近况跟踪：消费品业务表现优秀，医用耗材业务发展顺利。1）我们判断2024Q4以来公司消费品业务销售保持快速增长态势：据公司公告，电商“双十一”活动期间，全棉时代品牌全渠道销售额同比超20%，其中棉柔巾、婴童浴巾、婴童抱被等7个大单品销售额在天猫及京东同类目中排名第一。我们判断业务取得亮眼业绩，主要系公司产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效。2）此前公司发布三季报：2024Q1~Q3公司收入为60.7亿元，同比+1%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比-24%。结合考虑2024Q4收入及利润均有望稳健增长，我们估计2024全年公司收入有望同比增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右。 公司发布股权激励计划，目前已经完成首次授予，有望激发中长期业绩潜力。1）公司发布股权激励计划，授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。首次授予的激励对象为308人，授予价格为15.39元/股。2）此次激励计划考核年度为2025~2027年，分别针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%）。 考虑目前公司两大核心业务基本面均稳健向好，我们判断激励计划有望激发员工团队潜力、促进业务持续发展。 展望中长期，我们期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，共同带动业绩增长。 1、消费品业务：聚焦核心爆品并持续迭代推新，运营提升带动折扣优化，未来业务有望持续高质量增长。公司消费品业务2024Q1~Q3收入同比+14%至33.6亿元（H1同比+11%，Q3同比+21%，业务增长提速，我们判断2024Q4以来延续这一趋势、盈利质量保持优秀水平）。1）分渠道：公司目前已经形成线上、线下全覆盖的渠道布局，公司拓展线下优质门店，我们判断能够有效贡献销售、提升品牌形象、触达消费者并引流线上，2024Q1~Q3线上渠道收入同比增长14%/线下门店增长接近双位数。2）分产品来看：公司聚焦核心爆品，坚持产品研发和迭代推新，并通过针对性营销影响消费者心智，品牌受到消费市场欢迎。其中干湿棉柔巾2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比增长31%/47%，卫生巾/成人服饰2024Q3分别同比增长17%和24%，销售表现亮眼。 2、医用耗材业务：主业恢复良性增长，收购GRI进一步扩张业务版图，中长期海外业务发展具备空间。医用耗材业务2024Q1~Q3收入同比-12%至26.6亿元（其中H1同比-21%，Q3同比+13%，重回增长轨道）。1）分产品：我们判断高端敷料、手术包等产品迅速增长，带动常规医用耗材2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14%。 2）分地区：我们判断公司未来计划加深海外业务拓展力度，国外渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+13%/+10%，国内渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比25%/+16%。3）分业务：外延、内生共筑增长：自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，2024年9月份收购GRI（总部位于美国的全球性医疗耗材公司，有望在渠道等方面与稳健医疗形成互补），为医疗耗材海外业务打开中长期发展空间。 存货及现金流管理基本正常。1）营运方面，公司2024Q1~Q3公司存货周转天数+10.4天至146.8天，期末存货同比+35.7%至19.9亿元，我们判断存货增加主要系公司并购GRI所致。2）现金流方面，公司2024Q1-Q3经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，表现基本正常。 投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，考虑公司收购GRI业务后，我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别7.47/10.51/12.29亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

公司业务概况。稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的企业。2024Q1-3公司实现收入60.70亿元，同比+0.99%，归母净利润5.53亿元，同比-74.25%；其中医疗业务收入26.6亿元，收入占比43.8%，消费业务收入336亿元，收入占比为55.4%。 医用耗材：公司医用耗材业务受防疫产品影响较大，2024Q3实现收入9.4亿元，同比+13.1%；其中常规医用耗材收入8.5亿元，同比+14.3%，防疫产品影响已相对较小。自2022年起，公司医疗业务通过外延+内生增长，规模不断扩张，致力于打造一站式医疗耗材解决方案。 健康生活消费品：全棉时代主要分为无纺消费品（棉柔巾、湿巾、卫生巾等）和有纺消费品（婴童用品及服饰、成人服饰等）。截止2024H1年全国门店444家（加盟84家），仍有较大拓店空间。2024Q1/Q2/Q3收入分别同比+7.1%/+13.8%/20.6%，在消费疲弱下，逆势环比提速。 股权激励计划，明晰未来发展目标。根据股权激励公告（2024/10/28），公司拟推出股权激励计划，向公司董事、高管及相关人员，授予股票747.63万股，授予价格15.39元/股，公司层面考核目标为以2024/2025/2026年业绩为基数，触发值/目标值分别为次年营收增长13%/18%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司EPS分别为1.32/1.81/2.10元/股。鉴于公司消费业务2024年前三季度逆势逐季提速，医疗业务于2024Q3基本无防疫基数影响，恢复双位数增长，且收购美国GRI，有望发挥协同作用；2025年医疗与消费业务均有望实现较快增长，参考可比公司，给予公司2025年23XPE估值，对应合理价值41.62元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动、需求放缓的风险，竞争加剧的风险，上游原材料价格波动风险，存货减值的风险。

公司发布三季报公司 24Q3收入 20亿，同增 17%，单季收入同比提速（ 24Q2收入同增 11%），其中医用耗材业务 24Q3收入 9.4亿同增 13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平； 国内药店及电子商务 24Q3收入 1.9亿同增 21.6%，医疗 C 端销售得到较好发展； 全棉时代 24Q3收入 10.8亿同增 20.6%， 其中品类方面，干湿棉柔巾 24Q3同增 47.1%，卫生巾 24Q3同增 17.1%，成人服饰 24Q3同增 23.8%； 公司 24Q3归母净利 1.7亿同减 88%， 主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响， 当期增厚净利润基数达到 13.6亿元。由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于 2023年年报冲回此净利润13.6亿元， 剔除城市更新项目对去年同期基数的影响， 24Q3归母净利同增 62.2%； 公司 24Q3扣非后归母净利 1.4亿同增 105%； 24Q1-3公司收入 61亿同增 1%， (1)医用耗材： 24Q1-3收入 26.6亿同减11.5%，占比总收入 43.7%；其中常规医用耗材产品 24Q3收入 8.5亿同增14.3%； 核心品类方面， 高端敷料 24Q1-3收入 5.7亿同增 33.5%；健康个护业务 24Q1-3收入 2.9亿同增 36.2%，增长势头良好； 渠道方面， 国外销售渠道 24Q1-3收入 12亿同增 12.7%，占比医用耗材业务收入 45.2%； (2)消费品业务： 24Q1-3收入 33.6亿同增 13.7%，占比总收入 55.4%； 品类方面，核心爆品干湿棉柔巾 24Q1-3收入 10.1亿同增 31.3%，销售额引领全品类显著增长，卫生巾 24Q1-3收入 4.6亿同增 10.4%，成人服饰 24Q1-3收入 6.4亿同增 13.3%； 渠道方面， 线上渠道累计实现 14.0%的增长,线下门店累计实现将近双位数的收入增长; 24Q1-3公司归母净利 5.5亿同减 74%，主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响，当期增厚净利润基数达到 13.6亿，由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于 2023年年报冲回此净利润13.6亿； 24Q1-3公司扣非后归母 4.7亿同减 24%； 24Q1-3公司毛利率 48.14%同减 2.03pct；净利率 9.66%同减 26.71pct。 全棉时代品牌与核心爆品认可度持续提升全棉时代 24Q2营收同增 13.8%， 24Q3营收同增 20.6%，单季度同比增速提升，贡献了较大的业绩增长动力，体现了公司坚持传递品牌价值的初心，以及全力打造核心爆品引领增长的发展思路。随着公司自身运营水平的提升和重视与消费者的沟通，市场对全棉时代品牌和核心爆品的认可度还在持续提升。 全球化战略迈上新台阶医疗业务方面， 在加速国内市场布局的同时， 公司在积极拓展国际版图。 今年 9月，公司完成对 GRI75.2%的股权收购，此次收购标志着稳健医疗的全球化战略迈上了新台阶。将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，从而进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 调整盈利预测，维持“增持”评级基于 24Q1-3业绩表现， 公司归母净利 5.5亿，其中 24Q3归母净利 1.7亿，24Q3扣非后归母净利 1.4亿同增 105%；全棉时代多渠道保持在增长势头，并在 24年 9月并购 GRI75%股权； 我们调整盈利预测，预计公司 24-26年归母净利为 8.0、 9.3以及 10.8亿元（原值为 5.8、 6.6以及 7.8亿元）， EPS分别为 1.4、 1.6以及 1.8元/股（原值为 1、 1.1以及 1.3元）， PE 分别为 26X、22X、 19X。 风险提示： 海外销售进展不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险； 国内业务需求波动风险。

事件：近日，稳健医疗在投资者交流表示，“双十一”期间，全棉时代延续第三季度增长提速的态势，全渠道销售额同比超20%增长，品牌整体保持了旺盛的向上势能。 双十一全棉时代延续增长势能，均衡发展促进品牌美誉度持续提升“双十一”期间，全棉时代延续Q3增长提速的态势。在前期精准营销、产品创新升级、新品迭代以及有效的渠道销售策略的加持下，全棉时代重点品类：棉柔巾/洗脸巾、婴童浴巾、婴童抱被/抱毯等7个大单品销售额在天猫及京东平台同类目中均排第一。在传统第三方平台上，家清类目及婴童类目排名显著提高。整体超越了公司制定的销售目标。自创立全棉时代品牌以来，公司坚持线上线下同步发展，有纺无纺产品并行推进的均衡发展策略，品牌知名度与美誉度持续提升。截止24Q3，全棉时代全域会员人数超5,800万人，较去年末增长11.4%；其中私域平台注册会员数量超3,000万（门店近1,500万，官网和小程序超1,500万）。 /Q3营收加速增长，费用和毛利率稳定营收方面，24Q3公司实现营业收入20.37亿元，同比增长16.80%；我们分析主要系公司爆品和核心产品对营收的驱动所致。分品类来看，干湿棉柔巾对公司收入增长贡献显著，同比增长达到47.1%；核心品类卫生巾同比增长17.1%，成人服饰同比增长23.8%。 盈利能力方面，24Q3公司毛利率为47.00%，同比下降0.04pct；净利率为8.84%，同比下降76.03pct。归母净利润1.69亿元，同比下降88.49%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长104.55%。净利率和归母净利润的同比大幅下滑我们分析主要系上年同期稳健工业园更新改造项目增加归母净利润13.6亿，导致上年同期净利率和归母净利润偏高所致。剔除此因素后，24Q3归母净利润较上年同期增长62.17%。在营收加速增长的态势下，公司进一步发布股权激励计划，选择以营业收入增长率为考核指标，进一步推动公司营收增长。 期间费用方面，24Q3公司期间费用率为37.27%，同比下降1.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.54%/7.77%/4.35%/-0.39%，同比分别-2.28/-0.30/+0.09/+1.00pct。费用总体保持稳定。 /投资建议：公司在保持原有发展策略的基础上进一步加强产品研发，加码品牌传播力度，扩大会员客户规模，通过股权激励计划促进营收进一步增长。我们预计稳健医疗2024-2026年营业收入为87.10、99.24、114.33亿元，同比增长6.4%、13.9%、15.2%；归母净利润为8.29、9.57、11.33亿元，同比增长42.9%、15.4%、18.4%，对应PE为24.7x、21.4x、18.1x，给予24年32xPE，目标价45.57元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；新品推广不及预期风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。

事件描述公司2024Q3实现营收、归母净利、扣非净利20.4、1.7、1.4亿元，分别同比+16.8%、-88.5%、+104.5%。前三季度累计实现营收、归母净利、扣非净利60.7、5.5、4.7亿元，分别同比+1.0%、-74.3%、-24.0%。 事件评论收入：Q3同比提速发展，累计规模追平高基数。消费：Q3收入同比+20.6%至10.8亿元，核心品类拉动下加速增长。1）分品类：核心爆品干湿棉柔巾Q3同比+47.1%引领全品类显著成长，卫生巾/成人服饰Q3分别同比+17.1%/23.8%增速提升。2）分渠道：线上/线下双轮驱动成长，前三季度分别累计同比+14%/高单位数。医疗：Q3收入同比+13.1%至9.4亿元，1）分品类：常规耗材提速发展，Q3收入同比+14.3%至8.5亿元。 核心品类（前三季度高端敷料营收同比+33.5%/健康个护营收同比+36.2%）保持增长态势。2）分渠道：前三季度海外营收同比+12.7%，伴随对GRI收购完成，预计有望加强海外产能和本地化运营能力，带来海外业务新增量。C端（国内药店+电商）Q3营收同比+21.6%至1.9亿元，预计受益于健康个护投放和线上口罩购买客群转化。 利润：高基数下回落，费用管控下扣非净利率表现优化。Q3毛利率47.0%同比持平，归母净利润同比-88.5%主因去年同期城市更新项目会计处理增厚13.6亿元利润影响。剔除这一影响后Q3归母净利润同比+62.2%，其中资产减值损失减少4千万元主因存货跌价损失减少，所得税费用减少2.3亿元主因同期利润扰动剔除。销售费用率管控效果显著，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3pct/-0.3pct/+0.1pct/+1.0pct，推动扣非净利率同比+3.1pct至7.1%。 经营质量：Q3存货同比+35.7%至19.9亿元，存货周转天数同比+10天至147天，预计主因并购GRI。经营活动现金净流量环比-18%主因净利润下滑。 展望：医疗通过延伸品类打造一站式敷料提供商，跨境渠道&产品处发展期；消费通过优化定价控折扣、降本增效聚焦利润提升，2022年起成效显现，2023年战略聚焦核心单品逐步提振收入。2024年起，公司整固常规业务再出发，延续高质量增长。预计公司2024-2026年归母净利润为8.0、9.3、10.8亿元，对应PE为24、21、18X，维持“买入”评级。 风险提示：1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现收入60.70亿元，同比+0.99%；归母净利润5.53亿元，同比-74.25%；扣非归母净利润4.72元，同比-24.01%。24Q3公司实现收入20.37亿元，同比+16.80%；归母净利润1.69亿元，同比-88.49%，主要系上年同期稳健工业园城市更新改造项目收益增加归母净利润13.6亿；扣非归母净利润1.45亿元，同比+104.55%。 公共卫生事件影响消除，回归常态化正向增长。分业务看，医用耗材前三季度收入26.6亿元，同比+11.5%，占整体收入43.7%。其中24Q3收入9.4亿元，同比+13.1%。核心品类，高端敷料及健康个护业务增长势头良好。公司力求打造全球医疗耗材一站式解决方案，第三季度完成对GRI的收购，双方将形成显著的规模与协同效应，有望加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，提高公司的国际核心竞争力，预计Q4开始对业绩有所贡献。消费品前三季度收入33.6亿元，同比+13.7%，占整体收入55.4%。全棉时代品牌心智不断筑牢，收入加速增长，重点品类市占率保持增长，渠道经营能力不断提升，会员基数持续增加，整体表现出强劲的发展势能，核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长。 棉花价格回落，盈利能力改善可期。2024年前三季度毛利率48.14%，同比-2.03pct，原材料成本上涨和产品结构变化对毛利率有一定负面影响。考虑到棉花价格回落，预计未来毛利率有所改善。 适时推出股权激励，强化增长信心。公司10月29日公告，计划（草案）拟向不超过308位公司骨干授予747.63万股限制性股票，约占股本的1.28%；授予价格为15.39元/股，28日收盘价30.58元，折价率50.33%。本激励计划在2025年至2027年三个会计年度中，分业务板块、分年度对公司的业绩指标进行考核，2025-2027年的考核触发值为营收同比增长13%，目标值为营收同比增长18%。 【投资建议】：公司发展前景广阔，我们预计公司2024-2026年实现营收86/98/111亿元，同比增长5.2%/13.9%/12.9%；归母净利润7.8/9.5/11.6亿元，同比增长34.7%/21.9%/21.4%。对应EPS分别为1.3/1.6/2.0元/股，PE分别为23/19/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】：宏观经济下行风险；业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。

24H1业绩持续承压，24Q2单季收入实现正增长。2024H1公司实现营收40.34亿元，同比-5.47%，归母净利3.84亿元，同比-43.64%，扣非归母净利3.27亿元，同比-40.57%。其中Q2实现营收21.24亿元，同比+10.96%，归母净利2.02亿元，同比-33.79%，扣非归母净利1.83亿元，同比-23.94%。 24H1利润率承压，费用增加，在公司持续降本增效要求下，下半年费用率有望得到控制。2024H1公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为48.72%/10.07%/8.10%，同比-2.74/-6.48/-4.79pct，毛利率下降主要系一是感染防护类产品毛利率显著下降，二是上半年原材料棉花价格上升；净利率降幅更大主要系医疗业务进行了产品结构调整，推广费用增加，且跨境电商业务费用率较高。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.17%/7.67%/3.55%/-0.93%，同比+3.66/+0.88/-1.01/0.31pct。 公司力求打造全球医疗耗材一站式解决方案，收购美国GRI控股权，布局海外产能、销售渠道及本地化运营。根据2024/9/23公司对外股权投资公告，公司以1.2亿美元现金收购GRI75.2%股权，GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业。此次收购，有利于提高公司的国际核心竞争力，一是GRI在美国、越南、多米尼加等国家有生产基地，可弥补公司海外产能的空白，二是有助于公司持续扩北美市场业务，三是有助于形成规模效应，发挥协同作用，丰富产品线、提升公司研发能力。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年EPS分别为1.41/1.62/1.88元/股。公司消费与医疗耗材成长性强，参考可比公司，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值35.25元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动、下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

收购GRI协同赋能，打造全球医用耗材一站式解决方案，维持“买入”评级为打造全球医用耗材一站式解决方案，公司以1.2亿美元收购GobaResourcesInternationa,Inc（GRI）75.2%的股权，收购标的生产基地遍布全球，在欧美拥有销售物流布局。GRI的收购完善了全球生产与物流布局，提高了美国与欧洲本土运营能力，丰富了产品线及加强研发能力。考虑到公司医用耗材板块盈利能力略有承压，我们下调2024年并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.71/10.54/12.01亿元（前值为：9.16/10.26/11.60亿元），对应EPS为1.48/1.79/2.04元，当前股价对应PE为18.2/15.1/13.2倍，但我们认为GRI盈利能力有望稳步提升，公司协同赋能下持续打造全球医用耗材一站式解决方案，维持“买入”评级。 GRI：稳健医疗生产、物流技术赋能GRI工厂，盈利能力有望稳步提升GRI是总部位于美国的全球性医用耗材和工业防护企业，2023年营收/净利润分别为1.5/0.09亿美元，收入分区域来看，美国/欧洲/亚洲分别占比70%/20%/10%。 产品主要为手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣等。在中国、美国、越南、多米尼加等国家均拥有生产基地，但其生产、物流效率仍具备提升空间，未来公司将先进的生产技术和物流管理经验赋能GRI工厂，未来盈利能力有望稳步提升。 稳健医疗：全球产能布局有效把握订单转产机会，资源协同互补迈向全球化本次收购战略意义重大，GRI的全球产能布局填补了公司海外产能的空白，一方面使得公司有效应对海外客户分散供应链风险的诉求，快速把握订单转产机会；另一方面，越南、多米尼加的产能布局也使得公司具备成本优势。GRI在欧美的销售、渠道资源将与公司发挥协同作用，GRI在当地具备优秀成熟的销售团队，公司可以更好的服务北美的OEM客户，并且持续开拓新客户；同时，也可以借助GRI自有品牌的销售渠道资源，进一步实现直接进院。GRI与稳健医疗资源协同互补助力公司迈向全球化。 风险提示：原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

事项：公司公告：2024年9月24日，公司发布公告，公司以现金形式收购GlobalResourcesInternational,Inc.（简称“GRI”）75.2%的股权，对应交易对价约为1.2亿美元。 国信纺服观点：1）标的概况：GRI是一家全球性医疗耗材和工业防护企业，与稳健医疗在多维度形成优势互补、净利率6%左右有较大提升空间，交易市盈率约为16倍；2）风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险；3）投资建议：看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购GRI之后，填补了海外产能空白、业务形成互补，有助于北美业务规模扩大。今年上半年稳健医疗消费品业务增速好于预期，2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。由于GRI已于9月20日完成交割同时并表，预计贡献约3个月的收入和利润，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.2/11.4亿元（前值为7.9/9.4/10.6亿元），同比增长40.1%/25.5%/11.9%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，维持目标价34-36元，对应2025年PE20-21x，维持“优于大市”评级。 评论：u标的概况：GRI与稳健医疗在多维度形成优势互补、净利率6%左右有较大提升空间，交易市盈率约为16倍根据公司公告，公司以现金形式收购GlobalResourcesInternational,Inc.（简称“GRI”）75.2%的股权，对应交易对价约为1.2亿美元。2024年6月27日，公司和相关主体签署了《合并协议》，2024年9月20日，公司已完成了标的公司股权交割手续。公司已按照协议约定一次性支付全部交易对价约1.2亿美元。 标的公司是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1.5亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超7万平方米。截至2024年6月30日，公司总资产1.6亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5亿美元，净利润1015万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057万美元，利润率为13.4%。 从收购估值来看，标的公司估值约为2亿美元，股权估值约为1.6亿美元，对应的市盈率约为16倍。本次收购契合了稳健医疗打造“全球医疗耗材一站式解决方案”的发展战略，加强海外产能、销售渠道及本地化运营能力是公司坚定迈向全球化战略方向的重要举措。同时，双方将形成显著的规模与协同效应，提高公司的国际核心竞争力。具体来看：1）填补海外产能空白：标的公司在美国、越南、多米尼加等海外国家拥有多个医疗耗材与工业防护产品生产、物流基地，本次收购直接填补了公司海外产能的空白，也满足了海外客户对于分散供应链风险的诉求。与自建产能相比，极大地缩短了建设周期，减少了相关建设、运营风险。未来协同方面，标的公司在越南、多米尼加的工厂将为公司带来劳动力成本优势，美国的工厂则带来本地化市场优势；公司也将输出自身的智能制造能力与数字化体系，携手标的公司打造可持续的新质生产力。 2）有助于北美业务规模扩大：美国是全球最大的医疗耗材销售市场之一，提高美国市场的本地化运营能力将助力公司北美业务规模的扩大。标的公司于2000年成立，在美国拥有完整的运营体系与管理团队，职能覆盖研发、生产、销售、物流、服务等关键环节。核心创始管理团队深耕美国市场超30年，在医疗耗材领域拥有丰富行业及管理经验；管理团队中亦有中美复合背景的成员，有利于未来双方的融合与发展。公司将秉持“产品领先、卓越运营”的理念与标的公司做好协同经营，更好地服务美国及全球客户。 3）业务形成互补：从丰富产品线及提升研发能力方面，标的公司能够与公司现有业务形成互补：其医疗注塑产品扩展了公司在医疗耗材品类的覆盖面；标的公司拥有行业领先的可水溶降解防护材料的研发、生产及处理能力，新材料的引入及协同研发将助力公司为国内外客户提供更优的基于创新基材和复合材料的产品解决方案。 4）稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间：GRI利率较低原因主要是规模不够大；第二是薪酬提升和美国通胀导致过去两年管理费用提升较多。GRI在生产流程、自动化方面有很多改善空间，稳健医疗将把流程管理经验赋能给GRI，随着双方包括采购、研发等环节的协同，甚至可以把一些GRI总部职能考虑由一些低成本的地区承接，GRI毛利率、净利率，有望提升。u投资建议：看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购GRI之后，填补了海外产能空白、业务形成互补，有助于北美业务规模扩大。今年上半年稳健医疗消费品业务增速好于预期，2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。由于GRI已于9月20日完成交割同时并表，预计贡献约3个月的收入和利润，我们上调盈利预测预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.2/11.4亿元（前值为7.9/9.4/10.6亿元），同比增长40.1%/25.5%/11.9%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，维持目标价34-36元，对应2025年PE20-21x，维持“优于大市”评级。风险提示海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险

事项：2024年9月23日，公司发布公告，以现金形式收购GlobalResourcesInternational（GRI）的75.2%股权，对应交易价格约为1.2亿美元。 评论：GRI深耕美国市场，全球产能布局完善。GRI总部位于美国乔治亚洲，是一家全球性的医疗耗材和工业防护企业，业务涵盖美国（约占70%）、欧洲（约占20%）和亚洲（约占10%）等，主要产品包括医疗耗材（占55%），工业防护产品（占20%），其他合同加工（占25%）。GRI生产基地遍布全球，总生产面积超80000㎡；并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超70000㎡。2023年GRI实现营收1.5亿美元，净利润894万美元，对应净利率5.9%。 并购协同效应有望显现，积极布局全球医疗耗材一站式解决方案。1）产能：GRI在美国、越南、多米尼加等海外国家拥有多个医疗耗材与工业防护产品生产、物流基地，未来有望形成产能协同，强化海外市场供应能力。2）本土化运营：GRI在美国市场拥有完整的运营体系与市场基础，核心管理团队从业经验超30年，有望提高稳健医疗在美国市场的本土化运营能力。3）产品：GRI拥有行业领先的可水溶降解防护材料的研发、生产及处理能力，或将进一步丰富稳健医疗注塑产品覆盖面。整体来看，本次收购契合稳健医疗“全球医疗耗材一站式解决方案”的发展战略，有望进一步强化公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力。 投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，并通过外延并购补短板，收入有望延续良性增长。消费品业务聚焦爆品打造，线下线下齐发力，盈利质量高。考虑到GRI并表影响，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为8.3/10.5/12.3亿元（前值为8.0/9.3/11.0亿元），对应PE为17/13/11倍。参考绝对估值法，给予目标价41.3元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.3/3.8/3.3亿元，yoy-5.5%/-43.6%/-40.6%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.2/2.0/1.8亿元，yoy+11.0%/-33.8%/-23.9%。 评论：消费品业务：核心爆品引领增长，盈利能力质量高。消费品业务24H1实现营收22.8亿元，同比+10.6%（Q2实现营收12.4亿元，同比+13.8%）；毛利率56.9%，同比-1.3pcts，主要系棉花价格波动拖累；营业利润率12.8%，同比0.1pcts，盈利质量高。1）分产品看，公司无纺/有纺产品上半年实现营收11.9/10.9亿元，同比+14.8%/+6.3%，其中，核心爆品干湿棉柔巾增速亮眼，24H1/24Q2分别实现营收增速+25%/+28%，卫生巾24H1/24Q2分别实现营收增速+8%/+16%。2）分渠道看，线上渠道聚焦爆品矩阵，加强品类间渗透，24H1实现营收13.8亿元，同比+11.1%，其中传统电商平台增速超15%，抖音增速近80%；线下渠道提速发展，24H1实现营收7.0亿元，同比+8.9%；门店策略上开小关大，上半年新开42家门店（直营31家，加盟11家）至444家。截至上半年，全棉时代全域会员人数超5600万人，较年末增长7.0%。 医用耗材：高基数效应逐渐减弱，Q2收入增速实现反转。医用耗材业务24H1实现营收17.2亿元，同比-20.9%（Q1同比-37.3%，Q2+6.6%，重回增长轨道）；其中，剔除感染防护产品波动，上半年常规医用耗材业务实现营业收入15.5亿元，同比上升7.5%。医用耗材毛利率受感染防护产品拖累，同比-7.1pcts至38.1%。1）分产品看，高端敷料/健康个护业务实现营收3.8/1.8亿元，同比+34.1%/+56.2%，2）分渠道看，国内医院渠道稳步拓展，线下进入国内头部药店19w+家；国外渠道稳健增长，上半年实现营收增速14.1%。 压制盈利能力因素逐渐消除，看好后续费投效率优化。1）24H1，公司实现毛利率48.7%，同比-2.7pcts，主要系医疗业务毛利率回落拖累。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率26.2%/7.7%/-0.9%，同比+3.7/+0.9/+0.3pcts，销售费用率上涨主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加，预计伴随公司规模效应显现，费投效率有望迎来优化。综合来看，公司上半年实现归母净利率9.5%，同比-6.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率49.7%，同比-2.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率27.2%/7.4%/-1.1%，同比+1.6/+0.1/+0.8pcts。因此，公司二季度归母净利率同比-6.4pcts至9.5%。 投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，收入重回良性增长轨道；消费品业务聚焦爆品打造，线下开店提效提速，线上平台持续渗透，盈利质量高。考虑到医疗业务毛利率受感染防护产品拖累较大，且拓展期仍需加大费用投入，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为8.0/9.3/11.0亿元（前值为8.3/9.5/11.1亿元），对应PE为18/15/13倍。参考绝对估值法，维持目标价37.4元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

上半年收入同比下降5.5%，毛利率下降。受去年一季度防疫带来的高基数影响，2024上半年公司营业收入同比-5.5%至40.3亿元。感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。公司调整医疗业务产品结构，加大新品推广力度，销售费用率同比+3.7百分点。由于毛利率下降和销售费用上涨，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。库存水平基本保持稳定，期末存货同比+2.8%，存货周转天数同比-4天。上半年每10股派发现金股利4元，共派发2.3亿元。 第二季度医疗业务收入增速实现反转，消费品业务表现亮眼。2024年第二季度疫情的基数影响基本消除，收入增长转正，实现同比+11%至21.2亿元。 医疗和消费品业务分别同比+6.6%/13.8%至8.6/12.4亿元。感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极推广新产品，单二季度销售费用率同比+1.6百分点。归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 高端敷料和健康个护产品增长提速，干湿棉柔巾引领增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比-20.9%至17.2亿元，占总营收43%，剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料和健康个护产品增长提速，分别同比+34.1%/56.2%至3.8/1.8亿元；渠道方面，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。 2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%；上半年环比2023年年末净开门店33家至444家，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。上半年消费品业务增速好于预期；医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.9/9.4/10.6亿元，同比增长36.6%/18.7%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“优于大市”评级。

消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上， 维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 40.3亿元，同比下降 5.5%， 归母/扣非归母净利润分别为3.8/3.3亿元，同比下降 43.6%/40.6%； 2024Q1/Q2营收分别同比-18.8%/+11.0%，归母净利润分别同比-51.6%/-33.8%。公司 Q2收入增速转正，重回正增长良性周期， 消费高质量增长&医疗恢复增长，看好新元年向上，我们维持 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 9.16/10.26/11.60亿元，对应 EPS为 1.56/1.74/1.97元，当前股价对应 PE 为 16.4/14.6/12.9倍，维持“买入”评级。 医用耗材业务： Q2防疫产品高基数基本消退， 常规品核心品类快速增长2024H1实现营收 17.2亿元， 同降 20.9%， 其中 2024Q2营收实现 8.6亿元，同增6.7%。分产品来看， 2024H1/Q2感染防护产品同降 77%/19.4%， Q2防疫产品高基数基本消退； 2024H1/Q2常规品同增 7.5%/10.9%， 2024H1核心品类高端敷料和健康个护分别同增 34.1%/56.2%，快速增长带动医用耗材板块增长。 盈利能力方面， 2024H1毛利率为 38.1%（同比-7.1pct）， 营业利润为 1.8亿元，同降 67.2%，营业利润率为 10.6%（同比-14.9pct），主要系感染防护产品毛利率下降 33pct，叠加积极促动销的营销活动所致。 健康生活消费品： Q2收入利润增速亮眼，看好多渠道扩张下高质量发展2024H1实现营收 22.8亿元， 同增 10.6%； 其中 2024Q1/Q2营收分别同增7.1%/13.8%， Q2收入增长提速。 分产品来看， 2024H1有纺/无纺产品分别同比+6.3%/+14.8% ， 其 中 核 心 品 类 干 湿 棉 柔 巾 / 卫 生 巾 / 成 人 服 饰 分 别 同 增24.8%/7.6%/8.9%，引领增长。 分渠道来看， 电商/线下门店分别同增 11.1%/8.9%，2024H1净拓 33家至 444家，其中直营/加盟分别净拓 23/10家至 360/84家。 盈利能力方面， 2024H1毛利率为 56.9%（同比-1.3pct）， 主要受棉花价格波动影响； 营业利润为 2.9亿元， 同增 9.8%，营业利润率为 12.8%， 较 2023全年的 11.4%提升 1.4pct， 盈利能力恢复至 2019年较好水平， 看好多渠道扩张下高质量发展。 风险提示： 原材料成本波动风险、渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

2024H1：收入同比-5%/归母净利润同比-44%。2024H1公司收入为40.3亿元，同比-5%，归母净利润为3.8亿元，同比-44%，扣非归母净利润为3.3亿元，同比-41%（非经常损益主要系公允价值变动损益0.49亿元、政府补助0.16亿元）。盈利质量方面，2024H1公司毛利率同比-2.7pct至48.7%（主要系医疗业务毛利率同比去年的高基数有所下降）；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7/+0.9/+0.3pct至26.2%/7.7%/-0.9%（销售费用率增加主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加）；综合以上，净利率同比-6.5pct至10.1%。 2024Q2：收入同比+11%/扣非扣非归母净利润同比归母净利润同比-24%，恢复健康增长。2024Q2公司收入为21.2亿元，同比+11%，归母净利润为2.0亿元，同比-34%，扣非归母净利润为1.8亿元，同比-24%（非经常损益主要系公允价值变动损益0.20亿元）。盈利质量方面，2024Q2公司毛利率同比-2.4pct至49.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.6/+0.1/+0.8pct至27.2%/7.4%/-1.1%；综合以上，净利率同比-6.6pct至10.0%。 消费品业务：收入稳健增长，盈利质量保持较高水平。消费品业务2024H1收入同比+11%至22.8亿元（其中Q1同比+7%至10.4亿元，Q2同比+14%至12.4亿元），毛利率同比-1.3pct至56.9%（主要系棉花采购价格上升所致），利润率同比-0.1%至12.8%，盈利质量保持较好水平。1）分渠道来看：2024H1线上/线下收入分别为13.8/7.0亿元，同比分别+11%/+9%。2024H1末店数较年初净增33家至444家，其中直营/加盟分别较年初净增23/10家至360/84家，渠道结构持续优化，线下主力店型2024H1店效同比提升。2）分产品来看：2024H1无纺产品收入+15%（其中Q1/Q2分别同比+10%/+19%）/有纺产品收入+6%（其中Q1/Q2分别同比+4%/+8%）。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透、抢占消费者心智，2024H1末全棉时代品牌全域会员超5600万人（较去年末增长7.0%）。 医用耗材业务：：2024Q1高基数下收入同比下滑，2024Q2恢复恢复健康增长。医用耗材业务2024H1收入同比-21%至17.2亿元（其中Q1同比-37%至8.6亿元，Q2同比+7%至8.6亿元），毛利率同比-7.1pct至38.1%，利润率同比-12.4pct至7.6%。1）分产品来看：2024H1常规医用耗材产品同比+8%至15.5亿元（其中Q1/Q2分别同比+4%/+11%，保持稳健增长），感染防护产品收入同比-77%至1.7亿元（其中Q1同比-88%至0.8亿元，Q2同比+3%至0.9亿元，基本恢复至正常需求水平）。2）分地区来看：2024H1国外销售同比+14%至7.9亿元/国内销售同比-37%至9.3亿元。3）中长期外延、内生共筑增长：自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透，目前已进驻零售药店约19万家；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，中长期携手共建一站式医用耗材平台。 存货周转稳定，现金流管理有待改善。有待改善。1）2024H1公司资产减值损失0.56亿元，占同期收入的1.4%，期末存货同比+2.8%至14.5亿元，存货周转天数同比-3.5天至125.6天，应收账款周转天数同比+1.5天至38.1天。2）现金流方面，公司2024H1经营性现金流量净额1.9亿元，约为同期归母净利润的0.5倍。 2024年估计公司收入同比稳健/业绩在低基数下高速增长。1）我们判断2024全年消费品收入有望延续稳健增长、同时坚持降本增效。考虑2023年公司因资产减值等原因业绩基数较低（2023年公司计提资产减值损失3.94亿元，主要系计提存货跌价、商誉减值及固定资产减值准备），我们估计2024年公司归母净利润有望在低基数下同比高速增长。 投资建议。投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别8.82/10.12/11.43亿元，对应2024年PE为15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。