事件：公司 公告拟收购方健投资（有限合伙）持有的宏兴汽车皮革 4%的股权，收购完成后公司将持有宏兴皮革 60%的股份，进一步提升优质皮革资产掌控力。 点评： 新能源汽车产业链高景气度持续，自主品牌弯道超车认可度高。宏兴皮革主要客户为国内新能源汽车头部品牌，包括蔚来汽车、理想汽车等，近年来国内新能源汽车行业快速发展，自主品牌弯道超车、研发实力较强，且注重内饰投入、提高汽车竞争力，推出的主力车型受到消费者认可。据乘联会统计，2022年 11月中国新能源汽车销量为 59.8万辆，同增 58.2%，其中自主品牌零售份额为 53.4%，新能源汽车产业链有望保持快速增长。 公司不断强化宏兴皮革竞争力，收购少数股权增厚合并利润。2022年4月公司以自有资金 0.54亿元收购宏兴汽车皮革 45%股权并增资 0.3亿元，共持有宏兴皮革 56%股权。收购完成后，公司快速切入景气度较高的新能源汽车内饰行业，整合宏兴皮革的客户渠道优势和公司原有的品牌、资金和产能优势，加速拓展天然汽车内饰用皮革市场，打造公司业绩新增长曲线。本次收购少数股权有助于公司进一步增厚合并净利，推动整体业绩增速提升。 鞋皮革主业稳健发展，有望进一步拓展汽车客户皮革订单。主业方面，防疫政策优化调整叠加皮鞋迎来需求旺季，且皮革行业集中度提升，公司积极拓展头部品牌客户，皮鞋业务皮革收入有望保持增长。宏兴皮革深耕汽车内饰行业，有望借助公司产能与资源优势，持续加深与下游蔚来汽车、理想汽车、问界汽车、哪吒汽车等合作关系，并供货主流车型，不断拓展订单增长。持股比例提升后，公司利润水平预计将有所提升。 盈利预测与投资建议：我们上调公司 2022-2024年 EPS 预测为0.65/0.87/0.98元（原值为 0.65/0.86/0.97元），目前股价对应 23年17.43倍 PE。公司新能源汽车订单快速放量，23年公司新能源汽车业务有望保持快速增长，胶原蛋白业务有望落地，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、汇率波动风险、新能源汽车订单低于预期风险等。

前三季度营收同比增长13.37%，归母净利润同比下降25.71%。2022年前三季度，公司实现营业收入14.01亿元，同比+13.37%；实现归母净利润1.32亿元，同比-25.71%；扣非净利润1.17亿元，同比-29.31%；基本每股收益为0.45元，去年同期为0.61元。分季度来看，受益于宏兴汽车并表，Q3单季度营收达到6.60亿元，同比+52.84%；归母净利润为0.80亿元，同比+30.67%；扣非净利润0.77亿元，同比+32.80%；基本每股收益为0.28元，去年同期为0.21元。 毛利率、净利率有所下降，费用率变动较为平稳。公司前三季度毛利率为19.70%，同比-6.44pct；费用端，随着收入规模扩大，前三季度期间费用率为7.46%，同比-1.32pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.05%/3.75%/2.51%/0.15%，同比分别-0.01pct/-0.65pct/-0.45pct/-0.21pct。财务费用同比-51.31%，主要系主要本报告期汇兑收益增加所致。管理费用、研发费用略有下降。前三季度公司净利率10.05%，同比-4.28pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转减慢。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额0.48亿，同比下降34.35%，主要系本报告期收到的货款较上年同期减少所致。由于宏兴汽车并表，公司整体存货有所增加，存货周转减慢，前三季度存货8.91亿元，同比上升26.80%，存货周转天数为194.64天，同比上升15.06天。 前三季度控股子公司宏兴汽车实现营收2.66亿元，福建宝泰皮革实现营收0.99亿元。公司公告，控股子公司宏兴汽车皮革和全资子公司福建瑞森皮革的控股子公司福建宝泰皮革，因生产经营需要拟向银行申请授信，并由兴业科技为其授信提供担保。2022年前三季度，宏兴汽车皮革实现营业收入2.66亿元，实现净利润0.21亿元，净利率约为7.89%，公司收购宏兴汽车皮革后，在原材料和产能方面协同整合，宏兴汽车利润率水平较收购前显著提升。福建宝泰皮革实现营业收入0.99亿元，实现净利润0.04亿元，净利率约为3.96%，随着产能逐渐爬坡以及新客户开拓，预计宝泰皮革未来盈利能力仍有提升空间。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。 由于疫情及环保等原因，中小厂商将逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。预测公司2022-2024年EPS分别为0.71元、0.89元、1.04元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险，新冠肺炎疫情的风险。

事件：公司2022Q3实现收入6.60亿元、同增52.84%，归母净利8034.61万元、同增30.67%，扣非净利7732.44万元、同增32.80%，EPS为0.28元。疫情影响改善后公司下游皮鞋需求有所修复、对应皮革收入同比改善，新能源汽车消费景气度高、宏兴皮革并表后显著提振业绩表现。 点评：宏兴皮革汽车内饰订单充裕，鞋包皮革收入恢复增长。2022Q3估计宏兴皮革并表收入约2亿元，新能源汽车订单较为充沛，推动整体收入快速增长。2022H1受疫情影响公司鞋包带用皮革收入同降13.53%，22Q3公司估计皮革主业收入呈低单位数增长，疫情对下游影响逐步改善，皮鞋终端需求复苏，公司鞋包带用皮革收入恢复增长。 毛利率同比下降，费用率下降，经营现金流净额同比转正。1）2022Q3公司毛利率同降2.87PCT至23.67%，主要由于宏兴皮革收入体量较小、汽车内饰业务毛利率低，并表后整体毛利率下降。2）2022Q3公司销售、管理、研发、财务费用率为0.98%、3.35%、2.35%、0.67%，同增0.00PCT、-0.20PCT、-0.90PCT、0.34PCT，费用率基本保持稳定，收入规模扩大后管理、研发费用率下降。3）2022Q3公司经营现金流净额为2643.88万元，同比转正，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。 皮鞋业务收入逐步恢复，宏兴皮革新能源汽车订单快速放量。国内疫情控制后下游皮鞋消费逐步修复，公司积极拓展头部品牌客户，且中小企业受环保等影响退出行业，公司皮鞋业务皮革收入有望保持增长。宏兴皮革深耕汽车内饰行业，与下游蔚来汽车、理想汽车、问界汽车、哪吒汽车等建立合作关系，并供货蔚来ET7、ES6、EC6，理想L9，问界M5，哪吒S系列等主流车型。2022年国内新能源汽车消费景气度高，国产品牌销量保持较高增速，宏兴皮革快速扩张产能，并表后推动公司收入保持快速增长。 盈利预测与投资建议：我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.65/0.86/0.97元，目前股价对应23年17.22倍PE。公司新能源汽车订单快速放量，22Q3业绩增速显著提升，23年公司新能源汽车业务有望保持快速增长，胶原蛋白业务有望落地，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、新冠疫情风险、汇率波动风险、新能源汽车订单低于预期风险等。

事件概述22年前三季度收入/归母净利/扣非归母净利分别为 14.01/1.32/1.17亿元、同比增长 13.37%/-25.71%/-29.31%，22Q3收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.60/0.80/0.77亿元、同比增长 52.84%/30.67%/32.80%，符合市场预期。 分析判断: 我们估计主业个位数增长，汽车内饰并表贡献。拆分来看，我们估计主业收入低单位数增长、利润中单位数增长，增长更多来自汽车内饰并表。 Q3毛利率降幅收窄，控费、政府补助及资产减值下降导致净利率降幅低于毛利率。 （1）22Q3公司毛利率/净利率为 23.67%/13.20%、同比下降 2.87/1.02PCT ，毛利率较上半年降幅收窄，我们分析主要由于高价原皮库 存 消 化 ， 净 利 率 下 降 主 要 由 于 信 用 减 值 损 失 增 加 ； Q3销 售 /管 理 / 研 发 / 财务 费 用 率分别为0.98%/3.35%/2.35%/0.67%、同比提高 0.01/-0.20/-0.90/0.34PCT，信用减值损失/收入增加 0.44PCT，但其他收益/收入同比增加 0.22PCT、资产减值损失/收入下降 1.42PCT。 （2）前三季度公司毛利率/净利率为19.70%/10.05%、同比下降 6.44/4.28PCT；前三季度净利率降幅低于毛利率降幅主要来自管理费用率下降、其他收益增加等。前三季度销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 1.05%/3.75%/2.51%/0.15%、同比下降0.00/0.65/0.46/0.20PCT；信用减值损失/收入同比增加 0.34PCT，其他收益/收入同比提高 0.65PCT、主要是政府补贴，所得税/收入同比下降 0.81PCT。 存货风险可控。2022Q3末公司存货为 8.91亿元、同比增长 26.80%、环比 Q2增加 1.04%，存货周转天数为194.64天，同比增加 15.06天、环比减少 39.04天；应收账款周转天数为 64.09天、同比增加 15.53天、环比下降 5.55天，应付账款 51.99天、同比下降 4.10天、环比下降 3.34天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，我们此前判断下半年主业消化高价库存后有望迎来拐点，Q3符合这一趋势，全年有望保持稳健； （2）宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善； （2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润； （3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。近期市场主要担心明年新能源车增速放缓，从而对公司估值有所调整，但我们分析，新能源车定点订单的确定性较高，单车型生命周期一般在 4年以上，业绩保障性较强。 维持 22/23/24年收入分别为 22.0/27.6/31.1亿元，归母净利分别为 2.06/2.36/2.81亿元，对应 EPS分别为 0.71/0.81/0.96元，2022年 10月 24日收盘价 10.73元，对应 PE 分别为 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，系统性风险。

丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线兴业科技为中国制革工业龙头企业，主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售，主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。 在鞋面和包袋用皮革领域， 产品定位中高端， 合作百丽、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚等国内外知名品牌客户。控股子公司宏兴汽车皮革主营汽车内饰用皮革，已与蔚来、理想等国内多家汽车品牌合作并已供应其多款车型。全资子公司的控股子公司宝泰皮革主营二层皮深加工，其产品为二层皮革和二层皮胶原产品原料。 2021 年行业景气度恢复，基本面迎来拐点。2021 年营收17.3 亿，同增18.2%；归母净利1.8 亿，同比增长56.9%。22H1 受疫情影响营收7.4亿，同比减少7.8%；归母净利0.5 亿，同比减少55.6%。 2021 年毛利率持续增长至24.41%，同增5.58pct；归母净利率增长至10.5%，同增2.59pct。盈利能力持续提升。 传统行业需求回暖，新能源汽车高端化带动真皮内饰渗透消费升级需求下，天然皮革行业应用回暖，国产化升级迎发展机遇。 2021 年皮革市场逐渐从疫情中恢复，皮革行业逐步回暖，销售收入同比增长8.33%达1.04 万亿；利润总额同比增长2.5%达551.26 亿。国货崛起带动行业国产化升级，天然皮革行业有望迎来全新发展机遇。 皮革行业企业单位数量处历史低位，龙头份额有望提升。截至2022 年7月，中国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业数量达8116 家，数量虽有所回升，但仍处历史较低水平。皮革行业集中度持续提高，龙头企业在规模、渠道、成本、品牌等方面优势有望持续扩大。 新能源汽车销量崛起，中高端布局带动真皮内饰用量需求。国产新能源汽车快速增长，天然皮革性能突出但成本较高，多配置于中高端车型。伴随消费升级，国产新能源汽车布局中高端市场，真皮内饰有望获得有力增长点。 收购宏兴皮革乘新能源高景气，横向拓品类寻求新增量切入汽车内饰赛道，新能源品牌订单有望快速放量。宏兴布局新能源汽车客户较早，是蔚来、理想、合众等汽车品牌的多款核心车型的内饰材料供应商，2021 年宏兴收入1.28 亿，净利润0.08 亿。公司于2022 年4 月收购宏兴，受益于双方资源整合、相互赋能，其盈利能力有望提升。 本次收购一方面，使公司可快速切入汽车内饰用材料领域，由于企业成为汽车配饰供应商前需3-5 年认证与评审期，宏兴可为公司取得一定先发优势；另一方面，双方原料皮、部分产线可通用整合，公司可提供资金、原材料等资源，打开宏兴此前产能限制，承接增量订单。 研发能力过硬，发力电子包覆皮革及家具用皮革等新领域。电子包覆皮对材料物理及化学性能要求较高，公司持续重视技术研发投入，经过项目攻关取得技术突破，成为全球唯二可做电子包覆皮材料的供应商之一，其技术具有稀缺性，2021 年该产品销售达1500 万，未来成长空间可观。 充分挖掘皮革价值，投资宝泰皮革厂由于公司拥有资源及平台优势，可控制二层皮资源，且具有全产链的生产制造能力，可对二层皮原材料和加工工程进行有效控制，具备切入二层皮加工新领域的优势。公司投资宝泰皮革厂，将此前作为边角料售出的二层皮再利用，销售至宠物玩具、化妆品、食品添加剂等产业链领域，提升产品附加值与利用率。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。 公司未来有望在做大做强主业基础上，围绕一张牛皮发力多个增长点。 其中：主业强化优势、稳健发展；下半年为皮鞋、箱包等需求旺季；未来将强化下游品牌的战略合作，以实现量稳价升稳健发展。宏兴落地第二曲线，新能源汽车真皮内饰龙头；目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如蔚来汽车、理想汽车、金康问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车等，并已供应上述主机厂多款车型。宝泰致力于提升二层皮价值，第三增长曲线可期。 我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.70、0.89、1.06 元/股，给予23 年17x PE，对应目标价格15.2 元/股，对应市值44.3 亿。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；疫情反复；国际贸易风险；公司流通市值较小，近期曾出现股价异动。

2022H1年营收同比下降 7.84%，归母净利润同比下降 55.64%。公司2022年上半年实现营业收入 7.41亿元，同比-7.84%；归母净利润 0.51亿元，同比-55.64%；扣非后净利润 0.40亿元，同比-62.85%；基本每股收益为 0.18元，去年同期为 0.40元。分季度来看，2022年 Q2公司实现营业收入 4.81亿元，同比-8.89%；归母净利润 0.48亿元，同比-50.44%；扣非后净利润 0.42亿元。2022年上半年，受国内新冠疫情多地频发等因素影响，消费市场受到较大冲击，3、4月受疫情影响冲击较大，市场销售连续下降，5月开始随着国内疫情防控总体向好，生产生活秩序有序恢复，消费市场活力逐步回升。公司处于鞋服行业的上游，受疫情和下游采购季节性的影响，公司上半年产品销量对比去年同期有所下降。 毛利率、净利率均有所下降，费用率变动较小。公司 2022H1年毛利率为 16.16%，同比-9.76pct；费用端，公司 2022上半年期间费用率为7.56%，同比-0.21pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.11%/4.12% /2.65%/-0.31%，分别同比+0.01pct/-0.74pct/-0.16pct/+0.68pct。财务费用减少，主要系主要本报告期汇兑收益增加所致。同时，受疫情影响，人工费用有所下降，公司研发费用减少。 2022H1年，国内新冠疫情反复，消费市场受到冲击，公司受疫情和下游采购季节性的影响，上半年产品销量下降，公司净利率 7.24%，同比-7.15pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转减慢。现金流方面，2022H1年经营活动产生现金流量净额 0.22亿，同比下降 77.69%，主要系本报告期收到的货款较上年同期减少所致。存货管理方面，存货增加，存货周转减慢，2022上半年存货 8.82亿元，同比上升 42.30%，主要系本报告期新增控股子公司合并报表所致。存货周转天数为 233.68天，同比上升62.72天。 收购宏兴汽车皮革，原材料和产能方面协同整合，盈利能力显著提升。据公司公告，公司在 2022年 6月已经主导了宏兴汽车皮革的财务和经营管理。2022年 6月宏兴皮革营业收入 0.44亿元，实现净利润 0.04亿元，利润率水平较收购前显著提升。此外，公司与宏兴汽车在原材料和产能方面进行整合。在原材料方面，由于公司采购体量较大，与上游原皮供应商形成长期稳定的战略合作关系，能采购到较市场上性价比更好的原料皮，并且能够确保原料供应稳定，有效控制成本；在产能方面，宏兴汽车作为新能源汽车的真皮内饰材料供应商，要随国产新能源汽车销量的快速增长而扩充产能，公司提供的资金支持宏兴汽车有序扩产，同时，公司利用现有富余的产能帮忙宏兴汽车做前段工序的加工，在生产上协同配合，帮助提升产量。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地、采购与产量规模大，产业链上具有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺，实现量价齐升。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.71元、0.89元、1.04元，对应 PE 分别为 19X、15X、13X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险，新冠肺炎疫情的风险。

制革龙头切入汽车内饰，三极增长成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级公司深耕制革行业30年，主营天然牛头层皮革的研产销，产品定位中高端领域并广泛应用于鞋面/包袋/军用/家具及特殊功能性皮革。围绕一张牛皮横纵拓宽产品品类，主业龙头地位稳固的同时汽车内饰和二层皮成长路径明确，2022年4月收购宏兴皮革股权并增资（股权56%）切入汽车真皮内饰领域，收购宝泰切入胶原蛋白领域。预计2022-2024年归母净利润为2.1/2.5/3.1亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.1/12.6/10.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 制革主业：客户品类优化提振需求，全链生产及国际化产能布局优化供给主业龙头地位稳固，鞋面革市场占有率多年居国内第一，2017年积极改革以来业绩逐渐复苏，未来增长动力为： (1)品类及客户结构优化下需求提升毛利率改善，家具用皮及3C电子包覆皮等新品类拓展弥补鞋面皮需求，2021年抓住外销订单回流机会窗口期开拓海外客户，外销收入翻倍占比提升至13%； (2)布局海外产能适应业务发展，与阿迪达斯供应商共设印尼工厂并入股越南工厂。 汽车内饰：收购宏兴皮革，成本改善&轻资产运营&产能释放下成长可期汽车内饰的真皮需求在消费升级、车型高端化下企稳回升，随着新能源车快速成长2025年国内真皮内饰市场规模有望破百亿。汽车内饰供应体系壁垒高粘性强，国外供应商市占率过半但快速响应&服务不及本土供应商，国产替代进程持续。 宏兴先发优势明显：2009年供应传统汽车内饰，2018年切入新能源车链，目前独供蔚来/理想/零跑/金康/小鹏/马自达/吉利等客户的部分车型，绑定高成长性新势力并正拓展新客户比亚迪/广汽。收购后体现协同效应业绩可期：宏兴在原材料成本改善、轻资产运营、产能释放三重积极因素下业绩明显改善，2022Q2月产能已从2021年底100万SF提升至250万SF，净利率自2022Q1的4.7%提升至10%，下游旺盛订单需求持续释放，预计2022/2023年收入4.7/7.4亿元，贡献净利润0.3/0.5亿元，长期净利率有望提升至15%。 胶原蛋白产业链：投资福建宝泰，切入前景广阔的胶原蛋白原材料市场公司投资福建宝泰从二层皮中提取制备原料切入胶原蛋白市场。据Statista，2021年我国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，预计2022-2027年保持34%至1700亿元。目前宝泰处于建厂阶段，预计2022H2释放收入，2023年贡献利润，未来有望涉及广泛应用于宠物/食品/化妆品/保健品等领域的胶原蛋白肽产业链。 风险提示：原材料价格波动，收购标的业绩及产能不及预期。

天然皮革龙头企业，盈利能力持续提升。公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产和销售，产品包括鞋面、包袋、家具用皮革和特殊功能皮革，具备年产近 1.5亿平方英尺头层牛皮产能。公司拥有完善的生产体系和齐全的产品品类，能够向客户提供立体化服务和定制化解决方案，现已与国内外知名品牌建立合作。2022年公司通过收购并增资，持有宏兴皮革 56%股权，正式切入汽车内饰用材料新领域。21年公司实现营收、归母净利 17.26亿元、1.81亿元，同增 18.21%、56.93%；22Q1公司实现营收、归母净利 2.59亿元、0.04亿元，同增-5.83%、-80.55%，主要系 21Q1在 20年疫情影响下，下游处于补库存阶段，因此营收高基数。 皮革市场逐步回暖，新能源车型高端化利好真皮内饰。1）从皮革市场规模看，疫情过后下游需求有所改善，皮革市场逐步回暖，2021年我国皮革企业收入额同增 9.16%至 11057.2亿元。从鞋面革市场格局看，近年来一方面原料皮价格持续上涨对鞋面革企业带来较大成本压力，另一方面在运动鞋、休闲鞋逐步替代影响下，国内皮鞋消费景气度相对低迷，因此部分中小企业退出市场，头部皮革企业凭借在研发、规模、成本控制等方面优势，进一步扩大市场份额。2）汽车内饰皮革方面，随着汽车消费量、配套产业链逐步向亚太地区转移，近年来中国汽车革产量稳步增长。从格局看，国内汽车皮革企业凭借在产品、服务和客户资源方面优势，在汽车皮革市场崭露头角。未来一方面随着本土供应链技术水平、创新能力不断提升，汽车品牌开始与更多本土供应商合作，实现国产化替代；另一方面新能源汽车渗透率快速提升，在本土新能源汽车高端化趋势下，真皮汽车内饰占比有望持续提升。 品质稳定生产高效，全球布局规模优势强。公司多年来聚焦主业、精耕细作，全方面巩固皮革行业龙头地位。1）研发工艺方面，公司依托双研发体系持续开发新技术、新工艺，为下游客户提供全面的研发与技术支持。公司成功攻关具有高技术壁垒的电子包覆皮工艺，进一步拓展品类矩阵，带来新的业绩增长点。2）生产管理方面，智能化生产设备和扁平化管理模式为高质高效生产赋能。公司多次参与智能设备开发，确保高效生产与稳定品质；分事业部管理机制推动公司实现扁平化管理，推动交货周期由 28天缩短至 7天，适应服装鞋履龙头品牌商小单快反的业务模式。 3）产能布局方面，公司积极拓展国际业务，引入服务国际品牌经验丰富的技术和销售团队，并在东南亚布局产能，近距离服务客户，持续加强海外客户拓展，21年出口销售额同增 106.61%至 2.23亿元。未来公司有望凭借优质产品品质、稳定质量控制、生产快速反应等领先优势，抓住国内外新兴市场消费机遇，进一步强化规模优势。 切入汽车皮革、蛋白原料业务，打造新增长曲线。2022年 6月公司通过收购增资宏兴皮革，共持有其 56%股权。宏兴皮革主营汽车内饰用材料生产、裁切和销售，下游客户为蔚来、理想等国内头部新能源汽车企业，21年实现营收 1.2亿元，同增近 100%。一方面宏兴皮革覆盖由原皮加工到裁切的全产业链布局，能够较好的把控产品品质、控制成本；另一方面汽车产业链有较高的资质壁垒和 3-5年供应商审核周期，宏兴皮革凭借优质的产品品质、服务以及在新能源汽车内饰领域先发优势，现已成为众多知名新能源汽车品牌的供应商。通过收购宏兴皮革，公司快速切入蓬勃增长的新能源汽车内饰皮革行业。此外公司通过投资新设的方式，持有宝泰皮革 51%的股权，引入胶原蛋白业务，充分挖掘皮革副产物经济价值，切入稀缺的化妆品、医用敷料、保健品生物蛋白原料领域，打造新的业绩 增长点。 盈利预测与投资评级：我们看好公司传统主业稳健增长，收购宏兴皮革、新设宝泰皮革切入汽车内饰皮革、胶原蛋白等新兴领域，收购完成后持续扩张产能、客户资源逐步拓展，推动业绩增长，我们预计 2022-2024年 公 司 收 入 为 20.38/27.82/32.18亿 元 ， 同 增18.04%/36.51%/15.70% ， 归 母 净 利 为 1.90/2.51/2.80亿 元 ， 同 增4.96%/31.68%/11.93%，看好未来业绩成长性。目前估值处于近两年较低水平。我们认为公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、新冠疫情风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布业22H业绩预告，预计22H归母净利/扣非归母净利0. 45- 0. 55/0. 35-0.45亿元，同比下降52. 52-61.16%/58. 26- -67. 53%，符合预期，我们分析业绩下滑主要由于21H高基数叠加牛皮春节后降价、高价库存需要消化影响。 分析判断:主业上半年受收入高基数叠加高价库存影响，下半年有望迎来拐点。上半年行业淡季，叠加疫情影响销售不及预期。我们分析，公司业绩下滑主要由于: (1) 21H受益于国内疫情控制较好、海外订单回流，21H 收入增长87%、基数较高，而今年上半年则受疫情反复影响销量; (2)今年春节后牛皮价格开始下跌，而公司库存周期约为6个月左右、需要消化高价库存。随着下半年即将迎来旺季、高价库存消化完毕，主业下半年有望迎来拐点。 汽车内饰业务6月开始并表，下半年贡献加大。公司5月收购宏兴皮革56%股权、6月开始并表，下半年业绩贡献加大。我们分析，宏兴依托于兴业供应原皮的成本优势、在新能源车客户的先发优势及完整产业链的优势，未来仍有较大成长空间: (1)订单:公司目前为蔚来汽车和理想汽车的主要供应商，单个车型生命周期一般在4年左右，业绩可前瞻性较高; (2) 净利率有改善空间:在供应链理顺、兴业加大原皮供应量的扶持下，未来宏兴仍存净利率改善空间。 投资建议我们分析， (1) 短期来看，下半年主业有望迎来拐点，全年有望保持稳健; (2)宏兴皮革Q4有望扩产至350万SF/月，并有望迎来净利率改善 (2) 中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润 (3)长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持22/23/24年收入分别为22. 0/27. 6/31.1亿元，归母净利分别为2. 06/2. 36/2.81亿元，对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年7月15日收盘价10.55元，对应PE分别为15/13/11X，维持目标市值43.5亿元(对应23年汽车内饰30X+主业15X)，给予“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，流行趋势变化风险，原材料价格波动风险，系统性风险。

上半年归母净利润 4500-5500万元，同比下滑 52.52-61.16%：公司公告，2022年上半年实现归母净利润 4500-5500万元、同比下滑 52.52-61.16%，实现扣非净利润 3500-4500万元、同比下滑 58.26-67.53%，基本 EPS0.15-0.19元，公司业绩较上年同期下降，主要系受疫情影响，销量有所下降、成本上涨，导致公司销售毛利下降。 公司完成宏兴汽车皮革 56%股权收购，进入天然汽车内用皮革市场，横向拓宽产品品类。公司目前完成对宏兴汽车皮革 56%股权的收购，宏兴汽车皮革成立于 2009年，主要经营范围包括高档皮革（沙发革、汽车坐垫革）加工、皮革后整饰新技术加工、汽车内饰材料及其他配件的生产加工。 宏兴汽车皮革在新能源汽车布局较早，具有显著先发优势，目前合作新能源汽车客户包括蔚来、理想、合众、金康问界等，传统汽车客户包括长安马自达、吉利汽车等。宏兴汽车皮革 2021年实现营业收入 1.28亿元，净利润 0.08亿元；2022年 1-3月实现营业收入 0.42亿元，净利润 0.02亿元。公司此次收购宏兴汽车皮革股权并增资，有助于公司进入天然汽车内饰用皮革市场，通过整合宏兴汽车皮革的客户渠道优势以及公司现有品牌、资金和产能优势，抓住新能源汽车快速增长的市场机会，快速拓展天然汽车内饰用皮革市场。公司将在原材料方面与宏兴汽车皮革进行整合，提高宏兴汽车皮革供应链稳定性；同时，公司现有产线可以与宏兴汽车皮革共用，通过加工半成品帮助宏兴皮革提升产能，并且新增机器提升宏兴皮革整体产能。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地、采购与产量规模大，产业链上具有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺，实现量价齐升。预测公司 2022- 2024年 EPS 分别为 0.71元、0.86元、1.04元，对应 PE 分别为 15X、13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，新冠肺炎疫情的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险。

我们假设：（1）主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降；未来保持稳健增长；（2）汽车内饰今年产能200万SF/月，Q4有望达到300万SF/月，明年有望提升至400万SF/月，收入端22/23年有望达到4-5/6-7亿元；净利率在12-15%，22年并表7个月、23年贡献全年，公司持股比例56%，23年有望超预期；汽车内饰净利22/23年有望达到0.3/0.5亿元；（3）二层皮23年有望贡献净利0.1-0.2亿元，公司持股比例51%。 预计22/23/24年收入分别为22.0/27.6/31.1亿元，归母净利分别为2.06/2.36/2.81亿元，对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年6月10日收盘价10.18元，对应PE分别为14/13/11X。目标市值43.5亿元（给予23年汽车内饰30X+主业15X），首次覆盖，给予“买入”评级。 传统主业：盈利受牛皮价格波动性较大我们分析，整体来看，原材料上涨初期对公司利好，但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。我们分析，公司优势在于资金优势、规模优势带来的上游议价能力、以及快速交期。公司为我国制革行业的龙头企业之一，并拓展至箱包、运动鞋、军用、电子、汽车内饰等领域。 汽车内饰：卡位新能源车赛道，未来扩产可期宏兴皮革成立于2009年，与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。我们分析，公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于：（1）宏兴皮革由于此前股东资金不足、产能受限，而兴业科技产能充裕、资金充裕，为未来扩产打开空间，充分享受行业红利期。我们估计，目前宏兴皮革的产能在200万SF/月，预计Q4有望达300-350万SF/月，明年有望达到400万SF/月；（2）未来盈利能力有望改善，兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴皮革做后道工序，有望借助兴业科技在原材料端的规模优势，我们预计未来宏兴皮革毛利率有望达到30%以上、净利率达到12-15%。 风险提示：疫情发展的不确定性，原材料价格波动影响，收购标的业绩不确定性，系统性风险。

2021年收入同比增长 18%，归母净利润同比提升 57%。公司 2021年实现营业收入 17.26亿元，同比+18.21%；归母净利润 1.81亿元，同比+56.93%；扣非后净利润 1.69亿元，同比+65.37%；基本每股收益为 0.62元，去年同期为 0.39元。分季度来看，2021年 Q4公司实现营业收入4.91亿元，同比-19.24%；归母净利润 0.04亿元，同比-94.33%；扣非后净利润 0.03亿元，同比-94.02%，公司 2021Q4业绩显著下滑主要系计提资产减值损失所致。2022年 Q1公司实现营业收入 2.59亿元，同比-5.83%；归母净利润 0.04亿元，同比-80.55%；扣非后净利润-0.02亿元，同比-108.23%，2022年 Q1业绩大幅下滑主要系疫情反复影响开工及基金投资损失。 21年毛利率、净利率显著提升，22Q1受投资损失影响业绩大幅波动。 公司 2021年毛利率为 24.41%，同比+5.58pct。费用端，公司 2021年期间费用率为 9.21%，同比+0.84pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.12%/4.55% /2.90%/0.65%，分别同比+0.10pct/-0.02pct/ +0.01pct/+0.76pct，财务费用方面公司定期存款未到期致财务费用同比增加 795.70%。公司 2021年净利率为 10.48%，同比+2.59pct。 2022Q1净利率为 1.56%，同比-5.68pct，公司于 2021年投资观富皮格私募证券投资基金，2022Q1产生 850万元投资损失，剔除这部分损失后公司净利润（考虑税收影响）为 0.1亿元，同比-48.67%，一季度通常为制革行业淡季，去年因行业补库存原因基数较高，导致当期业绩波动较大，预计对全年业绩影响较小。 拟收购宏兴皮革 56%股权，进入天然汽车内用皮革市场，横向拓宽产品品类。公司公告，拟以自有资金人民币 5400万元收购福建冠兴皮革有限公司持有的宏兴皮革 45%的股权，并以自有资金人民币 3000万元向宏兴皮革进行增资。本次股权转让和增资事项完成后，公司将持有宏兴皮革56%的股权，宏兴皮革纳入公司合并报表范围，为公司控股子公司。宏兴皮革成立于 2009年，主要经营范围包括高档皮革（沙发革、汽车坐垫革）加工、皮革后整饰新技术加工、汽车内饰材料及其他配件的生产加工，合作客户包括蔚来汽车、理想汽车、零跑汽车、金康汽车等。宏兴皮革 2021年实现营业收入 1.28亿元，净利润 0.08亿元；2022年 1-3月实现营业收入 0.42亿元，净利润 0.02亿元。公司此次收购宏兴皮革股权并增资，有助于公司进入天然汽车内饰用皮革市场，通过整合宏兴皮革的客户渠道优势以及公司现有品牌、资金和产能优势，抓住新能源汽车快速增长的市场机会，快速拓展天然汽车内饰用皮革市场，提升公司盈利能力。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地、采购与产量规模大，产业链上具有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺，实现量价齐升。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.76元、0.89元、1.01元，对应 PE 分别为 11X、9X、8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，新冠肺炎疫情的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险。

拟以自有资金3000万元投资安玉口腔，将取得投后4.34%股权：2021年12月28日，公司召开第五届董事会第八次临时会议并审议通过了《关于公司对外投资的议案》，同意公司以增资和受让股权的方式，以自有资金人民币3000万元投资安玉口腔医疗科技（集团）有限公司，投资完成后，将持有安玉口腔医疗4.388%的股权。具体方案为：公司拟以人民币2333万元对安玉口腔医疗进行增资，其中292万元计入安玉口腔医疗的注册资本，剩余人民币2042万元计入安玉口腔医疗的资本公积金；拟以人民币667万元受让杨秀春和胡焱仲持有的安玉口腔医疗1.682%的股权（本次增资完成后），即对应的181万元注册资本。 安玉口腔口腔医学布局完善，年诊治患者达10万人次：安玉口腔医疗创建于2018年，主营业务涵盖医疗器械和医疗服务两个领域，其中全资子公司四川赛迪克生物医药科技有限公司是一家牙种植体生产企业，是生物医学工程高新技术企业，并独家起草了中国第一套、第二套人工牙种植体行业标准，参与起草了第三套行业标准。子公司成都安玉牙种植医院有限公司的前身是“华西医科大学牙种植医院”，1993年由卫生部口腔种植科技中心创立，是中国首家以种植牙技术为核心业务的口腔专科医院，是“国家生物医学材料工程中心”的口腔种植技术临床基地，目前已在成都、深圳、重庆、贵阳等地区开设六家诊所。安玉口腔医疗及其下属子公司目前已经建立相对完整的口腔专业分类，目前已开设牙体牙髓科、牙周科、口腔黏膜科、儿童口腔科、口腔颌面外科、口腔修复科、口腔种植科、口腔正畸科等多个科室，年诊治患者10万人次。现有职工183人，其中硕士、博士、博士后等人才18人，副高以上职称20人，其中有6名专家在国家级学会及相关专业委员会中担任委员及以上职位，有4名专家在省级学会及相关专业委员会中担任副主任委员等职位。我国口腔疾病治疗需求庞大，潜在市场空间广阔。随着口腔卫生健康教育的深入，人们对口腔疾病就诊意识得以增强，居民支付能力的提升和我国牙医数量增加等因素共同驱动口腔医疗行业持续增长，行业未来有望进入快速发展期。未来，安玉口腔医疗将在规范诊疗流程、专业医师培养、先进医疗设备引进等方面持续投入和不断提升，为患者提供优质的口腔医疗服务。 前三季度收入同比增长45%，归母净利润同比增长290%：前三季度，公司实现营业收入12.35亿元，同比2019前三季度/2020前三季度分别增长12.71%/44.91%；实现归母净利润1.77亿元，同比2019前三季度/2020前三季度分别增长88.32%%/290.15%；扣非净利润1.66亿元，同比2019前三季度/2020前三季度分别增长79.93%/263.99%；基本每股收益为0.61元。单季度来看，2021年Q3单季度实现营收为4.32亿元，同比2019Q3/2020Q3分别增加9.02%/2.08%；归母净利润为0.61亿元，同比2019Q3/2020Q3分别增加147.63%/41.80%。 出资4900万元设立兴牛博芮基金，进一步拓宽投资渠道：公司前期公告，公司召开第五届董事会第七次会议并审议通过了《关于公司参与投资设立产业投资基金的议案》，同意公司参与投资设立厦门兴牛博芮股权投资合伙企业（有限合伙）。兴牛博芮基金总认缴出资额为人民币5000万元，其中厦门博芮投资管理有限公司为兴牛博芮基金的普通合伙人，认缴2%的份额，认缴出资额为100万元，并担任执行事务合伙人。公司为兴牛博芮基金的有限合伙人，拟以自有资金出资，认缴98%的份额，认缴出资额为4900万元。此次投资在保证流动性和资金安全的前提下，不会影响公司主营业务发展，本次对外投资，有利于公司借助专业投资机构的专业团队、项目资源和平台优势，整合利用各方优势资源，进一步拓宽公司的投资渠道、提高闲置资金使用效率、增加公司投资收益。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，具有四大生产基地、采购与产量规模大，产业链上具有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺，实现量价齐升。预测公司2021-2023年EPS分别为0.69元、0.83元、0.99元，对应PE分别为16X、14X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，新冠肺炎疫情的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险。

2021H1净利润预增 4681-5638%，Q2业绩有望创单季度业绩新高。上半年度，由于原材料价格上涨、下游需求复苏、东南亚订单转移，公司的产品销量和收入均取得大幅增长，产品盈利能力显著提升。根据公司半年度业绩预告，预计 2021年 H1实现归属于上市公司股东的净利润 1.0-1.2亿元，同比增长 4681-5638%；预计基本每股收益 0.34-0.41元/股，上年同期0.007元/股。公司 2021Q1实现归母净利润 0.2亿元，同比增长 493.23%，一季度为行业淡季，一般占公司业绩占比相对较少；因此，预计 2021Q2归母净利润 0.8-1.0亿元，有望创公司成立以来单季度业绩新高，同比2020Q2增长达到 1043-1329%。随着下半年传统旺季到来，国内鞋服消费市场持续复苏、行业景气度提升，以及公司不断拓张品类，公司全年业绩有望继续保持快速提升。 公司规模效应凸显，成本管控能力优异。公司目前具有安海本部、安东厂区、子公司瑞森皮革和兴宁皮业四个生产基地，能够每年生产牛头层皮近1.5亿平方英尺。由于公司原材料采购规模大，对上游供应商有较强的议价能力；同时，公司的产量较大，可以分摊生产费用和环保费用，降低固定成本，规模效应逐渐显现。公司涵盖从生牛皮到蓝湿皮革到皮胚革再到成品皮革的制革工艺全流程，因此能够从源头上进行质量把控和成本控制，同时前后段工序的有效衔接能够提高生产效率。 原材料价格上涨带动产品提价，人民币走强利好公司原材料进口。公司产品的主要原材料为牛原皮，主要通过进口采购并主要使用美元等外币结算，牛皮为公司最大成本来源。近年来，由于近年来海外牛皮供给市场平稳，但国内外需求端景气度不高，使得进口牛皮采购均价近年来逐步下降，进口盐渍牛皮价格于 2020年初跌至 0.87美元/千克；由于疫情原因影响全球需求，2020年 7月进一步跌至 0.63美元/千克。随着疫情负面影响逐步消退、全球疫苗接种率提升、行业下游皮革产品需求复苏，牛皮价格自2020年中期逐渐从低位回升。公司产品采取成本加成定价方式，在原材料价格上涨的过程中，有望凭借自身在产业链中优势地位，向下游厂商传导成本，并以相对较低价的原材料库存实现毛利率与业绩的快速提升。 2020年下半年以来，人民币对美元汇率持续走强，在岸、离岸人民币对美元汇率于今年 5月份双双升破 6.4元，人民币显著升值有利于公司降低皮料进口成本，推动公司盈利能力提升。公司自 2016年以来毛利率、净利率稳步提升，2020年分别达到 18.83%、7.90%，今年有望进一步提升。 环保政策趋紧、行业落后产能加速淘汰，供给格局显著优化。公司所在的制革行业是轻工行业的支柱产业，但以小型企业为主，规模大型企业较少，生产集中度较低，存在大量低档落后产能。受国家供给侧结构性改革推动以及环保政策的严格执行，落后技术与产能逐渐淘汰，行业整合速度加快，大量中小型企业由于产品竞争力低、污染治理不达标等因素退出市场，市场份额逐步转向以公司为代表的产品竞争力强、污染治理达标、规模优势突出的企业。2020年，公司总产能 1.47亿平方英尺，产能数量居国内皮革行业第一，产能利用率较 2019年有所提升，预计今年产能利用率有望进一步提升，产能利用率增长推动公司毛利率显著提升。 多品类拓展助力公司发展，响应市场需求速度加快。我国制革行业正经历转型升级阶段，公司将在巩固和发展鞋面用皮革、包袋用皮革市场的基础上，加大力度开发家具用皮革、电子产品包覆皮革和特殊功能性皮革，在绿色环保工艺基础上拓展多条产品线，争夺更多市场份额。公司于 2019年成立沙发项目部门，并凭借着公司长期的技术积累与沉淀，按照客户的要求快速研发、生产新产品，成立首年便取得了良好业绩，已于 2020年成功实现销售。公司多品类拓展取得较大进展，为日后深耕奠定基础。此外，公司坚持提供优质皮革产品和服务，公司按事业部制进行管理，每个事业部都有不同风格的主打产品对接市场。公司充分发挥事业部快速反应优势，主动适应市场需求，研发高性价比的新产品，适应和引领消费升级趋势。目前，公司研发周期和交货周期较此前大幅缩短，最短可 3-5天实现小批量交货，响应市场需求速度显著上升。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，在产品研发、服务品质方面持续发力。面对愈来愈个性化、时尚化、功能化的下游市场，公司积极调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。随着行业集中度有望进一步提升，公司作为上市企业，规模较大、产能充足、规范性较高，有望填补小厂商出清市场空缺、承接东南亚回流订单，实现量价齐升。预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.69元、0.83元、0.99元，对应 PE 分别为 21X、18X、15X，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，中美贸易战的风险，新冠肺炎疫情的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险。