营收实现连续多年较快增长,并购费用较多造成短期业绩承压。公司近年营收实现较快增长,由2012年的9.23亿元,增长至2018年的28.92亿元,CAGR达20.95%,持续保持较快增长。2018年由于公司收购Ekornes公司产生三个多亿的并购费用(主要包含并购贷款的利息增加、汇兑损益和中介费用),以及北京北五环直营店闭店装修135天打造曲美京东生活馆,归母净利润出现下滑。12-17年,公司归母净利润由8555.63万元增长至2.27亿元,CAGR达21.50%。2019年为公司收购Ekornes的第一个完整会计年度,预计营收将实现快速增长;并且随着收购费用计提完成,业绩有望恢复稳定增长。 打造“定制+成品+软装饰品”全产品矩阵,渠道端加速扩张。产品端,公司打造“定制+成品+软装饰品”全品类矩阵,通过强大的设计能力,实现风格统一的一站式购买。渠道端,截止2018年底,公司共有1036家门店,较2017年底净增长151家。目前经销商渠道共有你+生活馆649家,B8全屋定制306家,居+生活馆60家。公司各类门店基本上实现了定制服务,全国大型门店数量200家+,渠道加速扩张。 拐点在即,三新曲美即将起航。拐点1:国内推动“曲美+深度”战略,深化精细化管理。公司推进“三新”战略,重塑定位,深刻变革组织管理模式,同时将产品体系内销量少、无销量、单间盈利情况差的无效SKU和低效SKU进行淘汰,持续优化生产成本。拐点2:国际推动“曲美+宽度”战略,渠道、供应链迅速实现全球化。公司将借助Ekornes的全球化渠道资源、供应链资源和品牌资源,带动国内与海外业务协同增长。同时Ekornes将依托曲美本部的渠道优势,逐渐加强Ekornes各产品的渠道开拓力度,协同优势渐显。 盈利预测与估值:受收购Ekornes影响,折旧摊销大幅增加,下调盈利预测,预计19-21年公司EPS分别为0.31、0.56、0.71元,对应PE分别为16X、13X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅涨价,人民币大幅升值,Ekornes整合不顺利。

事件: 公司发布关于筹划重大事项的公告:公司或控股子公司拟通过支付现金的方式收购MorFurnitureForLess,Inc.已发行80%-85%的普通股及MorFurnitureForLess,Inc.的全部衍生证券。 点评: 并购美国家具企业,海外渠道进一步扩展。本次收购的基本收购价格将基于目标公司6840万元美元的全部预估企业价值,不包括负债和现金,交易具体价格将有双方另外协商确定。本次收购的Mor家具是美国西海岸最大的家族家具公司之一,目前其在六个州(亚利桑那、俄勒冈、爱达荷、内华达、新墨西哥、华盛顿州)共有33家门店。Mor家具主要销售客厅、餐厅、卧室、书房与娱乐室、儿童等五大空间家具及钟表、墙饰等家居配套品,品类丰富多样,产品类型覆盖全屋空间。床垫品类中,Mor家具目前共经营舒达、喜屋、泰普尔、丝涟、蕾丝、金可儿、Stearns&Foster等七个品牌与公司自有品牌床垫,共计42款。在产品和服务方式上,Mor秉承全品类、多选择的原则,以世界级的服务服务客户,在美国西海岸地区有较大影响力。收购Mor家具后,公司将拥有美国销售渠道,有利于公司自有品牌的销售,公司出口业务中OBM的营收占比有望提升,推动毛利率增长。 人民币贬值+原材料降价,毛利率有望环比提升。今年五月以来,人民币持续贬值,兑美元离岸汇率由四月底的6.70贬至7.07。同时,公司产品主要化工原材料TDI的价格由高点的17500元/吨跌至12700元/吨,原材料价格下跌,有助于毛利率的提升。盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.13、1.40、1.70元,对应PE分别为16X、13X、11X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅涨价,内销渠道开拓不顺利

事件: 公司发布公告:公司可转债申请获得证监会发审委审核通过。 点评: 可转债申请获得通过,加码环保的同时节约成本,提升企业的经营效益。本次可转债募资总额不超过18.60亿元,拟投入以下三个项目, 1.爱拓环保能源(浙江)有限公司造纸废弃物资源综合利用项目;2.公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目;3.山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目。这三个项目拟投资总额分别为10.82、5.69、7.76亿元,募资拟投资额分别为7.8、4.0、6.8亿元。随着国家环保政策的日趋严格,过去为公司处理固废的公司陆续退出市场,过往的废弃资源处置模式已不可持续。本次募投项目实施后,将可以实现固废的内部消化,还能通过自发自用或者上网售电,节约成本等方式提升企业的经营效益。 产能持续扩张,关注龙头长期成本优势。今年上半年公司华中基地完工投产,箱板纸产能近600万吨,同时公司在北美、欧洲等多地共计拥有年450万吨的再生纤维产能。另外公司子公司凤凰纸业可以提供36万吨浆纸和12万吨再生浆产能。随着产能不断释放,公司龙头地位不断巩固。当前内外废价差约950元/吨,公司前九批外废配额达90.20万吨,成本优势显著。另外,公司子公司凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动,同时将与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议,进一步巩固公司的原材料优势。我们认为,未来龙头的成本优势将继续加强,长期竞争力突出。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.33、0.35、0.38元,对应PE分别为10X、9X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:下游需求继续大幅下滑,原材料大幅涨价。

事件: 公司发布公告:公司拟以不低于人民币3亿元且不超过6亿元进行股份回购,拟回购价格区间为不超过人民币50元/股,回购股份拟全部用于股权激励。 点评: 激励机制完善,有助于提升管理团队积极性。公司2017年股权激励计划表明将根据公司层面和个人层面双条件考核,对李东来等6位公司高管,以及94名中层管理人员与核心技术人员(共计100人)授予限制性股票。首次部分授予价格为26.7元/股,解锁的业绩考核目标为2018年-2020年收入分别较2016年增长44%、73%、107%,净利润分别较2016年增长32%、52%、75%。良好的激励计划将提升管理团队积极性,推动公司的良性发展。公司本次回购股份拟全部用于股权激励,这将充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性,有效的将股东、公司和核心团队利益相结合,有助于公司的长期发展。 组织管理能力+前端零售+后端供应链,核心竞争力突出助公司穿越周期。公司精细化管理能力强,前端零售和后端供应量能力突出。组织管理方面:公司始终坚持家具主业,管理层率先引入职业经理,并推出股权激励计划提升员工积极性。零售:公司近年开始推动组织变革,在各地成立区域零售中心。这有助于公司整合经销商管理,大幅的提升了效率的同时增强对终端数据的掌握,转型零售运营。供应链:公司信息化能力持续提升推动供应链能力持续增强,在过去几年里公司品类持续扩张,而存货周转天数持续下降。公司核心竞争能力强,驱动长期发展。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.91、2.27、2.61元,对应PE分别为18X、15X、13X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,中美贸易战升级超预期。

公司发布公告:公司推出限制性股票激励计划,拟授予激励对象的限制性股票数量为 129.00万股,占公司总股本 0.58%,来源主要为公司从二级市场回购的 A 股普通股股票。本次激励对象分别为公司的四位副总经理及财务总监等五位公司高管,授予价格为 9.65元/ 股。点评: 激发积极性,推动公司长期发展。 本次激励计划业绩考核目标以 2018年为基数, 19-21年营收和净利润增速不低于 12%/ 24%/ 40%,对应19-21年营收和净利润同比增长不低于 12%/ 11%/ 13%。本次股权激励计划对象为公司董事、高级管理人员,以较低的激励成本实现对核心人员的激励,可以真正提升激励对象的工作热情和责任感,有效统一激励对象和公司及股东利益,推动激励目标实现。 多品类发展,半年度实现稳健增长。今年上半年公司橱柜实现营收 8.55亿元,其中大宗渠道占比继续提升,由 18年的 16%提升至 19%。全屋定制业务(衣柜+木门)实现营收 2.58亿元,同比增长 74.32%,我们预计衣柜业务实现营收约 2.5亿,实现高速增长。橱衣木多品类融合顺利,全屋定制持续高速增长。 毛利率提升, 费用率小幅提升。 公司 19年上半年实现毛利率 37.52%,同比提升 1.04pct,提升明显。期间费用率小幅提升 0.12pct 至 26.06%,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为 17.08%/ 9.00%/ -0.01%,分别同比变动+1.11/ -1.15/ +0.17pct,管理费用率减少较多主要由于公司营收增速较快,规模效应渐显。 销售费用增长较多主要由于公司品类拓展带动薪酬增长,市场开拓导致广告费用增长较多,同时大宗业务持续增长推动工程服务费用增加较多。 盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.44、 1.68、 2.01元,对应 PE 分别为 14X、 12X、 10X。给予“买入”评级。 风险提示: 地产销售不及预期, 橱衣木品类融合不及预期

激励对象广,深刻激发团队积极性。本次激励计划包括股权激励计划和限制向股票激励计划两部分,激励总人数包括高级、中层管理人员及核心技术(业务)人员,以及对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工,共4681人。1.股票期权激励计划:首次授予的激励对象总人数为4101人,授予1709.85万份股票期权。预留授予激励对象114名,授予股票期权240万份,其中公司董事、副总经理刘金锋获受100万份;2.限制性股票激励计划:首次授予激励对象总人数为671人,授予2171.75万股公司限制性股票。预留部分限制性股票激励对象64名,授予限制性股票350万股,其中刘金锋获受108万股。刘金锋为公司核心人物,本次授予将极大地绑定核心团队,激发公司内部积极性,利好公司长期发展。 供需不会逆转,浆价维持低位,公司盈利能力将继续提升。目前浆价仍处低位,目前加拿大漂白针叶浆价格为580美元/吨,较年初高位下跌约28%。全球木浆港口库存为188.68万吨,仍处历史高位。木浆供需中期不会逆转,浆价将继续维持低位,有助于公司毛利率进一步提升,增强盈利能力。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.47、0.63、0.80元,对应29X、22X、17X。维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格大幅上涨。

事件: 公司发布三季度业绩预告:2019年前三季度归母净利润预计2.20~2.30亿元,同比增长约67.1%-74.7%;预计扣非归母净利润2.31-2.41亿元,同比增长约79.1%-86.8%。对应单三季度归母净利润0.72-0.82亿元,同比增长43%-63%;扣非归母净利润0.89-0.99亿元,同比增长80%-101%。预计前三季度应摊销的员工持股计划股份支付共计1147.47万元。 点评: 业绩持续高增长,业务融合效应初显。今年上半年公司包装/互联网业务分别实现营收6.05/7.90亿元,分别同比增长15.74%/80.95%,互联网业务实现高速增长。分产品看,彩色包装纸盒及包装箱/环保纸袋/QSR食品级包装分别实现营收4.79/0.53/0.25亿元,分别同比增长9.17%/65.22%/-。本期公司实现跨境电商业务5.57亿元,同比快速增长53.34%。公司业绩持续高速增长,主要原因是公司利用长期积累优质客户资源、完善的供应链管理以及品牌影响力,加大对互联网业务市场的开拓力度,并根据行业需求状况及时把握产品及服务方向,包装及互联网业务协同效应显现。公司跨境电商业务通过数据分析在社交平台上精准定位用户,电商业务持续高增长。另一方面,公司今年收购安徽维致,并且随着定增项目的逐渐建设,公司将逐渐完成在QSR包装的布局,充分利用快消品的高频属性,有助于线上广告主的线下引流,实现线上广告和线下包装业务的深度融合,形成极高的业务壁垒。未来随着线上线下业务的协同效应渐显,公司营收有望继续高速增长。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31、1.74、2.21元,对应PE分别为15X、11X、9X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅涨价,业务开拓不顺利。

行业下行,短期盈利承压。2019年上半年造纸行业依旧处于下行周期,同时受中美贸易战影响需求持续偏弱,受此影响公司短期盈利承压。分行业看,公司造纸/包装/贸易分别实现营收80.58/20.04/7.75亿元,分别同比变动为-15.10%/-4.43%/339.88%。本期公司实现原纸销量221.34万吨,同比减少3.11%,其中北欧纸业销量13.84万吨,同比增长0.01%;联盛纸业38.55万吨,同比增加0.11%。 毛利率下滑,费用率上行明显。毛利率:本期公司毛利率为20.36%,较同期下滑2.80pct。分行业看,公司造纸/包装/贸易毛利率分别为24.32%/12.43%/3.07%,分别同比变动为-4.79/+0.87/+2.54pct,受需求疲弱影戏,公司造纸毛利率下滑明显,同时低毛利率的包装和贸易占营收占比提升,拖累整体毛利率。费用率:本期公司期间费用率为13.63%,同比提升3.73pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为3.87/7.25/2.51%,分别变动+0.31/+4.04/-0.62pct。本期新增WPT和凤凰纸业两个主体及管理类员工薪酬增加,导致管理费用增加较多。 盈利预测与估值:受行业下行影响,纸价下跌,我们下调公司盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.33、0.35、0.38元,对应PE分别为10X、10X、9X。上调评级至“买入”。 风险提示:下游需求继续大幅下滑,原材料大幅涨价。

跨境电商高增长,包装主业实现稳健增长。分行业看,公司包装/互联网业务分别实现营收6.05/7.90亿元,分别同比增长15.74%/80.95%,互联网业务实现高速增长。分产品看,彩色包装纸盒及包装箱/环保纸袋/QSR食品级包装分别实现营收4.79/0.53/0.25亿元,分别同比增长9.17%/65.22%/-。本期公司实现跨境电商业务5.57亿元,同比快速增长53.34%。公司互联网业务主要由跨境电商和精准营销业务组成,公司19H1精准营销业务实现营收约2.33亿元,同比约增长210%+,主要原因为公司收购龙域之星于18年4月并表,本期则并表6个完整月份。 盈利能力继续提升,费用率小幅提升。毛利率:本期公司毛利率为42.91%,同比大幅提升4.59pct,主要原因为高毛利率的跨境电商业务实现快速增长,营收占比大幅提升。分业务看,公司包装/互联网业务毛利率分别为17.35%/62.48%,分别同比变动为+4.01/-5.75pct,受益于新产品开发与原材料价格下降,公司包装业务毛利率提升明显;本期高毛利率的跨境电商业务占互联网业务占比预计略有下降,因此互联网业务毛利率下降。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31、1.74、2.21元,对应PE分别为15X、11X、9X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,业务开拓不顺利。

收入增速创历史新高,利润大幅增长。分季度看,公司19Q1/Q2分别实现营收8.01/12.88亿元,分别同比增长31.30%/32.38%。19Q1/Q2分别实现归母净利润0.07/1.14亿元,同比增长123.02%/87.59%。19Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润0.05/1.14亿元,同比增长114.89%/89.65%。分产品看,公司传统业务中,门窗五金/点支类/门控类/不锈钢护栏构配件分别实现营收12.68/2.20/1.36/0.92亿元,分别同比变动为+36.09%/-8.25%/+4.42%/+42.03%。门窗五金业务规模效应逐步显现,实现收入快速增长。家居类和其他建筑五金产品的营收分别为1.89亿和1.71亿,同比增长63.32%和78.58%,主要因为早期培育的新品类已逐步开始放量,销量快速提升。 毛利率明显改善,营运效率提升。公司19H1毛利率为40.16%,同比提升2.18pct。门窗五金/点支类产品的毛利率分别为43.49%/33.33%,分别同比变动+3.07pct/-3.81pct,门窗五金业务产能扩大后规模效应显现,推动毛利率提升。19H1公司应收账款和存货周转天数分别为110.1和138.5天,同比下降10.36和5天,营运效率提升。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为0.93、1.21、1.52元,对应PE分别为20X、15X、12X。给予“买入”评级。 风险提示:地产行业波动,原材料价格上涨。

事件: 公司发布半年报:19H1公司实现营收55.10亿元,同比增长13.72%;归母净利润6.33亿元,同比增长15.04%;扣非归母净利润5.95亿元,同比增长15.70%。其中单二季度实现营收33.07亿元,同比增长12.51%;归母净利润5.41亿元,同比增长13.48%;扣非归母净利润5.19亿元,同比增长14.97%。 点评: 营收稳步提升,业绩符合预期。分季度看,公司19Q1/Q2分别实现营收22.03/33.07亿元,分别同比增长15.57%/12.51%,实现稳健增长。19Q1/Q2分别实现归母净利润0.92/5.41亿元,同比增长25.14%/13.48%。19Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润0.76/5.19亿元,同比增长20.95%/14.97%。分产品看,公司橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现营收26.04/20.05/2.62/2.22亿,分别同比增长3.37%/20.70%/42.76%/40.97%。分渠道看,公司直营/经销/大宗业务分别实现营收1.16/42.34/9.29亿,分别同比增长7.57%/9.08%/54.00%。 毛利率小幅提升,费用率下滑。毛利率:本期公司毛利率达37.62%,较去年小幅提升0.39pct。分产品看,公司橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别为38.96%/40.62%/24.60%/17.46%,分别同比变动-1.01/+2.58/+0.78/-2.88pct。分渠道看,公司直营/经销/大宗业务的毛利率分别为71.47%/36.13%/41.29%,分别同比变动+4.25/-0.26/+0.88pct。费用率:公司销售/管理/财务费用率分别为11.19%/12.62%/0.14%,同比分别变动-0.46/+0.69/+0.18pct。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为4.50、5.33、6.23,对应PE分别为27X、23X、19X。给予“买入”评级。 风险提示:地产行业景气度下滑,原材料价格大幅上涨。

营收稳步提升,业绩符合预期。分季度看,公司19Q1/Q2分别实现营收17.85/18.99亿元,分别同比增长10.54%/13.59%。19Q1/Q2分别实现归母净利润1.54/1.42亿元,同比增长10.69%/11.81%。19Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润1.04/1.30亿元,同比增长31.51%/6.26%。分产品看,公司精品盒/纸箱/说明书/不干胶分别实现营收26.15/3.55/3.08/0.81亿元,分别同比增长7.30%/3.70%/3.62%/72.55%。分地区看,内销/外销分别实现营收17.56/19.28亿,分别同比增长26.66%/1.47%。 毛利率明显改善,费用率略有增加。毛利率方面:公司19H1毛利率为28.02%,同比增长3.43pct,分产品看,精品盒/纸箱/说明书/不干胶的毛利率分别为30.43%/14.97%/33.37%/24.72%,分别同比变动为+5.10/+2.15/+2.08/-6.43pct。19H1公司产品主要原材料瓦楞纸/白板纸/铜版纸/双胶纸的平均价格同比下降17.46%/4.33%/19.98%/20.85%,推动毛利率明显改善。费用率方面:公司19H1期间费用率为19.94%,同比增长2.69pct。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.21、1.38、1.59,对应PE分别为16X、14X、12X。给予“买入”评级。 风险提示:汇率大幅波动,原材料价格大幅上涨。

营收稳步提升,二季度收入利润增速加速。分季度看,公司19Q1/ Q2 分别实现营收3.39/5.47 亿元,分别同比增长16.78%/ 53.84%,二季度收入环比提升61.18%,收入增速加速。19Q1/ Q2 分别实现归母净利润0.30/0.60 亿元,同比增长5.60%/ 51.69%,二季度利润增速加速明显。19Q1/ Q2 分别实现扣非后归母净利润0.30/ 0.59 亿元,同比增长25.34%/ 54.59%。 产品结构优化带动毛利率小幅提升,费用率略有下降。毛利率方面: 公司19H1 毛利率为23.27%,同比增长0.22pct。受益于产品结构的优化,纤维薄板、超级刨花板等高端产品的占比持续提升,推动公司毛利率提升。费用率方面:公司19H1 期间费用率为13.90%,同比下降1.25pct,销售/管理/财务费用率分别为7.84%/ 5.68%/ 0.38%,分别同比变动为+0.17/ -1.10/ -0.32pct。销售费用同比增长40.30%系运费增加所致。本期加大研发投入,研发费用同比增加162%。财务费用同比下降26.23%,主要由于募集资金的存款利息收入增加导致。 盈利预测与估值:预计19-21 年EPS 分别为0.18、0.20、0.23,对应PE 分别为16X、14X、13X。给予“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料价格大幅上涨。

事件: 公司发布半年报:2019年上半年实现营收107.76亿元,同比增长2.89%;归母净利润8.87亿元,同比下降27.80%;扣非后归母净利润8.64亿元,同比下降28.70%。对应单二季度营收53.25亿元,同比下降1.97%;归母净利润5.06亿元,同比下降17.18%;扣非后归母净利润5.30亿元,同比下降12.77%。 点评: 营收增长放缓,二季度净利润环比明显改善。分季度看,公司19Q1/Q2分别实现营收54.51/53.25亿元,分别同比变动+8.13%/-1.97%。19Q1/Q2分别实现归母净利润3.80/5.06亿元,分别同比下降38.34%/17.18%,二季度净利润环比提升33.19%。分产品看,双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆收入分别为35.12/15.11/14.32/18.26亿元,分别同比变动为-4.64%/-29.83%/+20.71%/+26.38%。 文化纸盈利有望改善,溶解浆盈利能力增强。今年上半年木浆价格持续下跌,针叶浆和阔叶浆价格降幅分别为23.20%和19.38%,目前木浆库存高企,全球需求疲软,浆价有望继续下跌。上半年纸厂陆续发布涨价函,二季度文化纸开始提价。8-9月文化纸传统旺季来临,支撑纸价继续上涨。受益于纸价上涨和浆价下行,文化纸盈利有望改善。2018年四季度老挝化学浆转产30万吨溶解浆,老挝溶解浆项目采用当地价格较低的木片进行生产,有效降低生产成本,19H1溶解浆毛利率明显改善。溶解浆盈利能力增强,有望推动公司业绩提升。 盈利预测与估值:林浆纸一体化和老挝溶解浆项目的推进有望降低成本,上调盈利预测。预计19-21年EPS分别为0.82、0.93、1.16元,对应PE分别为9X、8X、7X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,项目建设不及预期

事件: 公司发布半年报: 19H1公司实现营收 20.11亿元,同比增长 106.62%; 归母净利润 0.72亿元,同比增长 1.71%;扣非归母净利润 0.59亿元,同比下降 10.36%。其中单二季度实现营收 10.06亿元,同比增长73.80%;归母净利润 0.60亿元,同比增长 41.05%;扣非归母净利润0.57亿元,同比增长 39.34%。点评: 并购 Ekornes 推动营收快速增长,二季度净利润环比改善。 公司 19Q1/Q2分别实现营收 10.05/10.06亿元,分别同比增长 154.79%/ 73.80%,本期 Ekornes 贡献营收 12.42亿元,净利润 1.68亿元,助推营收快速增长。 19Q1/ Q2分别实现归母净利润 0.12/0.60亿元,同比变动-57.91%/41.05%,二季度利润增速大幅提升。 毛利率明显改善, 并购导致费用率大幅增加。 毛利率方面: 公司 19H1毛利率为 43.70%,同比增加 6.81pct。 Ekornes 旗下主要品牌 Stressless和 IMG 毛利率较高,收入结构改变推升整体毛利率。 费用率方面: 公司 19H1期间费用率为 40.70%,同比提升 16.37pct,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 25.11%/ 10.35%/ 5.23%,分别同比提升 8.02/ 3.03/5.31pct。并购 Ekornes 产生大量费用导致销售/管理/财务费用分别同比增长 203.66%/ 192.24%/ 14618.43%。本期利息支出为 1.27亿元,较同期增长较多。 盈利预测与估值: 考虑并购对业绩影响,下调盈利预期。 预计 19-21年 EPS 分别为 0.44、 0.56、 0.71元,对应 PE 分别为 16X、 13X、 10X。 给予“ 买入”评级。 风险提示: 人民币大幅升值,渠道开拓不及预期