投资要点：24Q2收入逆势保持稳健，净利润如期承压24H1实现收入15.76亿元（同比+12.5%），归母净利润0.50亿元（同比-45.9%），扣非后归母净利润1.28亿元（同比-7.3%）；单Q2实现收入6.36亿元（同比+1.2%），归母净利润-0.58亿元（去年同期-0.05亿元），扣非后归母净利润-0.71亿元（去年同期0.37亿元）。公司上半年推出“五裤"矩阵，丰富头部产品，并持续升级门店形象、加大品牌投放，收入逆势增长，但销售费用增长导致利润承压。 收入拆分：主品牌直营亮眼，加盟及子品牌均承压分品牌看：24H1主品牌收入14.3亿元（同比+15.0%），其中Q2收入5.8亿元（同比+3.2%）；24H1子品牌ZIOZIA收入0.56亿元（同比-2.5%），FUN收入0.63亿元（同比-10.2%）。分渠道看：24H1直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5亿元，同比+35%/-1%/-9%；单Q2直营/加盟/线上收入3.2/1.8/0.9亿元，同比+15%/-17%/-5%；直营亮眼增速来自十代店改造及新开，直营/加盟店较年初净增10/-45家至801/1550家，单店面积持续扩大，购物中心占比显著提高。 毛利率稳中有升，广告费短暂大增影响净利24H1毛利率66.1%（同比+2.4pp），Q2毛利率67.6%（同比+0.1pp）。24H1分品牌看，主品牌/FUN/ZIOZIA毛利率66.7%/60.5%/75.7%，同比+2.9/-2.1/-1.1pp；分渠道看，直营/加盟/线上毛利率71.0%/63.2%/64.4%，同比持平/+3.1pp/-0.1pp。Q2净利润为亏损，主要原因：1）签约5位明星代言“五裤”，并加大广告投放，叠加直营占比提升，Q2销售费用同比增加1.53亿元，费用率同比+23.7pp；2）24Q2资产减值损失7284万元（较23Q2增加889万元），历年Q2、Q3涉及产品过季，存货减值一般均较多，我们预计Q3该影响仍存在。24H1投资导致公允价值变动损失1.11亿元（较23H1增加0.28亿元），主要来自阳光保险股票亏损（24H1亏损1.26亿元，较23H1增加0.73亿元）。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品，我们预计未来投资损益风险将降低。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，渠道质量持续优化、品牌声量持续放大，我们预计下半年公司将加大费用控制，销售费用率有望修复到正常水平，同时金融投资波动将逐步减小。由于消费不及预期以及加大销售费用投放，我们下调全年预期，预计24-26年实现收入31.5/33.2/34.8亿元，同比增长3%/5%/5%；实现归母净利润2.1/3.0/3.6亿元，同比增长9%/46%/17%，对应PE18/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；金融资产公允价值波动。

2023年收入增长 16.6%， 达成年初目标， 盈利水平大幅改善， 分红率 90%。 公司是男裤细分赛道龙头品牌。 2023年收入增长 16.6%至 30.5亿元， 达成年初制定的 30亿元目标。 分渠道看， 直营/加盟收入增长 35%/10%至 12亿元/14亿元， 线上增长 5%至 3.4亿元。 毛利率提升 4.1百分点至 63.6%， 得益于直营占比提升、 零售折率收窄、 加盟商层级变化。 期间费用率下降 2.6百分点至 45.3%， 同时公允价值变动损失减少、 投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润 1.9亿元（去年同期亏损 0.9亿元） ， 实现扣非净利润 2.4亿元， 归母净利率 6.3%。 2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至 5.8、 5.5亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 90%。 2024第一季度收入增长 21.7%， 扣非净利率大幅改善。 第一季度公司收入增长 21.7%至 9.4亿元， 直营/加盟收入分别增长 54%/9%， 电商下滑， 若剔除商场回款时间差异影响， 同口径下公司收入增长 15%左右。 毛利率增长 4.4百分点至 65.0%。 同时费用率得到较明显下降， 但公允价值变动损失 1亿元对利润造成较大拖累。 第一季度归母/扣非净利润分别同比增长 11%/95%至1.1/2.0亿元， 扣非净利率同比提升 8百分点至 21.2%。 公司存货周转天数同比提升 8天至 246天， 而存货金额同比仅增长 9.5%， 低于收入增速。 打造多场景男裤爆款， 进驻高势能渠道， 推动品牌形象升级。 2023年公司聚焦男裤专家定位， 配合品牌升级战略， 渠道和产品端有进一步优化。 在产品端， 公司在 2023年 2月和 4月分别推出轻松裤、 商务户外 1号裤， 使用功能性弹性面料， 提升穿着舒适度、 拓宽应用场景。 渠道端， 进驻高势能购物中心渠道， 提升品牌形象， 目前新开及整改的十代店累计超过 1200家。 风险提示： 疫情反复、 战略转型不及预期、 品牌形象受损、 系统性风险。 投资建议： 第一季度业绩表现良好， 未来关注品牌势能提升的成长机遇。 公司聚焦核心品类， 利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道， 品牌专业形象和影响力得到较好提升。 2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划 2024年收入达到 34亿元，门店净增 50-100家， 关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。 由于第一季度公允价值变动损失 1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.8/3.4/4.0亿元（原 2024-2025年为 3.4/4.0亿元） ，同比增长 46%/20%/18%。 由于盈利预测的下调主要受非经影响， 实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期， 且 2023年现金分红可观，维持目标价 10.6-11.2元， 对应 2025年 PE 18-19x， 维持“增持” 评级。

公司发布 23年报及 24年一季报： 2023年实现收入 30.55亿元（同比+16.6%），归母净利润 1.91亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润 2.41亿元（同比+302%）； 24Q1实现收入 9.40亿元（同比+21.7%），归母净利润 1.08亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润 1.99亿元（同比+95.4%）， 非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。 收入拆分： 持续拓大关小， 直营零售增速快于加盟发货分品牌看： 23年主品牌收入 27.5亿元（同比+20.0%）， 子品牌 ZIOZIA/FUN 收入1.19/1.36亿元（同比+20%/-24%）， FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关 16/23家至 55/39家）。 分渠道看： 23年加盟/直营/线上收入 13.9/11.7/3.4亿元，同比+10%/+35%/+5%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏， 23年主品牌直营/加盟店净增 73/-80家至 642/1555家，直营/加盟单店面积同比+15/+6平至 155/162平。 24Q1拆分： 主品牌收入 8.6亿元（同比+24.5%），子品牌 ZIOZIA/FUN 收入0.32/0.38亿元（同比+10%/-4%）。 分渠道看， 加盟/直营/线上收入 4.1/4.4/0.7亿元，同比+9%/+54%/-13%， 直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差，去年 12月销售在 Q1确认收入。 毛利率提升、 费用率摊薄， 投资损失短期拖累较大毛利率： 23年毛利率 63.6%（同比+4.1pp）， 24Q1毛利率 65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。 此外， 24Q1同比提升的部分原因系公司自 23年 5月调整加盟货架的会计处理政策。 费用率： 23年销售/管理费用率 36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp）， 我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄； 24Q1销售/管理费用率 28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp）， 我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。 金融投资： 23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元， 主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。 公司计划择机出售金融资产、回归主业， 未来业绩波动性有望降低。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化 “男裤专家”战略变革， 产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。 预计公司 24-26年实现收入 34.0/39.1/44.5亿元，同比增长 11%/15%/14%；实现归母净利润 3.0/4.7/6.2亿元，同比增长 59%/56%/32%， 对应 PE 19/12/9倍， 公司业绩弹性显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌营销效果不及预期； 十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动

Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3毛利率62.9%（+3.1pp）），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度率期间费用率44.2%（-4.5pp）），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

事件：公司近日发布2023年中报，实现营业收入14亿元/同增8.85%，归母净利润9242万元/同增254%，扣非归母净利润1.38亿元/同增173%（较2021年同期增长87%），其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响，扣非归母净利润偏预期上限。 主品牌同比环比均明显改善，投资亏损拖累业绩。23Q2营收6.28亿元/同增20.6%，归母净利润-480万元，扣非归母净利润3646万元/同增166.5%。1）主业主品牌同比环比均明显改善：品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升，23Q2九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比变动+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2低基数下增速环比23Q1提升明显，九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct至68.3%；2）战略变革后Q2淡季首次实现盈利：23Q2扣非归母净利润为3600万元，较21年同期扭亏为盈，是品牌战略改革下Q2淡季首次实现盈利，但仍低于2019年的4239万元，我们认为可能系22年秋冬款旧品继续导致Q2计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3）投资拖累报表业绩：23Q2归母净利润-500万元，其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188万元（Q1影响-3157万元）。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为12.48/0.70/0.58亿元，分别同比变动+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率持续提升至63.9%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2023年6月底，新开及整改的十代店近1000家，占比约46%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23年6月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158平，较22年底的129/143平有明显增加。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量亏损；叠加去年低基数影响，公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上，但报表业绩仍受投资拖累，我们下调盈利预期，预计2023-25年净利润分别为2.59/3.75/4.83亿元，对应2023-25年的PE分别为22/15/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

公司发布23H1业绩预告：预计23H1归母净利润8200-9800万元，同比扭亏为盈（去年同期亏损5999万元）；扣非后净利润1.20-1.44亿元，同比增长137%-185%；预计23Q2归母净利润-1522~78万元，21/22年同期分别为2347/-253万元；扣非后净利润1812-4212万元，21/22年同期分别为-3465/-5481万元。 主业经营同比改善明显，投资亏损拖累业绩我们预计主品牌收入增长环比提速。参考23Q1经营趋势（主品牌/FUN/ZIOZIA收入分别+5.5%/-38%/-18%），我们预计Q2主品牌收入在低基数上有望实现双位数增长，而副品牌收入由于去年大规模关店而仍有大幅下滑。 扣非净利同比扭亏，环比下滑主要系季节性因素影响。23Q2扣非后净利润1812-4212万元，相比21/22年同期的-3465/-5481万元扭亏，为公司战略改革、加大费用投入以来Q2淡季主业首次盈利，但仍低于19年同期的4239万元。Q2扣非净利润大幅低于Q1，我们预计主要由于：1）Q2广告投放及门店扩张改造节奏加快，销售费用大幅增加；2）22年秋冬款旧品库存占比增加导致Q2计提的存货跌价增加。 投资亏损拖累业绩，未来将逐步回归主业。23H1公司持有的金融资产公允价值变动亏损约7500-9000万元，其中Q1亏损约3200万元，Q2亏损约4300-5800万元，对业绩造成拖累。22年底公司金融资产约22亿，公司在22年股东大会表示，计划于合适时机卖出金融资产、回归主业、提升业绩稳定性。 逆势开启战略改革，有望实现品牌蜕变九牧王2020年与君智咨询合作开启品牌战略改革：1）战略上，提出“聚焦男裤品类”，巩固消费者核心认知；2）产品上，联名顶级设计师，推出年轻现代且富有中国特色的产品，签约五大国际面料商，打造科技面料爆款单品；3）营销上，更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群；4）渠道上，新开或改造全新“十代店”（截止22年底已超850家，占比接近40%），在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位，购物中心店占比由8%提升至23%。 盈利预测与投资建议：公司战略变革决心较强，品牌重塑后有望重新焕发生机。预计公司23-25年实现收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%；实现归母净利润2.5/3.9/4.5亿元，同比扭亏为盈/+56%/+15%，对应PE27/17/15倍，考虑到公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

事件：公司副董事长陈加贫先生及其一致行动人于 2023年 4月27日至 2023年 5月 25日通过集中竞价交易方式增持公司股份5,507,900股，占公司总股本的 0.9585%。陈加贫先生及其一致行动人计划在未来的 6个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持总比例（含本次增持的股份）不低于公司总股本的 2.00%，且不超过公司总股本的 3.00%。管理层增持彰显对战略转型下长期发展的信心。 聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023Q1九牧王/FUN/ZIOZIA 营收分别为 6.90/0.40/0.29亿元，分别同比变动+5.48%/-37.61%/-18.06%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率长期维持在 56%-60%，领先于同行。 （1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。 （2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022年男裤销售占比达到 46%，男裤提及率由变革前的 6%提升至 22%。 （3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至 2022年底，新开及整改的十代店已超 850家，占比接近 40%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至 23Q1底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为 141/156平。 盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为随着疫后消费复苏，公司战略变革效果有望显现，为业绩复苏奠定坚实基础；叠加低基数影响，今年公司有望释放业绩弹性。此次管理层增持亦彰显对战略转型下长期发展的信心。考虑到公司主品牌疫后复苏良好，我们预计2023-25年净利润分别为 3.09/3.86/4.63亿元，对应 2023-25年的 PE分别为 22/17/14倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

34年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。 男裤专家：34年成就行业领先地位专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34年，自2000年起连续23年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。 时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。 18年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。 逆势启航：蜕变之路能否复刻？聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。 精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。 民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。 门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019年的8%提升至23%。 财务对比：向好迹象已现，静待复苏九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。 较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。 渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014年的31天稳步改善到2022年的22天，在可比同行中处于优秀水平。 盈利预测及估值九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5月10日65亿市值对应PE为22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险

男裤品类第一龙头， 收入端已实现复苏。 公司成立于 2004年，主营以 九牧王品牌为主的服饰业务， 2009、 2018年先后通过收购增资方式布局 潮流服饰品牌 FUN、韩国时尚男装品牌 ZIOZIA。 2000-2020年九牧王 在中国男裤市场综合占有率连续 21年位列第一。2020年公司营收 26.72亿元/yoy-6.47%、 归母净利润 3.69亿元/yoy-0.32%。 2021Q1-Q3营收 yoy+23.37%/较 2019年同期+7.28%（2021Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收 入 占 比 分 别 为 84.2%/10.7%/4.5% 、 线 上 / 线 下 收 入 占 比 分 别 11.6%/88.4%），因费用增加、 存货跌价和公允价值亏损， 2021Q1-Q3归 母净利润 yoy-81.0%/较 2019年同期-86.2%。截止 2021Q3公司共有 2691家门店（直营 920家+加盟 1771家）。 全品牌收入双位数增长，渠道优化带来店效提升。 1）品牌端： 2021Q1- Q3九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比+23.6%/13.4%/51.6%，较 2019年 同期分别增长 5.3%/23.0%/59.1%。 2）渠道端： 2021Q1-Q3线上/线下收 入同比分别-4.7%/+28.0%，较 2019年同期分别+27.1%/+5.7%，线下渠 道中直营/加盟业务收入分别同增 29.0%/25.3%、 较 2019年同期分别增 8.70%/0.16%， 截至 2021Q3直营/加盟门店分别为 920/1771家、 较 2020年末分别减少 46/19家，在净关店情况下线下收入保持增长，体现了同 店收入显著改善、 渠道力显著强化。 3）分季度看， 21Q1/Q2/Q3营收分 别同比+40.0%/7.8%/21.5%、 较 2019年同期分别+1.3%/5.8%/15.6%； 归 母净利润分别同比+56.8%/-83.5%/-199.8%、 较 2019年同期分别-63.4%/- 56.7%/-225.3% ， Q2净利同比下滑主因销售费用提升较多、 Q3净亏损 主要由于投资业务产生的公允价值亏损较多。 多维度聚焦打造品牌竞争力，战略革新效果初步显现。 近年来男装行业 同质化严重、竞争较为激烈，消费趋势年轻化、国产品牌关注度提升， 在此背景下公司重新确立“深化男裤专家形象”战略， 通过聚焦主流媒 体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。战略实施期 间营销投放、渠道费用增多导致净利率水平受影响下滑，但经营层面看， 收入复苏&店效改善表明公司转型策略适用于当前的消费市场。 未来随 着品牌竞争力提升，相关销售费用支出下降有望带动盈利能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司为国内男裤第一龙头， 2020年开启“男裤专 家”战略变革，确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国 男裤、 成为全球裤王”的品牌愿景，以提升品牌力、产品力以及渠道力 为着力点，其革新效果在 2021年前三季度终端收入及店效的增长数据 上得以体现。 未来随着聚焦战略推进、 公司品牌力提升，费用端有望得 到有效控制，净利率水平有望逐渐回升。我们预计 2021-2023年归母净 利分别同比-22.6%/+28.8%/+18.2%，对应 PE 为 21X/16X/14X，首次覆 盖给予“增持” 评级。 风险提示： 疫情反复影响消费， 行业竞争加剧， 品牌转型不及预期等。

2021年年H1公司收入/净利润分别同比+24.43%/-40.41%。公司2021年H1实现收入13.96亿元，同比上升24.43%，较2019年同期持平；归母净利润1.22亿元，同比下降40.41%。2021H1公司毛利率同比增加2.05PCTs至61.37%，主要系终端折扣控制严格所致；管理费用率同比下降0.45PCTs至10.51%，销售费用率同比增长6.9PCTs至39.13%，研发费用率1.75%，综合使得净利率下降9.28PCTs至8.58%。 主品牌为业绩贡献核心，终端整体表现良好。分品牌来看，2021年H1主品牌实现收入11.4亿元，同比增长23.74%。渠道结构持续优化，截至2021年上半年拥有门店2703家（直营945/加盟1758），门店平均面积提升至120平米，单店效率提升。FUN品牌上半年收入同增29.45%至1.67亿元，门店总数净增加1家至254家。ZIOZIA品牌上半年实现收入0.68亿元，同比增加51.79%，门店总数净减少5家至142家。分渠道来看，公司上半年线上收入同减2.32%至1.82亿元，占比达到13.16%；线下收入同增30.09%至11.99亿元，占比达到86.84%。 品牌势能有望加强。2020年公司重新梳理定位“打造全球最好的裤子”的品牌使命，提高九牧王“男裤专家”的品牌势能。营销端：继续聚焦主流媒体，与分众传媒达成亿元级传播，布局重点城市的地标建筑等；2021年6月携手前杰尼亚设计师Louis-GabrielNouchi登陆巴黎时装周，成为迄今为止登陆时装周的唯一男裤品牌。渠道端：陆续推出“十代店”，优化终端形象；产品端：推动产品风格年轻化的同时丰富了产品结构，2021春夏携手意大利设计师GuidoTahra推出联名系列《禧》；携手前杰尼亚设计师Louis-GabrielNouchi发布以“中国长城”为灵感、以裤装为核心的2021秋冬系列。 投资建议：公司处于品牌建设投入期，终端渠道革新以及营销费用投入预计影响短期业绩表现。综合考虑，调整2021~2023年净利润至3.53/3.72/4.66亿元。现价15.61元，对应2021/2022/2023年PE25/24/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端增速不及预期；存货风险；开店不及预期等。

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公司发布2019Q3财报,期内实现营收20.25亿元(+5.37%),分别实现归母/扣非净利润3.81/2.31亿元,分别同比+8.88%/-28.28%。2019Q3单季度实现营收6.71亿元(+1.64%),分别实现归母/扣非净利润0.56/0.36亿元,分别同比-35.81%/-52.74%。归母及扣非净利润的差值主要来自期内公司处置持有的财通证券股份所带来的投资收益。 主品牌重回净开店,收入增长稳健。期内主品牌实现营收17.03亿元,同比+0.35%,主要受益于渠道扩张及单店面积的增长。从渠道数量看,主品牌前三季度净增门店45家至2456家;其中Q3为集中开店期,单季度净增46家,且直营及加盟渠道均得以扩张,门店数量分别净增25/21家。同时,公司贯彻“关小开大”的策略,促进店效提升,直营/加盟平均单店面积较年初分别提升9.91/6.21平米至92.56/117.78平米。未来,预计单店面积的提升,叠加新开门店逐步进入收获期,有望推动主品牌业绩持续增长。 新品牌持续发力,保持高增长。①FUN期内实现营收1.85亿元,同比+25.75%,一方面受益于加盟渠道的快速拓展,其加盟门店数量较去年同期净增37家129家(FUN整体同比净增44家至218家);另一方面是依靠单店面积的持续提升,其中直营/加盟平均单店面积分别同比提升18.80/10.00平米至111.66/118.46平米,可比门店店效保持高单位数增长。②Vigano营收同比+47.72%至689.32万元,主要由于品牌处于成长期,内生增长强劲,其报表端店效同比+92.03%。③NastyPalm(原J1)换标调整完成,期内营收同比+139.77%至1577.39万元。④Ziozia受2018年6月并表影响,营收同比+326.80%至6015.90万元。 毛利率微降,投资收益增厚净利率。在终端需求较弱的背景下,期内终端折扣率较上年同期略有提升,导致公司毛利率同比-0.23PCTs至56.85%。费用方面,Q3因直营门店增加,使得销售/管理及研发费用率+3.51/+0.18PCTs至29.32%/8.54%;汇兑损失增加以及利息收入减少使得财务费用率同比+0.16PCTs至0.51%。此外,期内公司处置其持有的财通证券股份,使得公允价值变动收益同比减少5853.82万元,而投资收益同比增加1.87亿元。综合来看,公司净利率+0.25PCTs至18.35%。 整体运营稳健,经营性现金流略有下降。期内公司存货为9.18亿元,环比/同比+28.93%/+11.15%,,周转天数为266天(+11天)。同期应收账款余额为1. 36亿元(-3.23%),周转天数较为稳定为21天(+1天)。此外,公司经营活动净现金流同比-68.93%至8389.13万元,主要是由于期内新开店及备货导致购买商品、接受劳务支付的现金同比+17.06%。 盈利预测及估值:公司三大服装平台战略稳步推进,以拓宽客群、为公司注入新活力。2018年主品牌渠道调整基本到位,2019年实现净开店。同时,年轻化、时尚化的新品牌有望保持快速增长,逐渐成为业绩新驱动力。预计2019/20/21年净利润分别为5.57/5.74/6.26亿元,对应EPS0.97/1.0/1.09元。 维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,终端消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 5.37%和 8.88%, 盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售), 扣非后净利润同比下滑 28.28%; 第三季度单季公司营业收入同比增长 1.64%,净利润同比下降 35.81%,收入和盈利增速环比上半年均有所下滑。 分品牌看,前三季度九牧王品牌收入同比微增 0.53%,毛利率同比减少0.40pct,净开店 45家(直营增加 54家,加盟减少 9家);得益于终端和产品升级, FUN 品牌前三季度收入同比增长 25.74%,毛利率减少 4.67pct,净开店 11家(直营减少 3家,加盟增加 14家);其他品牌三季度末门店合计 161家,其中 ZIOZIA 品牌增速达到 327%,门店数达到 119家。前三季度公司线上销售增长 7.38%,销售占比为 9.86%,线上销售增速有所放缓。 前三季度公司综合毛利率下降 0.23pct,期间费用率上升 3.84pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升 3.51pct 和 0.17pct,主要是新品业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,前三季度经营活动净现金流较年初减少 68.93%, 季度末公司应收账款较年初减少23.98%,存货较年初增长 13.86%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,主品牌渠道已恢复净开店,收入将呈现稳健增长, FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司目前总市值 64亿左右, 账面资金较为充裕, 历史分红比例高, 当前股价对应 18年股息率达到 8.9%, 对稳健型投资者具备一定吸引力。 但受制于可选消费整体低迷的大环境, 中短期业绩预计仍有一定压力。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来 3年收入预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.96元、 0.84元与 0.94元(原预测 19-21年每股收益为0.99元、 0.89元与 0.98元),维持公司 19年 14倍 PE,对应目标价 13.44元,维持公司“增持”评级。 风险提示: 经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。

备货增加关注Q4销售,投资收益和高分红是亮点 我们认为:1)零售环境疲软背景下,公司主品牌九牧王收入表现平稳,三季度开店增加,下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19年秋冬积极备货,叠加20年春节提前带来的销售旺季前置,有望为19Q4销售带来提振。2)19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大,另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金,19年9月末账上货币资金3.23亿元+交易性金融资产7.83亿元+其他债权类投资4.97亿元+其他非流动金融资产12.75亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年均为8.84%。 总体来看公司收入端波动较小,费用率升、毛利率降使得利润端承压,19年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元,对应19年PE11倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。

19年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长7.33%和23.69%,盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售),扣非后净利润同比下滑20.82%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长7.53%,净利润同比下降21.97%。 分品牌来看,上半年九牧王品牌收入同比增长0.83%,毛利率同比减少2.51pct,净关店1家(直营增加29家,加盟减少30家);得益于终端和产品升级,FUN品牌上半年收入同比增长29.48%,毛利率增加0.54pct,门店总量保持不变(直营减少9家,加盟增加9家);其他品牌半年末门店合计141家,实现收入6819万元。上半年公司线上销售增长1.32%,销售占比为10.68%。 上半年公司综合毛利率下降1.2pct,期间费用率上升3.97pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升3.50pct和0.17pct,主要是新品牌业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,上半年经营活动净现金流同比减少96.69%,半年末公司应收账款较年初减少10.92%,存货较年初减少11.66%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,我们预计下半年开始主品牌渠道将恢复净开店,收入将呈现稳健增长,FUN等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司账面资金充裕,历史分红比例高,相对目前市值具备一定安全边际。公司目前总市值68亿左右,当前股价对应18年股息率近8.5%,市值具备一定的安全边际。 财务预测与投资建议 根据中报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,上调未来3年期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.99元、0.89元与0.98元(原预测分别为1.04元、0.90元与0.99元),参考可比公司平均估值,给予公司19年14倍PE,对应目标价13.86元,维持“增持”评级。 风险提示:经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。