事件：24年上半年收入、归母净利润同比+24.5%、+29.0%华利集团发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入114.7亿元、同比增长24.5%，归母净利润18.8亿元，同比增长29.0%，扣非净利润18.4亿元，同比增长28.4%，EPS为1.61元。上半年公司归母净利率同比提升0.6PCT至16.4%，主要系毛利率提升超过费用率贡献。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%，归母净利率分别同比+3.4/-1.3PCT至16.5%/16.3%，24Q2归母净利率同比虽有下降，主要系去年同期汇兑收益使基数较高所致，环比基本平稳。 点评：24年上半年运动鞋销量同比+18.6%，人民币/美元单价同比提升约5%/3%分量价来看，24年上半年公司销售运动鞋1.08亿双、同比增长18.6%，推算人民币口径单价同比提升约5%，美元口径单价同比提升约3%(差异为汇率影响）。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年上半年收入占总收入的比重分别为89.2%/5.3%/5.3%，收入分别同比+24.0%/+27.2%/+31.2%。分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国、欧洲、其他地区24年上半年收入占总收入的比重分别为86.6%/11.1%/2.2%，收入分别同比+30.8%/-9.5%/+25.3%。产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南、印尼，24年上半年总产能为1.1亿双，产能利用率为97.3%、同比提升11.3PCT。 毛利率提升超费用率，存货增加，经营净现金流增加毛利率：24年上半年毛利率同比提升3.6PCT至28.2%，主要系公司订单改善趋势下产能利用率提升，以及越南盾贬值背景下成本端有所减少贡献。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年上半年毛利率分别为28.9%/19.5%/26.2%，分别同比+3.7/+0.8/+7.1PCT。分地区来看，美国、欧洲、其他24年上半年毛利率分别为28.5%/26.8%/23.0%，分别同比+3.1/+5.9/+8.9PCT。分季度来看，24Q1~Q2单季度毛利率分别同比+5.0/+2.7PCT至28.4%/28.1%。 费用率：24年上半年期间费用率同比提升2.5PCT至6.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/5.1%/1.3%/-0.1%，分别同比持平/+2.1/-0.3/+0.8PCT，管理费用率同比提升主要系上半年计提的薪酬绩效增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.7/+3.7PCT，其中单二季度费用率提升主要来自于管理费用率和财务费用率（去年同期汇兑收益基数较大而今年为小幅亏损）。其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加9.6%至30.0亿元，同比增加7.3%；存货周转天数为63天，同比减少5天。2）应收账款24年6月末较24年初增加17.5%至44.2亿元，同比增加26.1%；应收账款周转天数为64天，同比持平。3）上半年汇兑净损失为1809万元，而去年同期为汇兑净收益6718万元。4）经营净现金流上半年为17.2亿元，同比增加24.1%。5）所得税率上半年为23.2%、同比提升3.3PCT，主要系上半年净利润增加、以及香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加所致。 上半年业绩表现靓丽，期待龙头份额继续巩固提升上半年公司收入实现亮眼增长，盈利能力亦有所提升。公司持续推进与新客户合作进度，新客户（如hoka/on/NewBalance/Reebok等）上半年收入增长较快，同时在主要客户的份额亦在稳健提升。产能方面，24年上半年公司越南两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂）、印尼一家新建成品鞋工厂已开始投产，目前仍在产能爬坡期；24年下半年及明年越南和印尼亦将陆续有新工厂投产。 我们继续看好作为运动鞋制造龙头，公司受益于行业的高景气度，不断丰富客户结构，稳步扩充产能，持续强化市场份额。考虑公司订单趋势积极向好，我们上调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调3%/3%/3%），对应24/25/26年EPS分别为3.30/3.84/4.43元，PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。

24年上半年收入、归母净利润同比+0.4%、-15.6%，主要系 Q2拖累报喜鸟发布 2024年中报。公司 2024年上半年实现营业收入 24.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润 3.4亿元，同比下滑 15.6%，扣非净利润 3.0亿元、同比下滑 11.5%，EPS 为 0.24元，拟每股派发现金红利 0.07元（含税）。 上半年终端消费环境疲弱、低于预期，叠加二季度不利天气和高基数影响，收入同比持平，而利润端下滑主要系费用率提升幅度超过毛利率所致，归母净利率同比下降 2.6PCT 至 13.9% 。 分 季 度 来 看 ， 24Q1/Q2公 司 单 季 度 收 入 分 别 同 比+4.8%/-4.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -2.1%/-38.3% ， 归 母 净 利 率 分 别 同 比-1.3/-4.6PCT。 24年上半年报喜鸟/哈吉斯收入同比-3.7/+0.3%，门店数较年初-10/+10家分品牌来看，24年上半年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟收入占比（占总收入的比重，下同）分别为 31.2%/34.7%/6.1%/3.5%/20.4%，收入分别同比-3.7%/+0.3%/+32.2%/-5.9%/-2.3%。 分 渠 道 来 看 ， 24年 上 半 年 直 营 / 团 购 / 线 上 / 加 盟 收 入 占 比 分 别 为40.7%/21.8%/15.4%/14.4%，收入同比-3.3%/-1.7%/-2.3%/+7.4%。 门店数量方面，截至 24年 6月末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为 807/467/80/177/202家，较年初分别-10/+10/+5/+5/-3家。分经营模式来看，直营和加盟门店总数分别为 816/956家，较年初分别+23/-12家，其中报喜鸟直营和加盟门店数量分别为 229/578家，较年初分别-3/-7家，门店面积较年初分别+0.6/+0.7%；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为 335/132家，较年初分别+8/+2家，门店面积较年初分别-3.0%/-1.8%。分渠道类型来看，商场/购物中心/街边店数量分别为 581/596/595家，较年初分别-3/+26/-12家，新增门店主要集中于购物中心。 费用率提升幅度超毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少毛利率：24年上半年毛利率同比提升 1.5PCT 至 67.0%，主要系公司严格控制终端折 扣 贡 献 。 分 渠 道 来 看 ， 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 团 购 毛 利 率 分 别 为73.4%/78.4%/69.8%/48.6%，分别同比+3.3/+1.4/+3.4/+1.0PCT，线上和加盟渠道毛利率提升明显。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7/+1.1PCT。 费用率：24年上半年期间费用率同比+2.6PCT 至 48.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.5%/7.2%/1.9%/-0.8%，分别同比+2.9/+0.3/持平/-0.5PCT，销售费用率提升主要系公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。 分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.7/+5.3PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 6月末较 24年初减少 6.7%至 10.7亿元，同比减少1.0%；存货周转天数为 258天，同比增加 7天。2）应收账款 24年 6月末较 24年初增加 1.0%至 6.5亿元，同比减少 7.3%；应收账款周转天数为 47天，同比减少 7天。3）经营净现金流上半年为 1.4亿元，同比减少 59.0%，其主要系政府补助减少，且支付的货品采购款、上年度员工奖金、终端渠道拓展及运营费用、税费缴纳等同比增加所致。 上半年业绩面临挑战，期待继续深化内功、多品牌发力上半年在终端零售疲弱、叠加不利天气和高基数影响背景下，公司收入基本持平，利润端受营销费用投入加大影响有所承压。公司终端折扣控制仍相对较好，上半年各个渠道毛利率同比均有提升。主要品牌方面，报喜鸟打造更具功能性的运动西服产品，持续实施大店计划，优化渠道结构；哈吉斯聚焦通勤/休闲/运动三大场景，升级面料进行产品创新，夯实大单品策略，渠道端实施大店计划，并加快拓展优质加盟商、实现渠道下沉；乐飞叶受益于户外活动热度抬升上半年收入实现较快增长，聚焦夹克衫、冲锋衣等核心品类。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 16%/17%/17%），对应 24/25/26年 EPS 分别为0.46/0.52/0.59元，PE 分别为 9/7/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，或者极端天气影响销售；外延开店不及预期；渠道库存恶化；费用管控不当；小品牌培育进展不及预期。

24年上半年业绩超预期，收入、归母净利润同比增长 25.6%、37.8%伟星股份发布 2024年中报。公司 2024年上半年业绩超预期，实现营业收入 23.0亿元，同比增长 25.6%，归母净利润 4.2亿元，同比增长 37.8%，扣非净利润 4.0亿元，同比增长 33.7%，EPS 为 0.35元，拟每股派发现金红利 0.2元（含税）。 上半年利润端增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降以及其他收益增加等贡献，归母净利率同比提升 1.6PCT 至 18.1%。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+14.8%/+32.2%，归母净利润分别同比+45.3%/+36.2%，归母净利率分别同比+2.0/+0.7PCT。 24年上半年各品类收入同比均实现较快增长，国内/国外同比增长 24.8%/27.2%分品类来看：24年上半年钮扣/拉链/其他服饰辅料/其他业务收入各占总收入的比重为 40.4%/54.8%/3.3%/1.5%，收入分别同比+27.1%/+24.0%/+23.2%/+52.2%。 分地区来看：24年上半年国内/国际业务收入各占总收入的比重为 66.9%/33.1%，收入分别同比+24.8%/+27.2%。 产能利用率方面：24年上半年公司产能利用率为 70.7%，同比提升 13.6PCT。其中国内/国外产能占比为 82.1%/17.9%（国外为孟加拉国和越南），国内、国外产能利用率分别为 75.5%/49.6%，分别同比+16.6/+4.9PCT。公司当前产能为年产钮扣59亿粒，同比增加 1.7%；年产拉链 4.4亿米，同比增加 3.5%。 毛利率提升，费用率下降，存货周转加快，经营净现金流增加毛利率：24年上半年毛利率同比提升 0.6PCT 至 41.8%。分品类来看，钮扣/拉链毛利率分别为 42.1%/42.9%，同比均提升 0.3PCT；分地区来看，国内、国际业务毛利率分别为 41.3%/42.9%，分别同比+1.9/-2.1PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+0.2/+0.5PCT 至 37.9%/43.9%。 费用率：24年上半年期间费用率同比下降 0.9PCT 至 20.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.0%/9.1%/3.6%/-0.6%，分别同比+0.1/-0.7/-0.3/-0.1PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比-2.3/+0.4PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 6月末较 24年初增加 28.8%至 7.8亿元，同比增加29.0%；存货周转天数为 93天，同比减少 5天；主要产品钮扣、拉链存货周转天数各为 30天、31天，同比均减少 2天，存货余额分别同比增加 25.4%、22.4%。2）应收账款 24年 6月末较 24年初增加 46.6%至 6.8亿元，同比增加 33.5%；应收账款周转天数为 45天，同比增加 1天。3）经营净现金流上半年为 3.9亿元，同比增加 59.9%。 上半年业绩超预期，辅料龙头海外产能积极布局、全球化迈进上半年随着下游品牌客户库存回归健康，公司订单表现向好、产能，业绩超预期，收入及利润端均呈较快增长，经营质量亦有所提升。长期以来公司不断强化产品力，多维度、多形式创新产品，满足客户多元化需求，持续推进智能制造水平。上半年公司越南工业园顺利投产，进一步推进国际营销网络布局及国际品牌客户开发工作，国际业务收入增速较快。我们继续看好作为辅料龙头，公司海外产能稳步扩张，丰富客户及品类结构，大力推进全球化战略，积极提升市场份额并实现业绩的持续稳健增长。 考虑上半年业绩表现超预期，我们上调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调 7%/7%/7%），按最新股本计算，对应 24/25/26年 EPS分别为 0.61/0.70/0.79元，24/25/26年 PE 分别为 20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期； 原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。

24年上半年收入同比持平，归母净利润下滑26%水羊股份发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入22.9亿元，同比增长0.1%，归母净利润1.1亿元，同比下滑25.7%，扣非净利润1.2亿元，同比下滑19.1%，EPS为0.27元。上半年归母净利润下滑主要系公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的“种草”、市场投放等相关费用支出，销售费用率明显提升所致、超过毛利率，归母净利率同比下降1.6PCT至4.6%。 分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比-1.4%/+1.4%，归母净利润分别同比-23.3%/-27.2%，归母净利率分别同比-1.1/-2.1PCT。24年上半年线上/线下收入同比+2%/-12%，抖音平台增长73%、占37%分渠道来看，公司自营/经销/代销/其他模式24年上半年收入占比分别为73%/16%/5%/6%，收入分别同比+6.8%/-19.1%/-21.4%/+12.7%。公司渠道以线上为主，24年上半年线上/线下收入占比（占总收入的比重，下同）为90%/10%，收入分别同比+1.9%/-12.5%。线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导，24年上半年收入占比为86%，收入同比增长7.4%；自有平台（系自营）收入占比为4%，收入同比下滑52.5%。第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）24年上半年收入占比为25%（同比下降8PCT），收入同比下滑24.2%；抖音（自营）占总收入比为37%，收入同比增长73.0%；推算其他第三方平台合计收入合计占比为23%，收入同比下滑7.7%。 分品类来看，24年上半年水乳膏霜/面膜收入占比分别为78%/16%，收入分别同比+4.2%/-21.1%。费用率提升超毛利率，存货同比基本持平，经营现金流转为净流出毛利率：24年上半年毛利率同比提升4.6PCT至61.5%，主要系高毛利产品销售占比提升贡献。分品类来看，水乳膏霜/面膜毛利率分别为58.6%/67.9%，同比+7.0/-1.0PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+7.6/+2.0PCT。 费用率：24年上半年期间费用率同比提升6.0PCT至54.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%/1.4%，同比+6.35/-0.33/-0.62/+0.57PCT，其中销售费用率提升系推广费用增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+5.4/+6.5PCT，主要来自销售费用率提升。其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加11.32%至8.85亿元、同比减少1.41%；存货周转天数为171天、同比增加7天。2）应收账款24年6月末较24年初增加13.78%至4.59亿元、同比增加33.40%；应收账款周转天数为34天、同比增加8天。3）经营净现金流上半年为-6185万元、同比转为净流出，主要系上半年支付的推广费用等增加所致。 自有与CP品牌双驱动，期待品牌势能继续扩大公司继续坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动。自有品牌已初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。伊菲丹持续加强品牌体系建设，除超级CP组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）外，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现快速增长，品牌亦积极孵化臻金系列、亮泽系列等产品线，渠道方面进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等，线下渠道增速超100%；御泥坊全新升级，开创“2+3东方肌肤方程式”的品牌理念，聚焦经典线产品，于传统渠道完成产品结构优化调整，带动整体毛利提升；大水滴坚守细分的熬夜肌领域，3点祛痘精华多次蝉联天猫、抖音等销量TOP1、好评TOP1，累计销售已突破770万瓶；小迷糊聚焦精简护理心智，洁颜蜜6月相继获得抖音品牌泡沫洁面奶人气榜TOP3、美丽修行洁面品类好评度TOP1及综合榜TOP2的成绩；VAA5月升级上市美学高定版卸妆膏，新品卸妆膏亦在抖音取得不错成绩。 CP品牌板块主要由5大品类构成，分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品品类。其中护肤品类中，LUMENE、EISENBERG品牌热度明显提升；彩妆品类中，KIKO品牌“618”期间防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1，LORD＆BERRY上半年中国市场规模同比快速增长，超模粉底液4月跻身抖音全球购彩妆TOP2；个护品类中，毛发护理品牌REVITALASH稳居淘系睫毛精华液、眉毛精华液TOP1，李施德林实现全球54个国家销售额TOP1，强生婴儿宝宝润肤油“618”期间销量稳居淘宝京东TOP1。 上半年费用投入加大致利润承压，后续我们期待公司发挥现有多品牌、全定位的品牌矩阵优势，强化大单品销售，持续提升品牌势能、多点发力，推动业绩实现高质量增长。考虑消费需求存不确定性、以及公司今年品牌建设等相关费用投入有所加大，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调28%/37%/38%），按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.71、0.80、0.90元，24年、25年PE分别为17倍、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

百隆东方：国内色纺纱龙头企业。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业30余年。21年和22年公司归母净利润由之前3~5亿元抬升至10亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨。23年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率下降，产品售价同比下降，全年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%，其中23年下半年公司订单逐步回暖、收入增速转正。24Q1公司订单表现继续向好、销量增长带动下收入同比增长23.45%，归母净利润同比下降4.51%。 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导。公司产品以色纺纱为主，坯纱为辅，色纺纱为客户定制化产品、以销定产、交期短、毛利率更高，坯纱为基本款产品，22年色纺纱、坯纱收入占比为52%、40%，23年需求走弱下坯纱占比有所提升。公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售占主导。15~23年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，23年境内、境外收入占比分别为26%、67%，境外收入占比相较2015年提升28PCT。 行业分析：行业发展前景向好，中高端色纺纱寡头垄断。色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。根据华经产业研究院统计，21年我国色纺纱行业规模为605.50亿元，2010~2021年年复合增速为7.99%。中高档色纺纱行业已形成百隆东方和华孚时尚双寡头垄断的竞争格局，22年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第1名，越南产能占比较高的优势促使份额向其倾斜。 亮点分析：深入绑定优质客户，海外产能优势尽显。1）公司深入合作优质大客户申洲国际，绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性，公司份额有望逐步提升；2）公司越南产能具备先发优势，业绩表现优于公司总体，16~23年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为17.64%、24.11%，其经营效益、成本控制及规模效益更强，23年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%；3）公司棉花储备周期长，一般储备用于6~10个月生产的棉花，短期可以更好地应对棉价走势波动，亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。 盈利预测及投资建议：公司已度过2023年低谷，进入2024年公司订单表现向好，我们看好公司作为色纺纱龙头业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），24~26年EPS分别为0.47、0.61、0.69元，对应24、25年PE分别为11倍、8倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为6.75元（对应24年14倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

23年收入、归母净利润同比增22%、417%，24Q1同比+12%、-38%歌力思发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入29.15亿元、同比增长21.73%，归母净利润1.06亿元、同比增长416.56%，扣非净利润8031万元、同比增长1515.12%，EPS为0.29元，拟每股派发现金红利0.24元（含税）、分红率为83%。 23年公司业绩修复、利润端的增速快于收入主要系毛利率提升及费用率下降贡献，归母净利率同比提升2.77PCT至3.62%。若不考虑受海外业务影响计提的商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，23年实现归母净利润2.25亿元、同比增长1000%，国内业务归母净利润大幅增长、超过21年水平。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长5.99%、30.22%、20.59%、30.88%，归母净利润分别同比+0.39%、+1785.89%、-14.36%、亏损。 一季报方面，24Q1公司实现收入7.49亿元、同比增长12.47%，归母净利润2919万元、同比下降38.25%。收入端，国内、海外分别同比增长约20%、下滑约20%；利润端，海外业务亏损同比明显加大，国内业务归母净利润同比基本持平，主要由于新增股权激励费用、政府补助减少较多使百秋贡献的投资收益减少影响。 23年主品牌ELLASSAY收入同比增21%，LAUREL/IRO/SP收入增47%/10%/50%分品牌来看：23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO、Self-Portrait收入占比（占总收入的比重，下同）分别为37%、12%、11%、25%、14%，收入分别同比增长20.68%、47.23%、2.98%、10.48%、49.92%；24Q1收入分别同比+29.47%、+40.19%、-14.05%、-7.86%、+11.92%。 分渠道来看：23年线下渠道收入占比为85%、收入同比增长23.50%；线上收入占比为13%、收入同比增长12.04%。线上分品牌来看，ELLASSAY、LAUREL收入分别同比增长17%、63%。24Q1线下、线上收入分别同比增长10.09%、33.70%。 分门店类型来看：23年直营店销售收入占比为82%，收入同比增长23.91%；加盟店收入占比为16%、收入同比增长12.23%。24Q1直营店、加盟店收入分别同比+24.93%、-26.77%。 线下门店数量方面：截至23年末，公司总门店数共计652家、同比净增加6.36%，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为301家（较年初+1.35%）、87家（+11.54%）、95家（-5.94%）、112家（+15.46%）、56家（+40.00%）；直营店、加盟店分别为504家（+9.57%）、148家（-3.27%）。 24年3月末总门店数较年初净增加0.46%（净增3家，直营店、加盟店各净增1、2家），其中ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP门店数分别+0.66%、-2.30%、+1.05%、-2.68%、+7.14%。 毛利率提升，费用率23年降、24Q1提升，存货周转放缓毛利率：23年毛利率同比提升3.97PCT至67.79%，分品牌来看，23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别为71.33%（同比+4.26PCT）、74.41%（+2.75PCT）、55.81%（+9.22PCT）、60.87%（+2.19PCT）、82.84%（+0.30PCT）；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为71.07%（+5.65PCT）、56.32%（-2.33PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为71.69%（+4.69PCT）、55.93%（+3.18PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升3.26、3.68、1.01、6.97PCT。24Q1同比提升1.75PCT至67.26%。分品牌来看，24Q1主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别同比-2.96、-6.48、+4.31、+1.55、-0.58PCT；分渠道来看，线下、线上毛利率分别同比-0.07、+0.43PCT；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别同比-3.51、+5.60PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降2.78PCT至57.56%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为46.08%（同比-1.31PCT）、8.34%（-1.00PCT）、2.49%（+0.31PCT）、0.65%（-0.78PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比+4.18、-8.05、+0.35、-8.10、+2.60PCT，其中24Q1期间费用率提升主要系销售费用率同比提升2.18PCT所致，系海外业务收入下滑、而刚性费用占比较高所致。 其他财务指标：1）存货23年末同比增加21.82%至9.45亿元，24年3月末较年初减少6.83%，存货周转天数23年、24Q1分别为330天、335天、同比+24天、+48天。2）应收账款23年末同比增加26.65%至3.67亿元，24年3月末较年初减少16.82%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为41天、40天、同比-4天、+1天。3）资产减值损失23年为1.45亿元、同比增加323.76%，主要系IRO品牌海外受欧美地区通胀、地缘局势、消费需求减弱等影响业绩不及预期，计提商誉及商标使用权减值准备合计1.04亿元，以EDHARDY品牌经营不及预期、计提商誉减值准备1510万元。4）经营净现金流23年为4.80亿元、同比增加52.71%，24Q1同比减少16.20%。 23年业绩表现亮眼，24年期待多品牌矩阵继续发力、海外业务逐步减亏23年公司国内业务业绩表现亮眼，收入及利润均实现较快增长，且随着新开店销售提升、费用控制进一步优化，经营质量亦有明显提升，海外业务受多因素影响有所承压。公司23年线上多品牌多平台发展，ELLASSAY、LAUREL、Self-Portrait、EDHARDY线上表现均可圈可点，同时公司继续推进线下门店高效扩张，亦进一步提升单店产出，IRO品牌中国区以及LAUREL同店产出均超过21年。营销层面，公司完善多品牌代言人矩阵，并通过AI赋能虚拟数字人拓展时尚营销潜力。 考虑海外业务拖累影响，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调38%/34%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.67、0.88、1.05元，24年、25年PE分别为12倍、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

23年收入、归母净利润同比-65%、+567%，主要系业务转型影响福瑞达发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 45.79亿元、同比下滑 64.65%，归母净利润 3.03亿元、同比增长 567.44%，扣非归母净利润 1.39亿元、同比增长137.40%。公司业务调整导致基数不可比，23年收入下降主要为房地产业务剥离所致，目前化妆品业务已经占主导；利润实现大幅增长，主要为化妆品及医药业务实现良好增长（净利润 2.31亿元、同比增长 12.93%），而房地产业务及资产剥离事项贡献归母净利润 0.74亿元。EPS 为 0.30元，拟每股派发现金红利 0.10元（含税）。 分季度来看，在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4公司单季度收入均为同比较大幅度的下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务收入同比增 23%，颐莲和瑷尔博士同比增 20%、27%分业务来看，公司化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务 23年收入占比分别为 53%、25%、11%、8%，收入分别同比+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，房地产及物业业务收入下滑主要系 23年房地产业务完成剥离后不再纳入合并范围所致。 化妆品业务方面：1）分季度来看，23Q1~Q4收入分别同比增长 12.89%、6.60%、31.64%、41.17%。分品牌来看，颐莲和瑷尔博士 23年分别实现收入 8.57亿元、13.48亿元，收入分别同比增长 20.35%、27.33%；其他品牌合计收入为 2.11亿元、同比增长 5.04%。颐莲 23Q1~Q4收入分别同比+5.56%、-2.21%、+44.74%、+44.12%，瑷尔博士收入分别同比增长 8.00%、18.33%、34.09%、45.37%，两个品牌 23年下半年增长均提速。 2）分渠道来看，网上销售仍占主导，23年网上销售、其他渠道销售占化妆品业务收入比例为 88%、12%，分别同比增长 20.35%、42.30%。 3）盈利能力方面，主营化妆品生产与销售业务的子公司福瑞达生物股份 23年营业收入 21.32亿元、净利润 1.76亿元（同比下滑 6.78%），净利率为 8.25%、同比下降 2.22PCT。 业务结构变化背景下毛利率及费用率双提升，存货、经营净现金流同比减少毛利率：23年毛利率同比提升 21.84PCT 至 46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化、低毛利的地产业务收入占比减少所致。分品类来看，化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂毛利率分别为 62.13%（同比+1.16PCT，系高毛利率爆款产品销售增加、加大成本费用管控力度贡献）、15.76%（+1.11PCT）、53.39%（+0.39PCT）、32.31%（-1.76PCT，系竞争激烈下销售价格承受下行压力所致）。 费用率：23年期间费用率同比提升 24.46PCT 至 41.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 31.59%（同比+21.45PCT）、4.87%（+2.17PCT）、3.35%（+2.32PCT）、1.25%（-1.48PCT），其中销售费用率同比提升主要系地产业务剥离后化妆品收入占比提升、相应业务结构变化所致，而结合化妆品子公司净利率有所下降，可以看出行业竞争加剧背景叠加公司内部组织架构调整、更加聚焦主业化妆品和积极投放，导致化妆品业务相关的销售费用投入水平亦有提升。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 98.86%至 5.25亿元。2）应收账款23年末同比增加 29.52%至 4.55亿元，应收账款周转天数为 32天、同比增加23天。3）经营净现金流 23年为 4.74亿元、同比减少 52.49%，主要系地产业务剥离影响。 23年地产开发业务完成剥离，24年聚焦大健康产业、稳健前行2023年公司分两批次完成全部地产开发业务的剥离，顺利实现业务转型，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品业务持续优化产品结构和营销体系，品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，在主力品牌颐莲和瑷尔博士发展较快的基础上，新增医美品牌珂谧切入胶原蛋白医美赛道。医药业务持续拓展医院、基层医疗机构、连锁药店等渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局、完成 18款新品上市。原料业务继续推进国内外原料药注册，积极拓展原料应用场景。 2024年公司将推进各业务板块一体化、实现产业协同。化妆品板块将继续推进大单品战略，并拓展新销售渠道，其中颐莲品牌聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，在夯实喷雾市占率的基础上提升以面霜为代表的第二梯队产品的销售占比；瑷尔博士品牌继续深耕微生态护肤赛道，进一步完善品线，产品端闪充、益生菌系列两大品线将全面升级，摇醒系列、清肌控油系列扩充品类，并新增防晒系列新品及渠道定制品。医药板块紧抓中医药发展机遇，实现 OTC 产品放量，积极探索“专科大药房”的电商新模式。原料及添加剂板块持续深挖“透明质酸+”方向，并不断拓宽应用场景，丰富产品线、提升毛利率。 维持盈利预测和“买入”评级我们继续看好未来公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长，维持公司 24~25年盈利预测、新增 26年盈利预测，对应 24~26年 EPS 分别为 0.37、0.46、0.54元，24年、25年 PE 分别为 25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。

23年收入、归母净利润同比-9%、+127%太平鸟发布 2023年年报。公司 2023年实现营业收入 77.92亿元、同比下滑 9.41%，归母净利润 4.22亿元、同比增长 127.06%，扣非净利润 2.89亿元、同比扭亏，EPS为 0.90元，拟每股派发现金红利 0.60元（含税）。 23年公司收入下滑而利润端增长主要系毛利率提升及费用率下降贡献，二者分别同比+5.90、-0.26PCT 至 54.13%、46.00%，其中毛利率达 17年上市以来最高水平，另外 23年归母净利率同比提升 3.25PCT 至 5.41%。与 21年相比，公司收入、归母净利润分别下滑 28.65%、37.70%。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-15.83%、-11.86%、-19.96%、+8.01%，其中 Q4转正主要系基数影响；归母净利润方面 23Q4实现 2.12亿元、同比实现较大改善。 PB 男装收入同比增 4%，PB 女装/乐町/MP 童装收入下滑 12%/25%/13%按品牌拆分：23年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入占比分别为 37%、39%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-12.01%、+4.16%，乐町、MP 童装收入占比分别为 10%、12%，收入分别同比下滑 24.51%、12.51%。 按线上线下拆分：23年线上收入占比为 27%，收入同比下滑 23.39%，线下收入同比下滑 2.85%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比重分别为 42%、30%，收入分别同比下滑 4.31%、下滑 0.74%。 渠道数量方面：截至 2023年末，公司总门店数共计 3731家、较 23年初净减少20.12%。其中直营店共计 1175家、较 23年初净减少 17.66%，加盟店共计 2556家、较 23年初净减少 21.21%；分品牌来看，主要品牌 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装店数分别为 1458家（较 23年初-22.49%）、1370家（-8.85%）、340家（-39.07%）、553家（-20.66%）。 毛利率提升、费用率略降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加毛利率：23年毛利率同比提升 5.90PCT 至 54.13%，主要系零售折扣提升贡献。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升 5.81、7.22、6.23、5.90PCT。分品牌来看，23年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装毛利率分别为 56.71%（+7.50PCT）、56.54%（+6.32PCT）、44.43%（+0.24PCT）、55.53%（+5.64PCT）。 分渠道来看，23年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 71.33%（+7.91PCT）、40.32%（+5.54PCT）、44.28%（+1.89PCT）。 费用率：23年期间费用率同比下降 0.26PCT 至 46.00%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.97%（同比-0.84PCT）、 6.91%（-0.37PCT）、2.45%（+1.07PCT）、0.68%（-0.13PCT），其中研发费用率提升主要系职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.85、-0.28、+5.78、-3.25PCT。 其他财务指标：1）存货 23年末同比减少 29.00%至 15.09亿元，存货周转天数为 183天、同比减少 6天，库存减少主要系公司加强商品产销计划性管控，并强化过季老品的消化处理专项机制，新品库存得到优化、老品库存亦得到改善。 从库龄结构来看，1年以内、1~2年、2年以上的库存占比分别为 65%（同比-10PCT）、32%（+10PCT）、3%（持平）。 2）应收账款 23年末同比减少 8.22%至 4.86亿元，应收账款周转天数为 23天、同比减少 1天。 3）经营净现金流 23年为 12.76亿元、同比增加 220.01%，主要系 23年存货采购及支付的日常费用等同比减少。 4）资产减值损失 23年同比增加 6.92%至 1.28亿元。 23年产品、渠道等多维度进行变革，经营质量明显改善23年为公司组织变革元年，公司持续深化改革，强化品牌力、产品力，虽然收入同比仍有所下滑，但业绩端已现明显改善，折扣控制、费用和存货等方面的管理成效显现。其中，太平鸟品牌严控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，产品方面注重提升产品品质，使用高质价比、高舒适度的材料，男女品质线占比提升至 70%。 24年公司将进一步升级品牌形象、首家新一代太平鸟旗舰店将正式亮相；大力转变开发模式，聚焦核心品类、打造核心爆款；持续优化渠道结构，直营渠道聚焦核心城市、加盟渠道拓展规模型加盟商、电商渠道多平台协同发展；供应端继续转型升级，提升快反能力。我们期待 24年公司终端零售表现逐步改善，盈利能力稳中有升。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~25年归母净利润（较前次盈利预测分别下调 24%/26%），新增 26年归母净利润，按最新股本计算，对应 24~26年 EPS 分别为 1. 13、1.41、1.59元，24年、25年 PE 分别为 15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；店铺拓展不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压；控费不及预期。

发布定增预案、拟募集资金不超过12 亿元 公司于2022 年11 月22 日发布非公开发行股票预案，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行不超过3.11 亿股股票，募集资金不超过12 亿元，锁定期为6 个月，本次定增尚需取得证监会核准。募集资金将用于“年产9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）”、“年产2.2 亿米高档拉链扩建项目”、“越南服装辅料生产项目”以及补充流动资金，募集资金拟投金额分别为4.20 亿元、3.06 亿元、3.24 亿元、1.50 亿元。 加速高端产能建设及国际生产基地布局、提升规模和全球影响力 募投项目具体来看，“年产9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改项目（一期）”主要产品为白坯织带、染色织带及染色打样织带，实施地为临海邵家渡工业园，利用现有并新建生产车间等设施，采用先进织带机等设备、清洁生产技术和智能化控制系统，项目建设期为3 年，达产后可年产7.5 亿米高档拉链配套织带产品，实现年收入3.10 亿元、净利润3297 万元。 “年产2.2 亿米高档拉链扩建项目”旨在扩充高档拉链产能规模，并加快设备智能化、管理数据化的智慧工厂打造。该项目拟在大洋工业园及邵家渡工业园现有土地上，新建生产车间及配套仓库、引进生产设备及系统，项目建设期为3 年， 达产后可年产2.2 亿米高档拉链产品，实现年收入6.59 亿元、净利润9072 万元。 “越南服装辅料生产项目”旨在加速公司全球化产能布局、顺应产业发展趋势， 与品牌客户近距离互动、强化同品牌客户之间的互动和粘性，并更好地服务当地客户。该项目实施主体为越南子公司，实施地为越南清化省，主要产品为高档拉链和金属扣，项目建设期为3 年，达产后可年产各类拉链产品1.24 亿条、金属扣3.98 亿套，实现年收入3.60 亿元、净利润4658 万元。 定增助力产能扩张、全球化和智能化战略推进，期待继续强化综合竞争力 本次定增通过扩充拉链产品产能、发力布局拉链配套织带等品类，有利于公司提升在高端拉链市场的竞争力，并有利于公司提高智能化水平、加快公司生产响应速度、强化快反优势、推进绿色工厂，进而提升公司综合竞争实力。另外越南产能加速布局有助于对接海外源头品牌客户需求，继续深化全球化战略，持续提升品牌全球影响力。长期以来，公司作为辅料龙头，国内外产能扩张稳步推进，并注重为客户提供一站式服务，以优质服务取胜，实现市场份额巩固和提升。短期虽然国内外需求受疫情、宏观经济等因素影响存在不确定性，但后续期待需求恢复及公司持续稳步扩张产能，公司业绩实现持续、稳步增长。我们维持公司22~24 年盈利预测，22~24 年EPS 分别为0.54、0.64、0.75 元，22、23 年PE 分别为19 倍、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期；原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。

扣除汇率变动，前三季度收入、净利润同比增 19%、19%公司 2022年前三季度实现营业收入 153.74亿元、同比增长 21.68%，归母净利润24.46亿元、同比增长 22.46%，扣非净利润 24.03亿元、同比增长 20.32%。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，2022年前三季度营业收入同比增长 18.54%，净利润同比增长 19.29%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比增长 11.39%、28.55%、23.33%，Q3收入增速较 Q2略有放缓、但仍保持了理想水平，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%、25.07%。另外公司 22Q1~22Q3归母净利率分别为 15.72%、15.82%、16.14%，保持平稳向好趋势。 前五大客户收入占比为 92%、增长均向好，第一大客户增速领先、占比提升品牌客户方面，前三季度前五大客户收入合计占比为 92%、同比下降 1PCT，主要系新客户如 On、新百伦、亚瑟士占比上升，前五大客户合计收入同比+20%（人民币口径，下同），收入占比分别为 38%、20%、18%、10%、6%，其中第一大客户收入增长超过 30%、Q3增长提速、占比进一步提升；客户四、五随着公司产能分配增加、其增速 Q3亦有提升。 分量价来看，前三季度公司销售运动鞋 1.69亿双、同比增长 9.99%，美元单价同比提升近 8%。结合上半年量价同比分别 13%、近 7%的增长，单三季度销量增速有所放缓、单价增速提升，主要与公司产品结构变化、部分运动鞋生产的复杂程度上升有关。 毛利率和费用率双降，存货增加，经营净现金流增加毛利率：前三季度毛利率同比下降 1.98PCT 至 25.89%。22Q1~Q3单季度毛利率分别为 25.65%、26.81%、25.12%，按可比口径计算，分别同比-2.72PCT、-1.13PCT、-0.83PCT。22Q3毛利率下降主要系个别品牌客户收入下滑致其所在工厂毛利率下降、新工厂产能处于爬坡阶段、工厂对新品牌产品生产的熟练度仍在提升过程中等因素所致。 期间费用率：前三季度期间费用率同比下降 0.85PCT 至 5.11%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.39%（-0.51PCT）、4.24%（+0.29PCT）、1.44%（+0.07PCT）、-0.96%（-0.69PCT），财务费用率同比减少主要系定期存款增加促利息收入相应增加，且人民币兑美元贬值促汇兑收益增加。22Q1~Q3期间费用率分别同比-1.77PCT、-0.24PCT、-0.69PCT。 其他财务指标：1）存货 22年 9月末较年初增加 6.46%至 28.43亿元、同比增加14.46%；存货周转天数为 65天、同比减少 2天。2）应收账款 9月末较年初增加12.40%至 27.96亿元、同比增加 14.13%；应收账款周转天数为 46天、同比增加 1天。3）前三季度经营净现金流同比增加 81.88%至 31.74亿元，主要系销售规模增长、收到的税费返还增加以及支付的税费减少。4）所得税费用同比减少 3.93%至前三季度业绩稳健增长，后续需关注客户库存消化节奏以及外需走势2022年以来公司各季度业绩实现稳健增长，老客户市场份额不断巩固提升，新客户亦在积极拓展、未来有望实现放量。同时公司积极推进产能扩张，预计明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产，贡献产能增量。短期部分品牌客户库存高企、存在清库存动作，以及在欧美通胀影响下海外需求存在不确定性，公司订单或将受到扰动；同时公司正处于新品牌磨合期、新工厂产能爬坡期，毛利率端预计将维持平稳。 长期而言，我们认为公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，客户结构优质、多元，与客户合作紧密深入，且产能亦在稳步扩张，在波动环境中抗风险能力以及业绩稳健性更优。短期公司收入或受外因扰动，但长期核心竞争力不改、增长仍可期待。考虑到需求端存不确定性，我们略下调公司 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 1%/7%/9%），对应 22~24年 EPS 分别为2.84、3.31、3.90元，对应 22、23年 PE 分别为 16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升； 汇率大幅波动。 6.46亿元。

2022 年前三季度收入、归母净利润同比增31%、13% 公司2022 年前三季度实现营业收入76.42 亿元、同比增长31.31%，归母净利润12.50 亿元、同比增长13.25%，扣非净利润11.49 亿元、同比增长21.08%。剔除股权激励费用后，22 年前三季度公司归母净利润同比增长21.39%。 分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比+2.37%、+58.30%、+41.15%， 归母净利润分别同比-25.69%、+91.02%、+4.22%。剔除股权激励费用后，22Q3 归母净利润同比增长87.85%。其中22 年二三季度收入和利润增速较高，主要为医疗业务增长较高贡献。 2022 年前三季度医用耗材业务收入同比增57%、增速较高 2022 年前三季度医用耗材收入48.3 亿元、同比增长56.8%，占总收入的比重约为63%，其中隆泰医疗、桂林乳胶、平安医械收入合计并表贡献4.0 亿元，剔除并表影响后，2022 年前三季度医用耗材收入同比增长约44%，推算单三季度收入同比增长约50%。 1）分渠道来看：2022 年前三季度公司品牌知名度和美誉度持续提升，产品质量受到医护人员认可，国内渠道快速增长，医院渠道收入同比增长163.3%，C 端渠道（药店+电商）收入同比增长39.0%；海外销售渠道受去年同期高基数影响收入同比下滑。截至2022 年9 月30 日，医疗电商粉丝数量近1200 万人、同比增长26.3%。 2）分产品来看：2022 年前三季度疾控防护产品收入同比增长68.1%，剔除后其他产品合计收入同比增长39.6%，其中高端伤口敷料产品、手术感控产品、传统伤口护理与包扎产品收入分别同比增长323.0%、22.0%、13.4%。 2022 年前三季度健康生活消费品业务收入同比增2%、同比平稳 2022 年前三季度健康生活消费品业务收入27.4 亿元、同比增长1.6%，占总收入的比重约为36%，毛利率同比提升0.6PCT；推算单三季度收入同比下滑约6%。 1）分渠道来看：2022 年前三季度受传统第三方电商平台流量分散影响，公司在传统第三方电商平台收入同比基本持平，而官网、小程序和APP 等自有平台渠道的收入同比实现增长；商超渠道端拓展顺利、收入同比增长33%。截至2022 年9 月30 日，全棉时代全域会员数量约4200 万人，线下门店总计339 家、较年初净增加5.94%，直营、加盟门店各为312 家、27 家，较年初分别+5%、+17%。 2）分产品来看：2022 年前三季度棉柔巾收入同比持平、毛利率同比提升1.0PCT； 卫生巾、婴童服饰、成人服饰和其他纺织消费品收入同比均实现增长，婴童用品和其他无纺品收入同比有所下降。 前三季度毛利率和费用率双降，存货和应收周转加快，经营净现金流大幅增加 毛利率：2022 年前三季度毛利率同比下降1.17PCT 至47.87%。分季度来看， 22Q1~22Q3 单季度毛利率分别同比-6.91、-0.46、+5.23PCT，其中22Q3 毛利率提升主要系医疗业务板块产品结构变化、毛利率提升贡献，如隆泰医疗并表后高端敷料占比提升，以及疫情反复下N95 口罩收入增速较快、规模效应体现。费用率：2022年前三季度期间费用率同比下降1.18PCT至27.96%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.32%（同比-2.94PCT）、6.27%（+2.31PCT）、4.90%（+0.23PCT）、-1.53%（-0.79PCT）。其中管理费用率同比提升主要系股权激励费用增加所致；财务费用率同比减少主要系利息收入以及汇兑收益增加贡献。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加17.91%至18.84亿元、同比增加33.78%；存货周转天数为118天、同比减少2天。 2）应收账款22年9月末较年初增加19.26%至9.25亿元、同比增加20.29%；应收账款周转天数为30天、同比减少7天。 3）2022年前三季度资产减值损失同比增加126.46%至1.16亿元，主要系存货减值损失增加所致。 4）2022年前三季度经营净现金流同比增加180.75%至12.08亿元，主要系收到的出口退税款同比大幅增加贡献。 Q3医疗业务继续高增，期待消费品业务高质量增长前三季度公司坚持医疗业务和消费品业务协同发展，持续打造品牌力和产品力。公司在医疗业务方面针对C端用户进行了“戴好口罩，就稳健了”主题电梯广告投放，并知名医院联合建立了“稳健学院伤口培训基地”，向社会捐赠了8批次医疗卫生物资；在消费品业务方面，全棉时代持续与消费者进行深度沟通、持续输出棉文化，打造了品牌原创人物记录系列片《她改变的》，此外，公司积极备战“双十一”电商大促，为实现货品快速交付，对商品进行分仓规划，并携手代言人郭晶晶推出“要健康，挑100%棉”主题、放大品牌声量。 在疫情背景下前三季度公司医疗业务实现快速增长，消费品业务整体保持稳定发展，后续期待随着疫情逐步受控，消费品业务增长预计提速；同时，虽然今年的医疗业务销售中有防护用品贡献，但也看到非防疫产品前三季度销售实现了约40%的良好增长、期待后续持续贡献销售。我们维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为3.51、4.40、5.16元，22、23年PE分别为19、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。

2022Q3收入、归母净利润分别同比+20%、+30%，弱市下业绩表现优异公司 2022年前三季度实现营业收入 22.25亿元、同比增长 13.02%，归母净利润5.73亿元、同比增长 24.93%，扣非净利润 5.34亿元、同比增长 24.67%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%、+20.10%，归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%、+30.42%。22Q2受疫情影响公司业绩出现下滑，22Q3随着疫情逐步受控，公司业绩展现出较强的复苏势头、同比实现较快增长。22Q1~22Q3公司盈利能力持续提升，归母净利率分别同比+2.07、+0.18、+2.42PCT，22Q3归母净利率达 30.57%。 前三季度费用率下降、毛利率平稳，存货和应收账款周转加快，经营净现金流增加毛利率：2022年前三季度毛利率同比略下降 0.51PCT 至 74.82%。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率分别为 75.49%（-1.07PCT）、75.64%（-0.44PCT）、73.77%（+0.03PCT），Q3毛利率同比已企稳。 费用率：2022年前三季度期间费用率同比下降 2.45PCT 至 43.49%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.49%（-2.52PCT）、5.33%（+0.23PCT）、3.18%（+0.34PCT）、-0.50%（-0.51PCT），财务费用率同比下降主要系利息收入增加贡献。疫情背景下公司仍能实现严控费用、提升了盈利能力。 分季度来看，22Q1~22Q3单季度期间费用率分别同比-3.37、+1.62、-0.89PCT，其中 22Q3期间费用率下降主要系销售和管理费用率分别同比-1.37、-0.27PCT 贡献。 其他财务指标：1）存货 22年 9月末较年初增加 4.39%至 6.89亿元、同比增加12.87%，存货规模同比增速与收入增长接近、较为良性，且两年以内的库存占比提升；存货周转天数为 325天、同比减少 14天。 2）应收账款 22年 9月末较年初减少 17.60%至 2.30亿元、同比减少 18.21%；应收账款周转天数为 31天、同比减少 9天。 3）前三季度资产减值损失同比减少 5.35%至 6071万元，22Q3单季度资产减值损失同比减少 21.57%。 4）经营活动净现金流同比增加 15.11%至 7.91亿元。 疫情扰动下业绩表现靓丽、复苏强劲，期待高端运动时尚龙头继续强势三季度在国内部分地区仍有疫情反复影响以及消费整体需求偏疲弱的背景下，公司虽然以线下渠道销售为主（22H1线下收入占 94%），但收入、归母净利润逆势实现较快增长。公司作为高端运动时尚休闲龙头、所处赛道景气度较高，定位精英人群，客群黏性高、需求受疫情影响相对较小，整体经营韧性突出。回顾 2020年，一季度疫情影响较严重，但公司于 20Q2收入便恢复了 27%的快速增长；22年从三季报来看，公司亦呈现了较早且强劲的复苏势头。 2022年上半年疫情背景下公司仍净拓店 25家，期待下半年疫情缓解背景下公司扩张加速，且疫情加速经营不佳的中小品牌、国际品牌出清，公司品牌力突出、业绩韧性强，在渠道中的议价能力亦有望增强、提高渠道质量。另外，公司在机场及高铁站均有门店布局，随着疫后出行逐步修复，线下销售仍可期待进一步复苏。 长期以来，公司持续通过内生外延多方面驱动业绩高增长，四季度期待旺季下公司销售表现继续强势。截至 22年 9月末公司账上资金共计 28亿元，资金充足、抗风险能力强。我们维持公司 22~24年盈利预测，对应 22~24年 EPS 分别为1.41、1.77、2.12元，22、23年 PE 分别为 16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。

2022Q3 公司收入同比增长14~23%，归母净利润同比增长30~45% 公司发布22 年第三季度主要经营数据：22Q3 公司整体发展势头向好，营业收入12.50~13.50 亿元、同比增长14.20~23.34%，归母净利润1.80~2.00 亿元、同比增长30.25~44.72%，22Q3 虽然在淡季及疫情反复、消费环境偏疲软的背景下收入增速有所放缓，但在大单品战略持续显效下公司利润端表现好于预期， 净利率持续提升。22 年前三季度公司实现营业收入38.76~39.76 亿元、同比增长28.67~31.99%，归母净利润4.77~4.97 亿元、同比增长30.92~36.41%。 三季度行业处于销售淡季，旗下品牌线上销售Q3 后半段现改善 从三季度线上各平台表现来看，淘系平台上，主品牌珀莱雅7 月和8 月销售额同比均为下滑，9 月同比增速转正；彩妆品牌彩棠7 月淘系销售额同比下滑，8 月和9 月同比增速均超20%。抖音平台上，主品牌珀莱雅7 月销售额同比下滑， 8 月同比增速转正，9 月同比实现近翻倍的增长；彩棠由于抖音基数较小，7~9 月单月同比均实现翻倍增长。京东平台上，主品牌珀莱雅7 月销售额同比下滑， 8 月和9 月同比增速均超20%。 大单品战略不断深化，研发、营销持续精进 长期以来公司主推大单品策略、并取得明显成效，上半年主品牌珀莱雅大单品收入占比超35%，且天猫平均客单价提升至261 元。目前主品牌珀莱雅已针对不同功效打造了标志性的大单品系列，并持续根据消费者的反馈进行产品迭代升级，如9 月源力精华升级至2.0 版本，产品成分、功效及肤感继续优化。公司不断精进研发实力，9 月新任命魏晓岚为首席科学官，其在全球化妆品领域有近20 年研发工作经验、将为公司研发注入更多国际视野。同时公司持续注重内容营销，9 月联合中国青年报及壹心理等机构共同发起“回声计划”青年心理健康公益行动，通过线上线下公益讲座和视频唤起消费者共鸣、实现品牌声量传播。 期待四季度销售旺季表现 短期双十一销售大促在即，我们期待四季度旺季中公司的销售表现，年内公司积极向股权激励目标迈进、即收入和归母净利润同比增速均不低于25%。我们继续看好公司不断夯实大单品战略、多品牌矩阵持续发力，同时经营效率提升、盈利能力持续加强。考虑到三季度公司业绩表现好于预期，我们上调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调3%/3%/3%），按最新股本计算，对应22~24 年EPS 分别为2.61、3.28、4.08 元，22、23 年PE 分别为67 倍、53 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当； 费用控制不当。

上半年GMV 同比基本持平，收入、归母净利润分别同比+30%、-17% 公司上半年服务品牌GMV 共计109.56 亿元、与去年同期基本持平，营业收入6.32 亿元、同比增长30.00%，归母净利润1.05 亿元、同比下滑17.02%，扣非归母净利润9617 万元、同比下滑16.21%。EPS 为0.44 元。 公司上半年收入同比实现较快增长主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户， 以及新增内容电商收入增长贡献；利润端同比下滑主要系毛利率下降以及费用率提升所致。分季度来看，22Q1、Q2 单季度收入分别同比+19.58%、+38.82%（22Q1GMV 同比+12.78%、Q2 环比走弱），归母净利润分别同比-2.38%、-27.63%。 线上管理服务收入同比-8%，线上营销、分销服务受新增客户贡献收入增长较快 分业务来看：上半年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务收入占总收入的比例分别为38%（同比-16PCT）、33%（+9PCT）、20%（-1PCT）、8%，收入分别同比-8.17%、+76.54%、+25.61%（内容电商为21 年下半年新增）， 其中品牌线上营销服务、线上分销收入增长较快主要系上半年新增客户贡献。 分平台来看：天猫商城销售占比较大、销售模式为品牌线上营销服务，上半年收入占总收入的比例为30%（同比+8PCT），收入同比+76.98%。 GMV 层面：分平台来看，天猫整体基本持平，京东稳健增长，抖音及拼多多分别同比增长90%、230%，唯品会呈现一定下滑；分品类来看，美妆品类GMV 同比下滑， 但公司其他品类拓展取得成效，如家电、个护、潮玩品类的GMV 保持了稳健增长， 食品、宠物品类的GMV 增速较快；分客户来看，存量品牌合计GMV 下滑，但新增品牌GMV 有一定弥补。 毛利率降、费用率升，存货及应收账款周转放缓，经营活动现金为净流出 毛利率：上半年毛利率同比下降9.64PCT 至39.47%，毛利率下降主要系公司存量项目在疫情及消费疲软的影响下，虽提高了相关投入成本，但未能完全对抗销售下滑的趋势；另外上半年公司与较多新增品牌客户展开合作、多数项目仍处于前期投入起步阶段。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销、内容电商的毛利率分别为52.93%（-9.32PCT）、37.21%（-4.36PCT）、19.42%（-4.72PCT）、34.05%。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-4.44、-13.49PCT。 期间费用率：上半年期间费用率同比提升4.19PCT 至18.90%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.12%（+3.72PCT）、7.51%（+0.49PCT）、3.35% （+1.27PCT）、-3.08%（-1.28PCT）。销售费用率同比提升主要系上半年公司新增品牌线上营销及分销客户、前期投入较多，以及公司业务中台能力建设投入增加所致；管理费用率同比提升主要系组织能力建设投入增加所致；研发费用率同比提升主要系公司加大IT 研发投入；财务费用率同比下降主要系募集资金理财利息增加所致。 其他指标方面：1）存货22 年6 月末较年初增加38.83%至2.51 亿元、同比增加139.80%；存货周转天数为102 天、同比增加33 天。2）应收账款22 年6 月末较年初减少5.22%至2.98 亿元、同比增加45.06%，应收账款周转天数为87 天、同比增加12 天。3）上半年经营净现金流为-4011 万元、净流出幅度同比收窄34.59%。 盈利预测与投资建议：上半年在保证核心存量客户基本稳定的基础上公司新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵等27个品牌客户，公司业绩虽然受到疫情不利影响，但新客户、多平台、多品类稳步拓展中，下半年我们期待随着疫情影响减弱，电商旺季到来，公司销售逐步好转、业绩回暖，长期期待公司全域服务能力不断增强、份额向头部服务商集中。考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调15%/14%/4%），预计22~24年EPS分别1.32、1.65、2.24元，22、23年PE分别为22倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。

上半年收入、归母净利润分别同比-0.22%、-3.03% 公司22 年上半年实现营业收入85.36 亿元、同比下滑0.22%；归母净利润2.92 亿元、同比下滑3.03%，扣非净利润2.77 亿元、同比增长26.79%，与归母净利润间差异主要来自资产处置收益和投资收益减少。EPS 为0.17 元，拟每股派发中期现金红利0.18 元。 分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比+7.87%、-6.82%；归母净利润分别同比+14.36%、-16.42%；扣非净利润分别同比+126.44%、-9.59%。 纱线受疫情影响收入同比-11%，网链/袜制品向好、收入同比+6%/+42% 分产品来看：上半年公司纱线、网链、袜制品、其他收入分别占36%、61%、2%、1%，收入分别同比-10.60%、+5.54%、+42.05%、+37.68%。 分地区来看：主营业务的境内、境外销售收入各占87%、13%，收入分别同比+2.38%、-14.94%。推算纱线业务国内、出口收入各同比-8.00%/-14.94%，纱线业务中的国内收入占比提升2PCT 至64%。 产能方面：22 年6 月末公司总产能为206 万锭、较年初持平，其中国内、国外产能占比各为86%、14%，产能布局各为177 万锭、29 万锭。22 年上半年产能利用率为85%、同比下降10PCT，国内、国外产能利用率分别为85%、86%；公司在建产能主要为安徽淮北20 万锭智能纺纱工厂。 毛利率提升、费用率持平，存货和应收账款周转放缓，经营现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比提升1.18PCT 至9.05%。分产品来看，纱线、网链、袜制品毛利率各为16.34%（同比+3.63PCT）、3.87%（-0.08PCT）、23.97% （+12.33PCT），纱线毛利率提升主要受益于国内棉价上涨，截至22 年6 月末国内328 棉价指数同比上涨14%；分地区来看，主营业务的境内、境外销售毛利率各为7.89%（+1.64PCT）、14.96%（-0.12PCT）。 期间费用率：上半年公司期间费用率同比提升0.20PCT 至5.20%、基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.80%（+0.13PCT）、2.12%（+0.01PCT）、0.70%（+0.02PCT）、1.59%（+0.04PCT）。 其他财务指标方面：1）存货22 年6 月末较年初减少5.12%至62.25 亿元、同比增加42.95%，存货周转天数为148 天、同比增加40 天。其中纱线、原棉+色纤库存分别同比+143.05%、-11.98%，周转天数分别为108 天、117 天，纱线库存同比大幅增加主要系疫情影响下游服装消费需求下降以及供应链遭遇卡顿所致。2）应收账款22 年6 月末较年初增加32.50%至12.22 亿元、同比增加11.51%，应收账款周转天数为23 天、同比增加3 天。3）经营净现金流上半年同比减少57.12%至7.65 亿元，主要由于应收账款及存货同比增加。 盈利预测与投资建议：上半年在国内疫情多点散发背景下，服装下游消费需求收缩， 公司接单和物流运输均受到一定阻碍。下半年疫情影响环比减弱，预计内销市场环境逐步改善、公司业绩将迎来好转。长期来看公司作为色纺纱龙头、抗风险能力较强，公司积极整合优化纱线主业、大力发展网链业务，并积极推进数智化升级和绿色低碳战略，专业垂直培育新业务、打造纺织供应链平台。考虑疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次分别下调8%/8%/9%）， 对应22~24 年EPS 分别为0.34、0.39、0.45 元，22、23 年PE 分别为11 倍、9 倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期，需求疲软，致公司接单和毛利率受损；新业务袜制品拓展不及预期；棉价或汇率大幅波动。