公司发布24Q3季报，前三季度实现收入152.6亿，同比下降1.99%，实现归母净利润19.1亿，同比下降22.2%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降11.01%和64.9%，低于市场预期。 分品牌来看，24Q3海澜之家和团购收入分别同比下降26.6%和37.1%，主品牌下降推测主要受到线下客流减少拖累，此外加盟渠道的调整预计也有一定影响。其他品牌收入同比大幅增长109.7%，主要系2024年4月末斯搏兹品牌管理（上海）有限公司新纳入公司合并报表范围（公司持股51%），同期基数较低所致。 分渠道来看，24Q3线上和线下收入同比增长39.7%和-25.9%；分门店类型来看，24Q3直营店、加盟店及其他收入分别下降2.4%和14.2%。 24Q3公司存货周转天数为346天，同比增加71天，推测主要受提前备货、斯搏兹业务并表、以及三季度主品牌销售不畅等因素影响，24Q3经营活动现金流净额为19.7亿，去年同期为-3.24亿。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比下降1.1pct至42.8%，费用率方面，24Q3销售、管理和研发费用率分别同比增长5.8pct、0.3pct和1pct，24Q3财务费用为-0.47亿，去年同期为0.19亿，推测主要系可转债转股后利息支出下降所致。 受消费环境影响，公司短期业绩面临压力，期待后续政策提振之下大众消费的复苏。另一方面，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（FCC运动业务+京东奥莱）以及海外业务均有不错的增长势头。特别是京东奥莱业务以线上+线下并举的方式同时拓展（9月开出第一家线下飞马水城店），作为一个完全新增的亮点，未来具备较大的期待空间。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.48、0.56和0.65元（原0.59、0.67和0.74元），参考可比公司，给予2024年13倍PE估值，对应目标价6.24元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 2024H1实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 113.7、 16.4、 15.1亿元，同比变动+1.5%、 -2.5%、 -9.3%。其中单 Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 51.9、 7.5、 6.3亿元，同比变动-5.9%、 -14.4%、 -27.5%。此外，公司中期拟分红 11亿，占 2024H1归母的67.5%。 事件评论 Q2主品牌线上逆势高增提速， 团购承压。 主品牌： Q2收入同比-1%，线下消费承压下降幅环比扩大。其中，预计以街铺为主的加盟渠道最为承压，直营在客流相对韧性和开店拉动下预计具有韧性，电商则在传统品类全渠道布局、产品专供款增多、新品类的拉动下，延续高增。 Q2主品牌毛利率同比+1pct，预计在于直营占比提升、控折扣、电商新品类利润贡献拉动。此外，消费弱市下街铺客流下滑显著，公司低效门店优化导致加盟渠道净关46家，以购物中心为主的直营店维持净开。 团购： Q2高基数叠加竞争加剧下收入同比-27%，团购业务加大价格竞争策略下， Q2毛利率同比-4pct 至 38.8%，毛利率回落至近年来低点。 其他品牌： Q2收入同比-6%，若剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入降幅更大，预计主因男生女生 2023Q3剥离影响、其余小品牌（ OVV&英氏&优选）下滑拖累。 团购及非主营业务拖累 Q2毛利率， 直营扩张及加大广宣致销售费用提升明显。 Q2团购及非主营业务毛利率下降较多，拖累公司毛利率同比-2.2pct，Q2销售费用率同比+2.3pct至 23.4%，主因直营拓展下广告费以及渠道费用增加所致，同期财务费用率同比-1.1pct主要为本期可转债转股利息支出减少所致。综上， Q2公司扣非净利率同比-3.6pct 至12.2%，归母净利率同比-1.4pct 至 14.4%，降幅小于扣非净利率预计为非流动资产处置收益增厚。 展望： 多曲线布局促未来业绩稳增， 仍为红利中的优质标的。 主品牌线下弱零售对 Q2及未来业绩拖累渐消化，多曲线成长性强兑现叠加增量业务有序布局下，未来业绩有望稳健增长。此外，公司自由现金流高、业绩稳定性强、账面资金盈余高、未分配利润倍数大，具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持 90%左右。预计公司 2024-2026年归母净利润为 27.3/28.7/30.9亿，同比-7%/+5%/+8%，对应 PE 为 9/9/8X，假设 2024年分红比例为 90%，则 2024年股息率预计达 9.8%，维持“买入”评级。

24H1公司实现营收 113.70亿元/+1.5%；归母净利润 16.36亿元/-2.5%；扣非归母净利润 15.09亿元/-9.3%。 24Q2公司营收 51. 93亿元/-5.9%；归母净利润为 7.50亿元/-14.4%；扣非归母净利润 6. 31亿元/-27.5%。 分品牌看， 24Q2海澜之家主品牌营收 37.87亿元/-1.0%，团购业务营收 5.36亿元/-27.2%，其他品牌营收 5. 35亿元/-6.0%。分渠道看， 24Q2公司线上营收 13.65亿元/+56.4% ， 线下营收 34.93亿元/-18.0%， 直营渠道营收 10.70亿元/-1.4%， 加盟及其他渠道营收 32.52亿元/-1.8%。 公司拟派发 24H1中期现金分红每股人民币 2.30元（含税） ，现金分红比例 67.5%。 事件公司发布 2024年半年报。24H1公司实现营收 113.70亿元/+1.5%； 归母净利润 16.36亿元/-2.5%；扣非归母净利润 15.09亿元/-9.3%； 非经常性损益 1.28亿元，主要系非流动性资产处置损益 1. 13亿元贡献（4月末收购斯博兹 11%股权，纳入并表贡献） ； 经营性现金流净额 19.97亿元/-27.8%（主要系斯搏兹存货购买增加，期末存货 95.53亿元/+22.1%）。基本 EPS 为 0.35元/股，同比-10.3%； 加权平均 ROE 为 9.06%/-1.81pct。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 2.30元（含税） ， 合计分红 11.05亿元， 现金分红比例 67.5%。 单季度看， 24Q2公司营收 51.93亿元/-5.9%；归母净利润为 7. 50亿元/-14.4%；扣非归母净利润 6.31亿元/-27.5%。 简评消费疲软影响 Q2主品牌表现，电商增长靓丽。 1）分品牌看： ①海澜之家主品牌 24H1营收 89.17亿元/+3.2%，毛利率 46.12%/+0.86pct； 单季度看， 24Q2营收 37.87亿元/-1.0%，毛利率 45.74%/+1.14pct。 ②团购定制业务 24H1营收 10. 86亿元/-0.7%，毛利率 43.60%/-1.16pct；单季度看， 24Q2营收 5.36亿元/-27.2%， 毛利率 38.83%/-3.93pct，主要系不同客户毛利率差异导致。 ③其他品牌 24H1营收 9.06亿元/-14.9%，系 23年 7月末“男生女生”品牌出表影响， 毛利率 58.65%/+2.91pct；单季度看， 24Q2营收 5.35亿元/-6.0%，毛利率 58.62%/+2.62pct。 2） 分渠道看： ①线上渠道 24H1营收 22.12亿元/+47.0%，毛利率 49.33%+0.25pct；单季度看， 24Q2线上渠道营收 13.65亿元/+56.4%，毛利率 50.38%/+0.26pct。 公司深耕全渠道平台， 商城、直播、短视频三驾马车驱动线上快增。 ②线下渠道 24H1营收 86.97亿元/-6.5%，毛利率 46.30%+0.21pct；单季度看， 24Q2线下渠道营收34.93亿元/-18.0%，毛利率 44.85%/+0.12pct，主要系 Q2线下客流减少。③直营渠道 24H1营收 24.77亿元/+6.8%，毛利率 62.68%/-0.15pct；单季度看， 24Q2直营渠道营收 10.70亿元/-1.4%，毛利率 62.00%/-2.98pct。 ④加盟及其他渠道 24H1营收 73.46亿元/-0.6%，毛利率 42.08%/+0.82pct；单季度看， 24Q2加盟及其他渠道营收 32. 52亿元/-1.8%，毛利率 42.51%/+2.57pct。 截至 24H1末， 公司门店总数 6957家，其中直营门店 1773家，占比 25. 5% 。 海澜之家主品牌直营门店 1314家/+62家，加盟及其他门店 4594家/-130家；其他品牌门店 1049家/+148家， 系斯搏兹等加快开店进度。 3） 分地区看： 海外地区 24H1年营收 1.61亿元/+25.4%， 公司积极推动品牌出海， 在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，扩大海外市场版图，上半年成功进驻马尔代夫、肯尼亚等海外市场，下半年，公司计划在中亚、中东等其他新市场布局落地， 截至 24H1末，海外门店数量 68家。 24Q2团购业务拖累整体毛利率，广告、开店等致销售费用率提升，净利率同比下降。 24H1公司毛利率为45.21%/+0.10pct， 净利率为 14.41%/-0.40pct， 24Q2公司毛利率 43.43%/-2.21pct， 净利率为 14.49%/-1.17pct。 费用端， 24H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.00%/+2.33pct（24H1销售费用 23.88亿元/+14. 2% ，主要系广告宣传费增加 1.25亿元、租赁及物管费增加 1.43亿元） 、 4.18%/-0.15pct、 0.98%/+0.05pct、 -0.74%/-1.03pct（可转债转股导致利息支出减少） ； 24Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.41%/+2.26pct、2.92%/+0.09pct、 1.16%/+0.13pct、 -0.42%/-1.10pct。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 217.3、 235.1、 252.3亿元，同比增长 0.9%、 8.2% 、7.3%；归母净利润分别为 26.7、 29.0、 31.4亿元，同比-9.7%、 8.7%、 8.2%；对应 P/E 为 10.7、 9.8x、 9.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 1） 零售折扣率加深，影响品牌利润率： 若消费不及预期、 品牌服饰行业库存高位， 或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。 2）流水复苏进展及幅度不及预期： 预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。 3）门店开拓进展不及预期： 新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。

Q2线下承压线上高增，斯搏兹并表，延续高分红，维持“买入”评级公司2024H1收入113.70亿元（同比+1.53%，下同），归母净利润16.36亿元（-2.54%），中期派息率67.5%，2024Q2收入51.93亿元（-5.9%），归母净利润7.50亿元（-14.42%），扣非归母净利润6.3亿元（-27.5%），扣非净利润与归母净利润的差异主要系公司全资子公司以自有资金8800万元收购斯搏兹11%股权后持股比例提至51%，投资收益同比增加1.17亿元。考虑线下客流疲软，消费信心仍在恢复，同时团购业务承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润27.8/29.4/32.2亿元（原为31.5/35.3/38.8亿元），当前股价对应PE为9.9/9.4/8.6倍，预计主品牌电商高增势头延续、运动板块及海外稳步推进，维持“买入”评级。 2024H1主品牌稳健、团购承压，2024Q2线上收入及盈利能力进一步提升 （1）分品牌：2024H1主品牌收入89.2亿元（+3.15%），占比81.7%，毛利率同比+0.86pct；团购收入10.86亿元（-0.65%），占比约10%，毛利率同比-1.16pct；其他品牌收入9.06亿元（-14.85%），占比8.3%，毛利率同比+2.9pct。Q2主品牌/团购/其他品牌收入同比-1%/-27.20%/-5.97%，毛利率同比+1.1/-3.9/+2.6pct，主品牌稳健，团购业务收入及毛利率下降较多，其他品牌下降主要系男生女生2023Q3剥离但斯搏兹并表贡献部分收入。 （2））线上延续高增态势，海外顺利推进：2024H1线上收入22.1亿元（+47%），高增带动收入占比20.28%（+6.4pct），毛利率+0.25pct至49.33%，2024Q2线上收入+56.41%至13.65亿元，毛利率+0.3pct至50.38%。2024H1海外收入1.61亿元（+25.44%），截至2024H1海外门店68家，深耕马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场的同时进驻马尔代夫/肯尼亚等市场。 门店：年初以来主品牌线下净关而直营净开，斯搏兹并表致其他品牌净开截至2024H1线下总门店6957（-15.28%），同比净关1255家，主要系2023Q3男生女生剥离导致其他品牌净关1157家，主品牌同比净关98家主要由加盟净关257家，主品牌直营门店同比净增159家带动占比同比+3pct至22.24%。2024H1直营/加盟收入同比+6.79%/-0.58%，毛利率同比-0.15/+0.82pct至62.68%/42.08%。年初至今，海澜之家净关68家至5908家，直营净增62家/加盟净关130家，其他品牌净开148家至1049家，其中直营净开28家/加盟净开120家，加盟店显著增长主要系2024Q2斯搏兹并表。Q2直营/加盟收入-1.3%/-1.76%，毛利率-3/+2.6pct至62%/42.5%。 2024Q2斯搏兹并表增厚利润，主品牌存货周转良好盈利能力：：2024H1毛利率同比+0.1pct至45.2%，期间费用率25.4%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.3/-0.1/+0.1/-1.0pct，广告宣传费及租赁物管费同比增加致销售费用率提升，财务费用率下降主要系可转债转股利息支出减少所致，归母净利率为14.4%（-0.6pct）。营运能力：：截至2024H1存货为95.5亿元（+22.1%），存货周转天数273天（+20天），增长主要系斯搏兹并表，主品牌存货周转良好。应收账款周转天数17天（-3天），经营性现金流净额19.97亿元（-27.8%）。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、运动板块进展不及预期。

海澜之家于 2024年 8月 19日发布 2024H1业绩公告： 2024年上半年公司实现营业收入 113.70亿元， 同比增长 1.53%， 归母净利润 16.36亿元，同比下降 2.54%， 扣非净利润 15.09亿元， 同比下降 9.26%。 基本每股收益 0.35元， 同比下降 10.26%。 投资要点: 2024年上半年国内服装类消费品市场整体承压， 海澜之家主品牌收入稳健增长。 2024年上半年公司实现营业收入 113.70亿元， 同比增长 1.53%， 归母净利润 16.36亿元， 同比下降 2.54%， 经营活动现金流 19.97亿元，同比下降 27.84%。2024H1公司 ROE 为 9.06%，较上年同期减少 1.81pct。 2024H1分品牌， 海澜之家/海澜团购定制/其他品牌收入同比+3.15%/-0.65%/-14.85%， 海澜之家系列营收同比维持增长。 2024H1分渠道， 直营店/加盟店及其他收入同比+6.79%/-0.58%， 直营店业绩表现强劲； 线上/线下销售渠道收入同比增长， 占主营业务收入 20.28%/79.72%， 线上渠道占比较去年同期增加 6.35pct。 毛利率略有提升， 销售费用率增长明显。 2024H1公司毛利率 45.21%， 较上年同期提升 0.10pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/4.18%/0.98%/-0.74%， 销售费用率较上年同期增加 2.33pct，财务费用率较上年同期降低 1.03pct， 管理和研发费用率控制得当，同比基本持平。 分品牌， 海澜之家/海澜团购定制/其他品牌毛利率46.12%/43.60%/58.65%， 较上年同期变动+0.86pct/-1.16pct/+2.91pct。 分渠道， 直营店/加盟店及其他毛利率 62.68%/42.08%， 较上年同期变动-0.15pct/+0.82pct， 直营门店店效基本持平； 线上/线下销售渠道毛利率 49.33%/46.30%， 较上年同期变动+0.25pct/+0.51pct，线下渠道毛利率提升明显。 全品牌直营店扩张明显， 线下实体店总数维持增长： 2024H1实体门店数量 6957家， 较去年年底净增加 80家。 期间， 海澜之家主品牌直营店较去年年底净新增 62家至 1314家， 加盟店较去年年底净减少 130家至 4594家。其他品牌直营店较去年年底净新增 28家至 459家， 加盟店较去年年底净增加 120家至 590家。 上半年主品牌直营 店持续扩张， 其他品牌加盟店数量增长高于直营店。 线上渠道多元化生态布局助力品牌增长， 线上渠道主营业务收入同比增长 47.0%： 2024年上半年， 公司持续深耕全渠道平台拓展销售流量， 加大短视频投入和达人直播合作， 借助龙年打造“龙年第一件龙运衫” 、 父亲节打造“超级品牌日” S 级营销活动， 持续渗透 Z世代， 都市新锐和小镇青年圈层。 2024H1线上渠道主营业务收入22.12亿元， 同比增长 47.0%， 实现商城、 直播、 短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。 盈利预测和投资评级： 公司作为优质且符合大众需求的龙头品牌有望实现长期稳定增长， 考虑当下消费环境的不确定性， 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现收入 217.9/233.6/250.7亿元人民币， 同比+1%/+7%/+7%； 归母净利润 28.4/30.5/32.8亿元人民币，同比-4%/+7%/+8%； 对应 2024年 8月 20日收盘价， PE 分别为9/8/8x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观环境风险； 行业竞争风险； 消费者偏好风险； 新业务增长不及预期风险； 新品牌渠道扩张不及预期风险。

公司发布24H1中报，实现营业收入113.7亿，同比增长1.5%，实现归母净利润16.4亿，同比下滑2.5%，其中24Q2的收入和归母净利润分别同比下滑5.9%和14.4%，低于市场预期。公司中期拟派发现金分红11.05亿，分红率为67.5%。 线上高速增长，24Q2线下受客流影响增速承压。1）分渠道来看，24H1线上和线下收入分别同比增长47%和-6.5%，线上业务方面，公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下业务受到Q2终端客流减少等因素影响，导致收入增长承压，其中24Q2线下收入下滑18%。2）分品牌来看，24H1海澜之家、海澜团购和其他品牌收入分别同比增长3.2%、-1%和-15%，其他品牌中包含上半年新纳入的斯搏兹品牌管理（上海）有限公司的收入。 毛利率保持稳健，销售费用率上升影响整体盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.1pct至45.2%，保持稳健，拆分来看，海澜之家、海澜团购和其他品牌毛利率分别同比增长0.9pct、-1.2pct和2.9pct。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长2.3pct、-0.1pct和0.1pct，其中销售费用率增加较多，我们推测由于上半年部分营销前置所致，预计全年保持稳定。财务费用明显下滑，主要源于可转债转股后利息支出下降所致。3）24H1投资收益明显增加，主要源于收购斯搏兹品牌管理（上海）有限公司少数股东股权导致。4）24H1归母净利率同比下滑0.6pct至14.4%。 24Q2受消费大环境疲弱影响，公司业绩有所波动，但我们认为，公司主品牌相对平价的定位仍然受益于中期消费降级的趋势。此外，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（代理一线国际运动品牌）以及海外业务均有不错的增长势头和空间，结合公司持续的高分红历史和意愿，我们认为其投资价值有望逐步显现。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.67和0.74元（原0.70、0.79和0.87元），参考可比公司，给予2024年10倍PE估值，对应目标价5.9元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 2023 年营收/归母净利/扣非净利 215.3/29.5/27.1 亿元，同比变动 16%/37%/31%。其中单 Q4 营收/归母净利/扣非净利 59.6/5.0/4.87 亿元，同比变动 22%/23%/57%。 2024Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 61.8/8.87/8.77 亿元，同比变动 8.7%/10.4%/10.8%。 事件评论 2023： 主品牌&其他品牌营收增势较优。 单 Q4 主营业务收入在海澜主品牌同比+34%下同比+17.7%，而团购业务受发货&结算节奏影响营收同比-37.9%有所拖累。全年，营收同比+16%，其中主品牌/团购/其他品牌+19.7%/+1.5%/+5.8%。直营/加盟/线上分别+49%/+10%/+14%，其中直营较为亮眼主因店效修复&直营渠道同比净拓店 105 家。 2023： 毛利率提升、 投资收益增加&资产减值损失减少促使净利率提升。 2023 年，公司毛利率同比+1.6pct 至 44.5%，其中主营业务毛利率同比+1.77pct 主要受海澜主品牌优化驱动，主品牌折扣修复、直营渠道拓展&线上渠道占比提升下毛利率同比+3.0pct，其他品牌毛利率同比-2.0pct 预计主因 OVV 库存处理。公司期间费用率同比+1.5pct 至 25.8%，其中销售费用率+1.8pct 主因直营门店增加。此外，公司投资收益同比增加 1.86 亿&资产减值损失减少对净利润有部分正向贡献下，全年归母净利率同比+2.1pct 至 13.7%。 2024Q1：电商&团购业务营收高增，直营毛利率增长较优。2024Q1 公司主营业务营收同比+6.7%，其他业务同比+1.15 亿至 1.26 亿提振总营收增速。 1）分品牌：主品牌、团购、其他品牌营收同比+6.5%、 +54.2%、 -25.1%，毛利率+0.6pct、 -0.7pct、 +3.2pct，团购业务营收高增预计主因 Q4 发货&结算延后影响，其他品牌因男生女生剥离影响营收下滑而盈利改善。 2）分渠道：弱复苏下线下渠道同比+3%（直营+14%、加盟+0.4%），而公司发力线上渠道下线上营收同比+34%。 Q1 直营渠道毛利率同比+2.3pct，而加盟、线上渠道毛利率同比较稳定。 2024Q1： 费用率提升符合公司经营战略， 存货减值计提后运营质量趋优。 Q1 公司毛利率同比+2.1pct，期间费用率同比+1.27pct 主因直营门店净开店下销售费用率同比+2.7pct，其余费用均同比有所优化。此外资产减值损失计提 2.6 亿对归母净利润造成一定拖累，预计主因 3 年的存货处理， Q1 归母净利率同比+0.2pct 至 14.4%。运营质量来看， Q1 存货水平 82.2 亿，较 2023 年末-11.1 亿，存货周转率延续自 2023 年以来的同比提升趋势（同比+0.01 次），运营质量趋优。 短期，布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且较同业修复更乐观。长期，改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。此外，公司 2023 年分红率达 91%，作为低估值+高股息（ 2023 年股息率 6.1%）的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司 2024-2026 年归母净利为 32.1、 35.6、 39.1 亿，同比+9%/+11%/+10%，对应 PE 为14、 13、 11X，维持“买入”评级。 风险提示1、零售环境波动； 2、库存风险； 3、费用投放转化效果弱。

24Q1 收入 62 亿同增 9%，归母净利 9 亿同增 10%公司发布财报， 24Q1 收入 62 亿同增 9%，归母净利 9 亿同增 10%； 23 年收入 215 亿同增 16%，归母净利 30 亿同增 37%，扣非归母净利 27 亿同增31%；其中 23Q4 收入同增 22%，归母净利同增 23%，扣非归母净利 57%。收入分品牌类型， 海澜之家系列 24Q1 收入 51 亿同增 6%， 23 年 165 亿同增 20%；海澜团购 24Q1 收入 5.5 亿同增 54%， 23 年 23 亿同增 1.5%；其他品牌 24Q1 收入 3.7 亿同减 25%， 我们认为主要或系男生女生剥离所致， 23年收入 20 亿同增 6%。 公司投资项目（持有 40%股权） 斯搏兹 23 年对应投资收益 3402 万。公司保持高分红水平， 23 年分红近 27 亿，分红率 91%；计划新增 24 年中期分红，不超过相应期间归母净利 70%。电商持续发力，海澜直营门店恢复正增分渠道来看，海澜线上快速增长， 24Q1 收入 8.5 亿同增 34%， 23 年收入33 亿同增 14%，公司拓宽线上品类矩阵，多平台多维度触达用户，以产品驱动增长。线下继续优化商圈布局，提质增效；海澜系列门店截至 24Q1 末共 5954 家，较 23 年末减少 22 家， 其中直营增长 15 家，加盟及其他减少 37 家；其他门店 892 家，同比减少 9 家。同时积极探索品牌出海，海澜品牌于 23 年 10 月正式进驻菲律宾市场； 23年公司海外收入 2.7 亿同增 24%。24Q1 毛利率 46.7%同增 2pct，净利率 14.4%同增 0.4pct24Q1 毛利率 46.7%+2.1pct； 23 年 44.5%+1.6pct 创年度新高， 分品牌类型，海澜之家系列 23 年毛利率 45.2%同增 3pct，团购定制系列毛利率 46.8%同减 1.8pct，其他品牌毛利率 50.2%同减 2pct。24Q1 净利率 14.4%同增 0.4pct； 23 年净利率 13.6%同增 2.5pct。更新盈利预测，维持“买入”评级公司系性价比男装品牌，具备较强需求韧性，线上拓品类快速发展，线下优化渠道提质增效，同时保持较高分红水平；考虑目前消费环境复苏缓慢，我们调整盈利预测，预计公司 24-26 年收入分别为 237、 260、 285 亿（ 24-25前值 251、 289 亿），归母净利分别为 34、 37、 41 亿（ 24-25 前值分别为 35、41 亿）， EPS 分别为 0.7、 0.8、 0.9 元/股（ 24-25 前值分别为 0.82、 0.96 元/股），对应 PE 分别为 13、 12、 11x。 风险提示： 下市场增速放缓且行业竞争加剧的风险；存货管理及跌价风险；品牌培育及运营风险；商誉减值风险

核心观点：公司和阿迪达斯FCC独家系列线32店齐开。据21经济网和AdidasFCC，公司和阿迪达斯FCC独家系列线32店齐开，开店地区涉及安徽（3家）、河北（13家）、河南（8家）、广州（1家）、张家港（1家）、宜兴（1家）、江苏（2家）、沈阳（1家）、湖南（2家）。阿迪达斯FCC是阿迪达斯未来城市概念系列线。据阿迪达斯中国官微，2024年，阿迪达斯除了一二线城市的大店，会加大在三线等新兴城市的渠道布局及品牌形象的打造。公司作为国内男装行业龙头，渠道主要分布于全国县级及以上城市核心商圈的步行街、百货商场、购物中心等，2023年公司海澜之家系列门店共5976家，公司在低线级城市拥有强大的门店零售运营能力。2023年公司通过全资子公司上海海澜向斯搏兹共计出资1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成战略合作。据年报，斯搏兹2023年营业收入5.97亿元，净利润0.85亿元，业绩主要来自在京东和唯品会销售阿迪达斯尾货。 今年斯搏兹业务延伸至线下，未来一方面基于阿迪达斯的品牌力，另一方面基于海澜之家的渠道力，发展潜力大。此外，据天眼查，2024年5月5日，上海海澜对于斯搏兹的股权比例从40%变更为51%。 看好公司未来业绩保持快速增长。除斯搏兹外，公司主品牌定位大众高性价比，受益理性消费。线上业务有望保持高增长，营收占比提升空间大。线下业务优化门店布局，进一步拓展东南亚海外市场。团购定制业务竞争力强，受益阳光集采。OVV、英氏等其他品牌稳步推进。 盈利预测与投资建议。24-26年EPS预计分别为0.71、0.83、0.94元/股。参考可比公司估值，且考虑到公司业绩稳健，股息率高，给予公司2024年15倍PE，合理价值10.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示。渠道管理风险、新品牌培育风险、极端气候风险。

公司发布 23 年报及 24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收 215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润 29.5 亿元（同比+37.0%），扣非归母净利润 27.1 亿元（同比+30.6%），年内处置剥离童装品牌“男生女生”，贡献一次性投资收益约 1.5 亿元，利润规模恢复趋近疫情前水平。2）23Q4 营收 59.6 亿元（同比+21.9%），归母净利润 5.0亿元（同比+23.3%），在上年感染达峰导致低基数之上，成功实现高业绩弹性。24Q1 营收 61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润 8.9 亿元（同比+10.4%），在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长，属板块内较优表现。3）23 年拟现金分红 26.9 亿元，现金分红比例 91%，每股分红 0.56 元，对应最新股价的股息率超 6%，同时披露增加 24 年半年度中期分红，预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的 70%，以增厚股东回报。 盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。根据 23 年报及 24 年一季报：1）直营渠道扩大，促进毛利率上行。23 年毛利率 44.5%（同比+1.6pct），期间费用率 25.8%（同比+1.5pct），其中销售费用率 20.2%（同比+1.7pct），而管理和研发费用率均有改善，最终归母净利率 13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率 46.7%（同比+2.1pct），进一步显著提升。2）存货周转改善，现金流强劲。23 年末存货 93.4 亿元（同比-1.3%），存货周转天数 282天（同比-16 天）。23 年经营现金流净额 52.3 亿元（同比+66.7%），创出历史新高！截至 24Q1 期末仅账上货币资金就高达 130 亿元，奠定抗风险能力与高分红基础。 分品牌看，主品牌扩大直营，团购定制增长提速，其他品牌轻装上阵。根据 23 年报及 24年一季报：1）海澜之家系列：23 年营收 164.6 亿元（同比+19.7%），毛利率 45.2%（同比+3.0pct），24Q1 营收 51.3 亿元（同比+6.5%），毛利率 46.4%（同比+0.6pct）。 24Q1 期末门店总数 5954 家（23 年净增 34 家、24Q1 净减 22 家），其中直营店 1267家（23 年净增 198 家、24Q1 净增 15 家），加盟店及其他 4687 家（23 年净减 164 家、24Q1 净减 37 家）。2）海澜团购定制系列：23 年营收 22.8 亿元（同比+1.5%），毛利率 46.8%（同比-1.8pct），受发货节奏影响，24Q1 营收 5.5 亿元（同比+54.2%），显著提速。3）其他品牌：23 年营收 20.2 亿元（同比+5.8%），毛利率 50.2%（同比-2.0pct），24Q1 营收 3.7 亿元（同比-25.1%），毛利率 58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末门店总数 892 家（23 年净减 1376 家，24Q1 净减 9 家），变动较大系“男生女生”已转让。 分渠道看，线下直营强势增长，线上电商爆发可期。根据 23 年报及 24 年一季报：1）线下：23 年营收 175 亿元（同比+16.3%），毛利率 45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收 45.3 亿元（同比+49.3%）。24Q1 直营维持双位数高增，带动线下稳健增长。2）线上：23 年营收 32.6 亿元（同比+14.1%），贡献主营业务比重 15.7%（同比-0.3pct），毛利率 48.2%（+8.3pct）。我们认为，海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温，电商爆发可期，已反映在 24Q1 线上营收同比大增 34%。 定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费 K 型分化特征，维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发，以及毛利率提升趋势，我们上调 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 33.3/37.6/42.2 亿元（原 24-25 年为 32.7/36.6 亿元），对应 PE 为 13/12/10 倍，低估值、高股息、稳增长兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求

公司公告2023年年报，业绩大幅回弹。公司2023年营业收入215.28亿元，同比增长15.98%，归母净利润29.52亿元，同比增长36.96%，归母扣非净利润27.10亿元，同比增长30.61%。公司拟每10股派发现金股利5.6元，分红比例91.11%，股息率6.15%。同时，公司公告2024年中期现金分红规划，预计公司2024年中期现金分红上限为不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的70%。 主品牌、团购定制、其他品牌均恢复增长。2023年海澜之家主品牌收入164.58亿元，同比增长19.66%，海澜团购定制收入22.81亿元，同比增长1.48%，其他品牌收入20.16亿元，同比增长5.85%。2023年海澜之家门店数量5976家，净增加34家，其他品牌901家，净减少1376家。2023年线上渠道销售32.58亿元，同比增长14.06%。 毛利率和期间费用率上升。公司2023年毛利率44.47%，同比增加1.58个百分点。期间费用率25.84%，同比增加1.51个百分点，主要由于直营门店增加所致。公司2023年存货周转天数和应收帐款周转天数分别为283天和18天，同比减少15天和3天。 公司公告2024年一季报，业绩韧性强，保持快速增长。公司2024年一季度营业收入61.77亿元，同比增长8.72%，归母净利润8.87亿元，同比增长10.41%，归母扣非净利润8.77亿元，同比增长10.84%。 公司毛利率46.69%，同比增加2.11个百分点。公司期间费用率24.03%，同比增加1.27个百分点。 盈利预测与投资建议。24-26年EPS预计分别为0.71、0.83、0.94元/股。参考可比公司估值，且考虑到公司业绩稳健，股息率高，给予公司2024年15倍PE，合理价值10.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示。渠道管理风险、新品牌培育风险、极端气候风险。

公司 2023 年实现营业收入 215.3 亿，同比增长 16%，净利润 29.5 亿，同比增长37%。 24Q1 收入和净利润分别同比增长 8.7%和 10.4%。 公司拟分红 26.9 亿，分红率约为 91%， 新增中期分红计划， 拟分红率不低于 70%，超市场预期。 电商业务自 2023H2 开始提速。 23H2 电商业务收入同比增长 18%， 对比 21H2 同比增长 23%，而 23H1 分别增长 10%和 16%， 2023 年具体变化如下： 1）产品端：坚持新国潮、新街潮、轻商务和轻运动的风格，用商品做流量抓手，打造独具风格特点的系列爆品。同时，坚持以科技和创新赋能品类， 产品功能性驱动销售增长。 2）渠道方面：持续加码社交平台、直播电商和内容电商的全域运营。 3）积极推进商品生产、客户服务、供应链管理等方面的智能化升级，提升全链路的运营效率。 品牌出海进行时。 2023 年，海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长 23.98%。公司积极探索新市场，以更具国际化的门店形象，入驻核心商圈，不断扩大品牌影响力，为海外消费者提供更好的购物体验。 10 月，海澜之家正式进军菲律宾市场，在马尼拉 SM Fairview 商场与 Robinsons Manila 商场开出门店。 23 年新增运动品牌管理业务： 2023 年全资子公司“上海海澜”与上海海新体育发展集团有限公司共同对 “斯搏兹”进行增资， “上海海澜” 获得斯搏兹 40%股权。 2023 年和 24Q1 该业务分别为公司贡献投资收益 0.34 亿和 0.1 亿元。 24Q1 整体表现稳健， 电商继续拉动收入增长。 分品牌来看， 海澜之家、团购和其他品牌收入同比增长 6.5%、 54.2%和-25.1%。 团购业务高增推测由于发货节奏导致， 23Q4 同比下滑 38%； 其他品牌大幅下滑，主要由于 2023 年“ 男生女生”品牌出表所致。 分渠道来看， 电商和线下收入分别同比增长 34%和 3%， 我们预计 2024 年电商业务将保持较快增长。 我们看好公司在消费分层大背景下的增长韧性、 确定性以及长期高分红带来的投资价值。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.70、 0.79 和 0.87 元（原 2024-2025 年为 0.79 和 0.92 元）， 参考可比公司，给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 10.5 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司公布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年： 营收 215.3 亿元/yoy+16.0%、归母净利 29.5 亿元/yoy+37.0%， 10 派现金 5.6 元、分红率 91% （ 22 年为 86%），业绩及分红均略超预期。 2） 24Q1： 营收 61.8 亿元/yoy+8.7%、归母净利 8.9 亿元/yoy+10.4%， 延续良好增长态势。 23 年海澜之家主品牌线下门店修复带动收入增长。 23 年海澜之家/团购业务/其他品牌收入分别同比+19.7%/+1.5%/+5.9%，分别占比 79%/11%/10%。1）海澜之家： 23 年疫情放开后线下门店销售快速修复，分渠道看线上/线下收入分别同比+14.1%/+21.1%、分别占海澜品牌收入的 20%/80%，截至 23年末门店数 5976 家/较 22 年末+34 家/相当于同比+1%（其中直营 1252 家/同比+198 家、加盟 4724 家/同比-164 家），计算平均单店收入同比+20.5%，疫情放开后客流恢复带动增长。主品牌继续推进出海布局， 23 年海外地区收入 2.72 亿元/yoy+24%。 23 年毛利率 452%/yoy+2.96pct，主要来自高毛利直营渠道收入占比提升+线上毛利率提升。 2） 团购业务： 23 年收入仅小幅增长，主因 Q4 出货延迟致 Q4 收入下滑， 24Q1 收入同比增长较多。 23 年毛利率 46.82%/yoy-1.78pct，受以价换量经营策略影响。 3）其他品牌： 截至23 年末其他品牌门店数共 1177 家/较 22 年末-1100 家，主因 23Q3 剥离男生女生。 23 年毛利率 50.19%/yoy-2.01pct，主因 OVV 打折促销。 24Q1 团购业务受益确认时间延迟高增， 线上增长显著快于线下。 1）分品牌看，①海澜之家： 24Q1 收入同比+6.5%、收入占比 85%，保持稳健增长，截至 24Q1 末主品牌门店 5954 家/较 23Q1 末-3 家； ②团购业务： 24Q1 收入同比+54.2%、收入占比 9%， 团购业务受益于 23Q4 出货延迟至 24Q1 确认收入增速较高， ③其他品牌： 24Q1 收入同比-25.1%、收入占比 6%，主因剥离男生女生影响。 2）分渠道看， 24Q1 线上/线下收入分别同比+34%/+3.3%、收入分别占比 14%/86%， 线上增长明显快于线下主因 23Q1为疫情放开初期线上基数相对较低。 24Q1 盈利水平提升、存货周转改善。 1）毛利率： 24Q1 同比+2.11pct 至46.69%， 主因高毛利直营收入占比提升。 2）费用率： 24Q1 期间费用率同比+1.27pct 至 24.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.71/- 0.54/+0.01/-0.91pct 至 18.97%/5.24%/0.83%/-1.02%， 销售费用率提升主因直营开店相关费用支出增加，财务费用率提升主因可转债转股利息支出减少。3）净利率：结合毛利率、 费用率及其他损益项目变动（ 24Q1 斯搏兹项目投资收益 994 万元/同比增多 993.9 万元、资产减值损失 2.61 亿元/同比增多5200 万元）， 24Q1 归母净利率同比+0.22pct 至 14.36%。 4）存货： 24Q1 末存货 82.2 亿元/yoy+5.73%， 23Q1 存货周转天数同比缩短 6 天至 240 天， 存货周转改善。 5）现金流： 24Q1 经营活动现金流净额 13.81 亿元/同比-3.9%，主因采购商品现金支出增多。 截至 24Q1 货币资金 130 亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内男装龙头， 23 年受益于疫情放开、线下门店经营恢复，业绩实现较快恢复， 24Q1 保持稳健增长。主品牌海澜之家定位性价比男装品牌， 相对顺应当前国内偏弱的消费环境及短期消费降级趋势。考虑到 23 年及 24Q1 业绩均略超预期， 我们将 24-25 年净利预测32.4/36.7 亿元上调至 33.8/38.5 亿元，增加 26 年预测值 44.0 亿元，对应 24- 26 年 PE 为 13/11/10X， 公司承诺 24 年半年度分红比例不低于 70%、延续高分红政策， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等

2023 年业绩亮眼且延续高分红， 2024Q1 稳健增长，维持“买入”评级公司 2023 年收入 215.3 亿元（+16%），归母净利润 29.5 亿元（+37%）， 2023 年分红率 91.1%， 2023Q4 收入 59.6 亿元（+21.9%），归母净利润 5.0 亿元（+23.3%）。2024Q1 收入 61.77 亿元（+8.7%），归母净利润 8.87 亿元（+10.4%）。 考虑消费信心仍在恢复中以及 2023Q3 男生女生剥离的 1.6 亿元一次性收益， 我们略下调2024-2025 年 并 新增 2026 年 盈利 预测 ，预 计 2024-2026 年归 母净 利润31.5/35.3/38.8 亿元（原为 31.9/36.1 亿元）， EPS 为 0.7/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为 13.9/12.4/11.3 倍，预计主品牌线下稳健、电商高增、海外稳步推进， 运动板块持续增长， 预计 2024H1 分红比例不低于 70%， 维持“买入”评级。 2023 年主品牌亮眼， 线上毛利率大幅提升， 2024Q1 线上高增且毛利率稳健（1）分品牌： 2023 年海澜之家收入 164.6 亿元（+19.7%），占比 79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct） 提升主要系直营占比及电商毛利率提升； 团购收入 22.8 亿元（+1.48%）， 占比 11%，毛利率 46.8%（-1.78pct）； 其他品牌收入 20.2 亿元（+5.85%）， 占比 9.7%，毛利率 50.2%（-2.0pct）。 2024Q1 海澜之家/团购/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，团购高增主要系出货与客户确认时差导致 ， 其 他 品 牌 下 降 主 要 系 男 生 女 生 2023Q3 剥 离 ， 毛 利 率 分 别 同 比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道： 2023 年线上收入 32.6 亿元（+14.1%），占比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct 至 48.15%，海外收入 2.7 亿元（+24%），占比1.3%，毛利率 68.9%（+2.6pct），高于国内主要系海外产品定价包含运费； 2023年直营/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分别-0.55pct/+1.55pct 至 62.6%/40.3%。2024Q1 线上收入+34%至 8.47 亿元， 毛利率-0.04pct 至 47.6%， 直营/加盟收入+13.9%/+0.38%，直营/加盟毛利率分别+2.3/-0.65pct 至 63.2%/41.7%。 门店： 2023 年主品牌净增/男生女生剥离， 2024Q1 主品牌直营占比持续提升截至 2023 年线下总门店 6877（-16.33%），净关 1342 家， 其中海澜之家 5976 家（+34） 其中直营净拓 198 家， 其他品牌 901 家（-1376） 其中直营净闭 93 家。截至 2024Q1 末海澜之家 5954 家（-22）直营净开 15 家，直营占比较 2022 年提升 3.2pct 至 21.3%， 2023Q1 末其他品牌 892 家（-9） 其中加盟净开 1 家。 2023 年男生女生剥离及联营企业增厚利润， 存货周转及现金流状况良好（1） 盈利能力： 2023 年毛利率+1.6pct 至 44.5%，期间费用率 25.8% (+1.5pct)，净利率为 13.7%（+2.1pct），提升显著主要系联营公司斯搏兹（控股 40%）贡献投资收益 3402 万元以及男生女生剥离带来一次性收益 1.6 亿元。 2024Q1 毛利率+2.1pct 至 46.7%，期间费用率 24.0%（+1.3pct） 带动净利率为 14.4%（+0.2pct），斯搏兹贡献投资收益 994 万元。（2） 营运能力： 截至 2024Q1 存货规模为 82.2亿元（+6%），存货周转天数 240 天（-6）， 2023 年末品牌可退货存货占比 84.8% （+13pct），经营性现金流净额为 13.8 亿元（-3.9%）。 风险提示： 线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入215.3亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5亿元（同比+37.0%），扣非后净利润27.1亿元（同比+30.6%）；24Q1实现收入61.8亿元（同比+8.7%），归母净利润8.87亿元（同比+10.4%），扣非后净利润8.77亿元（同比+10.8%），增长稳健。 2023年公司拟现金分红26.9亿元，分红率91.1%，较21/22年的88%/86%有所提高，按当前股价对应股息率6.1%。 23年主品牌复苏显著，第二曲线调整优化1）主品牌：23年收入164.6亿元（同比+19.7%），其中海外收入2.72亿元（同比+24.0%）；门店净增34家至5976家（直营净增198家、加盟净关164家），成熟直营门店店效316万元（同比+19.6%）；毛利率45.2%（同比+3.0pp），主要来自直营占比提升。 2）其他品牌：23年收入20.2亿元（同比+5.8%），其中男生女生于23Q3剥离出表，对公司整体收入负影响、对利润正影响（22年收入6.2亿元，净利润-1.4亿元）；门店净关1376家至901家（直营/加盟分别净关93/1283家）；毛利率50.2%（同比-2.0pp）。 3）团购定制：23年收入22.8亿元（同比+1.5%），其中前三季度收入同比+30%，高增来自公司拓展工装及校服市场；23Q4收入同比-38%，我们预计主要系出货延迟；毛利率46.8%（同比-1.8pp）。 23年整体毛利率44.5%（同比+1.6pp），归母净利率13.7%（同比+2.1pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/-0.1/+0.3pp，毛利率及销售费用率提升主要系直营占比提升。23年投资收益1.86亿元，包括出售男生女生股权1.52亿元及斯搏兹投资收益0.34亿元（海澜出资1.6亿元，持有斯搏兹40%股权）。 24Q1电商增速亮丽，斯搏兹+童装出表贡献利润分品牌来看：24Q1主品牌收入51.3亿元（同比+6.5%）；其他品牌收入3.71亿元（同比-25%），下滑主要系男生女生出表（对利润正贡献）；团购定制收入5.5亿元（同比+54%），我们预计高增主要系23Q4订单出库延迟至Q1。分渠道来看：24Q1加盟收入32.5亿元（同比-5.8%），直营收入14.1亿元（同比+13.9%），电商收入8.5亿元（同比+34%）。 24Q1毛利率46.7%（同比+2.1pp），我们预计提升主要来自直营占比提升及子品牌减亏，其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+0.6/+3.3/-0.7pp，加盟/直营/线上同比分别-1.2/+2.3/-0.04pp。24Q1归母净利率14.4%（同比+0.2pp），财务费用率同比-0.9pp，主要系可转债转股、利息支出减少所致；斯搏兹投资收益9940万元。 盈利预测及投资建议：我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。同时斯搏兹贡献投资收益增厚利润。 预计24-26年公司收入238.7/262.3/286.3亿元，同比+11%/10%/9%，归母净利润32.9/36.6/40.2亿元，同比+12%/11%/10%，PE13/12/11倍，估算股息率6.8%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期