公司实现营业收入 70.95亿元，同比增长 0.60%，实现归母净利润 3.33亿元，同比增长 59.25%。 1）三片罐业务： 公司三片罐产品用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装，主要原材料为马口铁。 2023年，公司下游饮料客户的需求有所恢复，三片罐全年销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局， 2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务； 2024年 8月，为积极拓展公司东南亚地区的业务，并充分利用当地资源，提升公司的市场竞争力和盈利能力，公司全资子公司香港昇兴拟与 Mr. Aminoto、 Mr. Lie Soen Boen 在印度尼西亚合资设立子公司“印尼昇兴”作为项目公司， 并投资建设印尼食品罐项目，项目总投资为人民币 4809.20万元。 2）二片罐： 公司相关产品主要用于啤酒、凉茶、 可乐等的包装，基材主要为铝材。从行业层面来看， 2023年中国两片罐行业需求增速减缓，产能供给端出现了阶段性过剩；公司事业部积极应对竞争的不利局面，稳步推进产品创新和客户拓展， 2023年国内二片罐销量实现了个位数增长。同时，公司事业部继续大力推进海外业务，海外业务实现了较好增长， 2023年公司境外收入7.63亿元，同比增长 5.55%，业务毛利率高达 19.31%，显著高于国内业务。 此外，公司二片罐相关产能布局进一步完善。 2023年，公司二片罐事业部完成了对北京太平洋的并购，金边昇兴 III 期项目也顺利完成，国内雅安工厂也进入商业化生产，为后续二片业务增长打下良好基础。 盈利预测及评级： 我们预计公司 24-26年净利润分别为 4.54、 5.02、 5.43亿元，同比增长 36.2%、 10.6%、 8.3%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为 9.78、8.84倍，参考可比公司给予公司 2024年 14~15倍 PE 估值，对应合理价值区间 6.50~6.97元， 给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期， 新业务开拓不及预期，产能扩张进程不及预期。

昇兴股份：金属包装龙头企业，业务布局均衡发展公司主要产品包括三片罐、二片罐、铝瓶等。主要客户包括养元饮品、天丝红牛、王老吉、青岛啤酒、华润雪花、百事、可口可乐等国内外知名食品饮料、啤酒企业。公司业绩表现受行业2016年起产能过剩、竞争加剧等影响有所调整，随着近年天丝红牛产品逐步放量、海外两片罐产能释放等因素催化，2023年公司净利润改善显著，同比增速59%；2024年上半年，公司预计实现归母净利润2.25亿元~2.6亿元，同比增长42.4%~64.55%。 伴随行业格局优化，业绩弹性有望释放三片罐：供需格局稳定，受益核心大客户高增。我国三片罐市场规模基本保持稳定，2022年中国三片罐行业市场规模约192.3亿元，同比增长9.48%。2022年三片罐产量约310.5亿罐，需求量约305.3亿罐，同比增长4.33%、4.26%，基本供需平衡。公司通过绑定天丝红牛，红牛系列饮料成为重要业务增长点。 公司2019年开始为红牛安奈吉饮料供应三片罐，能量饮料目前已发展成为饮料行业中增速最快的细分品类之一，随着对红牛品牌系列能量饮料客户的拓展，目前已成为天丝红牛系列产品的核心供应商，预计未来随着合作关系的继续深入，三片罐业务有望形成植物蛋白饮料和能量饮料并重的业务格局。 二片罐：看好行业持续整合，海外产能贡献新利润增长点。目前行业竞争格局初步成型，CR4超过70%。公司前瞻布局海外产能，改善二片罐盈利：公司于2019年起建设柬埔寨二片罐产能，2023年完成一~三期产能建设，预计新增14亿罐海外二片罐产能。东南亚二片罐均价高于国内，投产后成为新的利润增长点。展望未来，我们认为若未来行业进一步集中，对行业定价权的强化预计将较快体现，有望推动供需格局优化和盈利改善。 铝瓶&灌装：1）铝瓶：消费场景回暖，重点客户不断突破。公司2016年通过收购博德科技切入铝瓶业务，近年来公司持续引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，当前铝瓶产能约2.4亿罐。公司铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装，产能规模、技术水平、产品竞争能力和客户结构位于行业领先地位。2）灌装：核心客户增值服务配套，产能持续扩张。公司自2015年起开拓饮料灌装OEM业务，进一步提升客户黏性。2023年，在产品质量与客户满意度不断提升的同时，灌装业务产量实现较好增长，当前在手灌装产能约20亿罐，未来仍将进一步扩大灌装产线，加强核心客户绑定。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3%、7%、5%，归母净利润增速分别为27%、30%、12%。目前公司股价对应2024年PE为11x，低于可比公司平均约16x的估值水平，考虑到公司三片罐业务稳定，二片罐盈利存在修复预期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业整合不及预期，原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，大客户集中风险等。

金属包装领军企业，业绩持续增长。 公司系国内金属包装龙头企业之一，主要产品为饮料罐和食品罐，具备完整的产品矩阵和一体化服务体系。 公司积累了在啤酒、凉茶、植物蛋白饮料、能量饮料等多个食品饮料细分行业的知名客户。 2019-2023年公司营业收入 CAGR 为 29.2%，归母净利润 CAGR 为 58.0%， 业绩表现良好。 二片罐：国内啤酒罐化率提升，东南亚需求重回增长。 1）国内：伴随着下游啤酒厂商追求高端化与降本增效，叠加环保倒逼因素，我们预测 2025年国内二片罐需求可达到 540亿罐， 2021-2025年 CAGR 预计可达约 2.3%。 同时伴随着国内龙头的加速整合，未来行业议价能力有望加强。 2）东南亚： 2020年后下游市场重回增长趋势，啤酒销售收入于 2023年回升至 222亿美元，软饮料销售收入于 2022年回升至 404.6亿美元。 此外，由于海外二片罐市场具备更高的盈利水平，国内头部企业均积极拓展其海外产能，目前宝钢、 昇兴、中粮已在海外有二片罐产能布局。 三片罐：能量饮料快速放量，植物蛋白饮料稳健增长。 2022年我国三片罐行业产量/需求量分别为 310.5/305.3亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。 下游市场方面： 1）能量饮料： 2022年我国能量饮料市场规模为 1459亿元， 2017-2022年 CAGR 为 11.0%，整体呈现快速增长趋势。 其中，红牛在能量饮料中占据领先份额， 2022年占比约 41.2%，伴随着人们消费习惯改善，需求有望持续增长。 2）植物蛋白饮料： 2022年我国植物蛋白饮料市场规模为 1351亿元， 2017-2022年 CAGR 为 3.4%，整体呈现稳健增长态势。 深度绑定 B 端客户，内生外延产能扩张。 公司采取“贴近式”经营模式，其产能扩张与客户需求深度绑定。 1）二片罐： 公司下游客户涵盖凉茶、啤酒、碳酸饮料领域，公司自 2019年-2023年陆续完成了针对太平洋制罐 6家二片罐工厂的收购并对已有产能进行技改扩产，二片罐产能迅速增长；公司在东南亚绑定国际知名客户，并于 2019年于柬埔寨投资建厂，正式开展海外业务。 2020-2023年CAGR 达到 111.2%，且海外业务毛利率约 20%，高于国内同业二片罐水平。 2）三片罐： 能量饮料方面，公司深度绑定天丝红牛， 2021-2023年其累计在华投资10.6亿元以建设相关产能，并于 2023年新增投资 13亿于广西建厂，公司亦同步在天丝红牛生产基地所在城市开设相应的三片罐制罐及灌装产能，三片罐业绩预计进一步提升。 植物蛋白饮料方面，公司于养元饮品及承德露露的采购份额中占比稳定，相应三片罐收入预计受益于植物蛋白饮料需求的稳健增长。 伴随着公司海外高毛利产能以及三片罐产能增长，公司盈利有望改善。 盈利预测： 2024-2026年公司归母净利润将分别为 4.8、 5.7、 6.5亿元， 对应 PE估值分别为 9.6X、 8.1X、 7.1X。 考虑到行业资本开支较重、整体负债率较高且竞争充分，我们采取 EV/EBITDA 估值法。 预计 2024-2026年公司 EBITDA 将分别为 8.6、 10.5、 11.6亿元，对应 EV/EBITDA 分别为 6.6X、 4.7X、 4.3X。 2024年可比公司 EV/EBITDA 平均估值为 8.6X，考虑到公司产能布局充分、盈利结构改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 人民币汇率波动，海外需求复苏不及预期，原材料价格波动，产能爬坡不及预期，测算误差风险，数据滞后性风险。

三片罐需求修复，产能完善，伴天丝红牛稳步成长公司三片罐用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装。23年随着下游需求恢复与核心客户泰国天丝红牛稳健增长，公司三片罐销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局，2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务。 天丝红牛：当前跟踪看，一方面能量饮料市场伴随户外场景修复迎来稳健增长，根据欧睿数据，22年我国能量饮料销量26.02亿升，同比-1.31%，而23年该销量达到28.67亿升，同比+10.2%，另一方面，天丝红牛在新品推出&渠道等领域展现了较强的成长性，根据FoodTalks-榜单，2023Q1天丝红牛维生素风味饮料250mL在华北区域销量排名第四名，24Q1排名已达到第三名，红牛维生素牛磺酸饮料250mL亦从第六名上升至第五名，市场份额稳步提升中。 养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23年份额相比22年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。 两片罐国内承压，海外需求饱满国内：2023年中国两片罐行业需求增速减缓，国内总体需求承压，根据欧睿数据，23年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23年306.6亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22年国内两片罐总产能625亿罐，我们跟踪23年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10亿罐产能，奥瑞金投产枣庄9亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23年行业新增产能或有50亿罐+，供需失衡下，公司持续推进客户拓展与产品创新实现了国内销量个位数增长。 海外：公司两片罐海外市场需求饱满，23年公司境外实现营收7.63亿元，产能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23年公司金边昇兴III期项目顺利完成，预计将为海外业务24年增长打下良好基础。 产业整合有序推进，行业盈利能力有望逐步修复22年两片罐行业CR4约为74%，其中奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%，当前奥瑞金与宝钢包装母公司宝武集团均计划收购中粮包装，无论宝钢或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至23年9.51%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大，但改善节奏仍需紧跟收购进展与宝钢经营态度。 下游场景修复，铝瓶利润贡献有弹性铝瓶消费场景以线下为主，需求有所修复、销量回暖。铝瓶客户以高端啤酒为主，主要应用场合为线下现饮渠道，尤其是夜店场景。近年受到卫生环境反复影响需求波动明显，目前需求已经有所修复、带动销量回暖。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，伴随下游需求修复产能利用率有望抬升、盈利能力改善。盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入79.7/89.5/99.7亿元，分别同比+12%/12%/11%，实现归母净利润4.8/5.7/6.5亿元，分别同比+45%/18%/15%，对应PE11/9/8X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

公司发布23年年报及24一季报24Q1收入17亿，同增9%；归母净利润1.2亿，同增128%；23A公司收入71亿，同增0.6%；归母净利润3.3亿，同增59%；扣非归母净利润3.4亿，同增82%；其中23Q4收入19亿，同增3.6%；归母净利润0.6亿，同增3175%；扣非归母净利润0.66亿，同增361%。 公司2023年拟派发现金红利0.98亿元（含税），分红率29%；分产品看，23年金属包装收入67亿，同增3%；EMC合同能源收入616万元，同减49%；分地区，23年境外收入63亿，同增0.04%；境内7.6亿，同增5.55%；公司24Q1毛利率14.0%，同增3.3pct；净利率7.5%，同增4.1pct。 2023年公司销售125亿罐金属包装，同增9%。 2023年度金属包装行业服务的下游饮料啤酒行业需求稳步复苏。公司积极推进大客户战略和拓展新客户、新品类、新市场，保证整体销售量增长不低于行业平均增速，同时向内挖潜，严格控制原材料采购成本和持续改善库存周转，优化产能布局，提升生产效率，抓住利率整体下行有利环境，优化债务结构和降低财务成本，取得了较好经营业绩；其中：三片罐继续保持增长，积极推进内部管理提升，推动利润增长；二片罐业务积极应对市场整体需求不振困难，国内外并举，保持业务增长；灌装业务持续增长，稳步提升增值服务能力。 产业布局与规模优势突出公司不断完善产业链布局，已在多地设立生产基地，覆盖全国主要发达地区，能够为客户提供三片罐、二片罐、铝瓶、瓶盖、灌装及基于智能包装载体信息化的一体化全方位服务。在对生产线配备国际先进的生产设备的同时重视自动化、智能化制造在生产经营中的运用。公司三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列。 公司与国内马口铁、铝材等主要供应商结成长期战略合作关系；采取“贴进式”生产布局，贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以最大限度、最快速度地满足核心客户的需求，最大程度地降低管理成本和运输成本。 高端铝瓶产品行业领先公司铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装。在收购博德科技同时新成立昇兴博德新材料公司后，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，高端铝瓶产能规模、客户结构和技术水平均居于行业领先地位；在啤酒、饮料等消费升级趋势加速背景下，高端铝瓶产品市场规模将快速提升，公司高端铝瓶产品优势将充分体现。 更新盈利预测，维持“买入”评级公司依靠产业布局与规模、质量控制、“贴进式”经营模式、综合解决方案、相互依存的客户群体、智能包装和品牌优势，形成了具有“昇兴”特色的强大的综合金属包装服务能力。我们预计24-26年归母净利润分别为4.32/4.99/5.74亿元，EPS分别为0.44/0.51/0.59元/股，对应PE分别为13/12/10X。 风险提示：主要原材料价格波动风险；产品质量控制的风险；业务增长和多元化发展的运营管理风险。

事件：公司发布2023年年度业绩预增：2023年公司实现归母净利润3.15-4.00亿元，同比增长50.72%-91.39%，实现扣非归母净利润3.00-3.80亿元，同比增长65.75%-109.94%;其中，Q4单季度实现归母净利润0.40-1.25亿元，同比增长900.00%-3025.00%，实现扣非归母净利润0.29-1.09亿元，同比增长107.14%-678.57%，公司盈利能力稳步提升，Q4业绩实现高增。 产品结构持续优化，海外业务占比有望进一步提升2023年公司Q1/Q2/Q3单季度归母净利润同比分别+12.77%/+72.13%/+19.39%，Q4单季度归母净利润同比增长900.00%-3025.00%，Q4业绩增长大幅提速。分产品来看，三片罐：公司三片罐业务对外积极提升市场份额，对内加强内部控制，强化成本费用管控，产品利润率有所提升；两片罐：公司两片罐业务持续推进现有工厂技改及新产能建设，公司新建项目雅安工厂已开始试生产，通过贴近式服务战略客户，满足客户多样化需求，综合竞争力有所提升；铝瓶：预计公司铝瓶业务保持稳定增长态势，公司持续加大新产品、新罐型的研发与生产，顺应下游啤酒消费市场结构升级趋势。 另外，公司在加强原客户合作关系的同时，积极开拓海外新客户，预计海外业务保持高速增长态势，随着高毛利的海外业务占比进一步提升，公司盈利能力有望大幅提升。 盈利能力持续提升，QQ44业绩实现高增2023年公司Q1/Q2/Q3单季度销售净利率分别为3.43%/5.66%/6.53%，盈利能力逐季提升，预计Q4盈利能力进一步提升，一方面，去年受资产、信用减值损失以及投资损失影响，Q4业绩基数较低；另一方面，公司通过产品及渠道结构优化，降本增效，盈利能力持续提升。 投资建议：我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.20/4.04/4.89亿元，同比分别+52.90%/+26.20%/+21.03%，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；主要原料价格大幅上行风险等。

23Q4归母 净利同比 高增 51-91%公司2023年归母净利3.15-4亿，同增51%-91%；其中23Q4归母净利0.4-1.25亿，22Q4归母净利为 0.04亿，同比大幅增长；2023年扣非归母净利 3-3.8亿，同增 66%-110%，其中 23Q4扣非归母净利0.29-1.09亿，同增 107%-679%。 业绩大幅增长主要系公司积极推进智慧增值型服务平台战略实施，采用多种手段加强与重要战略客户合作力度，努力提升市场份额，拓展国际市场。 公司积极向内挖潜，强化流程管控，加强研发和精益管理，持续推动生产制造降本增效措施，提升产能利用率，综合毛利率有所提高，从而带动经营业绩增长。 三片罐 对外积极提升市场份额，对内加强流程管控 ； 两片罐推进现有工厂提速技改和新建产能建设，加强国际市场开发 。 其中，海外业务方面，在全球实际需求低迷情况下，公司及时调整市场策略，加强与原有核心客户合作关系的同时，积极开发新客户。 灌装业务稳步增长，服务能力持续提升 ； 铝瓶业务契合下游啤酒消费结构升级 趋势 。 灌装业务持续为集团公司贡献价值，也有力地促进制罐业务量增长；铝瓶业务方面，公司持续供应百威、青岛、嘉士伯、华润雪花、喜力等品牌，市场反馈良好。 上调盈利预测，维持 “ 买入 ” 评级目前公司已是国内专业从事食品、饮料、啤酒等快速消费品金属包装的龙头企业之一。公司依靠产业布局与规模、质量控制、“贴进式”经营模式、综合解决方案、相互依存的客户群体、智能包装和品牌优势，形成了具有“昇兴”特色的强大的综合金属包装服务能力。考虑到公司在稳固主营业务的同时，积极推进快消品行业智慧型增值综合服务平台建设，提升客户增值服务能力，同时考虑本次业绩预告，公司归母净利同比高增 51%-91%，我们上调盈利预测，预计公司23-25年收入分别为83.25/99.88/121.66亿元，归母净利分别为 3.81/4.32/4.99亿元（前值分别为 3.41/4.11/4.73亿元），EPS 分别为 0.39/0.44/0.51元/股，对应 PE 分别为 13/11/10X。 风险 提示 ：主要原材料价格波动风险；产品质量控制的风险；业务增长和多元化发展的运营管理风险；业绩预告仅为初步测算，具体以公司 2023年年报为准。

23Q3收入18.28亿，同减减8.5%，归母净利1.17亿，同增增31.1%。 公司23Q1-3收入51.72亿，同减0.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速15.4亿（yoy+1.6%）/18.1亿（yoy+7.2%）/18.28亿（yoy-8.5%）；23Q1-3归母净利2.75亿，同增32.8%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.53亿（yoy+4.7%）/1.1亿（yoy+56.6%）/1.17亿（yoy+31.1%）；23Q1-3扣非归母2.71亿，同增56.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.54亿（yoy+32.4%）/1.02亿（yoy+109.4%）/1.15亿（yoy+49.2%）。 23Q1-3毛利率12.2%同增2.5pct，净利率5.3%同增1.3pct23Q1-3销售费用率0.5%，同增0.1pct；管理费用率（包含研发费用率）4.1%，同增0.6pct；财务费用率1.23%，同减0.14pct。 23年9月项目投资方面， （1）公司投资约10亿元建设昇兴股份西南高端食品饮料包装生产基地。一期项目投资约5亿元，其中固定资产投资约3亿元。项目拟用地95.87亩，一期项目规划用地约57亩，建设三片罐生产线，配套天丝红牛饮料内江生产基地及为其他食品饮料企业配套制罐产品。 目前公司已完成了相关工商注册登记手续，并取得了内江市市场监督管理局颁发的《营业执照》； （2）公司拟使用自有资金8000万美元对香港昇兴进行增资。 产业链全国布局，高端铝瓶保持行业领先公司不断完善公司产业链布局，生产基地覆盖全国主要发达地区，能够为客户提供三片罐、二片罐、铝瓶、瓶盖、灌装及基于智能包装载体信息化的一体化全方位服务。公司三片罐、二片罐和铝瓶生产规模、产品线及市场占有率已位居全国前列。此外，公司的铝瓶产品主要用于高端啤酒和饮料产品的包装。公司不断加大投入，引入国际先进生产设备扩充高端铝瓶产能和开发新罐型，高端铝瓶产能规模、客户结构和技术水平均居于行业领先地位。 研发投入赋能业绩增长，持续巩固核心客户关系公司持续发力、积极扩大灌装业务总量。中山及云南灌装工厂通过设备改造和技术升级，发展新业务，同时满足客户新品类的代工需求。同时，公司与国内马口铁、铝材等主要供应商结成长期战略合作关系。公司采取“贴进式”生产布局，贴进核心客户的生产布局建立生产基地，以最大限度、最快速度地满足核心客户的需求，最大程度地降低管理成本和运输成本，保证公司产品在成本方面的竞争力。 调整盈利预测，维持“买入”评级铝瓶业务保持稳定的增长趋势，公司预计2023年下半年较上半年仍有较大的增幅空间。公司会继续加大力度开展新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给。考虑到三片罐市场份额不断扩大，公司业绩（23Q1-3归母净利2.75亿，同增32.8%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利3.41/4.11/4.73亿元（前值分别为3.13/3.94/4.68亿元），EPS分别为0.35/0.42/0.48元/股，对应PE为15/13/11x。 风险提示：主要原材料价格波动风险；产品质量控制的风险；业务增长和多元化发展的运营管理风险。

昇兴股份公布 23H1 业绩：23H1 收入 33.44 亿，同比+4.52%，实现归母净利润1.58 亿，同比+34.13%，其中 Q2 实现收入 18.07 亿元，同比+7.16%，实现归母净利润 1.05 亿，同比+56.61%，Q2 利润超预期。 高盈利产品需求改善，产能利用率上行驱动利润超预期Q2 毛利率 11.91%，同比+3.14pct，环比+1.22pct，净利率 5.66%，环比+2.23pct，同比+1.95pct，季度净利率创近年来新高，盈利改善预计主要系高盈利产品需求改善、产能利用率提升，收入占比上行同时驱动利润释放，分产品看：1）两片罐：产能维度公司现有工厂提速技改工作有序推进，漳州、沈阳技改项目逐步形成产能，此外国内两片罐行业第一家 “厂中厂”公司雅安工厂已经开始试生产，提高公司综合竞争力。国外产能方面，柬埔寨二期工厂 22H2 投产，23 年产能持续爬坡驱动公司海外业务高增，23H1 公司国外实现营收 3.61 亿元，同比+45.79%，而境外业务毛利率 18.11%，相比境内整体高 7.58pct，收入占比提升驱动业绩释放。 2）三片罐：23H1 公司积极提升市场份额，降本增效，实现营收和利润的双增长，公司三片罐客户包括红牛、养元、露露等，23 年随着国内出行环境优化，送礼等场景迎来修复，预计养元、露露等客户需求改善驱动三片罐开工率与盈利能力优化。 3）铝瓶：铝瓶产品下游应用场景主要为酒吧、夜店等，随着出行环境改善，下游消费场景迎来修复，公司铝瓶保持稳定增长，预计 23H2 铝瓶较上半年仍有较大增幅空间。 需求改善&产能释放，23H2 预期盈利上行23H1 消费环境整体仍有压力，但公司下游消费场景有所修复，下半年伴随相关场景进一步修复，公司各类产品产能利用率有望上行，尤其国内两片罐 23H1 整体环境疲软下，盈利表现或不佳，下半年有望迎来改善。产能维度，高盈利海外市场产能仍将陆续释放，柬埔寨 3 期产能有望在 23 年完成建设，贡献利润增量。 费用管控良好，现金流大幅优化1）期间费用：23H1 期间费用率 5.73%，同比+0.45pct，拆分看销售费用率0.48%，同比+0.11pct，管理与研发费用率 3.98%，同比+0.43pct，主要系管理费用有所增加，财务费用率 1.27%，同比-0.1pct，整体费用率维持稳定。 2）现金流：23H1 经营净现金流 3.1 亿元，相比 22 年同期增加 2.96 亿元，现金流改善主要系本期销售收到的现金大幅增加，此外公司本期应付账款 10.61 亿元，22 年同期为 7.82 亿元，对上游资金占用增加亦有贡献。 盈利预测与投资建议我们预计 23-25 年公司实现营收 81/95.6/109.3 亿元，分别同比+18%/18%/14%，实现归母净利润 3.25/4.18/4.90 亿元，分别同比+55%/29%/17%，对应PE14/11/9X，维持 “买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，下游需求修复不及预期，行业竞争加剧。

昇兴股份发布2023半年报。2023H1公司实现营收33.44亿元，同比+4.52%；归母净利润1.58亿元，同比+34.13%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+66.51%。分季度看，Q2单季度营业收入18.07亿元，同比+10.15%；归母净利润1.05亿元，同比+56.61%。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.10亿元，同比+2316.88%，主要系报告期内销售商品收到的现金大幅增加所致，筹集活动产生的现金净流量为-1.63亿元，同比-220.84%，主要系报告期内支付的并购款和偿还的借款增加所致。 分析判断:收入端：增速平稳，海外业务贡献加速。 2023年上半年，国内总体消费需求表现较为疲软，经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，一定程度上拖缓了公司业绩。分产品看，占营收比例94.47%的易拉罐&瓶罐&涂印加工业务实现营收31.59亿元，同比+4.84%。 细分来看，公司三片罐业务报告期内对外积极提升市场份额，对内加强流程管控，实现营收和利润的双增长；二片罐业务继续推进现有工厂的提速技改和新建产能的建设实施（公司新建项目雅安工厂已开始试生产），进一步加强国际市场开发（柬埔寨III期项目有望于2023年建成）。灌装业务方面，报告期内各灌装工厂稳中求进，持续改善产品质量，营收同比增长+30%；铝瓶业务方面，报告期内铝瓶业务保持稳定的增长趋势，预计2023年下半年较上半年仍有较大的增幅空间。分区域来看，公司海外营收同比+45.79%至3.61亿元，营收占比由7.75%上升至10.81%，公司海外业务持续发力，加速了公司实现全球化市场布局。 盈利端：毛利率提升明显，期间费用率略有提升盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为11.35%、4.64%，同比分别+2.31pct、+1.09pct。其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为11.91%、5.66%，同比分别+3.14pct、+1.95pct，盈利能力提升明显，我们预计主要系2023H1原材料价格有所下降（同期铝平均价格同比-13.59，马口铁平均价格同比-16.17%）以及高毛利率的海外业务（境内毛利率为10.53%，海外毛利率为18.11%）营收占比持续提升所致。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为5.72%，同比+0.44pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.48%、3.36%、0.62%、1.27%，同比分别+0.11pct、+0.65pct、-0.22pct、-0.09pct。 投资建议我们持续看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，消费复苏稳步进行，下游需求回升叠加成本下行趋势不变，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司的营收分别为83.40/105.71/123.45亿元，EPS分别为0.26/0.34/0.41元,对应2023年8月27日的收盘价4.63元/股，PE分别为18/14/11倍，维持“买入”评级不变。 风险提示1）原材料价格大幅波动风险；2）宏观经济波动导致下游需求不及预期；3）行业竞争加剧风险。

金属包装行业领先企业，业绩表现靓丽公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全。产能规模排名靠前，目前产能布局基本覆盖全国主要发达地区。得益于战略客户拓展、并表太平洋制罐厂以及产能扩张等，公司业务规模快速扩大，收入自 2017年起增长提速，2012-2017年收入年复合增速 6%，而 2017-2021年收入年复合增速 26%；利润端于 2020年见底开始回升，主要受益于原材料成本下行，公司业务结构优化等。2022年前三季度公司收入为 52.28亿元，同比增长 34.30%，归母净利润为 2.05亿元，同比增长 56.27%，业绩持续表现亮眼。 行业供需紧平衡，盈利水平修复。 金属包装行业经过多年的行业整合，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，行业盈利水平逐步修复，2021年以来金属包装行业收入保持高增长，2021年、2022年上半年行业收入同比分别增长 25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好；利润端则于 2019年金属包装行业利润总额触底，自 2020年后行业利润总额缓慢提升。 细分来看，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，另外，由于头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，格局持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，并且随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。另外，原材料价格下行，利润弹性释放。金属包装行业主要原材料为马口铁、铝材，原材料成本占营业成本比重约 8成，从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，行业成本端持续改善。 深度绑定战略客户&产能释放，成长可期。 公司未来成长驱动力十足，主要为：1）公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，随着天丝红牛加速布局中国市场，公司三片罐销量快速提升，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价和高于普通三片罐客户，公司三片罐业务量价双升；2）两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；3）产品及客户结构优化、铝材、马口铁等主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。 投资建议我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年收入分别 为 71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净 利 润 分 别 为 2.90/3.73/4.49亿 元 ， 同 比 分 别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应 2022年 12月 14日市值，公司 23年 PE为 13倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险等。