主业内销需求疲软，期待第二曲线及外销持续发力，维持“买入”评级2024年收入/归母净利润为29.5/1.4亿元，yoy+9.3%/-24%，2025Q1收入/归母净利润为6.3/0.19亿元，yoy+5%/-45%，2024年拟派现金分红比例31%。考虑主业国内需求承压，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.7/2.1/2.5亿元（原为2.6/3.0亿元），当前股价对应PE为16.1/13.0/11.1倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业外销开拓顺利&汽车内饰新车型及改款支撑收入高速增长，维持“买入”评级。 主业：2024年外销拓展顺利，预计仍将驱动2025年收入增长2024年母公司收入14.4亿元（同比-1%，下同），国内客户销量下降、外销客户增长亮眼，净利润为0.57亿元（-49%），2025Q1收入2.96亿元（-3%），净利润0.08亿元，受毛利率下降、销售费用及存货减值计提增加影响同比-61.8%。海外客户拓展顺利：2024Q1进入Adidas供应链，外销收入占比双位数，预计2025年随印尼及越南产能逐步投产，外销业务有望驱动主业收入增长。关税或推高原材料成本，推进多元采购：中对美关税反制下从美国进口牛原皮成本或提升，公司原料储备充足且将加大南美洲/欧洲/澳洲渠道采购，盈利能力预计好于行业。 汽车内饰皮革业绩靓丽，盈利能力好于预期，二层皮需求提升带动宝泰增长（1）宏兴汽车皮革2024年收入7.3亿元（+19.8%），净利润1.5亿元（+51%），净利率为20.5%，同比+4.2pct，2024年盈利大幅提升主要系毛利率提升、销量增长带动规模效益以及内部管理提升生产效率，预计2025年在江淮及其他新客户车型带动下收入有望达成双位数增长。 （2）宝泰皮革：2024年受益于二层皮需求提升收入7.1亿元（+44.9%），净利润0.13亿元（+1.6%），净利率1.9%（-0.8pct），预计2025年二层皮驱动下整体规模有望平稳。2025Q1宏兴/宝泰收入1.67/1.37亿元，同比+9%/+1.3%，净利润3790/220万元，同比+53.5%/+815%。 汽车皮革收入占比提升带动毛利率，资产减值及财务费用增加影响净利率毛利率：2024年及2025Q1毛利率为21.4%/20.7%，同比持平/+0.5pct；费用端：2024年及2025Q1期间费用率9.2%/10.3%，同比+0.3/+2.2pct，其中财务费用率分别+0.3/+2.0pct，主要系利息收入减少及汇兑损失增加，2024年/2025Q1部分1-2年库龄的库存未消化导致资产减值损失增加，占收入比分别+1.5/1.7pct，2024年及2025Q1归母净利率为4.8%（-2.1pct）、3.0%（-2.8pct）。营运能力：2024年经营性现金流净额3.1亿元（+1128%），截至2025Q1，存货规模13.4亿元（+5.8%），存货周转天数240天（+2.2天），应收账款周转天数71天（+5天）。 风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

公司是国内皮革制品行业龙头，深耕牛头层皮中高端产品32年，从主营鞋包带用皮革拓展至汽车内饰革、二层皮业务。公司2021-2022年先后收购宝泰皮革与宏兴汽车皮革，从鞋包带用皮革进军二层皮制品与汽车内饰皮革业务。2024Q1-3公司实现营收20.14亿元，同比+3.77%，归母净利润1.10亿元，同比-36.78%。 鞋包带用皮革有望复苏，汽车内饰皮革需求持续旺盛。我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业近两年处于行业低谷，2024年有所复苏；制鞋业一直是皮革产业链下游的主力产业，近年来相对稳定。汽车内饰皮革行业，一方面新能源汽车交付量持续高增，24年7月行业渗透率已突破50%，另一方面，国内市场由外资主导，有较大国产替代空间。 公司围绕客户、产能持续构筑核心壁垒，汽车内饰革业务和海外产能有望实现快速增长。 （1）公司产品主要应用于皮革鞋服、皮具箱包、汽车内饰、家具、智能穿戴等领域，现已进入国内外众多知名客户供应链，具备明显客户优势。尤其汽车内饰皮革，供应商体系认证壁垒高，定点后合作关系稳定。 （2）公司具备规模化采购及产能优势，可有效降低成本。 （3）为应对小单快反，公司实行扁平化管理，打造柔性供应链，有效缩短交期。 （4）公司积极布局海外产能，切入阿迪达斯等海外运动品牌供应链，2023年印尼工厂扩产，后续有望持续放量。 （5）公司注重研发创新与环保，打造绿色皮革，持续推陈出新。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为0.54元/股、0.74元/股、0.87元/股。参考可比公司估值，综合考虑公司成长性、竞争优势等因素，给予公司2025年16倍PE估值，对应合理价值11.85元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，行业竞争风险，下游需求波动风险。

公司发布三季报公司24Q3收入7.5亿，同增1%；归母净利0.5亿同减35%，扣非后归母净利0.5亿同减33%；24Q1-3公司收入20亿同增4%，归母净利1.1亿同减37%，扣非后归母净利1亿同减33%；24Q1-3公司毛利率21.27%同减0.3pct；净利率7.7%同减2.88pct。24Q1-3公司资产减值损失0.87亿元，23Q1-3资产减值损失0.48亿元，系Q1-3计提存货跌价准备增加所致。 子公司向控股二级子公司联华皮革工业有限公司增资公司全资子公司兴业投资国际有限公司拟以自有资金向其控股子公司联华皮革工业有限公司增资人民币4950万元，联华皮革的外方股东PT.CISARUACIANJURASRI也将按股权比例向联华皮革增资人民币50万元。本次增资事项完成后，联华皮革仍为兴业国际的控股子公司，兴业国际持有联华皮革99%的股权比例维持不变。印度尼西亚是世界第四人口大国，人口超2.7亿，有着巨大的消费潜力。同时印度尼西亚目前已是世界第四大鞋类生产国和第三大鞋类出口国，多家海外品牌在印度尼西亚设有加工基地。本次对控股二级子公司联华皮革进行增资，有利于保障联华皮革的日常流动资金需求，抓住当地制鞋产业链尚未完备的市场机会，完善公司海外产能布局，更好的服务海外品牌客户，推动公司整体外销业务快速发展。 多基地布局与规模效应公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司宝泰皮革、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，产品涵盖鞋包带用皮革、汽车内饰用皮革、电子包覆皮革、二层皮革、二层胶原蛋白皮块等。由于具有强大的产能，公司在原材料采购方面能够进行资源整合，快速获取皮源的市场信息，对供应商有较强的议价能力，有效的控制采购成本。此外多样化的产品、多元化的渠道、多领域的客户能够确保产品的需求稳定，从而可以分摊固定费用，降低单位固定成本，形成规模效应。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于24Q1-3业绩表现，以及国内消费环境不确定性或拖累公司订单，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.5元、0.7元以及0.9元（原值为0.6、0.7、0.9元/股），PE分别为19X、14X、11X。 风险提示：汇率波动风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险；应收账款坏账准备增加。

Q3外销与汽车皮革增速亮眼，静待内需订单改善， 维持“买入”评级2024Q3营业收入 7.52亿元（+1.07%），归母净利润 0.53亿元（-34.86%），2024Q1-Q3收入 20.14亿元（+3.8%），归母净利润 1.09亿元（-37%）。 考虑内需订单疲软影响主业收入及利润， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.6/2.6/3.0亿元（原为 2.24/2.76/3.32亿元），当前股价对应 PE 为 16.3/10.4/8.8倍， 看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰二层皮需求提振及盈利改善，维持“买入”评级。 主业量利均承压系内需疲软，持续推进外销拓展， 外销占比不断提升我们预计 2024Q3收入 3.55亿元（-7.8%）， 下游客户因消费疲软减少采购量致销量下降，毛利率 18.14%（-2.6pct），净利润 1100万（-75%）， 净利润下降主要系销量下降及市场出清下出货价承压导致毛利率下降、财务费用增加、计提资产减值损失影响。 Q3加大外销拓展， 持续推进与阿迪达斯合作， 海外品牌收入贡献7121万元，同比增长 90%以上， 外销收入占比 20%+， 2024Q1-Q3海外品牌收入贡献收入超 1亿元。 预计 2025年印尼工厂正式投产后外销占比将进一步提升。 宏兴汽车皮革规模及盈利能力双升，宝泰收入增长符合预期而利润承压 （1）宏兴： 预计 2024Q3收入 2.21亿元（+31.26%），主要系 Q3进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润 4187万（+41.85%）， 毛利率维持较高水平， 盈利能力好于预期主要系成本下降、 客户结构以及内部管理优化影响。 预计 2025年推进新车企、新车型合作带来增量。 （2）宝泰： 二层皮需求受终端产品风格切换而提升、胶原蛋白原料需求承压， 预计 2024Q3收入 1.55亿元（+12%）， 净利润 362.08万元（-73.76%）， 毛利率 9.07%（-6.43pct）。 2024Q3毛利率下降及减值损失致净利率下降 3.9pct， 现金流同比改善 （1）盈利能力： 2024Q3毛利率为 22.8%（-0.9pct），期间费用率 7.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.1/+0.7/-0.08/-0.6pct， 归母净利率 7.0%（-3.9pct）。 其他收益占收入 0.2%（-1.0pct）主要系政府补助减少 800万元左右，减值计提增加致资产减值及信用减值损失占收入比-2.7pct； （ 2）营运端： 2024Q1-Q3经营性现金流净额 1.70亿元（2023Q1-Q3为 556万元），截止 2024Q3，存货规模为 12.79亿元（+5.06%），存货周转天数 215天（+17天）。 风险提示： 新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

事件概述24年 Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.52/0.53/0.49亿元、同比增加 1.07%/-34.86%/-33.35%，净利下滑主要由于计提减值 0.34亿元。 24前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 20.14/1.10/1.05/1.70亿元，同比增加 3.77%/-36.78%/-33.04%/2951.64%，经营性现金高于净利主要由于应付增加。前三季度累计计提减值9000万元。 分析判断: 收入端承压我们分析来自主业及宏兴汽车内饰受理想拖累。公司 Q1/Q2/Q3收入增速为 28.61%/-9.22%/1.07%，收入增速环比转正。我们分析理想下半年纯电车型减少对宏兴有一定影响。 Q3净利率下降主要由于减值损失增加。24年 Q3公司毛利率/归母净利率为 22.80%/6.99%、同比下降0.88/3.85PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.29%/3.80%/2.36%/-0.41%、同比增加 0.12/0.68/-0.08/-0.57PCT。其他投资/收入下降 0.98PCT；投资净收益/收入同比上升 0.16PCT；资产减值损失/收入同比增加 2.13PCT，主要由于计提存货跌价准备增加所致；信用减值损失/收入增加 0.58PCT，主要由于计提的应收账款坏账准备增加所致；所得税/收入同比减少 1.02PCT。 公司存货及存货周转天数增长。24Q3公司存货为 12.79亿元、同比增长 5%、环比 Q2增加 3.48%，存货周转天数为 215天，同比增加 17天、环比减少 7天；应收账款周转天数为 65天、同比上升 4天、环比上升 5天，应付账款 53天、同比上升 3天、环比下降 1天。24年前三季度公司应收账款为 5.23亿元、同比增长12.40%，公司应付账款为 3.15亿元、同比增长 15.11%。 投资建议我们分析， （1）主业由于内销占比更高，受下游消费低迷影响可能全年承压； （2）宏兴客户中理想占比较高，今年受纯电版减少影响，但明年可能有所恢复； （3）印尼有望成为新的增长点。考虑主业销售疲软，下调 24-26年收入预测 29.84/33.14/37.45亿元至 27.45/30.11/33.39亿元；下调 24-26年归母净利预测2.2/2.8/3.5亿元至 1.7/2.1/2.5亿元，对应调整 24-26年 EPS 0.75/0.95/1.19元至 0.58/0.71/0.86元，2024年 10月 29日收盘价 9.11元对应24/25/26年PE分别为 16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

投资建议：考虑到股权激励费用，我们下调2024-25年、新增2026年EPS预测为0.90/1.17/1.52元（调整前2024-25年分别为1.06/1.29元）。考虑到公司汽车内饰业务快速放量，增速快于传统纺织业务，给予2024年高于行业平均水平的16倍PE，维持目标价14.78元，维持“增持”评级。 2023年及2024Q1公司业绩符合预期。2023年公司收入/归母净利分别为27.0/1.86亿元，分别+35.8%/+23.7%（剔除股权激励费用影响后，归母净利约1.98亿元，同比增长31.4%），符合预期。2024Q1公司收入/归母净利分别为5.97/0.35亿元，分别+28.6%/+22.0%，符合预期。 2023年汽车内饰业务靓丽高增，皮革主业快速增长。1）皮革主业：2023年收入18.67亿元，同比增长19.59%，海外市场逐步去库带动采购量回升。2）汽车内饰：2023年收入5.99亿元，同比增长94.21%，理想贡献大部分收入；毛利率同比增长6.1pct至29.9%，主要得益于规模效应体现。3）二层皮胶原蛋白：2023年收入1.34亿元，同比增长165.52%，宝泰工厂于2023Q1投产，仍处于产能释放阶段。 2024年汽车内饰有望延续高增，皮革主业预计稳健增长。1）皮革主业：目前公司印尼工厂在建，预计Q3投产，且海外客户持续开拓中，我们预计2024年主业有望维持双位数的稳健增长。2）汽车内饰：老客户方面理想全年订单指引积极，新客户持续开拓中，我们预计2024年汽车内饰业务有望延续快速增长。 风险提示：汽车终端销售不及预期，印度产能扩张不及预期

宏兴皮革为理想 L7、 L8、 L9内饰皮革供应商，伴随理想 L 系列交付量增长迎来增量订单。 理想 23Q4营收同增 136%，24Q1展望创同期新高，或主要系 24年款 L7/8/9新款将在 3月推出面市支持，同时伴随售价较低的 L6将在 4月上市降低购车门槛，交付量有望再创新高。 2023年 11月，理想 L 系列累计交付量突破 35万辆。 此外，宏兴携手头部新能源汽车品牌，业务规模持续增长。目前的主要客户有理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车等国产新能源厂企，以及马自达、吉利等传统汽车品牌。未来宏兴将持续加强与原有客户的合作，积极竞标原有客户的新车型，同时也将积极开拓新客户，如比亚迪、广汽、上汽、极氪等品牌。 绑定优质客户业绩兑现，业务规模持续增长汽车内饰用皮革供应商验证周期长，审核门槛高，客户粘性强。宏兴依靠公司制造平台及原材料资源优势迅速实现扩产，保证品质/交期稳定。 鞋包带主业需求复苏， 宝泰业务拓展积极盈利终端消费复苏，下游客户的采购积极性提升，以及供应端集中度的提升，带动公司鞋包带皮革销量的增长。 另一方面， 新产品研发紧跟市场需求，产品品类齐全，客户渠道优质，提振主业毛利率。 目前公司积极布局海外市场，与海外品牌建立合作进入其供应商系统，同时也与品牌加工厂建立联系，为后续海外订单的回暖提前做准备。 公司通过控股二级子公司福建宝泰成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域，后续随着福建宝泰的业务拓展， 有望对公司的盈利产生积极的作用。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司传统主业销量稳步增长，同时投资设立福建宝泰，成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域。新能源汽车销量增长，带动汽车内饰用皮革需求，看好宏兴持续放量。考虑到鞋包带主业需求复苏及宝泰释放利润仍需时间， 我们预计公司 23-25年收入分别为 27/34/43亿，归母净利分别为2/2.7/3.4亿（前值为 2.3/3.2/4.4亿）， EPS 分别 0.7/0.9/1.2元/股（前值为0.8/1.1/1.5元/股）， 对应 PE 分别为 15/12/9X。 风险提示： 环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等。

23Q3 收入 7.44 亿，同增 12.8%，归母净利 0.81 亿，同增 0.5%公司 23Q1-3 收入 19.41 亿，同增 38.6%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 4.64 亿（yoy+79.0%）/7.32 亿（yoy+52.1%）/7.44 亿（yoy+12.8%）。 23Q1-3 归母净利 1.74 亿，同增 31.7%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.28 亿（yoy+629.6%）/0.64 亿（yoy+35.7%）/0.81 亿（yoy+0.5%）。 23Q1-3 毛利率 21.6%，同增 1.9pct，净利率 10.6%，同增 0.5pct23Q1-3 销售费用率 1.1%，同增 0.02pct，销售费用增加主要系控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；管理费用率 3.4%，同减 0.4pct；研发费用率 2.4%，同减 0.1pct；财务费用率 0.5%，同增 0.4pct，财务费用增加主要系汇兑损失增加所致。另外，23Q3 公司经营活动现金流净额为 556 万元，同减 88.5%，主要系支付职工薪酬增加所致。 宏兴汽车内饰收入快速增长，与客户建立稳定合作基础公司控股子公司宏兴汽车皮革目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车、马自达汽车等多家汽车品牌的内饰皮革供应商，已经取得理想 L7、L8、L9，蔚来 ET7、ES6、EC6,问界 M5 等多款新能源车型的定点供应，受益于国内新能源汽车市场的快速发展，以及子公司宏兴汽车皮革定点供应车型销量的快速增长，汽车内饰皮革的销量同比大幅增长，因而汽车内饰皮革的收入实现快速增长。此外公司并购宏兴汽车皮革后，通过资金支持助力宏兴汽车皮革充足原料储备、扩充产能、通过产能协同保证质量和产品交期稳定，同时还通过管理经验的分享帮助宏兴汽车皮革提升管理效率，降本增效，因而 23H1 宏兴汽车皮革的盈利能力对比 22 年同期明显改善。 宏兴汽车皮革基于产品品质的稳定性和供应的及时性，以及客户服务响应等方面，受到了客户的好评，与客户建立稳固的合作基础。针对现有客户在服务好原有定点有车型的同时，也积极争取新车型的定点。 公司在全球范围内选购并配备先进生产装备多年来，公司从意大利、法国、韩国、巴西等国引进了智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、电脑全自动裁切机、实验室检测分析仪、污水处理先进设备，此外公司主动参与开发了制革生产过程的智能 AI 蓝皮等级检测机、AGV 无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统，目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产，不仅提升了公司自动化制造程度，还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。目前公司通过与第三方机构合作共同研发，探索制革设备的智能化、自动化改造，未来随着更多的智能化、自动化设备投入使用，公司的生产效率和质量控制将再上一个新台阶。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求。我们预计公司 23-25 归母净利分别为 2.27/3.18/4.39 亿元，EPS 分别为 0.78/1.09/1.50 元/股，对应 PE 分别为 16/12/8x。 风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等

2023Q3汽车内饰用皮革量价齐升并获新定点， 维持“买入”评级2023Q3收入 7.44亿元（+12.8%），归母净利润 0.81亿元（+0.5%）， 2023Q1-Q3收入 19.41亿元（+38.6%），归母净利润 1.74亿元（+31.7%）。 我们维持盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 2.2/2.9/3.5亿元，对应 EPS 为 0.8/1.0/1.2亿元，当前股价对应 PE 为 16.3/12.5/10.4倍， 看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰规模提升及盈利改善，维持“买入”评级。 主业下滑系内需疲软， 宏兴规模及盈利能力双升，宝泰盈利能力环比改善 （1） 鞋包带用皮革短期受内需疲软影响： 预计 2023Q3收入 3.85亿元（-11%），主要系下游客户因消费疲软减少采购量， 销量同比-17%，毛利率预计为 21%。 （2）汽车内饰用皮革量价齐升下，规模及利润双增： 预计 2023Q3收入 1.7亿元（+33%）， 其中 ASP+20%以上， 主要系 Q3进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润 3400万（+213%）， 毛利率 34%（+12pct） /净利率 20%（+11pct），盈利能力好于预期。 （3）宝泰盈利能力环比改善： 预计 2023Q3收入 1.37亿元，环比+6%，净利润 1380万，环比+260%，毛利率 15.5%，环比+4.3pct。 2023Q3盈利能力提升，汽车内饰用皮革净利率超全年预期水平 （1）盈利能力：2023Q3毛利率 23.7%，同比基本持平，期间费用率 6.9%（-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.2/+0.1/-0.5pct，净利率 10.8%（-1.3pct）。 （2）营运端： 2023Q1-Q3经营性现金流净额 0.06亿元（2022Q1-Q3为 0.48亿元）， 下降主要系支付的职工薪酬增加。截止 2023Q3，存货规模为 12.18亿元（+36.7%）， 前三季度存货周转天数 198天（+4天）。 预计国内旺季及外销开拓促主业复苏&汽车皮革较快增长&宝泰盈利改善 （1） 鞋包带用皮革： Q4迎来国内消费旺季，下游客户存在补订单需求，预计Q4业绩好转，同时 2023年加大开拓海外品牌，为 2024年提供增量，供给端预计印尼工厂 2024H2陆续投产。 （2）汽车内饰用皮革： 预计 Q4理想每月交付量突破 4万台， 并开始交付奇瑞旗下星纪元轿车，预计 Q4延续 Q3高增长势头。 预计 2024年改款及新定点支撑较快增长， 蔚来改款真皮选配变标配、 问界 M5改款升级，以及新定点理想 L6、 奇瑞交付星纪元 SUV 车型。 （3） 宝泰： 随胶原蛋白和二层皮拓展， 预计 2024年规模及盈利能力进一步提升。 风险提示： 新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入19.41亿元，同增38.56%，实现归母净利润1.74亿元，同增31.74%，扣非净利润1.56亿元，同增33.31%，EPS为0.59元。23Q3公司实现收入7.44亿元，同增12.82%，实现归母净利润0.81亿元，同增0.47%，实现扣非净利润0.74亿元，同增-4.39%，宏兴皮革客户持续放量，23Q3公司净利率为13.31%，环比提升3.24PCT，规模效应驱动盈利增长。 点评：收入端，2023年前三季度公司鞋包带用皮革收入呈低速增长，主要系终端消费疲软。汽车内饰皮革方面，汽车销售进入旺季，受新能源汽车销量快速增长驱动，2023年前三季度宏兴皮革收入快速增长。宝泰皮革方面，伴随产能投放、生产效率提升，2023年前三季度宝泰皮革收入贡献较大。 利润端，1）2023年前三季度公司整体毛利率为21.58%，同增1.88PCT。其中汽车皮革内饰、宝泰皮革毛利率持续爬坡。2）2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务同增0.01PCT、-0.38PCT、-0.13PCT、0.37PCT至1.08%、3.40%、2.37%、0.52%，收入规模快速扩张，各项期间费用率维持稳定。3）2023年前三季度公司经营活动现金流净额为555.99万元同降88.50%，主要系支付职工薪酬增加所致。 主业、汽车皮革业务优势协同，持续提升市场份额。传统主业方面，2023年前三季度终端需求放缓，公司拥有多年鞋包带用皮革研发生产经验，持续拓展海外市场，有望带动主业快速增长。汽车皮革方面，公司具有全产业链生产、加工能力，一方面公司持续加深与老客户合作，产品放量驱动订单增长，另一方面基于多年来优质客户合作背书，公司持续与主机厂新客户开展合作，有望持续提升汽车内饰皮革市场份额。 盈利预测与投资建议：：我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为2.32/2.94/3.54亿元（原值为2.32/2.93/3.63亿元），目前股价对应23年15.10倍PE。我们看好公司新能源汽车订单放量，胶原蛋白业务成长空间大，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.44/0.81/0.74亿元、同比增加12.82%/0.47%/-4.39%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为19.41/1.74/1.56/0.56亿元，同比增加38.56%/31.74%/33.31%/-88.50%，经营性现金流下降主要由于支付职工薪酬增加。 分析判断:3Q3收入增速有所回落。公司Q1/Q2/Q3收入增速为78.99%/52.07%/12.82%，收入增速有所放缓。拆分来看，我们估计增长更多来自子公司宏兴汽车皮革及宝泰贡献：宏兴受益于Q3进入旺季、大客户高增长、利润率进一步提升；宝泰由于产销量爬坡贡献，开始盈利；而主业鞋包袋皮革则由于终端需求低迷、采购需求下降，估计收入及销量均为双位数下滑。 QQ33毛利率降幅收窄，资产减值损失增加导致净利率降幅更大。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为23.67%/10.84%、同比下降0.01/1.33PCT，归母净利率下降主要由于信用减值损失增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.12%/2.45%/0.16%、同比提高0.18/-0.22/0.09/-0.51PCT。其他投资/收入增长0.59PCT；投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产减值损失/收入同比增长1.58PCT；信用减值损失/收入下降0.66PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为21.58%/8.94%、同比增长1.88/-0.46PCT；前三季度净利率下降主要来自其他收益下降及资产减值损失增加等。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/3.40%/2.37%/0.50%、同比下降-0.03/0.36/0.14/-0.35PCT，销售费用率增长主要由于控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；财务费用率增长主要由于汇兑损失增加所致。资产减值损失/收入同比增加1.37PCT，其他收益/收入同比下降0.57PCT，所得税/收入同比增长0.30PCT。 公司存货及存货周转天数增长。23Q3公司存货为12.18亿元、同比增长36.70%、环比Q2增加0.66%，存货周转天数为198天，同比增加3天、环比减少2天；应收账款周转天数为61天、同比下降3天、环比下降3天，应付账款51天、同比下降1天、环比下降7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2023年11月1日收盘价11.83元对应23/24/25年PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件： 公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 19.41 亿元， 同比+38.56%； 实现归母净利润 1.74 亿元， 同比+31.74%； 扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比+33.31%。 分季度看， Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%； 实现归母净利润 0.28/0.64/0.81 亿元， 同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%； 扣非后归母净利润 0.23/0.6/0.74 亿元， 同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。 规模效应带动公司盈利能力提升， 费用率管控良好。 23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%， 净利率同比+0.11pp 至 13.31%， 主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。 23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至 6.9%； 其中， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.17%/3.12%/0.16%/2.45%， 同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp， 销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。 Q3 经营现金流表现良好， 经营效率稳步提升。 23 年前三季度公司实现经营现金流 0. 06 亿元， Q3 单季经营现金流 0.69 亿元（ Q2/Q1 分别为 1.64/-2.28 亿元） ， 同比+160.72%， 环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加， 总体而言 Q3 经营现金流表现良好。 经营效率方面， 23 年前三季度存货周转天数 198.17 天， 同比+3.53 天； 应收账款周转天数 61.01 天， 同比-3.08 天； 应付账款周转天数 50.52 天， 同比-1.47 天。 投资建议： 公司深耕传统皮革行业， 通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道， 同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务， 未来有望在新兴领域获取更多市场份额。 考虑公司汽车皮革业务持续获新客户， 我们预计公司 2023-25年实现营收 26.51、 33.33、 39.54 亿元， 同比分别+33%、 +26%、 +19%； 归母净利润2.26、 2.94、 3.54 亿元， 同比分别+50%、 +30%、 +21%， 对应 PE 15X、 12X、 10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

国内皮革龙头之一，主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年，从事天然牛皮革的研发、生产与销售，公司先后收购宏兴汽车皮革 60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场，并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司 2023年上半年实现营业收入 11.96亿，同比增长 61.50%，实现归母净利润 9283.84万元，同比增长 80.64%，毛利率 20.26%，同比+4.10pct，净利率 8.89%，同比+1.65pct，宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是 23年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，2022年产量达 10884.34万平方英尺，凭借领先的采购量与生产量，在行业中拥有较高的话语权及定价能力。 消费升级的趋势下，天然皮革产品正获得更多消费者的青睐；投资成立宝泰皮革，胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。公司建有双重的研发体系，公司总部建有技术中心，事业部设有产品开发团队，研发信息共享、相互配合。此外，公司引进了先进环保处理设备，并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案，以应对愈发严苛的环保要求，同时保证公司的产能需求。同时，公司成立宝泰皮革，积极开拓二层皮深加工业务市场，随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放，二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长，未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。 通过收购宏兴汽车皮革，快速切入汽车内饰市场，助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场，避免了前期漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系，包括 理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等，产品已经广泛应用于汽车座椅、门板、仪表板、扶手、方向盘等，给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，公司汽车内饰皮革业务销量增加，带动公司业绩快速增长。2023年上半年宏兴汽车皮革实现营收 2.46亿，净利润 0.34亿，营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善，降本增效成果显现，2023年 H1汽车内饰用皮革实现毛利率27.30%，同比+7.34pct，经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会，驱动公司汽车皮革业务快速成长，成为公司第二增长曲线。 实施较高考核要求股权激励计划，彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量 1,670万份，占公司总股本5.72%，激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计 251人。因公司实施了 2022年年度权益分派方案，股票期权激励计划的授予价格调整为 7.69元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为： （1）公司层面行权 100%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%； （2）公司层面行权 80%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30%、20%、20%； （3）2023-2025年净利润较上一年同比增速分别小于 30%、20%、20%时，公司层面行权比例为 0。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年，深耕一张天然牛皮，勾勒三条成长曲线，预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.79元、0.95元、1.16元，对应 PE 分别为 15.1X、12.4X、10.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险、产品创新与技术进步的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率风险、技术失密及核心技术人员流失的风险、流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险、中美贸易摩擦的风险。

23年上半年营收数据猛增，归母净利润同比增长 80.64%。2023年上半年公司营业收入为 11.96亿元，同比增长 61.50%；实现归母净利润 0.93亿元，同比增长 80.64%；实现扣非后净利润 0.83亿元，同比增长 106.10%；基本每股收益为 0.32元，去年同期为 0.18元。 毛利率显著上升，费用率微增，净利率上升。公司 2023年上半年毛利率为20.26%，同比+4.10pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 7.62%，同比+0.05pct，其中销售费用率 /管理费用率 /研发费用率 /财务费用率分别为1.02%/3.57%/2.32%/0.71% ， 分 别 同 比 -0.09pct/-0.55pct/-0.33pct/+1.02pct。公司实现净利率为 8.89%，同比+1.65pct。 汽车内饰业务迅速增长，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他用皮革分别实现营收 8.55亿元/2.43亿元/0.60亿元/0.23亿元，占比 71.48%/20.32%/5.03%/1.96%，同比增长分别+30.86%/+457.29%/+468.65%/+73.87%；毛利率分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比分别+2.59pct/+7.34pct/-0.85pct/+3.61pct。根据乘联会数据，1-6月国内新能源车累计批发 354.4万辆，同比增长 43.7%，1-6月新能源车累计零售 308.6万辆，同比增长 37.3%。公司控股子公司宏兴汽车皮革的客户主要集中于新能源汽车品牌，目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车以及马自达汽车等品牌的内饰皮革供应商，受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，汽车内饰皮革销量迅速增加。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收 7.57亿 元 /4.39亿元， 分别同 比 +88.15%/+29.82%； 毛 利率为21.68%/17.83%，分别同比+4.52pct/+2.87pct。 设立海外控股公司，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际与PT.CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例 90%。联华皮革 2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工 1,000万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公 司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。近年来，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.80元、0.99元、1.22元，对应 PE分别为 13.5X、10.9X、8.9X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.96/0.93/0.83/-0.63亿元，同比增长61.50%/80.64%/106.10%/-389.0%，净利处于预告下限。剔除宏兴并表影响，我们估计主业 23H1收入/归母净利增长 30%/16%。归母净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升；经营现金流为负、低于归母净利主要由于存货增加及应收项目增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.32/0.64/0.60亿元、同比增长 52.07%/35.69%/44.83%。 分析判断: 23H1收入增长主要受益于宏兴汽车皮革及宝泰皮革销售增长。 （1）分产品来看，23H1鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革收入分别为 8.55/2.43/0.60/0.23亿元，同比增长30.9%/457.3%/468.7%/73.9%，宏兴高增主要由于并表时间差异及受益于理想高增长。23H1总产能为 9360万平方英尺，同比增长 23%、我们分析扩产主要来自宏兴，产能利用率为 64.79%，同比增加 7PCT。 （2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为 10.97/0.99亿元、同比增长 78%/-21%，海外业务受去库存影响；直销/经销销售收入为 7.57/4.39亿元、同比增长 88%/30%。 （3）2023H1宏兴汽车皮革收入/净利为 2.46/0.34亿元，毛利率/净利率 27.3%/13.9%、提升 7.3/4.0PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现，在新能源车销量承压背景下受益于理想高增长。 宏兴毛利率大幅提升，政府补助及投资收益下降、财务费用率上升导致净利率增幅低于毛利率。 （1）23H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 20.26%/7.76%/6.9%、同比增长 4.1/0.82/1.5PCT。分产品来看，23H1鞋 、 包 带 用 皮 革 / 汽 车 内 饰 用 皮 革 / 二 层 皮 胶 原 产 品 原 料 / 其 他 领 域 用 皮 革 毛 利 率 分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比提升 2.59/7.34/-0.85/3.61PCT。从费用来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/3.57%/2.32%/0.71%，同比下降 0.09/0.55/0.33/-1.02PCT，财务费用率增长主要由于利息支出及汇兑损失增加。政府补贴及投资收益/收入同比减少 1.86PCT；公允价值变动损益/收入同比增长0.62PCT，减值损失/收入同比增长 0.76PCT；营业外净收入/收入同比增长 0.29PCT；所得税率增长 0.81PCT； 少数股东损益 /收入同比 增长 0.82PCT 。（ 2） 23Q2公 司毛 利率 /归母 净利 率 / 扣非 净利 率 分 别 为21.85%/8.81%/8.2%，同比增加 3.68/-1.06/-0.4PCT，净利率下降主要由于财务费用率上升、公允价值损失及资 产 减 值 损 失 增 加 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.96%/3.27%/2.33%/1.17% ， 同 比 减 少0.08/0.17/0.15/-1.99PCT。公允价值变动损益 /收入同比下降 1.08PCT；资产减值损失 /收入同比增长1.09PCT；所得税率同比增长 0.81PCT。 （2）23H1子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革/宝泰皮革分别实现净利润-43.2/-380.4/3428.3/-15.85万元，净利率分别为-0.5%/-3.3%/13.9%/-0.0%。 存货增长，应收账款增长。23H1存货为 12.10亿元，同比增长 37%，存货周转天数 210天、同比减少 24天,从库存结构来看，原材料/在产品/产成品占比为 6.9%/27.0%/66.1%，同比下降 0.2/15.9/-16.1PCT。应收账款为 4.41亿元、同比增长 28.27%，应收账款周转天数为 64天、同比减少 6天。应付账款为 3.17亿元、同比增长 42.21%，应付账款周转天数为 58天、同比增加 3天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业； （2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润； （3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计 23-25年收入为 26.7/30.4/33.8亿元，预计 23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.82/0.98/1.19元，2023年 8月 21日收盘价 12.50元对应23/24/25年 PE 分别为 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。