海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。 2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。 2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。 对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模优势领先可比公司。 成长品牌经调整后近年来增长显著； 盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。 通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。京东奥莱卡位下沉市场，通过线上线下全渠道布局实现互补发展。 FCC 是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选。 借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升；同时， 海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长，并率先卡位折扣渠道。 京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。 与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址与 TJX 相比，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们预计 24-26年 EPS 分别为 0.46元、 0.55元以及 0.62元，对应 PE为 17x、 14x 以及 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。

公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023年收入215亿元，其中主品牌收入占比77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%，截至2024年三季度末，公司总店铺数超7100个。股权结构集中，周氏家族合计持股60%。 公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE较高，现金流充裕，分红率高。 海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。 海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024年增长提速；同时拓展海外市场，2024年底海外门店预计已经达到90家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023年精简子品牌实现减亏增收。 新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其40%股权，2024年4月持股比例提升至51%。 斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪FCC业务，其中：1）阿迪FCC主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024年门店大约已超过400家，2025年有望再开出300~400家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站APP内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024年9月江苏无锡江阴首店开出，2025年1月春节前开出10家门店，门店面积均在3000平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在1000家以上，收入规模可超200亿。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历2024年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观，我们预计2024~2026年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为7.7~8.5元，对于2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

多品牌运营下利润增长稳定， 集团毛利率近年呈增长趋势。 公司为多品牌运营的服饰生活零售集团， 旗下包含男装、 女装、 童装、 生活家居等多个品牌。 24Q1-Q3公司营收/毛利分别为 152.59亿元/68.05亿元， 同比分别-1.99%/-2.39%； 2019-2023公司营收/毛利 CAGR 分别为-0.51%/2.51%。 24Q1-Q3公司毛利率较 2019增长5.13pct 至 44.59%。 整体看， 公司品牌形象不断优化， 毛利率呈增长趋势。 分渠道看， 直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。 拆分直营与加盟看， 近年直营渠道增长迅速， 截至 2024年三季报公司共拥有直营店铺 1869家，较 2019年增长 1210家； 从公司渠道利润看， 直营渠道近年毛利率均超过 60%， 加盟渠道毛利率也逐步提升至 40%以上， 同时， 公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。 拆分线上与线下看， 公司近年发力线上业务， 线上渠道营收占比持续提升， 且伴随 2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。 阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。 斯搏兹主业为代理 Adidas、Nike、 Puma、 Asics 等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务， 且近期正着手帮助Adidas 及 Adidas Neo 开拓国内低线市场， 成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。 同时， 公司与京东合作布局奥莱线下渠道， 通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司 65%的股权， 与京东合作运营奥莱渠道， 并于 2024年 9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。 盈利预测与评级： 公司深耕男装主业多年基本盘稳固， 未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升， 且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围， 并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道， 业绩增长新驱动较多。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元， 同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。 我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及同属多品牌运营、 有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。 根据我们的盈利预测， 公司估值对标可比公司平均估值相对偏低， 考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、 渠道覆盖广泛等特性， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 零售环境修复不及预期风险， 店铺拓展进度不及预期风险， 新业务发展不及预期风险。

事件：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%），携手开启的城市奥莱项目。 携手打造京东奥莱新业态，加深高质价比、折扣零售业态的布局。1）开店进展：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设，2025年以来，在山东、河南、河北、安徽等10家新店陆续开业，目前门店数量为11家，预计25年京东奥莱开启加速扩张。2）门店情况：江苏无锡的首店占地3000㎡，SKU在1万+，品类涵盖运动品、美妆、箱包等；全国首家超过1万平方米的临沂店，品牌包括Adidas、Nike、兰蔻、MCM、Coach等；3）运营模式：由海澜之家、京东、购物中心、品牌商四方风险收益共担共享，形成轻资产运营模式，其中直接入驻已有的购物中心，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金；品牌商大多采取“可退货”的寄售模式提供货品，京东提供大平台背书、充足的货品和实现引流，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态，充分迎合了消费者对于质价比的需求，但是难点在于货品（品牌货源、折扣等）、运营（库存管理、物流运输等）以及市场基础（消费认知、能力等）。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式，壁垒深厚，渠道更为下沉，若模式得以跑通，未来有望实现快速复制。 主业持续稳健，布局海外市场；发力力FCC和城市奥莱，有望带来业绩增量。24Q1-3公司营收同比-2%至152.6亿元，其中线上收入同比+45%至32亿元，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作；同时以东南亚为起点，加快海外市场布局。此外，24年以来，公司发力FCC和城市奥莱两个项目，1）FCC：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和AdidasNeo系列等，目前门店数突破400家。2）城市奥莱：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式。 投资建议与盈利预测：公司作为休闲男装龙头企业，主业持续稳健，海外拓展有序，FCC项目快速成长、有望释放利润增量，城市奥莱项目稳步推进，轻资产模式跑通后有望快速复制，打造第二增长曲线。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为22.2/26.4/30.6亿元，对应PE分别为17/14/12，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏偏弱，战略合作变动，城市奥莱拓展不及预期等

年前 8家新店开业京东集团与海澜集团达成战略合作携手开展奥菜业务运营。 24年 9月在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店。 2025年元旦当天双店齐开新增门店: 山东滕州、河南安阳， 京东奥莱门店持续拓店中，一连 8家新店在春节前盛大开幕为消费者带来全新购物体验。 此次京东奥莱一口气新开 8家新店，不仅是自身品牌实力有力展示，更是对市场需求积极回应。新门店开业将为当地消费者带来全新购物地标，提供更便捷丰富的购物选择。未来京东奥莱会不断拓展版图，丰富品牌资源，提升服务质量，为消费者打造更多精彩纷呈的购物体验。 高性价比，畅享大牌品质生活京东奥菜始终秉持“优选大牌，品质生活”的理念， 致力于为消费者提供超高性价比的购物选择。无论是追求时尚的年轻群体，还是注重品质的成熟消费者，都能在京东奥莱找到符合自己预算且品质上乘的商品。在这里，消费者能用最少的钱买到心仪的大牌商品真正实现高性价比的购物体验，畅享大牌品质生活。 多品牌沉淀，打造时尚购物盛宴京东奥莱始终专注品牌折扣领域，汇聚超多大牌及商品。门店设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区、包括安德玛、阿迪达斯、彪马、冠军、 coach、 MCM 等众多国际大牌，均为深度折扣特卖为消费者提供便捷实惠的大牌低价正品购物选择。 会员制入店，开启专属购物之旅京东奥莱所有商品均采用会员制入店凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠确保每位顾客都能享受到专属的优惠和尊贵体验。 全渠道布局，满足多元需求除了线下门店的飞速扩张， 京东奥菜还在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”，实现线上线下全渠道融合， 线上同样为消费者提供优质大牌的购物选择。 无论消费者身处何地， 是忙碌于工作无法前往线下门店还是喜欢在闲暇时线上浏览选购都能通过全渠道场景满足对低价、大牌商品的多元化需求。 但我们认为京东奥莱在以下方面具备相对明确的趋势及差异化能力： 1、奥莱或成为重要消费增量场景。 我们认为线下一站式多品牌的折扣服饰（零售）业态充分迎合当前消费者试穿及折扣需求，也是品牌及渠道重要发力方向，预计线下折扣服饰卖场未来仍存在较大产业机会。 2、物业或对奥莱支持态度是其生命力之一。 奥莱业态天然具备较好引流能力，不排除物业给予一定支持力度，间接增厚卖场盈利。 3、斯博兹公司在运动尾货领域或具备较强资源禀赋。 4、京东品牌及海澜运营复制优势突出。 京东奥莱两合作方均具备相对优势，京东具备丰富的市场资源、先进商业模式和项目管理经验， 海澜作为国民男装连锁品牌，门店运营管理复制能力突出。双方强强联合有望为奥莱业态注入新思路。 维持盈利预测， 维持“买入”评级我们预计 24-26年 EPS 分别为 0.46元、0.55元以及 0.62元，对应 PE 为 19x、16x 以及 14x，维持“买入”评级。

国内男装龙头，新渠道业务潜力可期。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的京东奥莱，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。 主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。海澜之家主品牌持续加大研发投入，扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，23年海外收入2.7亿元，同比增长24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。 AdidasFCC：携手Adidas开拓低线运动市场。FCC项目是Adidas增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024年Adidas大中华区店铺预计7500家，与峰值（12000家）相比仍有较大空间。海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营能力与Adidas强强联合，2024年FCC店铺预计超400家，超Adidas管理层预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。 京东奥莱：线上“三升级、一保障”，线下“小奥莱”大尝试。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在“京东背书升级、品类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障”下，业绩增长确定性较高；京东奥莱线下则由海澜之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新“小奥莱”业态。在“筑巢引凤”需求下，预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。 投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合Adidas、京东等巨头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以AdidasFCC、京东奥莱等形式深度布局性价比消费。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为207.7、241.3、281.3亿元，归母净利润分别为22.6、26.4、30.5亿元。其中2025年归母净利润预计同比增长3.8亿元，其中主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/AdidasFCC预计分别贡献1.0/0.6/1.0/0.4亿元。鉴于AdidasFCC、京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速较高，我们采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、AdidasFCC2025PE13X-14X、15X-20X、30X-40X、15X-20X，对应合理价值区间为7.61-8.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，AdidasFCC店效爬坡缓慢。

投资建议：维持2024-2026年EPS预测为0.48/0.56/0.62元，考虑到公司龙头地位稳固，给予公司2025年高于行业平均的17倍PE，上调目标价至9.52元，维持“增持”评级。 京东奥莱新店开业，拓店加速推进。2024年9月底海澜无锡飞马水城京东奥莱首店开业，自开业以来销售表现乐观。2025年1月1日山东滕州及河南安阳门店陆续开业，拓店节奏进一步加快。 滕州京东奥莱采用大店模式，SKU丰富且价格具备优势。滕州京东奥莱于滕州市中心位置，周围人口密度较大，面积接近5000平米，品类覆盖运动户外、休闲时尚鞋服、美妆、箱包等，涵盖Adidas、PUMA、雅诗兰黛等知名品牌。在SKU方面，根据草根调研：1）服装：Adidas货区占地最大，SKU接近400个，其次是安德玛和海德。2）鞋履：Adidas的SKU最多，其次彪马。在折扣方面，根据草根调研，折扣普遍3-5折，部分产品低至100-200元；Adidas等产品低至3折，同时门店提供满500-50元/满1000-120元等大额叠加满减活动，因此连带率通常在2件以上。 京东奥莱打开未来成长空间。一方面，全渠道建设持续推进，线下门店设有会员注册二维码，与线上京东奥莱粉丝系统打通，经观察，2024年12月30日/2025年1月2日/1月3日线上粉丝数分别为9.5/10.3/10.6万人，表明近期两家新店开业客流效果相对较优。考虑到滕州常住人口超过150万人，未来会员规模仍有较大提升空间。 另一方面，全国京东奥莱业态处于起步期，未来发展空间广阔：1）开店：预计2025年将加速拓店，对标全国奥莱门店239家，京东奥莱拓店天花板仍较高；2）店效：飞马水城京东奥莱首店2024年10-11月销售表现亮眼，低价优质产品迎合市场消费需求，未来随着新店爬坡，有望持续贡献更多增量，打开公司增长空间。 风险提示：终端消费不及预期，拓店不及预期，本报告采用样本有限且样本数据或存在一定偏差的风险

发展京东奥莱新业务京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营，在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店，并在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”为消费者提供优质便捷的服饰、轻奢、运动、鞋靴等大牌。同时，京东上线了“京东奥莱官方旗舰店”，该旗舰店由上海京新海商业发展有限公司运营，上海京新海商业发展有限公司为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司持股100%的公司。公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权。2024年9月25日，京东奥莱线下首店在无锡海澜飞马水城开业。无锡海澜飞马城首店采用由海澜集团独家运营的商业模式，规划面积5000平方米左右，设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区，包括安德玛、阿迪达斯、PUMA、LEE、VANS、CHAMPION等众多国际品牌，均为深度折扣特卖。 2025年元旦前后安阳店及滕州店先后开业安阳店位于河南省安阳市北关区彰德路万意广场京东奥莱，滕州店位于山东省滕州市荆河中路999号中万购物中心L2层(大润发旁)；两店2024年12月28日试营业，2025年1月1日正式营业。京东奥莱特点为：多品牌沉淀，始终专注品牌折扣领域，已汇聚超多大牌及商品，为消费者提供便捷实惠的运动大牌低价正品购物选择。极致购物体验：“品牌、正品、精选、低价”京东奥莱甄选高性价比、优质品牌好货，现场设有运动休闲、男女服装、鞋靴等专区、一站式满足日常所需。会员制新零售：京东奥莱所有商品均采用会员制入店，凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们预计公司24-26年EPS分别为0.46/0.55/0.62元/股，对应PE为16/13/12x，维持盈利预测，维持“买入”评级。 风险提示：项目落地不及预期；国内需求疲软；行业竞争加剧；库存积压。

投资建议：维持2024-2026年EPS预测为0.48/0.56/0.62元，考虑到公司龙头地位稳固，给予公司2025年高于行业平均的15倍PE，上调目标价至8.4元，维持“增持”评级。 京东奥莱拓店节奏较快，全渠道建设加速推进。1）线下：2024年9月底海澜无锡飞马水城京东奥莱首店开业，采用大店模式，不仅涵盖Adidas、Nike、UnderArmour、NewBalance、Puma等国际知名运动品牌，还覆盖了Coach、菲拉格慕、PINKO、BALLY、MichaelKors、MCM等国际大牌，通过定期推出促销活动与会员专享福利，使得消费者以优惠的价格购买时尚单品，飞马水城门店自开业以来销售表现乐观。近期山东滕州及河南安阳门店陆续落地，拓店节奏进一步加快。2）线上：2024年7月海澜与京东集团达成合作，共同开展奥莱全渠道业务运营，其线上“京东奥莱自营专区”及“京东奥莱官方旗舰店”于7月同步上线，截至目前粉丝数量已累计达9.5万人，未来随着全渠道货品及数据的逐步打通，线上SKU有望进一步扩容，从而贡献更多增量。 斯搏兹FCC门店快速扩张，未来可期。2024年4月公司收购斯搏兹11%股权，持股比例进一步提升至51%并将其并表。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯品牌中国大陆的拓展和零售业务，年初以来斯搏兹与阿迪达斯合作的FCC项目门店快速扩张，预计2025年将持续打造更多优质门店，深度绑定阿迪达斯，打造新的业绩增长点。 有望延续高分红，安全边际较优。2024Q1-3因终端消费需求疲软，公司收入端走弱，盈利承压。展望2025年，主品牌有望稳步拓店，同时公司深耕线上；此外，公司将通过京东奥莱、斯搏兹等新兴业务打造第二增长曲线，持续巩固男装龙头核心竞争力。考虑到2022-2023年公司分红比例高达86%/91%，未来有望延续高分红，对应2025年股息率7%。 风险提示：终端消费不及预期，拓店不及预期

公司主品牌稳健发展，多年运营沉淀出较好的渠道管理能力，为拓展斯搏兹等零售业务奠定基础。1）HLA品牌是大众男装品牌龙头，坚持聚焦核心品类，提升产品品质，近年来打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎，我们判断目前保持稳健运营，2024Q1~Q3品牌收入同比-5%至113.0亿元/毛利率同比增加0.9pct至45.3%。2）HLA品牌2024Q3末门店数量达到5872家，其中直营店1379家/类直营模式运营的加盟店4493家，我们判断门店数量领先同业（VS零售商滔搏FY2025H1/宝胜2024H1末直营门店分别5813/3478家），渠道零售运营经验丰富，有望助力公司拓展品牌管理业务并建立竞争力。 2024年以来京东奥莱等新业务进展顺利，中长期增长逻辑清晰。1）目前公司通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权，并于2024H1将其纳入公司合并报表范围。斯搏兹子公司2024年5~6月收入为1.4亿元。2）公司进行京东奥莱业务，主要系进行多品牌折扣产品的销售，包括开设线下“京东奥莱”门店及线上“京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场，业务发展契合消费趋势。 我们测算品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间，实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。假设代销商品收入全部计入报表，净利率假设主要参考同业公司情况：1、线下京东奥莱业务：2024年9月京东奥莱线下首店“（无锡海澜飞马水城店）开业，我们根据业务拓展节奏判断2025年春节前店数有望增加至10家左右，目前估计进展顺利。①店数：同业公司TJX“（国折折扣服家家居时尚零售商龙头）目前全球门店超过4900家，我们判断公司京东奥莱在折内拓店规模中长期或有望达上百家，建议重点跟踪拓店规划及兑现情况。②店效：考虑奥莱业态的销售特征，我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于正价店。③盈利：同业公司TJX销售净利率多在7%~9%，考虑公司京东奥莱业务租金以扣点模式为主，我们判断成熟状态下业务利润率或领先行业水平。 2、线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1库存等有望和线下正式打通，后续业务进度需持续跟踪。 3、线下Adidas零售项目：考虑Adidas品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。①店数：我们判断2025年有望新开店300~400家、到2025年末估计门店数量800家左右。②店效：我们判断目前次新店店效仍在爬坡中，后续有望稳步提升。③盈利：参考运动产业链零售公司滔搏净利率多为6%~10%。 行业层面：折内消费市场展现出对品牌折扣产品”的青睐，为奥莱业态带来持续成长的空间。1）过去在零售环境波动的背景下，我折奥莱业态一直保持着坚挺的增长势头。据折家统计局及中折百货商业协会估计数据，2023年我折限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）我折奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。据中折百货商业协会的预测，估计2023年中折奥特莱斯市场规模约2300亿元，预测到2025年将达到2600亿元，CAGR约6.3%，有望持续表现出良好稳健的增长。 需求端：居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道。我们认为当前折内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长：1）经历了数十年的市场教育，消费者对于折内外品牌具备一定的认知度；2）中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道；2）产品及品牌供给端发展相对成熟。 供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中折百货商业协会统计，2023年末全折现有奥特莱斯项目约239个，其中2023年新开业达17家，我们判断未来有望继续增加，为消费者提供丰富的选择。 2024年公司业绩短期承压，预计2025恢复健康增长。1）2024Q1~Q3公司收入为152.6亿元，同比-2%；业绩为19.1亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5亿元，同比-21%。我们判断盈利质量下降主要系销售费用率提升所致，综合估计2024全年公司收入同比基本平稳/利润同比下滑。2）展望2025年：期待2025年主品牌稳健运营、盈利质量修复，预计品牌管理业务发力有望带动其他品牌收入增长强劲。 分业务来看：1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0亿元，线下运营短期受到消费环境波动影响/电商估计保持稳健增长，期待2025年整体以平稳运营为主。2）团购：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6亿元，我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现相对稳健。3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6亿元，其中Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响，期待未来快速成长。 营运状态健康，现金流管理后续存在改善空间。1）库存方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，估计主业库存保持健康可控状态。2）现金流：2024Q1~Q3经营性现金流量净额为0.3亿元，我们判断主要系公司备货旺季，估计后续存在改善空间。 投资建议。公司主品牌是大众男装龙头，近年拓展品牌管理业务、打开成长空间，同时高分红具备吸引力（2021~2023年股利支付率均达85%+）。 我们略调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为22.1/27.0/29.8亿元，对应2025PE为13倍，考虑当前公司新业务变化，有望打开中长期成长空间，将评级调整至买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新业务及新品牌发展不及预期；测算误差风险。

本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。 投资逻辑：1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。 2）何以比肩TJX2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。 3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。 盈利预测、估值和评级公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。 预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

公司发布24Q3季报，前三季度实现收入152.6亿，同比下降1.99%，实现归母净利润19.1亿，同比下降22.2%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降11.01%和64.9%，低于市场预期。 分品牌来看，24Q3海澜之家和团购收入分别同比下降26.6%和37.1%，主品牌下降推测主要受到线下客流减少拖累，此外加盟渠道的调整预计也有一定影响。其他品牌收入同比大幅增长109.7%，主要系2024年4月末斯搏兹品牌管理（上海）有限公司新纳入公司合并报表范围（公司持股51%），同期基数较低所致。 分渠道来看，24Q3线上和线下收入同比增长39.7%和-25.9%；分门店类型来看，24Q3直营店、加盟店及其他收入分别下降2.4%和14.2%。 24Q3公司存货周转天数为346天，同比增加71天，推测主要受提前备货、斯搏兹业务并表、以及三季度主品牌销售不畅等因素影响，24Q3经营活动现金流净额为19.7亿，去年同期为-3.24亿。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比下降1.1pct至42.8%，费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别同比增长5.8pct、0.3pct和1pct，24Q3财务费用为-0.47亿，去年同期为0.19亿，推测主要系可转债转股后利息支出下降所致。 受消费环境影响，公司短期业绩面临压力，期待后续政策提振之下大众消费的复苏。另一方面，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（FCC运动业务+京东奥莱）以及海外业务均有不错的增长势头。特别是京东奥莱业务以线上+线下并举的方式同时拓展（9月开出第一家线下飞马水城店），作为一个完全新增的亮点，未来具备较大的期待空间。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.48、0.56和0.65元（原0.59、0.67和0.74元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价6.24元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

第三季度收入下滑11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9亿元；毛利率同比-1.1百分点至42.8%；除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至9.6亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益1.6亿元，投资净收益占收入比例今年同比下滑3.7百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至2.7亿元，归母净利率同比-9.1百分点至8.4%。 存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至123.3亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71天至346天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58天至20/298天。 第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177家，预计主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪FCC项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。