公司发布24年报及25Q1季报，24年营收184.8亿元/同比-3.8%，归母净利14.2亿元/同比-29.4%，低于我们此前预期（19.22亿元），主要系公司24年计提3.06亿资产及信用减值损失所致，对应归母净利率同比下降2.8pct至7.7%。1Q25公司营收49.1亿元/同比+12.9%，归母净利5.2亿元/同比+23.5%，开局表现亮眼，我们判断主要系内外贸收入增长拉动。展望25年，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现；外贸端，公司海外工厂优势突出，短期外销订单有望延续高景气；同时公司持续加强股东回馈，维持“买入”评级。 24年外贸表现优于内贸，期待25年内贸改善，品类端定制收入表现优分区域看：1）内贸端，24年行业需求复苏偏缓，且公司24年起剥离天禧派业务，24年内贸收入同降14.4%至93.61亿元，24Q4以来内贸家居国补政策密集落地，期待后续内贸改善；2）外贸端，需求景气度高于内贸，公司大力发展商超业务，并提升SPO业务占比，24年外贸收入同增11.3%至83.67亿元。分品类看，24年沙发收入同增9.14%至102.04亿元，主要系海外出口需求高景气；卧室产品收入同降20.80%至32.50亿元，我们判断主要系外销床垫业务调整所致；定制家具营收同增12.69%至9.92亿元，公司稳步推进大家居建设，定制业务增速表现较优。 24年毛利率同比下降0.11pct，公司加大股东回馈力度24年毛利率同比下降0.11pct至32.7%，我们判断主要系：1）高毛利率的内贸业务占比下行；2）行业承压下加大终端让利等所致；但公司积极通过降本增效、提升运营质量加以对冲，毛利率波动不大。24年公司期间费用率同增0.46pct至21.1%，其中销售费用率同增0.30pct至17.8%，管理+研发费用率同增0.35pct至3.5%，财务费用率同减0.19pct至-0.20%，主要系融资规模下降导致利息支出减少。此外，公司重视股东回报，加大股东回馈力度，24年分红比率达到80.06%。 盈利预测与估值考虑到内贸有待复苏，我们略下调公司25-26年内贸业务收入预测，新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为18.77/20.83/22.93亿元（25-26年分别较前值下调10.2%/8.4%），对应EPS分别为2.28/2.53/2.79元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25年14倍PE，目标价31.92元（前值43.18元，基于25年17倍PE，对应EPS为2.54元），维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，贸易摩擦风险，原材价格及汇率波动。

公司发年报及一季报：2024年公司实现营收89.8亿元/同比+9.7%，归母净利7.0亿元/同比+19.8%，收入表现超过我们此前预期（87.2亿元），利润表现低于我们此前预期（8.2亿元），主要系24年公司计提约2.4亿元资产减值损失所致。此外，1Q25公司营收26.1亿元/同比+36.5%，归母净利润2.5亿元/同比+36.3%，收入及利润增长均提速，我们判断主要系消费品增长提速、医疗业务并表GRI带来增量所致。综合看，公司消费品板块经营渐入佳境，重点品类放量可期；同时医疗板块高基数压力充分消化，25年内生&外延双向发力；看好公司消费+医疗双轮驱动成长，25年轻装上阵，成长势能突出，维持“买入”评级。 消费品：全棉时代渐入佳境，Q1核心品类增长再提速24年/1Q25健康生活消费品板块分别实现营收49.9/13.4亿元，分别同比+17.1/+28.8%。分品类看，24年干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品分别实现营收15.6/7.0/9.6/9.6亿元，分别同比+31/+18%/+15/+13%，核心产品均实现双位数增长；1Q25棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别同增39%/74%/23%，看好25年消费品板块成长势能。 医疗耗材：感染防护产品高基数逐步消化，并购GRI贡献增量24年/1Q25医疗耗材板块分别实现营收39.1/12.5亿元，同比+1.1/+46.3%。 分品类看，1）24年感染防护产品营收3.5亿元/同比-61.2%，24年Q1~Q4分别同比-87.6/-19.8/+3.1/+2.2%，高基数压力逐步消化；2）24年常规品收入35.5亿元/同比+20.4%，其中传统伤口护理和包扎/高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护营收分别为11.9/7.8/8.3/4.0亿元，同比+4/+31/+49/+35%。 24年毛利率同降1.7pct，期间费用率同降1.7pct24年毛利率同降1.7pct至47.3%，主要系原材料成本上涨等因素所致；24年期间费用率同降1.7pct至35.5%，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-1.0/-0.1/-0.3pct，主要系收入增长对费用摊薄效果增强。 盈利预测与估值考虑到公司消费品及医疗业务增长提速，我们上调25-26年收入预测，新增27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为10.61/13.01/15.89亿元（25-26年较前值上调5.5%/9.7%），对应EPS为1.82/2.23/2.73元，参考可比公司Wind一致预期25年30倍PE均值，考虑到公司消费+医疗双轮驱动，构筑品牌护城河，给予25年33倍目标PE，目标价60.06元（前值51.90元，基于25年30倍PE，对应EPS1.73元），维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，渠道拓展不及预期，原材料成本大幅波动。

欧派家居发布年报：24全年实现营收189.2亿元/yoy-16.9%，归母净利26.0亿元/yoy-14.4%，符合此前业绩预告指引区间（收入同降10%-20%，归母净利同降5%-15%），收入及利润下行主要系行业终端需求偏弱所致；但24年公司归母净利率13.7%/同比+0.4pct，盈利能力提升，主要系公司主动进行供应链改革并升级自动化产线，推动营业成本下降明显。展望25年，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，公司作为定制家居龙头有望受益；同时公司有望继续精细化运营实现控本增效，看好25年公司营收及利润表现迎来改善，维持“增持”评级。 24年零售及工程渠道营收均有所承压，零售大家居业务稳步开拓1）分渠道看，24年零售渠道同降19.2%至148.8亿元，其中经销店/直营店分别同比-20.1%/+0.6%至140.4/8.3亿元，经销渠道收入下滑主要系行业需求承压、公司主动整合存量门店资源并关闭低效门店（截至24年底经销店总计7,750家，较年初净减966家）；工程端，24年大宗渠道收入同降15.1%至30.5亿元。此外，公司零售大家居业务稳步推进，截至24年已有过半经销商启动业务，有效店面数量超1100家，较年初增450余家，24年大家居订单额保持高增。2）分品类看，24年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%至54.5/97.9/10.9/11.3亿元。 盈利能力延续改善，Q4合同负债同环比均有提升，在手订单有望陆续转化24年销售毛利率同增1.8pct至35.9%，我们判断主要系公司持续打磨供应链、自动化产线迭代、工艺研发升级等多维降本措施成效显现。24年期间费用率同增2.5pct至21.0%，其中销售/管理+研发/财务费用分别同比+1.3/+1.2/+0.04pct至10.0%/12.3%/-1.3%，费用率上升主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；24年归母净利率同增0.4pct至13.7%，盈利能力优化。此外，截至24Q4，公司合同负债19.64亿元/同比+97%/环比Q3+80%，我们判断主要系Q4国补发力带动在手订单提升，后续有望兑现至报表端。 盈利预测与估值考虑到需求有待复苏，我们下调公司25-26年收入预测，新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为28.52/30.87/33.25亿元（25-26年较前值分别下调5.6%/5.3%），对应EPS分别为4.68/5.07/5.46元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，且以旧换新政策下头部企业有望优先受益，给予公司25年19倍PE，目标价88.92元（前值94.24元，基于25年19倍PE，对应EPS为4.96元），维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

晨光股份发布年报， 2024年实现营收 242.28亿元（yoy+3.76%），归母净利 13.96亿元（yoy-8.58%）， 略低于我们此前预期（15.63亿元），我们判断主要系： 1） C 端及 B 端行业需求有所放缓，带动传统核心业务及 B 端集采业务增速下移（据中国文教体育用品协会， 24年全国文教办公用品制造业营收同比-1.6%）； 2）渠道建设/品牌推广等销售费用及股份支付等管理费用增加所致。展望 25年，公司计划加强产品创新与爆款打造， 加强 IP 赋能，聚焦渠道深耕，传统核心业务有望修复，同时持续发力零售大店，壮大科力普业务，看好公司收入增长提速，维持“增持”评级。 传统核心业务有待复苏， 线上/出海收入表现优秀分业务看： 1）我们测算 24年传统核心业务线下收入为 81.8亿元/同比-1.2%，我们判断主要系终端需求偏弱影响， 25年公司计划重点聚焦产品力提升及全渠道布局， 以爆款思路开发产品， 加强 IP 赋能，看好收入增速改善； 2） 24年晨光科技实现营收 11.44亿元/同比+33%，表现优秀； 3） 科力普方面持续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24年营收同增 3.9%至 138.41亿元，净利率同比-0.7pct 至 2.3%，主要系员工激励带来当期费用增加； 4）零售大店方面， 24年晨光生活馆（含九木杂物社） 营收同增 10.8%至 14.79亿元。 此外，公司积极开拓海外市场， 24年海外营收 10.38亿元， 同比+21%。 销售毛利率同比微增 0.04pct，期间费用率同增 1.18pct24年销售毛利率同比+0.04pct 至 18.9%，我们判断主要系书写工具等均价提升所致， 据公司年报， 24年公司书写工具、学生工具均价分别为 1.28、0.67元/支（VS 23年： 1.17、 0.63元/支）。 24年期间费用率同比+1.18pct至 11.84%，其中销售费用率同比+0.53pct 至 7.2%，主要系线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同比+0.57pct 至 4.8%，主要系科力普员工股权激励的股份支付费用增加所致；财务费用率同比+0.07pct 至-0.2%，主要系利息收入减少所致。 综合影响下， 24年公司销售净利率为 6.0%/同比-1.04pct。 盈利预测与估值考虑到传统核心业务仍待复苏，我们下调 25-26年盈利预测， 新增 27年盈利预测， 预计 25-27年归母净利分别为 16.23/18.31/ 20.18亿元（25-26年前值 18.04/20.77亿元），对应 EPS 为 1.76/1.98/2.18元，参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值 24倍， 考虑到终端需求待复苏，且公司 B 端业务占比高于可比公司，给予 25年 21倍目标 PE，目标价 36.96元（前值 39.00元，基于 25年 20倍 PE，对应 EPS 为 1.95元），维持“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

公司是我国全品类家居领军企业，旗下 Ekornes 子公司拥有 Stressless 等全球知名舒适椅品牌，广泛覆盖全球市场。近年来，受国内外需求景气度偏低等因素影响，公司营收有所承压，24Q1-3公司营收同比-10.0%至 26.37亿元，归母净利-1.45亿元（23年同期为-2.06亿元）。展望后续：1）国内本部业务围绕家具主业提升/运营成本优化/土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革，叠加家居国补等消费品以旧换新政策推进，有望带来 25年经营改善。2）美国开启降息周期，有望促进25年耐用消费品需求回暖，Ekornes非舒适椅品类渗透率提升。内外销均有望迎来改善，维持“买入”评级。 曲美本部业务：深化改革，加速推动经营改善国内业务围绕家具主业提升、运营成本优化、土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革：1）推出“曲美 Pro”、“曲美 Lab3.0”系列产品，结合新产品上市提升门店形象，并积极推进家装/B 端渠道布局；2）以扭亏为盈为目标，对组织架构进行重组与改革，降低人力成本，大力提升人效；3）公司在北京顺义区/朝阳区拥有厂房和土地资产，将现有闲置土地与厂房资产出租，优化资源配置，已成功引入多家朝阳行业与高新技术企业入驻。 Ekornes 子公司：业务有望迎来改善，盈利能力提升Ekornes 旗下产品定位相对高端，近年来在海外加息等影响下，经营表现有所承压。24H1以来全球家居市场改善态势初显，欧洲市场率先有所恢复，北美市场在后续降息催化下亦有望迎来改善。Ekornes 子公司持续提高电动椅、餐椅、功能沙发等非舒适椅品类的渠道渗透率，积极发展中国及北美市场，并推动舒适椅产品的优化与产品升级。据公司公告，24Q2起 Ekornes订单和报表收入迎来改善；同时高价原材料库存逐步消化完毕，我们预计Ekornes 子公司盈利能力有所提升，2025年趋势有望延续。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润为-1.61/+1.16/+1.97亿元，对应EPS 分别为-0.23/+0.17/+0.29元，参照可比公司 2025年 Wind 一致预期PE 均值为 19倍，考虑到公司国际化布局领先，具备全球化供应链资源配置能力，2025年内外贸业务均有望迎来改善，给予公司 2025年 22倍 PE，目标价 3.74元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求不及预期，汇率及原料价格大幅波动，费用控制不及预期。

山鹰国际发布3Q24业绩，Q1-Q3营收216.0亿元（yoy+1.36%），归母净利润0.69亿元（去年同期净亏损1.16亿元）。Q3实现营收73.47亿元（yoy-2.87%），归母净亏损0.45亿元（去年同期净利润1.55亿元）。三季度盈利表现偏弱，主因原纸价格下降对毛利率拖累所致。旺季订单释放以来需求边际修复趋势初显，箱板瓦楞纸行业供需失衡有望缓解，有望助力公司后续盈利边际修复。公司稳步推进部分资产处置，多措并举加快资金回笼，有利于财务健康度及抗风险能力提升。维持“增持”评级。 需求修复迟缓拖累Q3营收，边际回暖趋势有所显现Q3公司营收同比下滑2.87%，三季度国内下游需求偏弱，行业内尾部产能呈现出清趋势但节奏尚缓，供需失衡仍存，行业价格下探较明显，截至9月下旬，瓦楞纸、箱板纸价格较年初分别下滑约10%/8%。但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，截至10月30日，瓦楞纸、箱板纸价格亦连续两周环比回升。伴随Q4旺季下游备货订单的进一步释放，价格边际回暖有望带动盈利逐步修复。 多维措施并举，提升兑付能力及财务健康度公司积极推进参股企业北欧纸业的股权出售，以加速资金回笼，提升债务兑付能力。10月14日，公司公告SVP拟通过子公司向北欧纸业股东发起公开现金要约，交易总对价16.1瑞典克朗（约11.0亿元）。此外，公司已实现广东、华中两大造纸基地战略投资者引入，股权融资额10亿元，优化债务结构。公司亦回购股份用于转换可转债，计划额度为3.5-7.0亿元，有利于强化市场信心。关注后续可转债兑付进展。 产能扩张稳步推进，成本优化措施有望助力盈利能力逐步改善公司在建工程建设及产能扩张稳步推进，目前已在核心区域华东、华南、华中等地构建800万吨产能，规模达行业第二。伴随在建项目宿州基地180万吨产能的后续落成，有望为业绩增长提供坚实支撑。结合公司压缩流通环节、优化产品结构的措施，后续成本控制能力及经营质量有望稳步提升，为盈利能力改善奠定更好基础。 盈利预测与估值我们维持此前盈利预测，预计2024-26年归母净利润5.5/6.8/8.1亿元。参考近五年以来历史平均0.85xPB，考虑尚未恢复的行业供需关系，给予0.74x2025年PB（2025年BPS：2.85元），维持目标价2.11元。 风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

公司发布三季报： Q3实现营收 8.15亿元（yoy-26.14%），归母净利 5863.79万元（yoy-60.77%）。 24Q1-3实现营收 22.57亿元（yoy-16.56%），归母净利 1.64亿元（yoy-43.86%）。 公司 Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下工程及零售渠道收入下行所致； Q3利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱、加强终端让利， 以及收入结构变化等所致。 在行业需求承压之下，公司坚持优化销售结构及产品品类，经销商渠道数量持续扩张， 伴随以旧换新政策补贴范围扩大，家居终端零售表现有望迎来修复，维持“增持”评级。 Q3零售及工程渠道营收均有所承压，加盟商数量保持高增分渠道看， 24Q1-3经销商渠道收入同比降 29.2%至 5.16亿元，其中 Q3单季同比-36.1%至 1.86亿元，我们判断主要系终端需求偏弱，以及公司大力发展加盟工厂模式，对订单有所分流，但公司持续加大经销商开拓力度，截至 24Q3共拥有加盟经销商 57895家，较 23年底净增 21328家，期待后续收入表现改善。 24Q1-3大宗商品渠道收入同比降 15.6%至 15.51亿元，其中 Q3单季同比-26.6%至 5.55亿元；细分来看，工程直营渠道营收 24Q1-3同比降 36.3%至 5.78亿元， Q3单季同比-41.4%至 1.81亿元；代理商渠道营收 24Q1-3同比增 4.6%至 8.95亿元， Q3单季同比-18.6%至 3.47亿元。 前三季度销售毛利率同比降 2.02pct， 期间费用率同比有所提升24Q1-3销售毛利率同比降 2.02pct 至 22.81%， 其中 Q3单季毛利率同比降2.93pct 至 23.84%，我们判断主要系： 1）收入规模下行对刚性成本摊薄效应减弱； 2）公司对部分渠道出货价格有所调整； 3）收入结构变化所致。 24Q1-3期间费用率同比增 1.21pct 至 14.24%，其中销售费用率同比增0.40pct 至 7.24%； 管理+研发费用率同比增 0.51pct 至 6.36%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同比增 0.30pct 至 0.65%，主要系公司本期可转债费用化利息增加以及利息收入减少所致。综合影响下，公司 24Q1-3销售净利率同比降 3.44pct 至 7.21%。 盈利预测与估值结合公司 Q3业绩表现， 考虑到需求有待复苏，我们下调公司各项收入预测，预计 24-26年归母净利润分别为 2.94/3.30/3.62亿元（前值 4.02/4.29/4.56亿元），对应 EPS 分别为 1.66/1.86/2.04元， 参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 13倍，给予公司 25年 13倍目标 PE，目标价 24.18元（前值 24.97元），维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

公司发布三季报：Q3实现营收60.63亿元（yoy+2.78%），归母净利3.89亿元（yoy-20.62%）。24Q1-3实现营收171.14亿元（yoy+7.91%），归母净利10.22亿元（yoy-6.63%）。Q3营收增速相较Q2有所降速，主要系传统核心业务及科力普收入增速下行所致；Q3利润表现弱于收入，主要系业务结构变化下毛利率有所下行，以及费用投放增加等所致。24年以来行业需求整体偏弱，统计局数据显示1-9月文化办公用品类零售额同比-2.9%至2967亿元，公司前三季度收入逆势录得高个位数增长，彰显龙头品牌优势；我们认为传统核心业务有望逐步复苏，科力普及零售大店仍具发展空间，我们仍看好公司作为国内文创龙头的长期发展潜力，维持“增持”评级。 Q3传统核心业务有所降速，晨光科技表现较优，线下零售大店稳步开拓分业务看：1）我们测算24Q1-3线下传统核心业务收入同增1.1%至59.6亿元（Q3单季同比-6.7%），公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，期待后续收入迎来提振；2）24Q1-3晨光科技营收同增34.2%至8.82亿元，延续亮眼表现；3）科力普24Q1-3收入同增10.1%至91.6亿元（Q3单季同比+7.5%）；4）零售大店方面，24Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.17亿元，同比增长13.1%，截至24Q3，公司在全国有740家零售大店，其中九木杂物社702家，晨光生活馆38家。 前三季度销售毛利率同降0.61pct，期间费用率同增0.58pct24Q1-3销售毛利率同降0.61pct至19.78%，其中Q3单季毛利率同降1.40pct至20.46%，我们判断主要系公司业务结构变化所致。24Q1-3期间费用率同增0.58pct至12.43%，其中销售费用率同增0.44pct至7.54%，我们判断主要系线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同增0.03pct至5.05%；财务费用率同增0.11pct至-0.16%，主要系本期汇兑收益减少所致。综合影响下，24Q1-3销售净利率同降1.13pct至6.24%，其中Q3单季净利率同降2.09pct至6.58%。 盈利预测与估值结合公司Q3业绩表现，考虑到传统核心业务仍待复苏，我们略下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为15.63/18.04/20.77亿元（前值17.44/20.33/23.48亿元），对应EPS为1.69/1.95/2.25元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值23倍，考虑到终端需求仍有待恢复，且公司B端业务占比高于可比公司，给予公司25年20倍目标PE，目标价39.00元（前值39.69元），维持“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

公司发布三季报：Q3实现营收8.96亿元（yoy-13.91%），归母净利5009.30万元（yoy-44.22%）。24Q1-Q3实现营收24.16亿元（yoy-5.15%），归母净利1.20亿元（yoy-28.09%）。公司Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下零售及工程渠道收入下行所致；Q3利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，终端零售渠道有望迎来修复，当前估值具备性价比，维持“增持”评级。 Q3零售及工程渠道营收均有所承压，境外渠道增速较优分渠道看，24Q1-3零售收入同降17.0%至11.57亿元，其中Q3单季同比-19.8%至4.64亿元；工程端，24Q1-3大宗营收同增4.44%至9.13亿元，其中Q3单季同比-11.3%至3.13亿元；此外，公司积极开拓海外市场，境外渠道24Q1-3同增26.63%至2.54亿元，其中Q3单季同增14.9%至0.87亿元，增速表现较优。此外，公司前三季度家装、拎包、局改等业务取得较快增长，新零售战略、海外战略逐步跑通。分品类看，24Q1-3橱柜/衣柜及配套品/木门营收分别同比-6.11%/-5.91%/-2.91%至14.75/6.90/1.53亿元，Q3单季分别同比-15.5%/-12.9%/-10.7%至5.28/2.72/0.60亿元。 前三季度销售毛利率同降1.60pct，销售净利率同降1.65pct24Q1-3销售毛利率同降1.60pct至27.30%，其中Q3单季毛利率同降1.47pct至28.33%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3期间费用率同增0.28pct至23.47%，其中销售费用率同降1.32pct至11.53%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增1.28pct至11.79%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同增0.32pct至0.14%，主要系公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加所致。综合影响下，公司24Q1-3销售净利率同比下降1.65pct至4.75%。 盈利预测与估值结合公司Q3业绩表现，考虑到需求有待复苏，我们下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为2.44/2.67/2.91亿元（前值3.06/3.38/3.71亿元），对应EPS分别为1.58/1.73/1.88元，参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为15倍，给予公司25年15倍PE，目标价25.95元（前值23.76元），维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

裕同科技发布三季报： Q3实现营收 49.05亿元（yoy+10.45%），归母净利6.17亿元（yoy+11.41%）。 24Q1-3实现营收 122.59亿元（yoy+13.44%），归母净利 11.14亿元（yoy+13.05%）。 在行业总需求面临压力的背景下，公司 Q3营收及归母净利仍延续稳健增长，我们判断主要系下游消费电子等需求恢复，带动包装主业订单回暖所致。公司作为精品纸包装行业龙头，不断深化全球布局，智能化进程不断推进，包装主业竞争优势持续夯实，看好公司长期成长，维持“买入”评级。 主要看点：营收&净利稳增，深化制造端布局，重视投资者回报1）经营端，受益于下游消费电子等行业需求回暖，我们预计前三季度纸质精品包装营收实现同比双位数以上的稳健增长；同时，我们预计公司环保纸塑业务延续亮眼表现，共同带动前三季度营收及净利稳增。 2）制造端，公司智能化进程不断推进，苏州/湖南/成都/九江等工厂全面投入运营，同时全球化产能布局稳步推进，下半年以来菲律宾/墨西哥工厂已开业，制造优势持续夯实； 3）此外，公司重视投资者回报，此前 8.29发布《质量回报双提升行动方案》， 公司计划每年（至 2025年前） 以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的 60%，红利价值凸显。 前三季度销售毛利率同降 0.26pct， 期间费用率同增 0.34pct24Q1-3销售毛利率同降 0.26pct 至 25.19%，其中 Q3单季毛利率同降0.50pct 至 27.57%，整体表现稳健。 24Q1-3期间费用率同增 0.34pct 至13.47%，其中销售费用率同增 0.27pct 至 2.92%， 我们判断主要系职工薪酬等增长所致；管理+研发费用率同降 0.25pct 至 10.66%， 我们判断主要系公司加强降本控费所致；财务费用率同增 0.31pct 至-0.11%，主要系去年同期美元升值幅度较大、当期确认汇兑收益较多所致。 综合影响下， 24Q1-3销售净利率同比略降 0.04pct 至 9.32%，其中 Q3单季净利率同比提升0.11pct 至 13.01%。 盈利预测与估值结合 Q3业绩表现，考虑到行业需求有待进一步复苏，我们略下调纸质精品包装收入预测，预计 24-26年归母净利为 16.44/18.83/21.41亿元（前值16.90/19.51/22.17），对应 EPS 分别为 1.77/2.02/2.30元，参照可比公司25年 Wind 一致预期 PE 均值为 21倍， 公司全球化、智能化生产布局持续推进，树立竞争优势，但考虑到公司所处赛道下游需求仍处恢复期， 给予公司 25年 16倍 PE，目标价 32.32元（前值 30.94元），维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。

公司公布三季度业绩， Q3营收 48.93亿元（yoy-6.94%），归母净利 4.63亿元(yoy-19.92%)； 24Q1-3营收 138.01亿元（yoy-2.37%），归母净利 13.59亿元（yoy-9.49%）。 Q3公司营收仍承压运行，我们判断主要系内贸需求偏弱所致；同时利润跌幅超出收入，我们判断主要系业务结构变化及加大终端让利之下，销售毛利率同比下行所致。我们认为 Q3经营正处磨底阶段， 10月以来公司零售渠道经营迎来修复，展望 Q4： 1） 一方面国内地产&以旧换新政策密集落地， 有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现； 2） 另一方面外销订单延续高景气， Q4外贸表现仍可期。 我们期待Q4以旧换新政策成效显现，公司经营有望迎来提振，维持“买入”评级。 Q3内贸延续弱势表现，期待 Q4改善，外贸端景气延续分区域看，内贸方面， Q3行业复苏仍偏弱，且公司 24年起剥离天禧派业务，我们预计 Q3内贸收入仍承压运行，其中功能沙发及定制业务表现较优，我们预计收入表现录得同比增长；需求压力下公司稳步推进一体化整家战略，融合大店占比提升，持续夯实内贸基本盘运营能力；同时， 10月以来在全国各地以旧换新政策推动下，公司终端零售渠道经营已迎来修复，期待Q4政策效果释放。外贸方面，前期接单逐步向收入端传导，我们预计公司Q3外贸收入延续较好表现，当前订单景气度仍较高， Q4外贸表现仍可期。 Q3销售毛利率同比-4.0pct，降本控费下 Q3期间费用率同比-2.7pct24Q1-3公司销售毛利率同比下降 0.47pct 至 31.9%，其中 Q3单季同比下降 4.0pct 至 29.8%，我们判断主要系： 1）收入下行对刚性成本摊薄减弱； 2）高毛利率的内贸业务占比下行带来业务结构变化； 3）行业承压下加大终端让利所致。 24Q1-3公司期间费用率同增 0.35pct 至 20.1%，其中销售费用率同减 0.28pct 至 15.9%， 管理+研发费用率同增 0.42pct 至 3.99%， 财务费用率同增 0.21pct 至 0.15%， 我们判断主要系人民币升值下汇兑收益减少所致。 Q3公司加强降本控费，单季度期间费用率同比-2.7pct 至 17.9%。 盈利预测与估值结合 Q3业绩表现、 考虑到内贸复苏偏弱，我们下调公司内贸业务收入预测，预 计 24-26年 归 母 净 利 分 别 为 19.22/20.91/22.74亿 元 （ 前 值20.92/23.21/25.81亿元），对应 EPS 分别为 2.34/2.54/2.77元，参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 11倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司 25年 17倍 PE，目标价 43.18元（前值 35.70元），维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。

总裁李东来计划增持1.5-2.2亿元公司股份，维持“买入”评级公司于7月26日发布公告，公司总裁李东来先生拟通过二级市场集中竞价交易的方式增持公司股份1.5-2.2亿元，增持期限为公告披露之次日起3个月内。近期受地产大环境影响及需求端扰动，家居龙头企业估值普遍有所回落，此时公司高管发布增持计划，彰显对企业长期价值的认可，有利于提振市场信心。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计24-26年归母净利分别为20.92/23.21/25.81亿元（前值22.85/25.80/28.78亿元），对应EPS分别为2.55/2.82/3.14元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为9倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司24年14倍PE，目标价35.70元（前值50.04元），维持“买入”评级。 增持解读：为公司2021年以来规模最大的高管增持，彰显发展信心据公司公告，为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司发展前景及公司价值的认可，公司董事兼总裁李东来先生计划在3个月内增持公司股份，增持金额在1.5-2.2亿元，不设置增持价格区间。截至公告日（7.26），李东来先生直接+间接持有2.36%的公司股份，按7.26收盘价计算，1.5-2.2亿增持金额约对应增持公司0.79%-1.15%的股份。此外，据公司公告，21-23年公司各高管曾先后3次增持股份，实际增持金额分别为5989/515/4536万元，本次计划增持金额远高于前三次，彰显管理层对企业长期发展信心。 内贸：816大促活动进行中，以旧换新政策迎利好，期待内贸迎改善内贸方面，需求恢复不足是制约公司表现的核心变量，当前行业端及企业经营端均迎来新变化：1）行业端，7月25日国家发改委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中提到支持旧房装修、厨卫等局部改造等，明确资金来源，有利于家居需求释放；2）企业端，公司816大促活动进行中，发布三大全新政策福利，包括报价全年、软体90天无理由退换、部分产品7天闪电发货等；同时公司持续推动零售转型，门店结构持续优化，运营能力持续提升，期待24H2内贸改善。 外贸：增长仍具韧性，看好海外产能建设下出海长期价值外贸方面，2024年以来家居出口需求景气度整体高于内贸，我们预计公司上半年外贸收入表现仍优于内贸，预计下半年出口表现仍具韧性。此外，公司持续推动海外产能建设，据公司2023年报，2023年海外制造基地经营质量稳步提升，其中越南基地利润实现倍增，公司海外产能建设并爬坡有望缓解潜在贸易风险，看好软体龙头长期出海能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。

24年稳健开局，Q1营收同比+10.04%，维持“买入”评级公司 23年实现营收 192.12亿元（yoy+6.67%），归母净利 20.06亿元（yoy+10.70%），接近我们此前预期（20.14亿元），扣非净利 17.81亿元（yoy+15.34%）。此外，公司 24Q1实现营收 43.50亿元（yoy+10.04%），归母净利 4.20亿元（yoy+5.02%）。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计 24-26年归母净利分别为 22.85/25.80/28.78亿元（24-25年前值 23.59/27.30亿元），对应 EPS 分别为 2.78/3.14/3.50元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 50.04元（前值 48.79元），维持“买入”评级。 23年内外贸收入稳步增长，外贸毛利率同比+4.68pct分区域看，内贸方面，公司通过结构性增长+运营型增长双轮驱动，渠道端继续推进门店结构优化，产品端高潜力品类稳步放量，定位下沉的乐活系列表现亮眼，23年内销收入同增 6.13%至 109.35亿元；外贸方面，在改善经营质量的前提下实现收入稳增，23年营收同增 6.84%至 75.15亿元，外贸毛利率同增 4.68pct 至 25.45%。分品类看，23年沙发收入同增 4.21%至93.50亿元；床垫等新品类保持稳步放量趋势，23年床类营收同增 15.36%至 41.04亿元，定制家居营收同增 15.57%至 8.80亿元。 经营质量提升，强化降本增效，23年销售毛利率同比提升 2.00pct公司 23年销售毛利率同增 2.00pct 至 32.83%，我们判断主要系公司提升运营质量，强化降本增效，带动内外贸毛利率稳步提升所致。23年期间费用率同增 1.30pct 至 20.68%，其中销售费用率同增 1.13pct 至 17.52%，我们判断主要系加强营销推广力度及职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同降0.52pct 至 3.17%，财务费用率同增 0.68pct 至-0.01%，主要系系汇兑收益减少所致。此外，23年公司经营性净现金流同比增长 1.38%至 24.43亿元，现金流表现稳健。 软体家居龙头企业，持续强化运营能力建设，看好长期成长23年公司进一步强化运营能力建设：1）仓配服方面，23年累计建仓覆盖率超 30%，覆盖仓储面积超 10万平方米，带动零售周转加速；2）用户服务方面，23年保养 24h 响应率 90.55%，较同期上升 3.74pct；维修 24h 响应率 76.43%，较同期上升 9.85pct；3）生产运营方面，多个制造基地经营质量稳步提升，其中 23年越南基地利润倍增、国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）亦实现稳步提效，看好软体龙头长期成长能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

24Q1 营收同增 20.02%，扣非净利同增 48.62%，维持“增持”评级公司发布 2024 年一季报，24Q1 公司实现营收 17.61 亿元（yoy+20.02%），归母净利 0.74 亿元（yoy+20.20%），一季度营收增长较好，主要系：1）公司自主品牌业务稳步前行，同时工程、代工、跨境电商业务收入快速增长；2）23Q1 外部环境扰动下营收基数不高。24Q1 扣非净利 0.74 亿元（yoy+48.62%），主要系公司销售收入增长及降本增效所致。我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 5.23/6.04/6.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.38/1.59/1.80 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司自主品牌业务稳步成长、渠道扩张节奏领先同业，给予公司24 年 16 倍 PE，目标价 22.08 元（前值 20.70 元），维持“增持”评级。 自主品牌零售业务稳步增长，工程、跨境电商收入高增分业务看，24Q1 年自主品牌零售业务营收同增 11%至 10.7 亿元，其中线下渠道建设稳步推进，截至 24Q1，喜临门/喜眠/M&D（含夏图）专卖店数量分别为 3561/1626/487 家，合计较年初净增 21 家，24Q1 线下收入同比+7%至 7.7 亿元（其中喜临门品牌线下收入同增 9%至 6.9 亿元）；同时，公司推动线上多渠道+多品类运营，24Q1 线上收入同增 20%至 3.0 亿元。此外，24Q1 自主品牌工程收入同增 155%至 1.0 亿元，代加工业务同增 24%至 5.1 亿元，跨境电商同增 58%至 0.8 亿元，工程及跨境电商收入表现亮眼。 24Q1 销售毛利率同增 1.06pct，期间费用率同降 1.74pct24Q1 销售毛利率同增 1.06pct 至 33.46%，我们判断主要系业务结构优化、公司加强降本增效，推动采购及制造成本等改善所致。24Q1 期间费用率同降 1.74pct 至 28.1%，其中销售费用率同降 0.79pct 至 19.16%，主要系加强降本控费所致；管理+研发费用率同增 0.06pct 至 8.59%，财务费用率同降 1.01pct 至 0.35%。此外，公司 24Q1 经营活动净现金流同比+47.63%至-3.28 亿元，现金流同比有所改善，主要系本期收款增加所致。 国内床垫市场渗透率仍具提升空间，床垫品类有望受益以旧换新床垫作为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品，是睡眠经济的重要组成部分，据公司 2023 年报：1）从渗透率看，国内床垫渗透率仅 60%，相较美国 85%的渗透率仍有提升空间；2）从消费频次看，美国家庭床垫更换频率为 2-3 年，而国内普遍将床垫视为耐用品，考虑到床垫更换较为便捷，未来有望成为家居以旧换新受益品类。看好公司作为床垫龙头长期成长潜力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

24Q1营收/归母净利同增 12.37%/13.87%，维持“增持” 评级公司发布 24年一季报， 24Q1实现营收 54.85亿元（yoy+12.37%），归母净利 3.80亿元（yoy+13.87%），扣非净利3.28亿元（yoy+11.10%），在终端需求偏弱的背景下，公司品牌/产品/渠道优势凸显，一季度经营稳健开局，营收及利润实现稳健双增。我们维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 18.23/21.54/25.22亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.32/2.72元。参照可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 24倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张，维持公司24年 25倍 PE，维持目标价49.25元，维持“增持” 评级。 传统核心业务增长提速，零售大店保持快速增长分业务看： 1）我们预计 24Q1线下传统核心业务收入同增 9.5%至 19.21亿元，增长较 23Q4有所提速；同时公司线上业务持续开拓， 24Q1晨光科技营收同增 32.72%至 2.47亿元，高基数下仍保持快速增长； 2）科力普继续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24Q1收入同增 11.59%至 29.47亿元，毛利率环比 23Q4提升 0.78pct 至 7.23%； 3）零售大店方面， 24Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 23.53%至 3.71亿元，其中九木杂物社营收同增 25.05%至 3.48亿元，仍保持快速增长。截止 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中九木杂物社/晨光生活馆 639/39家。 各品类收入稳步增长，学生文具/书写工具毛利率同比修复分产品看， 24Q1学生文具营收同比增长 17.12%至 8.54亿元，毛利率同比提升 1.00pct 至 34.68%；办公文具营收同比增长 6.41%至 9.00亿元，毛利率同比下降 0.67pct 至 27.46%；书写工具营收同比上升 15.74%至 5.65亿元，毛利率同比提升 3.34pct 至 43.83%。此外， 24Q1办公直销营收同增11.59%至 29.47亿元，毛利率同比下降 0.01pct 至 7.23%。 24Q1销售毛利率同增 0.49pct，期间费用率同增 0.18pct24Q1销售毛利率同比提升 0.49pct 至 20.17%，我们判断主要系业务结构变化所致；此外，一般一季度为公司各单季度费用率高点， 24Q1期间费用率同比+0.18pct 至 11.97%，其中销售费用率同比+0.43pct 至 7.41%，管理+研发费用率同比-0.10pct 至 4.82%，财务费用率同比-0.14pct 至-0.26%。综合影响下公司销售净利率同比略降 0.13pct 至 7.36%。 风险提示：终端需求不及预期，双减政策影响，新业务开拓不及预期。