公司发布 23H1 中报，实现营业收入 112 亿，同比增长 17.7%，实现归母净利润 16.8 亿，同比增长 31.6%，单 Q2 来看，收入和归母净利润分别增长 28.2%和 58.5%。 近年来公司直营门店持续扩张推动主品牌较快增长，报告期销售收入已经超越 21 年同期，男生女生已剥离处理。1）分品牌来看，23H1 海澜之家/海澜团购定制/其他品牌分别实现收入86.4 亿/10.9 亿/10.6 亿，分别同比增长 16.7%/24.6%/18.1%，截至 23H1，海澜之家直营/加盟门店分别为 1,155/4,851 家，相比年初分别净增 101 家/-37 家，其他品牌方面，男生女生已于7 月剥离处理，英式已实施盈利（去年亏损），OVV 和优选也在减亏之中。2）分渠道来看，23H1 线上/线下渠道分别实现收入 15.1 亿/93 亿，同比增长 9.9%/19%，23H1 直营店/加盟店及其他实现收入 23.2 亿/73.9 亿，同比增长 55.8%/8.4%。 盈利能力改善，入股斯搏兹品牌获取投资收益。1）毛利率：23H1 毛利率同比增长 1.2pct 至45.1%，拆分来看，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为 45.3%/44.8%/55.7%，同比增长 1.7pct/-6.9pct/2.2pct；23H1 线上/线下渠道毛利率分别为 49.08%/45.79%，同比增长5.7pct/0.1pct，线上毛利率增长明显，主要系公司减少线上活动频率有关。2）费用率：23H1销售/管理/研发费用率为 18.7%/4.3%/0.9%，同比增长 0pct/-0.6pct/0.1pct。3） 投资收益：23H1 实现投资收益 0.09 亿元，去年同期仅为-6,955 元，主要系公司去年 12 月投资斯搏兹品牌的合资公司，股份占比为 40%，该公司主要为运动品牌提供销售渠道，23Q2 已实现2,000 万+利润。4）有效税率：23H1 有效税率为 19.4%，同比下降 4.1pct。5） 净利率：23H1 归母净利率为 15%，同比增长 1.6pct。 展望未来，我们认为主品牌有望保持稳健增长，5 月公司官宣全新品牌代言人张颂文，有效提高了品牌知名度和美誉度，产品方面，公司不断优化产品结构，持续推出科技、时尚、功能性爆款产品，上半年推出的“清新茄克”系列、“能量幸运衫”系列、“凉感科技”系列市场反馈良好；新品牌方面，随着男生女生品牌的出表，以及英式等品牌的同比扭亏或减亏，全年盈利情况有望明显改善，此外投资的斯搏兹品牌+主品牌出海等项目也在培育过程中，看好全年的利润弹性以及中长期经营效率的提升。 根据中报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 0.63、0.76 和 0.88 元（原2023-2025 为 0.61/0.73/0.83 元），参考可比公司，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 9.47 元，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

海澜之家 8月 30日发布公告：2023上半年公司实现营业收入 111.99亿元，同比增长 17.69%，归母净利 16.79亿元，同比增长 31.61%，扣非净利润 16.63亿元，同比增长 31.25%。基本每股收益 0.39元，同比增长30%。 投资要点: 疫后复苏推动营收净利双增，海澜团购定制收入增长迅速：2023上半年公司实现营业收入 111.99亿元，同比增长 17.69%，归母净利 16.79亿元，同比增长 31.61%，经营活动现金流 27.67亿元，同比增长 109.20%，强大的现金流有效推动公司高质量发展。2023H1公司ROE10.87%，较上年同期提升 2.71pct。分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌收入同比增长 16.73/24.56/18.12%，海澜团购定制系列增速亮眼。分渠道，直营店/加盟店及其他收入同比增长 55.78/8.38%，直营店持续发力；线上/线下销售渠道收入同比增长 9.85%/18.97%，占主营业务收入 13.93%/86.07%，线上渠道占比较上年同期微降 0.99pct。 费用率控制得当，其他品牌、直营、线上渠道毛利率提升明显：2023H1公司毛利率 46.25%，较上年同期提升 0.94%，整体费用率控制得当，同比基本持平，销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.67%/4.33%/0.93%/0.28%。分品牌，海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率45.27/44.76/55.74%，较上年同期变动+1.70/-6.85/+8.22pct，其他品牌毛利率稳步提升。分渠道，直营店/加盟店及其他毛利率 62.83/41.26%，较上年同期变动+3.87/-0.26pct，直营门店店效明显提升；线上/线下销售渠道毛利率 49.08/45.79%，较上年同期变动+5.68/+0.14pct，线上渠道毛利率提升明显。 全品牌直营店扩张明显，渠道调整初见成效：2023H1实体门店数量8212，净减少 7家。期间，海澜之家主品牌直营店净新增 101家至 1155家，加盟店净减少 37家至 4851家。其他品牌直营店净新增 9家至 533家，加盟店净减少 80家至 1673家。上半年主品牌直营店积极扩张，渠道结构调整效果明显。 建设智慧服装体系，研发投入持续提升：2023年上半年，公司着手 建设研发-生产-服务三位一体的智慧服装体系，研发端成立“前沿智慧大脑”云服实验室，2023H1研发投入同比增 26.58%至 1.04亿元； 生产端落成“智能制造生产专家”海澜云服智慧工厂，成功打造批量化、个性化的柔性生产链；服务端打造“个性服装智慧定制服务商”海澜致+，数字化营销把握私域流量影响力，增强品牌与用户的粘性。 盈利预测和投资评级：考虑到外部环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年实现收入 219.5/248.1/270.6亿元人民币，同比+18%/13%/9%；归母净利润 25.9/32.5/38.8亿元人民币，同比+20%/26%/19%；对应 2023年 8月 30日收盘价，2023/2024/2025年PE 分别为 12/10/8x，2023年外部需求较为疲软，对公司业绩造成一定不确定性，但长期来看，公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现稳定增长，因此，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。

公司发布 22年报及 23年一季报： 2022年实现收入 185.6亿元（-8.1%），归母净利润 21.6亿元（-13.5%），毛利率42.9%（+2.2pct），净利率 11.1%（-0.8pct），其中 22Q4收入-19%，为销售压力最大的季度；公司每 10股派发现金股利 4.3元（含税）。 23Q1实现收入 56.8亿元（+9.0%），归母净利润 8.0亿元（+11.1%），毛利率44.6%（-0.7pct），净利率 14.0%（+0.4pct），收入及利润均快速复苏。 22年直营快速拓店，加盟/线上毛利率上行分品牌看：22年海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为 137.5/22.5/19.0亿元，同比-9%/-1%/-7%。 分渠道看：22年加盟/直营/线上收入分别为 126.2/30.4/28.6亿元，同比-14%/+23%/+5%。加盟虽年内净开店 104家至 6641家（+2%），但难敌单店出货受疫情的影响；直营逆势增长来自年内净开店 463家至 1578家（+42%），且新店多为购物中心店，渠道结构优化；线上持续发力抖音、快手等短视频平台，通过不同账号形象获取差异化流量，收入占比提升 1.9pct 至 16.0%。 盈利能力：22年毛利率 42.9%（+2.2pct），由加盟同比+2.1pct、线上同比+3.7pct 以及直营占比提升共同驱动，加盟/线上毛利率提升预计是由于促销活动减少、专供款加价倍率较高；22年净利率 11.1%（-0.8pct），主要系受直营门店扩张带动销售费用率同比+2.4pp 拖累。 23Q1全渠道复苏，直营/线上毛利率大幅提升分品牌看：23Q1海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为 48.2/3.6/5.0亿元，同比+13%/+17%/+2%，各品牌均快速复苏，其中圣凯诺增速最快，得益于公司在巩固金融、电信等传统行业职业装之外，开拓校服等品类市场。 分渠道看：23Q1加盟/直营/线上收入分别为 40.8/12.4/6.3亿元，同比+4%/+48%/+18%。加盟门店数较年初净减少 124家至 6517家，主要系精简其他品牌低效门店；直营高增长依旧受益于去年以来较快的开店速度，23Q1末直营门店较年初净增 26家至 1604家；线上增长表现依旧亮眼，占比持续提升。 盈利能力：23Q1毛利率 44.6%（-0.7pct），主要系加盟同比-1.6pct 导致，直营/线上同比+7.8/+6.2pct，持续上行；23Q1净利率 14.0%（+0.4pct），主要由于销售费用率-1.0pp 带动。 盈利预测及估值： 23年海澜之家主品牌将持续拓展购物中心店，其他品牌门店保持稳中有进，加码社交电商投入，同时加强开拓海外新兴市场。预计 Q2之后零售增速在低基数下将明显提速，预计 23-25年归母净利 27.2/30.2/33.3亿元，同比增长26%/11%/10%，对应 PE 12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，其他品牌成长不及预期

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营业收入185.62亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润21.55亿元，同比下降13.5%；拟每10股派发现金红利4.3元。23Q1实现营业收入56.82亿元，同比增长9%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长11.07%。 点评：2022年疫情影响下韧性较强，23Q1主品牌及圣凯诺恢复势头向好。分品牌看，全年海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现收入137.5/22.5/19亿元，分别同降9.1%/0.6%/6.7%，主品牌受疫情影响较大，职业装品牌经营稳健。其他品牌中，男生女生/英氏婴童收入分别同比+16.3%/-21.3%，净利润分别亏损收窄/亏损小幅扩大。单季度看，23Q1海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别同增13%/16.5%/1.9%。主品牌恢复较快；圣凯诺受益于办公及差旅场景恢复实现快速增长；其他部分品牌仍在调整阶段。 主品牌毛利率提升，净利率维持稳定。2022年公司毛利率同比+2.3pcts至42.9%。其中，海澜之家/圣凯诺/其他品牌毛利率分别同比+2.2%/-3%/-8.1%。销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.3/基本持平/+0.4/-0.2pcts至18.5%/5%/1.1%/-0.1%，门店拓展&收入下滑致使销售费率增长。综合影响下，公司净利率-0.8pct至11.1%。2022年存货规模同比+16.4%至95亿元，存货周转天数+65天至298天，存货压力有所增加。23Q1公司毛利率-0.7pct至44.6%；期间费用率-0.7pct；净利率+0.4pct至14%。 主品牌逆势开店，直营和线上增速亮眼。分渠道来看，2022年直营/加盟/线上分别实现收入30.4/126.2/28.6亿元，同比分别+22.8%/-14.2%/+4.8%。2022年直营/加盟分别净开店463/104家至1578/6641家（海澜之家品牌分别净+327/-57家），门店逆势扩张带动直营渠道收入较快增长，但受疫情影响，海澜/其他品牌12个月直营同店店效分别同降21%/11%。23Q1直营/加盟/线上渠道收入分别同增47.6%/4.3%/17.5%，直营/加盟门店分别净+26/-124家，其中海澜之家品牌延续渠道扩张趋势。 投资建议：商务场景恢复及渠道调整带动主品牌及圣凯诺品牌取得较快增长，其他品牌预计减亏。考虑到公司恢复势头向好，我们上调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为27.5/31.5/35.4亿元（原预测23/24年25.5/28.6亿元），对应当前市值PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，去库存不及预期。

公司发布2022年报/2023一季报，2022年实现收入和归母净利润185.6亿元和21.6亿元，同比-8.1%和-13.5%；其中22Q4收入和归母净利润分别-19.0%和-8.5%。23Q1公司实现收入和归母净利润56.8亿和8.0亿，同比+9.0%和+11.1%。 2022年疫情下主品牌承压，直营逆势净开店。1）主品牌：2022年海澜之家系列实现收入137.5亿元，同比下滑9.1%，毛利率同比增加2.2pct至42.2%。渠道方面，截至22年末直营/加盟及联营门店数分别为1054/4,888家，净开店数分别为327/-57家，合计净开270家。2）圣凯诺：22年实现营业收入22.5亿元，同比下滑0.6%，毛利率同比降低-3.0pct至48.6%。3）其他品牌：22年实现营业收入19.0亿元，同比下滑6.7%，毛利率同比下降8.1pct至52.2%。 2022年线上渠道表现更好，毛利率提升。1）线上渠道：2022年实现营业收入28.6亿元，同比增长4.8%，收入占比达到16.0%（同比+1.9pct），22线上渠道毛利率为39.9%，同比提升3.7pct。公司坚持迭代爆品矩阵打法，巩固和做强优势品类，同时持续扩大抖音、快手等平台业务，开辟自播矩阵，并在短视频方面重点发力，提升品牌影响力，其中抖音短视频播放量达到6亿次。2）线下渠道：2022年实现收入150.5亿元（-9.9%），毛利率为44.9%，同比提升2.2pct。 23Q1主品牌和圣凯诺恢复增长，存货周转天数同比下降。23Q1海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现收入48.2/3.6/5.0亿元，同比分别+13.0%/+16.5%/+1.9%。期末存货为77.8亿元，同比-9.2%，存货周转天数为246天，同比下降17天。 整体来看，23Q1业绩如期恢复，4月至今我们预计公司终端销售态势进一步向好，期待全年业绩的逐步复苏。中长期来看，公司三大未来发展战略引领方向，包括开启数智化零售新征程、精研门店战略布局和海澜云服实验室，有望赋能品牌高质量、可持续发展。海外市场方面，公司的发展也初见成效，2022年实现收入2.19亿，同比增长154.1%，中长期的对公司的拉动力值得期待。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.61/0.73/0.83元（原2023-2024年为0.61和0.71元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价9.19元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装 OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。 商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计 2023年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装 CPI 指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。 公司看点：发展直营店+线上 提升毛利率主品牌年轻化趋势，代理品牌 HEAD 增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造 IP 爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现 3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU 及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌 HEAD 服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。 打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。 线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区 23年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。 直营店毛利率较加盟店平均高 23个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。 线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22年前三季度为 16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进 RPA（智能软件机器人技术），在 618和双 11大促期间完成人工 80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。 投资建议：预计公司 2022年~2024年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应当前市盈率分别为 13.38倍、10.14倍、7.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。

事件:海澜之家（600398）20周年发布会：2022年11月11日，海澜之家20周年发布会“与发光者同行”于上海香格里拉酒店隆重举行，董事长周立宸携集团高管出席，共同见证公司全新品牌价值体系升级以及三大战略赋能计划的正式发布。 投资要点：二十年再出发，品牌价值体系升级，仍坚持以“人“为主。海澜之家从二十年前开出第一家店起，一直坚持“以好服饰陪伴每个人”，陪伴着国民生活、成长。随着社会进入高质量发展阶段，人们的穿着主张从过去的寻找公共价值认同，转向满足自我的价值表达，这种消费意识的变迁下，海澜之家找寻到崭新使命，“创造有生命力的服饰，服务每个人的光采”是海澜之家全新的价值主张，并提出“适人体”“优人态”“合人需”“达人意”的四大设计原则。20年经营下公司沉淀的是对中国男性体型精确到分毫的把握感。海澜之家以超过8000万的严格加密体型数据为基础，开发了众多服装设计裁剪专利，包容多样尺码版型，让各类型身材都能找到匹配选择。同时推出不同特征的剪裁，优化突出每个人的自我优势的展现。 发布三大未来发展战略，赋能品牌高质量、可持续发展。公司正式发布三大发展战略：一是开启数智化零售新征程——通过“数智化”改造强化产品力、提升品牌力、扩容渠道力，实现线上线下协同共振，拉长品牌增长曲线，全面激活品牌的数字生命力。二是精研门店战略布局——以全新品牌价值赋能渠道拓展，革新门店业态，以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速进军地标性商业综合体，打造满足全家人所需的一站式购衣体验。三是发展海澜云服实验室——持续加码研发与技术突围，从面料研发、服装设计、智能制造等方面整体升级。向“科技、时尚、绿色”转型提升，为服装注入科技力、为产业注入生命力。 盈利预测与评级：看好公司后续品牌形象升级与渠道布局优化，以及公司产品矩阵优化升级带来的盈利能力提升。我们预计公司2022、2023及2024实现收入201.9、223.1及243.6亿元人民币，净利润22.94、25.52及29.11亿元人民币，对应2022年12月9日收盘价5.17元，P/E估值为9.74、8.75及7.67X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响时间及范围超预期风险；消费者偏好变化风险；市场竞争加剧，格局恶化风险；新品研发不及预期风险；二级市场流动性风险；估值风险；其他风险。

对标大众生活需求，打造超级国民品牌 在公司20周年发布会上，董事长周立宸先生发布全新品牌价值主张、人性化服饰体验设计原则及未来战略举措。全新品牌价值定位“超级国民品牌”，将坚持对标国民大众生活需求，提供丰富多元、品质实惠的服饰。 产品设计紧跟消费需求，抗菌舒适细节友好 在设计上紧扣健康、舒适、运动等细分场景需要，推出蜂窝蓄热、六维弹力等创新科技面料；针对差旅场景，在特定夹克领部设计隐藏式充气U型枕；新发布的特别纪念款衬衫集合三防、抗菌、无痕多功能科技。 跨界联名与国民情感共振，以服饰书写中国文化 联手中国航天·太空创想发布联名系列，也与“大闹天宫”、“三国演义”等经典国粹IP联名，在设计中融入非遗、传统山水画等元素，乘国潮东风，与国民情感共振。 焕新品牌Logo，三大战略赋能品牌高质量发展： ①开启数智化零售新征程：通过“数智化”改造强化产品力、提升品牌力、扩容渠道力，将更好实现线上线下协同共振，拉长品牌增长曲线，全面激活品牌数字生命力； ②精研门店战略布局：将以全新品牌价值赋能渠道拓展，革新门店业态，以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速进军地标性商业综合体，打造满足全家人所需的一站式购衣体验； ③海澜云服实验室：持续加码研发与技术突围，从面料研发、服装设计、智能制造等方面整体升级。向“科技、时尚、绿色”转型提升，为服装注入科技力、为产业注入生命力。 调整盈利预测，维持买入评级。公司品牌矩阵经营覆盖面广，供应链资源成熟完善，数字化系统卓有成效；伴随疫情政策优化消费反弹，公司大众化定位有望率先复苏。考虑到Q1-3经济增长承压、消费意愿低、疫情反复影响实体零售业经营，我们预计公司2022-24年收入分别为203、224、245亿（原值分别为210、232、255亿），归母净利分别为22.6、26.9、30.0亿（原值分别为24、28、32亿），EPS分别为0.52、0.62、0.69元/股（原值分别为0.56、0.65、0.75元/股），PE分别为10、8x、7x。 风险提示：疫情反复致终端消费不及预期；行业竞争加剧；存货管理减值风险；品牌培育不确定性风险等。

公司发布三季报：前三季度实现营收136.75亿元（-3.4%），归母近利润17.49亿元（-14.6%），降幅较上半年有所收窄；单Q3收入41.59亿元（+3.4%），归母净利润4.74亿元（+19.2%）。 分品牌：主品牌增速回正，其他品牌显著增长 7、8月终端销售明显恢复，9月再次受到疫情冲击。1）海澜主品牌：Q3收入29.44亿元（+4.1%），较上半年恢复明显，带动前三季度累计收入降幅缩窄至4.4%（累计收入103.5亿元）；2）圣凯诺：Q3收入4.20亿元（-20.6%），预计主要是由于开票结算节奏导致；3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等，Q3收入5.09亿元（+18.4%），预计主要是由童装品牌驱动高增长。 分渠道：直营渠道快速扩张，线上保持高增态势 分线下/线上来看，Q3线下收入31.06亿元（-0.8%），较前两季度的-5%/-12%明显恢复；线上收入7.67亿元（+17.1%），延续Q2的高增速，电商成为疫情之下线下销售的重要补充，公司亦加速推进线上营销活动以触达年轻消费者。 分直营/加盟来看，Q3直营收入7.29亿元（+57.2%），加盟收入27.23亿元（-2.5%），直营占比同比提升6.9pct至21.1%。直营的快速增长得益于公司持续加大直营店的拓展力度，截止期末直营门店共1390家，较Q2末/年初分别净增131/207家（其中主品牌分别净增72/117家），并且新开店集中在购物中心，渠道质量明显提升；加盟店目前共6451家，较年初净减少37家。 其他品牌毛利率大幅改善，控费及库存情况健康 Q3公司毛利率42.0%（-2.7pct），其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.2%/45.7%/58.2%，同比-7.1/-4.7/+20.1pct，其他品牌毛利率大幅提升主要是由于今年折扣活动较去年明显减少。分渠道看，线上/线下毛利率分别为34.3%/45.3%，同比+1.2/-4.3pct；直营/加盟毛利率分别为72.5%/34.9%，同比+12.0/-8.8pct。 Q3公司净利率12.4%（-1.8pct），下降幅度小于毛利率主要受益于销售/管理费用率分别下降1.8/2.2pct，以及所得税率同比下降8.7pct。截止Q3末，公司存货90.5亿元（-2.1%），库存状况健康。 盈利预测及投资建议：主品牌的丰厚底蕴将支撑其获得更大市场，新品牌的健康增长也将进一步为业绩增添助力。预计公司22-24 年净利润22.1/25.2/28.3 亿，增速为-12%/14%/12%，对应PE为8/7/6倍，公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，消费需求变化

公司发布三季报：前三季度实现营收 136.75亿元（-3.4%），归母近利润 17.49亿元（-14.6%），降幅较上半年有所收窄；单 Q3收入 41.59亿元（+3.4%），归母净利润 4.74亿元（+19.2%）。 分品牌：主品牌增速回正，其他品牌显著增长 7、8月终端销售明显恢复，9月再次受到疫情冲击。1）海澜主品牌：Q3收入29.44亿元（+4.1%），较上半年恢复明显，带动前三季度累计收入降幅缩窄至4.4%（累计收入 103.5亿元）；2）圣凯诺：Q3收入 4.20亿元（-20.6%），预计主要是由于开票结算节奏导致；3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等，Q3收入 5.09亿元（+18.4%），预计主要是由童装品牌驱动高增长。 分渠道：直营渠道快速扩张，线上保持高增态势分线下/线上来看，Q3线下收入 31.06亿元（-0.8%），较前两季度的-5%/-12%明显恢复；线上收入 7.67亿元（+17.1%），延续 Q2的高增速，电商成为疫情之下线下销售的重要补充，公司亦加速推进线上营销活动以触达年轻消费者。 分直营/加盟来看，Q3直营收入 7.29亿元（+57.2%），加盟收入 27.23亿元（-2.5%），直营占比同比提升 6.9pct 至 21.1%。直营的快速增长得益于公司持续加大直营店的拓展力度，截止期末直营门店共 1390家，较 Q2末/年初分别净增131/207家（其中主品牌分别净增 72/117家），并且新开店集中在购物中心，渠道质量明显提升；加盟店目前共 6451家，较年初净减少 37家。 其他品牌毛利率大幅改善，控费及库存情况健康Q3公司毛利率 42.0%（-2.7pct），其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.2%/45.7%/58.2%，同比-7.1/-4.7/+20.1pct，其他品牌毛利率大幅提升主要是由于今年折扣活动较去年明显减少。分渠道看，线上/线下毛利率分别为34.3%/45.3%，同比+1.2/-4.3pct；直营/加盟毛利率分别为 72.5%/34.9%，同比+12.0/-8.8pct。 Q3公司净利率 12.4%（-1.8pct），下降幅度小于毛利率主要受益于销售/管理费用率分别下降 1.8/2.2pct，以及所得税率同比下降 8.7pct。截止 Q3末，公司存货90.5亿元（-2.1%），库存状况健康。 盈利预测及投资建议：主品牌的丰厚底蕴将支撑其获得更大市场，新品牌的健康增长也将进一步为业绩增添助力。预计公司 22-24年净利润 22.1/25.2/28.3亿，增速为-12%/14%/12%，对应 PE 为 8/7/6倍，公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响终端消费，消费需求变化

公司前三季度实现营业收入 136.8亿元，同比下滑 3.4%，实现归母净利润 17.5亿元，同比下滑 14.56%；单 Q3看，公司实现营业收入和归母净利润 41.6和 4.7亿，分别同比增长 3.4%和 19.2%。 单 Q3主品牌收入增速转正，童装表现强劲。1）主品牌：22Q3海澜之家系列实现实现收入 29.4亿元，同比增长 4.1%，毛利率为 40.2%，同比下滑 7.1pct。截至22Q3公司直营/加盟门店数分别为 897/4,884家，净开店数分别为 72/-9家。2）其他品牌：22Q3实现营业收入 5.1亿元，同比增长 18.4%，其中童装品牌表现更为突出；毛利率同比提升 20.1pct 至 58.2%，我们预计主要是由于折扣力度较去年同期有所减小。3）圣凯诺：22Q3实现营业收入 4.2亿元，同比下滑 20.6%，毛利率同比下滑 4.7pct 至 45.7%，主要系开票节奏确认影响。 线上渠道增长较快，线下直营加速拓店。22Q3公司线上渠道实现营业收入 7.67亿元，同比增长 17.1%；线下渠道实现收入 31.06亿元，同比下滑 0.8%。其中直营/经销及其他分别实现收入 7.3/27.2亿元，同比分别增长 57.2%/-2.5%，其中直营渠道增速较快，主要系线下新开店（以购物中心为主）驱动。 公司控制费用得当，Q3净利率同比提升。1）22Q3公司毛利率为 42.0%，同比下滑 2.6pct；2）销售/管理/研发费用率分别为 17.6%/6.1%/1.2%，同比分别-1.8/-2.2/+0.8pct，公司严控费用投放。3）22Q3公司归母净利率为 11.4%，同比提升1.5pct。4）存货：截至 22Q3，公司存货为 90.6亿元，同比下降 2.1%，存货周转天数为 299.2天，同比提升 15.9天，存货周转略有放缓。 公司主品牌在逆境下保持稳健，单季度业绩增速转正，优于行业表现。渠道方面，公司持续改革优化，线下加大对购物中心布局，线上增长也保持良好态势；产品方面，公司加大功能性单品占比，品牌升级也在逐步推进中。此外，以 OVV 等为首的新品牌产品力得到市场积极反馈，未来将继续保持较快增长态势。 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司 2022-2024年每股收益分别为 0.51、0.61和 0.71元（原 2022-2024为 0.50、0.61和 0.70元），参考可比公司，维持2022年 11倍 PE 估值，对应目标价 5.61元，维持“增持”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

事件概述2022年前三季度公司收入净利扣非净利分别为136.75/17.49/17.65亿元、同比下降3.40%/14.56%/10.36%。Q3单季公司收入归母净利扣非归母净利分别为41.59/4.74/4.98亿元、同比增长3.43%/19.19%/30.78%Q3净利接近恢复至疫情前水平（97。 公司公告“海澜转债”进度Q3累计共有9000元海澜转债转换成公司股票1377股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.00003%。截至Q3末，累计共有约82万元海澜转债已转换成公司股票7.25万股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0016%。截至Q3末，除已回售的可转债外尚未转股的可转债金额约为29.5亿元，占可转债发行总量的约98.32%，占扣除已回售的可转债后发行的可转债数量的约99.97%。 分析判断:直营店效和线上收入持续保持增长。 1）分品牌来看22Q3公司主品牌圣凯诺其他品牌营收分别为29.44/4.20/5.09亿元，同比增长20.6%/18.37%。22Q3净开店189家（直营275加盟86家），截止22Q3末公司门店共7841家（直营加盟及联营：1390/6451家），其中主品牌系列共5781家（直营加盟及联营：897/4884家），Q3单季净开109家（直营170加盟61），主品牌店数店效同比增长3%/1%1%，其他品牌店数店效增长92）分渠道来看22Q3公司线上线下业务营收分别为7.67/31.06亿元，同比增长0.81%，其中线上销售占比提升2.5PCT至20%%；线下中22Q3直营加盟及其他收入分别为7.29/27.23亿元，同比增长Q3单季直营加盟店效分别为52.46/42.22万元季，同比增长1%。 Q3毛利率略有下降主要来自线上和主品牌。22Q3毛利率为42.05%%，同比下降2.61PCT，我们分析主要由于低毛利的线上占比提升。1）分品牌看主品牌毛利率下降，其他品牌毛利率仍在提升：主品牌圣凯诺其他品牌毛利率为40.20%/45.74%/58.24%、同比上升4.70/20.13PCT2）分渠道看22Q3线上线下毛利率分别为34.35%/45.33%、同比上升4.25PCT，其中直营加盟及其他毛利率分别为72.54%/34.91%、同比上升8.82PCT。 净利率提升主要由于销售、管理费用率及所得税费用下降。22Q3净利率11.39、同比提升1.51PCT。Q3净利率上升主要由于销售、管理费用率下降、所得税率下降等。从费用率来看，22Q3销售管理研发财务费用率分别为17.56%/6.11%/1.21%/1.40%、同比下降1.79/2.16/0.79/0.50PCT。Q3所得税收入为2.65%、同比下降1.06PCT。 关注去库存进展。22Q3公司存货为90.55亿元、同比下降2.13%、环比增加6.59%，主要受疫情影响库存商品占比较大；存货周转天数299.24天，同比增加15.92天；应收账款周转天数为22.02天，同比增加4.38天；应付账款周转天数为242.09天，同比增加23.79天。 投资建议展望未来，（1）公司多品牌运营能力较强，在产品力打磨、渠道结构优化方面成效明显，新品牌HLATECH、HLAFEEL、HiT、HLAECO四大银弹系列产品的推出，有望未来为公司开拓更大的市场空间；（2随着疫情影响的逐渐恢复，看好公司直营表现。维持22/23/24年收入预测205.74/227.32/248.94亿元，证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 22/23/24年归母净利22.71/26.18/28.94亿元，对应22/23/24年EPS0.53/0.61/0.67元，2022年10月28日收盘价4.10元对应PE分别为8/7/7X，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。

事件：公司发布2022半年报，22H1年实现营业收入95.16亿元，同比-；实现归母净利润12.76亿元，同比-22.69%。点评：门店扩张推动直营渠道快速增长，线上渠道表现稳健。分渠道看（不含圣凯诺），22H1直营/加盟/线上渠道营业收入分别同比+48.7%/-13.2%/+5.8%至14.89/68.18/13.7亿元。线上：公司深耕品牌自播，实行差异化触达策略，线上收入稳健增长。线下：公司持续优化街边店布局，扩大购物中心直营店占比，期内，直营/加盟渠道分别净+144家/-78家至1259家/6459家，直营门店扩张（同增）及店效增长带动收入快速增长。单季度来看，22Q2公司实现营业收入43.04亿元，同比-；实现归母净利润5.53亿元，同比-31.6%，Q2业绩受疫情冲击拖累上半年表现。直营占比提升带动毛利率小幅增长，疫情下存货周转效率下降。22H1公司毛利率同比+0.31pct至，其中，直营/加盟/线上渠道毛利率分别-1.6/-0.13/+3.9pcts至59%/41.5%/43.4%，直营渠道销售占比提升使公司在疫情和原材料价格上涨背景下毛利率仍整体提升。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.4/-0.41/-0.12/+0.35pcts至18.7%/4.9%/-0.4%/0.9%，销售费用率上升主要由于公司拓展直营门店带来的租金、装修及运营等费用增长。综合影响下，净利率同比-3.02pcts至13%。22H1存货规模同比+17.9%至84.9亿元，周转天数同比+50天至280天。主品牌受疫情影响显著，其他品牌增长势头良好。 分品牌看，22H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌（含黑鲸、海澜优选、OVV等）分别实现营收74.1/8.8/9亿元，同比分别-7.4%/-8.1%/+4.6%；毛利率分别-0.1/-1.2/+8.2pcts至43.6%/51.6%/，其他品牌毛利率实现逆势增长。公司发布公告拟变更募投项目，新项目包括以4.3亿元受让隽杰国际持有的英氏婴童28.8%的股权，交易完成后，公司将持有英氏婴童95%股权。投资建议：尽管上半年受疫情冲击业绩下滑，公司多品牌运营能力较强，在产品力打磨、渠道结构优化方面成效明显，新品牌增势良好开拓业务发展空间。考虑到疫情仍具不确定性，我们下调盈利预测，预计公司22/23/24年归母净利润为23.2/26.8/30.8亿元（原预测值为26.4/30.3/34.4亿元），对应当前市值PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响消费需求，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。

2022H1公司收入下滑 6.1%/业绩下滑 22.7%。 上半年国内疫情反复影响服装行业终端消费，公司表现相对稳健： 1） 据公司公告， 2022H1公司收入/业绩分别为 95.16/12.76亿元，同比分别下滑 6.1%/下滑 22.7%。 2）盈利质量层面， 2022H1毛利率同比+0.3PCTs 至 43.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.4/-0.4/-0.1PCTs 至 18.7%/4.9%/-0.4%，净利率同比3.0PCTs 至 13.4%。 2）单二季度来看， 公司收入/业绩分别下滑 7.2%/32%至 43.0/5.5亿元， 净利率同比-5.0PCTs 至 12.3%。 主品牌产品革新继续推进，其他品牌稳健增长。 1）主品牌海澜之家继续梳理产品结构，推出凉感科技、无痕衬衫等功能单品，打造国潮及 IP 联名强化品牌年轻属性。 2022H1主品牌销售在疫情下仅下降 7.4%至 74.06亿元，毛利率基本持平为 43.6%。据我们跟踪估算， 7-8月以来主品牌线下流水恢复稳健增长。 2）圣凯诺 2022H1营收下降 8.1%至 8.77亿元，毛利率同比略下滑 1.16PCTs 至 51.6%。 3）其他品牌上半年表现稳健：以 OVV 为代表的其他品牌 2022H1营收稳健增长 4.64%至 9.01亿元，毛利率同比+8.17PCTs 至 53.5%。 电商渠道表现较优，线下直营强于加盟。 1） 线上稳健增长：公司积极推进数字化营销，布局抖音等多个新零售平台， 2022H1线上营收+5.8%至 13.70亿元，毛利率同比+3.9PCTs 至 43.4%。 2）线下渠道优化，直营开店较多、表现强于加盟： 2022H1直营/加盟及其他收入（不含圣凯诺，下同） 分别+48.7%/-13.2%至 14.89/68.18亿元，毛利率分别-1.64PCTs/-0.13PCTs 至59.0%/41.5%。①店数： 2022H1末海澜之家品牌加盟店净减少 52家至 4893家/直营店较年初净增 98家至 825家（我们判断直营开店较多主要系品牌新开门店多在购物中心所致）。②店效：公司强调单店精细化运营，优化渠道结构为店效健康增长铺垫基础。 营运待优化， 下半年有望改善。 1）存货周转有待改善。截至 2022H1末存货同比增加 17.9%至 84.95亿元（2022H1公司存货周转天数+50天至 280天），我们判断主要系海澜之家品牌销售受损造成存货增加，同时上半年经营性现金流同比下降 47.8%至 13.23亿元。 2）展望下半年，随疫情趋稳，我们判断 2022H2公司终端流水有望恢复稳健增长，营运水平有望健康化。 投资建议： 公司短期业绩承压，长期来看主品牌表现稳健、 以 OVV 为代表的新品牌重点延展增长曲线， 分红政策稳定。考虑疫情对行业消费影响，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润预测为 23.0/27.0/30.3亿元，当前股价为 4.46元，对应 22年 PE 为 8倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

公司于 2022年 8月 25日公布 2022年半年报， H1收入 95.16亿元， 同减6.11%，净利润 12.76亿元，同减 22.69%。 看好公司主品牌转型升级及新品牌持续拓展下的增长潜力，但疫情对大众服饰影响较大，下调至增持评级。 支撑评级的要点 品牌升级持续， 线上业务发力。 受国内疫情反复影响，公司业绩小幅承压。 2022Q2公司收入 43.04亿元，同比减少 7.24%，净利润 5.53亿元，同比减少 31.58%。分品牌看：海澜之家录得收入 74.06亿元，同比减少 7.35%。 线下零售方面， 优化街边店布局，扩大购物中心门店占比， 海澜之家系列上半年直营/加盟门店净开 98/-52家至 825/4893家。电商方面， 深耕品牌自播， 秉承“差异化、性价比”理念，加速推进在拼多多、快手、微信视频号等渠道的营销活动。 2)圣凯诺在职业装设计中创新性加入自然弹面料、花式纱线衬衫等新功能面辅料，提升消费者穿着体验， 反响良好， 上半年实现收入 8.77亿元， 但受到疫情影响，订单有所下降，收入同比减少 8.09%。 分渠道看： 线上收入同增 5.79%至 13.70亿元，占收入比重提升 1.72pct 至 14.92%，截至 2022H1主要品牌线上会员人数已超 4200万人。线下充分发挥营销网络优势，公司线下门店数达 7718家，覆盖 80%以上的县、市并进一步拓展到东南亚海外市场。 盈利能力稳健。 毛利率提升 0.31pct 至 43.90%，主要系直营门店销售占比提升及电商渠道产品结构优化所致。 直营门店加速扩张下，职工薪酬、租赁及物管费用上升， 叠加疫情影响终端零售， 销售费用率上升 4.41pct至 18.67%。 管理费用率为 4.89%，同比减少 0.41pct，有所优化。 存货周转天数提升 50天至 280天，应付账款周转天数增加 64天至 238天。 主品牌转型升级持续，发力新品牌拓展。 公司主品牌坚定品牌升级和时尚年轻化转型战略，线下加码购物中心门店拓展，推动店效提升，线上布局新零售渠道。子品牌强化战略定位，重视产品打磨， 提升品牌认知度， 其中圣凯诺定位职业装传统定制， 延续品牌专研基因，有望持续推出爆款产品。 同时，公司通过数字化建设和集团平台优势实现各品牌贯通互补，打造多元增长产品矩阵。 估值 当前股本下，考虑疫情影响，我们下调 2022至 2024年 EPS 至 0.52/0.62/0.68元；市盈率分别为 9/7/7倍， 下调至增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。