核心观点 2019年喜临门战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”,各项业务经营持续改善,前三季度营收同比增长13.1%至33.5亿元,归母净利同比增长80.3%至2.87亿元。我们认为随着公司渠道质量持续提升、影视业务转型后经营改善以及华易可交债完成转股后控股股东地位进一步稳固,公司基本面有望迎来拐点,预计2019~2021年EPS为1.04、1.25、1.51元,维持“买入”评级。 经营持续改善,盈利能力同比显著回升 分季度看,喜临门19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-6%/26%/17%。前三季度毛利率同比提升3.7pct至35.1%,一方面系高毛利率自主品牌业务占比提升,另一方面系受益于主要原材料TDI价格中枢下行以及增值税减税红利。费用方面,2018年喜临门入围央视国家品牌计划,使得一次性广告宣传费用投入较多,2019年公司费用投向更为精准,前三季度销售费用率同比下降0.2pct至16.5%,后续费用率随着规模效应逐步显现仍有进一步下行空间。前三季度净利率同比提升3pct至9%,盈利能力同比显著提升。 战略转向精细化管理,自主品牌表现亮眼 2019年喜临门战略重点切换到“精耕细作、谋求进取”,受益于KA渠道开店及运营质量提升、大促活动落地、分销模式的持续推进,自主品牌表现亮眼,2019年前三季度自主品牌+米兰印象收入同比增长约18%,我们预计自主品牌单三季度增速约30%。OEM业务方面,泰国及越南生产基地已顺利投产出货,有利于公司东南亚及美国地区代工业务稳步发展。此外,影视业务在经历2018年行业寒冬后及时调整发展战略,经营有所改善,前三季度实现营收1.0亿元,公司预计不存在商誉持续减值风险。 华易可交债顺利完成转股,控股股东地位稳固 2016年华易投资共发行四期共10亿元可交债,据公司公告,2019年9月11日至9月27日,公司陆续收到控股股东华易投资关于可交换公司债券换股通知,截至9月27日华易投资可交换公司债券已全部换股完毕,共累计换股8834万股,占公司总股本的22.37%,公司控股股东及实际控制人未发生变化。据公司三季报,截至2019年9月30日,公司控股股东华易投资及一致行动人杭州之江合计持股占公司总股本的30.79%,显著高于第三大股东顾家家居,控股股东地位稳固。 自主品牌表现亮眼、基本面拐点显现,维持“买入”评级 喜临门自主品牌表现亮眼、OEM代工业务稳步发展、影视业务经营有所改善,控股股东地位进一步稳固,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为4.10、4.95、5.96亿元,对应EPS为1.04、1.25、1.51元。参照可比公司2019年16倍PE均值,给予公司2019年16-17倍估值,对应目标价区间为16.64~17.68元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售不及预期,原材料价格大幅波动,影视业务不及预期。

家具业务环比持续改善,精耕细作战略彰显成效 在全球经济放缓、外部不确定性因素增多背景下,2019年喜临门坚持以床垫为核心产品,将战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”,公司各板块业务发展向好趋势明显,营收利润实现超预期增长。公司2019年前三季度实现营业收入33.51亿元,同比增长13.06%;归母净利润2.87亿元,同比增长80.33%。 根据我们测算,公司家具/影视剧分别实现营收32.5/1.0亿元,同比+15%/-23%。家具业务方面,公司深挖喜临门“保护脊椎”的品牌定位。3月发布《2019年中国睡眠指数报告》;联手100多家国内顶尖商学院进行亚太地区户外挑战赛,夯实喜临门“国民品牌,世界领先”的印象。同时,与互联网平台丁香医生、电竞行业合作,效果斐然。2019Q3单季度公司自主品牌业务实现收入6.2亿元,同比增长28%,环比持续改善。影视剧方面,营收下降主因影视行业整体受挫严重,后续将通过《不说再见》、《红鲨突击》、《好雨知时节》,实现晟喜华视重整出发。 多元化渠道网络逐步开拓,产能布局合理更加合理公司逐渐完善全国大型家具卖场核心专卖店布局,截至2019年6月末已拥有2,149家喜临门专卖店和395家Chateau和M&D沙发门店,较2018年底分别新增129家和28家。未来公司将强化多元化渠道,通过“向下(推进分销),向前(推进促销),向后(坚持赋能联强)”三个维度全面开拓市场空间。国内七大生产基地实现东南西北产能全覆盖,降低生产成本;为减少贸易摩擦的影响,在泰国和越南设两大海外生产基地,在全球化品牌战略上更进一步。 毛利率受益于原材料和税费下降持续改善,现金流显著向好 受益于规模效应逐步显现、国家减税降费及上游原材料价格下降,19Q1-3公司毛利率同比提升3.65pct至35.08%。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别-0.03pct/-0.03pct/-0.07pct至16.31%、6.63%、2.04%。销售净利率同比提升3.25pct至9.17%。 19Q1-3公司实现其他收益3392.17万元,同比增长86.30%,主要原因系本期政府补助增加;实现公允价值变动收益2081.80万元,同比增长285.39%,主要系本期远期结售汇收益所致;营业外收入大幅减少85.90%至150.97万元,主要是上期处置房产收益影响。 19Q1-3公司实现经营性现金净流量3.79亿元,较去年同期-3.34亿元增长213.37%,主因销售渠道建设费、广告宣传等各类现付经营费用支出减少,经营性现金流显著改善。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年主营业务收入分别为46.74、53.85亿元,同比增长11.00%和15.21%;归母净利润分别为3.47、4.05亿元,同比增长179.33%和16.58%;对应PE为14.4x和12.4x,维持“买入”评级。 风险因素: 行业竞争加剧,原材料波动风险,政策发生变化。

公司公告 2019年三季报,业绩超过我们预期:2019年前三季度实现收入 33.51亿元,同比增长 13.1%;归母净利润实现 2.87亿元,同比增长 80.3%;扣非归母净利润同比增长 84.2%;经营性现金流量净额 3.79亿元,对比 2018年的净流出 3.34亿元大幅改善,家居板块和影视板块均实现了净流入,现金流质量明显提升。 其中 Q3单季实现 13.09亿元,同比增长 16.9%,归母净利 1.34亿元,同比增长 267.5%。在收入稳健增长基础上,公司应收账款比同期减少 2.6亿元,应收账款周转率提升 0.52至 2.9次。 自主品牌提速显著,注重门店质量提升,积极推进全渠道销售网络建设。2019Q1-3自主品牌实现收入 16亿元,同比增长 18%,Q3单季实现收入 6.2亿元,同比增长 28%,Q3增速明显提升。2019年公司工作重心放于提升各方面的经营质量:1)精准营销,理性投放费用,配合区域、促销产品、时间点进行精准明星活动;2)产品瘦身,淘汰低贡献度的 SKU,针对个别区域提供特供款,解决前端营销和后端生产的问题。渠道方面: 1)传统 KA 渠道稳步推进。公司调整开店步伐,确保有效可盈利的新店数量,运营成效大幅改善。2)积极推进分销业务。目前已成功拓展分销网点超过 2000家,支撑喜临门主品牌快速向四、五、六线城市拓展下沉,深挖我国床垫渗透率提升空间。3)积极探索线上线下融合,家居新零售模式。公司与 JD.Home 合作,并开设 2家线下体验店(分别位于杭州来福士和七宝杨柳郡),利用线上线下互相导流,带来床垫消费新体验。 代工业务:凭借越南+泰国两大海外工厂,积极应对全球贸易不确定性。2019Q1-3代工业务实现收入 12.7亿元,同比增长 3%,Q3单季实现收入 5亿元,同比增长 6%。目前美国对部分自中国进口的床垫加征 25%的关税,且美国商务部对进口自中国的床垫可能进一步加征反倾销关税(仅为初裁结果,可能最早于 19年 12月 1日执行)。公司出口美国业务部分占比不高,对公司整体影响较小;且早在 2018年 8月和 2019年 4月分别在泰国和越南设立子公司并建设工厂,专门承接海外订单,有效规避贸易壁垒。目前海外工厂产能仍处于爬坡期,产能受限导致无法消化现有订单需求,未来随产能提升后,公司代工业务增速有望提升。未来床垫出口份额将加速向具备海外产能的龙头企业转移,客观上进一步推动床垫行业整合。 影视业务占比明显缩小。2019Q1-3影视业务实现收入约 1亿元,同比下滑 23%,仅占总收入 3%,对整体业绩影响明显减小。公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视,有望在未来上映并贡献收入。此外,《红鲨突击》、《好雨知时节》均入选广电总局《庆祝新中国成立 70周年推荐播出参考剧目名单》。未来预期随着家居板块规模提升,影视业务影响将持续减小。晟喜华视董事长也基于对公司业绩的信心持续进行增持,目前持有喜临门股票 1709.07万股(占总股本 4.33%)。 床垫主业明显改善,经营质量+多元渠道为未来打下夯实基础。大股东控股权稳固,业绩重回稳健发展。海外产线布局,利用泰国+越南资源优势深化发展国外业务;内外部利益绑定长期信心十足。多品类扩张,依托米兰映像完善产品梯度。大股东大比例持股+员工持股(13.75元),供应商与加盟商持股(18.38元),17年股权激励计划,长效授予促进团队凝聚力,具备安全边际;晟喜华视董事长大比例增持彰显信心。我们上调公司2019-2021年 EPS 为 0.99元、1.15元、1.36元(原为 0.89元、1.04元、1.23元)的盈利预测,目前股价(12.68元/股)对应 PE 分别为 13倍、11倍和 9倍,维持买入。 风险提示:出口业务存在不确定性。

19年积极调整,前三季度利润端同比增长 80%。2019Q1-3公司实现营业收入 33.51亿元,同比+13.06%;实现归母净利润 2.87亿元,同比+80.33%; 扣非后归母净利润 2.56亿元,同比+84.18%。分季度看,Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 8.39/12.03/13.1亿元,同比分别-5.57%/+25.92%/+16.86%; 实现归母净利润 0.23/1.3/1.34亿元,同比分别-56.01%/+86.57%/+267.54%; 扣 非 后 归 母 净 利 润 0.19/1.22/1.15亿 元 , 同 比 分 别-63.94%/+112.88%/+282.12%。在经历 18年业绩波动后,19年公司快速调整。收入端自主品牌业务实现快速增长,外销业务在海外产能逐渐投产的助力下保持稳定;利润端延续半年报态势继续回暖。 盈利能力显著提升, Q2、 Q3单季净利率超过 10%。毛利率同比+3.65pcpts至 35.08%;净利率同比+3.25pcpts 至 9.17%。期间费用率同比-0.31pcpts至 24.98%。其中,销售费用率-0.22pcpts 至 16.31%;管理费用率(含研发费用率 2.12%)同比-0.03pcpts 至 6.63%;财务费用率同比-0.07pcpts 至2.04%。分季度来看,Q1/Q2/Q3毛利率分别为 31.25%/37.2%/35.59%,同比分别-0.23/+6.26/+3.78pcpts;净利率分别为 3.13%/11.46%/10.92%,同比分别-3.29/+3.83/+6.85pcpts。前三季度,公司期间费用率稳中有降,Q2-3盈利能力在增值税下调、原材料低位以及业务结构优化的作用下明显提升,处于历史高位。 现金流及营运效率同比大幅提升。 2019Q1-3实现经营现金流 3.79亿元 (去年同期为-3.34亿元),经营现金流/净利润为 1.23;实现销售现金流 34.35亿元,销售现金流/营业收入为 102.49%;经营性现金流与去年相比有明显好转,资金周转情况良好。运营效率方面,前三季度公司存货周转天数为 113.37天,与去年同期基本持平;应收账款周转天数为 93.10天,同比下降 20.37天;应付账款周转天数为 124.9天,同比上升 15.42天。Q1-3净营业周期 81.58天,同比下降 34.75天,营运效率较去年同期显著提升。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产 品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计 19、20年 EPS 分别为1.06、1.21元,对应 PE 12、11x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入33.51亿元,同增13.06%,实现归母净利润2.87亿元,同增80.33%,实现扣非后归母净利润2.56亿元,同增84.18%。 自主品牌增长亮眼,代工业务蓄势杨帆。Q3实现营业收入13.10亿元,同增16.86%,实现归母净利润1.35亿元,同增267.58%,实现扣非后归母净利润1.15亿元,同增282.09%。从收入结构来看:自主品牌/酒店工程/代加工业务/影视业务前三季度实现收入分别约为16亿元(yoy+18%)/3.8亿元(yoy+57%)/12.7亿元(yoy+3%)/1亿元(yoy-23%),单三季度收入分别为6.2(yoy+28%)/1.6(yoy+46%)/5.0(yoy+6%)/0.3(yoy-49%)亿元,自主品牌增速亮眼,符合从强渠道向强品牌加速强化驱动收入增长的预期。代加工业务短期受海外客户囤货及产能转移影响增速放缓,当前泰国及越南产能逐步释放,订单储备充足,预期代工业务增速逐季修复。 内外因共振强化盈利能力,经营性现金流持续改善。19年前三季度毛利率、净利率分别为35.08%、9.17%,分别同增3.65pct、3.24pct。单三季度毛利率、净利率分别为35.59%、10.92%,分别同增3.78pct和6.85pct,盈利能力内因受益于自主品牌占比提升及精益生产模式逐渐兑现,外因受益于增值税下调及原材料价格下滑。三费情况:19Q1-3期间费用率24.98%(YoY-0.32pct),销售/管理/财务费用率分别为16.31%(YoY-0.21pct)/6.63%(YoY-0.04pct)/2.04%(YoY-0.07pct),费用投放精细化效果显著。前三季度经营性现金流入3.79亿元,对比18年同期表现强劲。影视业务发剧顺利,整体平稳,预计商誉不存在持续减值风险。 立体化渠道建设、精准费用投放持续深化,迎接Q4双促旺季。分销渠道加速下沉,前三季度开店符合预期,有效驱动自主品牌产品销售,社区店瞄准广阔更换市场,增长空间巨大。公司精耕细作模式成果逐渐显现,经历17、18年渠道重点扩张后,在优势渠道规模下优化SKU、针对性精准营销及开发产品,在渠道规模、质量、品牌影响力加持下具备加速正向循环的基础。传统“双十一”“双十二”旺季将至,在全国7大生产基地支撑下,公司硬件能力在横向及纵向抢占市占率背景下具备优势,看好全年量利增长。 盈利预测与投资建议:基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.84/4.76/5.71亿元,对于EPS为0.97/1.21/1.45元,当前股价对应PE为13.0X,10.5X,8.8X,维持“买入”评级。 风险提示:分销渠道经营效果不及预期,地产景气度大幅下行风险,原材料价格大幅上涨风险。

事件:喜临门发布2019年三季报,2019年前三季度公司实现营收33.5亿元,同比增长13.06%;归母净利润2.87亿元,同比增长80.3%;实现扣非归母净利润2.56亿元,同比增长84.2%;经营性现金流净额3.79亿元,整体经营稳健。其中,19Q3单季度实现营收13.1亿,同比增长16.9%;归母净利润1.34亿元,同比增长267.5%,扣非净利润1.15亿元,同比增长282%。 收入稳健,受益减税降费及原材料成本下行,毛利率向好。19Q1/Q2/Q3公司收入增速为-5.57%/25.9%/16.9%,Q3营收增速较Q2有所放缓,整体保持稳健增长。2019前三季度公司实现毛利率35.08%(+3.65pct.),19Q3为35.59%(+3.78pct.),受益减税降费及上游原材料价格下降,公司毛利率显著提升:1)原材料弹性有望延续至Q4。上游化工原材料TDI价格自2018年下半年开始迅速回落,考虑原材料端2018年Q4依旧为高基数,弹性有望延续至四季度。2)减税降费持续利好。2季度起实施减税降费正常中,制造业增值税由16%下调至13%,家居制造品牌商普遍享有产业链增量利润。 费用投入与经营目标挂钩,整体盈利能力改善。2019前三季度净利率为9.17%(+3.25pct.),其中,Q1/Q2/Q3净利率为3.13%/11.46%/10.92%(+6.85pct.),公司净利率自18Q4触底以来,2019年盈利能力改善明显。2019前三季度销售费用率16.31%(-0.22pct.),其中19Q3销售费用率15.6%较去年同期下滑1pct.,管理费用率(加回研发费用)6.63%(-0.03pct.),财务费用率2.04%(-0.07pct.)。通过费用投入与经营目标挂钩,整体内部改革提效成效逐步体现。 自主品牌业务增长提速,注重精细化管理。预计前三季度公司自主品牌业务(含M&D和夏图)增长近20%,其中,Q3单季度自主品牌业务增长近30%,增长提速。受益精细化管理,自主品牌业务利润率逐季提升。OEM代工业务受美国客户前期囤货及海外产能转移影响,整体规模平稳,保持正增长。影视业务较为平稳,公司预计商誉不存在持续减值的风险。晟喜华视上半年收入7664万元,同比下降5.5%,贡献利润3870万元,同比下降23%。公司影视业务一线卫视平台顺利发行新剧,整体平稳发展,公司预计商誉不存在持续减值风险。 华易可交债兑付风险化解,大股东控股权稳定。喜临门控股股东华易投资认可的五位投资人8月9日通过上交所固收平台受让天风2号资管计划持有的华易可交债全部份额,投资方背景为1家国有资本,1家纾困基金,3家民企。其中,最大的债券持有人杭州之江新实业为控股股东一致行动人,持有债券4.17亿元。截止三季度末,华易可交债持有人已全部换股完毕,可交债兑付风险化解。换股后,华易投资及其一致行动人合计持有公司股份1.26亿股,占总股本的31.87%,控股权稳定。 投资建议:我们预估公司2019-21年实现销售收入48.3、55.5、63.4亿元,同比增长14.65%、15.02%、14.21%,实现归属于母公司净利润4.01、4.68、5.41亿元,同比增长192%、16.5%、15.7%,EPS为1.02、1.18、1.37元,“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

核心主业快速增长,经营状况继续改善。公司前三季度实现营收33.51亿元,其中自主品牌/酒店工程/代加工业务/影视业务分别实现营收16.0/3.8/12.7/1.0亿元,分别同比变动+18%/+57%/+3%/-23%,除影视业务外,各项核心主业均实现增长,其中酒店工程业务增长迅猛。对应单三季度分别实现营收6.2/1.6/5.0/0.3亿元,分别同比变动+28%/46%/6%/-49%,自主品牌和代加工业务较上半年营收增速提速明显。另外,公司家具业务应收账款周转率同比提升0.54,存货周转率同比提升0.13,经营状况继续改善。 毛利率环比下滑,同比大幅提升。截止2019年三季度末,公司产品主要原材料海绵的成本下降明显,主要由于用于生产海绵的主要化工材料TDI由年初下跌约22%;另外公司受益于国家增值税减税,毛利率同比修复明显。公司前三季度实现销售毛利率35.08%,同比提升3.65pct;单三季度毛利率35.59%,环比下滑1.61pct,同比提升3.78pct。前三季度期间费用率为24.98%,同比小幅减少0.32pct。综合来看,公司净利润率提升3.25pct,盈利能力大幅增强。 盈利预测与估值:公司三季度业绩超预期,我们上调公司盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.06、1.17、1.27元,对应当前PE分别为12X、11X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:商誉减值,原材料价格大幅上行,地产销售不及预期。

公司公告:公司收到控股股东华易投资关于可交债换股的通知,可交债持有人杭州之江(系华易投资一致行动人)于9月16日共换股3680.80万股,换股价格为11.32元/股,占公司总股本的9.32%。本次换股前后,华易投资及其一致行动人合计持有公司股份1.63亿股(未发生变动),占公司总股本41.19%。 本次控股股东的一致行动人实施换股,标志公司控股权风波基本尘埃落定,控股股东地位稳固。此前公司大股东共发行四期共10亿元可交债,分别由包括杭州之江在内的多个公司持有,其中杭州之江是最大的债券持有人(为控股股东一致行动人),持有债券4.17亿元。在杭州之江完成换股后,控股股东及一致行动人合计持有总股本41.19%的股份;假设剩余债券持有人全部完成换股,控股股东及一致行动人仍将持有31.87%的股份,控股权稳固,消除市场此前对于控股权动荡的隐忧。此外,截至目前可交债已有5.83亿元完成换股,剩余4.17亿元的可交债兑付压力大幅减小,控股股东资金压力缓解。 公司主业:专注发展床垫主业,积极推进全渠道销售网略建设。公司近年来持续加大自主品牌业务的投入,我们估计19H1收入增速约5%-10%:1)渠道持续拓展加密。截至19H1已有喜临门专卖店2149家,对比2018年末净增加129家。2)积极推进分销业务。目前已成功拓展分销网点超过2000家,支撑喜临门主品牌快速向四、五、六线城市拓展下沉,深挖我国床垫渗透率提升空间。3)积极探索线上线下融合,家居新零售模式。公司与JD.Home合作,并开设2家线下体验店(分别位于杭州来福士和七宝杨柳郡),利用线上线下互相导流,带来床垫消费新体验。4)精准营销,推进年度促销活动。2018年公司花费1.7亿元用于CCTV广告投放,2019年公司将广告宣传费大幅减少(同比减少5913万元),转而用于精准落地活动(销售渠道费用同比增加3656万元),2019上半年公司共举行大促活动终端支持落地活动200多场。 代工业务:凭借越南+泰国两大海外工厂,积极应对外部环境。公司代工业务主要客户包括宜家亚太、宜得利、尚品宅配、宜家北美等,预计19H1代工业务增速在5%-10%左右。目前美国对部分自中国进口的床垫加征25%的关税,且美国商务部对进口自中国的床垫可能进一步加征反倾销关税(仅为初裁结果,可能最早于19年12月1日执行)。公司出口美国业务部分占比不高,对公司整体影响较小;且早在2018年8月和2019年4月分别在泰国和越南设立子公司并建设工厂,专门承接海外订单,有效规避外部环境影响。预计未来出口份额将加速向具备海外产能的龙头企业转移,客观上进一步推动床垫行业整合。 外延促进沙发品类增长,布局全部软体家具,完善品牌梯度。公司2017年收购嘉兴米兰映像51%股权,米兰映像拥有自主中高端沙发品牌:M&DMilano&design全皮产品和M&DCasaitalia半皮产品,并独家代理Chateaud'Ax(夏图)高端沙发产品。截至19H1已有门店359家,上半年净开店28家。公司将延展软体家居产品作为重要发展战略之一,在牢固树立国内领先的寝具品牌基础上,进一步延展产品品类,以国际品牌和国际视野推进沙发业务发展。公司借力米兰映像沙发成熟工艺及行业知名度实现高端产品补充。 影视业务有所回暖。19H1影视业务贡献收入7663.85万元,净利润3870.36万元。公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视,有望在未来上映并贡献收入。此外,《红鲨突击》、《好雨知时节》均入选广电总局《庆祝新中国成立70周年推荐播出参考剧目名单》。影视业务应收账款也有所边际改善,账龄在1年以内的应收账款占比从13.4%提升至27.9%,账龄在2年以上的比例从41.7%下降至38.6%。晟喜华视董事长也基于对公司业绩的信心进行增持,目前持有喜临门股票1377.29万股(占总股本3.49%)。 大股东控股权稳固,业绩重回稳健发展。专精床垫主业,品牌力+渠道力促进自主品牌维持高速;海外产线布局,利用泰国+越南资源优势深化发展国外业务;内外部利益绑定长期信心十足。自主品牌业务开店加速渠道拓展,强化品牌建设。多品类扩张,依托米兰映像补充中高端产品,完善产品梯度。海内外客群持续拓展,外销业务稳中有升。大股东大比例持股+员工持股(13.85元/股),供应商与加盟商持股(18.43元/股),2017年股权激励计划,长效授予促进团队凝聚力,具备安全边际;晟喜华视董事长大比例增持彰显信心。我们维持公司2019-2021年EPS为0.89元、1.04元、1.23元的盈利预测,目前股价(11.94元/股)对应PE分别为13倍、11倍和10倍,维持买入。

事件: 9月17日晚,公司发布《关于公司控股股东可交换债券换股情况的进展公告》,杭州之江作为喜临门控股股东华易投资发行的可交债持有人,实施换股,换股数量为36,807,950股,换股价格为11.32元/股,换股数量占公司总股本9.32%,其作为华易投资的一致行动人,与华易投资、实际控制人陈阿裕先生合计持股162,643,856股,占喜临门总股本41.19%。 控股股东地位稳固,股权波折格局落定。华易投资共发行四期共10亿元可交债,其中杭州之江新实业投资管理有限公司是本次华易可交债最大债券持有人,持有债券4.17亿元,其余债券持有人分别为绍兴市国有资产投资经营有限公司等。若其余可交债投资人全部完成换股,公司控股股东华易投资及其一致行动人依然将持有1.26亿股,占总股本31.87%,与第二大股东持股不超5%的比例相比,控股权依然稳固。 换股降低债务规模,换股或兑付时间充裕。当前华易投资发行的四期共10亿元可交债,已有5.83亿元完成换股,剩余的4.17亿元债券中,其中1.5亿元将在11月18日到期,2亿元将在12月16日到期,给与投资人换股,或给与债务人兑付的事件充裕。 向精耕细作战略快速切换,实现“渠道-品牌”加速正向循环。经历了渠道革新(13-16年)至17年开始的渠道扩张的变革(17、18年净增加门店487/580家),18年起公司采用尖刀定位策略,以喜临门床垫作为核心产品,将“由品质领先向品牌领先”作为核心战略,19年提出精耕细作,以提升渠道质量为目标,由“宜家亚太地区唯一主力供应商”的身份转型为国民床垫品牌,喜临门门店单店提货额13-18年CAGR达15.23%至65万元。当前渠道质量提升空间仍然较大,“N+1”全渠道销售网络加速下沉市场覆盖面,我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础,硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。 盈利预测与投资建议:基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.31/4.22/5.39亿元,对于EPS为0.84/1.07/1.37元,当前股价对应PE为13.8X,10.8X,8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:分销渠道经营效果不及预期,地产景气度大幅下行风险,原材料价格大幅上涨风险。

事件: 公司公布 2019年半年报,实现营业收入 20.41亿元,同比增长 10.75%%,归母净利润 1.53亿元,同比增长 24.63%,业绩超预期。 评论: 1、 战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取” 。 公司坚持以床垫为核心产品,将“从品质领先向品牌领先”作为核心战略,并基于新的发展环境,将战略重点从“谋求市场份额的快速 提升”切换到“精耕细作、谋求进取”的发展轨迹,同时受益于国家减税降费及上游原材料价格下降,上半年家具业务取得 19.65亿营收,同比增长 11.96%,19H1综合毛利率较 18H1提升 3.56个百分点至 34.76%。 2、渠道网络建设质量持续提升中。 公司逐渐完善遍布全国大型家具卖场中核心专卖店的网络布局。截止 19H1已拥有 2,149家喜临门专卖店和 395家 M&D和 Chateau 沙发门店。公司持续推进精细化网络运营,进一步强化渠道多元化。 1、向下开拓新型渠道,精细化网络运营。全力推进分销工作,分销网点累积超过二千家,为品牌向更广阔的 4-6线城市延伸奠定基础; 2、向前推进促销风暴,提前做好年度活动规划,提出年轻国潮概念。大促活动终端支持落地 活动 200多场; 3、向后坚持赋能联强,不断提升团队造血功能。年度加盟商赋能体系梳理,提升业务管理能力,经营能力,服务能力规划及关键策略的高品质达成。 此外,公司顺应家具行业发展趋势,以床垫为核心向大家居拓展的战略延伸,通过与大型房地产、家装公司合作,试水全屋家居业务。 3、 泰国和越南设立两大海外生产基地应对贸易摩擦风险。 公司经过三十多年的发展与沉淀, 已逐步设立绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考七大生产基地,形成了东南西北中全方面的产能布局;同时为减少在经济全球化进程中可能遇到的贸易摩擦所带来的影响,公司在泰国和越南设立两大海外生产基地。 4、维持“强烈推荐-A”。 公司 19年生产上推行“精益生产”,主要大力推进产销协同工作,落实产品 SKU 整合、模块化整合、订单多级预测、各生产基地产能均衡调配等多项举措;渠道上推行“精耕细作”,持续推进精细化网络运营,进一步强化渠道多元化,通过“向下,向前,向后”三个维度全面开拓市场空间。 努力修炼内功增强竞争力。 预计 2019-2021年净利润分别为 2.90亿、 3.46亿、4.00亿元,对应 19年 PE、 PB 分别为: 15.6、 1.8,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 行业竞争加剧,房地产销量不达预期, 贸易摩擦加剧。

家具业务改善显著,坚持品牌领先。 在19H1全球经济增速放缓,外部不确定性因素增多的背景下,公司坚持以床垫为核心产品,将战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取”,收入和利润均实现双位数增长。分产品看,2019H1家具/影视剧分别实现营收19.65/0.77亿元,占比分别为96.3%/3.7%,同比+12.0%/-5.5%;毛利率分别为33.2%/74.7%,同比增长2.3pct/35.6pct,后者毛利率提升显著与影视业主营业务成本下降有关;分项业务净利率分别为6.4%/49.6%,同比+1.86pct/-12.2pct。 家具业务方面,公司深挖喜临门“保护脊椎”的品牌定位。3月发布《2019年中国睡眠指数报告》;联手100多家国内顶尖商学院进行亚太地区户外挑战赛,夯实喜临门“国民品牌,世界领先”的印象。同时,与互联网平台丁香医生、电竞行业合作,效果斐然。影视剧方面,营收下降主因影视行业整体受挫严重,19H1晟喜华视实现净利润0.39亿元,同比下滑23.25%。下半年通过《不说再见》、《红鲨突击》、《好雨知时节》,晟喜华视将重整出发。 建设“1+N”全方位营销网络,合理布局产能。 公司逐渐完善全国大型家具卖场核心专卖店布局,截至目前,已拥有2,149家喜临门专卖店和395家Chateau和M&D沙发门店,较2018年底分别新增129家和28家。下半年将强化多元化渠道,通过“向下(推进分销),向前(推进促销),向后(坚持赋能联强)”三个维度全面开拓市场空间。国内七大生产基地实现东南西北产能全覆盖,降低生产成本;为减少贸易摩擦的影响,在泰国和越南设两大海外生产基地,在全球化品牌战略上更进一步。 受益于原材料和税费下降毛利率提升,现金流改善显著。 受益于规模效应,国家减税降费及上游原材料格下降,19H1公司毛利率显著提升3.56pct至34.76%。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别+0.22pct/-0.01pct/+0.13pct/+0.69pct至16.71%、4.92%、2.06%、2.19%。净利率提升0.99pct至8.04%。 19H1公司实现经营性现金净流量2.08亿元,经营性现金流/净收益为1.27,去年同期分别为-2.23亿元和-1.72,主因销售渠道建设费、广告宣传等各类现付经营费用支出减少,经营性现金流显著改善。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年主营业务收入分别为46.74亿元和53.85亿元人民币,同比增长11.00%和15.21%;归母净利润分别为3.23亿元和3.76亿元人民币,同比增长173.74%和16.45%;对应PE为13.99x和12.01x,维持“买入”评级。 风险因素: 行业竞争加剧,原材料波动风险,政策发生变化。

事件: 8月 9日, 公司公告: 1)控股股东绍兴华易投资认可的投资人于当日完成购买华易可交债全部份额; 2) 根据顾家家居出具的《关于承接 2号资管计划持有的华易可交债全部份额事宜之说明》,截止目前,顾家家居无意向获得喜临门的控股权。 受认可投资人受让可交债全部份额,业内首单纾困分级资管计划成功退出。 本次交易华易可转债全部份额为 1000万张,受让价格为 12.15亿元, 5家经华易投资认可且符合受让条件的投资人分别为绍兴市国有资产投资经营有限公司等, 其中最大投资方出资金额为 5亿元,按现在转股价可换喜临门股票占总股本 9.32%,最小投资方出资 1亿元,可换股占总股本 1.86%, 5家投资人与顾家家居无关联关系。 本次交易前,天风证券 2号分级集合资产管理计划为华易可交债唯一债券持有人,顾家家居及其子公司合计认购该资管计划 B 级份额 3.1亿元。 顾家家居获投资收益,喜临门控股地位稳固。 顾家家居所持有天风证券 2号资管计划 B 级份额 3.1亿元, 占 B 级份额比例达 53.44%,且占整个 2号资管计划全部份额收益 48.6%, 华易可交债发行总规模为 10亿元,顾家家居退出后获可观投资收益。 本次可交债受让完成后,公司控股股东华易投资合计持股 1.73亿股,占公司总股本 43.85%,实际控制人陈阿裕先生直接持股占公司总股本 1.07%,且为华易投资一致行动人,对华易投资实际持股比例达 80%,公司实际控制人地位加固。 经营性现金流大幅改善,精细化运营强化盈利能力。 19H1经营性现金流净额 2.08亿元, 去年同期-2.23亿元,获得明显改善。销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为 16.71%/6.98%/2.19%, YoY+0.22%/+0.11%/0.69%,整体增幅处于健康区间。从销售费用结构来看, 上半年广告宣传费 0.61亿元,去年同期 1.21亿元,减少广告费用投放同时提高销售渠道费用支持,销售渠道费用 0.58亿元,去年同期 0.21亿元。 19H1毛利率 34.76%(+3.56pct),精益生产模式逐步兑现规模效应,叠加原材料价格下跌、减税降费、自主品牌占比提升三重支撑,看好公司盈利能力进入长期上行通道。 盈利预测与投资建议: 基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.81/3.52/4.45亿元,对于 EPS 为 0.71/0.89/1.13元,当前股价对应 PE 为 16.1X, 12.8X,10.1X,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上行风险,地产景气度大幅下行风险。

公司公告 2019年半年报,家居主业增长稳健,符合我们预期:2019年上半年实现收入20.42亿元,同比增长 10.8%;实现归母净利 1.53亿元,同比增长 24.6%;扣非归母净利 1.40亿元,同比增长 29.2%;经营性现金流量净额 2.08亿元,同比增长 193.4%,大幅改善。其中 19Q2单季实现收入 12.03亿元,同比增长 25.9%;归母净利 1.3亿元,同比增长 86.6%。 公司主业:专注发展床垫主业,积极推进全渠道销售网略建设。 公司近年来持续加大自主品牌业务的投入,我们估计 19H1收入增速约 5%-10%: 1)渠道持续拓展加密。 截至 19H1已有喜临门专卖店 2149家,对比 2018年末净增加 129家。 2)积极推进分销业务。 目前已成功拓展分销网点超过 2000家,支撑喜临门主品牌快速向四、 五、 六线城市拓展下沉,深挖我国床垫渗透率提升空间。 3)积极探索线上线下融合,家居新零售模式。 公司与 JD. Home 合作,并开设 2家线下体验店(分别位于杭州来福士和七宝杨柳郡),利用线上线下互相导流,带来床垫消费新体验。 4)精准营销,推进年度促销活动。 2018年公司花费 1.7亿元用于 CCTV 广告投放, 2019年公司将广告宣传费大幅减少 (同比减少 5913万元),转而用于精准落地活动(销售渠道费用同比增加 3656万元),2019上半年公司共举行大促活动终端支持落地活动 200多场。 代工业务:凭借越南+泰国两大海外工厂,积极应对中美贸易摩擦。 公司代工业务主要客户包括宜家亚太、 宜得利、 尚品宅配、 宜家北美等,预计 19H1代工业务增速在 5%-10%左右。 目前美国对部分自中国进口的床垫加征 25%的关税,且美国商务部对进口自中国的床垫可能进一步加征反倾销关税(仅为初裁结果,可能最早于 19年 12月 1日执行)。公司出口美国业务部分占比不高,对公司整体影响较小;且早在 2018年 8月和 2019年 4月分别在泰国和越南设立子公司并建设工厂,专门承接海外订单,有效规避贸易壁垒。预计未来出口份额将加速向具备海外产能的龙头企业转移,客观上进一步推动床垫行业整合。 外延促进沙发品类增长,布局全部软体家具,完善品牌梯度。 公司 2017年收购嘉兴米兰映像 51%股权,米兰映像拥有自主中高端沙发品牌:M&D Milano & design 全皮产品和M&D Casaitalia 半皮产品,并独家代理 Chateau d'Ax(夏图)高端沙发产品。截至 19H1已有门店 359家,上半年净开店 28家。公司将延展软体家居产品作为重要发展战略之一,在牢固树立国内领先的寝具品牌基础上,进一步延展产品品类,以国际品牌和国际视野推进沙发业务发展。公司借力米兰映像沙发成熟工艺及行业知名度实现公司产品的高端产品补充。 影视业务有所回暖。 19H1影视业务贡献收入 7663.85万元,净利润 3870.36万元。 公司主投的当代涉案题材剧《不说再见》已成功签约东方卫视、浙江卫视,有望在未来上映并贡献收入。此外,《红鲨突击》、《好雨知时节》均入选广电总局《庆祝新中国成立70周年推荐播出参考剧目名单》。影视业务应收账款也有所边际改善,账龄在 1年以内的应收账款占比从 13.4%提升至 27.9%, 账龄在 2年以上的比例从 41.7%下降至 38.6%。 晟喜华视董事长也基于对公司业绩的信心进行增持,目前持有喜临门股票 1377.29万股(占总股本 3.49%)。

中报业绩亮眼,家具主业收入稳定增长,扣非归母净利润同比增29.20%。2019H1实现营业收入20.42亿元,同比+10.75%;实现归母净利润1.53亿元,同比+24.63%,扣非后归母净利润1.4亿元,同比+29.2%。分季度来看,Q1/Q2实现营收8.39/12.03亿元,同比-5.57%/+25.92%,实现归母净利润0.23/1.3亿元,同比-53.93%/+89.08%,扣非后归母净利润0.19/1.22亿元,同比-63.94%/+112.88%。公司收入及利润端均有亮眼表现,单季收入及利润增速波动主要是受影视业务收入确认时点的影响。分业务看,2019H1公司家具业务收入1.14亿元,同比+11.96%;影视业务收入0.77亿元(去年同期为0.81亿元),家具主业收入稳定增长。 扣除影视业务后扣非净利润同比增57.96%,家具业务盈利能力显著提升。2019H1公司子公司晟喜华视(影视业务)实现净利润0.39亿元(去年同期为0.50亿元),家具主业(扣除影视扣除影视业务)扣非净利润为1.26亿元,同比+57.96%。2019H1家具主业毛利率为33.20%,同比提升2.31pcpts。家具业务净利率由去年同期的4.53%提升至6.39%,与毛利率变动同步。家具业务的盈利能力在增值税下调及原材料价格下跌的双重影响下显著提升。期间费用控制力强,期间费用率同比略升1.01pcpts至25.87%;其中销售费用率提升0.22pcpt至16.71%;管理费用率(含研发费用率2.06%)提升0.11pcpt至6.98%;财务费用率提升0.69pcpt至2.19%。公司整体净利率提升0.99pcpts至8.04%。 现金流稳健,运营效率有所提升。公司2019H1实现销售现金流21.03亿元,销售现金流/营业收入值为102.98%;实现经营现金流2.08亿元,经营现金流/净利润值为1.27,去年同期经营现金流为-2.23亿元,经营现金流较去年同期有所改善。上半年公司存货周转天数120.92,与去年同期基本持平;应收账款周转天数102.66,较去年同期下降10.39,其中影视业务及民用家具应收账款同比下降,酒店家具应收账款同比提升;应付账款周转天数136.52,较去年同期提升20.68。公司整体运营效率同比改善显著。 渠道战略转向精耕细作,强化以专卖店为核心的“1+N”全渠道销售网络。截至2019年中,公司拥有拥有2,149家喜临门专卖店,较18年底新增129家;Chateau和M&D沙发门店395家,较18年底新增28家。公司渠道扩张速度较前两年有所放缓,渠道战略重点从快速扩张转向渠道提升。公司广泛布局乡镇、城郊分销店、开拓社区店、商超体验店,构建一个以专卖店为核心的“1+N”全渠道销售网络,持续推进精细化运营并强化渠道多元化,从“向下,向前,向后”三个维度进行全面开拓。1)“向下”开拓新渠道,逐渐向4-6线下沉市场进行拓展;2)“向前”注重促销活动,上半年大促活动终端支持落地活动200多场,并提出年轻国潮概念,强化营销力度;3)“向后”赋能经销商,组织各类培训实现终端赋能54次,加强经销团队梳理。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计19、20年EPS分别为0.56、0.62元,对应PE19、17x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

渠道下沉+赋能,营收稳健增长。截止2019年上半年,公司共有2149家喜临门专卖店和395家Chateau和M&D沙发门店,较18年底分别净新增约149家和95家。渠道持续下沉的同时,公司加强了加盟商赋能体系,提升业务管理、经营、服务能力,组织各类培训活动54次,覆盖人数达10027人次。渠道量质齐增,营收实现稳健增长,二季度实现快速增长。 减税+成本下行,毛利率显著修复;现付经营费用减少,现金流好转明显。2019年,公司主要原材料皮料和海绵成本下降明显,其中海绵的主要化学原材料TDI由年初下跌约21%。同时受益于国家增值税减税,公司毛利率修复明显,同比提升3.56pct至34.76%。费用方面,公司19H1销售/管理/财务费用率分别为16.71%/6.98%/2.19%,分别增长为0.22/0.11/0.69pct。销售费用率略有提升,其中销售渠道费用同比增长170%,广告及业务宣传费同比减少49.06%。财务费用率提升明显,主要原因为利息支出由18H1的3506万元增长至4448万元。毛利率大幅提升,费用率小幅增长,公司净利润率提升0.99pct至8.04%,其中Q2净利润率达到11.46%。 盈利预测与评级:预计19-21年EPS分别为0.91、1.04、1.11元,对应PE分别为12X、10X、10X。维持“买入”评级。 风险提示:公司商誉减值,原材料价格大幅上行,地产销售不及预期。