公司发布 2024年报， 利润端修复不及预期。 24年营收 79.4亿元（同比+14.9%），归母净利润 4.1亿元（同比-18.6%），扣非归母净利润 2.2亿元（扭亏为盈）。 其中， 24Q4营收 18.7亿元（同比+2.5%）， 单季扣非归母净亏损 3546万元， 环比均走弱。 除主营业务仅弱复苏之外，其他影响利润表现的因素： ①权益法核算的长期股权投资收益减少超5000万元，主要系上海信聿亏损超 7000万元。②今年处置国内闲置产能资产贡献 1.24亿元，较上年 4.39亿元大幅减少约 3.15亿元。③处置交易性金融资产（主要为棉花期货工具）投资收益减少约 6000万元。 上述三项合计影响税前净利润高达 4.26亿元。 海外产能及业务盈利表现显著优于境内， 截至 24年末越南产能占比高达 77%。 24年毛利率 10.2%（同比+1.55pct），分拆境内业务毛利率仅 2.3%（同比-0.1pct），价格战严重，境外业务毛利率 11.6%（同比+2.1pct）， 相对合理。 24年境外营收 54.3亿元（同比+16.5%）， 境内营收 19亿元（同比+5.6%）， 然而越南子公司实现净利润高达 5亿元，盈利相当可观，反推国内业务亏损较大，亟需破局。 经营现金流表现强劲，主动降减负债率，并保持高分红。 24年期末存货同比减少 4.65亿元至 42.4亿元（同比-9.9%），存货周转天数 226天（同比-60.5天），订单回暖之后周转加速。 24年经营现金流净额为 13.8亿元（同比+71%），远高于净利润规模， 而筹资现金流净流出约 22亿元，主要用于偿还大量银行借款， 截至 24年末资产负债率为 33.3%，较 23年末大幅改善 5.8pct。 公司暂无大型产能扩产项目，后续资本开支有限，将保持高分红政策。 24年度拟派发每股现金红利 0.26元（含税），现金红利总额 3.9亿元，现金分红比率高达 95%，对应当前股息率约 5%，并计划新增 25年中期分红。 我们判断，目前棉价处于周期低位， 新年度美棉价格有一定支撑。 24全年，郑棉/ICE2号棉花期货分别下跌 13.2%/15.5%， 25年初至 4/15又分别下跌 4.6%/3.3%， 24/25年度产量供给预测较高、但需求预期恶化，导致棉价持续下行。目前北半球中国、美国已开始新年度棉花种植， 24/25年度供给数据基本落地，市场关注焦点逐步转向新年度。根据美国农业部（USDA） 3月 31日报告， 25年美棉意向种植棉面积 987万英亩（同比-12%），其中陆地棉面积 971万英亩（同比-12%），皮马棉面积 15.7万英亩（同比-24%） ， 我们认为这将对 25/26新年度美棉价格形成支撑，而国内棉价受制于出口走弱，将承受压力。 全球色纺纱大型制造商， 全球关税影响利润率修复速度， 由“买入”下调至“增持”评级。 考虑到全球关税冲击下的需求不确定性， 我们下调公司主营业务销量增速，以及毛利率修复速度，因此下调 25-26年、新增 27年盈利预测，预计 25-27年归母净利润 5.0/5.7/6.3亿元（原为 25-26年为 7.8/10.2亿元） ，对应 PE 为 16/14/12倍， 未来 3年 CAGR 约15%，给予可比纺织制造公司平均 PEG，目标 25PEG 为 1.14倍，对应目标 25PE 为 17倍，目标市值 87亿元，较 4/15市值有 11%上涨空间， 由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示： 全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

第三季度收入增长11%，毛利率进一步修复。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。海外品牌去库存基本结束后，今年订单回暖，2024第三季度收入同比增长11.4%至20.9亿元。三季度进入生产淡季，整体订单量收缩，收入环比下降3.2%。2023年下游客户订单需求减少，产品价格下降，毛利率被压缩，2024年订单修复以来，毛利率持续改善，同时受益于三季度棉价回暖，第三季度毛利率同比+10.5百分点至14.0%，环比+0.5百分点。受益于毛利率及费用率同比改善，扣非归母净利润较去年同期扭亏至1.5亿元；归母净利润主要受投资收益影响，同比下降35.7%至1.8亿元。 扣非净利率同环比均有提升，盈利趋势逐季向好。第三季度除财务费用率外，其他费用率均较为稳定。财务费用率同比-2.4百分点、环比+1.5百分点至2.5%，主要系期内美元兑人民币、美元兑越南盾贬值造成的汇兑损失所致。 盈利能力改善，扣非净利率同比、环比分别+12.1/1.8百分点至7.1%，今年以来呈现逐季改善的趋势。归母净利率同比/环比-6.3/+1.6百分点至8.6%，主要受去年同期子公司股权转让带来的投资收益形成的高基数影响，第三季度投资净收益占收入比例同比-20.5百分点至2.3%。随销量增加，库存商品得到消化，截至三季度末，存货金额同比/环比-16.5%/-2.5%，存货周转天数同比/环比-84/-3天，周转效率进一步提升。 展望：短期关注盈利能力修复情况和棉价趋势，中长期关注海外扩张布局。 1）从短期看，今年底至明年初进入订单旺季，未来订单相对乐观，目前棉花供给仍较为充足，价格下行，公司在棉价低位储备较多原材料，有利于未来盈利能力提升；今年棉价下行或扰动明年棉农种植积极性，种植面积若缩减将造成棉价上行，公司盈利水平将进一步得到修复。2）从中长期看，公司在越南产能利用率接近最大化，剩余产能将陆续投产。海外价格、毛利等竞争优势明显，未来市场增量将重点布局海外，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。短期看，公司第三季度毛利率、扣非净利率环比提升程度好于预期，随着行业景气度好转、价格水平回升，业绩低谷期正逐步过去。基于三季度棉价和毛利率好于预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.8/8.2/8.8亿元（前值为5.1/7.6/8.4亿元），同比增长15.6%/40.0%/7.4%。维持5.6-6.3元目标价，对应

事件概述24Q3公司收入/归母净利/扣非净利润分别为20.85/1.80/1.48亿元、同比增加11.39%/-35.71%/转正，非经主要为持有金融资产产生的公允价值变动收益（23Q3/24Q3为3.98/0.13亿元），即9月最后几天大盘反弹贡献收益，净利下滑主要由于23同期存在处置子公司的股权收益贡献，但扣非净利逐季改善。24年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为60.74/4.13/2.55/12.44亿元，同比增加19.29%/-25.37%/138.59%/98.78%，经营性现金流净额高于净利主要由于存货及应收减少。 分析判断:收入增速逐季放缓，主要受基数影响。24Q1-Q3公司收入增速分别为23.45%/24.27%/11.39%，增速逐季放缓。 扣非净利率逐季改善，Q3有汇兑收益贡献。24Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为14.04%/8.63%/7.09%、同比增长10.47/-6.32/12.12PCT；24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/3.94%/1.39%/2.47%、同比减少0.05/0.26/-0.28/2.42PCT。其他收益/收入上升0.38PCT；投资净收益/收入同比下降20.51PCT,主要由于去年同期存在处置两家子公司的股权收益；公允价值变动净收益/收入同比增加0.37PCT；所得税/收入同比下降0.12PCT。 公司存货及存货周转天数减少。24Q3公司存货为41.37亿元、同比减少16.52%，存货周转天数为222天，同比减少84天；应收账款为5.92亿元、同比减少3.90%，应收账款周转天数为27天、同比减少2天；公司应付账款为2.13亿元、同比减少13.80%，应付账款周转天数为11天、同比减少6天。 投资建议我们分析，（1）主业方面，公司前两年由于棉花期货波动影响利润波动较大，23年下游去库存导致产能利用率不足、影响了利润率，随着今年下游需求逐步复苏、产品结构改善，净利逐季修复，基本面走出低谷；（2）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续；（4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率6.8%、具备吸引力。维持24-26年收入预测76.56/83.38/90.20亿元；维持24-26年净利预测5.61/7.59/8.79亿元，对应24-26年EPS0.37/0.51/0.59元。2024年11月1日收盘价5.2元对应PE分别为14/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

事件：公司发布2024三季度报告，截至2024Q3，公司营业收入同比增长19.29%至60.74亿元，归母净利润同比下降25.37%至4.13亿元，扣非归母净利润同比增长138.59%至2.55亿元；单Q3营业收入同比增长11.39%至20.85亿元，归母净利润同比下降35.71%至1.8亿元，实现扣非归母净利润1.48亿元。 点评：基数走高使得营收增速环比放缓。Q3公司营收增速同比增长11.4%至20.9亿元，环比上半年的增速23.9%有所放缓。主要系公司2023下半年以来调整产品价格推动销售，营收基数走高。预计Q3公司产品销量同比增长高单位数，产品价格进一步修复。 盈利能力继续改善。2024Q3公司毛利率同比提升10.5pct至14%，环比提升0.5pct，2024年以来产品价格修复成效持续显现。费用端，销售/管理/财务费用率同比下降0.1pct/0.3pct/2.4pct至0.5%/3.9%/2.5%。Q3公司扣非归母净利率修复至7.1%。Q3归母净利率下滑主要系2023Q3处置金融资产收益基数较大。 营运状况保持健康。截至2024Q3，公司存货同比下降19.8%至41.4亿元，存货周转天数同比下降84天至222天。应收/应付账款周转天数同比下降1/5天至27/11天，整体经营周转加快。前三季度公司实现经营活动现金流净额同比增长98.8%至12.4亿元，期末公司拥有货币资金20.7亿元，现金流健康充裕。 投资建议：行业订单修复背景下，公司销量增速良好，售价逐季修复。 看好后续公司售价持续改善带动盈利能力修复。我们预计公司2024—2026年实现营业收入同比增长13.9%/9.6%/7.3%至78.7/86.3/92.6亿元；归母净利润同比增长8.1%/27.8%/13%至5.5/7/7.9亿元，对应当前股价估值15/11/10倍，维持其“买入”评级。 风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。

前三季度收入/归母净利润同比+19.3%/-25.4%，扣非净利润+138.6%百隆东方发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入60.7亿元，同比增长19.3%，归母净利润4.1亿元，同比下滑25.4%，扣非净利润2.5亿元，同比增长138.6%，EPS为0.28元。 前三季度公司归母净利润下滑而扣非净利润大幅增长，主要系投资收益同比明显减少所致，去年公司国内子公司股权对外转让致投资收益较高（去年前三季度投资收益为5.3亿元，而今年前三季度为1.1亿元）。 单季度来看，2024Q3公司实现收入20.9亿元，同比增长11.4%，归母净利润1.8亿元，同比下滑35.7%，扣非净利润1.5亿元，同比扭亏。另外，2024Q1/Q2公司收入分别同比+23.5%/+24.3%，归母净利润分别同比-4.5%/-19.3%。分量价来看，2024Q3公司销量同比增长约8%，推算单价同比提升约3%。 毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款减少，经营净现金流增加毛利率：前三季度毛利率同比提升0.6PCT至11.4%。分季度来看，24Q1~Q3单季度毛利率分别同比-7.4/-2.8/+10.5PCT至5.9%/13.5%/14.0%，毛利率呈逐季修复趋势。 费用率：前三季度期间费用率同比下降1.3PCT至7.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.0%/1.4%/1.8%，分别同比持平/-1.2/+0.1/-0.2PCT。 24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-2.1/+0.5/-2.4PCT，其中24Q3单季度期间费用率下降主要系汇率波动影响财务费用率同比下降2.4PCT贡献。 其他财务指标：1）存货24年9月末较年初减少12.1%至41.4亿元，同比减少16.5%；存货周转天数为222天，同比减少84天。2）应收账款24年9月末较年初减少4.0%至5.9亿元，同比减少3.9%；应收账款周转天数为27天，同比减少2天。3）经营净现金流前三季度为12.4亿元，同比增长98.8%。 期待色纺纱龙头盈利能力继续修复，维持“买入”评级公司Q3销售收入维持双位数增长、且毛利率逐季修复，扣非净利润增长亮眼。 我们继续看好作为色纺纱龙头，公司盈利能力逐步修复，并发挥国际化布局优势、稳步提升市场份额。考虑需求走势存不确定性，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调17%/17%/15%），按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.39/0.51/0.59元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲弱影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

24H1收入恢复增长，扣非净利环比扭亏24H1实现收入 39.89亿元（同比+23.9%），归母净利润 2.33亿元（同比-14.8%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-46.7%）；单 Q2收入 21.55亿元（同比+24.3%），归母净利润 1.52亿元（同比-19.3%），扣非后归母净利润 1.15亿元（同比-7.7%）。 收入复苏性增长，扣非净利润环比 23H2扭亏为盈，同比下滑较大主要系 23H1存货减值准备转销较多。 销量为主要增长驱动，越南占比持续提升量价拆分： 24H1纱线收入 36.71亿元（同比+22.1%），其中销量/ASP 同比分别+23.8%/-1.4%， 销量随着海外去库存结束而明显复苏。 内外棉价自 22年 7月起大幅下跌， 23H1公司为应对产能利用率较低的压力，采取“以价换量”销售策略（23年纱线 ASP2.98万元/吨，同比-17.7%）， 24H1尽管销量复苏，但内外棉价延续低迷态势，因此公司未有明显提价动作。 分地区看： 24H1境外收入 29.94亿元（同比+27.4%，占比 75.1%），毛利率9.27%（同比-7.1pp）；境内收入 9.95亿元（同比+14.4%），毛利率 12.22%（同比+1.3pp）。 目前 77%产能位于越南，子公司越南百隆 24H1收入 30.89亿元（同比+27.4%），净利润 2.18亿元（同比+33.7%），净利率 7.06%。 毛利率环比逐季修复，费用率总体平稳24H1毛利率 10.0%（同比-4.9pp），同比下降主要系 23H1转回或转销存货减值准备 3.4亿元，而 24H1仅 0.2亿元；环比来看， 24Q1/Q2分别为 5.9%/13.5%，相比 23H2逐季度修复。 24H1归母净利率 5.8%（同比-2.6pp），扣非后净利率 2.7%（同比-3.6pp）， 期间费用率 7.5%（同比-0.7pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-1.8pp/+0.1pp/+1.1pp，财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少。 24H1非经常性损益 1.26亿元（去年同期 0.72亿元）， 主要包括非流动性资产处置损益 1.19亿元、 金融资产投资收益 0.27亿元。 海外储备产能充足， 单价及毛利率改善可期伴随海外去库存结束， 我们预计纱线销量将持续回暖，公司越南新增 39万锭项目中，已于 22Q3、 23Q3分别投产 8万锭，剩余将根据订单情况有序推进， 海外接单能力将进一步提升。 越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 根据测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计公司在手库存棉平均成本较低，随着需求进一步好转或棉价上涨，公司有望开启提价周期，利润率改善可期。同时公司账上现金充裕，短期内资本开支需求小，持续高分红值得期待。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24-26年实现收入 79.9/85.8/92.0亿元，同比增长 16%/7%/7%；实现归母净利润 5.4/7.1/8.7亿元，同比增长 8%/31%/23%， 对应 PE 为 13/10/8倍， 考虑到公司订单及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

2024上半年收入增长 24%， 存货周转显著改善。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 伴随海外品牌去库基本完成后， 今年订单逐渐恢复， 2024上半年收入同比增长 23.9%至 39.9亿元， 拆分量价来看， 销量同比增长 23.8%， 单价基本持平。 2023年由于海外品牌去库存， 订单需求下降， 叠加棉价下行影响， 产品售价下降， 毛利率被压缩。 2024年以来， 订单修复趋于饱满， 逐渐平抑了棉价下跌带来的影响， 上半年环比 2023下半年增长 6.8个百分点至10.0%， 但同比仍有差距， 下降 4.9百分点。 费用率整体改善 0.7个百分点至 6.1%， 主要由于职工薪酬下降带来管理费用率下降。 非经常性损益主要为非流动资产处置收益 1.19亿元， 占收入比例较去年增加 2.4百分点； 金融资产投资收益较去年同期减少 0.12亿元。 主要受毛利率下滑影响， 净利率同比-2.6百分点至 5.8%， 归母净利润同比-14.8%至 2.3亿元。 随着订单恢复， 库存商品下降带动存货同比-22.3%， 存货周转天数同比-131天。 第二季度收入增长 24%， 毛利率环比进一步恢复。 二季度延续一季度订单恢复趋势， 收入同比增长 24.3%至 21.6亿元。 毛利率进一步恢复， 环比一季度+7.6百分点至 13.5%， 同比差距收窄至 2.8百分点， 毛利率恢复的驱动因素主要来自产能利用率修复以及成本下降。 由于去年同期汇兑收益较高今年减少， 财务费用率同比提升 2.0百分点， 整体费用率增加 0.5百分点。 归母净利率在毛利率修复带动下环比+2.7百分点至 7.1%， 同比下降 3.8百分点。 展望： 短期关注盈利能力修复和棉价上行趋势， 中长期关注海外扩张布局。 1） 从短期看， 二季度毛利率进一步修复， 未来订单相对乐观， 公司严控折扣， 在棉价低位储备较多原材料， 有利于未来盈利能力提升； 今年棉价下行或扰动明年棉农种植积极性， 种植面积若缩减将造成棉价上行， 公司盈利水平将进一步得到修复。 2） 从中长期看， 公司在越南产能利用率接近最大化， 剩余产能将陆续投产。 海外价格、 毛利等竞争优势明显， 未来市场增量将重点布局海外， 看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 短期看，公司第二季度毛利率环比提升符合预期， 随着行业景气度好转、 价格水平回升， 业绩低谷期正逐步过去。 维持盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 5.1/7.6/8.4亿元， 同比增长 0.6%/49.3%/ 10.2%。 基于原材料价格、 下游需求、 毛利率修复进度的不确定性， 我们下调目标价至 5.6-6.3元（前值为 6.2-6.8元） ， 对应 2024年 0.85-0.95x PB， 维持“优于大市” 评级。

事件概述24H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 39.89/2.33/1.07/8.86亿元、同比增长23.89%%/-14.78%/-46.70%/470.89%，业绩符合预期、净利逐季改善。非经主要为非流动资产处置收益（24Q1/2分别为 1.11/0.08亿元）、金融资产投资收益 (23/24H1为 0.39/0.27亿元），归母净利下降主要由于毛利率下降，我们分析主要由于去年上半年存在减值冲回。经营性现金流净额远高于净利主要由于主要由于存货减少及折旧费用。 24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 21.55/1.52/1.15亿元、同比增长 24.27%/-19.35%/-7.7%，扣非净利逐季改善，环比扭亏，非经主要为金融资产投资收益(0.18亿元）。 分析判断: 越南盈利能力改善，收入增长受量增及结构改善驱动。1）分地区来看，24H1国外/国内收入分别为29.94/9.95亿 元 ， 同 比 增 长 23.89%/14.42% ， 其 中 越 南 收 入 / 净 利为 30.89/2.18亿 元 、 同比增长27.37%/33.73%；净利率为 7.1%，同比提升 0.3PCT；公司目前约 77%的产能位于越南。2）量价拆分来看，24H1销量/单价分别+23.84%/基本持平。我们分析，24H1棉价/纱线价格同比增长 4.9%/1.1%，公司价格变动幅度和行业相当。 净 利 率 降幅低于毛 利率，主要受益于资产处置收益增 加。（ 1） 24H1公司毛利率 /归母净利率10.00%/5.84% ， 同 比 下 降 4.92/2.64PCT ， 24H1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.6%/3.97%/1.47%/1.48%、同比下降 0.04/1.78/-0.06/-1.09PCT，财务费用率上升主要由于汇兑净收入同比减少；管理费用率下降主要由于职工薪酬下降。投资收益/收入同比下降 1.68PCT 至 1.57%，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益下降；营业外净收入占比同比下降 0.17PCT；公允价值变动损益/收入同比上升0.35PCT 至-0.42%；资产处置收益/收入同比增长 2.43PCT 至 2.98%；所得税/收入为 0.68%，同比下降0.52PCT。 （3）24Q2毛利率为 13.5%，同比下降 2.80PCT、环比增加 7.61PCT；24Q2归母净利率/扣非净利率为7.1%/5.3%，同比下降 3.8/1.8PCT，环比增加 2.7/5.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于投资收益下降（投资净收益/收入同比下降 1.87PCT）。 存货大幅下降，原材料占比提升。24H1末公司存货为 42.43亿元，同比下降 22%，存货周转天数为 224天，同比减少 131天，其中原材料/库存商品占比为 59%/30%，同比+3.4/0.8PCT；应收账款为 6.40亿元，同比增长 24.85%，应收账款周转天数为 28天，同比增加 1天；应付账款为 1.86亿元，同比下降 39.59%，应付账款周转天数为 10天，同比减少 10天。 投资建议我们分析， （1）公司前两年由于棉花期货波动影响利润波动较大，23年下游去库存导致产能利用率不足、影响了利润率，随着今年下游需求逐步复苏、产品结构改善，净利逐季修复，基本面走出低谷； （2）土地补偿、宁波通商银行投资收益也将构成贡献； （3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续； （4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率 6.8%、具备吸引力。维持 24-26年收入预测 76.56/83.38/90.20亿元；维持 24-26年净利预测 5.61/7.59/8.79亿元，对应 24-26年EPS0.37/0.51/0.59元。2024年 8月 26日收盘价 4.44元对应 PE 分别为 12/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。

核心观点深耕行业 30余年的高股息色纺纱龙头。百隆东方是全球最大色纺纱制造商之一，上市以来保持高比例现金分红，平均分红率 49.14%。随着下游去库进入尾声，公司业绩回升向好， 24Q1实现营收 18.34亿元，同比+23.45%；归母净利润 0.8亿元，同比-4.51%。 公司于 13年开始全球化布局，截至 23年，越南百隆建成并投产 126万纱锭，约占总产能 70%，海外业务已成为公司主要收入来源。 色纺纱行业：市场规模稳步增长，双寡头竞争格局。 色纺纱与传统工艺比有较高附加值，在节能、减排、环保方面有明显优势。由于色纺纱产品有时尚/环保/科技性， 同时能以“小批量/多品种/快速反应”的特点响应快速多变的市场需求，因此其具有良好市场发展前景。目前，我国色纺纱行业呈百隆东方和华孚时尚双寡头格局，未来随着产能出清， 行业集中度有望提升。 全球化布局，供应链加速向越南转移。 随着 UFLPA 法案不断升级，国内棉纺行业发展受限，但公司在 13年就已布局海外， 产能向越南转移，且为防止被供应链追索，越南工厂全部采购国际棉。 考虑到海外品牌订单不断外移，叠加国内同业受限于 UFLPA 法案，公司有望承接欧美色纺纱产能需求缺口，提升全球市场份额。 技术创新与快反能力，助力公司把握下游市场。 通过大客户申洲国际，公司与NIKE、 Uniqlo、 Adidas 等国际品牌建立了长期稳定的合作关系。同时，公司也着力加强对安踏、李宁等国内品牌的渗透力。 随着快时尚商业模式成为服饰发展主流， 色纺纱“先染色、后纺纱”的工艺特征可有效缩短生产流程，迅速响应市场多品种、小批量、快交货的要求，因此比传统纱线具备更强竞争力。鉴于下游客户对交货期非常重视，保证品质前提下能做出快速反映是公司核心竞争力之一。 投资建议公司作为全球色纺纱龙头企业，随着地缘政治摩擦逐渐加深，稀缺越南工厂布局使其有望承接海外色纺纱产能需求的缺口，逐步提升市占率，叠加 24年下游国际品牌去库进入尾声、即将进入新一轮补库周期，公司有望迎来量价逐步恢复。 我们预计公司 24-26年实现营收 77.39/83.84/90.56亿元，同比增长 11.9%/8.3%/8.0%； 实现归母净利润 6.40/8.11/10.75亿元，同比增长 27.0%/26.7%/32.6%， 截至 7月 2日，公司 78.90亿市值对应 PE 为 12.33/9.73/7.34倍，低于可比公司平均估值。考虑到公司短期订单量及盈利能力向好趋势、中长期市场份额提升趋势及高股息属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、地缘政治风险

百隆东方：国内色纺纱龙头企业。公司主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，深耕色纺纱行业30余年。21年和22年公司归母净利润由之前3~5亿元抬升至10亿元以上，主要受益于海外产能稀缺性优势和内外棉价格上涨。23年受行业需求疲弱、海外服装品牌去库存影响，公司订单不足、产能利用率下降，产品售价同比下降，全年实现营业收入69.14亿元、同比下滑1.08%，归母净利润5.04亿元、同比下滑67.75%，其中23年下半年公司订单逐步回暖、收入增速转正。24Q1公司订单表现继续向好、销量增长带动下收入同比增长23.45%，归母净利润同比下降4.51%。 业务分拆：色纺纱及境外销售占主导。公司产品以色纺纱为主，坯纱为辅，色纺纱为客户定制化产品、以销定产、交期短、毛利率更高，坯纱为基本款产品，22年色纺纱、坯纱收入占比为52%、40%，23年需求走弱下坯纱占比有所提升。公司较早于海外越南进行产能布局，随着海外产能扩张，公司境外销售占主导。15~23年境内、境外收入年复合增速分别为-5.39%、+11.18%，23年境内、境外收入占比分别为26%、67%，境外收入占比相较2015年提升28PCT。 行业分析：行业发展前景向好，中高端色纺纱寡头垄断。色纺纱具备环保、时尚、科技特性，可满足下游短交期要求。我国色纺纱行业体量相较传统工艺纱线仍较小、行业景气度较高。根据华经产业研究院统计，21年我国色纺纱行业规模为605.50亿元，2010~2021年年复合增速为7.99%。中高档色纺纱行业已形成百隆东方和华孚时尚双寡头垄断的竞争格局，22年百隆东方色纺纱产品收入体量在我国位列第1名，越南产能占比较高的优势促使份额向其倾斜。 亮点分析：深入绑定优质客户，海外产能优势尽显。1）公司深入合作优质大客户申洲国际，绑定运动品牌、受益运动赛道高景气度。近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性，公司份额有望逐步提升；2）公司越南产能具备先发优势，业绩表现优于公司总体，16~23年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为17.64%、24.11%，其经营效益、成本控制及规模效益更强，23年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%；3）公司棉花储备周期长，一般储备用于6~10个月生产的棉花，短期可以更好地应对棉价走势波动，亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。 盈利预测及投资建议：公司已度过2023年低谷，进入2024年公司订单表现向好，我们看好公司作为色纺纱龙头业绩持续改善，并稳步提升市场份额。同时公司具备低估值高分红属性，抗风险实力较强。考虑需求走势存不确定性，我们小幅下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/1%/1%），24~26年EPS分别为0.47、0.61、0.69元，对应24、25年PE分别为11倍、8倍。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为6.75元（对应24年14倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲弱、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

公司发布 24 年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1 营收 18.3 亿元（同比+23.5%），归母净利润 0.80 亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损 750 万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了 23Q3/Q4 扣非净亏损 0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1 主营业务已大幅减亏，有望自 24Q2 起实现转盈。 我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24 年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，单季营收自 23Q3 起实现同环比均增长之后，已连续 3 个季度超 18 亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23 年报，公司 23 年计提存货跌价准备 0.46 亿元，较 22年 3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715 万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23 年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1 毛利率 5.9%，环比 23Q3/Q4毛利率分别 3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计 24Q2 盈利能力有望更显著上台阶。 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司 24 年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 6.0/7.8/10.2 亿元，对应 PE 为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

2024 第一季度收入增长 23%， 毛利率环比改善至 5.9%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2024 第一季度公司收入增长 23.5%至 18.3 亿元， 归母净利润下降 4.5%至 0.8 亿元， 扣非净利润亏损 750 万元（2023 第一季度盈利7680 万元） 。 第一季度毛利率 5.9%， 同比减少 7.4 百分点， 主要由于 2023年第一季度订单价格水平较高， 随后订单价格受行业竞争加剧影响， 若剔除存货减值后转销的影响， 2023 第二季度为负毛利， 第三季度和第四季度毛利率均为低单位数， 2024 第一季度随着价格水平小幅改善， 毛利率环比改善至5.9%。 公司加强费用管控， 费用率同比下降 2 百分点， 主要是管理费用率下降。 第一季度公司资产处置收益 1.1 亿元， 占收入比重 6.1%。 因此， 归母净利率同比下降 1.3 百分点至 4.4%。 公司经营情况健康， 库存改善， 现金流充足。 第一季度公司实现经营活动现金流净额 2.8 亿元， 自由现金流 2.8 亿元。 报表存货同比减少 16%， 存货周转天数同比下降 135 天至 244 天。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张， 巩固竞争力。 短期看， 公司第一季度毛利率环比提升符合预期， 随着行业景气度好转、 价格水平回升， 业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9 元。维持目标价 6.2-6.8 元， 对应 2024 年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

事件：近期公司发布 2023年年报。 2023年营收 69.1亿元/同比-1.08%，归母净利润 5.04亿元/同比-67.8%，扣非归母净利润 0.21亿元/同比-102.7%；单 Q4营收 18.2亿元/同比+44.4%，归母净利润-0.5亿元/同比-109.3%， 扣非净利润-1.28亿元/同比-34.4%。 其中非经主要包括非流动性资产处置损益（22/23年分别为 0.17/4.39亿元）、金融资产投资收益（22/23年分别为 7.76/1.27亿元）。23年现金分红占归母净利 88.7%。 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%。 1）分产品来看， 色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%至 31.4/33.2亿元，其中色纺纱占比为 49%/同比-8pct；量价拆分来看，纱线的总产量/销量分别同比+11.6%/+22.4%至 21.3/21.6万吨，产销率为102%/同比+9pct，我们测算 ASP 同比下降 18%至 3万元/吨。 2）分地区来看， 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%至 18/46.5亿元，其中越南工厂实现逆势增长，越南百隆全年收入同比+11.9%至 53亿元，净利润 1.26亿元/同比-81.7%，主因订单不足、产能利用率下降。 以价换量使得毛利率承压， 存货跌价冲回抵消部分业绩下滑。 1）毛利率同比-18.2pct 至 8.7%，主因①售价偏低、消化高价棉库存，②毛利率较低的坯纱占比提升。 2）费用端， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.82/-0.17/-0.02pct 至 0.59%/4.79%/1.45%/2.23%， 3）其他费用：投资收益占比下降 3.5pct，主因处置交易性金融资产取得的投资收益同减 89%至 0.8亿元（22年为 7.3亿元）；资产减值损失占比下降4.9pct，主因 22年棉价下降带来的 3.8亿存货跌价损失冲回； 4）归母净利率同比-15.1pct 至 7.3%。 盈利预测与投资建议：公司作为全球色纺纱的头部企业， 在生产制造、产能布局、产品质量等方面具备明显的竞争力。 短期来看， 品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复， 带动订单拐点向上； 此外随着前期高价棉库销消化、 24Q1以来提价和折扣收紧的动作， 预计公司业绩端在 24Q2得到明显修复。 中长期， 公司有序扩产储备产能， 看好制造端份额向头部企业集中的趋势不变。 我们预计 2024/25/26年归母净利润5.6/7.5/8.9亿，当前股价对应估值在 15/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示： 需求恢复/产能扩张不及预期， 原材料价格/汇率大幅波动等。

2023年收入减少 1%， 但单价、 毛利率下滑明显， 分红率 89%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023年公司收入减少 1%至 69.1亿元， 公司通过积极开拓市场， 销量在低基数上增长 22%， 但由于海外品牌去库存， 订单需求下降、 行业竞争加剧， 叠加棉价下行影响， 公司产品售价同比下降 18%。 由于产品售价下降、 开机率不足、 消化高价原材料库存， 公司毛利率同比大幅下降 18.2百分点至 8.6%。 公司加强费用管控， 费用率小幅下降 1百分点，归母净利率下降 15.1百分点至 7.3%， 归母净利润下降 68%至 5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额 8.1亿元， 资本开支 3.4亿元， 自由现金流 4.7亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长， 毛利率承压。 2023第四季度， 公司收入增长 44%至 18.2亿元， 主要是 2022第四季度受品牌去库存影响， 收入基数低。 但由于行业竞争仍然激烈， 价格仍处于低位， 因此第四季度毛利率只有 2.8%， 若剔除存货减值后转销的影响， Q4毛利率比 Q3小幅下降而比 Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为 5.2亿元）。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张产能， 巩固竞争力， 提升集团整体利润率。 短期看， 公司业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 由于产品提价进展不及原来预期， 预计今年第一季度业绩仍然承压， 因此下调盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 5.1/7.6/8.4亿元（原 2024-2025年为 7.6/9.8亿元） ， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9元。 由于春节后公司已逐步上调产品售价， 业绩修复确定性增强， 维持目标价 6.2-6.8元，对应 2024年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。