24年稳健开局，Q1营收同比+10.04%，维持“买入”评级公司 23年实现营收 192.12亿元（yoy+6.67%），归母净利 20.06亿元（yoy+10.70%），接近我们此前预期（20.14亿元），扣非净利 17.81亿元（yoy+15.34%）。此外，公司 24Q1实现营收 43.50亿元（yoy+10.04%），归母净利 4.20亿元（yoy+5.02%）。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计 24-26年归母净利分别为 22.85/25.80/28.78亿元（24-25年前值 23.59/27.30亿元），对应 EPS 分别为 2.78/3.14/3.50元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 50.04元（前值 48.79元），维持“买入”评级。 23年内外贸收入稳步增长，外贸毛利率同比+4.68pct分区域看，内贸方面，公司通过结构性增长+运营型增长双轮驱动，渠道端继续推进门店结构优化，产品端高潜力品类稳步放量，定位下沉的乐活系列表现亮眼，23年内销收入同增 6.13%至 109.35亿元；外贸方面，在改善经营质量的前提下实现收入稳增，23年营收同增 6.84%至 75.15亿元，外贸毛利率同增 4.68pct 至 25.45%。分品类看，23年沙发收入同增 4.21%至93.50亿元；床垫等新品类保持稳步放量趋势，23年床类营收同增 15.36%至 41.04亿元，定制家居营收同增 15.57%至 8.80亿元。 经营质量提升，强化降本增效，23年销售毛利率同比提升 2.00pct公司 23年销售毛利率同增 2.00pct 至 32.83%，我们判断主要系公司提升运营质量，强化降本增效，带动内外贸毛利率稳步提升所致。23年期间费用率同增 1.30pct 至 20.68%，其中销售费用率同增 1.13pct 至 17.52%，我们判断主要系加强营销推广力度及职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同降0.52pct 至 3.17%，财务费用率同增 0.68pct 至-0.01%，主要系系汇兑收益减少所致。此外，23年公司经营性净现金流同比增长 1.38%至 24.43亿元，现金流表现稳健。 软体家居龙头企业，持续强化运营能力建设，看好长期成长23年公司进一步强化运营能力建设：1）仓配服方面，23年累计建仓覆盖率超 30%，覆盖仓储面积超 10万平方米，带动零售周转加速；2）用户服务方面，23年保养 24h 响应率 90.55%，较同期上升 3.74pct；维修 24h 响应率 76.43%，较同期上升 9.85pct；3）生产运营方面，多个制造基地经营质量稳步提升，其中 23年越南基地利润倍增、国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）亦实现稳步提效，看好软体龙头长期成长能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

24Q1 营收同增 20.02%，扣非净利同增 48.62%，维持“增持”评级公司发布 2024 年一季报，24Q1 公司实现营收 17.61 亿元（yoy+20.02%），归母净利 0.74 亿元（yoy+20.20%），一季度营收增长较好，主要系：1）公司自主品牌业务稳步前行，同时工程、代工、跨境电商业务收入快速增长；2）23Q1 外部环境扰动下营收基数不高。24Q1 扣非净利 0.74 亿元（yoy+48.62%），主要系公司销售收入增长及降本增效所致。我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 5.23/6.04/6.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.38/1.59/1.80 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司自主品牌业务稳步成长、渠道扩张节奏领先同业，给予公司24 年 16 倍 PE，目标价 22.08 元（前值 20.70 元），维持“增持”评级。 自主品牌零售业务稳步增长，工程、跨境电商收入高增分业务看，24Q1 年自主品牌零售业务营收同增 11%至 10.7 亿元，其中线下渠道建设稳步推进，截至 24Q1，喜临门/喜眠/M&D（含夏图）专卖店数量分别为 3561/1626/487 家，合计较年初净增 21 家，24Q1 线下收入同比+7%至 7.7 亿元（其中喜临门品牌线下收入同增 9%至 6.9 亿元）；同时，公司推动线上多渠道+多品类运营，24Q1 线上收入同增 20%至 3.0 亿元。此外，24Q1 自主品牌工程收入同增 155%至 1.0 亿元，代加工业务同增 24%至 5.1 亿元，跨境电商同增 58%至 0.8 亿元，工程及跨境电商收入表现亮眼。 24Q1 销售毛利率同增 1.06pct，期间费用率同降 1.74pct24Q1 销售毛利率同增 1.06pct 至 33.46%，我们判断主要系业务结构优化、公司加强降本增效，推动采购及制造成本等改善所致。24Q1 期间费用率同降 1.74pct 至 28.1%，其中销售费用率同降 0.79pct 至 19.16%，主要系加强降本控费所致；管理+研发费用率同增 0.06pct 至 8.59%，财务费用率同降 1.01pct 至 0.35%。此外，公司 24Q1 经营活动净现金流同比+47.63%至-3.28 亿元，现金流同比有所改善，主要系本期收款增加所致。 国内床垫市场渗透率仍具提升空间，床垫品类有望受益以旧换新床垫作为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品，是睡眠经济的重要组成部分，据公司 2023 年报：1）从渗透率看，国内床垫渗透率仅 60%，相较美国 85%的渗透率仍有提升空间；2）从消费频次看，美国家庭床垫更换频率为 2-3 年，而国内普遍将床垫视为耐用品，考虑到床垫更换较为便捷，未来有望成为家居以旧换新受益品类。看好公司作为床垫龙头长期成长潜力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

24Q1营收/归母净利同增 12.37%/13.87%，维持“增持” 评级公司发布 24年一季报， 24Q1实现营收 54.85亿元（yoy+12.37%），归母净利 3.80亿元（yoy+13.87%），扣非净利3.28亿元（yoy+11.10%），在终端需求偏弱的背景下，公司品牌/产品/渠道优势凸显，一季度经营稳健开局，营收及利润实现稳健双增。我们维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 18.23/21.54/25.22亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.32/2.72元。参照可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 24倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张，维持公司24年 25倍 PE，维持目标价49.25元，维持“增持” 评级。 传统核心业务增长提速，零售大店保持快速增长分业务看： 1）我们预计 24Q1线下传统核心业务收入同增 9.5%至 19.21亿元，增长较 23Q4有所提速；同时公司线上业务持续开拓， 24Q1晨光科技营收同增 32.72%至 2.47亿元，高基数下仍保持快速增长； 2）科力普继续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24Q1收入同增 11.59%至 29.47亿元，毛利率环比 23Q4提升 0.78pct 至 7.23%； 3）零售大店方面， 24Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 23.53%至 3.71亿元，其中九木杂物社营收同增 25.05%至 3.48亿元，仍保持快速增长。截止 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中九木杂物社/晨光生活馆 639/39家。 各品类收入稳步增长，学生文具/书写工具毛利率同比修复分产品看， 24Q1学生文具营收同比增长 17.12%至 8.54亿元，毛利率同比提升 1.00pct 至 34.68%；办公文具营收同比增长 6.41%至 9.00亿元，毛利率同比下降 0.67pct 至 27.46%；书写工具营收同比上升 15.74%至 5.65亿元，毛利率同比提升 3.34pct 至 43.83%。此外， 24Q1办公直销营收同增11.59%至 29.47亿元，毛利率同比下降 0.01pct 至 7.23%。 24Q1销售毛利率同增 0.49pct，期间费用率同增 0.18pct24Q1销售毛利率同比提升 0.49pct 至 20.17%，我们判断主要系业务结构变化所致；此外，一般一季度为公司各单季度费用率高点， 24Q1期间费用率同比+0.18pct 至 11.97%，其中销售费用率同比+0.43pct 至 7.41%，管理+研发费用率同比-0.10pct 至 4.82%，财务费用率同比-0.14pct 至-0.26%。综合影响下公司销售净利率同比略降 0.13pct 至 7.36%。 风险提示：终端需求不及预期，双减政策影响，新业务开拓不及预期。

23年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚发布年报，23年实现营收116.66亿元（yoy+3.95%），归母净利12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55亿元），扣非净利11.35亿元（yoy+21.06%）。其中Q4实现营收34.65亿元（yoy+5.37%），归母净利3.09亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24年14倍PE，维持目标价21.56元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23年实现营收105.52亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23年净增176家至514家门店，收入同增47.24%至4.72亿元；3）23年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24年焕发新机；4）华鹤品牌23年营收同降3.55%至1.63亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23年直营整装合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域，23年整装渠道收入同增67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长截止23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商1812个，专卖店2727家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619元；2）米兰纳品牌共有经销商514个，专卖店514家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934元；3）司米品牌共有经销商222个，专卖店249家，其中衣柜上样门店212家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商276个，专卖店277家，24年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69%23年销售毛利率同增3.16pct至36.15%，我们判断主要系23年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23年期间费用率同降0.25pct至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct至0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23年公司经营性净现金流同增94.69%至26.54亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。

股份转让顺利落地，控制权变更，维持“买入”评级据公司 1月 10日公告，公司于 2024年 1月 10日收到盈峰睿和投资、顾家集团及 TB Home 的通知，本次股份转让的过户手续已办理完成，本次股份转让后，盈峰睿和投资持有 29.42%的公司股权，顾家集团、TB Home 合计持有 17.85%的公司股权（其中包括 7.83%的可交换债券已质押股份），转让完成后，公司的控股股东由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人由顾江生先生、顾玉华先生、王火仙女士变更为何剑锋先生。本次股份转让顺利落地，盈峰入主后，双方有望强强联合，发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计 23-25年归母净利分别为 20.14/23.59/27.30亿元，对应 EPS分别为 2.45/2.87/3.32元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为11倍，考虑公司一体两翼战略升级，组织管理能力优秀，给予公司 24年17倍 PE，目标价 48.79元（前值 56.35元），维持“买入”评级。 核心管理层继续留任，经营大方向维持不变据公司 23年 12月 25日公告，本次股份转让价格确定为 36.7187元/股，据此算相较于 1月 10日收盘价溢价约 4.3%，涉及转让款 88.80亿元，根据补充协议规定，首期转让款 76亿元（占总价款的 85.59%）应于股份交割日由受让方以人民币支付，剩余二期转让款应于 5月 30日前完成支付，当前已完成首期收款，有望满足原大股东层面资金需求，将有效提振市场信 心。此外，公司治理方面，董事会成员由5名增加至9名，其中盈峰有权提 名 3名非独立董事候选人及 2名独立董事候选人，盈峰拟推荐交割日后新一届董事长仍由顾江生先生担任，公司总经理李东来先生继续留任。 长期有望建立战略伙伴关系，产业链协同发展可期本次股份受让方盈峰睿和投资为盈峰集团旗下全资控股的投资管理公司，实际控制人为何剑锋先生，何剑锋为美的创始人何享健之子，美的集团董事。 本次股份转让完成后，双方有望建立战略合作伙伴关系，盈峰有望发挥自身在家电等行业内的核心竞争力与资源优势，在产业资源/组织管理/资本运作等方面充分赋能顾家，同时顾家有望依托自身品类及渠道优势，与受让方形成协同，进一步增强彼此竞争实力，长期看有望助力公司市占率提升。 内外贸稳步恢复中，经营势能向上内贸端，公司践行一体化整家战略，同时制定大店和定制渠道“双百计划”，截止 23Q3大店及融合店占比进一步提升，渠道运营能力不断增强，23Q4内贸订单稳步复苏中。外贸端，海外渠道补库需求渐起，公司全球化产能布局优势明显，23Q4外贸订单延续高景气表现，23Q4-24Q1经营势能向上。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，协同效应不及预期。

公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级公司系定制家居行业头部企业，07年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于17年在A股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至23H1公司拥有54家直营门店，322家自营城市加盟店，2009家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG技术应用领先。 我们预计23-25年归母净利分别为1.06/1.86/2.73亿元，对应EPS为0.53/0.94/1.38元，参考可比公司Wind一致预期24年14倍PE均值，考虑到公司AICG技术能力领先行业，23-25年复合利润增速优于可比公司，给予公司24年22倍目标PE，对应目标价20.68元，维持“增持”评级。 定制家居：市场规模可观，集中度有望提高据中商产业研究院数据，22年我国定制家居行业市场规模达4730亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在2015年欧洲橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在2016年韩国橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。 战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能2023年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在AICG技术应用领域内具备先发优势，AICG技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。 地产政策再迎改善，有望提振产业链信心销售方面，据统计局数据，11月商品房单月销售面积同比-10.3%至0.79亿平米，降幅环比收窄0.7pct，1-11月累计同降8.0%至10.05亿平米；11月地产销售表现略有改善，12月14日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增12.2%至1.01亿平米，增速环比收窄1.1pct，1-11月累计同增17.9%至6.52亿平米，有望支撑家居需求表现。 风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。