1)员工持股计划有望刺激公司潜力释放。本次员工持股计划持有人8名,均为公司高级管理人员或监事。通过利益绑定,此次员工持股计划将充分调动公司高管、监事的积极性,有助于公司业务增长,并彰显高管对公司中长期发展的信心。 2)零售逐步迎来复苏,“新模式+科技大基建”打造核心竞争力。公司一季度业绩下滑较多,除了疫情对行业需求的冲击外,也因为公司直营收入占比较高,无法上门安装导致部分收入难以确认。从四月以来,各个城市陆续解封,家装需求逐步恢复。前期积累的订单及消费者需求有望于二季度集中爆发,带动业绩回升。“新模式+科技大基建”是公司今年的工作重点,疫情期间,公司前期在MCN领域的布局为公司带来了明显的流量优势(3月线上量尺数对比去年单月最高峰值提高50%)。未来,公司一方面打造深度优化的线上服务能力,迎合消费者非接触式的消费需求,另一方面则构建房型结构、消费者肖像等数据库,在大数据基础上逐步推进科技大基建。整装云的布局、第二代全屋定制亦将公司与家装公司形成有机联合,实现前端流量入口的控制,以流量打造公司又一核心护城河。 盈利预测:预计2020-2022年EPS分别为2.76、3.41、4.04元,对应PE分别为23X、19X、16X,给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,渠道拓展不及预期。

事件: 公司发布战略框架协议,拟以现金收购GLORYWINNERTRADINGLIMITED持有的厨博士100%股权,对价为7亿元(以厨博士2020-2022年承诺的三年平均扣非净利润平均数7000万元的10倍进行估值),收购后公司将向厨博士增资3亿元。 点评: 1)借力厨博士布局精装工程渠道。厨博士是目前国内房地产精装修工程业务领域的优秀企业,主要合作方为万科、碧桂园、保利、阳光城、旭辉、蓝光、金科等房地产龙头企业。恒林股份本次收购厨博士,有利于公司在传统办公椅的基础上快速拓宽布局定制橱柜赛道,打开成长空间。此外,厨博士承诺2020-2022年实现的平均净利润不低于7000万元人民币,有力增厚公司业绩。GLORYWINNERTRADINGLIMITED在收到交易对价后,将扣除税费后余额至少50%用于购买公司二级市场股份(直接购买或大宗交易等),预计将对公司股价产生积极作用。 2)积极实施外延扩张,推动“办公环境解决方案”和“大家居”战略。公司2019年收购瑞士全方位办公环境服务领导品牌ListaOffice(在瑞士市占率高达25%),优化其供应链和提高其运营能力,同时引进ListaOffice先进的家具制造技术、产品以及办公环境整体解决方案到国内中国,实现智慧办公在空间上的全新布局,打开国内办公家具市场蓝海。公司前期变更募投资金2亿元用于开启定制家居业务,从传统办公领域扩大至民用家具领域,本次收购厨博士,有望通过切入厨博士客户体系,加速该战略实施。 盈利预测与估值:受疫情影响,下调2020-2021年预测,预计2020-2022年EPS分别为2.81、3.88、4.73元(暂不考虑并购),对应PE为14X、10X、8X,受益并购增厚业绩,上调目标价,给予买入评级。 风险提示:并购事项不确定性、疫情反复、外贸不及预期。

点评 公司发布2020年一季报,报告期内实现营收6.70亿元,同比变动-47.46%;归母净利润-1.56亿元,同比变动-589.26%;扣非归母净利润-1.68亿(主要为政府补助及投资收益),同比变动-356.35%。经营活动现金流同比减少4.7亿元至-10.7亿元。 点评: 疫情冲击,业绩承压。从收入端看,营收一季度下滑幅度较同行大,预计一方面因为公司未开拓工程渠道,另一方面则因为直营收入占比高,而疫情期间公司难以上门安装,导致订单无法确认收入。从盈利能力看,毛利率同比下滑7.3pct至34.2%,预计主要因为开工率下降&直营收入占比下滑。期间费用率受直营门店费用支出刚性影响,同比增加21.1pct至65.3%,其中,销售/管理/研发费用率分别同比增加16.0/3.0/2.5pct至50.7%/10.1%/5%、从现金流看,受收入下滑以及支付相对刚性影响,此外,收现率从2019Q1的99.4%下滑到79.9%,亦对现金流有负面影响。 线上创新营销引流,“新模式”+“科技大基建”模式奠定中长期竞争力。公司在疫情期间积极利用“直播+IP”引流获客,3月份的实际量尺数同比增长46%,量尺成本同比下降36%,随着各地解除小区封闭措施、恢复正常上门安装工作,前期积累的订单有望陆续转化收入。 公司围绕“新模式”+“科技大基建”模式开展工作,通过MCN直播增强前端流量获取,将众多传统家居零售环节从线下转至线上迎合消费者线上购物习惯转变,并借助AI云技术赋能设计师,提高设计效率和方案质量,提升流量转换率。 盈利预测:预计2020-2022年EPS分别为2.76、3.41、4.04元,对应PE分别为24.4X、19.7X、16.7X,给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,渠道拓展不及预期。

事件: 公司发布2020年一季报,报告期内实现营收7.93亿,同比变动-23.81%;归母净利0.51亿,同比变动-23.12%;扣非归母0.49亿,同比变动-23.99%(主要为政府补助)。经营活动产生的现金流量净额为-3.88亿元,同比变动-313.33%(复工复产延后导致收款减少)。 点评: 施工节点靠后,一季度营收有所承压。①从收入分拆看,欧神诺营收同比减少22.8%至7.3亿元,这主要是因为疫情使得下游客户2月基本停工,而瓷砖施工流程相对滞后,导致2020Q1营收下滑较多,但该业务有望于二季度回升。而零售渠道占比高的洁具业务营收同比减少34.1%至6217万元。②从盈利能看,得益于规模效应释放,毛利率同比提升2.3pct至35.9%。期间费用率同比增加0.9pct至26.7%,其中,财务费用率同比增加1pct至1.8%,主要是因为公司下游客户复工延后导致回款减少,公司短期借款较2020年初环比增加105.2%至9.3亿元。欧神诺净利润同比减少14.0%至5951万元,但净利率同比增加0.8pct至8.1%,盈利能力进一步增强。 定增引入战投深化合作,竣工回暖有望催化全年业绩高增。公司拟向碧桂园创投非公开定增不超过2676.7万股(占总股份6.95%),并签署战略合作协议,有望实现双方利益的深度绑定,后续欧神诺有望进一步提升其在碧桂园供应体系内的渗透率。此外,定增资金亦有望缓解公司现金流压力,利于进一步做大工程业务。2019年精装渗透率同比提升4pct至32%,今年有望继续释放红利。此外,2020年3月地产竣工面积同比增长1.2%,工装渠道高增长的确定性高。 盈利预测:3月竣工数据良好,上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为1.79、2.23、2.73元,对应PE分别为17X、13X、11X。给予“买入”评级。 风险提示:下游地产需求不及预期,零售渠道开拓不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,报告期内实现实收 20.84亿,同比变动-11.55%;归母净利润2.30亿元,同比变动-10.95%;扣非归母净利润1.74亿,同比变动-25.21%。经营活动现金流同比减少3.58亿元至-2.59亿元(主因销售收入减少,而相关费用支出相对刚性)点评:疫情影响,业绩略有承压。收入端:分拆来看,零售业务,疫情冲击下,终端门店客流减少&学生普遍开展网上授课,文具需求减弱,预计公司一季度营收下滑幅度大于整体,此外,公司前期并表安硕文教亦对一季度零售营收有所贡献。科力普业务则随着下游客户复工,收入下滑幅度相对较小。盈利能力:从毛利率看,得益于产品升级战略&科力普调整客户结构,毛利率同比增加0.85pct 至27.92%。从费用率看,期间费用率同比增加3.35pct 至18.4%,其中,销售/管理/研发费用率同比增加1.29/ 1.21/ 0.87pct 至10.73%/ 5.57%/ 2.14%。综合来看,公司净利率同比基本持平,主要得益于当期较高的政府补助确认。现金流:公司一季度经营活动现金流净额同比减少较多,从细项看,主要因支付供应商的费用相对刚性所致。 股权激励彰显中长期发展信心,看好一体两翼协同发展。公司于4月10日发布股权激励计划,考核目标为以2019年为基数。2020-2022年营收增长率分别不低于15%/ 45%/ 75%,净利润增长率分别不低于10%/ 34%/ 66%。,彰显公司长远发展信心。目前各地学校已推进毕业班开学,预计非毕业班及高校学生亦将陆续返校,下游需求恢复,公司经营有望快速恢复正轨。 投资建议:预计2020-2022年EPS 分别为1.29、1.59、1.96元,对应PE 分别为41.8X、33.9X、27.6X。考虑中长期成长空间广阔,上调目标价,给予“买入评级”。 风险提示:疫情反复;新品不及预期;新业务盈利能力提升不及预期。

一季报超预期,营收稳步增长,盈利能力持续提升。①从收入端看,公司一季度在疫情冲击下,得益于积极公司及下游客户推进复工,营收继续保持平稳。②从盈利能看,原材料成本下行及规模效应持续释放,毛利率同比提升2.1pct至29.2%;期间费用率同比减少0.6pct至19.7%,其中,销售费用率/管理费用率同比增加0.4/0.9pct至10.6%/5.4%,而研发费用率/财务费用率同比减少1.1/0.8pct至3.9%/-0.2%。 在此推动下,净利率同比提升8.1pct至12.4%。 精装&竣工红利催化,产能持续扩张,中长期发展动力十足。①2019年精装渗透率同比提升4pct至32%,今年有望继续释放红利。此外,2020年3月地产竣工面积同比增长1.2%,工装渠道高增长的确定性高。②公司兰考年产60万套木门项目于2019年已投产,莲山年产120万套木门项目预计今年底完工,产能扩张持续推进。近期公司拟投建150万套防火门生产线,预计2022年投产,有望与木门业务实现协同发展,贡献业绩增量。 盈利预测与估值:公司一季报超预期,新客户开拓&火门产能贡献增量,业绩确定性增强,上调目标价。预计2020-2022年EPS分别为4.55、5.82、7.09元,对应PE分别为23.1X、18.0X、14.8X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,工程业务拓展不及预期。

公司发布 2019年年报和 2020年一季报:2019年实现营收 98.45亿元,同比增长 14.77%;归母净利 10.45亿,同比增长 10.51%,扣非后同比增长 12.54%。2020年 Q1实现营收 18.23亿元,同比增长 2.14%;归母净利 1.42亿,同比增长-7.86%,扣非后同比增长 12.39%。 点评: 品展 类拓展& 客户开发,打开业绩空间。 。2019年在传统大客户增速平稳的情况下(第一大客户营收同比增长 7.6%),我们预计得益于客户开拓以及酒包、烟标等新品类放量(武汉艾特/江苏德晋营收分别同比增长 22.9%/ 118.7%),公司继续保持两位数以上的营收增速。而 2020Q1在疫情冲击下,公司积极组织推动工厂复工,营收整体持平。 2019年毛利率回升,2020Q1费用压缩提振利润。①2019年:得益于原材料成本同比下行及新业务规模效应释放,综合毛利率同比增加1.5pct 至 30%,但因新业务仍处投入阶段,销售/管理/研发费用率分别同比增长 0.4/ 0.8/ 0.7pct,从而使净利率同比下滑 0.4pct 至 10.6%。②2020Q1:受开工率下滑影响,毛利率同比减少 1.8pct 至 25.3%,但财务费用率同比减少 2.6pct 至 1.5%,有效提振利润。 5G 换机潮驱动 3C 包装, 增长, 多品类拓展& 供应链优化打开成长空间。 ①2019年因消费者等待 5G 新机,手机包装业务景气有所承压,但目前 5G 手机已陆续上市,有望刺激换机潮到来,催化 3C 包装业务稳定增长。②公司前期布局烟标、酒包、化妆品等赛道,目前已逐渐迎来收获期,后续仍将持续开拓环保包装、云创等业务,有望打开中长期成长空间。 盈利预测及投资建议:受疫情影响,下调 2020-2021年盈利预测及目标价,预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.36、1.67、1.96元,对应 PE分别为 16.0X、13.0X、11.1X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,疫情反复,新业务不及预期。

事件 公司发布2019年年报和2020年一季报:2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%。2020Q1营收为22.88亿元,同比减少6.99%;净利润为3.06亿元,同比增长3.81%,扣非后增长5.49%。 点评: 内外销共促2019年业绩稳健增长。①收入端看,内销保持平稳(营收+17.02%),外销得益于并购玺堡而保持高增(营收+31.66%),主要产品沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别同比增长13.4%/72.5%/18.4%/61.7%至58.3/19.5/19.1/3.4亿元。②渠道端看,公司继续推进渠道拓展和管理优化,门店数较2018年增加410家至6486家。③受并表玺堡及产品促销影响,毛利率同比减少1.5pct至34.9%。 2020Q1业绩受疫情影响较小。公司一季度营收下滑幅度优于行业水平(2020Q1家具类社零总额同比减少29.3%)。虽然毛利率同比下滑1.9pct至32.8%,但投资收益较2019Q1增加0.6亿元(受财务性投资分红影响),有效增厚利润。 深化改革、协同增效助力公司中长期成长。内销方面,以“1+N+X”的渠道模式为基础,加速中低端渠道布局和“软体+定制”融合店发展,继续推进零售转型。外销方面,主动开拓新客户和OEM渠道,推进越南、马来西亚以及墨西哥项目建设投产。供应链及制造管理方面,与华为合作推动供应链数字化建设,努力实现三大精益效率指标提升10%-15%。整体看,前端和后端的营销管理能力提升,将奠定公司中长期竞争优势。 盈利预测与估值:考虑疫情的影响,下调公司2020-2021年业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为2.25、2.77、3.28元,对应PE分别为17.4X、14.2X、12.0X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,原材料价格上涨。

2019年B2B办公业务持续高增,推动营收稳步提升。2019年公司B2B办公业务/SaaS分别实现营收56.82/3.00亿元,分别同比变动+46.08%/-14.85%,B2B办公业务乘阳光集采东风持续高增。目前公司B2B办公业务拥有20类产品,商品数量超过50万种。2019年公司持续中标国家电网、中国移动等央企、工商银行等金融机构和政府机关的B2B集采大项目。同时公司不断扩充品类提升产品附加值,如MRO工业品,2019年组建MRO团队和成立MRO子公司,陆续中标中石化、中国电建、中国华能等MRO集采项目。 疫情期间云视频需求高增,一季度业绩超预期。疫情期间,公司B2B业务通过顺丰等第三方物流完成销售服务,同时新增的防疫物资品类销量较好,对冲了部分品类需求下滑。疫情推动了云视频需求高增,公司用户数量大幅增长。公司一季度营收实现较快增长,业绩超预期。 新增品类未形成规模效应拖累毛利率,费用率大幅下降。2019年公司毛利率为15.65%,同比下降2.55pct,主要原因为部分B2B新增品类暂未形成集采规模效应,毛利率偏低。期间费用率为10.92%,同比下降2.52pct,系公司人均销售增长较快,使得固定费用有效摊薄。公司经营性现金流净额同比增长44.71%,系公司商务效率和大客户回款效率提升,加快了应收账款回款。 盈利预测与估值:受疫情推动,云视频需求高增,B2B业务核心竞争力强,上调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS分别为0.42、0.56、0.74元,对应PE分别为39X、29X、22X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响超过预期、云视频市场开拓不及预期。

2019年行业景气回升,盈利能力逐季增强。①从收入端看,公司纸/浆销量分别同比增长21.9%/5.8%至362/109万吨,其中,主要产品文化纸/铜版纸/化机浆/溶解浆/牛皮箱板纸营收分别同比变动2.47%/-13.32%/0.96%/13.27%/27.36%至73.85/34.63/15.83/35.87/33.63亿。 ②得益于全年纸价逐季度回升&木浆价格持续下跌,公司毛利率亦呈稳步上行态势,从2019Q1的17.7%回升至2019Q4的26.2%。此外,全年财务费用率同比减少0.8pct至2.5%,有效降低费用压力。 短期行业景气有所波动,产能有序扩张&低成本优势奠定公司中长期成长空间。①近期文化纸受下游复工&开学延后影响,需求表现疲软,纸价下跌明显(从三月中旬至今,双胶纸/铜版纸较高点分别下跌700/600元/吨),吨纸净利润环比2020Q1有所压缩。但短期价格快速触底有利于稳定下游客户预期,叠加目前纸价接近中小纸厂成本线,后续中小产能停产有望推动供需格局修复。②公司继续推进新产能建设,预计兖州45万吨文化纸于2020Q4试生产,老挝80万吨箱板纸于2021Q1试生产,广西北海55万吨文化纸和15万吨生活用纸项目将2021年陆续投产。此外,随着老挝和广西的化学浆项目推进,公司生产成本将进一步优化,巩固竞争优势。 盈利预测与投资建议:受近期纸价波动&下游需求不佳影响,下调2020-2021年业绩预测,并引入2022年业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.8、1.04、1.22元,对应PE分别为11.0X、8.4X、7.2X,给予“买入”评级。 风险提示:纸价波动;原材料成本上行;新产能投放不及预期。

事件 公司发布2019年年报,报告期内实现营收20.5亿元,同比增长4.0%,实现归母净利润1.90亿元,同比增长7.7%,扣非后同比增长13.5%。 分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比变化+8.1%/-3.8%/+4.7%/+7.4%,归母净利润分别同比增长9.2%/3.0%/6.3%/13.8%。经营活动现金流净额同比增长65.5%至2.04亿元。 点评: 钢琴主业表现平稳,持续创新经营模式。①从收入端看,公司积极拓展销售渠道,钢琴主业营收同比增长3.78%至19.7亿元,其中,线上销售钢琴数量同比增长7.45%至3807台(占总销量2.4%)。教育培训、传媒业务同比增长2.92%至0.65亿元。②从盈利能力看,主要受原材料&制造费用成本影响,钢琴业务毛利率同比减少0.78pct至30.7%。期间费用率同比减少1.7pct至20.0%(主要得益于销售费用率同比减少1.4pct至6.9%)。 推进国际化运营,扩大文化产业及珠江云服务平台建设。①在钢琴主业方面,公司推进整合利用Schimmel钢琴资源,降低生产成本,完善国内营销网络,并将利用Schimmel原有渠道出口国际市场,进一步打开市场空间。同时,积极开发数码乐器产品,拓展延伸“传统业务+互联网教育”,成为钢琴业务新的增长动力来源。②在钢琴后市场建设方面,打造珠江钢琴艺术教育品牌,并调整珠江云服务平台业务结构——积极拓展收费调律业务,收缩云学堂和乐理课等低回报业务。目前,公司增城基地项目已投入使用,文化孵化园项目已开展对外招租工作,有望通过打造乐器文化产业基地加速品牌形象建设。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.12、0.14、0.15元,对应PE为56.7X、48.7X、45.8X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:疫情冲击,行业竞争加剧,原材料成本波动。

事件: 公司发布2019年年报,报告期内实现营收29.6亿元,同比增长21.8%;实现归母净利润3.3亿元,同比增长20.7%;扣非后同比增长12.5%(主要为政府补助)。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增长5.2%/13.3%/16.9%/43.7%,归母净利润同比增长4.9%/21.4%/13.1%/39.0%。经营活动现金流净额同比减少6.9%至3.4亿元(受大宗占比提升影响)。 点评: Q4提速明显,大宗渠道持续放量。 ①分产品看,橱柜/衣柜/木门营收分别同比增长9.8%/70.8%/254.9%至21.2/7.3/0.28亿元,分渠道看,直营/经销/大宗营收分别同比增长16.3%/14.4%/63.7%至1.8/19.5/6.4亿元。整体看,橱柜零售端增速基本持平,衣柜零售端得益于渠道拓展高速增长(门店数量增加352家至1078家),而大宗渠道高增长有效拉动整体业绩。分季度看,2019Q4零售渠道提速明显,我们预计主要是因为公司零售团队优化管理,以及产品力重构后市场竞争力增强。②从盈利能力看,大宗业务通过客户结构&自营及代理占比调整,毛利率大幅提升11.8pct至42.03%,从而拉动综合毛利率提升2.6pct至38.5%。此外,受大宗业务开拓&新品研发影响,销售费用/研发费用同比增加1.9/0.7pct至15.6%/4.5%。 全品类拓展及多渠道布局,打开业绩成长空间。公司推进橱柜、衣柜及木门品类融合,并扩充多种厨电、成品家具,实现多品类协同发展。同时,公司坚持多渠道发展——线上渠道加大流量媒体投入增强流量抓取能力,线下渠道继续优化经销商结构及推进门店扩张(预计2020年橱/衣净开店70/270家),大宗渠道则大力拓展开发优质战略合作伙伴,实现客户结构改善,后续有望维持高增长。 盈利预测与投资建议:受疫情影响,下调公司2020年业绩预测,并引进2022年业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为1.67、1.98、2.33元,对应PE分别为13.6X、11.5X、9.8X,给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,新品拓展不及预期。

事件公司发布2019年年报,报告期实现营收72.61亿元,同比增长9.26%,实现归母净利润5.28亿,同比增长10.76%,扣非后为4.45亿,同比增长26.94%。其中,Q4营收同比增长9.8%,归母净利同比增长4.8%。 点评:业绩符合预期,费用优化提振净利率。从收入端看,在全年行业零售端景气不佳的情况下,公司全年营收保持平稳,定制家具/配套家居/整装营收分别同比增长4.96%/7.30%/121.62%至52.67/12.00/4.30亿元。从盈利能力看,得益于加盟占比提升,虽然全年毛利率同比减少2.1pct至41.6%,但销售费用率及研发费用率分别同比减少2.3/0.4pct至27.2%/1.9%,助推扣非净利率增长0.8pct至6.1%。公司于2019年进一步放开直营城市加盟,有望继续降低直营门店高费用对净利率的影响。从渠道看,公司继续推进渠道拓展和下沉工作,全年加盟店净增加227家至2327家(其中自营城市加盟店达177家),此外,公司启动二代全屋定制加盟模式,共有64个家装公司加盟。渠道的稳步扩张将有效支撑业绩增长。 创新O2O引流模式,整装奠定互联网发展基础。公司通过新居网MCN机构自主孵化多名IP达人,在抖音、快手等多个品牌构建流量生态矩阵,逐步打造商业变现闭环——该前瞻性布局在疫情期间助力公司线上获客,3月线上量尺数对比去年单月最高峰值提高50%。在家居流量碎片化时代,自主流量运营能力有望成为公司竞争壁垒。 公司通过整装模式积极探索全屋整装一体化解决方案,2019年自营渠道/整装云渠道营收分别同比增长109%/190%至2.75/3.46亿元(全口径)。整装业务的经验积累,一方面有望成为新的业绩增量,另一方面有利于公司第二代全屋定制模式的推广,增强供应链管理和家装能力。 盈利预测:受疫情影响,下调公司2020、2021年业绩预期及目标价,并引入2022年业绩预期,预计2020-2022年EPS分别为2.76、3.41、4.04元,对应PE分别为24.3X、19.6X、16.6X,给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复,地产调控超预期,渠道拓展不及预期。

事件: 公司发布2020年一季报,2020年一季度实现营业收入4.96亿元,同比减少24.44%;实现归母净利润0.29亿元,同比减少45.72%。 点评: 疫情影响零售端和出口业务,一季度业绩短期承压。受疫情影响,部份国内零售门店关闭以及下游客户需求萎缩,使得公司国内收入下滑较大,同时海外疫情持续爆发,使得出口业务受阻,公司一季度业绩短期承压。 毛利率小幅上升,期间费用率增加。公司2020Q1毛利率为29.31%,同比增加0.17pct,主要受益于公司生产自动化改造和改进原料配方降低成本。公司期间费用率为18.75%,同比上升1.58pct,销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.13/+3.61/+0.80/-1.89pct。财务费用率大幅下降主要由于汇兑收益增加。疫情导致一季度营收同比大幅下滑,而企业需要支付部份固定费用支出如人工薪酬、股权激励摊销费用等,管理费用相比同期小幅提升,因此导致管理费用率大幅提升。 零售端不断开拓空白市场,看好工程渠道持续发力。2019年公司持续开拓空白市场进行渠道下沉,同时对已有门店进行升级改造,提升门店形象。截止至2019年底,惠达和杜菲尼品牌门店数量分别为2408和555家。公司从2018年开始发力工程渠道,在精装修政策红利的推动下工程渠道快速放量,2019年实现收入7.33亿,同比增长36.23%。公司不断开拓地产新客户,目前已和保利、碧桂园、龙湖和宝能等地产商开展战略合作。2020年公司预计持续开拓新客户,未来随着新客户放量,工程业务有望持续高增。 盈利预测与估值:预计2020-2022年EPS分别为0.97、1.11、1.26元,对应PE分别为10X、9X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。

业绩符合预期,烟标表现稳健,彩盒业务贡献业绩增量。从收入端看,主业烟标继续平稳增长,同比增长8.42%至27.8亿元,彩盒业务同比增长87.31%至8.4亿元,有力提振整体收入增速。从毛利率看,整体毛利率同比减少1.7pct至41.9%,分产品看,烟标同比减少2.42pct至42.64%,彩盒业务规模效应释放,毛利率同比增加8.85pct至32.37%。从盈利能看,期间费用率同比减少1.5pct至14.5%(主要为管理费用率同比减少1.9pct至6.6%),综合来看,净利率同比增加0.5pct至22%,表明新业务盈利能力稳步提升。 疫情对烟草消费冲击较小,酒包烟标扩产有望增厚业绩。烟草消费具备成瘾性,下游需求相对刚性,卷烟2020年1-2月产量同比增长4.4%,行业受疫情冲击较小,而劲嘉的烟标主业作为其配套品,订单有望保持平稳,叠加烟标自动化水平高,大幅降低因疫情导致员工到岗率下降的影响。2019年12月,参股子公司申仁包装拟开展扩产项目,改扩后产能为酒包15万吨和烟标20万箱。该扩产项目有利加深公司与茅台的合作,获取更多的茅台订单。同时助力公司在酒包领域的拓展和延伸,项目达产后将有效增厚公司业绩。 盈利预测与估值:考虑疫情对烟标主业及新业务的影响,下调2020年及2021年业绩,并引入2022年业绩,预计2020-2022年EPS为0.68、0.82、0.97元,对应PE分别为13.2X、11.0X、9.3X,给予“买入”评级。 风险提示:烟草行业需求下滑,新业务不及预期,疫情反复。