首次覆盖,给予“推荐”评级 我们看好目前稳定增长的中高端男装品牌,九牧王品牌经营稳健,渠道拓展空间和内生增长空间都较为明确。我们预计2012年、2013年和2014年EPS分别为1.17元、1.38元和1.73元,结合当前股价对应PE分别为22.7倍、19.4倍和15.4倍,我们认为公司的合理估值区间在25-30倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:整体消费环境恶化导致平效降低以及渠道建设不及预期。

国内男鞋上市第一家公司主要从事男女皮鞋及皮具产品的研究、生产、分销及零售业务,目前拥有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人和万利威德五个自有品牌,定位差异化明显,客户覆盖范围广;同时以OEM/ODM 的模式为国际知名皮鞋品牌生产产品。奥康男鞋品牌优势突出,全国市占率第一。截至2011 年底,共有4512 家终端渠道,其中直营商场店316 家、直营独立店161 家,经销终端4035 家。 错位竞争原则定位广阔空间从定价角度来看,主力价格在300-500 区间,有效规避了“伪洋牌”的竞争;从品牌角度来看,坚持本土鞋业第一品牌的战略,以北京奥运会皮具供应商为契机加大品牌推广、提升品牌形象;从渠道布局角度看,随着品牌形象提升,逐渐从三、四线布局重心转向二、三线,以华东为基础向全国其他区域发展。 多品牌运作空间广阔目前奥康品牌收入占比达到了60%左右,后期发展将会以稳定增长为主,“小店换大店”的策略也有助于进一步拓宽增长空间。其他品牌发展将成为公司业绩增长亮点,其中,作为比较高端的美丽佳人和万利威德将有望进入商场渠道,提升毛利率;康龙和红火鸟的增速则高达50%左右。 直营拓展保障毛利率稳中有升公司将加大直营店建设投入,一方面作为盈利最好的直营店建设投入有助于进一步提升毛利率和业绩,另一方面直营店建设有助于提升品牌形象,带动经销商开店热情,进一步提高市占率。此外,与供应商建立战略合作关系,扶持供应商做大,以及指定原料采购等措施也有助于进一步降低成本,提升毛利率。 首次覆盖,给予“推荐”评级看好男鞋行业集中度有较大提升空间,同时公司的发展策略有望将奥康打造成为最大的皮鞋品牌之一,其他品牌发展空成长空间很大。我们预计2012 年、2013年和2014 年EPS 分别为1.43、1.80 和2.25 元,结合当前股价对应PE 分别为17.9、14.2 和11.4 倍,2012 年合理估值区间应在20-25 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。

国内首家高端男装上市公司,成长可期 作为国内第一家上市的高端男装企业,将充分分享消费升级的盛宴,2008 年-2011 年间业绩复合增速在40%以上。截至2011 年底,公司拥有318 家终端渠道,两个系列-商旅和休闲系列,与国内其他同级品牌相比渠道规模相差不大,但上市的先发优势将为公司的高速成长奠定基础。 精细化管理颇显功力,保障有序扩张 区别于浙派和闽派男装企业,粤派男装一般定位高端,因此发展模式、营销策略等颇有不同。高端男装更重视单店管理,因此多以直营为主,要求客户定位精准;当有一定的品牌、管理能力的沉淀后才会有序扩张。因此目前的国内高端男装渠道基本都在200-400 家之内,一是与中端大众品牌发展模式略有不同,二是发展时间也尚短。 我们认为卡奴迪路的管理能力体现在三个方面:一是存货管理。卡奴迪路在售罄率和折扣率方面都有较严格的限定,对于库存产品也有一定的方式和渠道处理,因此从目前来看公司的存货结构较好。二是对于店铺有严格的考核标准,期限内不达标的则予以关店,这也是为什么公司关店率较高的原因。三是供应链管理。公司采取提前订单的形式,有意识降低成本,有望提升毛利率。 外延扩张保障业绩快速增长 上市后资金充裕,公司将在保证品牌形象的基础上,适当加快外延扩张速度。 仍以直营为主的策略,预计2012 年将新增直营店80-90 家,加盟店40 家左右,年均增速在30%以上。按照高端商场的规模统计,卡奴迪路两个系列合计可开到1200 家左右的规模,2011 年底仅有318 家的规模,空间仍然很大。品牌和管理的沉淀,也有望保证同店10%左右的内生增长。我们预计2012 年收入增速有望保持在40%以上。 首次覆盖,给予“推荐”评级 我们看好国内高端男装行业的发展空间、卡奴迪路的精细化管理以及上市先发优势。预计2012 年、2013 年和2014 年的EPS 分别为1.61、2.22 和3.08 元,结合当前股价对应PE 分别为23.9、17.3 和12.5 倍,我们认为2012 年合理估值区间在25-30 倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:国际品牌竞争风险;开店速度和效益不及预期的风险。

公司“潮流前线”单品牌定位于三、四线城市低端青春休闲服饰市场,与竞争激烈的一、二线城市相比,三、四线城市品牌竞争更为缓和;并且,三、四线城市消费增速更快,开店成本更低,租金压力更小,加盟意愿更为强烈。因此,搜于特的发展空间将更为广阔,其“蓝海”定位利于其长期快速发展。 2012定位“管理”年,保障长期健康发展。 公司生产外包,90%左右的收入来自加盟渠道,自上市后高速发展。进入2012年后公司开始有意识控制发展速度,主动夯实管理基础,在人才储备培养、系统梳理以及供应链整合方面都有较大的进步,利于长期快速健康发展。 快速甩货有利于轻装上阵。 一季度甩货虽然导致毛利率下滑,但截至目前,绝大部分存货都是当季产品,轻装上阵更有利于后续工作的开展,并且后期毛利率将有所改善。再者,供应链整合效果开始显现,上货周期平均缩短一个月左右,更有利于存货优化,以及北方区域的快速发展。我们预计今年华北区域开店部分有望加快,业绩增速有望赶上其他区域。全年预计开店规模在300-400家。 开店面积提升保障业绩高成长。 在公司主动控制开店速度的前提下,公司推行的“百强优秀加盟商”计划鼓励和支持加盟商开大店,向“空中”发展,降低租金的情况下提升平效。新开店平均面积将从2010年的80-100平、2011年的130-150平,提升到200平以上,保障业绩增长。 首次覆盖,给予“推荐”评级。 我们看好搜于特的“蓝海”定位,主动提升管理的策略效果,搜于特销售形势渐趋乐观,首次覆盖,给予“推荐”评级。我们预计2012年、2013年、2014年的EPS分别为1.52、2.10和2.95元,结合当前股价对应2012年、2013年和2014年PE分别为21.6、15.6和11.1倍,我们认为合理估值区间在25-30倍,给予“推荐”评级。 风险提示:经济基本面恶化,影响服装消费;对流行趋势把握不准货天气原因造成存货风险;企业快速扩展导致管理风险。

2012年一季报增速略有放缓 富安娜公布2012年一季报,实现营业总收入4.04亿元,同比增长21.46%,归属上市公司股东净利润0.77亿元,同比增长29.78%;受抑于整体消费环境不景气,增速虽略有放缓,但仍保持了稳定的增长。 费用控制彰显内功扎实 近30%的业绩增长一方面得益于远高于同行的收入增长,同样也来自于扎实的内部控制。2012年第一季度销售费用呈下降趋势,占营收比重由去年第一季度的22.38%下降到今年一季度的19.43%;管理费用则由于期权费用摊销略有上涨,由去年一季度的3.08%上升到3.93%。 直营优势保障业务稳健增长 我们认为富安娜之所以取得远高于同行的增长,其根本原因在于销售模式。近年,随着直营体系建设日渐成熟,直营优势日益凸显,一方面保障了毛利率稳定提升,费用规模效应也逐渐显现,最终保证了业绩的稳定增长。 外延扩张和毛利率提升保证业绩稳定增长 未来富安娜仍将保持400家左右/年的渠道增长,外延扩张增速20%左右;随着次新店逐渐成熟、“大家居”概念推广,儿童家居产品的引入,平效有望提升;直营优势下的毛利率继续提升,精细化管理都将保障收入、利润增长稳定;我们预计2012年全年收入增速仍将保持在30%左右,无需过分担忧。 继续看好直营优势渐显的家纺龙头,维持“强烈推荐”评级 继续维持之前的观点,预计2012-2014年EPS分别为2.12、2.81和3.86元,对应PE分别为20、15和11倍。我们认为给予富安娜2012年25倍估值较为合理,目前股价较具安全边际,其经营稳定性在弱市中更加凸显防御价值,维持“强烈推荐”评级。

2011年业绩仍保持快速增长 公司2011年实现营业收入14.53亿元,同比增长36.18%;实现归属母公司所有者净利润2.07亿元,同比增长61.98%;对应2011年EPS1.55元。 各品牌收入保持稳定快速增长 2011年年报显示,富安娜主品牌收入同比增长35.06%,去年同比增速为32.48%;主营中的“其他”业务实现了50.08%的快速增长,根据2011年中报数据,我们认为“馨而乐”品牌在其他业务中占据了绝大比重,因此可以判断“馨而乐”品牌增速在50%以上,保持了快速增长态势。 费用控制凸显精细化管理 2011年销售费用率23.40%,相比2010年的25.12%下降明显,一方面是由于公司精细化管理之功,另一方面则由于公司的网购、团购业务快速增长所致。 我们认为这种趋势仍将在2012年延续。管理费用控制良好,费用率从2010年的6.19%下降到4.62%,规模效应得以显现。 外延扩张和毛利率提升保证业绩稳定增长 未来富安娜仍将保持400家左右/年的渠道增长,外延扩张增速20%左右;随着次新店逐渐成熟、“大家居”概念推广,儿童家居产品的引入,平效有望提升;直营优势下的毛利率继续提升,精细化管理都将保障收入、利润增长稳定;我们预计2012年全年收入增速仍将保持在30%左右。 经营稳健凸显防御价值,上调评级至“强烈推荐” 受益消费升级,品牌家纺行业刚进入成长期,作为区域龙头的富安娜仍处在品牌化、快速扩张阶段,具有中长期投资价值。预计2012-2014年EPS分别为2.12、2.81和3.86元,对应PE分别为20、15和11倍。 我们认为给予富安娜2012年25倍估值较为合理,目前股价较具安全边际,距离目标价位仍有25%左右的上涨空间,其经营稳定性在弱市中更加凸显防御价值,上调至“强烈推荐”评级。鉴于一季度消费形势并不乐观,股价仍存在调整压力,但我们认为一季度家纺消费在全年中是低点,因此建议在股价调整过程中积极介入。 风险提示:宏观经济基本面超预期悲观;渠道拓展及费用控制低于预期

预计公司2011-2013年EPS分别为1.54、2.14和2.98元,相应PE分别为29.1、20.9和15.0倍;作为家纺龙头之一,富安娜风格稳健,具有中长期投资价值,目前股价较具安全边际,维持“推荐”评级。

2月28日,富安娜公告了2011年度业绩快报。平安观点如下: 业绩基本符合预期公司预计2011年实现营业收入14.53亿元,同比增长36.18%;实现归属于母公司所有者净利润2.06亿元,同比增长61.43%。对应2011年EPS1.54元,符合公司2011年三季报的业绩预增60-80%的预测,基本符合此前我们对公司的业绩预测(2011年EPS1.60元)。 直营优势渐显富安娜业绩的高速增长应归于直营攫取高毛利及精细化管理之功。随着品牌形象日益提升,产品结构优化,以终端定价确认收入的直营优势逐渐凸显,高毛利的取得有望保障利润增速快于收入增速。这尤其会在加盟商渠道库存压力较大、资金紧张的情况下优势渐显。 增长趋稳健根据业绩快报,2011年第四季度单季增长37.7%,高于同行,显示出富安娜经营稳健的风格,对经销商的宽松政策也意味着后续增长较为稳健和真实。我们认为富安娜未来三年仍将保持每年400家左右的渠道扩张速度,渠道增速在20%左右;并且,2010年后大规模扩张的店铺在2012年逐渐成熟,平效保将持在10%左右,收入增速仍有望保持在30%左右;加之富安娜对于费用的良好控制,盈利增长质、量兼有。 未来看点 细分品牌相继发力助推业绩稳定增长,主品牌“富安娜”保持稳定增长同时,加快“馨而乐”推广力度; “大家居”概念推广将提升平效; 股权激励稳定中层核心团队,强化营销激励; 团购、网购力度加大,增加收入同时降低费用。 具有中长期投资价值,维持“推荐”评级受益消费升级,品牌家纺行业刚进入成长期,作为区域龙头的富安娜仍处在品牌化、快速扩张阶段,具有中长期投资价值。预计2011-2013年EPS 分别为1.54、2.14、2.98元,对应PE 分别为29.0、20.8、15.0倍,维持“推荐“评级。 风险提示:宏观经济基本面超预期悲观;渠道拓展及费用控制低于预期。