事件：公司副董事长陈加贫先生及其一致行动人于 2023年 4月27日至 2023年 5月 25日通过集中竞价交易方式增持公司股份5,507,900股，占公司总股本的 0.9585%。陈加贫先生及其一致行动人计划在未来的 6个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持总比例（含本次增持的股份）不低于公司总股本的 2.00%，且不超过公司总股本的 3.00%。管理层增持彰显对战略转型下长期发展的信心。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023Q1九牧王/FUN/ZIOZIA 营收分别为 6.90/0.40/0.29亿元，分别同比变动+5.48%/-37.61%/-18.06%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率长期维持在 56%-60%，领先于同行。 （1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。 （2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到 46%，男裤提及率由变革前的 6%提升至 22%。 （3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至 2022年底，新开及整改的十代店已超 850家，占比接近 40%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至 23Q1底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为 141/156平。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为随着疫后消费复苏，公司战略变革效果有望显现，为业绩复苏奠定坚实基础；叠加低基数影响，今年公司有望释放业绩弹性。此次管理层增持亦彰显对战略转型下长期发展的信心。考虑到公司主品牌疫后复苏良好，我们预计2023-25年净利润分别为 3.09/3.86/4.63亿元，对应 2023-25年的 PE分别为 22/17/14倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

34年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。 男裤专家：34年成就行业领先地位专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34年，自2000年起连续23年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。 时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。 18年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。 逆势启航：蜕变之路能否复刻？聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。 精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。 民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。 门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019年的8%提升至23%。 财务对比：向好迹象已现，静待复苏九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。 较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。 渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014年的31天稳步改善到2022年的22天，在可比同行中处于优秀水平。 盈利预测及估值九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5月10日65亿市值对应PE为22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险

男裤品类第一龙头， 收入端已实现复苏。 公司成立于 2004年，主营以 九牧王品牌为主的服饰业务， 2009、 2018年先后通过收购增资方式布局 潮流服饰品牌 FUN、韩国时尚男装品牌 ZIOZIA。 2000-2020年九牧王 在中国男裤市场综合占有率连续 21年位列第一。2020年公司营收 26.72亿元/yoy-6.47%、 归母净利润 3.69亿元/yoy-0.32%。 2021Q1-Q3营收 yoy+23.37%/较 2019年同期+7.28%（2021Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收 入 占 比 分 别 为 84.2%/10.7%/4.5% 、 线 上 / 线 下 收 入 占 比 分 别 11.6%/88.4%），因费用增加、 存货跌价和公允价值亏损， 2021Q1-Q3归 母净利润 yoy-81.0%/较 2019年同期-86.2%。截止 2021Q3公司共有 2691家门店（直营 920家+加盟 1771家）。 全品牌收入双位数增长，渠道优化带来店效提升。 1）品牌端： 2021Q1- Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+23.6%/13.4%/51.6%，较 2019年 同期分别增长 5.3%/23.0%/59.1%。 2）渠道端： 2021Q1-Q3线上/线下收 入同比分别-4.7%/+28.0%，较 2019年同期分别+27.1%/+5.7%，线下渠 道中直营/加盟业务收入分别同增 29.0%/25.3%、 较 2019年同期分别增 8.70%/0.16%， 截至 2021Q3直营/加盟门店分别为 920/1771家、 较 2020年末分别减少 46/19家，在净关店情况下线下收入保持增长，体现了同 店收入显著改善、 渠道力显著强化。 3）分季度看， 21Q1/Q2/Q3营收分 别同比+40.0%/7.8%/21.5%、 较 2019年同期分别+1.3%/5.8%/15.6%； 归 母净利润分别同比+56.8%/-83.5%/-199.8%、 较 2019年同期分别-63.4%/- 56.7%/-225.3% ， Q2净利同比下滑主因销售费用提升较多、 Q3净亏损 主要由于投资业务产生的公允价值亏损较多。 多维度聚焦打造品牌竞争力，战略革新效果初步显现。 近年来男装行业 同质化严重、竞争较为激烈，消费趋势年轻化、国产品牌关注度提升， 在此背景下公司重新确立“深化男裤专家形象”战略， 通过聚焦主流媒 体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。战略实施期 间营销投放、渠道费用增多导致净利率水平受影响下滑，但经营层面看， 收入复苏&店效改善表明公司转型策略适用于当前的消费市场。 未来随 着品牌竞争力提升，相关销售费用支出下降有望带动盈利能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司为国内男裤第一龙头， 2020年开启“男裤专 家”战略变革，确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国 男裤、 成为全球裤王”的品牌愿景，以提升品牌力、产品力以及渠道力 为着力点，其革新效果在 2021年前三季度终端收入及店效的增长数据 上得以体现。 未来随着聚焦战略推进、 公司品牌力提升，费用端有望得 到有效控制，净利率水平有望逐渐回升。我们预计 2021-2023年归母净 利分别同比-22.6%/+28.8%/+18.2%，对应 PE 为 21X/16X/14X，首次覆 盖给予“增持” 评级。 风险提示： 疫情反复影响消费， 行业竞争加剧， 品牌转型不及预期等。

公司发布2019Q3财报,期内实现营收20.25亿元(+5.37%),分别实现归母/扣非净利润3.81/2.31亿元,分别同比+8.88%/-28.28%。2019Q3单季度实现营收6.71亿元(+1.64%),分别实现归母/扣非净利润0.56/0.36亿元,分别同比-35.81%/-52.74%。归母及扣非净利润的差值主要来自期内公司处置持有的财通证券股份所带来的投资收益。 主品牌重回净开店,收入增长稳健。期内主品牌实现营收17.03亿元,同比+0.35%,主要受益于渠道扩张及单店面积的增长。从渠道数量看,主品牌前三季度净增门店45家至2456家;其中Q3为集中开店期,单季度净增46家,且直营及加盟渠道均得以扩张,门店数量分别净增25/21家。同时,公司贯彻“关小开大”的策略,促进店效提升,直营/加盟平均单店面积较年初分别提升9.91/6.21平米至92.56/117.78平米。未来,预计单店面积的提升,叠加新开门店逐步进入收获期,有望推动主品牌业绩持续增长。 新品牌持续发力,保持高增长。①FUN期内实现营收1.85亿元,同比+25.75%,一方面受益于加盟渠道的快速拓展,其加盟门店数量较去年同期净增37家129家(FUN整体同比净增44家至218家);另一方面是依靠单店面积的持续提升,其中直营/加盟平均单店面积分别同比提升18.80/10.00平米至111.66/118.46平米,可比门店店效保持高单位数增长。②Vigano营收同比+47.72%至689.32万元,主要由于品牌处于成长期,内生增长强劲,其报表端店效同比+92.03%。③NastyPalm(原J1)换标调整完成,期内营收同比+139.77%至1577.39万元。④Ziozia受2018年6月并表影响,营收同比+326.80%至6015.90万元。 毛利率微降,投资收益增厚净利率。在终端需求较弱的背景下,期内终端折扣率较上年同期略有提升,导致公司毛利率同比-0.23PCTs至56.85%。费用方面,Q3因直营门店增加,使得销售/管理及研发费用率+3.51/+0.18PCTs至29.32%/8.54%;汇兑损失增加以及利息收入减少使得财务费用率同比+0.16PCTs至0.51%。此外,期内公司处置其持有的财通证券股份,使得公允价值变动收益同比减少5853.82万元,而投资收益同比增加1.87亿元。综合来看,公司净利率+0.25PCTs至18.35%。 整体运营稳健,经营性现金流略有下降。期内公司存货为9.18亿元,环比/同比+28.93%/+11.15%,,周转天数为266天(+11天)。同期应收账款余额为1. 36亿元(-3.23%),周转天数较为稳定为21天(+1天)。此外,公司经营活动净现金流同比-68.93%至8389.13万元,主要是由于期内新开店及备货导致购买商品、接受劳务支付的现金同比+17.06%。 盈利预测及估值:公司三大服装平台战略稳步推进,以拓宽客群、为公司注入新活力。2018年主品牌渠道调整基本到位,2019年实现净开店。同时,年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长,逐渐成为业绩新驱动力。预计2019/20/21年净利润分别为5.57/5.74/6.26亿元,对应EPS0.97/1.0/1.09元。 维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,终端消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。

备货增加关注Q4销售,投资收益和高分红是亮点 我们认为:1)零售环境疲软背景下,公司主品牌九牧王收入表现平稳,三季度开店增加,下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19年秋冬积极备货,叠加20年春节提前带来的销售旺季前置,有望为19Q4销售带来提振。2)19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大,另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金,19年9月末账上货币资金3.23亿元+交易性金融资产7.83亿元+其他债权类投资4.97亿元+其他非流动金融资产12.75亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年均为8.84%。 总体来看公司收入端波动较小,费用率升、毛利率降使得利润端承压,19年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元,对应19年PE11倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 5.37%和 8.88%, 盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售), 扣非后净利润同比下滑 28.28%; 第三季度单季公司营业收入同比增长 1.64%,净利润同比下降 35.81%,收入和盈利增速环比上半年均有所下滑。 分品牌看,前三季度九牧王品牌收入同比微增 0.53%,毛利率同比减少0.40pct,净开店 45家(直营增加 54家,加盟减少 9家);得益于终端和产品升级, FUN 品牌前三季度收入同比增长 25.74%,毛利率减少 4.67pct,净开店 11家(直营减少 3家,加盟增加 14家);其他品牌三季度末门店合计 161家,其中 ZIOZIA 品牌增速达到 327%,门店数达到 119家。前三季度公司线上销售增长 7.38%,销售占比为 9.86%,线上销售增速有所放缓。 前三季度公司综合毛利率下降 0.23pct,期间费用率上升 3.84pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升 3.51pct 和 0.17pct,主要是新品业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,前三季度经营活动净现金流较年初减少 68.93%, 季度末公司应收账款较年初减少23.98%,存货较年初增长 13.86%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,主品牌渠道已恢复净开店,收入将呈现稳健增长, FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司目前总市值 64亿左右, 账面资金较为充裕, 历史分红比例高, 当前股价对应 18年股息率达到 8.9%, 对稳健型投资者具备一定吸引力。 但受制于可选消费整体低迷的大环境, 中短期业绩预计仍有一定压力。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来 3年收入预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.96元、 0.84元与 0.94元(原预测 19-21年每股收益为0.99元、 0.89元与 0.98元),维持公司 19年 14倍 PE,对应目标价 13.44元,维持公司“增持”评级。 风险提示: 经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。

19年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长7.33%和23.69%,盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售),扣非后净利润同比下滑20.82%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长7.53%,净利润同比下降21.97%。 分品牌来看,上半年九牧王品牌收入同比增长0.83%,毛利率同比减少2.51pct,净关店1家(直营增加29家,加盟减少30家);得益于终端和产品升级,FUN品牌上半年收入同比增长29.48%,毛利率增加0.54pct,门店总量保持不变(直营减少9家,加盟增加9家);其他品牌半年末门店合计141家,实现收入6819万元。上半年公司线上销售增长1.32%,销售占比为10.68%。 上半年公司综合毛利率下降1.2pct,期间费用率上升3.97pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升3.50pct和0.17pct,主要是新品牌业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,上半年经营活动净现金流同比减少96.69%,半年末公司应收账款较年初减少10.92%,存货较年初减少11.66%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,我们预计下半年开始主品牌渠道将恢复净开店,收入将呈现稳健增长,FUN等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司账面资金充裕,历史分红比例高,相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值68亿左右,当前股价对应18年股息率近8.5%,市值具备一定的安全边际。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,上调未来3年期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.99元、0.89元与0.98元(原预测分别为1.04元、0.90元与0.99元),参考可比公司平均估值,给予公司19年14倍PE,对应目标价13.86元,维持“增持”评级。 风险提示:经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。

收入增速延续 Q1高个位数增长,投资收益增厚净利、扣非净利承压公司 2019年上半年实现营业收入 13.53亿元、同比增 7.33%,归母净利润 3.25亿元、同比增 23.69%,扣非净利润 1.95亿元、同比降 20.82%,EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升(新品牌拓展费用增加、并入的 ZIOZIA品牌亏损等)、毛利率下降(主品牌促销增加)等影响,归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。 分季度看, 19Q1~Q2单季度收入分别同比增 7.20%、 7.53%,归母净利润分别同比增 40.12%、 -21.97%, Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少,费用率刚性、同比继续上升,以及资产减值损失增加所致。 收入拆分: 主品牌持平、 FUN 增速相对较高, Q2表现略好于 Q11)分品牌来看,主品牌继续占据主导、 19H1收入占比 85%, FUN 等小品牌规模较小。其中,主品牌九牧王收入 11.20亿元、同比增 0.83%持平,Q1/Q2分别增 0.19%、 1.82%, Q2增速略提升; FUN 收入 1.28亿元、同比增 29.48%, Q1/Q2分别增 10.80%、 53.40%, Q2增速回升; ZIOZIA 于 18年 6月 30日并表, 19H1收入 4669万元、 仍有并表增厚效应; NASTYPALM、VIGANO 收入分别为 1319万元、 510万元,体量较小。 2) 分渠道来看, 线下占比仍为主导、收入占比 89%;上半年线下、线上收入分别同比增 8.04%、 1.32%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为 39%、 48%,收入分别同比增 3.32%、 10.43%。 在直营店净开店、加盟店净关店背景下,加盟店收入增速高于直营店, 主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。 渠道拆分:主品牌店铺数净减、单店面积提升,同店略增1)渠道数量方面:2019年 6月末公司总渠道 2772家、较年初净减 0.07%持平、净减 2家。 分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为 2410家 (较年初-1家,净减 0.04%,下同),其中直营店 728家( +4.15%)、加盟店 1682家( -1.75%); FUN、NASTYPALM 品牌渠道数量分别为 207家( +0)、 31家( -4); VIGANO、ZZ 门店各为 14家( +1)、 110家( +2)。 分渠道类型来看,所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为 933家、 1839家,分别较年初增 3.55%、 1.82%。 2) 同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,扣除有并表效应的 ZZ 品牌,推算总体同店增长约为 4%,其中主品牌九牧王同店约增长 1%。 3) 单店面积方面: 公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增 3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增 6%、 3%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增 7%、 2%; 其他品牌体量较小、单店面积存波动。 毛利率降、费用率升,备货致现金流降幅较大,库龄结构改善, 投资收益增厚业绩毛利率: 19H1毛利率同比降 1.20PCT 至 56.88%,其中主营业务收入毛利率为 57.67%、 同比降 1.51PCT。分品牌来看,除 FUN 以外其他品牌毛利率均有所下滑,主品牌九牧王、 FUN、 ZIOZIA、 NP、 VIGANO 毛利率分别为 56.80%( -2.51PCT)、 62.73%( +0.54PCT)、 71.93%、 23.56%( -29.59PCT)、 71.68%( -0.44PCT)。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响, NP 品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。 19Q1~Q2单 季度毛利率分别 为 56.67%( -1.56PCT) 、 57.18%( -0.69PCT) ,二季度降幅有所收窄。 费用率: 19H1期间费用率同比上升 3.97PCT 至 37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 28.71%( +3.50PCT)、 8.41%( +0.17PCT)、0.46%( +0.30PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货较年初下降 11.66%至 7.12亿元,较 18年 6月末增加 14.43%。存货周转率为 0.77、较 18H1的 0.78变化不大。存货计提比例为 14.94%,较年初略增 0.82PCT。 存货库龄结构上,按账面金额计算库龄 1年以内、 1~2年、 2~3年、 3年以上货品占比分别为 66.16%(较 18年 6月末+6.02PCT)、 19.31%( -3.26PCT)、 8.67%( -2.13PCT)、 5.86%( -0.63PCT)。其中 1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关;长库龄产品占比下降,与公司注意消化库存、促销活动增加(主品牌毛利率下降)相关。 2)应收账款较年初减少 10.91%至 1.59亿元;应收账款周转率为 8.02,较 18H1的 8.21小幅降低; 3)投资收益同比大幅增加至 2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元,主要为公司出售财通证券股份获得投资收益 1.62亿元贡献。 4)经营活动净现金流同比减少 96.69%至 734万元,主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中,销售商品获得现金同比增 0.92%至15.18亿元、净增 1389万元,而购买商品、接受劳务支付现金净增 1.41亿元至 6.93亿元,主要为公司增加秋冬季备货所致。 关注零售环境及下半年拓店表现, 投资收益和高股息率是亮点我们认为: 1)零售环境疲软背景下,公司主要品牌表现平稳, Q2略好于 Q1。由于开店多集中于下半年,下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。 2) 19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大, 另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金, 19年 6月末账上货币资金 4.96亿元+交易性金融资产 7.73亿元+其他非流动金融资产 10.95亿元,投资收益未来仍可对业绩带来增厚。 3)公司股息率持续较高, 2016~2018年均为 8.46%。 上半年公司收入端表现平稳,费用率升、毛利率降,经营层面面临一定压力,但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司 19年~21年 EPS 为 0.97、1.04、 1.16元,对应 19年 PE12倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端消费疲软、费用控制不及预期、 并购整合不当。

2018年实现营收27.3亿(+6.6%),归母净利润5.34亿(+8%),扣非净利润3.6亿(-18%),EPS为0.93元,2018Q4实现营收8.1亿(+3.9%),归母净利润1.84亿(+22%)。19Q1公司营收8亿(+7.2%),归母净利润2.7亿(+40%),扣非净利润1.53亿(-17%),18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿(+3.9%),扣非净利润3878万元(-64.5%)。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元,分红比例108%,对应现价股息率7.1%,股息率符合预期,分红持续可观。 分品牌:主品牌基本持平,FUN维持高增长。2018年九牧王品牌营收23.8亿(+0.21%),占公司年度营收90%以上,整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿(+61.5%),持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌,定位能时尚年轻、偏向中高端,未来增长可期。 2019Q1九牧王品牌营收6.74亿(+0.19%),FUN营收6161万元(+10.8%),ZIOZIA营收2918万元,NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。 分渠道:2018年结束净关店,预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家(直营901家/906家,加盟1873家/1854家);公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道,2018年全年净开37家,19Q1净关店14家,店铺处于动态调整过程中,预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%,直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高,占总营收88.4%(-1.2pct),线上营收占比11.6%(+1.23pct),线上占比仍有较大提升空间。 分产品:裤类占比下降,夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品,夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%,主要系报告期内FUN品牌业务增多所致,非裤类提升代表产品多样化有所提升。 盈利能力:2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%,毛利率基本保持稳定;19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%,主要系品牌推广;管理费用率同比提升1.13pct至8.24%,财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%;研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%,整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天,减少8.6天。盈利预测:考虑到财通减持影响和费用投入周期,上调2019年的EPS至1.01元(原为0.94元)下调2020年EPS至0.86元(原为1.06元),预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例(108%)与股息率。资产质量优秀,保持高分红比例,主业经营稳健,维持“买入”评级。 风险提示:主品牌复苏不及预期,消费疲软,库存风险等。

2018年收入增长6.6%,19Q1收入增长7.2%,收入增速符合预期,保持高分红比例。 1)公司2018年报实现收入27.3亿元,同比增长6.6%;归母净利润5.3亿元,同比增长8.0%;扣非净利润同比下滑18.0%至3.6亿元,EPS 为0.93元,符合预期。2)19Q1收入增长7.2%达到8亿元,净利润增长40.1%达到2.7亿元。其中处置持有的财通证券股份产生的投资收益较同期增加1.8亿元至2.0亿元,扣非净利润同比下滑17.1%至1.5亿元。3)拟10派10元,分红比率达107.7%,股息率高达6.8%。 拆分来看,公司主品牌渠道调整逐步到位、收入规模稳定,19年门店总数有望净增长。1)九牧王主品牌保持稳定。18年九牧王品牌实现收入23.8亿元,19Q1实现收入6.7亿元,均较同期持平。18年下半年主品牌门店数合计净增长41家,19Q1门店数量净减少18家至2393家,初步完成对低效店铺的关闭、整改。2)FUN 品牌保持增长。FUN 品牌2018年收入同比增长61.5%,19Q1增长10.8%,动力强劲。18Q4、19Q1品牌门店数量分别净增长33家、2家,门店总数达到209家。3)19年门店数量有望加速扩张。公司制定经营规划,预计2019年收入规模增长6.1%至29亿元,门店总数量净增加50-150家,18年下半年起门店数量转入净增阶段。 2018年新品牌投入带来费用增长,多方面投入加大。1)利润表方面,新品牌投入费用率有所提升。公司18年毛利率下降0.8pct 至56.6%,净利率稳定约为19.3%,销售费用率上升0.7pct 至27.8%,管理费用率上升1.1pct 至8.2%。2019年一季度毛利率下降1.6pct至56.7%,销售费用率上升3.2pct 至22.8%,新品牌投入力度较大。2)资产负债表和现金流量表方面,一季报存货较18年末减少0.5亿元至7.5亿元,秋冬装产品消化健康。 18年经营性现金流净额为4.5亿元,同比下降10.2%,经营开支投入较大。 主品牌焦距五大主题精细运作,近两年来积极升级,新兴品牌矩阵构建完成。1)渠道结构优化。公司持续进行面积大、形象好、高流水的大店建设,2018年九牧王品牌门店平均面积达到103平方米,较2017年增长7.2%。2)产品企划升级。公司自2019年春夏产品开始,实现黑灰标春夏、秋、冬3季产品订货及补货的“3+3”模式,提高了产品设计精准度,降低库存风险。3)品牌宣传多元化。公司通过作为中国体育代表团礼服供应商(2018-2024年)、2018年世界斯诺克上海大师赛指定服装赞助商项目,多元方式对品牌进行“新绅仕”形象推广。4)新兴品牌梯队丰富。公司在主品牌外相继拓展两大平台,经过近三年发展,分别形成了时尚品质和与潮流时尚两大平台五个品牌。19年2月份公司拟与KitsuneFrance 共同设立合资公司,未来有望在中国大陆、香港及澳门地区经营Kitsuné及相关品牌,通过多元品牌实现消费者多样化与个性化需求的全面覆盖。 公司是国内中高端男装行业的龙头,多品牌矩阵成型,维持“增持”评级。公司男装主品牌不断升级优化门店效率,分标持续推进,有望转入门店数量净增长的新阶段。新兴品牌矩阵内生孵化+外部合作布局完成,框架搭建完毕,长期成长空间大。考虑到公司一季度投资收益增厚利润,且未来门店数量有望扩张,我们上调19/20年盈利预测并新增21年预测,预计19-21年EPS 分别为1.0/1.1/1.2元(原盈利预测19-20年EPS 为0.95/1.04元),对应PE 分别为15/14/13倍。公司上市以来长期维持高分红比例,是经营稳健且未来有向上业绩弹性的高分红品种,维持“增持”评级。

投资建议:关注零售环境变化,投资收益对业绩带来一定支撑 2019年公司计划营业收入29亿元,成本和期间费用合计23.80亿元,渠道数量净增50~150家。 我们认为:1)受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓,仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导,小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2)出售财通证券19Q1增厚业绩明显,投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19年3月末账上货币资金5.71亿元+交易性金融资产14.24亿元+其他非流动金融资产10.23亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年(拟)均为7.13%。 考虑到零售环境仍较疲弱,我们下调19年~20年、新增21年EPS为0.97、1.04、1.16元(前次19~20年为0.98、1.07元),对应19年PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。

公司发布2018年年报,期内实现营收27.33亿元(+6.55%),分别实现归母/扣非净利润5.34/3.61亿元,分别同增8.00%/-17.89%。2019Q1单季度实现营收8.01亿元(+7.20%),实现归母/扣非净利润2.72/1.53亿元,分别同增40.12%/-17.11%。同时公布利润分配预案,拟每10股现金派息10元(含税),按现价计算股息率7.05%。 主品牌增速有所放缓,新品牌高增长延续 主品牌:增速放缓,渠道调整基本完毕。2018年/19Q1主品牌分别实现营收23.82/6.74亿元(+0.21%/+0.19%),受公司“关小开大”、“关亏促盈”渠道战略的影响,门店数量较去年同期分别净减51/32家至2411/2393家,拓店进度略低预期。但渠道调整已基本完毕,2018H2环比净开店41家(18H1:-92)、19Q1直营环比净增4家,预计2019全年主品牌门店数量有望净增70余家。此外,期内店效的提升主要受益于单店平均面积增长,其中2018年直营/加盟单店面积环比分别增加2.35/2.36平米至82.65/111.57平米,19Q1直营/加盟单店面积环比分别增加1.09/2.12平米至83.74/113.69平米。考虑到新开店均为大店(百货90-100平、购物中心及专卖150-200平),未来单店面积仍有较大提升空间,进而促进店效提升。 新品牌:FUN保持较快增长,ZIOZIA并表增厚营收。1)FUN2018年营收同增61.45%至2.13亿元,一方面来自产品力提升,继续进行IP联名款的合作(10月推出轻黑暗系列BlackFun),不断加强各产品线的产品风格;另一方面来自渠道扩张,期内通过受让Beentrill大中华区商标专用权、开设独立潮牌生活方式店,快速拓展全国市场,门店净增77家至207家。此外,单店面积环比也在持续提升,直营/经销环比分别增加2.75/6.80平米至95.62/115.26平米。19Q1FUN受高基数、春节提前及气候波动影响,营收增速放缓致10.8%(收入616万元)。后续随高基数因素消除,预计全年仍有望实现较快增长。2)NastyPalm(原J1)换标基本完成,2018年/19Q1收营收分别为1152/783万元,同期J1收营收分别1304/256万元(-38.24%/-63.46%)。3)Ziozia于2018.6月并表增厚整体收入,2018年/19Q1收营收分别为4863/2918万元。 投资收益大幅增加,推动净利率提升。2018年受终端疲软影响,公司加大了直营渠道的折扣力度,导致毛利率同降0.8PCTs至56.61%。费用方面,因新品牌并表、H2集中开店的影响,销售/管理费用率分别提升0.68/0.78PCTs至27.76%/6.97%,融资贴息补助冲减973.06万元,使得财务费用率将降至-0.05%。另外,资产减值损失同增44.31%至1.13亿元,主要因报告期内存货(+9.14%)增加导致计提的存货跌价准备相应增长。但受益于出售财通证券部分股票产生的投资收益1.6亿元,净利率保持19.52%(+0.26PCTs)。19Q1公司仍通过折扣促进销售,毛利率同降1.56PCTs至56.67%,后期随终端压力减轻,折扣有望提升。同期销售/管理/财务费用率分别+3.22(ZIOZIA并表;1-2月终端销售不理想,商场刚性费用仍照常结算)/-0.42/+0.32PCTs,但持续受益于投资收益的大幅增加(主要来自出售财通证券的剩余股票),净利率提升8.03PCTs至33.89%。 稳健运营依旧。2018年公司存货余额为8.06亿元(+9.14%,新品牌并表、原有品牌库存略有增加),但存货周转天数同减8天至235天。同期应收账款余额为1.78亿元(+19.19%),周转天数较为稳定为22天(+1天)。此外,期内经营活动净现金流为4.46亿元,保持平稳。 盈利预测及估值:公司三大服装平台战略稳步推进,以拓宽客群、为公司注入新活力。2018年主品牌渠道调整基本到位,2019年有望实现净开店(预计超70家)。同时,年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长,逐渐成为业绩新驱动力。此外,公司现金充裕(2019Q1账面现金5.7亿元/理财产品11.9亿元)且分红可观(2017-2019利润分配率不低于70%)。预计2019/20/21年净利润分别为5.69/6.14/6.67亿元,对应EPS0.99/1.07/1.16元。维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,终端消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。

事件:公司公告,与KitsuneFrance签署《股东合作协议》,拟共同投资设立合资公司,以开展“MaisonKitsuné”品牌及“Kitsuné”品牌服装、配饰、箱包、化妆品和香水产品在中国大陆、香港及澳门地区的经营业务。从出资方式看,公司拟出资现金7650万元持有合资公司50%股权;KitsuneFrance拟以经营地区的商标权的所有权出资,持有合资公司50%股权。 简单优雅的法国中高端时尚品牌。1)Kitsuné(2002)融合了独立音乐厂牌和时装,由法国音乐组合经纪人GildasLoa?c和日籍建筑师MasayaKuroki创立。其风格简单舒适、优雅与休闲兼具,依靠优秀的产品设计、高识别度的小狐狸logo以及与奢侈品牌相比的高性价比赢得市场。2)从设计团队看,2018年12月MaisonKitsuné任命Céline的前任设计总监YuniAhn为创意总监,以提升品牌的市场定位。Kitsuné进入中国大陆后,会引进部分法国团队的设计师与国内设计师成立设计团队,在保留品牌原有调性的同时更理解中国消费者的偏好。3)从规模看,目前FaisonKitsuné品牌在法国、日本、美国、韩国及中国香港拥有17家独立门店;同时在伦敦、哥本哈根、洛杉矶、悉尼、东京、香港等城市的400多家零售商铺,布局Endclothing,MatchesFashion和Ssense等电商平台。其在2017/4/1-2018/3/31期间分别实现收入/净利润1831/95万欧元(收入中服装/音乐品牌/咖啡分别约占90%/5%/5%)。 丰富品牌矩阵,多品牌&多年龄段布局持续推进。公司三大平台已初具雏形(精工质量平台、时尚品质平台、个性潮流平台),此次拟设立合资公司经营的中高端时尚品牌MaisonKitsune及Kitsune品牌,与公司已有的中端潮牌FUN在客群和定位上有所区隔,有利于丰富时尚品质平台的品牌矩阵。同时Kitsune也可借助公司在国内成熟的渠道、消费者信息等资源,更好的拓展中国市场,从而增强品牌影响力、提升整体盈利能力。 盈利预测及估值:受终端需求疲软影响,预计主品牌直营同店略有下滑,FUN增速略有放缓。但预计2018年渠道调整基本到位,2019年有望实现净开店。且主品牌分标持续推进,预计年轻化的灰标收入占比有望持续提升,带动主品牌年轻化转变、提升竞争力。同时,公司多品牌&多年龄段布局明确且稳步推进,新品牌有望成为业绩新驱动力。此外,公司具备高分红(2017-2019年公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的70%)、现金充裕的特点。预计2018/19/20年净利润分别为5.22/5.78/6.28亿元,对应EPS0.91/1.01/1.09元。维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。