事件描述公司2024Q1实现营收、归母净利润、扣非净利润31.4、3.5、3.4亿元，同比变动4.6%、11.4%、15.6%。收入符合预期，业绩好于此前预期（5%~10%）。 事件评论收入平稳修复，加盟发货带动下表现优于零售。收入端，公司Q1零售逐步回暖，3月至今零售表现优于同业。此外，渠道补库带动加盟提货好于终端零售，进而拉动收入表现优于零售流水。 控折扣下毛利率高增，费用率叠加资产减值损失拖累净利率。毛利率：Q1毛利率同比+2.3pct至46.6%，达近年来最优水平，预计主因推进全域融合下终端折扣收紧以及叠加高毛利童装占比提升。费用率：Q1公司期间费用率同比+0.15pct至28.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.07pct/+0.1pct/+0.12pct/-1.14pct至24.5%/4.4%/1.5%/-2.1%，管销费用上升预计主因收入业绩提升，财务费用下降预计主因定期存款利息增加导致利息收入同比+0.4亿元。运营质量：受益于公司施行全域新零售、老品去化等带动，Q1末公司存货同比-23.3%至25.9亿元延续去化，绝对值降至近年来较低水平。但由于本期计提存货跌价准备增加，资产减值损失同比+3386万元。综上来看，虽然销售费用率和资产减值损失增加对净利率有一定拖累，但在毛利率提升的强势带动下公司净利率同比+0.65pct至11%，表现优异。 展望后续，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。伴随渠道库存去化和质量优化，预计2024年加盟商恢复提货叠加净开店下业绩有望恢复稳增。预计公司2024-2026归母为12.2、13.5、15.4亿元，对应PE为14、13、11X，维持“买入”评级。风险提示1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。

公司 2023 年营收/归母净利/扣非净利 215.3/29.5/27.1 亿元，同比变动 16%/37%/31%。其中单 Q4 营收/归母净利/扣非净利 59.6/5.0/4.87 亿元，同比变动 22%/23%/57%。 2024Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 61.8/8.87/8.77 亿元，同比变动 8.7%/10.4%/10.8%。 事件评论 2023： 主品牌&其他品牌营收增势较优。 单 Q4 主营业务收入在海澜主品牌同比+34%下同比+17.7%，而团购业务受发货&结算节奏影响营收同比-37.9%有所拖累。全年，营收同比+16%，其中主品牌/团购/其他品牌+19.7%/+1.5%/+5.8%。直营/加盟/线上分别+49%/+10%/+14%，其中直营较为亮眼主因店效修复&直营渠道同比净拓店 105 家。 2023： 毛利率提升、 投资收益增加&资产减值损失减少促使净利率提升。 2023 年，公司毛利率同比+1.6pct 至 44.5%，其中主营业务毛利率同比+1.77pct 主要受海澜主品牌优化驱动，主品牌折扣修复、直营渠道拓展&线上渠道占比提升下毛利率同比+3.0pct，其他品牌毛利率同比-2.0pct 预计主因 OVV 库存处理。公司期间费用率同比+1.5pct 至 25.8%，其中销售费用率+1.8pct 主因直营门店增加。此外，公司投资收益同比增加 1.86 亿&资产减值损失减少对净利润有部分正向贡献下，全年归母净利率同比+2.1pct 至 13.7%。 2024Q1：电商&团购业务营收高增，直营毛利率增长较优。2024Q1 公司主营业务营收同比+6.7%，其他业务同比+1.15 亿至 1.26 亿提振总营收增速。 1）分品牌：主品牌、团购、其他品牌营收同比+6.5%、 +54.2%、 -25.1%，毛利率+0.6pct、 -0.7pct、 +3.2pct，团购业务营收高增预计主因 Q4 发货&结算延后影响，其他品牌因男生女生剥离影响营收下滑而盈利改善。 2）分渠道：弱复苏下线下渠道同比+3%（直营+14%、加盟+0.4%），而公司发力线上渠道下线上营收同比+34%。 Q1 直营渠道毛利率同比+2.3pct，而加盟、线上渠道毛利率同比较稳定。 2024Q1： 费用率提升符合公司经营战略， 存货减值计提后运营质量趋优。 Q1 公司毛利率同比+2.1pct，期间费用率同比+1.27pct 主因直营门店净开店下销售费用率同比+2.7pct，其余费用均同比有所优化。此外资产减值损失计提 2.6 亿对归母净利润造成一定拖累，预计主因 3 年的存货处理， Q1 归母净利率同比+0.2pct 至 14.4%。运营质量来看， Q1 存货水平 82.2 亿，较 2023 年末-11.1 亿，存货周转率延续自 2023 年以来的同比提升趋势（同比+0.01 次），运营质量趋优。 短期，布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且较同业修复更乐观。长期，改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。此外，公司 2023 年分红率达 91%，作为低估值+高股息（ 2023 年股息率 6.1%）的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司 2024-2026 年归母净利为 32.1、 35.6、 39.1 亿，同比+9%/+11%/+10%，对应 PE 为14、 13、 11X，维持“买入”评级。 风险提示1、零售环境波动； 2、库存风险； 3、费用投放转化效果弱。

事件描述公司单 Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 5.49、 0.82、 0.8亿元，同比增加 10.4%、112.1%、 164.7%。 事件评论 分品类： 棉袜强势恢复， 无缝收入延续弱势。 棉袜， 预计 Q1收入增幅亮眼，主要在于2023Q1行业去库影响导致的低基数，以优衣库为代表的优质客户下单旺盛带动量价双升以及汇率增厚影响。同时受益于开工率回升、优质客户占比提升带动，棉袜净利率预计也有所提升。 无缝， 预计 Q1收入在去年 H1优衣库下单较优导致的高基数下表现较弱，新老客户仍处弱修复周期。预计利润亦有明显改善，主要在于无缝沿袭棉袜精细化管理&考核思路下，生产端降本增效带动毛利率大幅提升所致。 利润端： 两业务均显著回升， 无缝弹性更大。 毛利率， 两业务预计均回升明显，无缝低基数下弹性更大，整体公司毛利率同比+7pct 至 29.3%，为近 5年来同期最优。 净利率， 期间费用率在强化管控和正经营杠杆带动下，整体同比-5pct，其中财务费用率同比-2.1pct预计主要为汇兑收益增加较多所致。但较 2023Q1，公允价值变动净收益减少 415万（交割远期结汇合约损失增加）、所得税增加 1678万（主要为上年同期确认递延所得税资产）、营业外支出增加 160万（固定资产报废）对归母净利率提升幅度造成拖累。综合以上，公司归母净利率同比+7.2pct 至 15%。 展望： 短期， 2024年行业β下公司迎修复，无缝新客拓展&管理逐步理顺下贡献业绩弹性。 长期，重客户、强研发、提生产、增效率下，棉袜竞争力强化、产能规划乐观，无缝释放利润弹性、收入缓步修复。未来棉袜有望维持 10%左右稳定增长，无缝能力强化下有望接力成为弹性增长曲线。考虑 Q1业绩好于预期，叠加强化内功下无缝利润率改善趋势可持续，上修公司 2024-2026年归母净利润至 3.3/3.8/4.3亿元，同比+23%/+13%/+15%，对应 PE 为 12/11/9X，维持“买入”评级。

事件描述2024Q1，公司收入同比+4.8%至13.5亿，归母净利润同比-2.1%至2.5亿，扣非归母净利润同比+6.9%至2.3亿。 事件评论收入：预计直营在高基数叠加气温影陞下表现平稳，加盟受益于渠道补库带动有所增长，团购则在行业格局优化和公司加强拓客下延续较优增长。电商预计在控折扣、老品谨慎备货下影陞，预计表现仍弱。 盈利能力：整体毛利率同比+1.7pct至67.8%，为上市以来同期最优，印证品牌力和运营力稳步除上，预计主要在于优库存结构&控折扣。期间费用率同比+0.7pct，主要在于陬售费用率在营陬活动正常化下同比+1.4pct，财务费用率同比-0.7pct主要在于银行定期存款利息收入增加拉动。扣除其他收益后的归母净利润/营业收入同比+1pct至17%，因此归母净利率同比-1.3pct主要在于以政府补贴为主的其他收益减少，扣非净利润表现好于归母亦是政府补贴影陞所致。 运营能力：公司存货同比-1%/环比-7%延续下降，净营业周期缩短至近10来同期最优，资产质量良好为后续稳步健康发展奠基。经营性现金流净额同比-88%主要为公司支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等增长所致。 展望来看：4月在高基数叠加公休假日减少的影陞下，零售增速环比略改善。5月基数走低、假日陭费时间拉长有望对零售形成正除催化，Q2预期环比除好。弱零售预期下公司重回历史估值底部，成长逻辑不改、估值&股息率性价比高。预计公司2024-2026年归母净利润为8.0、9.1、10.4亿元，PE为11、9、8X，维持“买入”评级，建议底部布局。风险提示1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

事件描述2024Q1，公司RMB口径营收为47.6亿元（YOY+30.2%/美元YOY+25.5%），归母净利润7.9亿元（YOY+63.7%/美元YOY+58%），净利率同比+3.4pct至16.5%，收入和业绩均表现优异。 事件评论收入：Q1量价齐升延续修复，老客恢复增长。量价拆分来看，Q1销量0.46亿双（YOY+18.36%），单价104.5元/双（YOY+10.0%），美元口径单价推算约同比+6.0%。 收入同比高增长，预计一方面由于老客恢复增长，新客延续高增，另一方面由于2023Q1去库导致基数较低且2023Q1订单出货节奏有所波动。全年维度，考虑占比陒对较高的老客逐步恢复，预计2024年客户CR5有所下降，美元单价增幅或弱于2023年。 利润：淡季强管控下毛利率优异，净利率达同期最优。Q1毛利率同比+5.0pct/环比+2.0pct提升显著，预计受益于订单饱满下内部加强精细化管理。期间费用率同比+0.75pct至7.42%，主因业绩上升明显后绩效薪酬计提额较高导致的管理费用率同比+1.8pct。存货精细化管理下库存规模、结构持续改善，带动Q1资产减值损失同比-0.3亿。综合以上，Q1净利率同比+3.4pct至16.5%，达上市至今一季报同期最优。全年维度，预计新厂Q2起逐步投产对净利率形成拖累，但考虑开工率向上带动正经营杠杆叠加公司内部精益管控，全年净利率同比仍有小幅提升空间。 展望：更优的稳定性，更强的成长性带来溢价。 短期，低基数+下游库存改善推动接单改善，老客恢复、新客延续高增下预计2024年业绩亮眼。产能扩张周期中公司对于利润率的强信心和规划，保障顺势时业绩弹性向上。 长期，公司拓客户、扩产能的策略持续推进，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及订单倾斜带来的长期成长性。预计2024-2026年归母净利润为39.2、45.4、52.4亿元，同比+23%、+16%、+16%，现价对应PE为20、17、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、海外宏观经济波动；2、品牌库存去化不及预期；3、产能投放进度不及预期。

事件描述公司 2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.1、1.6、1.1 亿元，同比变动-12.9%、-26.9%、 -39.2%。 事件评论 女装延续调整下增速疲软， 加盟&线上拖累毛利率。 分品牌： Q1 延续关店叠加产品调整致使零售疲软，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%。毛利率同比-7.4 pct /-2.9 pct /-9.6 pct /-2.0pct，男装与童装收入与业绩表现相较女装依然呈现更强的韧性，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町因处调整期经营持续承压。 分渠道： Q1 直营/加盟/线上营收同比-22.2%/+2.3%/-6.1%，毛利率同比分别+1.5pct /-12.2 pct /-4.9pct。直营因延续货品结构优化、强折扣率管控，收入降幅大但毛利率延续改善。加盟毛利率降幅大预计主因 Q1 适当放开老品尾货处理导致折扣较深，收入受益于此有所恢复。线上毛利率降低预计主因适当放松折扣，零售压力亦明显小于直营。从渠道数量， Q1 继续关闭低效门店，直营/加盟分别净关店 31/29 家，但优化速度减缓（ 2023Q4、 2024Q1 分别净关店 326、 60 家），预计步入尾声。 毛利率下滑拖累净利率表现， 存货持续优化。 盈利能力： 加盟和线上影响 Q1 毛利率同比-4.8pct，销售/管理费用率同比+0.35pct/-0.39pct，期间费用率同比+0.3pct 基本维稳，印证公司控费意识和费用投放精细度提升。扣非净利率-2.6pct 表现弱于归母净利率主因 Q1政府补贴增多。 营运质量： 库存， Q1 期末库存 13.7 亿元，相比 2023Q1/2023 年底分别-27.1%/-9.3%，达近年来最低水平，库存去化显著主因新品控制产销以及强化老品消化，资产减值损失相应减少（同比-0.2 亿元）。现金流，公司经营性现金流同比-1.4 亿元主因营业收入下降，销售商品收到现金减少。 短期，预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 5.5、6.4、7.3 亿元，PE 为 13、11、10X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、去库不及预期：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。

公司2023年实现营收、归母净利、扣非净利44.4、4.04、3.89亿元，同比变动12.4%、3.7%、13.3%。其中单Q4实现营收、归母净利、扣非净利9.3、0.53、0.55亿元，同比变动12.5%、2.2%、18%，业绩符合预期。 事件评论2023年毛精纺纱均价逆势提升，H2各业务盈利有所弱化2023年分业务，毛精纺纱/毛条/羊绒/染整业务营收同比+11.3%/+12.8%/+14.1%/+21%，毛利率同比分别-0.3/-1.9/+1.3/+1.3pct至25.1%/3.6%/12.7%/32.3%，羊绒业务毛利率在产能利用率提升下提升，毛精纺纱&毛条业务毛利率受原材料跌价影陞有所下滑。量价同比增速拆分来看，毛精纺纱陬量+10%/价+1.4%，毛条陬量+21%/价-7%，羊绒业务陬量+24%/价-8%。毛精纺纱产品均价在全年羊毛原材料价格下跌背景下实现逆势提升，预计主因产品结构优化，同时也是公司产品竞争力的有力体现；羊绒业务价格下滑预计主因公司为应对终端较弱的需求进行产品结构调整，而同时陬量在产能利用率提升下高增。 2023H2分业务，毛精纺纱/毛条/羊绒/染整业务营收同比分别+18%/-2%/+20%/+76%，毛利率同比分别-1.2/-3.6/-2.9/-0.6pct至24.3%/0.7%/9.6%/34.7%。H2毛精纺纱、毛条业务受羊毛原材料跌价影陞毛利率同比下滑，毛条业务H2毛利率较低预计致盈利端亏损明显，羊绒业务则因9月资产并表增加折旧成本致毛利率同比下滑。 Q4弱市中量增明显，费用率控制较优2023Q4，公司毛利率同比-1.6pct至15.6%预计主因羊绒业务资产并表影陞，期间费用率同比+0.9pct至9.4%主因财务费用率上升，其中陬售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/-1.1/-0.2/+1.8pct至3.1%/3.5%/3.0%/-0.2%，财务费用率同比增加主因汇率变动导致的汇兑收益同比减少（去年存高基数），以及银行借款增加导致利息支出增加，其余各陠费用率控制较好。此外公司加强应收账款收回下信用减值损失在营收中占比同比+0.8pct&宁夏业务利润占比提升下所得税率同比-4.3pct对净利润造成部分正除贡献。综合以上Q4归母净利率/扣非净利率同比分别-0.6/+0.3pct。 展望：2024年前低后高可期，量价共同驱动增长短期羊毛价格底部雓幅波动下预计毛利率陒对稳定，受羊绒资产并表增加折旧影陞短期利润端整体预计有所承压，后续若羊毛价格上行盈利能力有望改善，叠加H2国内&越南新产能投放，公司2024全年有望前低后高。长期公司在宽带战略下扩产能+扩品类持续驱动增长，龙头持续获取市场份额。预计公司2024-2026年归母净利润为4.7、5.6、6.5亿元，同比+15%、+20%、+16%，现价对应PE为11、10、8X。公司2023年现金分红比例为54.2%，对应2023年股息率为4.1%，兼具确定性增长、高分红、低估值属性，维持“买入”评级。 风险提示1、产能扩张不及预期；2、终端服装零售恢复不及预期；3、原材料价格大幅波动；4、汇率波动。

事件描述单 Q3 营收、归母、扣非 43.7、 7.73、 5.61 亿元，同比变动 5.1%、 63.1%、 12.5%。 Q1-Q3 营收、归母、扣非 155.7、 24.5、 22.2 亿元，同比变动 13.8%、 40.1%、 26%。 事件评论 主品牌稳增、 团购高增， 电商提振毛利率。 主品牌： Q3 收入同比+10%，其中预计线下在直营开店以及店效恢复驱动下，增长较优。 Q3 线上同比-8%主要为去年 Q3 线上奥莱贡献收入较多，今年因库存较为健康并未在线上奥莱销售，若剔除去年奥莱贡献预计线上在性价比多品类战略驱动下高速增长。受益于线上奥莱 Q3 未销售， Q3 线上毛利率同比+18pct 至 53%，达近年以来最优。 团购： Q3 收入同比+42.3%，环比提速显著，预计主要受益于公司拓展业务布局，新客户增加叠加部分订单集中出库带动。此外，伴随优质高单价客户占比提升， Q3 业务毛利率同比+8pct 至 54%，亦为近年以来最优。 小品牌： Q3收入同比-20%，主要在于公司于 7 月末剥离男生女生所致， Q3 毛利率同比-6.9pct 下滑较多。 综合来看， 虽在剥离影响下，公司小品牌收入下滑，但主品牌稳健增长叠加团购业务高增带动公司 Q3 收入同比增长 5%。毛利率则在电商&团购拉动下， Q3 同比+1.9pct。 小品牌剥离、 资产减值损失大幅减少增厚归母。 公司 Q3 期间费用率同比+3.2pct，其中销售费用率在直营延续开店下 Q3 同比增长 1.5pct， Q3 管理费用/研发/财务费用率分别同比 0.2/-0.3/1.8pct。但男生女生出表叠加主品牌库存改善下， Q3 资产减值损失同比大幅减少 1.7 亿，带动 Q3 扣非净利率+0.9pct 至 12.8%。 Q3 归母净利率同比+6.3pct 至17.7%，显著高于扣非主因男生女生剥离贡献非经（非流动性资产处置损益）所致。从运营质量来看， Q3 存货同比-11%至 80 亿，为 2015Q3 以来绝对值最低，柔性供应链优化备货以及动销转好下存货周转天数同比-25 天至 275 天。 展望来看， 短期， 布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且相较同业修复更为乐观。长期， 改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。因此，公司作为低估值+高股息的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司 2023-2025 年归母为 29.4、 33.2、37.7 亿，对应 PE 为 11、 10、 9X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、库存风险：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大

事件描述公司2023Q1-Q3实现营收、归母、扣非143.1、22.9、22.5亿元，同比变动-6.9%、-6.5%、-6.3%。其中单Q3实现营收、归母51、8.31亿元，同比变动-6.9%、-5.9%。事件评论陬量降幅雓幅改善，结构优化下单价延霪高增。2023Q3，公司营收同比人民币-6.9%/美元-11.2%，归母同比人民币-5.9%/美元-10.3%。量价拆分来看，高基数叠加客户去库影陞延霪下，Q3陬量同比-17%至约4453万双，降幅仅环比收窄1pct。同比来看，美元ASP+7%/人民币ASP+12%，美元单价提升主要在于客户结构变动叠加部分品牌单价提升，截至Q3单价超15美金已至近年最优。毛利率环比改善，净利率至历史较优。2023Q3毛利率预计受益于部分降本增雙措施于Q3显雙、订单结构优化等，同比+1.4/环比+1pct。此外，公司延霪弱市下控费、精细化管理，管陬费用率平稳。财务费用率同比+1.2pct主要为汇兑损益波动较大。 因此，公司归母净利率同比+0.2pct至16.3%，剔除汇兑影陞来看，为2021年以来单季度盈利最优。展望来看，Q4迎霐复，优质制造重视底部布局。1）短期，低基数+下游库存改善有望推动接单改善，产业跟踪显示Q4拐点已较明确，精细化管控&产能利用率回升下公司利润率有望延霪Q3的水平。2）长期，公司扩客户、扩产能的策略持霪推进，海外陭费环境企稳后仍有望陟受下游高景气及优质供应下的订单倾難带来的长期成长霆。预计公司2023-2025年归母净利润为31.4、36.0、41.2亿元，同比-2.6%、+14.6%、+14.4%，现价对应PE为17、15、13X，维持“买入”评级。风险提示1、海外宏观经济；2、品牌库存去化；3、产能投放进度。

事件描述公司发布2020年一季报。2020Q1,公司实现营收6.72亿元,同比-18.51%,归母净利1.28亿元,同比+5.28%,扣非净利1.04亿元,同比-12.97%。其中,公司本部实现营收1.53亿元,同比+10.15%,归母净利9693万元,同比+5.77%;时间互联收入5.20亿元,同比-24.27%,归母净利2900万元,同比+0.45%,业绩表现基本符合预期。 事件评论GMV增速环比放缓但优于行业,货币化率小幅提升。2020Q1,公司实现GMV57.29亿元,同比+11%,疫情影响GMV增速相对较慢,但仍显著优于行业及线下。分渠道来看,阿里、京东、拼多多、唯品会分别实现GMV35.7、9.3、8.4、2.8亿元,同比-1%、+11%、+63%和+68%;分品牌,南极人、卡帝乐、精典泰迪实现GMV52.2、4.5和0.33亿元,同比+16%、-20%、-5%,新兴渠道及南极人品牌增速表现较优。公司品牌授权及综合服务业务实现营收1.37亿元,同比+12.85%,测算货币化率为2.39%,较上年同期小幅改善0.04pct,主要受到经销商授权服务收入增速更优驱动。尽管货币化率小幅改善,但受到费用相对刚性影响,本部净利率下降。时间互联利润端表现显著优于收入端,主要系公司优化业务结构,砍掉了部分盈利能力较差的业务,导致收入下滑但净利率水平改善。 疫情影响经营质量,现金流转负。2020Q1,公司应收账款及预付账款分别为11.25和2.66亿元,同比增长28%和5%,疫情影响产业链复工及盈利,对公司回款产生一定拖累。公司实现经营现金流-3.70亿元,较上年同期9117万元转负,我们预计,一方面,公司从去年中报开始将保理业务现金流从投资活动转入经营活动,口径不可比,预计保理业务影响现金流约为2亿元; 另一方面,应收和预付均有所增加,所得税费用增加等亦对现金流产生拖累。 伴随疫情缓解,产业链及快递复工,公司GMV增速环比持续提升,预计经营质量也有望同步改善。持续看好公司聚焦中高频日用生活标品,品牌授权模式实现产业链效率及盈利提升的模式先进性。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润15.43、19.72和24.44亿元,同比+28%、+28%及+24%,现价对应2020-2022年PE分别为24X、19X和15X,维持买入评级。 风险提示:1、新品类及新渠道的扩张不及预期;2、行业竞争加剧;3、货币化率下行幅度超预期;4、商誉减值。

事件描述 太平鸟2019年实现营收79.3亿、同比+2.8%,归母净利5.5亿、同比-3.5%;2019Q4实现营收29.2亿、同比+3.6%,归母净利3.5亿、同比+19.2%。同时,计划每10股派人民币7元现金(含税)。 事件评论 全年收入稳增长,两大女装品牌经营改善。2019年服饰运营业务同比+3.1%,毛利率-0.5pct;其中2019Q4营收同比+3.9%,毛利率-2.2pct。分品牌看,PB女装及乐町经营改善,男装调整、童装放缓。2019年PB女装营收同比+10.1%、营收表现逐季改善,毛利率+0.9pct;乐町营收同比+12.2%,毛利率+0.6pct,联营模式调整收效明显。PB男装调整延续,2019年营收同比-7.6%、Q4增速压力放大,全年毛利率-1.6pct;2019年MP童装同比+4.2%,毛利率基本持平。 分渠道看,电商提速、直营企稳,加盟延续调整。零售口径,2019年零售额同比+0.8%至113亿,其中购物中心、奥莱、电商渠道分别+5.8%、+43%、15%,拉动显著;传统渠道中,百货、街店同比-8.4%、-18%。报表端,2019年电商、直营、加盟营收同比+15.8%、+5.6%、-10.4%,其中电商提速4.2pct;电商、直营、加盟毛利率同比-0.3pct、+0.8pct、-3.1pct。加盟业务全年净关店202家,经历两年调整于2019Q4恢复净开店,预计后续拖累减弱。 直营店增加致销售费用承压,调整组织架构提升管理效率。2019年销售/管理费用率同比+2.0pct/-0.003pct。其中,直营店占比提升至3.3pct至36%,带动租赁费用率提升0.9pct、职工薪酬费用率提升0.6pct;后续直营提效有望降低费用分摊。近期调整组织架构优化管理效率,管理费用有望得到控制。 TOC订货优化结合奥莱去库存,存货结构改善。受益于有效期货管控,2019夏&冬首单比例降低,商品管理灵活性提升。从结果看,存货周转天数减少5天,2019年计提存货减值1.1亿、同比-0.62亿,1年以内存货占比提升6pct,存货规模有效控制、库龄大幅改善。同时,经营性现金流改善。 疫情期间新零售表现亮眼,关注零售恢复进展及次新店店效提升。线下零售承压及去库对短期业绩形成压力,但报表库存结构改善且奥莱、电商渠道可高效去库存,预估库存压力可控。预计2020、2021年归母净利润同比-5.2%、+15.1%至5.2亿、6.0亿,对应PE为14.0倍、12.2倍。 风险提示:1、渠道继续调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

卡位高景气叠加精细运营,高增长延续。2019年,公司实现营收同比增长23.7%,已连续3年增速超20%。我们预计,一方面受益于高端运动时尚行业的高景气,公司仍延续较快外延扩张;报告期末,公司门店数量达到894家,其中直营和加盟分别为441和453家,净拓店130家,同比增长17%;另一方面,公司积极推动门店调位置、扩面积及精细化运营,店效亦维持改善。同时,经销商盈利较优,订货积极性较高,共同推动收入端快速增长。 多因素推动毛利率上行,助力盈利改善。2019年,公司销售毛利率大幅提升4.5pct至67.8%,销售、管理、研发费用率分别略提升0.3、0.1、0.1pct至30.0%、7.4%、3.2%,毛利率改善是推动净利率提升2.5pct的重要因素。 我们预计毛利率提升或受多因素共同驱动,一方面,公司持续推动产品创新、提档,IP联名款及高附加值产品销售额占比有所提升;2019年,公司销售量/销售额分别同增17.3%/23.7%,证明销售均价有所提升。另一方面,我们预计2019/04/01正式执行的增值税率由16%下调至13%亦对毛利率有所增厚,经测算若充分受益3%的增值税率下调,将增厚毛利率超2pct。同时,预计公司品牌力提升,有助于加强终端零售折扣管控、降低上游采购成本。 经营现金流改善明显,库存开始优化。2019年,公司经营现金流量净额为3.33亿元,同比大幅增长95.2%。公司存货净额为6.74亿元,较2018年末仅小幅增加8.3%,存货规模得到一定控制和优化,我们预计与公司加强库存管控及减少备货有关。2019年,公司存货及应收账款周转天数分别为397和24天,分别增加74和5天。 我们预计公司2020-2022年实现归母净利分别为4.68、5.72和6.75亿元,同比增长15%、22%和18%,现价对应2020-2022年PE分别为12.6、10.3和8.7倍,维持“买入”评级。

事件描述公司发布 2019年限制性股票激励计划。公司拟向范风云(董事)、丁丽君(常务副总经理、财总)、徐耘(副总经理、董秘)及重要管理人员(48人),合计 51人,授予限制性股票 376.74万股,占总股本 1.73%,授予价格为 16.46元/股(草案前一日交易均价的 50%)。本次激励计划的业绩考核目标为:以2018年净利润(剔除股权激励成本的扣非净利润)为基数,2019-2023年净利润增长目标不低于 13%、32%、52%、75%、100%,即未来 5年净利润复合增速目标不低于 15%,合计摊销费用 5176.46万元,2020-2024年分别摊销 2364、1329、8 11、466、207万元。 事件评论多次激励计划显发展信心,实现核心员工利益绑定。本次限制性股票激励计划是公司继 2017年股票激励计划和员工持股后的又一次激励计划;相比上次激励计划,本次激励授予对象更加聚焦、考核周期更长、授予股票比例更高,彰显出公司对于未来发展的强烈信心,并实现核心员工与公司利益的深度绑定。2017年股权激励计划中,业绩考核目标为 2017-2020年净利润复合增速不低于为 15%,但公司实际扣非净利增速 2017和 2018年均达到39%,远高于考核目标,故业绩考核目标并不对应实际增速。 B2C 及 B2B 业务双向发力,业绩快速增长可期。19Q3,受到原主力渠道内部经营调整及人员变动影响,拖累公司 B2C 业务短期增速放缓,目前该渠道已逐渐恢复,预计 Q4B2C 有望环比提速,且在产品结构调整支撑下利润率有望持续提升;B2B 方面,传统业务维持稳健增长,印尼工厂并购切入 NIKE供应链体系,且伴随着下游品牌商精简供应商有望带动公司订单快速提升,管理效率提升亦有望带来盈利改善。展望 2020年,B2B 受传统业务及运动类订单快速增长确定性相对较高,B2C 方面,传统小米渠道维持快速增长,而公司加大自有渠道布局也有望带动非米渠道占比提升,业绩高增可期。 预计公司 2019-2021年有望实现归母净利分别为 2.28、3.03及 3.97亿元,分别同比增长 31%、33%及 31%,现价对应 2019及 2020年 PE 约为29X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,目前公司估值基本处于历史估值底部,维持“买入”评级风险提示: 1. 渠道及品类扩张不及预期;2、小米集团经营恶化,或对生态链企业形成拖累;3、汇率波动;4、贸易摩擦加剧,影响公司出口订单。

发货节奏调整影响Q3主营增速,童装及线上红利仍存。不考虑Kidiliz并表,预计Q3营收同比实现低个位数增长,较上半年增速放缓。分品牌看,Q3童装基于赛道优势和强竞争力维持双位数增长,休闲装受线下拖累收入端表现承压;分渠道看,预计Q3线上仍维持上半年增长趋势,线下收入表现承压。 从经营策略来看,近两年公司渠道保持较快扩张,同时对渠道质量和库存的管控要求提升;在供应链质量优化的基础上,通过提升发货频次的方式主动优化渠道库存、提升旺季发货的灵活性。展望Q4,线上增速红利叠加次新店店效改善,收入端表现有望修复,全年原主业营收有望维持15%增长。 剔除Kidiliz影响,费用开支增加拖累Q3主业盈利。剔除Kidiliz经营亏损,预计Q3原主业盈利承压。Q3毛利率同比提升4.3pct至43.6%,若假定K毛利率为63-65%,预计主业毛利率同比微增。同时,Q3期间费用率同比提升9.7pct,其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升8.8pct、0.8pct、0.1pct。考虑到公司持续加大营销投放并强化内部激励和外部人才引进,费用开支增加叠加本季度发货放缓,主业盈利承压,Q4营收回升背景下主业盈利有望改善。 加强存货管控,经营性现金流改善。报告期末库存较中报提升10.9亿至52.9亿、提升幅度同比降低4.3亿;应收票据及应收账款较中报提升7.3亿、提升幅度同比增长0.4亿。公司在优化加盟渠道库存的同时对于报表存货管控力度提升,受益于此Q3经营性现金流净额为1.3亿,同比明显改善。 发货节奏调整影响Q3营收,童装及线上红利仍存,目前渠道结构调整、货品升级及零售效率仍处改善通道,Q4表现有望恢复。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估,维持19年原主业营收15%增速判断,Kidiliz海外渠道调整及国内新开店亏损短期有所拖累。考虑到主业营利改善,预计19年/20年营收同比增长28.6%/13.8%,归母净利同比增长8.2%/20.6%至18.3亿/22.1亿,对应PE为16.8倍/13.9倍,维持“买入”评级。

事件描述海澜之家前三季度实现营收 146.9亿、同比+12.6%,归母净利润 26.2亿、同比-0.5%;其中,Q3实现营收 39.7亿、同比+31.0%,归母净利润 4.9亿、同比-12.6%。 事件评论Q3各业务板块收入端均明显改善。分品牌来看:①海澜之家系列营收同比+14.4%至 29亿,环比上半年明显提速,主要受益于主品牌降倍率及海一家线上促销拉动;②圣凯诺受发货节奏影响,营收同比+77.4%至 5.8亿;③其它品牌实现营收 3.2亿,主要受童装业务并表拉动;④爱居兔品牌受股权转让影响,营收同比-13.9%至 1.5亿。 主品牌调整价格策略及线上促销影响,Q3毛利率承压。Q3公司毛利率同比-10.8pct 至 42%,除海澜之家系列毛利率降低 15.6pct 外,其它业务毛利率同比均有所改善。主品牌系列毛利率下滑一方面受主品牌主动降低倍率及自营产品比例影响,另一方面在于过季商品线上销售提速拖累。 受益于收入端改善,Q3费用率同比微降。前三季度期间费用率同比+2.4pct至 17.3%,主要受海一家低效门店闭店、新增固定资产折扣及转债财务费用增加拖累;Q3在主品牌收入大幅改善的基础上,期间费用率同比-0.2pct。考虑到新增折扣、转债财务费用增加等基数因素消退,预计 2020年费用端压力有望缓解。 强化库存管控,Q3经营性现金流同比显著改善。前三季度存货周转率同比微增 0.1次至 0.9次;同时,期末存货较中报增加 6.1亿至 94.5亿,增幅同比降低;综合考虑爱居兔出表及两大童装品牌并表影响,预计谨慎备货原则下主品牌存货有所改善。受益于销售回款改善及有效的库存管控,Q3经营性现金流净额同比改善 4.1亿至-3.0亿。 主品牌经营改善及低效业务剥离有助于强化盈利稳定性,股利回报优势明显。随着爱居兔出表及海一家闭店调整,低效业务对盈利的拖累逐步减弱; 同时,两大童装业务并表及优选、 OVV 新品牌快速发展,有望贡献新增长点。 预计 19年、20年归母净利润同比分别增长 2.7%、13.1%至 35.5亿、40.1亿,对应 PE 为 9.9倍、8.7倍。综合考虑历史现金分红及回购规划,预计综合股息率约 6%,低估值基础上股利回报优势明显,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。