事件描述单 Q3 营收、归母、扣非 43.7、 7.73、 5.61 亿元，同比变动 5.1%、 63.1%、 12.5%。 Q1-Q3 营收、归母、扣非 155.7、 24.5、 22.2 亿元，同比变动 13.8%、 40.1%、 26%。 事件评论 主品牌稳增、 团购高增， 电商提振毛利率。 主品牌： Q3 收入同比+10%，其中预计线下在直营开店以及店效恢复驱动下，增长较优。 Q3 线上同比-8%主要为去年 Q3 线上奥莱贡献收入较多，今年因库存较为健康并未在线上奥莱销售，若剔除去年奥莱贡献预计线上在性价比多品类战略驱动下高速增长。受益于线上奥莱 Q3 未销售， Q3 线上毛利率同比+18pct 至 53%，达近年以来最优。 团购： Q3 收入同比+42.3%，环比提速显著，预计主要受益于公司拓展业务布局，新客户增加叠加部分订单集中出库带动。此外，伴随优质高单价客户占比提升， Q3 业务毛利率同比+8pct 至 54%，亦为近年以来最优。 小品牌： Q3收入同比-20%，主要在于公司于 7 月末剥离男生女生所致， Q3 毛利率同比-6.9pct 下滑较多。 综合来看， 虽在剥离影响下，公司小品牌收入下滑，但主品牌稳健增长叠加团购业务高增带动公司 Q3 收入同比增长 5%。毛利率则在电商&团购拉动下， Q3 同比+1.9pct。 小品牌剥离、 资产减值损失大幅减少增厚归母。 公司 Q3 期间费用率同比+3.2pct，其中销售费用率在直营延续开店下 Q3 同比增长 1.5pct， Q3 管理费用/研发/财务费用率分别同比 0.2/-0.3/1.8pct。但男生女生出表叠加主品牌库存改善下， Q3 资产减值损失同比大幅减少 1.7 亿，带动 Q3 扣非净利率+0.9pct 至 12.8%。 Q3 归母净利率同比+6.3pct 至17.7%，显著高于扣非主因男生女生剥离贡献非经（非流动性资产处置损益）所致。从运营质量来看， Q3 存货同比-11%至 80 亿，为 2015Q3 以来绝对值最低，柔性供应链优化备货以及动销转好下存货周转天数同比-25 天至 275 天。 展望来看， 短期， 布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且相较同业修复更为乐观。长期， 改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。因此，公司作为低估值+高股息的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司 2023-2025 年归母为 29.4、 33.2、37.7 亿，对应 PE 为 11、 10、 9X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、库存风险：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大

事件描述公司2023Q1-Q3实现营收、归母、扣非143.1、22.9、22.5亿元，同比变动-6.9%、-6.5%、-6.3%。其中单Q3实现营收、归母51、8.31亿元，同比变动-6.9%、-5.9%。事件评论陬量降幅雓幅改善，结构优化下单价延霪高增。2023Q3，公司营收同比人民币-6.9%/美元-11.2%，归母同比人民币-5.9%/美元-10.3%。量价拆分来看，高基数叠加客户去库影陞延霪下，Q3陬量同比-17%至约4453万双，降幅仅环比收窄1pct。同比来看，美元ASP+7%/人民币ASP+12%，美元单价提升主要在于客户结构变动叠加部分品牌单价提升，截至Q3单价超15美金已至近年最优。毛利率环比改善，净利率至历史较优。2023Q3毛利率预计受益于部分降本增雙措施于Q3显雙、订单结构优化等，同比+1.4/环比+1pct。此外，公司延霪弱市下控费、精细化管理，管陬费用率平稳。财务费用率同比+1.2pct主要为汇兑损益波动较大。 因此，公司归母净利率同比+0.2pct至16.3%，剔除汇兑影陞来看，为2021年以来单季度盈利最优。展望来看，Q4迎霐复，优质制造重视底部布局。1）短期，低基数+下游库存改善有望推动接单改善，产业跟踪显示Q4拐点已较明确，精细化管控&产能利用率回升下公司利润率有望延霪Q3的水平。2）长期，公司扩客户、扩产能的策略持霪推进，海外陭费环境企稳后仍有望陟受下游高景气及优质供应下的订单倾難带来的长期成长霆。预计公司2023-2025年归母净利润为31.4、36.0、41.2亿元，同比-2.6%、+14.6%、+14.4%，现价对应PE为17、15、13X，维持“买入”评级。风险提示1、海外宏观经济；2、品牌库存去化；3、产能投放进度。

事件描述公司发布2020年一季报。2020Q1,公司实现营收6.72亿元,同比-18.51%,归母净利1.28亿元,同比+5.28%,扣非净利1.04亿元,同比-12.97%。其中,公司本部实现营收1.53亿元,同比+10.15%,归母净利9693万元,同比+5.77%;时间互联收入5.20亿元,同比-24.27%,归母净利2900万元,同比+0.45%,业绩表现基本符合预期。 事件评论GMV增速环比放缓但优于行业,货币化率小幅提升。2020Q1,公司实现GMV57.29亿元,同比+11%,疫情影响GMV增速相对较慢,但仍显著优于行业及线下。分渠道来看,阿里、京东、拼多多、唯品会分别实现GMV35.7、9.3、8.4、2.8亿元,同比-1%、+11%、+63%和+68%;分品牌,南极人、卡帝乐、精典泰迪实现GMV52.2、4.5和0.33亿元,同比+16%、-20%、-5%,新兴渠道及南极人品牌增速表现较优。公司品牌授权及综合服务业务实现营收1.37亿元,同比+12.85%,测算货币化率为2.39%,较上年同期小幅改善0.04pct,主要受到经销商授权服务收入增速更优驱动。尽管货币化率小幅改善,但受到费用相对刚性影响,本部净利率下降。时间互联利润端表现显著优于收入端,主要系公司优化业务结构,砍掉了部分盈利能力较差的业务,导致收入下滑但净利率水平改善。 疫情影响经营质量,现金流转负。2020Q1,公司应收账款及预付账款分别为11.25和2.66亿元,同比增长28%和5%,疫情影响产业链复工及盈利,对公司回款产生一定拖累。公司实现经营现金流-3.70亿元,较上年同期9117万元转负,我们预计,一方面,公司从去年中报开始将保理业务现金流从投资活动转入经营活动,口径不可比,预计保理业务影响现金流约为2亿元; 另一方面,应收和预付均有所增加,所得税费用增加等亦对现金流产生拖累。 伴随疫情缓解,产业链及快递复工,公司GMV增速环比持续提升,预计经营质量也有望同步改善。持续看好公司聚焦中高频日用生活标品,品牌授权模式实现产业链效率及盈利提升的模式先进性。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润15.43、19.72和24.44亿元,同比+28%、+28%及+24%,现价对应2020-2022年PE分别为24X、19X和15X,维持买入评级。 风险提示:1、新品类及新渠道的扩张不及预期;2、行业竞争加剧;3、货币化率下行幅度超预期;4、商誉减值。

事件描述 太平鸟2019年实现营收79.3亿、同比+2.8%,归母净利5.5亿、同比-3.5%;2019Q4实现营收29.2亿、同比+3.6%,归母净利3.5亿、同比+19.2%。同时,计划每10股派人民币7元现金(含税)。 事件评论 全年收入稳增长,两大女装品牌经营改善。2019年服饰运营业务同比+3.1%,毛利率-0.5pct;其中2019Q4营收同比+3.9%,毛利率-2.2pct。分品牌看,PB女装及乐町经营改善,男装调整、童装放缓。2019年PB女装营收同比+10.1%、营收表现逐季改善,毛利率+0.9pct;乐町营收同比+12.2%,毛利率+0.6pct,联营模式调整收效明显。PB男装调整延续,2019年营收同比-7.6%、Q4增速压力放大,全年毛利率-1.6pct;2019年MP童装同比+4.2%,毛利率基本持平。 分渠道看,电商提速、直营企稳,加盟延续调整。零售口径,2019年零售额同比+0.8%至113亿,其中购物中心、奥莱、电商渠道分别+5.8%、+43%、15%,拉动显著;传统渠道中,百货、街店同比-8.4%、-18%。报表端,2019年电商、直营、加盟营收同比+15.8%、+5.6%、-10.4%,其中电商提速4.2pct;电商、直营、加盟毛利率同比-0.3pct、+0.8pct、-3.1pct。加盟业务全年净关店202家,经历两年调整于2019Q4恢复净开店,预计后续拖累减弱。 直营店增加致销售费用承压,调整组织架构提升管理效率。2019年销售/管理费用率同比+2.0pct/-0.003pct。其中,直营店占比提升至3.3pct至36%,带动租赁费用率提升0.9pct、职工薪酬费用率提升0.6pct;后续直营提效有望降低费用分摊。近期调整组织架构优化管理效率,管理费用有望得到控制。 TOC订货优化结合奥莱去库存,存货结构改善。受益于有效期货管控,2019夏&冬首单比例降低,商品管理灵活性提升。从结果看,存货周转天数减少5天,2019年计提存货减值1.1亿、同比-0.62亿,1年以内存货占比提升6pct,存货规模有效控制、库龄大幅改善。同时,经营性现金流改善。 疫情期间新零售表现亮眼,关注零售恢复进展及次新店店效提升。线下零售承压及去库对短期业绩形成压力,但报表库存结构改善且奥莱、电商渠道可高效去库存,预估库存压力可控。预计2020、2021年归母净利润同比-5.2%、+15.1%至5.2亿、6.0亿,对应PE为14.0倍、12.2倍。 风险提示:1、渠道继续调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

卡位高景气叠加精细运营,高增长延续。2019年,公司实现营收同比增长23.7%,已连续3年增速超20%。我们预计,一方面受益于高端运动时尚行业的高景气,公司仍延续较快外延扩张;报告期末,公司门店数量达到894家,其中直营和加盟分别为441和453家,净拓店130家,同比增长17%;另一方面,公司积极推动门店调位置、扩面积及精细化运营,店效亦维持改善。同时,经销商盈利较优,订货积极性较高,共同推动收入端快速增长。 多因素推动毛利率上行,助力盈利改善。2019年,公司销售毛利率大幅提升4.5pct至67.8%,销售、管理、研发费用率分别略提升0.3、0.1、0.1pct至30.0%、7.4%、3.2%,毛利率改善是推动净利率提升2.5pct的重要因素。 我们预计毛利率提升或受多因素共同驱动,一方面,公司持续推动产品创新、提档,IP联名款及高附加值产品销售额占比有所提升;2019年,公司销售量/销售额分别同增17.3%/23.7%,证明销售均价有所提升。另一方面,我们预计2019/04/01正式执行的增值税率由16%下调至13%亦对毛利率有所增厚,经测算若充分受益3%的增值税率下调,将增厚毛利率超2pct。同时,预计公司品牌力提升,有助于加强终端零售折扣管控、降低上游采购成本。 经营现金流改善明显,库存开始优化。2019年,公司经营现金流量净额为3.33亿元,同比大幅增长95.2%。公司存货净额为6.74亿元,较2018年末仅小幅增加8.3%,存货规模得到一定控制和优化,我们预计与公司加强库存管控及减少备货有关。2019年,公司存货及应收账款周转天数分别为397和24天,分别增加74和5天。 我们预计公司2020-2022年实现归母净利分别为4.68、5.72和6.75亿元,同比增长15%、22%和18%,现价对应2020-2022年PE分别为12.6、10.3和8.7倍,维持“买入”评级。

事件描述公司发布 2019年限制性股票激励计划。公司拟向范风云(董事)、丁丽君(常务副总经理、财总)、徐耘(副总经理、董秘)及重要管理人员(48人),合计 51人,授予限制性股票 376.74万股,占总股本 1.73%,授予价格为 16.46元/股(草案前一日交易均价的 50%)。本次激励计划的业绩考核目标为:以2018年净利润(剔除股权激励成本的扣非净利润)为基数,2019-2023年净利润增长目标不低于 13%、32%、52%、75%、100%,即未来 5年净利润复合增速目标不低于 15%,合计摊销费用 5176.46万元,2020-2024年分别摊销 2364、1329、8 11、466、207万元。 事件评论多次激励计划显发展信心,实现核心员工利益绑定。本次限制性股票激励计划是公司继 2017年股票激励计划和员工持股后的又一次激励计划;相比上次激励计划,本次激励授予对象更加聚焦、考核周期更长、授予股票比例更高,彰显出公司对于未来发展的强烈信心,并实现核心员工与公司利益的深度绑定。2017年股权激励计划中,业绩考核目标为 2017-2020年净利润复合增速不低于为 15%,但公司实际扣非净利增速 2017和 2018年均达到39%,远高于考核目标,故业绩考核目标并不对应实际增速。 B2C 及 B2B 业务双向发力,业绩快速增长可期。19Q3,受到原主力渠道内部经营调整及人员变动影响,拖累公司 B2C 业务短期增速放缓,目前该渠道已逐渐恢复,预计 Q4B2C 有望环比提速,且在产品结构调整支撑下利润率有望持续提升;B2B 方面,传统业务维持稳健增长,印尼工厂并购切入 NIKE供应链体系,且伴随着下游品牌商精简供应商有望带动公司订单快速提升,管理效率提升亦有望带来盈利改善。展望 2020年,B2B 受传统业务及运动类订单快速增长确定性相对较高,B2C 方面,传统小米渠道维持快速增长,而公司加大自有渠道布局也有望带动非米渠道占比提升,业绩高增可期。 预计公司 2019-2021年有望实现归母净利分别为 2.28、3.03及 3.97亿元,分别同比增长 31%、33%及 31%,现价对应 2019及 2020年 PE 约为29X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,目前公司估值基本处于历史估值底部,维持“买入”评级风险提示: 1. 渠道及品类扩张不及预期;2、小米集团经营恶化,或对生态链企业形成拖累;3、汇率波动;4、贸易摩擦加剧,影响公司出口订单。

发货节奏调整影响Q3主营增速,童装及线上红利仍存。不考虑Kidiliz并表,预计Q3营收同比实现低个位数增长,较上半年增速放缓。分品牌看,Q3童装基于赛道优势和强竞争力维持双位数增长,休闲装受线下拖累收入端表现承压;分渠道看,预计Q3线上仍维持上半年增长趋势,线下收入表现承压。 从经营策略来看,近两年公司渠道保持较快扩张,同时对渠道质量和库存的管控要求提升;在供应链质量优化的基础上,通过提升发货频次的方式主动优化渠道库存、提升旺季发货的灵活性。展望Q4,线上增速红利叠加次新店店效改善,收入端表现有望修复,全年原主业营收有望维持15%增长。 剔除Kidiliz影响,费用开支增加拖累Q3主业盈利。剔除Kidiliz经营亏损,预计Q3原主业盈利承压。Q3毛利率同比提升4.3pct至43.6%,若假定K毛利率为63-65%,预计主业毛利率同比微增。同时,Q3期间费用率同比提升9.7pct,其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升8.8pct、0.8pct、0.1pct。考虑到公司持续加大营销投放并强化内部激励和外部人才引进,费用开支增加叠加本季度发货放缓,主业盈利承压,Q4营收回升背景下主业盈利有望改善。 加强存货管控,经营性现金流改善。报告期末库存较中报提升10.9亿至52.9亿、提升幅度同比降低4.3亿;应收票据及应收账款较中报提升7.3亿、提升幅度同比增长0.4亿。公司在优化加盟渠道库存的同时对于报表存货管控力度提升,受益于此Q3经营性现金流净额为1.3亿,同比明显改善。 发货节奏调整影响Q3营收,童装及线上红利仍存,目前渠道结构调整、货品升级及零售效率仍处改善通道,Q4表现有望恢复。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估,维持19年原主业营收15%增速判断,Kidiliz海外渠道调整及国内新开店亏损短期有所拖累。考虑到主业营利改善,预计19年/20年营收同比增长28.6%/13.8%,归母净利同比增长8.2%/20.6%至18.3亿/22.1亿,对应PE为16.8倍/13.9倍,维持“买入”评级。

事件描述海澜之家前三季度实现营收 146.9亿、同比+12.6%,归母净利润 26.2亿、同比-0.5%;其中,Q3实现营收 39.7亿、同比+31.0%,归母净利润 4.9亿、同比-12.6%。 事件评论Q3各业务板块收入端均明显改善。分品牌来看:①海澜之家系列营收同比+14.4%至 29亿,环比上半年明显提速,主要受益于主品牌降倍率及海一家线上促销拉动;②圣凯诺受发货节奏影响,营收同比+77.4%至 5.8亿;③其它品牌实现营收 3.2亿,主要受童装业务并表拉动;④爱居兔品牌受股权转让影响,营收同比-13.9%至 1.5亿。 主品牌调整价格策略及线上促销影响,Q3毛利率承压。Q3公司毛利率同比-10.8pct 至 42%,除海澜之家系列毛利率降低 15.6pct 外,其它业务毛利率同比均有所改善。主品牌系列毛利率下滑一方面受主品牌主动降低倍率及自营产品比例影响,另一方面在于过季商品线上销售提速拖累。 受益于收入端改善,Q3费用率同比微降。前三季度期间费用率同比+2.4pct至 17.3%,主要受海一家低效门店闭店、新增固定资产折扣及转债财务费用增加拖累;Q3在主品牌收入大幅改善的基础上,期间费用率同比-0.2pct。考虑到新增折扣、转债财务费用增加等基数因素消退,预计 2020年费用端压力有望缓解。 强化库存管控,Q3经营性现金流同比显著改善。前三季度存货周转率同比微增 0.1次至 0.9次;同时,期末存货较中报增加 6.1亿至 94.5亿,增幅同比降低;综合考虑爱居兔出表及两大童装品牌并表影响,预计谨慎备货原则下主品牌存货有所改善。受益于销售回款改善及有效的库存管控,Q3经营性现金流净额同比改善 4.1亿至-3.0亿。 主品牌经营改善及低效业务剥离有助于强化盈利稳定性,股利回报优势明显。随着爱居兔出表及海一家闭店调整,低效业务对盈利的拖累逐步减弱; 同时,两大童装业务并表及优选、 OVV 新品牌快速发展,有望贡献新增长点。 预计 19年、20年归母净利润同比分别增长 2.7%、13.1%至 35.5亿、40.1亿,对应 PE 为 9.9倍、8.7倍。综合考虑历史现金分红及回购规划,预计综合股息率约 6%,低估值基础上股利回报优势明显,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

预计内衣业务高增延续,棉袜业务环比改善。内衣业务19年上半年实现25.40%增长,当前内衣订单饱和,预计单三季度高增延续。全年来看,国内新增75台编织机设备设备,越南无缝1800万件内衣项目有望于年底逐步投产,产能扩张支撑公司内衣业务高增延续、对公司业绩产生较强拉动。棉袜业务19年上半年同比微增,Q3大客户订单恢复叠加发货因素,预计棉袜业务环比显著改善;越南原有产能逐步释放叠加新增产能预计于年底投产,全年有望稳健增长。 毛利率提升、费用率下降,综合税率下行进一步增厚盈利能力。2019年三季度,公司毛利率为30.46%,同比提升0.55pct,预计主要受益于内衣业务毛利率及占营收比重双升;公司销售费用率/管理费用率(含研发费用)/财务费用率分别为2.79%/9.07%/-1.13%,同比下降0.62pct/1.21pct/0.86pct,控费能力持续改善;同时,受益于棉袜越南销售占比提升等因素,公司综合税率为8.65%,较去年同期显著下降1.84pct,进一步增强公司盈利能力。毛利率提升、费用率下降叠加综合税率下行,19Q3公司净利率为17.22%,同比提升0.95pct。 经营性现金流显著改善,存货风险管理较优。报告期内,公司实现经营性现金流净额3.03亿元,同比提升0.78亿元,主要系收入增长叠加原材料采购节奏放缓影响。公司期末库存为4.09亿元,较期初下降0.18亿元,而去年同期则较期初增加0.77亿元,公司存货风险管理较优。 订单转移背景下新增产能有望顺利消化,越南税收及原材料、劳动力等要素成本优势有望进一步增厚盈利表现。前期公司发布广覆盖员工持股及回购方案彰显长期增长信心。预计公司2019/2020年实现归母净利2.7/3.3亿元,同增30.2%/23.2%,对应PE为14/11倍。

主营业务延续较快增长,其他业务收缩有所拖累。我们预计,19Q3,B2B方面,传统B2B业务维持10%+稳健增长,印尼工厂并购切入NIKE供应链体系,推动增速显著提升,预计整体B2B业务增速超过40%;B2C方面,新兴渠道维持快速增长,但受到原主力渠道内部经营调整影响,对Q3增速产生一定拖累,预计B2C业务增长20%+。其他业务规模持续收缩,拖累19Q3营业收入增速(+27.6%)慢于主营业务收入增速(+34.0%)。 渠道扩张带动盈利能力延续上行趋势。19Q3,公司销售毛利率为27.0%,同比增加1.1pct,延续提升趋势,预计主要受到B2C在渠道扩张背景下高毛利业务占比提升驱动。19Q3,公司销售、管理(含研发)及财务费用率分别为9.4%、7.7%、-0.6%,同比+1.1/+0.5/-0.8pct,销售费用率提升主要系新渠道扩张带来的物流快递费、职工薪酬、市场开拓费等金额增长所致,利息收入增加带动财务费用率下行,营业利润率小幅提升0.7pct至10.7%。 业务结构变化持续拖累营运效率,19Q3经营现金流转正。营运质量方面,19年前三季度,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为80.2及65.5天,同比增加6.1及6.7天,业务结构变化小幅拖累营运效率,但仍处健康状态。公司经营活动现金流量净额为921万元,主要受到印尼工厂项目前期投入较多营运资金致支付的其他与经营有关的现金流出加大拖累,伴随着印尼工厂经营步入正轨,19Q3现金流已出现转正。 预计公司2019-2021年有望实现归母净利分别为2.35、3.16及4.04亿元,分别同比增长35%、34%及28%,现价对应2019及2020年PE约为30X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,维持“买入”评级。

GMV高增延续,货币化率环比改善。19前三季度,公司实现GMV168亿元,同增59%。分品牌,南极人实现GMV145亿元,同增65%;分平台,阿里、京东、社交电商及唯品会分别同增51%、36%、132%及198%;其中,19Q3实现GMV为58亿元,同增55%,高增长延续。19前三及19Q3货币化率分别为3.65%/3.99%,Q3环比有所改善。 广告费用减少带动费用率下行,净利率维持提升。19Q3,公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.63%、2.26、0.91%及0.04%,分别同比-1.98/+0.17/+0.16/+0.12pct。销售费用率下降主要系广告费用减少带动本期销售费用减少1079万元影响;管理费用率攀升则系公司业务扩张、人员成本增加影响。本期所得税费用率为5.3%,较上年同期小幅下降0.3pct,单季度净利润率提升1.9pct至21.3%。 精细化运营加强,营运质量维持改善。公司期末应收账款为9.76亿元,其中,品牌授权和综合服务、保理及时间互联分别为4.05、3.12及2.47亿元,同比+24%、-31%及-10%,保持稳步改善。经营活动现金流净额为2.92亿元,同比+43%,其中,公司本部2.77亿元,较上年同期3.07亿元小幅下降,依然受到口径调整影响,统一口径下本部现金流改善;时间互联经营现金流由上年同期的-1.03亿元转正至1471万元,营运质量维持改善趋势。 持续看好公司聚焦中高频日用生活标品,品牌授权模式实现产业链效率及盈利提升的模式先进性。成熟品类市占率提升,新兴品类及渠道扩张,支撑公司未来成长逻辑。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润分别为12.06、15.60及19.93亿元,分别同比增长36%、29%及28%,维持“买入”评级。

IRO品牌2005年创建于巴黎,定位法国轻奢设计师成衣品牌,通过多种渠道已经进入50个国家。IRO中国大陆首店于2017年4月开业,截至2019年6月30日,IRO中国和全球门店数量分别为18和53家。2018年,ADONWORLD实现营收、净利润及扣非净利分别为5.75、0.46及0.46亿元,19H1,实现营收、净利润及扣非净利分别为3.34、0.37及0.42亿元,19H1扣非净利已接近去年全年,主要系海外市场恢复及中国市场高增驱动,预计全年高增长有望延续。 本次收购对应的IRO全球整体估值约为16亿元,较前两次收购约12亿元的对价存在一定升值;我们分析,一方面,本次估值的业绩基础是截至2019年6月30日的过去12个月,19H1业绩高增有所提振;另一方面,本次收购的对手方与前两次存在差异。本次收购对价对应过去12个月EBITDA预计在10X左右,处于相对合理水平,我们预计本次收购有望于11月底完成交割,交易资金以自有资金及债务融资为主。 本次IRO剩余股权的收购,是基于该品牌快速发展的良好势头和打造歌力思集团未来全球化运营的重要战略考量。目前,IRO全球化运营相对偏弱,全面掌控IRO不仅有利于将公司的优势资源,如渠道、品牌推广、供应链和运营资源更有效的助力该品牌的全球发展,更为歌力思未来真正布局全球化业务提供实践基础,全球化布局值得期待。 展望下半年,亲民线拓展及渠道下沉,主品牌仍具提升空间,且在低基数背景下增速有望改善;ED短期经销渠道承压,经销渠道退货有望通过奥莱渠道实现顺利消化。公司外部收购的多品牌质地优良,精细化运营加持下有望成为未来增长的重要动力。预计公司19-20年实现归母净利润4.35及5.14亿元,分别同比+19%及+18%,现价对应19PE不足13倍,处于历史估值底部,维持“买入”评级。

密集推出内部激励计划,彰显长期发展信心。2018年以来,公司先后推出《第二期限制性股票激励计划》,草案覆盖核心骨干合计513人,股份数量1,447万股、占公告日总股本的0.54%;同时发布《第一期员工持股计划》,参与对象包括5名董事高管以及93名中层管理人员和核心骨干,持股数量832万股。同时,积极推动管理层直接持股激励。2018年11月控股股东邱光和分别向徐波、邵飞春转让其持有的约537万股、269万股,各占总股本的0.20%、0.10%;2019年9月控股股东邱坚强分别向陈新生、张伟转让其持有的30万股,各占总股本的0.0111%。本次交易完成后,徐波、邵飞春分别持有公司股份0.4031%、0.2287%。持续推进管理层直接持股激励,彰显职业经理人模式转型信心。 丰富童装品牌及品类矩阵,尝试休闲装“新基本”产品升级。为进一步扩大童装业务优势,公司在多方面进行尝试:(1)巴拉巴拉品牌在原中大童产品线的基础上逐步拓展幼童(1-6岁)和婴童(0-1岁)产品线,扩大对学龄前幼儿和初生婴儿市场的覆盖;(2)推动创业合伙人项目马卡乐婴童品牌与集团资源高效对接,在信息升级、供应商资源共享层面实现有效协同;(3)尝试TCP及Kidiliz旗下品牌拓展。同时,在休闲装品牌重塑层面,公司于2018下半年成立森马品牌定位专项工作小组,围绕用户变化与未满足需求,提出了“质在日常”品牌价值主张,并于2019年冬季订货会推出“新基本”产品线,拓宽目标客群年龄段、提升产品质感。 童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑不断强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。2019上半年童装业务实现30%高速增长、休闲装业务维持12%平稳增长,并购的Kidiliz业务渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值比例约12%,外资扩容有望带来增量资金。预计19-20年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为16.9倍、14.1倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司发布三季报业绩预告。2019年前三季度,公司预计实现归母净利3.03-3.12亿元,同比增长47%-51%;其中,2019Q3,公司预计实现归母净利1.30-1.38亿元,同比增长55%-65%,较19H142%的增长环比大幅提速;若假设19Q3所得税率为15%,剔除所得税影响,归母净利润同比增长39%-48%,表现强劲。 事件评论 19Q2,受到零售环境偏弱及加盟发货节奏调整影响,收入端环比放缓至22.45%,而归母净利润则受到计提一次性的股权激励费用,同比增长17.33%,增速表现弱于收入端。19Q3以来,受益于零售环境弱复苏,新开店逐渐落地,预计同店及拓店增速均有所恢复,而加盟渠道伴随渠道库存消化,发货节奏恢复,预计提货积极性亦有所提升(19H1预收款增速显示环比改善),同时,公司持续加强费用管控,共同带动Q3业绩端环比提速。 公司坚持三高一新的理念,基于顶级面料供应商的合作及优质设计师加持,构建出强产品力;同时,持续的“调位置、扩面积、扩品类”,精细化运营支撑单店产出稳步提升,正处景气上升期。我们认为,未来在外延扩张及同店改善的支撑下,业绩高增有望延续,同时,新品牌威尼斯培育为未来持续扩张储备能量。短期,富时罗素确认A股权重扩容3倍,比音勒芬新增加入,也有利于引入长期资金。 短期存货规模攀升主要源于公司对未来发展的信心而积极备货所致,从库龄结构来看,2018年95.5%的存货为2年以内库龄,库龄结构行业领先。同时,公司构建了相对顺畅且分层级的奥莱渠道,奥莱渠道毛利率持续提升也印证终端折扣控制得当。结合历史计提的存货跌价均可来年实现顺利转销,亦可以判断公司的库存控制得当,整体库存风险可控。 我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。

事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。 事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。 上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。 预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。 三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。 19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。