受疫情影响，上半年收入、归母净利润分别同比--12%、--45%公司发布2022年中报，上半年实现营业收入37.15亿元、同比下滑11.76%，归母净利润1.58亿元、同比下滑44.84%，扣非归母净利润2.01亿元、同比下滑39.58%，EPS为0.23元。 上半年公司收入和利润端同比下滑主要由于受疫情影响，3月以来公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭引起物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线上线下业务均受到不同程度冲击所致，以二季度最为明显。分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+0.11%、-23.75%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%。 护肤品类收入同比--35%受疫情影响较大，线上渠道同比降23%、线下降5%分品类来看：护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）实现收入8.13亿元、同比-34.84%，收入占主营业务的比重为22%、同比-8PCT，护肤品类收入同比下滑主要系产品主要仓库位于上海、在3月末至5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约、线上订单退货比例增加，且电商派样招新活动无法执行，以及存在超头缺失影响；个护品类（包含六神、家安等）实现收入17.33亿元、同比+1.31%，收入占比为47%；母婴品类（启初和汤美星）实现收入10.22亿元、同比-3.73%，收入占比为28%；合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）收入1.44亿元、同比-22.48%，收入占比为4%。 分品牌来看：护肤品类：大多数品牌收入同比降幅接近30%；个护家清品类：六神同比增长超1%，家安受特渠影响同比降幅超30%；母婴品类：：启初同比降幅超15%，海外业务Mayborn扣除汇率影响后、同比增长约8%。 分渠道来看：上半年公司总体（包括国内和海外）线上、线下收入占主营业务的比重分别为34%、66%，收入分别同比-22.59%、-5.04%。国内业务中，国内线上渠道（包含电商和特渠）收入占比为31%（占国内业务的比重，下同）、收入同比降约23.7%，其中电商收入占比为26%、收入同比降约25%（剔除超头缺失影响同比降约9%），新兴业务兴趣电商同比高速增长超600%；特渠业务收入占比为6%、收入同比降幅超45%；国内线下渠道：收入占比为69%、收入同比降约4%，其中商超、百货、CS店收入占比为58%、6%、5%，收入同比降约3%、30%、15%。 毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转略有放缓，现金流减少毛利率：上半年公司毛利率同比下降1.35PCT至59.91%，毛利率下降一是由于疫情背景下土地、厂房、设备等固定折旧成本和支出刚性以及原材料上涨；二是由于高毛利率护肤品类收入占比下降、结构性拉低毛利率所致。 费用率：上半年公司期间费用率为53.61%、同比下降1.15PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.26%（同比-0.82PCT、可比口径下）、8.59%（-0.03PCT）、1.76%（-0.12PCT）、-0.001%（-0.19PCT）。上半年销售费用率同比下降主要系受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏、后置营销资源，进而使营销类费用同比有所减少，另外结合管理费用率同比下降，主要系公司继续积极加强费用管控、并取得成效；财务费用率同比下降主要系上半年定期存款利息收入以及汇兑收益同比增加贡献。其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加8.83%至9.49亿元、同比增加8.51%，存货较年初增加主要系为应对疫情期间原材料配套的不足，公司于6月做了相应的原材料备货；存货周转天数为110天、同比增加6天。 2）应收账款22年6月末较年初增加17.49%至13.03亿元、同比增加1.40%，应收账款较年初增加主要系季节性因素和疫情影响导致应收货款增加，以及预付营销类费用同比增加所致；应收账款周转天数为58天、同比增加8天。 3）经营净现金流上半年同比减少34.46%至4.35亿元，主要系受疫情影响收入同比减少、原材料等成本上升使经营现金流流出增加、以及疫情期间纸质发票无法正常开具导致回款延后所致。 更新并推出222年限制性股票激励计划草案，调动员工积极性、彰显未来发展信心为充分调动员工积极性、吸引和留住优秀人才，公司亦发布了22年限制性股票激励计划草案，拟向10位中层管理人员及骨干员工授予60万股限制性股票、占总股本的0.09%，授予价格为每股20.83元，预计需摊销的总费用为309万元，22/23/24年分别摊销68/187/55万元。 另外公司对2020年发布的限制性股票激励计划目标进行了调整，新解锁目标继续分为A和B两档，收入端：目标为：22年收入75~80亿元（同比21年-2%~+5%），23年收入86~94亿元（较21年年复合增长6~11%）；利润端考核目标为：：21~22年累计归母净利润为11.1~13.1亿元，21~23年累计归母净利润为19.2~22.3亿元，其中21-22年合计净利润目标较前次保持不变、下调了21-23年合计净利润目标。 从结果来看，一方面考虑到22年突发的疫情影响，公司对已有的限制性股票激励计划的考核目标进行了相应调整，提升了员工积极性；另一方面，公司推出22年新限制性股票激励计划，考核目标一致，扩大了员工覆盖范围、有利于绑定人才和促进公司长远发展。 上半年业绩受疫情影响，下半年期待度过波折、恢复健康增长上半年公司业务虽受到疫情影响，但公司积极深化内功、持续加强品牌建设。产品方面，护肤品类中，佰草集新太极系列成为规模占比及增速第一的产品线，另外下半年将推出双石斛高保湿系列，与新太极、新七白、御五行共同组成佰草集四大功能系列；玉泽3月推出的大分子防晒乳在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第1名，下半年将继续夯实医研共创的差异化定位；启初与儿童皮肤领域的权威——北京儿童医院、马琳医生深度合作，应用青蒿提取物推出湿疹霜；高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。另外21年7月至22年6月期间，佰草集在天猫旗舰店及百货的复购率为41.81%、相较21年全年提升0.20PCT；玉泽在天猫旗舰店的复购率为43.02%、相较21年全年提升0.44PCT。公司通过聚焦爆品、精简SKU，自有品牌头部产品聚合度亦有提升。个护品类中，六神在“618”大促期间电商GMV同比增23%、天猫旗舰店同比增56%，7月通过打造“六神清凉节”，其在天猫大牌日中GMV同比增154%、位列身体护理类目第1名，下半年将在新品磨砂沐浴露、净透祛痘沐浴露上持续发力。 渠道方面，线上渠道中，上半年公司对线上业务组织结构进行了优化调整、明确了四大前台和四大中台的结构，持续建设达人直播矩阵以及私域运营，且此前受平安寿险改革影响的特渠业务收入有望在今年下半年实现增长。线下渠道中，上半年线下新零售业务快速推进，其中线下到家平台业务同比增长超40%、屈臣氏新零售业务占比呈翻倍提升，另外百货渠道亦在持续进行低效门店优化。展望下半年，公司自主品牌上新计划明确，渠道持续优化、线上线下多渠道强化布局，并将通过加强产品和营销创新，争取下半年收入同比实现双位数增长。我们期待公司度过疫情波折、恢复良性增长，考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润相较前次盈利预测分别下调25%/25%/27%），EPS分别为0.82、1.11、1.29元，22、23年的PE分别为40倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。

上半年收入、归母净利润分别同比+27.05%、+17.32%公司2022年上半年实现营业收入51.58亿元、同比增27.05%，归母净利润8.93亿元、同比增17.32%，扣非归母净利润8.21亿元、同比增30.82%，EPS2.12元。分季度来看，22Q1、Q2收入同比+2.37%、+58.30%，归母净利润同比-25.69%、+91.02%。二季度收入增速相较一季度提升主要系国内疫情在二季度多点散发、带动公司防护产品需求大增。医用耗材业务收入分别同比大增45.30%，二季度国内疫情多点散发背景下防护需求增加上半年医用耗材收入32.33亿元、同比增长45.30%，占总收入比例63%；二季度收入同比+130.1%，其中隆泰医疗5~6月营收并表贡献0.86亿元，剔除隆泰医疗并表影响，二季度收入同比增长约119%。1）分渠道来看：国内医院/国内药店/电商/国内直销/国外销售上半年收入占医用耗材业务的比重为49%/8%/14%/7%/22%，收入分别同比+167.11%、+17.79%、+30.86%、+280.77%、-29.79%，其中国内医院收入增幅较大主要系上半年国内点状疫情发生、公司快速抓住市场机会满足客户需求；国内直销收入增加系企事业单位和政府部门采购防护产品数量增加所致；国外销售下滑主要系海外对疫情防控放松、对防护产品的需求下降。2）分产品来看：疾控防护产品占医用耗材业务的比重达70%、收入同比+53.89%；扣除疾控防护用品以外，其他医疗产品收入合计同比增28.81%，其中传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、消毒清洁产品收入分别同比+27.54%、+266.82%、-3.79%、+10.20%，高端伤口辅料产品收入同比大幅增加一方面系隆泰医疗5-6月并表贡献约0.67亿元的销售，另一方面系公司通过拓宽销售渠道和新增客户等方式实现产品大幅增长，不含隆泰医疗、该产品收入同比增长约113%。健康生活消费品业务收入分别同比稳健增长5.07%，国内疫情影响C端消费健康生活消费品业务上半年收入18.81亿元、同比增长5.07%，收入占比为36%；二季度收入同比+2.0%、较一季度降速主要为国内疫情影响部分门店正常营业和部分区域物流中断所致。1）分渠道来看：电商收入占健康生活消费品业务的比重为60%、收入同比+2.44%，其中占线上比最大（77%）的天猫京东等第三方平台渠道收入合计持平，官网、小程序等自有平台收入同比+9.99%；线下渠道中，线下门店/商超/大客户收入占比为30%/8%/2%，收入分别同比+4.80%、+35%、+1.72%，其中商超渠道收入同比增加主要系渠道覆盖数量增加贡献。单二季度来看，线上渠道收入增长4.4%、线下渠道受疫情影响下滑2.6%。2）分产品来看：棉柔巾、卫生巾收入占健康生活消费品业务的比重较大、分别为22%/16%，收入同比+1.87%、+10.72%，湿巾/其他无纺消费品收入同比-12.10%、-1.51%；有纺品类收入占比约46%，其中婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品收入同比-3.00%、+11.67%、+12.11%、+12.36%，有纺品类收入增长较快主要系公司增加以故事主题系列的产品呈现及产品外观设计改善、同时线上营销投放增加贡献。3）门店方面：22年6月末线下门店总计339家、较年初净减少1.7%，其中全棉时代门店数335家、较年初净增4.7%，直营、加盟门店各为312家、27家，较年初分别+4%、17%。 毛利率和费用率双降，存货周转持平，经营净现金流大幅增加毛利率：上半年毛利率同比下降3.86PCT至48.81%，毛利率下降主要系大宗原辅料涨价及人工成本上涨，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率为46.34%、53.28%，分别同比-5.19、-0.87PCT。分季度来看，22Q1、Q2毛利率同比-6.91、-0.46PCT。 费用率：上半年期间费用率同比下降4.43PCT至27.93%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.42%（同比-1.92PCT）、6.31%（-1.34PCT）、4.63%（-0.05PCT）、-1.43%（-1.12PCT）。上半年销售和管理费用率下降主要系上半年公司通过优化供应商及客户、精简SKU、完善人员结构等措施，降本增效战略取得初步成效；财务费用率下降系利息收入及汇兑损益增加贡献。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加13.25%至18.09亿元、同比增加43.07%；存货周转天数为116天、同比持平，其中医用耗材、健康生活消费品业务存货周转天数各为70天、235天。 2）应收账款22年6月末较年初增加29.30%至10.03亿元、同比增加16.11%，应收账款周转天数为31天、同比减少7天。 3）上半年实现经营净现金流8.01亿元、同比增加305.43%，经营净现金流同比大幅增加一是由于20年公司对防护产品采取预收100%的信用政策，21年上半年公司针对防护产品的信用政策已恢复正常水平；二是由于20年业绩较好，导致21年上半年汇算清缴后支付的各项税费较多。 期待医疗业务稳健发展、消费品业务复苏，维持“增持”评级上半年在国内疫情多点散发的背景下，公司防护类产品需求旺盛、促医用耗材业务增长较快，同时公司围绕低值医用耗材领域开启外延并购，先后获得隆泰医疗55%股权、湖南平安医械68.7%股权以及桂林乳胶100%股权，进一步丰富了产品线、补充了产品短板；健康生活消费品业务方面，虽然疫情影响部分线下门店无法正常营业以及物流中断，但公司积极进行多元化渠道布局，线上线下多平台多渠道优势互补仍实现稳健增长，下半年期待随着疫情逐步受控，健康生活消费品业务增速迎来提升。 考虑到上半年业绩好于预期，我们上调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调10%/17%/18%），对应22~24年EPS分别为3.51、4.40、5.16元，22、23年PE分别为21倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。

扣除汇率变动后，上半年收入、归母净利润均同比增长20% 公司发布2022 年中报，上半年实现营业收入98.99 亿元人民币、同比增长20.79%， 归母净利润15.62 亿元、同比增长21.02%，扣非归母净利润15.30 亿元、同比增长17.82%，EPS 为1.34 元。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，上半年营业收入同比增长20.10%，归母净利润同比增长20.32%。 分季度来看，22Q1、Q2 单季度营业收入分别同比增长11.39%、28.55%，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%，一季度越南工厂受疫情影响收入和利润增速同比均有放缓，二季度越南疫情影响逐步缓解、产能利用率逐步恢复，且订单需求较为旺盛，因此收入增速相较一季度有明显提升。另外公司22Q1/Q2 归母净利率分别为15.72%、15.82%，同比基本保持平稳。 前五大客户收入占比为92%、合计收入同比增长22% 分量价来看，上半年公司销售运动鞋产品1.15 亿双、同比增长13.27%；推算美元单价亦有近7%的提升。 品牌客户方面，前五大客户收入占比分别为37%、21%、19%、10%、5%，合计占比为92%、占比提升1.02PCT、收入同比增长22.15%。其中，扣除汇率影响后， 估计大客户Nike 公司（包含Nike 品牌、Converse 品牌）收入增速近30%，Deckers、VF 收入增速均在20%左右，核心大客户增长较快。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别为85%、7%、8%，收入分别同比+26.48%、+10.55%、-13.40%。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区收入占比分别为85%、13%、2%，收入分别同比+19.01%、+24.97%、+142.04%。 毛利率和费用率双降、Q2 毛利率环比回升，经营净现金流增加 毛利率：上半年毛利率同比下降2.31PCT 至26.32%，毛利率下降主要由于新工厂效率仍在爬坡中，以及一季度产能利用率受越南疫情拖累所致。分季度来看， 22Q1/Q2 单季度毛利率分别为25.65%、26.81%，按可比口径计算，同比分别-2.72、-1.13PCT，22Q2 毛利率同比虽有下降、但环比22Q1 已现改善，且回升到21Q4 的26.88%左右。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为27.05%（同比-2.65PCT）、21.01%（+1.24PCT）、22.12%（+0.75PCT）。 期间费用率：上半年期间费用率同比下降0.94PCT 至5.32%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%（同比-0.46PCT）、4.19%（+0.28PCT）、1.53% （+0.07PCT）、-0.82%（-0.81PCT）。上半年财务费用率下降主要系定期存款增加、利息收入相应提升，以及人民币兑美元贬值产生的汇兑收益增加贡献；管理费用率略有提升主要系绩效薪酬费用增加所致。 所得税费用：上半年所得税费用同比减少1.80%至4.46 亿元，主要由于分红比例同比减少。 其他财务指标：1）存货22 年6 月末较年初增加10.74%至29.57 亿元、同比增加27.03%，存货周转天数为69 天、同比增加1 天。 2）应收账款22 年6 月末较年初增加36.59%至33.98 亿元、同比增加29.92%， 应收账款周转天数为54 天、同比增加5 天。 3）上半年实现经营净现金流11.03 亿元、同比增加50.48%，经营净现金流增加主要由于上半年销售规模增长、以及支付的税费减少贡献。 短期外需存不确定性，长期不改核心竞争力、持续增长可期22 年初越南北部疫情对公司生产带来一定影响，但二季度公司生产和出货已恢复正常、上半年产能利用率达到95.10%，进入三季度产能预计仍然饱满。产能方面，越南21 年投产的3 个新工厂产能正在爬坡中、预计生产效率将逐步提升， 此外明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产、贡献产能增量。 短期来看海外需求存在不确定性，品牌客户销售或受到一定影响，进而对公司接单产生扰动。但公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，拥有全球化产能布局、产能扩张亦在稳步推进，且客户资源优质、产品设计开发能力较强，新老客户规划合理，老客户稳步提升份额同时新客户潜力待释放，短期在波动环境中抗风险能力与业绩稳健性相比同业更为突出、长期不改核心竞争力。考虑到外需存在一定压力，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调4%/2%/1%），对应22~24 年EPS 分别为2.86、3.54、4.30 元，对应22、23 年PE 分别为21 倍、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。

上半年受疫情影响收入、归母净利润分别同比+1.10%、-90.09%公司 2022年上半年实现营业收入 18.09亿元、同比增长 1.10%，归母净利润 925万元、同比下滑 90.09%，扣非归母净利润 1308万元、同比下滑 85.10%，EPS 为0.02元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度收入分别同比+0.26%、+1.95%，归母净利润分别同比转亏、同比-80.23%。 上半年医美收入同比+18.45%，女装/婴童收入同比-10.20%、-0.45%公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/医美/婴童三大业务，2022年上半年女装、医美、婴童收入占总收入的比重分别为 41.27%、34.76%、22.42%，拆分来看： 女装业务：女装业务实现收入 7.47亿元、同比-10.20%。上半年包含上海北京等一二线城市在内的多地疫情反复，对线下客流和销售带来较大不利影响，其中直营店受损最为明显；利润端估计微亏。1）分品牌来看：主要品牌朗姿、莱茵占女装收入的比重分别为 70%、19%、收入分别同比-13.18%、-1.36%；2）分渠道来看：电商、直营、经销收入占女装收入的比重分别为 26%、59%、15%，收入分别同比+19.74%、-24.21%、+26.45%；3）渠道数量方面：总门店数共计 634家、较年初减少 4家（同比-0.63%），其中直营店 432家（+1.65%）、经销店 172家（-8.02%）、线上店铺 30家（+15.38%）。 医美业务：医美业务实现收入 6.29亿元、同比+18.45%；净利润合计亏损约 1000万元、净利率为-1.70%（21H1为盈利约 2400万元、净利率 4.46%）。收入虽仍有较高增长，但疫情对利润影响较大。 1）分项目来看：手术类、非手术类项目占医美业务收入比例分别为 22%、78%，分别同比-8.89%、+29.46%，非手术类收入增速较快主要由于 21年下半年新增较多医美机构，以及同口径医美机构收入规模同比增加；2）分品牌来看：米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入各占医美业务收入的 65%、24%、11%，收入分别同比+21.48%、+26.90%、-8.77%。22年 6月末公司拥有 29家医美机构，米兰柏羽、晶肤医美、高一生各为 4/23/2家，其中米兰柏羽、高一生门店数同比持平、晶肤医美门店数净增加 1家；3）分机构运营时间来看：老机构（3年以上）、次新机构（1~3年）、新设机构（1年以内）各占医美业务收入的 66%、30%、3%，收入分别同比+4.58%、+120.18%、-59.19%，净利率分别为 5.02%、-12.97%、-43.50%、老机构在疫情背景下经营韧性相对较强；以规模最大的四川米兰为例，上半年收入增长9%、净利率为 9%。 婴童业务：婴童阿卡邦业务实现收入 4.06亿元、同比-0.45%、主要系汇率变动影响，上半年婴童业务的韩币收入同比+9.64%；实现净利润 2232万元。 费用率提升超过毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少毛利率：上半年同比提升 1.23PCT 至 57.58%。其中女装、医美、婴童业务毛利率分别为 62.74%（+2.93PCT）、48.76%（-3.37PCT）、60.78%（+6.74PCT），医美业务毛利率下降主要系新增医美机构培育费用较高，且受疫情影响，经营性固定费用支出刚性并略有上升所致。 费用率：上半年期间费用率同比提升 5.99PCT 至 56.78%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 42.71%（+3.96PCT）、8.75%（+0.99PCT）、3.16%（+0.41PCT）、2.17%（+0.63PCT），销售费用率提升幅度较大主要系上半年疫情影响下费用刚性，其中主要为广告宣传费、店铺管理费以及装修费用同比增加较多。 其他指标方面：1）存货 22年 6月末较 22年初增加 3.51%至 10.69亿元、同比增加 25.22%；存货周转天数为 247天、同比增加 41天。 2）应收账款 22年 6月末较 22年初减少 8.80%至 2.32亿元、同比减少 17.23%； 应收账款周转天数为 24天、同比减少 5天。 3）上半年实现经营净现金流 1.07亿元、同比减少 50.14%，主要系上半年收到其他与经营活动有关的现金同比减少较多所致。 上半年医美业务表现突出、女装承压，期待下半年疫情后消费复苏2022年上半年公司三大业务板块中医美业务增长最快、表现突出，其中成熟医美机构不断发展壮大，自建医院级机构高新米兰快速成长、晶肤医美连锁机构规模不断增加，进而带动医美业务规模增长可观；女装业务上半年受疫情影响较大、销售同比下滑；童装业务不考虑汇率变动影响后保持一定增长。展望下半年我们期待随着疫情逐步受控，女装业务迎来边际改善，高粘性的医美业务继续提升规模和效率、在行业规范化趋势中不断强化市场份额。 考虑到疫情影响存不确定性，我们下调公司 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 38%/12%/21%），对应 22~24年 EPS 分别为 0.22、0.45、0.55元，22、23年 PE 分别为 139倍、69倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当；医美业务出现医疗事故或者纠纷的风险。

22年上半年业绩超预期，归母净利润增速快于收入公司发布 2022年中报，上半年实现营业收入 39.64亿元、同比增长 1.11%，归母净利润 7.77亿元、同比增长 41.09%超预期，扣非归母净利润 7.58亿元、同比增长 43.54%，EPS 为 0.53元。2022年上半年公司利润增速高于收入，主要为毛利率明显提升贡献。 分季度来看，2022Q1/Q2公司收入分别同比+5.39%、-2.81%，归母净利润分别同比+54.58%、+31.91%。 22年上半年越南子公司产能占比接近 70%、收入同比+18%截至 2022年上半年公司越南产能 110万锭、占比接近 70%。2022年上半年子公司越南百隆实现收入 26.66亿元、占比为 67.25%、收入同比增加 18.04%；净利润 8.09亿元、同比增加 78.58%，净利率达 30.36%、同比提升 10.29PCT。推算国内产能 2022年上半年收入为 12.98亿元、同比下滑 21.88%，净利润为-3266万元。 上半年公司越南和国内工厂业绩表现分化，主要为在国内疫情以及中美贸易摩擦扰动下，上半年国内纺织产业订单外流，进而促公司越南工厂订单充足、规模效应凸显，而公司国内工厂受疫情防控影响，物流及人员流动受阻、需求疲弱，进而使订单萎缩、产能利用率不足。 毛利率提升明显、存货中棉花原材料储备仍较充足22年上半年公司毛利率为 27.63%、同比+6.78PCT，其中 22Q1/Q2毛利率分别为 26.08%、29.17%、同比+8.19PCT、+5.61PCT。毛利率提升主要受益于棉价上涨（截至 22年 6月末内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数相较 21年同期上涨14%/44%）、公司越南产能订单旺盛、提价顺畅，且前期储备较多低价棉花库存；截至 22年 6月末原材料共计 23.51亿元、较年初略下降 2.64%，库存周期平均保持在 6~8个月，同时公司在外棉采购上亦有相对优势，虽然短期棉价有所回调、但认为公司仍可平滑和管控好用棉成本。 上半年经营活动净现金流为 11.65亿元、同比增长 61.22%，主要系上半年原材料采购支出同比大幅减少所致。 盈利预测、估值与评级上半年在国内疫情等不利因素影响下，公司海外产能布局优势显现、彰显较强的抗风险能力，盈利能力进一步提升。同时公司产能扩张亦在稳步推进，此前 39万锭纱线扩建定增项目中的第一个车间拟在 8月试生产。考虑到上半年业绩超预期，我们上调 22年归母净利润预测，同时结合棉价近期高位回落，海外需求压力初显未来不确定性需关注，我们下调 23~24年归母净利润预测（较前次预测分别+7%/-5%/-9%），预计 22~24年 EPS 为 0.92、0.94、1.04元，对应 22年、23年 PE 分别为 6倍、6倍，估值较低同时公司全球化布局、份额有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

扣除汇率影响后，22H1收入、归母净利润同比均增长 20%公司发布 2022年上半年业绩快报，实现营业收入 98.99亿元、同比增长 20.79%，归母净利润 15.62亿元、同比增长 21.06%、符合预期，扣非归母净利润 15.30亿元、同比增长 17.84%；另外，公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，2022年上半年公司营业收入同比增长 20.10%、归母净利润同比增长 20.36%。 分季度来看，22Q1、22Q2公司收入分别同比增加 11.39%、28.55%，归母净利润同比增加 12.40%、28.06%。一季度越南工厂受疫情影响收入和利润增速有所放缓，二季度越南疫情影响逐步得到缓解，且订单需求较旺盛，因此收入同比增速相较一季度提升明显。同时公司 22Q1/Q2归母净利率分别为 15.72%、15.83%，二季度净利率环比提升、同比基本保持平稳。 上半年销售量价齐升，二季度毛利率环比小幅回升2022年上半年公司销售运动鞋共计 1.15亿双、同比增长 13.27%；推算美元单价同比亦有 6%左右的提升。另外，公司 2022年二季度毛利率相较一季度亦有小幅回升，主要由于越南工厂员工出勤率恢复至正常水平。品牌客户方面，公司主要客户包括 Nike 公司、Deckers、VF、PUMA、UA 等；2022Q1公司最大客户收入占比 39%，前五大客户合计占比为 91.65%。从主要品牌客户披露的最新财报来看，Nike 公司于 FY2022Q4（3~5月）收入同比-1%，Deckers、UA 于FY2022Q4（1~3月）收入分别同比+31%、+3%，VF 于 FY2022Q4（2~4月）收入同比+12%，Puma 于 FY2022Q2（4~6月）收入同比增长 18%。 盈利预测、估值与评级二季度公司订单排产和出货已恢复至正常水平，产能方面，越南 2021年投产的3个新工厂产能爬坡较为顺利，预计 2022年这些工厂会有较大的产能贡献，同时公司将在越南继续新建工厂；印尼工厂目前亦在按计划建设中，印尼一期工厂预计明年开始有产能贡献；缅甸工厂目前已恢复建设。短期来看海外需求存在压力、品牌销售或受影响，进而对制造商接单产生扰动。但长期来看，我们认为公司作为景气赛道运动鞋领域的头部制造商，在产能规模和全球化布局、客户质量和合作深度方面具备明显优势，抗风险能力和业绩稳健性相对较强，同时公司产能扩张稳步推进，长期增长仍可期待。我们维持公司 22~24年 EPS 为 2.97、3.62、4.34元，对应 22年、23年 PE 分别为 21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济走弱、消费需求疲软影响公司接单；疫情影响生产开工；人工成本上升；原材料价格上涨或者运输费用上涨；汇率大幅波动。

际华集团是我国最大的军需用品企业。公司拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，产品主要面向军品和民品市场。公司的实际控制人为国资委，21 年公司第五届董事会领导集体换届，新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，且公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。业绩表现方面，21 年公司收入为154.94 亿元、同比增长3.61%， 归母净利润-1.66 亿元、同比减亏78.67%，利润端同比减亏主要系21 年公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效，以及资产减值损失同比大幅减少所致。22Q1 公司业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22H1 业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示公司业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。 业务分拆：职业装、职业鞋靴为主。分行业看，21 年公司职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护用具收入占比分别为21%、22%、12%、8%，16~21 年四大板块收入占比保持平稳，另外公司近年来主动对低毛利率的贸易业务进行压缩。分产品看，21 年公司军品、民品收入占比分别为16%、43%，16~21 年军品和民品收入总体呈下滑趋势，而毛利率随产品结构优化以及降本增效推进均有提升。 行业分析：职业装市场前景广阔。纺织行业是劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，且龙头份额较低。职业装市场方面，2019 年我国民用职业装市场规模总量约为3800 亿元，随着第三产业就业人数不断增长，职业装赛道将迎来较大的发展潜力。军品空间方面，2015~2020 年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。 亮点分析：军需品市场龙头企业、积极改革，持续提升研发实力。1）公司作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在国内军需品市场中具有较强的影响力，同时军品背景和央企背书有助于拓展民品职业装业务，在疫情波动大环境下公司拥有更强的抗风险能力。2）近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，研发体系完备、研发能力不断提升，进而夯实产品力。3）“十四五”期间公司战略规划明确，全面推进国企改革和业务升级，构建“443”业务结构， 2022 年全面推进“三统一”管理，战略稳步执行、期待效果体现。 盈利预测、估值与评级：作为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务，2021 年以来业绩已现改善。公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。我们预测公司2022~2024 年营业收入分别为166.91/183.36/197.70 亿元，归母净利润分别为3.94/5.28/6.75 亿元，EPS 分别为0.09/0.12/0.15 元，当前股价对应的2022~2024 年PE 分别为38 倍、28 倍、22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动影响相关单位的招标采购需求；国内疫情反复使生产或正常接单受到不利影响；行业竞争加剧等。

2022Q2公司收入同比增长 25~35%，归母净利润同比增长 15~22%公司发布 2022年第二季度主要经营数据：2022年第二季度公司销售势头向好、增长稳定，实现营业收入 12.7~13.7亿元、同比增长 25~35%，实现归母净利润1.3~1.4亿元、同比增长 15~22%，在疫情扰动以及防晒产品召回的影响下，22Q2公司业绩表现略好于预期。推算可得，2022年上半年公司营业收入同比增长约32~37%，归母净利润同比增长约 28~32%。 “618”大促期间各品牌销售均取得较快增长2022年“618”电商大促期间，公司旗下各品牌销售均取得较快增长，其中，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）位列天猫、抖音、京东三大平台各自美妆国货榜单的第一名，且根据魔镜市场情报，主品牌珀莱雅今年“618”期间天猫成交额同比增速超过 83%；彩妆品牌彩棠在天猫和抖音平台销售表现出色，在天猫彩妆类目中位列第九名、在抖音彩妆类目中位列第六名；同时公司今年新推出的洗护品牌 Off&Relax 以及品牌重塑后的悦芙媞在“618”期间均取得不错的销售增速。此外根据萝卜投资数据，2022Q2主品牌珀莱雅与彩棠淘系销售额分别同比+64%、+92%、均好于大盘表现（护肤、彩妆类目分别同比-11%、-26%）。 大单品策略稳步推进、销售占比进一步提升长期以来，公司坚定执行“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），并主推大单品策略。根据公司公告，今年“618”电商大促期间，主品牌珀莱雅大单品收入占比进一步提升、超过了去年“双 11”大单品 70%左右的占比，其中双抗精华、早 C 晚 A 精华组合、双抗面膜、红宝石精华、源力修复精华销售靠前。此外公司积极推新、注重把握精细化的消费需求，于 7月初成功推出“双白瓶”、其全脸美白管和局部痘印管展示出双管双效功能，公司预计下半年将会对现有大单品进行迭代升级，同时亦会推出面膜等新品。 盈利预测、估值与评级我们认为在行业监管趋严的大环境下，公司原有大单品销售喜人、产品力得到验证，且产品线储备充足、彰显研发实力。同时公司拟推出限制性股票激励计划、调动员工积极性，业绩考核目标为以 21年收入和归母净利润为基数，22~24年收入和归母净利润同比增速均分别不低于 25%/23%/22%，未来我们继续看好公司积极提升产品力，多品类、多品牌战略布局清晰。考虑到 Q2防晒产品召回的影响逐步得到消化、后续业绩增速将迎来提升，我们小幅上调 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调 2%/2%/2%），对应 22~24年EPS 分别为 2.56、3.22、4.00元，22、23年 PE 分别为 64倍、51倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当； 费用控制不当。

公司拟以3.35亿元人民币收购伊菲丹品牌母公司90.05%的股权公司的全资子公司拟以4450万欧元购买KazokouSAS及Orsay53SAS合计持有的EviDenSdeBeautéSAS（标的公司）90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4950万欧元、约3.35亿元人民币（以7月15日人民币兑欧元中间价折算，下同），对应21年PE约为10倍。标的公司2021年实现收入约1.33亿元人民币、净利润约3714万元、净利率为27.84%；2022年1~5月实现收入约5622万元、净利润约1217万元。本次收购预计在7月31日之前完成交割，完成后标的公司将纳入合并报表，其原团队继续保留、并将保持独立经营。伊菲丹品牌定位高端护肤、全球终端零售额超5亿元人民币标的公司旗下拥有化妆品品牌EviDenSdeBeauté（伊菲丹），该品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，也是专为敏感肌研发的抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。伊菲丹已在全球多个国家或地区进行业务布局，销售区域包括美国、法国、英国、日本、等超过30个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及Tsum（莫斯科中央百货）、KingPower（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、我国SKP等众多顶级市场，全球终端零售额超过5亿元人民币。2019年伊菲丹登陆我国市场，公司是其在中国独家合作伙伴，双方合作以来，伊菲丹在我国美妆市场打开了知名度，在消费者当中积累了较高的美誉度，品牌营收规模实现较大增长。伊菲丹在中国销售的主力产品为超级面膜、价格带在1800元左右，2020年伊菲丹中国市场销售同比增长超过700%，根据久谦咨询数据，2021年伊菲丹在淘系平台的销售额共计1.46亿元、同比增长30%。 盈利预测、估值与评级除收购伊菲丹之外，公司在一周前亦完成对法国轻奢品牌PierAuge中国业务的收购、并对其法国总部进行投资参股30%以上。公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的战略，本次收购中公司转化代理品牌为自有并购品牌，进一步绑定海外优质品牌资源、丰富了品牌矩阵及产品体系，有力弥补了高端品牌的空缺，也加强了公司国际化、高端渠道、海外研发及供应链方面的布局，未来期待公司与收购标的之间在产品、研发、渠道等方面发挥协同优势。考虑到本次交易尚未交割完成，我们暂维持公司22~24年盈利预测，按最新股本计算，预计22~24年EPS分别为0.88、1.44、1.78元，22、23年PE分别为17倍、10倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

发布2022 年限制性股票激励计划，彰显未来发展信心 公司发布2022 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予限制性股票数量共计210 万股、占激励计划公告日（7 月8 日）总股本的比例为0.75%，授予价格为78.56 元/股，激励对象共计101 人，包括董秘、副总经理兼财务负责人王莉、副总经理金衍华、以及其余99 位中层管理人员与核心骨干。公司发布限制性股票激励计划，彰显其未来发展信心，同时有利于公司绑定核心员工利益， 调动员工积极性、增强公司凝聚力以及核心团队的责任心，进而推动公司未来业绩持续快速增长、提升公司竞争实力。 以收入、归母净利润增速为考核指标，考核体系涵盖公司层面、业务单元及个人 本次激励计划考核涵盖公司业绩、业务单元以及个人绩效三个层面。其中公司层面授予限制性股票的解除限售考核年度为2022~2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，即以2021 年收入、归母净利润为基数，2022/2023/2024 年公司收入、归母净利润的增速均分别不低于25.00%、53.75%、87.58%。推算可得，公司2023/2024 年收入、归母净利润的同比增速均分别不低于23.00%、22.00%。此外，若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人实际解除限售额度与其所属业务单元上一年度的业绩考核、以及个人层面绩效考核结果挂钩。 “618”大促表现不俗，看好公司大单品战略稳步推进 从近期公司“618”电商大促表现来看，根据亿邦动力网，在天猫平台中，主品牌珀莱雅新进入美容护肤类目TOP10 榜单，位列第5 名、相较去年同期排名取得明显上升，且珀莱雅亦是国产品牌第1 名，彩妆品牌彩棠今年亦新进入彩妆香水类目TOP10 榜单、位列第9 名；在抖音平台中，珀莱雅、彩棠分别位列美容护肤类目TOP4、彩妆香水类目TOP6。此外，根据魔镜市场情报，主品牌珀莱雅今年“618”期间天猫成交额同比增速超过83%、表现不俗。 盈利预测、估值与评级：公司长期以来积极推进大单品战略，截至7 月8 日主品牌珀莱雅旗下多款明星单品如早C 晚A 精华组合、源力精华以及红宝石面霜等销量过万，且珀莱雅于7 月6 日成功上新美白精华双白瓶、彰显出品牌推新能力，双管双泵设计亦显示出品牌对消费者需求的精准把控。我们继续看好公司积极提升产品力，多品类、多品牌战略布局清晰，维持公司22~24 年盈利预测， 按最新股本计算，EPS 分别为2.52、3.16、3.93 元，22、23 年PE 分别为62 倍、49 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。

21年收入、归母净利润分别同比增 27%、32%，22Q1收入持平、利润承压公司 21年营业收入 36.65亿元、同比增长 27.42%、较 19年增长 21.88%，归母净利润 1.87亿元、同比增长 31.97%、较 19年增长 218.91%，扣非净利润 1.84亿元、同比增长 82.00%、较 19年增长 627.79%。EPS0.42元，拟每股派息 0.07元（含税）。 分季度来看，21Q1~Q4单季度收入分别同比增长 52.06%、39.70%、12.19%、15.32%，归母净利润分别同比扭亏、翻 195倍、+22.73%、-68.23%。22Q1实现收入 8.94亿元、同比增长 0.26%，归母净利润-224万元、同比转亏，22Q1受疫情影响业绩承压。 21年女装/医美/婴童收入同比增 28%、38%、20%，三大板块齐头并进公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/医美/婴童三大业务，2021年女装、医美、婴童收入占比分别为 46%、31%、22%，拆分来看： 女装业务：女装业务实现收入 16.92亿元、同比增 27.86%。1）分品牌来看，主品牌朗姿占女装收入 73%、收入同比增长 41%贡献主要增长；2）分渠道来看，电商、直营、经销收入占比分别为 20%、66%、14%，收入分别同比增长 41.70%、15.33%、103.09%。3）总门店数 638家、较年初净增加 30家（+4.93%），其中直营店 425家（-5.56%）、经销店 187家（+30.77%）、线上店铺 26家（+73.33%）。 医美业务：医美业务实现收入 11.20亿元、同比增 37.84%。1）收入分项目来看，手术类、非手术类项目占医美业务收入比例分别为 26%、74%，分别同比增 3.35%、55.97%，非手术类增速突出；分品牌来看，米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入各占医美业务收入的 63%、23%、14%，收入分别同比增 34.01%、60.46%、25.34%。 2）21年末公司拥有 28家医美机构，米兰柏羽、晶肤医美、高一生各为 4/22/2家，其中米兰柏羽、高一生门店数同比持平，晶肤医美门店数净增加 9家。 婴童业务：婴童业实现收入 8.16亿元、同比增 20.05%。 21年毛利率提升、费用率平稳，22Q1费用率提升拖累利润1）毛利率 21年同比提升 2.86PCT 至 57.01%。其中女装、医美、婴童业务毛利率分别为 61.08%（+7.43PCT）、51.83%（-2.50PCT）、55.67%（+0.93PCT），其中医美业务毛利率下降主要受新设 8家晶肤医美机构和米兰柏羽高新二院亏损，以及西安高一生受疫情及医院升级装修等影响。22Q1毛利率同比提升 4.82PCT 至58.29%。 2）期间费用率 21年同比提升 0.35PCT 至 52.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 39.91%（+0.90PCT）、7.74%（-0.48PCT）、3.07%（-0.17PCT）、1.68%（+0.11PCT），销售费用率提升主要系 21年加大女装及医美业务宣传力度，广告宣传费增长较高，以及租赁费用同比增长等；财务费用率提升主要系借款增加、利息支出增加。22Q1期间费用率同比提升 9.78PCT 至 57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+6.16、+1.88、+0.57、+1.17PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为 224天、248天，同比-39天、+58天；应收账款周转天数分别为 27天、24天，同比-16天、-7天。经营净现金流 21年同比增加 24.07%至 4.71亿元，22Q1同比减少 57.55%。 盈利预测与投资建议：公司 21年医美业务表现突出、增速领先，女装和童装业务实现理想增长。公司多业务布局战略明确，未来继续深耕女装业务、大力拓展医美业务、稳步推进婴童业务国内布局，围绕泛时尚产业多点发力。在行业监管趋严的背景下，公司作为正规医美机构有望享受高景气赛道红利。短期考虑到国内疫情影响存不确定性，对公司女装、医美和婴童国内业务的销售达成均带来阻碍，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调53%/46%），对应 22~23年 EPS 分别为 0.36、0.51元，新增 24年盈利预测、24年 EPS 为 0.70元，22、23年 PE 分别为 64倍、45倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当；医美业务出现医疗事故或者纠纷的风险。

21 年收入、归母净利润分别同比+2%、-47%，22Q1 收入利润均下滑 公司21 年营业收入17.87 亿元、同比增长2.41%，归母净利润2.48 亿元、同比下滑46.61%，扣非净利润1.79 亿元、同比下滑55.70%。EPS0.62 元，拟每股派息0.19 元（含税）。21 年归母净利润下滑主要为公司积极布局线上渠道、扩大自营业务致各项费用增长、费用率上升幅度较大，以及政府补助同比减少所致。 分季度来看，21Q1~Q4 单季度收入分别同比+9.12%、+10.94%、-23.19%、+6.85%、， 归母净利润分别同比-15.75%、-40.37%、转为亏损、-16.23%。22Q1 公司实现收入3.83 亿元、同比下滑5.31%，归母净利润6548 万元、同比下滑34.61%。 21 年线上收入增长8%、线下下滑，主品牌丸美小幅下滑、彩妆品牌恋火翻倍增长 1）分渠道来看，21 年线上收入占主营业务收入的比例分别为60%、同比提升5PCT， 线上、线下收入分别同比+8.17%、-11.99%。细分来看，线上直营同比增长66.79%， 主要为21 年公司开始发力抖音、快手直播平台增长较快；线下渠道日化专营店恢复不及预期、百货专柜恢复向好、美容院持续稳中增长。 2）分品牌来看，21 年主品牌丸美收入占主营业务收入的比例为92%、收入同比小幅下滑3.82%；彩妆品牌恋火实现收入6617 万元、同比增长463.49%。 3）分品类来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类收入占主营业务收入的比例分别为30%、56%、9%、5%，收入分别同比-17.12%、+7.22%、-15.97%、+247.85%。 毛利率21 年下降、22Q1 同比回升，费用率持续提升、幅度较大 1）毛利率21 年同比下降2.19PCT 至64.02%，主要为生产成本及运输成本略有上升所致。分产品来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为62.28%（-3.16PCT）、65.69%（-1.94PCT）、59.58%（-3.19PCT）、66.63% （+7.27PCT）；分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为64.23%（-2.17PCT）、64.00%（-1.97PCT）。22Q1 毛利率同比提升2.79PCT 至66.71%。 2）期间费用率21 年同比提升11.50PCT 至47.92%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.48%（+9.16PCT）、5.62%（+1.11PCT）、2.83%（-0.05PCT）、-2.00%（+1.28PCT），销售费用率提升明显主要系21 年公司加大形象宣传及品牌推广投入，以及职工薪酬和办公费用增长所致；管理费用率提升主要系21 年职能部门人员增加导致职工薪酬和办公费用增加所致；财务费用率提升主要系21 年银行存款利息收入及短期借款汇兑收益减少。22Q1 期间费用率同比提升12.07PCT 至46.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+8.35、+1.23、+0.55、+1.95PCT。 3）其他指标方面，21 年、22Q1 存货周转天数分别为77 天、93 天，同比-22 天、+2 天；应收账款周转天数分别为6 天、16 天，同比+6 天、+13 天。经营净现金流21 年为-748 万元、同比转为净流出，主要系购买商品与劳务支付的现金、期间费用及职工薪酬付现均同比增加所致；22Q1 净流出幅度同比扩大8.28%至-6673 万元。 盈利预测与投资建议：21 年公司积极推进渠道转型，加大新渠道布局，短期费用投入加大拖累业绩表现，长期有利于公司强化竞争力。产品方面保持新品节奏、针对线上线下不同渠道推出针对性新品，21 年新品收入占比30%；值得一提的是彩妆品牌恋火凭借“看不见粉底液”出圈，21 年实现高速增长并且盈利，有望打开公司第二业务增长曲线。考虑到短期疫情影响存不确定性，我们下调公司22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调16%/31%），对应22~23 年EPS 分别为0.74、0.84 元，新增24 年盈利预测、24 年EPS 为0.93 元，22、23 年PE 分别为28 倍、25 倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端需求疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；高端产品力塑造不及预期；行业竞争加剧。

22Q1收入、归母净利润分别同比持平、下滑 41%公司 22Q1实现营业收入 33.09亿元、同比下滑 0.03%，归母净利润 2.09亿元、同比下滑 40.74%，扣非净利润 1.85亿元、同比下滑 45.01%；EPS 为 0.08元。 疫情背景下公司销售端增长承压、同比持平，利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升以及计提存货跌价损失影响。 童装销售表现好于休闲装，线上实现增长、线下下滑收入拆分来看：1）分品类，一季度童装收入同比略有增长、休闲装同比小幅下滑；2）分渠道，一季度线上渠道收入同比增长双位数、直营店收入同比下滑中个位数、加盟同比下滑低双位数、联营同比略有增长。 零售流水表现方面，一季度全系统零售流水同比略有下降，其中线上增长约10%、线下为个位数下滑；分品类来看童装表现亦好于休闲装，童装零售持平略增、且其线上仍有高双位数增长、表现较为突出。 毛利率下降、费用率提升，存货同比增幅较大、计提资产减值损失增加毛利率：22Q1同比下降 1.32PCT 至 42.65%，主要系供应链采购成本上升。 期间费用率：22Q1同比提升 5.93PCT 至 29.66%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.10%（同比+4.70PCT）、4.43%（+0.50PCT）、1.41%（+0.05PCT）、-0.29%（+0.68PCT），财务费用增加系买方付息承兑汇票贴息费用增加所致。 其他指标方面：1）22年 3月末存货为 40.52亿元，较年初增加 0.70%、同比21年 3月末增加 66.02%；存货周转天数为 191天、同比增加 72天。2）22年3月末应收账款为 9.28亿元，较年初减少 36.05%、同比 21年 3月末减少12.92%，显示 Q1销售回款增加；应收账款周转天数为 32天、同比减少 1天。 3）资产减值损失同比增 98.61%至 1.46亿元，主要系期末库存同比增加所致； 信用减值损失同比增 11.77%至 3468万元。4）22Q1经营净现金流净额为-562万元、同比转为净流出，主要系本期支付的采购货款及费用支出同比增加所致。 盈利预测、估值与评级：短期疫情多点散发背景下终端零售承压，仍需关注疫情防控和需求恢复进展。我们下调公司 22~24年盈利预测，对应 22~24年 EPS 分别为 0.56、0.66、0.76元（净利润较前次盈利预测分别下调 6%/2%/1%），22~23年 PE 分别为 12、10倍，公司账上现金充足、3月末货币资金+交易性金融资产超过 82亿、抗风险能力强，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。

21年收入同比下滑 4%，归母净利润转亏，22Q1收入下滑 20%公司 21年营业收入 36.93亿元、同比下滑 4.44%，归母净利润-9.12亿元、同比转亏、低于预期，扣非净利润-9.15亿元、同比转亏，EPS 为-1.76元。净利润亏损幅度较大主要为毛利率下降以及计提诺斯贝尔大额商誉减值准备 9.13亿元影响。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+20.69%、-2.85%、-21.29%、-7.48%、-19.67%，归母净利润 21Q1/Q2分别同比+8.77%、-37.07%，21Q3~22Q1单季度均为亏损。 21年化妆品业务、松节油深加工业务收入分别同比-6%、-1%分业务来看：21年化妆品制造业务（诺斯贝尔）、松节油深加工业务收入分别占比68%、32%，收入分别同比-6.03%、-0.87%。其中，诺斯贝尔实现营业利润-6632万元、归母净利润-5490万元，业绩压力较大主要系新产线投产致折旧摊销和租金增加、前期扩招人数较多致用工成本大幅增加、宏观因素致行业和公司接单不及预期、原材料价格上涨、口罩业务收入下滑等；松节油业务 21年实现营业利润 8180万元、同比下滑 66.51%，主要受原材料价格上涨影响。 分产品来看：21年化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾、其他（主要为口罩）系列占总收入比例分别为 28%、20%、16%、5%，收入分别同比+3.37%、+10.36%、-10.89%、-53.14%；松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片系列，占总收入比例为 26%、3%，收入同比+7.93%、-21.74%。 21年毛利率下降、费用率平稳，存货周转持平，现金流减少毛利率 21年同比下降 12.67PCT 至 13.01%。分业务来看，化妆品业务、松节油业务毛利率分别为 10.44%（-11.91PCT）、18.45%（-14.64PCT）。分产品来看，主要产品面膜、护肤、湿巾、合成樟脑系列毛利率分别为 11.71%（-11.89PCT）、7.66%（-12.32PCT）、9.45%（-11.48PCT）、18.64%（-14.09PCT）。22Q1毛利率同比下降 18.97PCT 至 5.29%。 期间费用率 21年同比提升 0.40PCT 至 11.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.60%（+0.26PCT）、5.01%（+0.07PCT）、3.36%（+0.16PCT）、1.31%（-0.08PCT）。22Q1期间费用率同比提升 4.21PCT 至 15.30%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+1.96、+1.08、+1.18PCT。 经营净现金流 21年同比减少 94.25%至 4420万元，主要系 21年原材料等采购增加，销售商品收到的现金减少，以及员工人数及薪酬同比增长；22Q1同比减少3.54%。 盈利预测与投资建议：21年公司化妆品业务业绩受到原材料价格上涨、行业监管以及疫情等宏观影响承压，长期来看公司化妆品制造龙头地位不改，22年将加强精细化管理、效益优先。考虑到 22年经营环境仍存不确定性，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调 74%/60%），对应 22~23年 EPS 分别0.31、0.58元，新增 24年盈利预测、24年 EPS 为 0.69元，22、23年 PE 分别为19倍、10倍，下调至“增持”评级。

22Q1收入、归母净利润分别同比增0.11%、17.81%公司22Q1实现营业收入21.17亿元、同比增长0.11%，归母净利润1.99亿元、同比增长17.81%，扣非净利润2.12亿元、同比增长6.55%，EPS为0.30元。 22Q1归母净利率为9.42%，同比提升1.41PCT，主要来自毛利率提升和费用率控制。 收入分拆：个护家清实现11%增长、母婴持平，护肤、合作品牌下滑分品类来看，22Q1护肤、个护家清、母婴、合作品牌收入占比分别为21%、52%、23%、3%，收入分别同比-18.20%、+11.31%、+0.80%、-16.25%。 分品牌来看：1）护肤品类中，玉泽收入同比持平，考虑到去年同期还有超头直播贡献、扣除该影响后预计仍有超过20%的增长；佰草集、典萃、高夫、美加净、双妹预计下滑双位数；2）个护家清品类中，六神双位数增长，家安受特渠调整影响呈双位数下降；3）母婴品类中，启初呈双位数下滑，海外业务Mayborn同比持平略增。 分渠道来看，线上、线下收入占比为27：73。线上销售估计下滑低双位数，其中电商渠道同比持平（扣除去年超头直播高基数影响后同比增长超过10%），特渠业务下滑幅度较大；线下渠道增长中个位数，其中商超增长10%左右，百货持平，CS下滑。 毛利率提升、费用率下降，存货周转加速、现金流向好毛利率：22Q1同比提升1.57PCT至62.66%，主要系公司持续聚焦头部SKU、同时注意保护品牌毛利率，另外玉泽品牌提价、同时收入增长较快拉动总体也有贡献。 期间费用率：22Q1同比下降2.32PCT至58.99%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.77%（同比+0.08PCT）、9.73%（-1.66PCT）、1.50%（-0.48PCT）、0.17%（-0.26PCT）。 其他指标方面：1）22年3月末存货为9.65亿元，较年初增加10.71%、同比21年3月末增加5.74%；存货周转天数为105天、同比减少3天。2）22年3月末应收账款为11.43亿元，较年初增加3.05%、同比21年3月末增加1.56%；应收账款周转天数为48天、同比增加1天。3）22Q1经营净现金流净额为5.50亿元、同比增加10.84%。 盈利预测与投资建议：公司继续推进前期策略，一季度玉泽防晒、启初舒缓霜、典萃B5系列等新品如期上市，六神提价顺利，渠道方面继续推进多平台建设，发展新零售、社区团购缓解线下闭店影响，供应链端逐步恢复，期待度过疫情波折、全年回归良性增长。考虑到疫情影响不确定性仍存，我们下调公司22~24年EPS分别为1.10、1.48、1.77元（较前次盈利预测分别下调10%/7%/4%），22、23年的PE分别为28倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。