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海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-13 6.20 -- -- 6.22 0.32% -- 6.22 0.32% -- 详细
19年经营质量改善,20Q1业绩受疫情影响。公司19年收入/业绩同比+15.1%/-7.1%。收入增长来自主品牌收入同增13.6%和童装并表贡献。业绩下滑系一次性影响(剥离爱居兔亏损5000万,在建工程转固折旧1.2亿,可转债摊销7000万,联营公司投资损失4912万)和新品牌亏损(1.5亿),剔除后19年利润正增长。20Q1受疫情影响收入/业绩同比下滑36.8%/75.6%,但近期业务较快恢复。预计4月主品牌线下流水恢复70%左右,线上增长30%+,整体流水下滑20-30%,20H2有望恢复去年同期水平。 增长动力:内生+外延,打造最具价值力男装品牌。疫情背景下,公司聚焦主品牌,重点打造最具价值力男装品牌。1)品牌力上,坚持高性价比产品,加大IP合作力度,市占率有望提升。2)渠道上,国内提升购物中心店比例(19年底约20%),优化街边店店效,预计20年主品牌净增门店300家左右;国外开发新市场,推进电商布局。新品牌投入更谨慎,注重现金流造血能力。预计新品牌收入增速放缓至50%左右,利润端以减少亏损为主。 盈利能力短期承压,现金流较健康。1)盈利能力短期承压:毛利率受加大促销力度和清理童装库存影响。三项费用率则由于直营占比提升、并表新品牌、在建工程转固、可转债摊销影响走高。综上净利润率下滑明显,20Q1同降12.4PCTs至7.5%。但我们判断上述影响偏短期,后续盈利能力有望回升。2)疫情影响下周转走弱:公司存货绝对额有所下降,20Q1较年初降2.3%,存货周转319天,受疫情影响有所增加。应收账款规模较小,20Q1周转增加7天。3)现金流充沛:20Q1经营现金流净额9.6亿元,占营收比重提升至25%。货币现金104亿元,账上现金充沛。 高分红+五年回购承诺。公司2019年分红比例38.1%。公司前期计划2018-2022年间每年将上年归母净利润的20%-30%用于回购股票。第一期6.67亿元回购已完成。第二期截止4月底已累计回购4.47亿元,占2019年归母净利润13.9%。持续高分红和回购彰显未来发展信心,预计未来分红+回购比例将维持在60%左右。 投资建议:公司短期业绩受到疫情冲击较为明显,长期看,公司将聚焦主品牌,新品牌重点提高造血能力,公司现金充裕,分红政策稳定,估值有望恢复。综合考虑疫情影响,我们预计2020-2022年归母净利润为25.3/31.5/35.5亿元,当前股价对应2020年PE为11倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情恢复速度不及预期;主品牌同店持续下滑风险;海外业务扩张不及预期;公司新品牌发展不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-11 6.18 -- -- 6.24 0.97% -- 6.24 0.97% -- 详细
公司发布 92019年报,期内实现收入 0219.70亿元( +15.09% % ),归母 净利润 32.11亿元(- - 7.07% % )、扣非后归母 净利润 330.13亿元(- - 7.81% % );Q Q44单季度实现收入 入 172.81亿元( +20.39% % )、归属净利润 45.94亿元(- - 28.12% % )、扣非后归母 净利润 55.95亿元(- - 21.61% %) ) 。 收入与利润增速的差距,主要为 在建工程 转固产生 的 折旧(21.2亿元)、 20193Q3剥离的爱居兔 亏损较上年增加, 以及童装& & 新品牌亏损同比扩大所致 ,剔除以上因素,净利润实现正增长 。 此外,公司拟每010股派息 82.8元(含税),股息支付率为 38.09% ,分红率为 4.58% % 。 主品牌 环比持续 提速 , 新品牌 保持 高增长 。 11) 海澜之家系列 :2019年实现收入 174.22亿元,同比+13.59%,且增速环比提升(2019Q1/H1/Q1~Q3分别同比+2.16%/+5.05%/+7.26%)。一方面得益于渠道扩张及门店优化,公司关闭低效门店,增加购物中心渠道占比(门店数量占比+3.06PCTs 至 20.49%)。期内门店数净增 301家至 5598家,其中直营/加盟分别净增 176/125家至 357/5241家。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长,如推出高性价比产品(运动速干系列、弹力“小黑裤”等),与热门IP 合作(大闹天宫、暴雪)等。同期,毛利率同比-1.34PCTs 至 40.34%,主要因低毛利率的海一家数据并入海澜之家系列品牌所致。 22) ) 其他品牌:2019年实现营收 11.04亿元,同比+503.42%,海澜优选/OVV/AEX/男生女生各品牌均实现快速增长。同时 19H2并表英氏(股权占比 66.24%),一方面可增厚公司营收,另一方面实现了公司在童装板块大众童装和高端婴幼童装的差异化布局。毛利率受男生女生去库存的影响,同比-10.02PCTs至37.00%。 33)圣凯诺 :2019年实现营收 21.68亿元,同比+2.24%,毛利率同比+0.64PCTs至 49.90%,保持稳健发展。 直营渠 道扩张驱动线下增长 , 平台多元化 带动线上提速 。 11) 线下:2019年实现收入 200.67亿元,同比+14.09%,主要来自渠道扩张的驱动,(剔除爱居兔)门店数量同比净增 990家至 7254家。分渠道看,直营/加盟营收分别同比+98.50%/+12.19%至 13.32亿元/178.91亿元, (剔除爱居兔)门店数量分别净增 400/590家至 659/6595家。期内直营渠道快速扩张为线下业务增长的主要动力,直营收入占比同比+2.65PCTs 至 6.23%。毛利率方面,线下整体同比-1.01PCTs 至 39.66%,其中直营/加盟分别同比-1.76/-1.91PCTs至 58.95%/37.81%。 22) 线上 :2019年实现营收 13.25亿元,同比+15.12%,且增速逐季提升(2019Q1/H1/Q1~Q3分别同比-5.90%/+0.28%/+9.98%)。除 2019H2英氏并表后(线上占比 30%),其线上业务贡献外,还得益于公司深入拓展社交电商渠道,增设了拼多多、云集、小红书等新平台,同时营销思路转变,通过直播、短视频等方式增加品牌流量入口,提高产品的曝光和有效销售转化。此外,期内电商业务毛利率同比-4.09PCTs 至 50.79%,主要因促销引流所致。未来线上渠道或更多用于热门 IP 新品发售以及品牌宣传,后续毛利率有望改善。 老货去化拉低 毛利率, 业务扩张& & 并表 导致费用增长 。期内毛利率同比-1.38PCTs 至 39.46%,主要因主品牌毛利率下降,以及男生女生老货去化所致。 费用方面,因期内直营门店增加,导致销售费用率同比+1.80PCTs 至 11.23%; 管理费用率同比+1.06PCTs 至 6.82%,主要因收购童装品牌后职工薪酬及折旧摊销增加所致。此外,投资收益同比减少 1.06亿元。综合来看,公司归母净利率同比-3.49PCTs 至 14.61%。运营 周转加快 , 现金流充裕 。2019年存货 90.44亿元,同比-4.53%。剔除爱居兔剥离因素,公司通过结构调整,减轻存货压力,2019年买断商品的占比同比-3PCTs 至 41%。基于此,存货周转加快,周转天数同比-35.75至 250.61天。 同时,应收账款较为稳健,周转天数同比-0.12至 11.95天。此外,经营性净现金流净额得益于销售增长以及加盟商结算方式的改变(加盟客户销售额从过去的现金结算逐步转变为移动端结算,同时公司给加盟商的分成从原先的按日结算,转变为再按月或按年其结算),同比+43.11%至 34.62亿元。 12020Q1公司实现收入 38.48亿元(- - 36.80% ),归母净利润 52.95亿元(- - 75.59% )、扣非后归母 净利润 92.89亿元(- - 74.96%) )。 疫情下各品牌终端需求下滑,而线上表现依旧亮眼。分品牌看,2020Q1海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别实现收入 31.61/2.65/3.12亿元,分别同比-36.69%/-46.25%/+118.89%,毛利率分别同比-10.97/-4.65/+10.39PCT 至34.73%/48.32%/38.52%。分渠道看,线上得益于公司多平台发力、加速线上线下渠道融合,期内实现营收 3.05亿元,同比+16.70%。而毛利率因促销引流,加大了折扣力度,同比-4.20PCTs 至 46.05%。线下受人流骤减及门店歇业的影响,期内营收同比-39.87%至 34.34亿元,毛利率-8.86PCTs 至 35.12%。门店方面,持续结构优化,较 2019年底净关 11家至 7243家,其中直营/加盟分别同比+23/-34至 682/6561家。随着疫情的逐步控制,目前公司国内门店基本营业,我们预计二季度公司营收及毛利率水平有望好转(预计 4月流水恢复 7成,线上流水同增 30%+)。 营收 减少& & 支出 刚性, , 导致短期利润率 下降。 。2020Q1公司毛利率同比-9.11PCTs至 34.48%,主要由于终端促销力度加大,以及部分疫情补贴和减免未计入报表端所致。费用方面,因营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理费用率分别同比+4.24/0.41PCTs 至 13.56%/5.35%。此外,期内新增资产减值损失1663.61万元,投资收益同比减少 5676.86万元。综合来看,期内公司归母净利率同比-12.20PCTs 至 7.67%。 存货控制得当,整体运营稳健。2020Q1公司存货为 88.39亿元,同比-7.48%,较 2019年底-2.27%。应收账款周转略有放缓,周转天数同比+9.77至 19.44天。此外,经营性净现金流净额虽受营收减少的影响,同比-21.78%至 9.56亿元,但公司现金充裕,期内货币资金达 104.04亿元,可保障公司日常运营。 盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过打造爆款以提升产品力(IP 大闹天宫、暴雪,新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下,终端需求承压,我们 2020/21/22年业绩分别为 24.68/33.06/38.25亿元,对应 EPS 分别为0.56/0.75/0.87元,现价对应估值分别为 11/8/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端需求恢复低于预期;新品牌培育不达预期 。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-08 6.24 7.84 29.16% 6.24 0.00% -- 6.24 0.00% -- 详细
19年公司营业收入同比增长15.09%,净利润同比减少7.07%,扣非后净利润减少7.81%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长。2020Q1受疫情影响,公司营业收入下滑36.80%,净利润下滑75.59%。公司拟每10股派发现金股利人民币2.80元。 19年公司海澜之家系列净开301家至5598家,爱居兔业务9月剥离,其他品牌净增414家,主要来自英氏等。分品牌来看,19年海澜之家系列收入增长13.59%,20Q1收入则下滑36.69%;19年圣凯诺收入增长2.24%,其他品牌收入增长503.42%(英氏和男生女生等并表贡献)。19年公司线上销售增长15.12%,20Q1线上销售增长16.70%。 19年公司综合毛利率同比下滑1.38pct(主品牌系列加价率略有下调以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升3.01pct,主要是直营门店增加、发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。19年公司经营活动净现金流同比增长43.11%,存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 终端类直营模式使得疫情对公司报表的冲击在一季度更充分体现,线上17%的增长成为短期主要亮点。随着国内疫情的缓解与线下渠道的恢复,预计一季度将是公司全年业绩最低点,二季度开始收入与盈利有望逐渐回暖。 17年以来公司沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌52%股权控股,取得英氏婴童控股权至66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率4.4%,同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.56元、0.70元和0.79元(原预测20-21年每股收益为0.87元和0.95元),参考可比公司平均估值,给予公司20年14倍PE,对应目标价7.84元,维持公司“买入”评级。 风险提示l 疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-01 6.30 7.84 29.16% 6.45 2.38% -- 6.45 2.38% -- 详细
核心观点 19年公司营业收入同比增长15.09%,净利润同比减少7.07%,扣非后净利润减少7.81%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长。2020Q1受疫情影响,公司营业收入下滑36.80%,净利润下滑75.59%。公司拟每10股派发现金股利人民币2.80元。 19年公司海澜之家系列净开301家至5598家,爱居兔业务9月剥离,其他品牌净增414家,主要来自英氏等。分品牌来看,19年海澜之家系列收入增长13.59%,20Q1收入则下滑36.69%;19年圣凯诺收入增长2.24%,其他品牌收入增长503.42%(英氏和男生女生等并表贡献)。19年公司线上销售增长15.12%,20Q1线上销售增长16.70%。 19年公司综合毛利率同比下滑1.38pct(主品牌系列加价率略有下调以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升3.01pct,主要是直营门店增加、发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。19年公司经营活动净现金流同比增长43.11%,存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 终端类直营模式使得疫情对公司报表的冲击在一季度更充分体现,线上17%的增长成为短期主要亮点。随着国内疫情的缓解与线下渠道的恢复,预计一季度将是公司全年业绩最低点,二季度开始收入与盈利有望逐渐回暖。 17年以来公司沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌52%股权控股,取得英氏婴童控股权至66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率4.4%,同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.56元、0.70元和0.79元(原预测20-21年每股收益为0.87元和0.95元),参考可比公司平均估值,给予公司20年14倍PE,对应目标价7.84元,维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-01 6.30 -- -- 6.45 2.38% -- 6.45 2.38% -- 详细
19年收入增15%、净利降7%,20Q1受疫情影响业绩降幅较大公司2019年实现营业收入219.70亿元、同比增15.09%,归母净利润32.11亿元、同比降7.07%,扣非净利润30.13亿元、同比降7.81%,EPS0.72元低于预期,拟每股派息0.28元(含税)。扣非净利润下降主要因费用率提升、毛利率下降、以及投资收益同比减少0.90亿元和资产减值损失增加0.38亿元。 19年相比18年新增的影响因素主要包括爱居兔亏损增加拖累合并报表利润约5000万元(已于9月出表)、可转债利息摊销支出增加7000万左右、固定资产等折旧增加1.2亿左右、小品牌培育力度加大(影响公司利润约1.5亿)、对SeanJohn的长期股权投资权益法确认投资损失4000多万左右,合计超过4亿,若加回上述影响利润为同比正增长。 单季度收入方面,19Q1~19Q4收入分别增5.23%、9.58%、31%、20.39%,公司收入端持续稳健增长,19H2收入增速明显提升,主要为海澜之家系列收入增速回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献;归母净利润19Q1~19Q4分别+6.96%、-2.08%、-12.64%、-28.12%,Q4净利润降幅较大主要因投资收益减少、资产减值损失增加和费用率提升。 20Q1受国内疫情影响,收入同比下降36.80%至38.48亿元,归母净利润同比降75.59%至2.95亿元,扣非净利润同比降74.96%至2.89亿元,EPS0.07元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降同时费用刚性、费用率同比提升所致,另外公允价值变动收益同比减少也有影响。 919年主系列收入表现突出、剥离爱居兔、并表促小品牌增幅较大,20Q1主要品牌均承压、线上销售增长1)分品牌来看:海澜之家系列(包括海澜之家、黑鲸、海一家,简称“主系列”)19年收入174.22亿元、同比增13.59%,19Q1~20Q1主系列收入分别增2.16%、9.30%、14.41%、28.43%、-36.69%,19H2增速表现亮眼,20Q1受疫情影响转为下滑。 爱居兔系列(已于19年9月开始出表,为1~8月数据)19年收入6.98亿元,20年不再贡献收入。 圣凯诺职业装业务19年收入21.68亿元、同比增2.24%,20Q1收入2.65亿元、同比降46.25%。 牌其他品牌(包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX等)19年实现收入11.04亿元、同比增503.42%,主要为男生女生和英氏并表贡献。其中男生女生自18Q4开始并表、英氏自19Q3开始并表,19年男生女生收入估计超过3亿元、同比18全年增速超过50%,英氏下半年贡献收入接近4亿,其他小品牌优选、OVV体量在1~2亿之间,AEX收入体量小几千万,仍处培育中、增速较高。 20Q1其他品牌收入合计3.12亿元、同比增118.89%。2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%)。线上线下收入增速延续好转,19年线下收入同比增14.09%(Q1/Q2/Q3/Q4分别增5.69%、11.72%、28.42%、16.42%),线上收入同比增15.12%(Q1/Q2/Q3/Q4分别-5.90%、+5.95%、+38.90%、+25.72%)。 20Q1线上、线下收入分别同比+16.70%、-39.87%。线上渠道19年和20Q1均保持了双位数增长,公司加大了线上渠道的布局力度和范围,增设社交电商渠道、拥抱短视频平台,积极应用包含直播在内的新型营销方式。 3)线下分渠道来看,直营店19年收入13.25亿元、同比增98.50%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入178.91亿元、同比增12.19%。 20Q1直营店、加盟店收入分别+6.17%、-39.01%。 主系列外延拓店推进,新并入英氏婴童门店275家渠道数量上,19年末公司总门店数7254家(新开1315、关闭600家,另并入英氏门店275家),较年初(已扣除爱居兔门店)净增加990家、净增15.80%。 其中,海澜之家系列(包含海澜之家主品牌、副牌黑鲸、尾货处理卖场海一家)门店数19年末5598家、较年初净增5.68%,新开655家、关闭354家、净增301家;其他品牌门店数1656家、净增689家,其中包含男生女生门店1129家、优选130家,OVV101家等,另外包含新并入英氏门店275家。 20年3月末公司总门店数7243家、较年初净减少0.15%基本持平,新开101家、关闭112家、净减少11家。其中海澜之家品牌门店5602家、净增4家,其他品牌门店净减15家至1641家。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌19年单店增长7.5%左右。其中海澜之家主系列19年下半年收入增速明显提升,主要为直营店占比提升和前期开设的直营店在四季度旺季对销售贡献加大。公司连续经营2年的主品牌门店销售19年为同比略下滑。 毛利率降、费用率升,计提增加,20Q1周转和现金流走弱男生女生自18Q4开始并表、并表效应自19Q4开始消除;英氏婴童自19年6月末并表,19年下半年、20年上半年均存在并表效应。 毛利率:19年毛利率同比下降1.38PCT至39.46%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为40.34%(-1.34PCT)、16.23%(-7.70PCT)、49.90%(+0.64PCT)、37%(-10.02PCT)。海澜之家系列19年毛利率下降主要为海一家拖累,主品牌变化不大;其他品牌毛利率降幅较大主要为男生女生通过促销加大库存处理力度。 20Q1毛利率同比下降9.11PCT至34.48%。其中主系列、圣凯诺、其他毛利率分别为34.73%(-10.97PCT)、48.32%(-4.65PCT)、38.52%(+10.39PCT)。主系列毛利率下降主要为消化冬装和春装库存加大促销力度,其他毛利率提升主要为英氏并表拉升总体、以及男生女生促销力度减小。分渠道来看,19年线下毛利率同比下降1.01PCT至39.66%,线上毛利率下降4.09PCT至50.79%。20Q1线下、线上毛利率分别为35.12%(-8.86PCT)、46.05%(-4.20PCT)。 19Q1~20Q1单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78、-0.45、-9.11PCT。 费用率:期间费用率19年同比上升3.01PCT至18.44%。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.23%(+1.80PCT)、6.82%(+1.06PCT)、0.31%(+0.05PCT)、0.08%(+0.10PCT)。 销售费用率提升主要为两个童装品牌男生女生和英氏并表后拉升总体费用率,同时直营门店增加;管理费用率提升主要为收购童装英氏品牌后职工薪酬增加及折旧摊销增加所致;财务费用率提升主要为可转债利息摊销增加。 19Q1~20Q1期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24、+4.08、+5.11PCT。 :其他财务指标:1)19年末存货总额为90.44亿元、较19年初降4.53%,其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。存货周转率为1.44、较19年的1.26有所加快。 从存货库龄结构来看,19年末库龄1年以内、1~2年、2年以上存货的占比分别为70.55%(较18年-3.69PCT)、27.56%(+3.10PCT)、1.88%(+0.59PCT)。 存货跌价准备方面,公司对不可退货存货予以计提跌价准备,19年末可退货和不可退货存货分别为46.77亿元(占56%)、37.33亿元,跌价准备/可退货存货占比为11.11%、较18年提升2.21PCT,计提比例提升一方面为库龄结构上1~2年货品占比提升(但公司产品销售两季横跨两年,对产品终端销售并无影响)、另一方面为公司计提跌价准备更为谨慎。 20年3月末存货总额为88.39亿元、较年初减少2.27%、同比19年3月末减少7.48%。存货周转率为0.28、同比19Q1的0.36略放缓。 2)应收账款19年末较19年初增加12.88%至7.73亿元,应收账款周转率为30. 13、较18年的29.83加快。 20年3月末应收账款8.89亿元、较年初增加14.98%、同比19年3月末增加42.76%,应收账款周转率为4.63同比19Q1的9.31放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失19年同比增加10.90%至4.25亿元,主要为计提存货跌价准备增加;20Q1同比增21.50%至1.75亿元。 4)19年投资收益净减少9034万元;20Q1公允价值变动收益同比减少6323万元,对利润有一定影响。 5)经营活动净现金流19年同比增43.11%至34.62亿元。其中销售商品获得现金同比增11.59%至244.55亿元,购买商品、接受劳务支付现金同比减少1.60%至14.81亿元,主要为公司采购更为谨慎。 20Q1经营净现金流同比降21.78%至9.56亿元,其中销售商品获得现金同比降45.65%,采购商品支付现金同比降33.79%。 我们认为:1)公司19年收入增速较高、尤其是主系列增速下半年有明显提升,公司近年来加快产品年轻化(如推出IP合作系列)、积极拓展渠道(尤其是增加直营店数量、布局购物中心和电商等渠道)效果有所体现。 20年疫情致短期销售承压,收入和利润下滑明显,但公司作为龙头行业地位、规模和资金实力优势明显,有足够基础支撑公司应对短期的外部压力、适度让利抢占份额或者积极消化库存控制风险。 2)公司对品牌矩阵经营思路更为清晰,已剥离爱居兔,聚焦有明显优势的主品牌;另外对小品牌(两个童装品牌英氏和男生女生,和公司自创的优选、OVV、AEX)在20年疫情下培育策略更为谨慎,关注品牌自身造血能力,期待20年小品牌方面减亏、减小对利润的拖累。 3)公司经营现金流表现良好,货币资金充足,20年3月末货币资金104.04亿元,抗风险能力相对同业更强。 4)股息率高、持续推进大额回购,提供稳健股东回报。公司17~19年股利支付率为65%、49%、38%,同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年8月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股,回购股份予以注销),截止20年3月底已累计3.94亿元回购5249万股、均价7.51元/股。 拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位的消费领域可诞生大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,先发优势和规模效应突出,主品牌19年在男装行业市占率4.7%排名第一、对比国外仍有提升空间,同时小品牌未来培育成熟、逐步上量也可贡献新增长点、提高天花板,助力公司发展成为多品牌多品类的服装集团。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售恢复尚存不确定性,我们下调20~21年EPS、新增22年EPS为0.54、0.74、0.85元,公司股价近期下调幅度较大、已充分反映疫情冲击、20年估值处于合理水平,长期来看疫情冲击减弱后的估值位于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-01-01 7.59 11.82 94.73% 8.16 7.51%
8.16 7.51%
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公司是国内服装行业龙头,具备高分红属性的消费品白马。公司是一家品牌管理、供应链管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台企业。公司旗下主品牌海澜之家连续 5年占据中国男装行业市占率首位,17年起布局生活类家居品牌“海澜优选”、轻奢服饰“OVV、AEX”、年轻化潮牌服饰品牌“黑鲸”,并于 18年、19年相继控股大众童装品牌“男生女生”与高端婴幼童品牌“英氏婴童”。公司业绩多年稳健增长,年度收入利润从未出现过下滑。上市六年来,累计现金分红高达 103.6亿元,并确立五年(2018-2022年)回购规划,拟每年按上年归母净利润的 20%-30%的资金回购股份,是稀缺的白马标的。 全面发力品类拓展,多品牌管理集团成型,看好长期成长。1)新品牌孵化进入扩张期。 海澜优选二三线购物中心渠道拓展顺利,进驻万达广场、万象城等龙头连锁购物中心,为未来快速推广复制提供基础。轻奢品牌卡位一二线城市成为招商新宠,OVV 品牌顺利拓展上海新天地、陆家嘴;北京王府中环、南京德基广场、曼谷 CentralwOrld 等头部商圈。 副牌黑鲸定位年轻潮流,门店数量超过 250家,赞助 KPL 春季赛等电竞赛事,营销打法完善。2)外延投资童装布局完成。公司于 18年、19年相继控股童装品牌男生女生与英氏婴童,大众童装、高端婴幼童装的品牌差异化覆盖完成,看好后续发力。3)海外市场稳步拓展。公司成功进驻日本、马来西亚、泰国、新加坡、越南等多个国家,多品牌协调出海,门店数量超过 50家,渠道拓展步入稳定增长期,未来有望深耕东南亚加密开店。 主品牌长期投入打造高效零售运营体系,产品力升级有望迎来二次成长。1)渠道管理: 公司类直营模式深度掌控终端零售管理,负责门店货品调配、门店形象、店员管理,加强了公司终端管理能力,使得公司在货品把控方面具备了深度基础。2)供应链管理:赊购采货与联合开发,充分激励上游供应商、实现深度绑定,供应商的盈利能力与终端售罄率实现关联,从源头上激励双方共同协作提升产品力。3)总部管理:自动化设备叠加信息化系统,已建成高效物流体系。2013年起公司逐年投入建设自动化物流体系,深挖护城河。同年,公司采用 SAP 系统,将门店实时销售、物流园区存储等数据进行有效连接。13-19年,公司持续投入高效物流体系固定资产建设,实现了年周转量 4亿次、每周可对终端门店 2次的高效配货、补货和门店间调货能力,保障了大单量下的高效动销能力。 公司是低估的服装行业龙头,主品牌具备极强竞争壁垒,新品牌矩阵形成,维持“买入”评级。公司 2019、2020年 PE 仅为 9倍、9倍,作为行业龙头低估明显。我们认为市场对公司未来成长驱动力,以及公司经营效率方面的核心竞争力存在预期差。我们维持原盈利预测,预计 19-21年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9亿元,19-21年 EPS 分别为 0.81/0.88/0.97元,对应 PE 分别为 9/9/8倍。我们采用绝对估值方法,给予公司目标价 11.82元,对应 20年 13倍 PE,较当前股价有 56%空间,维持“买入”评级。 风险提示:新品牌定位不受市场认可,门店拓展推进缓慢。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-06 7.85 10.27 69.19% 8.00 1.91%
8.16 3.95%
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19年前三季度公司营业收入同比增长 12.63%, 净利润同比减少 0.45%,扣非后净利润减少 3.63%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长, 第三季度单季公司营业收入增长 31.00%,净利润下滑 12.64%,收入增速环比明显提升,主要是由于童装并表及主品牌系列的销售增长。 前三季度公司海澜之家系列净开 220家至 5517家,爱居兔业务 9月剥离, 其他品牌净增 559家,主要来自英氏等。 分品牌来看, 前三季度海澜之家系列(含原先的海一家)收入增长 7.26%, 其中Q3收入增长 14.4%,呈现逐季度提升的态势, 圣凯诺收入增长 31.18%,其他品牌收入增长 1085.90%(英氏和男生女生等新并表增加)。 前三季度公司线上销售增长 9.98%,主要是海一家转为线上销售以及英氏的并表。 财务质量呈现稳健良好态势。 前三季度公司综合毛利率同比下滑 1.65pct(主品牌系列加价率略有下调、 买断产品占比下降以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升 2.45pct,主要是直营门店增加、 发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。 前三季度公司资产减值损失同比减少 33.84%,经营活动净现金流同比增长 47.60%。报告期存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团, 17年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌 52%股权控股,今年 6月公司取得英氏婴童股权至 66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率 4.8%,同时公司规划 2018-2022年每年以前一年归母净利润的 20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近 80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l 根据三季报,我们小幅上调公司未来 3年收入与期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为 0.79元、 0.87元和 0.95元(原预测 2019-2021年每股收益为 0.83元、 0.90元和 0.98元), 维持公司 2019年 13倍 PE,对应目标价 10.27元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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事件描述海澜之家前三季度实现营收 146.9亿、同比+12.6%,归母净利润 26.2亿、同比-0.5%;其中,Q3实现营收 39.7亿、同比+31.0%,归母净利润 4.9亿、同比-12.6%。 事件评论Q3各业务板块收入端均明显改善。分品牌来看:①海澜之家系列营收同比+14.4%至 29亿,环比上半年明显提速,主要受益于主品牌降倍率及海一家线上促销拉动;②圣凯诺受发货节奏影响,营收同比+77.4%至 5.8亿;③其它品牌实现营收 3.2亿,主要受童装业务并表拉动;④爱居兔品牌受股权转让影响,营收同比-13.9%至 1.5亿。 主品牌调整价格策略及线上促销影响,Q3毛利率承压。Q3公司毛利率同比-10.8pct 至 42%,除海澜之家系列毛利率降低 15.6pct 外,其它业务毛利率同比均有所改善。主品牌系列毛利率下滑一方面受主品牌主动降低倍率及自营产品比例影响,另一方面在于过季商品线上销售提速拖累。 受益于收入端改善,Q3费用率同比微降。前三季度期间费用率同比+2.4pct至 17.3%,主要受海一家低效门店闭店、新增固定资产折扣及转债财务费用增加拖累;Q3在主品牌收入大幅改善的基础上,期间费用率同比-0.2pct。考虑到新增折扣、转债财务费用增加等基数因素消退,预计 2020年费用端压力有望缓解。 强化库存管控,Q3经营性现金流同比显著改善。前三季度存货周转率同比微增 0.1次至 0.9次;同时,期末存货较中报增加 6.1亿至 94.5亿,增幅同比降低;综合考虑爱居兔出表及两大童装品牌并表影响,预计谨慎备货原则下主品牌存货有所改善。受益于销售回款改善及有效的库存管控,Q3经营性现金流净额同比改善 4.1亿至-3.0亿。 主品牌经营改善及低效业务剥离有助于强化盈利稳定性,股利回报优势明显。随着爱居兔出表及海一家闭店调整,低效业务对盈利的拖累逐步减弱; 同时,两大童装业务并表及优选、 OVV 新品牌快速发展,有望贡献新增长点。 预计 19年、20年归母净利润同比分别增长 2.7%、13.1%至 35.5亿、40.1亿,对应 PE 为 9.9倍、8.7倍。综合考虑历史现金分红及回购规划,预计综合股息率约 6%,低估值基础上股利回报优势明显,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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维持“买入评级”,略下调公司盈利预测。 19年前三季度公司主品牌海澜之家环比增速提升明显,拖累公司利润的爱居兔业务已经剥离,圣凯诺品牌业绩保持稳定,其他小品牌仍在培育中,未来将逐步实现盈亏平衡。考虑到公司19年前三季度毛利率有所下降影响整体利润水平,同时小品牌仍有亏损,我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年实现归母净利润35.21/38.16/41.36亿元,同比增长1.9%、8.4%、8.39%;预计19-21年EPS为0.8/0.86/0.94元(原值为0.85/0.92/1.00元),对应PE为9.92/9.15/8.44。 风险提示:终端消费疲软,新品牌培育不及预期,库存积压风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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事件概述: 公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元, 同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加; 2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆:( 1) 分品牌看, 主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元; 圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%; 海澜优选、 OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、 OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。( 2) 分渠道看(不包括圣凯诺), 线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调; 前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。 Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货; 应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元, 经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。 我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: ( 1) 亏损的爱居兔剥离;( 2) 男生女生有望扭亏;( 3) 新品牌陆续贡献,目前海澜优选、 OVV 发展快速。 预计19-21EPS 为 0.81、 0.87、 0.94元, 考虑公司股息率约 5%, 首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期; 主品牌同店下降; 终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险; 系统性风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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Q3收入好转但毛利率承压,积极关注Q4和20年表现 我们认为:1)公司主品牌海澜之家Q3收入增速提升明显,通过低倍率引流款促进销售策略初步显效,未来公司将继续推出相应款式、提高品牌性价比和影响力,零售疲软背景下公司实施该经营策略有助于保有和扩大市场份额,但对毛利率端会带来压力、拖累利润增长。渠道方面,主品牌开店和同店表现稳健,未来预计开店将继续倾向于商场、购物中心,占比仍有提升空间,渠道结构持续优化有利于主品牌业绩健康增长。 2)19年拖累利润的因素中大部分在20年将消除:爱居兔亏损加大、该因素随着爱居兔出表20年将消除;18年末在建工程转固致19年折旧增加,后续转固金额减小、20年折旧将基本稳定不会再大幅增加;男生女生19年为亏损,估计零售额6~7亿,增速50%左右较高,20年继续上量有望实现盈亏平衡、对合并报表业绩拖累也将减小;小品牌OVV、优选、AEX仍处培育中,但预计投入可控。 3)公司股息率高、大额回购持续进行。16~18年股息率分别为6.38%、6.25%、4.95%。同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年8月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股,回购股份予以注销),截止10月31日已累计1.32亿元回购1629万股、均价8.11元/股。持续大额回购彰显公司长期发展信心。 拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位可培育出大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,具有先发优势和规模效应,同时在坚持性价比策略的基础上,通过产品创新、多品牌多品类布局扩大业务空间,长期仍具备做大基础。 短期展望来看,Q4随着20年春节前移、销售旺季有望同比拉长,关注Q4零售表现。另外,公司电商业务增长提速,主品牌发力尾货销售,另外并表的英氏线上占比较高,Q4电商旺季中收入增长亦存亮点,未来电商业务增速预计也将持续为总体收入带来贡献。 考虑到Q3收入增长超预期、同时毛利率下降超预期拖累利润,按最新股本计算、我们下调19~21年EPS为0.80/0.89/0.96元(前值为0.84/0.89/0.96元),对应19年PE10倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
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Q3 营收持续提速,业绩受一次性因素影响略有下滑公司前三季度取得营收146.9 亿元,同增12.6%,业绩26.2 亿元,同降0.45%,扣非后同降3.6%。其中Q3 营收在主品牌持续回暖及圣凯诺订单良好推动下增幅达31.0%,业绩同比下降12.6%,预计受新品孵化及新增折旧等费用影响。 主品牌稳中向好逐季提速,圣凯诺表现亮眼分品牌来看,主品牌海澜前三季度收入同增7.3%,其中Q3 增速达14.4%,今年以来逐季提升之势明显,店铺数量较去年同期增加626 家;职业装圣凯诺收入15.2 亿元,同增31.2%,其中Q3 增速达77.4%,在团体订制的销售模式下季度收入波动较大,订单趋势良好;女装爱居兔将81%股份转让予品牌核心管理方后9 月起不再并表,前8 个月收入7.0 亿元,但预计仍有亏损拖累;其他品牌前三季度收入6.3 亿元,同比增长1085.90%,英氏、男生女生童装在内的新品牌孵化顺利。分渠道来看,线上/线下收入分别为8.5/135.3 亿元,同比增长10.0/13.0%,其中线上Q3 同比增长38.9%,环比大幅改善。 毛利率水平略有下降,运营周转有所提效公司前三季度毛利率下降1.7pct 至41.8%,其中主品牌毛利率降1.9pct,预计与公司提升产品性价比降低加价倍率有关。销售费用率上升1.1pct,主要系新品牌孵化及直营门店增加影响,管理费用率上升1.3pct,预计与品牌调整、职工薪酬及折旧摊销增加有关,财务费用基本持平。存货/应收周转天数分别下降34.8/1.6 天,存货消化良好,经营活动现金流净额/营收略上升0.3pct。 主品牌聚焦产品力提升,童装业务完善布局,维持“买入”评级公司为国内最大休闲服饰龙头,长期业务稳定、规模优势突出、品牌力基础扎实,近期从性价比及设计感方面大力推进产品升级,接连与知名IP 合作联名,提升品牌时尚度和年轻化;剥离爱居兔品牌有利于公司集中资源加强优质品牌布局;公司在相继完成对男生女生及英氏婴童收购后完善了童装业务布局,未来有望逐步发力童装优质赛道,为公司整体带来新增动力。 考虑爱居兔出表及各项新增费用影响,下调19-21 年EPS 至0.82/0.89/0.99元/股,对应PE9.4/8.6/7.8 倍,休闲龙头低估值高分红业务稳健,维持“买入”。 风险提示:线下扩张速度放缓,休闲服市场回暖不及预期
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-04 7.93 -- -- 8.00 0.88%
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事件概述:公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元,同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加;2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。 分析判断收入分拆: (1)分品牌看,主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元;圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%;海澜优选、OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。 (2)分渠道看(不包括圣凯诺),线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。 2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调;前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货;应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元,经营活动现金流量净额/净利为 8%。 投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。我们判断,公司明年净利增长有望好于今年: (1)亏损的爱居兔剥离; (2)男生女生有望扭亏; (3)新品牌陆续贡献,目前海澜优选、OVV 发展快速。预计19-21EPS 为 0.81、0.87、0.94元,考虑公司股息率约 5%,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新品牌培育不及预期;主品牌同店下降;终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险;系统性风险
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-04 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90%
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事件:公司发布三季报,2019前三季度公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润146.89亿元、26.16亿元、24.18亿元,同比增长12.63%、0.45%、-3.63%;2019Q3公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润39.68亿元、4.91亿元、4.28亿元,同比增长31%、-12.64%、-8.51%。 主品牌在产品、渠道改善之下,收入逆势而上。公司主品牌海澜之家(包括黒鲸和海一家)前三季度取得收入115.32亿元,同比增长7.26%,Q1-Q3每个季度增速分别为2.16%/9.29%/14.4%,呈现明显的逐季度提速。主品牌的良好表现依赖于产品、渠道等方面的努力。产品方面除了加强性价比,产品的设计也更加年轻化、时尚化,今年以来多次推出联名款,对动销和品牌建设均有良好效果,冬季鹅绒系列有望成为爆款。在渠道方面,公司的渠道结构持续改善,商场店占比达20%,未来有望提升到30%-40%,全年推算坪效在3.2万元,在国内品牌中坪效出众,随着渠道结构优化主品牌店效、坪效将继续提升。 轻奢品牌和童装品牌有望在未来为公司贡献更多业绩。在三季报中,除海澜之家和圣凯诺以外的其他品牌占比为4.29%(英氏只并入7-9月份数据),目前公司重点发展的品牌为海澜优选、女装OVV和两个童装品牌男生女生、英氏,由于几个品牌仍处在快速发展期,预计明年合计仍能取得100%以上增速。从业绩贡献看,海澜优选和OVV还处在培育期,男生女生和英氏处在盈利提升过程中,明年业绩贡献将有改善。 公司电商渠道、海外渠道拓展顺利,为公司业务发展打开新天地。海澜品牌三季度在电商平台实现39%的收入增速,为电商业务增长最快的一个季度,预计随着去年投入使用的仓储系统运营愈发成熟,公司的电商业务后续将颇具潜力。 海外渠道方面,截止三季度末海外门店达到50+家,实现收入8600万元。 投资建议:我们认为三季度公司的业绩受到一次性因素的影响,出现了略微下滑,但是明年这些因素都会消除,对于公司更应看到收入端的积极变化。预计公司2019-2021年实现营业收入208.07、221.32、234.38亿元;归母净利润分别为38.48、41.79、44.38亿元,对应PE分别为9.14X、8.48X、7.97X。目前估值处在较低水平,维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新店开拓不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-04 7.68 -- -- 8.00 4.17%
8.16 6.25%
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公司发布2019年三季报,期内实现收入146.89亿元(+12.63%)、归属净利润26.16亿元(-0.45%)、扣非后归属净利润24.18亿元(-3.63%);Q3单季度实现收入39.68亿元(+31%)、归属净利润4.91亿元(-12.64%)、扣非后归属净利润4.28亿元(-8.51%)。收入与利润增速的差距,主要为摊销的债券利息增加、新增固定资产转固产生折旧、2018Q4并表的男生女生亏损约、2019Q3剥离的爱居兔亏损较上年同期扩大,以及新品牌孵化费用支出增加所致。考虑到以上因素多为一次性影响,2020年该影响消除后利润有望恢复正常增长。 主品牌提速,新品牌保持高增长。1)海澜之家系列环比提速,2019前三季度实现收入115.32亿元(+7.26%),其中Q3单季度同增约15%。增长一方面来自渠道扩张,期内门店数净增220家至5517家(直营291/加盟5226)。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长(新品类增加、IP合作、买断类产品性价比提升)。同期,毛利率同降1.89PCTs至43.14%,主要因海一家、黑鲸品牌于年初并入海澜之家系列,而期内海一家品牌部分低效门店的关闭导致其毛利率下降。此外,为在弱市下,公司小幅下调部分买断产品加价倍率以提高性价比,也在在一定程度上拉低成体毛利率水平。2)其他品牌保持高增长,共实现收入6.3亿元,同比+1085.50%,海澜优选/OVV/AEX/男生女生各均实现快速增长,同时Q3并表英氏增厚公司营收。毛利率受男生女生去库存的影响,同比-8.53PCTs至34.92%。3)圣凯诺收入同增31.18%至15.18亿元,毛利率51.08%,与上年同期基本持平。 直营高增长,电商提速。1)渠道扩张带动线下提速,2019前三季度线下收入同增13%至135.25亿元,环比提速明显(2019H1+7.18%)。其中受益于直营门店快速扩张(2018/2019Q3分别291/545家,其中2018剔除爱居兔共259家),直营业务同增243.8%至8.59亿元,收入占比较上年同期提升4.5PCTs至6.7%。 2)线上提速明显,期内收入同增10%至8.5亿元,较2019H1的0.3%提速明显,主要因:1)2019Q3开始海一家尾货从线下转至线上销售;2)Q3并表的英氏有30%业务来自线上,并表拉高线上业务收入;3)此外,公司也对社交电商平台的积极拓展,增加品牌流量入口,有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户,提升顾客体验和粘性。此外,期内电商业务毛利率50.21%,同降6.28PCTs,主要因公司进入社交电商平台,前期费用增加所致。 毛利率有所下降,一次性因素拉低净利率。期内毛利率同降1.65PCTs至41.77%,主要因主品牌毛利率下降、男生女生老货去化所致。费用方面,因期内直营门店增加导致销售费用率提升1.07PCTs至10.17%,管理费用率因新增固定资产折旧增加,以及新品牌并表和培育,提升1.33PCTs至6.91%。此外,转债产生的财务费用、新并表的男生女生亏损等一次性因素也拉低了整体净利润。期内因出售交易性金融资产使得投资收益增加1.16亿元(+139%),资产减值损失因同比减少0.93亿元。综合来看,公司净利率同降2.49PCTs至17.66%。 存货周转加快,备货导致单季度现金流为负。期内存货94.49亿元,较上年同期减少2.85亿元。剔除爱居兔剥离因素,同时考虑英氏和男生女生并表,以及新品备货,整体较上年同期基本持平。但存货周转加快,周转天数较上年同期减少34.82天至298.64天。此外,Q3经营性净现金流为-2.97亿元,主要为秋冬产品备货所致,且Q3也为往年低点,预计随Q4销售旺季到来,全年现金流有望恢复正常水平。 盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过打造爆款以提升产品力(IP大闹天宫、暴雪,新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。预计2019/20/21年业绩分别为35.41/38.09/41.61亿元,对应EPS分别为0.79/0.85/0.93元,现价对应2020年估值9X,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软,销售低于预期;新品牌培育不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名