事件描述2024全年，公司 RMB 口径营收为 240.1亿元（ YOY+19.4%/美元 YOY+18.1%），归母净利润38.4亿元（ YOY+20%/美元 YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct 至 16.0%。Q4收入 65.0亿元（ YOY+11.9%/美元 YOY+11.5%），归母净利润 10.0亿元（ YOY+9.2%/美元 YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct 至 15.3%。此外，公司 2024年度分红 26.8亿元，分红比例达 70%超预期，股息率~4.1%。 事件评论 收入： 老客稳增&新客放量下量增符合预期。 量价拆分来看，全年销量 2.2亿双（ YOY+17.5%），单价 107.2元/双（ YOY+1.4%/美元 YOY+0.3%）基本持平。其中， Q4销量 0.6亿双（ YOY+10%），单价 107.8元/双（ YOY+1.3%/美元 YOY+0.9%）。分品牌来看，次新&新客高增，除 CR5以外客户合计同比增长 41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长。 新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优。Q4毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct 至 26.8%。费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct 预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降。全年期间费用率同比+1.1pct 略有增长，净利率同比+0.1pct 至 16.0%，凸显较强盈利稳定性。 展望： 新老客户放量可期， 叠加强稳定性下估值溢价渐显。 短期， FOB 模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计 2025年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现。预计 2025-2027年归母净利润为 42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应 PE 为 15、 13、 11X，维持“买入”评级。 风险提示 1、海外宏观经济波动； 2、品牌库存去化不及预期； 3、产能投放进度不及预期。

事件描述伟星股份发布 2024年报， 2024年实现营收 46.7亿元，同比+19.7%，归母净利润 7.0亿元，同比+25.5%。其中 Q4实现营收 10.9亿元，同比+9.2%，归母净利润 0.8亿元，同比+197.5%，业绩表现符合预期。 事件评论 业绩符合预期， 品类稳步增长。 销售及管理费用奖金计提节奏差异，导致 Q4业绩大幅增长，业绩表现符合预期。 2024年公司拉链/钮扣收入分别+15.9%/22.2%至 24.8/19.5亿元，毛利率分别+1.1/0.8pct 至 42.1%/43.0%，钮扣增速高于拉链，海外增速高于国内，拓客及客户份额提升趋势延续。 高基数下订单短期疲软， 中长期趋势不改。 高基数及国内需求疲弱下 3月订单预计下滑。 越南工厂 2024年实现收入约 3千万元，亏损近 6千万元（其中汇兑损失~2千万元），预计 2025年收入大幅增长&亏损收窄，当前核心海外品牌仍呈现出较优增长态势，公司中长期海外客户拓展&份额提升趋势不改。 展望后续，短期维度，美国需求走弱以及国内需求未见改善， 2024Q2公司订单高基数下预计增长承压。中长期维度，公司持续提升智能化、自动化水平，主要拓展海外市场，海外品牌拓新客&提升老客份额趋势不改。预计公司 2025-2027年实现归母净利分别为7.5/8.5/9.5亿元，分别同比+7%/13%/12%，现价对应 PE 分别为 17/15/13X，维持”买入”评级。 风险提示 1、海外品牌恢复不及预期； 2、国内服装消费恢复不及预期； 3、公司海外产能爬坡不及预期。

公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 68.0/2.6/1.2亿元，同比变动-12.7%/-38.7%/-57.4%。其中单 Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 22.6/1.5/1.3亿元，同比变动-12.0%/-29.1%/-13.4%。 事件评论 品牌调整下零售延续承压，加盟毛利率显著改善。 1）分品牌： Q4延续关店叠加产品调整下零售持续承压， PB 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-16.7%/-10.6%/-20.3%/-7.5%，毛利率分别同比+4.6pct /+5.4pct /+17.0pct /+3.7pct，男装与童装收入表现延续优于女装，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町调整周期经营延续疲态。 强控折扣叠加低基数下各品类毛利率均有所提升，乐町改善最为显著。 2） 分渠道： 变革调整下除直营外各渠道下滑明显， Q4直营/加盟/线上营收同比-2.0%/-20.8%/-17.4%，毛利率同比分别-2.3pct /+17.2pct /+4.2pct。 Q4净开店下直营渠道营收韧性相对较强，毛利率略有下滑预计主因旗舰&集合店开业期间促销力度加大。加盟渠道在老货&尾货出清控制和强折扣率管控带动下，收入降幅大但毛利率改善显著，线上渠道营收有所承压但毛利率同比改善。渠道数量维度， Q4继续关闭低效门店，直营/加盟分别同比去年年末净开店 33/-136家，调整店铺以加盟商为主。 负经营杠杆拖累净利率， 库存结构待优化。 1） 盈利能力： 强控折扣下 Q4毛利率同比+6.3pct。期间费用率+3.6pct，其中 Q4销售费用率同比+3pct 预计主因开店数同比增多以及营销投放力度加强，管理/研发/财务费用率同比分别+0.7pct /-0.4pct /+0.3pct。此外资产减值损失同比+0.5亿元对净利润有所拖累，因此 Q4净利率同比-1.6pct 至 6.7%，负经营杠杆下增速显著弱于毛利率。 2） 营运质量： 库存， 2024年末库存 17.4亿元，同比+15%。2024年 1年以内/1-2年/2年及以上货品库存分别占比 71%/19%/11%，库存额整体可控但结构有待优化，老货仍待去化。现金流， 2024年末公司经营性现金流净额同比-32.6%至 8.6亿元，预计主因营业收入下降。 短期， 预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。 长期， 伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。 预计 2025/2026/2027年公司归母净利润为 3.7/5.0/5.9亿元，PE 为 20/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示 1、零售环境波动； 2、库存去化不及预期； 3、费用投放转化效果弱。

事件描述公司单Q4实现营收、归母净利润、扣非净利润52.3、3.82、3.49亿元，同比变动9.8%、32.1%、42.4%。2024年累计实现营收、归母净利润、扣非净利润146.3、11.37、10.84亿元，同比变动7.1、1.4%、6.2%。2024年公司分红比例为83%，派息0.35元/股，对应股息率5.1%。 事件评论H2收入增速环比持平，直营、童装环比改善较多。1）分渠道，2024H1/H2主业同比+7%/+7%，其中直营同比+5%/+20%、加盟同比+12%/+1%、电商同比+3%/+10%。积极开店叠加新基本店改造渐见成效下直营店H2增长较优。加盟H2弱于直营预计主要在于加盟商谨慎订货以及消化渠道库存为主下，提货意愿较弱。电商H2增速环比延续修复，预计主因直播业务高增带动线上渠道发力。2）分业务，2024H1/24H2主业休闲同比+8%/-4%、童装同比+6%/+12%。受终端零售疲弱&门店提质影响，休闲装H2同比有所下滑；童装H2表现优于休闲装且环比延续改善，预计主因巴拉巴拉品牌韧性较强且H2门店数恢复较多（环比H1净增129家至5514家）。 Q4毛利率下滑，库存结构改善显著。1）毛利率：分业务，H2主业休闲/童装毛利率-3.1pct/-1.2pct，Q4整体毛利率-1.7pct。休闲装与童装毛利率均下滑预计主因原材料成本上升以及去库影响下的折扣率调整。2024年全年毛利率同比-0.2pct至43.8%。2）其他：Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9pct/-1.3pct/-0.4pct/+1.0pct，销售费用增加系广告宣传费及服务费同比增加所致，财务费用增加主要系定期存款利息收入减少所致，Q4期间费用率同比+2.2pct。Q4资产减值损失同比减少2.1亿元增厚利润，预计主因房地产&存货减值损失同比减少。综合来看，公司Q4净利率同比+1.2pct至7.3%。3）存货：公司存货绝对值较2024Q3/2023A环比-16%/同比+27%至34.8亿，存货增长预计主因冬装补货较多。从存货结构来看，公司1年以内占比79%/1-2年14%/2-3年4%/3年以上3%，其中1年以内库存占比相较2024H1提升12%，预计主要为冬季货品。 展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终端零售有望受到提振，增益业绩表现，叠加后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2025-2027年归母净利润为12.8、14.2、15.4亿元，对应PE为15、13、12X，维持“买入”评级。 风险提示1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。

事件描述伟星股份发布2024年度业绩快报，2024年实现营收46.7亿元，同比+19.6%，归母净利润7.1亿元，同比+26.4%。其中Q4实现营收10.9亿元，同比+9%，归母净利润0.8亿元，同比+218%。 事件评论业绩表现符合预期，份额提升趋势不改。销售及管理费用奖金计提节奏差异，导致Q4业绩大幅增长，业绩表现符合预期。全年维度而言，金属扣表现强劲带动纽扣增速略高于拉链，海外增速高于国内，拓客及客户份额提升趋势延续。 订单延续较优表现，海外订单提速。伟星2025年1月至今订单合计预计近双位数增长，订单延续较优表现。其中海外品牌预计表现更优，国内由于需求仍偏疲软以及去年同期高基数，订单表现弱于海外。分品类而言，预计运动及户外品牌表现优于大众休闲，拉链增速表现趋近纽扣。 展望后续，短期维度，Q1订单高基数下预计仍延续较优表现，基数差异下预计2025上下半年订单表现前低后高，H2有望增长提速。中长期维度，公司持续提升智能化、自动化水平，海外拓张的大背景下拓新客&提升老客份额趋势不改。预计公司2025-2026年实现归母净利分别为8.1/9.2亿元，分别同比+15%/+13%，现价对应PE分别为19/17X，维持“买入”评级。 风险提示1、海外品牌恢复不及预期；2、国内服装消费恢复不及预期；3、公司海外产能爬坡不及预期。

事件描述公司2024Q3实现营收、归母净利、扣非净利20.4、1.7、1.4亿元，分别同比+16.8%、-88.5%、+104.5%。前三季度累计实现营收、归母净利、扣非净利60.7、5.5、4.7亿元，分别同比+1.0%、-74.3%、-24.0%。 事件评论收入：Q3同比提速发展，累计规模追平高基数。消费：Q3收入同比+20.6%至10.8亿元，核心品类拉动下加速增长。1）分品类：核心爆品干湿棉柔巾Q3同比+47.1%引领全品类显著成长，卫生巾/成人服饰Q3分别同比+17.1%/23.8%增速提升。2）分渠道：线上/线下双轮驱动成长，前三季度分别累计同比+14%/高单位数。医疗：Q3收入同比+13.1%至9.4亿元，1）分品类：常规耗材提速发展，Q3收入同比+14.3%至8.5亿元。 核心品类（前三季度高端敷料营收同比+33.5%/健康个护营收同比+36.2%）保持增长态势。2）分渠道：前三季度海外营收同比+12.7%，伴随对GRI收购完成，预计有望加强海外产能和本地化运营能力，带来海外业务新增量。C端（国内药店+电商）Q3营收同比+21.6%至1.9亿元，预计受益于健康个护投放和线上口罩购买客群转化。 利润：高基数下回落，费用管控下扣非净利率表现优化。Q3毛利率47.0%同比持平，归母净利润同比-88.5%主因去年同期城市更新项目会计处理增厚13.6亿元利润影响。剔除这一影响后Q3归母净利润同比+62.2%，其中资产减值损失减少4千万元主因存货跌价损失减少，所得税费用减少2.3亿元主因同期利润扰动剔除。销售费用率管控效果显著，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3pct/-0.3pct/+0.1pct/+1.0pct，推动扣非净利率同比+3.1pct至7.1%。 经营质量：Q3存货同比+35.7%至19.9亿元，存货周转天数同比+10天至147天，预计主因并购GRI。经营活动现金净流量环比-18%主因净利润下滑。 展望：医疗通过延伸品类打造一站式敷料提供商，跨境渠道&产品处发展期；消费通过优化定价控折扣、降本增效聚焦利润提升，2022年起成效显现，2023年战略聚焦核心单品逐步提振收入。2024年起，公司整固常规业务再出发，延续高质量增长。预计公司2024-2026年归母净利润为8.0、9.3、10.8亿元，对应PE为24、21、18X，维持“买入”评级。 风险提示：1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

事件描述公司2024年Q3实现营收、归母净利、扣非净利34.4、2.0、1.9亿元，分别同比+3.2%、-36.0%、-34.5%，业绩表现低于预期。前三季度共实现营收、归母、扣非94.0、7.6、7.3亿元，分别同比+5.6%、-9.3%、-5.3%。 事件评论收入端：公司Q3收入同比+3.2%至34.4亿元，营收整体保持稳健增长。收入端表现优于流水，分渠道，线上渠道表现优于线下预计主因实体店消费客流疲软，直播业务增长带动线上渠道发力。分业务，童装业务表现优于休闲预计主因童装开店速度更快。 利润端：Q3毛利率同比-0.8pct至42.4%，虽然同比下滑但仍处于历史高位，得益于线上毛利率水平持续提升。Q3归母净利润同比-36.0%预计主因期间费用同比+2.0pct拖累，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.7pct/-0.1pct/+0.5pct/+0.9pct至23.1%/4.9%/2.7%/0.2%，销售费用增长预计主因直营开店投入加大、广告宣传费用增多，财务费用率上升预计受利息提前支取和部分利率展期影响。其他：Q3公允价值变动收益同比减少1297万预计受基金投资标的价值减少拖累，资产减值损失同比多计提610万主因存货结构改善对老品计提力度加大，对利润造成负面影响，叠加Q3子公司亏损影响所得税率同比+7.8pct导致Q3归母净利率同比-3.6pct至5.9%。 经营质量：商品运营效率提升，Q3末公司存货同比+14.1%至41.7亿元，存货周转天数同比加快24天至180天，一年内新品占比同比提升，存货结构保持良好。Q3公司净现金流同比转负，预计主因现金支付货款增加。Q3应付账款同比增加11亿，但公司账面资金充裕，抗风险能力较强。 展望来看，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。伴随渠道库存去化和质量优化，预计2024年加盟商恢复提货下业绩有望恢复稳增，高激励目标牵引下后续零售若好转则公司逆势开店有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2024-2026归母净利为11.6、13.3、14.6亿元，对应PE为14、12、11X，维持“买入”评级。风险提示1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。

公司 2024H1实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 113.7、 16.4、 15.1亿元，同比变动+1.5%、 -2.5%、 -9.3%。其中单 Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 51.9、 7.5、 6.3亿元，同比变动-5.9%、 -14.4%、 -27.5%。此外，公司中期拟分红 11亿，占 2024H1归母的67.5%。 事件评论 Q2主品牌线上逆势高增提速， 团购承压。 主品牌： Q2收入同比-1%，线下消费承压下降幅环比扩大。其中，预计以街铺为主的加盟渠道最为承压，直营在客流相对韧性和开店拉动下预计具有韧性，电商则在传统品类全渠道布局、产品专供款增多、新品类的拉动下，延续高增。 Q2主品牌毛利率同比+1pct，预计在于直营占比提升、控折扣、电商新品类利润贡献拉动。此外，消费弱市下街铺客流下滑显著，公司低效门店优化导致加盟渠道净关46家，以购物中心为主的直营店维持净开。 团购： Q2高基数叠加竞争加剧下收入同比-27%，团购业务加大价格竞争策略下， Q2毛利率同比-4pct 至 38.8%，毛利率回落至近年来低点。 其他品牌： Q2收入同比-6%，若剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入降幅更大，预计主因男生女生 2023Q3剥离影响、其余小品牌（ OVV&英氏&优选）下滑拖累。 团购及非主营业务拖累 Q2毛利率， 直营扩张及加大广宣致销售费用提升明显。 Q2团购及非主营业务毛利率下降较多，拖累公司毛利率同比-2.2pct，Q2销售费用率同比+2.3pct至 23.4%，主因直营拓展下广告费以及渠道费用增加所致，同期财务费用率同比-1.1pct主要为本期可转债转股利息支出减少所致。综上， Q2公司扣非净利率同比-3.6pct 至12.2%，归母净利率同比-1.4pct 至 14.4%，降幅小于扣非净利率预计为非流动资产处置收益增厚。 展望： 多曲线布局促未来业绩稳增， 仍为红利中的优质标的。 主品牌线下弱零售对 Q2及未来业绩拖累渐消化，多曲线成长性强兑现叠加增量业务有序布局下，未来业绩有望稳健增长。此外，公司自由现金流高、业绩稳定性强、账面资金盈余高、未分配利润倍数大，具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持 90%左右。预计公司 2024-2026年归母净利润为 27.3/28.7/30.9亿，同比-7%/+5%/+8%，对应 PE 为 9/9/8X，假设 2024年分红比例为 90%，则 2024年股息率预计达 9.8%，维持“买入”评级。

事件描述公司发布2024年半年度业绩快报。2024H1，公司营收同比+24.5%至114.7亿元，归母净利同比+29.0%至18.8亿元，扣非净利同比+28.4%至18.4亿元。2024Q2，公司营收同比+20.8%至67.1亿元（落于预告中枢），归母净利同比+11.9%至10.9亿元（落于预告上限），扣非净利同比+10.8%至10.7亿元（落于预告上限）。 事件评论低基数下陬量同比高增，单价提升速度放缓2024Q2人民币口径，公司营收为67.1亿（同比+20.8%/美元+18.7%），归母净利润10.9亿元（同比+11.9%/美元+9.8%），净利率同比-1.3pct/环比-0.3pct至16.3%。 量价拆分来看，Q2陬量约0.62亿双（同比+18.2%）；单价约108.1元/双（同比+2.3%），美元asp同比+0.5%，美元单价同比略升预计主因去年同期以新客为主的高单价产品占比提升下存在高基数，以及今年各品牌均价同比均较为稳定。 毛利率同比提升，控费小有贡献，汇兑高基数拖累净利率下滑2024Q2毛利率预计在旺季订单量增加&产品结构持续优化下同比提升，但新厂爬坡对其有所拖累，此外Q2越南盾贬值对毛利率有部分正贡献。费用端，公司延续控费、精细化管理，预计管陬费用率同比有小幅下降。净利率维度，汇兑高基数,拖累Q2净利率同比下滑1.3pct，若剔除汇兑影陞则预计归母净利率同比约+0.5pct。新厂投放下16%以上的净利率印证其精细化的利润率管理能力。 展望：更优的稳定性，更强的成长性带来溢价短期，低基数+下游库存改善推动接单改善，老客恢复、新客延续高增下预计2024年业绩亮眼。产能扩张周期中公司对于利润率的强信心和规划，保障顺势时业绩弹性除上。 长期，公司拓客户、扩产能的策略持续推进，海外陭费环境企稳后仍有望陟受下游高景气及订单倾斜带来的长期成长性。预计2024-2026年归母净利润为39.0、45.3、52.4亿元，同比+22%、+16%、+16%，现价对应PE为17、14、12X，维持“买入”评级。风险提示1、海外宏观经济波动；2、品牌库存去化不及预期；3、产能投放进度不及预期。

事件描述公司2024Q1实现营收、归母净利润、扣非净利润31.4、3.5、3.4亿元，同比变动4.6%、11.4%、15.6%。收入符合预期，业绩好于此前预期（5%~10%）。 事件评论收入平稳修复，加盟发货带动下表现优于零售。收入端，公司Q1零售逐步回暖，3月至今零售表现优于同业。此外，渠道补库带动加盟提货好于终端零售，进而拉动收入表现优于零售流水。 控折扣下毛利率高增，费用率叠加资产减值损失拖累净利率。毛利率：Q1毛利率同比+2.3pct至46.6%，达近年来最优水平，预计主因推进全域融合下终端折扣收紧以及叠加高毛利童装占比提升。费用率：Q1公司期间费用率同比+0.15pct至28.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.07pct/+0.1pct/+0.12pct/-1.14pct至24.5%/4.4%/1.5%/-2.1%，管销费用上升预计主因收入业绩提升，财务费用下降预计主因定期存款利息增加导致利息收入同比+0.4亿元。运营质量：受益于公司施行全域新零售、老品去化等带动，Q1末公司存货同比-23.3%至25.9亿元延续去化，绝对值降至近年来较低水平。但由于本期计提存货跌价准备增加，资产减值损失同比+3386万元。综上来看，虽然销售费用率和资产减值损失增加对净利率有一定拖累，但在毛利率提升的强势带动下公司净利率同比+0.65pct至11%，表现优异。 展望后续，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。伴随渠道库存去化和质量优化，预计2024年加盟商恢复提货叠加净开店下业绩有望恢复稳增。预计公司2024-2026归母为12.2、13.5、15.4亿元，对应PE为14、13、11X，维持“买入”评级。风险提示1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。

公司 2023 年营收/归母净利/扣非净利 215.3/29.5/27.1 亿元，同比变动 16%/37%/31%。其中单 Q4 营收/归母净利/扣非净利 59.6/5.0/4.87 亿元，同比变动 22%/23%/57%。 2024Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 61.8/8.87/8.77 亿元，同比变动 8.7%/10.4%/10.8%。 事件评论 2023： 主品牌&其他品牌营收增势较优。 单 Q4 主营业务收入在海澜主品牌同比+34%下同比+17.7%，而团购业务受发货&结算节奏影响营收同比-37.9%有所拖累。全年，营收同比+16%，其中主品牌/团购/其他品牌+19.7%/+1.5%/+5.8%。直营/加盟/线上分别+49%/+10%/+14%，其中直营较为亮眼主因店效修复&直营渠道同比净拓店 105 家。 2023： 毛利率提升、 投资收益增加&资产减值损失减少促使净利率提升。 2023 年，公司毛利率同比+1.6pct 至 44.5%，其中主营业务毛利率同比+1.77pct 主要受海澜主品牌优化驱动，主品牌折扣修复、直营渠道拓展&线上渠道占比提升下毛利率同比+3.0pct，其他品牌毛利率同比-2.0pct 预计主因 OVV 库存处理。公司期间费用率同比+1.5pct 至 25.8%，其中销售费用率+1.8pct 主因直营门店增加。此外，公司投资收益同比增加 1.86 亿&资产减值损失减少对净利润有部分正向贡献下，全年归母净利率同比+2.1pct 至 13.7%。 2024Q1：电商&团购业务营收高增，直营毛利率增长较优。2024Q1 公司主营业务营收同比+6.7%，其他业务同比+1.15 亿至 1.26 亿提振总营收增速。 1）分品牌：主品牌、团购、其他品牌营收同比+6.5%、 +54.2%、 -25.1%，毛利率+0.6pct、 -0.7pct、 +3.2pct，团购业务营收高增预计主因 Q4 发货&结算延后影响，其他品牌因男生女生剥离影响营收下滑而盈利改善。 2）分渠道：弱复苏下线下渠道同比+3%（直营+14%、加盟+0.4%），而公司发力线上渠道下线上营收同比+34%。 Q1 直营渠道毛利率同比+2.3pct，而加盟、线上渠道毛利率同比较稳定。 2024Q1： 费用率提升符合公司经营战略， 存货减值计提后运营质量趋优。 Q1 公司毛利率同比+2.1pct，期间费用率同比+1.27pct 主因直营门店净开店下销售费用率同比+2.7pct，其余费用均同比有所优化。此外资产减值损失计提 2.6 亿对归母净利润造成一定拖累，预计主因 3 年的存货处理， Q1 归母净利率同比+0.2pct 至 14.4%。运营质量来看， Q1 存货水平 82.2 亿，较 2023 年末-11.1 亿，存货周转率延续自 2023 年以来的同比提升趋势（同比+0.01 次），运营质量趋优。 短期，布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且较同业修复更乐观。长期，改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。此外，公司 2023 年分红率达 91%，作为低估值+高股息（ 2023 年股息率 6.1%）的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司 2024-2026 年归母净利为 32.1、 35.6、 39.1 亿，同比+9%/+11%/+10%，对应 PE 为14、 13、 11X，维持“买入”评级。 风险提示1、零售环境波动； 2、库存风险； 3、费用投放转化效果弱。

事件描述公司单 Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 5.49、 0.82、 0.8亿元，同比增加 10.4%、112.1%、 164.7%。 事件评论 分品类： 棉袜强势恢复， 无缝收入延续弱势。 棉袜， 预计 Q1收入增幅亮眼，主要在于2023Q1行业去库影响导致的低基数，以优衣库为代表的优质客户下单旺盛带动量价双升以及汇率增厚影响。同时受益于开工率回升、优质客户占比提升带动，棉袜净利率预计也有所提升。 无缝， 预计 Q1收入在去年 H1优衣库下单较优导致的高基数下表现较弱，新老客户仍处弱修复周期。预计利润亦有明显改善，主要在于无缝沿袭棉袜精细化管理&考核思路下，生产端降本增效带动毛利率大幅提升所致。 利润端： 两业务均显著回升， 无缝弹性更大。 毛利率， 两业务预计均回升明显，无缝低基数下弹性更大，整体公司毛利率同比+7pct 至 29.3%，为近 5年来同期最优。 净利率， 期间费用率在强化管控和正经营杠杆带动下，整体同比-5pct，其中财务费用率同比-2.1pct预计主要为汇兑收益增加较多所致。但较 2023Q1，公允价值变动净收益减少 415万（交割远期结汇合约损失增加）、所得税增加 1678万（主要为上年同期确认递延所得税资产）、营业外支出增加 160万（固定资产报废）对归母净利率提升幅度造成拖累。综合以上，公司归母净利率同比+7.2pct 至 15%。 展望： 短期， 2024年行业β下公司迎修复，无缝新客拓展&管理逐步理顺下贡献业绩弹性。 长期，重客户、强研发、提生产、增效率下，棉袜竞争力强化、产能规划乐观，无缝释放利润弹性、收入缓步修复。未来棉袜有望维持 10%左右稳定增长，无缝能力强化下有望接力成为弹性增长曲线。考虑 Q1业绩好于预期，叠加强化内功下无缝利润率改善趋势可持续，上修公司 2024-2026年归母净利润至 3.3/3.8/4.3亿元，同比+23%/+13%/+15%，对应 PE 为 12/11/9X，维持“买入”评级。

事件描述2024Q1，公司收入同比+4.8%至13.5亿，归母净利润同比-2.1%至2.5亿，扣非归母净利润同比+6.9%至2.3亿。 事件评论收入：预计直营在高基数叠加气温影陞下表现平稳，加盟受益于渠道补库带动有所增长，团购则在行业格局优化和公司加强拓客下延续较优增长。电商预计在控折扣、老品谨慎备货下影陞，预计表现仍弱。 盈利能力：整体毛利率同比+1.7pct至67.8%，为上市以来同期最优，印证品牌力和运营力稳步除上，预计主要在于优库存结构&控折扣。期间费用率同比+0.7pct，主要在于陬售费用率在营陬活动正常化下同比+1.4pct，财务费用率同比-0.7pct主要在于银行定期存款利息收入增加拉动。扣除其他收益后的归母净利润/营业收入同比+1pct至17%，因此归母净利率同比-1.3pct主要在于以政府补贴为主的其他收益减少，扣非净利润表现好于归母亦是政府补贴影陞所致。 运营能力：公司存货同比-1%/环比-7%延续下降，净营业周期缩短至近10来同期最优，资产质量良好为后续稳步健康发展奠基。经营性现金流净额同比-88%主要为公司支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等增长所致。 展望来看：4月在高基数叠加公休假日减少的影陞下，零售增速环比略改善。5月基数走低、假日陭费时间拉长有望对零售形成正除催化，Q2预期环比除好。弱零售预期下公司重回历史估值底部，成长逻辑不改、估值&股息率性价比高。预计公司2024-2026年归母净利润为8.0、9.1、10.4亿元，PE为11、9、8X，维持“买入”评级，建议底部布局。风险提示1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

事件描述2024Q1，公司RMB口径营收为47.6亿元（YOY+30.2%/美元YOY+25.5%），归母净利润7.9亿元（YOY+63.7%/美元YOY+58%），净利率同比+3.4pct至16.5%，收入和业绩均表现优异。 事件评论收入：Q1量价齐升延续修复，老客恢复增长。量价拆分来看，Q1销量0.46亿双（YOY+18.36%），单价104.5元/双（YOY+10.0%），美元口径单价推算约同比+6.0%。 收入同比高增长，预计一方面由于老客恢复增长，新客延续高增，另一方面由于2023Q1去库导致基数较低且2023Q1订单出货节奏有所波动。全年维度，考虑占比陒对较高的老客逐步恢复，预计2024年客户CR5有所下降，美元单价增幅或弱于2023年。 利润：淡季强管控下毛利率优异，净利率达同期最优。Q1毛利率同比+5.0pct/环比+2.0pct提升显著，预计受益于订单饱满下内部加强精细化管理。期间费用率同比+0.75pct至7.42%，主因业绩上升明显后绩效薪酬计提额较高导致的管理费用率同比+1.8pct。存货精细化管理下库存规模、结构持续改善，带动Q1资产减值损失同比-0.3亿。综合以上，Q1净利率同比+3.4pct至16.5%，达上市至今一季报同期最优。全年维度，预计新厂Q2起逐步投产对净利率形成拖累，但考虑开工率向上带动正经营杠杆叠加公司内部精益管控，全年净利率同比仍有小幅提升空间。 展望：更优的稳定性，更强的成长性带来溢价。 短期，低基数+下游库存改善推动接单改善，老客恢复、新客延续高增下预计2024年业绩亮眼。产能扩张周期中公司对于利润率的强信心和规划，保障顺势时业绩弹性向上。 长期，公司拓客户、扩产能的策略持续推进，海外消费环境企稳后仍有望享受下游高景气及订单倾斜带来的长期成长性。预计2024-2026年归母净利润为39.2、45.4、52.4亿元，同比+23%、+16%、+16%，现价对应PE为20、17、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、海外宏观经济波动；2、品牌库存去化不及预期；3、产能投放进度不及预期。

事件描述公司 2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.1、1.6、1.1 亿元，同比变动-12.9%、-26.9%、 -39.2%。 事件评论 女装延续调整下增速疲软， 加盟&线上拖累毛利率。 分品牌： Q1 延续关店叠加产品调整致使零售疲软，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%。毛利率同比-7.4 pct /-2.9 pct /-9.6 pct /-2.0pct，男装与童装收入与业绩表现相较女装依然呈现更强的韧性，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町因处调整期经营持续承压。 分渠道： Q1 直营/加盟/线上营收同比-22.2%/+2.3%/-6.1%，毛利率同比分别+1.5pct /-12.2 pct /-4.9pct。直营因延续货品结构优化、强折扣率管控，收入降幅大但毛利率延续改善。加盟毛利率降幅大预计主因 Q1 适当放开老品尾货处理导致折扣较深，收入受益于此有所恢复。线上毛利率降低预计主因适当放松折扣，零售压力亦明显小于直营。从渠道数量， Q1 继续关闭低效门店，直营/加盟分别净关店 31/29 家，但优化速度减缓（ 2023Q4、 2024Q1 分别净关店 326、 60 家），预计步入尾声。 毛利率下滑拖累净利率表现， 存货持续优化。 盈利能力： 加盟和线上影响 Q1 毛利率同比-4.8pct，销售/管理费用率同比+0.35pct/-0.39pct，期间费用率同比+0.3pct 基本维稳，印证公司控费意识和费用投放精细度提升。扣非净利率-2.6pct 表现弱于归母净利率主因 Q1政府补贴增多。 营运质量： 库存， Q1 期末库存 13.7 亿元，相比 2023Q1/2023 年底分别-27.1%/-9.3%，达近年来最低水平，库存去化显著主因新品控制产销以及强化老品消化，资产减值损失相应减少（同比-0.2 亿元）。现金流，公司经营性现金流同比-1.4 亿元主因营业收入下降，销售商品收到现金减少。 短期，预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 5.5、6.4、7.3 亿元，PE 为 13、11、10X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、去库不及预期：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。