公司发布 24 年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1 营收 18.3 亿元（同比+23.5%），归母净利润 0.80 亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损 750 万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了 23Q3/Q4 扣非净亏损 0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1 主营业务已大幅减亏，有望自 24Q2 起实现转盈。 我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24 年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，单季营收自 23Q3 起实现同环比均增长之后，已连续 3 个季度超 18 亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23 年报，公司 23 年计提存货跌价准备 0.46 亿元，较 22年 3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715 万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23 年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1 毛利率 5.9%，环比 23Q3/Q4毛利率分别 3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计 24Q2 盈利能力有望更显著上台阶。 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司 24 年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 6.0/7.8/10.2 亿元，对应 PE 为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

2024 第一季度收入增长 23%， 毛利率环比改善至 5.9%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2024 第一季度公司收入增长 23.5%至 18.3 亿元， 归母净利润下降 4.5%至 0.8 亿元， 扣非净利润亏损 750 万元（2023 第一季度盈利7680 万元） 。 第一季度毛利率 5.9%， 同比减少 7.4 百分点， 主要由于 2023年第一季度订单价格水平较高， 随后订单价格受行业竞争加剧影响， 若剔除存货减值后转销的影响， 2023 第二季度为负毛利， 第三季度和第四季度毛利率均为低单位数， 2024 第一季度随着价格水平小幅改善， 毛利率环比改善至5.9%。 公司加强费用管控， 费用率同比下降 2 百分点， 主要是管理费用率下降。 第一季度公司资产处置收益 1.1 亿元， 占收入比重 6.1%。 因此， 归母净利率同比下降 1.3 百分点至 4.4%。 公司经营情况健康， 库存改善， 现金流充足。 第一季度公司实现经营活动现金流净额 2.8 亿元， 自由现金流 2.8 亿元。 报表存货同比减少 16%， 存货周转天数同比下降 135 天至 244 天。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张， 巩固竞争力。 短期看， 公司第一季度毛利率环比提升符合预期， 随着行业景气度好转、 价格水平回升， 业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9 元。维持目标价 6.2-6.8 元， 对应 2024 年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

事件：近期公司发布 2023年年报。 2023年营收 69.1亿元/同比-1.08%，归母净利润 5.04亿元/同比-67.8%，扣非归母净利润 0.21亿元/同比-102.7%；单 Q4营收 18.2亿元/同比+44.4%，归母净利润-0.5亿元/同比-109.3%， 扣非净利润-1.28亿元/同比-34.4%。 其中非经主要包括非流动性资产处置损益（22/23年分别为 0.17/4.39亿元）、金融资产投资收益（22/23年分别为 7.76/1.27亿元）。23年现金分红占归母净利 88.7%。 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%。 1）分产品来看， 色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%至 31.4/33.2亿元，其中色纺纱占比为 49%/同比-8pct；量价拆分来看，纱线的总产量/销量分别同比+11.6%/+22.4%至 21.3/21.6万吨，产销率为102%/同比+9pct，我们测算 ASP 同比下降 18%至 3万元/吨。 2）分地区来看， 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%至 18/46.5亿元，其中越南工厂实现逆势增长，越南百隆全年收入同比+11.9%至 53亿元，净利润 1.26亿元/同比-81.7%，主因订单不足、产能利用率下降。 以价换量使得毛利率承压， 存货跌价冲回抵消部分业绩下滑。 1）毛利率同比-18.2pct 至 8.7%，主因①售价偏低、消化高价棉库存，②毛利率较低的坯纱占比提升。 2）费用端， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.82/-0.17/-0.02pct 至 0.59%/4.79%/1.45%/2.23%， 3）其他费用：投资收益占比下降 3.5pct，主因处置交易性金融资产取得的投资收益同减 89%至 0.8亿元（22年为 7.3亿元）；资产减值损失占比下降4.9pct，主因 22年棉价下降带来的 3.8亿存货跌价损失冲回； 4）归母净利率同比-15.1pct 至 7.3%。 盈利预测与投资建议：公司作为全球色纺纱的头部企业， 在生产制造、产能布局、产品质量等方面具备明显的竞争力。 短期来看， 品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复， 带动订单拐点向上； 此外随着前期高价棉库销消化、 24Q1以来提价和折扣收紧的动作， 预计公司业绩端在 24Q2得到明显修复。 中长期， 公司有序扩产储备产能， 看好制造端份额向头部企业集中的趋势不变。 我们预计 2024/25/26年归母净利润5.6/7.5/8.9亿，当前股价对应估值在 15/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示： 需求恢复/产能扩张不及预期， 原材料价格/汇率大幅波动等。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

2023年收入减少 1%， 但单价、 毛利率下滑明显， 分红率 89%。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023年公司收入减少 1%至 69.1亿元， 公司通过积极开拓市场， 销量在低基数上增长 22%， 但由于海外品牌去库存， 订单需求下降、 行业竞争加剧， 叠加棉价下行影响， 公司产品售价同比下降 18%。 由于产品售价下降、 开机率不足、 消化高价原材料库存， 公司毛利率同比大幅下降 18.2百分点至 8.6%。 公司加强费用管控， 费用率小幅下降 1百分点，归母净利率下降 15.1百分点至 7.3%， 归母净利润下降 68%至 5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额 8.1亿元， 资本开支 3.4亿元， 自由现金流 4.7亿元， 2023年公司现金分红占归母净利润比重为 88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长， 毛利率承压。 2023第四季度， 公司收入增长 44%至 18.2亿元， 主要是 2022第四季度受品牌去库存影响， 收入基数低。 但由于行业竞争仍然激烈， 价格仍处于低位， 因此第四季度毛利率只有 2.8%， 若剔除存货减值后转销的影响， Q4毛利率比 Q3小幅下降而比 Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为 5.2亿元）。 展望： 近期行业景气度回升， 售价有望逐步提升， 看好盈利水平修复。 随着海外品牌去库存进入尾声， 行业景气度回升， 公司在今年春节后逐步上调产品售价， 预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善， 下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示： 品牌持续去库存、 原料价格大幅波动、 疫情反复、 系统性风险。 投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张产能， 巩固竞争力， 提升集团整体利润率。 短期看， 公司业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 由于产品提价进展不及原来预期， 预计今年第一季度业绩仍然承压， 因此下调盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 5.1/7.6/8.4亿元（原 2024-2025年为 7.6/9.8亿元） ， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9元。 由于春节后公司已逐步上调产品售价， 业绩修复确定性增强， 维持目标价 6.2-6.8元，对应 2024年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级。

Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损公司 23Q1-Q3实现收入 50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润 5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-89.2%）； 单 Q3收入 18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为 2.31亿元），单季度收入同比增速自 22Q4以来首次转正， 单季度收入环比 23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益 3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压预计 Q3收入转正主要由量增驱动， 单价仍为下滑。 量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自 22年 7月起大幅下跌， 22年 11月至今持续处于低位， 因此同比来看， 我们估计 Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复， 低于 H1主要系存货跌价准备转销影响。 23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。 Q3毛利率远低于 Q1/Q2的 13.3%/16.3%， 我们预计主要系 22年报时计提的 3.9亿元存货跌价准备中有 3.4亿元于 23H1转销，而 Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。 23Q3期间费用率 10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比 23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益 4亿元增厚当期净利润。 Q3归母净利润 2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益 3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计 23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在 23Q3消耗完毕，预计 23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至 22年末，公司越南产能占比约 70%， 且仍有 31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产， 能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润 5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%， 对应 PE 为 14/10/8倍， 考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q3收入实现同比、 环比增长， 盈利水平环比小幅修复但仍承压。 公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。 2023第三季度， 收入 18.7亿， 同比上升 6%， 环比 Q2上升 8%， 归母净利润 2.80亿， 同比上升 7%， 扣非净利润亏损 0.9亿。 Q3毛利率 3.6%， 表观环比下降 12.7百分点， 实际上 Q2有较多的存货跌价转回体现在毛利上， 同口径下 Q3毛利率环比二季度小幅改善。 今年公司毛利率较低主要由于今年市场环境不佳且竞争激烈， 同时消费降级环境下导致毛利率较高的色纺纱订单显著缩减， 毛利率较低的坯纱占比提升。 Q3期间费用率 10.8%， 同比小幅下降。 另有投资收益 4.3亿， 其中大部分为两个工厂的股权处置收益。 Q3归母净利率 15.0%， 同比小幅提升。 展望： 销量恢复势头向好， 关注价格修复拐点， 中长期越南扩张贡献增长。 1） 今年以来收入环比改善趋势明确， 主要由销量增长贡献， 实际上价格和盈利水平仍然承压， 目前看海外品牌库存去化已进入尾声， 行业至暗时刻已过， 短期关注价格修复拐点的出现对盈利的贡献。 2） 中长期看， 公司在越南计划扩张 39万锭纱线， 其中 8万锭纱线已于 2022年 8月投产， 剩余产能将陆续投产， 越南相比国内具有低关税、 低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下， 越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价， 看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示： 疫情反复、 原料价格大幅波动、 订单需求不及预期、 系统性风险。 投资建议： 短期关注价格修复拐点， 中长期海外扩张成长潜力大。 公司早期在越南布局纱线产能， 目前形成低成本和低贸易壁垒优势， 在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。 我们预计行业景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后盈利效益有望加速释放。 由于行业竞争加剧对盈利水平影响超出预期， 下调盈利预测， 预计 2023~2025年净利润为5.9/7.6/9.8亿元（原 8.0/11.1/12.4亿元） ， 同比变动-63%/+29%/+30%。 每股净资产 6.9、7.2、7.6元，由于经营压力仍然较大，下调目标价至 6.2-6.8元（原为 7.0-7.4元） ， 对应 2023年 0.9-0.95x PB， 维持“买入” 评级。

色纺纱双寡头之一，高股息属性突出百隆东方成立于2004年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22年归母净利润分别为13.7/15.6亿元。重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放50%左右。2009-2019年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5%提升至8%左右，市场规模CAGR达8%。色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022年海外产能占比/外销占比仅14%/12%，而百隆为海外最大龙头。核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4月份内棉价格触底反弹，7月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计23H2公司毛利率趋势将环比改善。长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022年6月美国UFLPA法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在13年即布局海外产能，目前约70%产能（118万锭）位于越南，且仍有31万锭产能在建，投产后海外产能占比将达，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。盈利预测与估值预计公司23-25年实现收入63.8/72.7/78.7亿元，同比增长-8.7%/14.0%/；实现归母净利润10.3/11.6/13.0亿元，同比增长-33.9%/11.9%/，当前84亿市值对应PE为8.2/7.3/6.5倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予买入”评级。风险提示贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

事件：公司7月13日发布业绩预告，2023年半年度预计实现归母净利2.72~3.11亿元、同降59.97%~64.99%，实现扣非净利1.91~2.27亿元、同降69.92%~74.80%，业绩下滑幅度较大。公司2023Q2预计实现归母净利1.88~2.27亿元、同降56.48%~47.45%，降幅较23Q1有所收窄。 点评：品牌商去库存持续，公司收入、利润同比下滑。2022年下半年以来全球经济下行、服装品牌开始去库存，且受国内疫情影响、终端零售受阻，我国多数纺织上市公司收入同比持续下降。2023Q2海外品牌订单仍较低迷，我们预计公司收入估计同比下滑，产能利用率下降，且22Q2受益于低价棉花库存及确认投资收益、净利基数较高，公司净利同比持续下滑。 下游需求逐步复苏，公司业绩拐点可期。目前国内防疫政策调整后消费持续复苏，且国外通胀压力逐步放缓、消费者购买力恢复，我们认为服装品牌去库存有望结束，对纺织企业采购有望同比增长。此外我们认为2022年以来行业景气度下降有望导致色纺纱行业竞争格局进一步优化，中小企业抗风险能力较差，且品牌商更加注重头部供应商合作，公司作为行业龙头不断拓展优质品牌商，2023年下半年收入有望恢复增长。 盈利预测与投资建议：短期受品牌商持续去库存影响，公司业绩降幅较大，我们下调公司2023-2025年归母净利预测为11.35/14.72/16.35亿元（原值为12.47/15.38/16.53亿元），目前股价对应23年7.39倍PE。 我们认为公司估值处于较低水平，历史分红率较高，目前股息率处于较高水平，且近年来行业格局不断优化，未来收入改善确定性较强，公司不断拓展越南产能，成长空间较大，维持“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等风险。

事件概述公司预告 23H1净利为 2.72-3.11亿元，同比下降 59.97%-64.99%，扣非净利为 1.91-2.27亿元，同比下降69.92%-74.80%，非经常性损益为 0.81-0.84亿元，同比增长 326%-342%；其中 23Q2净利为 1.88-2.27亿元，同比下降 47%-56%，扣非净利为 1.14-1.5亿元，同比下降 64%-73%，非经常性损益为 0.74-0.77亿元，同比增长 640%-670%%。我们分析，受益于客户产能海外转移，公司 Q2订单可能有所增加，但由于棉价去年同期仍在高位、订单价格承压，导致 Q2净利尚未恢复正常。 分析判断: Q2净利降幅收窄。我们分析，公司利润尚未完全恢复主要由于棉价同比仍然承压，即棉价在去年 5月之后才开始下降。此外，公司去年计提 3.9亿元资产减值损失，我们估计 Q2随着库存消化、存在部分冲回，也有利润贡献。 投资建议我们分析， （1）公司最差时候已经过去，我们认为公司产能利用率可能已经在 Q2到达拐点，未来随着大客户海外扩产、下游终端品牌去库存结束 Q3订单有望逐步改善； （2）随着库存消化、22年计提的存货跌价准备有望冲回； （3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测 58.77/71.07/78.47亿元，净利预测为 13.59/15.44/16.70亿元，EPS 为 0.91/1.03/1.11元，2023年 07月 13日收盘价 5.63元对应 PE 分别为 6/5/5X，维持“买入”评级。 风险提示棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

色纺纱龙头海外产能不断扩张，股权激励计划彰显公司信心。公司是一家以色纺纱的研发、生产和销售为主要业务的企业，2012年上市。2013年公司子公司百隆（越南）成立，并开始一期及二期项目建设，2022年末越南地区总产能达 118万锭，约占公司全部产能的 70%，百隆（越南）扩建 39万锭纱线项目已于 2022年 8月投产第一个 8万锭车间，31万锭越南新产能在建。2021年公司发布股权激励计划，分 2021-2023年三期实施，行权条件分别为营业收入不低于 63/64/65亿元或纱线销售量不低于 21/22/23万吨。经 20多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过 5000个，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和 EcoFRESH 系列，基本覆盖所有流行色，累计发布流行色卡集 73套，在行业具有重要地位。 色纺纱渗透率不断提高，贸易摩擦改变海内外棉纺织品供需格局。色纺纱又称有色纤维纺纱，是先将纤维染色，然后将两种及两种以上不同色泽或不同性能的纤维混合纺制成纱。色纺纱可以缩短后续加工企业的生产流程，降低生产成本，突破性解决传统的行业污染较高的问题，降低能源消耗和环境污染，因此具有较高的附加值。2009年国内色纺纱产能约 500万锭，在纺纱总产能中占比约 4.5%。2019年国内色纺纱产能已超 1000万锭，占纺纱行业总产能的 8%以上，成为纱线主要品种之一。新疆棉事件以来，美国全产业链、全球性、持续性限制新疆棉及新疆棉产品，国内外棉纺织市场随之出现分化，色纺纱部分国内企业被列在美国“实体清单”中，贸易摩擦给海外带来色纺纱产能缺口。 高壁垒、高成长、高分红，在海内外棉花供需格局被贸易摩擦改变的背景下，公司有望凭借海外越南工厂迅速成长，并充分与股东分享。我们基于以下原因，认为未来公司盈利有望高于市场预期。第一，美国贸易制裁带来海外供需缺口。市场预期 23年海外订单受欧美经济影响而下滑，而我们认为公司受益于国内产能被制裁产能缺口订单，随着公司越南产能释放公司 23年订单有望实现增长。第二，周期性减弱，盈利能力增强。市场预期公司利润率受棉花价格影响而处于低位，而我们认为海外棉花价格稳定，同时公司受益于海外供需格局利润率保持稳定。第三，公司每年保持高分红，充分与股东分享成长收益。自 2012年上市至 2021年进行了 10次分红，累计实现净利润 62亿元，已实施现金分红 10次，累计现金分红 24亿元，分红率38.70%。2023年 4月公司公告称拟现金分红 7.41亿元，分红率 47.41%。 第四，公司产能布局等多方面优于国内友商。从产能布局方面来看，公司产能以越南为主，而越南出口相较于国内有着天然的优势；从纱线单位成本来看，公司克服了周期性波动，单位成本基本持续下降。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别达到57.24亿元、65.99亿元、69.35亿元，同比增速分别为-18.1%、15.3%、5.1%，归属母公司股东的净利润分别为 12.47亿元、15.38亿元、16.53亿元，同比增速分别为-20.2%、23.4%、7.5%，2023-2025年摊薄 EPS 分别达到 0.83元、1.03元和 1.10元，当前股价对应 2023PE 为 7.22。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险

2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为69.89/15.63/7.93亿元，同比增长-10.10%/14.00%/-39.83%，扣非净利低于净利主要由于棉花期货投资收益7.76亿元。经营性现金流净额为2.46亿，低于净利主要由于存货增加及投资收益。22Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.62/5.25/-1.96亿元，同比增长-43.15%/-9.33%/亏损。每10股派息5元，股息率7%。 分析判断:越南收入增长，国内下滑。收入拆分来看，（1）22年越南/国内收入分别为47.41/22.48亿元，同比增长10.69%/-28%。从净利来看，越南净利为6.87亿元，同比下降27%，净利率14%、下降8PCT。越南总产能为118万锭、第一个车间8万锭于去年8月投产。整体来看，下半年受到海外需求萎缩及品牌去库存影响。 销量下降，单价增长。总产量/销量为19.1/17.7万吨，同比下滑22%/27%，产销率93%、下降5PCT；产能利用率我们估计为68%、下降29PCT，从而推出ASP为3.95万、同比增长23%，这主要由于产品结构变化。分拆来看，坯纱/色纺纱收入分别为27.76/36.31亿元，同比增长-25%/8%，色纺纱占比下降2PCT降至60%。 棉花期货投资收益贡献净利，计提资产减值损失。（1）22年公司毛利率/净利率为26.87%/22.36%、同比增加0.66/4.73PCT；分拆来看，色纺纱/坯纱毛利率分别为27.15%/24.5%，同比增加1.57/-2.15PCT，坯纱毛利率下降主要由于棉价下跌，而色纺纱相对具有定制属性、价格相对坚挺；境内/境外毛利率分别为19.1%/28.71%，同比下降0.15/1.07PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/7.23%/1.62%/2.25%、同比提高0.22/0.56/-0.38/0.83PCT，财务费用增加主要由于汇兑亏损；（3）投资收益为9.2亿元、同比增加7.5亿元；资产减值损失为3.89亿元、同比大幅提升主要由于存货高企而棉价下跌；所得税/收入为2.79%、同比增加1.83PCT。 存货高企，库存商品高增。2022Q4末公司存货为53.46亿元、同比增长29%、环比增长37%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资为32/16/5亿元，增长33%/78%/-16%；应收账款周转天数为28.56天、同比减少1.79天、环比增加2.51天。 投资建议我们分析，（1）棉价止跌企稳，但上半年同比仍有压力，但随着库存消化、22年计提的存货跌价准备有望冲回；（2）随着海外去库存结束，下半年及明年我们仍维持对公司订单乐观的态度，且客户也仍在越南继续扩产。长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。下调23/24年收入预测103.25/111.58亿元至58.77/71.07亿元、新增25年收入预测为78.47亿元，对应调整23/24年归母净利预测12.50/14.16亿元至13.59/15.44亿元、新增25年归母净利为16.70亿元，对应调整23/24年EPS0.93/0.83元至0.91/1.03元、新增25年EPS为1.11元，2023年04月11日收盘价6.75元对应PE分别为7/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

百隆东方专注于色纺纱的研发、生产及销售，是色纺纱行业的全球领先厂商。公司产品聚焦于色纺纱，以出口为主，目前公司自有纺纱品牌BROS获得普遍认可，同时与美国陶氏化学长期合作开发的色纺胚纱EcoFRESHYarn系列环保产品的不断推广与逐步完善，有望引领行业潮流。2022年前三季度，公司营收57.27亿元人民币，同比增加3.07%，净利润10.38亿元人民币，同比增加31.16%，随着环境保护愈加重视、快时尚继续流行，色纺纱需求有望继续增加，同时公司定增稳步推进，有望进一步提升产能，公司盈利能力有望提升。 稳定的客户合作关系、产能布局“走出去”，子公司享受政策红利。 公司经过多年海外拓展，前五大客户份额稳定提高，公司积累了包括全球最大的一体化针织制造商申洲国际在内的一批优质客户资源，2021年，公司前五名客户合计销售金额31.69亿元，占年度销售总额比例为40.76%。优质的客户资源及稳定的合作关系，为公司业务的持续发展奠定了良好的基础。同时截止2021年，公司在越南色纺纱产能已超过110万锭，占公司产能60%以上。子公司百隆(越南)有限公司税率为5%，2021年完成营业收入42.83亿元，较上年同期增长16.42%，占公司总体营业收入55.09%；实现净利润9.39亿，较上年同期增长310.04%。 色纺纱的环保特点符合未来发展趋势，行业进入壁垒高，呈现双寡头垄断格局，下游服饰行业需求旺盛。截至2021年，色纺纱市场规模达到605.5亿元，较上年增长了5.1%。色纺纱上游棉花产量充足，近几年价格呈现上涨，为色纺纱的生产供应提供了保障，同时由于色纺纱定价采用成本加成模式，生产则使用低价库存，棉花价格上涨或将提高企业的利润空间。下游服饰行业需求旺盛且愈发向中高端服饰发展，行业的增长潜力较大。 盈利预测和投资评级：公司工厂建设持续推进，新增产能释放，积极进行产品研发创新，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2022、2023及2024实现收入81.70、88.94及96.08亿元人民币，归母净利润15.00、15.99及17.56亿元人民币，对应2023年3月24日收盘价7.32元，P/E估值为7.32、6.87及6.25X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易政策风险；汇率波动风险；产品盈利能力风险；技术研发风险；成长性风险；经营风险；订单风险。

外需强劲叠加外棉价格提升，越南公司业绩强势增长。20221H 公司收入 39.6亿元， +1.1%， 净利润 7.8亿元， +41.1%， 其中受益强劲外需和 4-6月外棉价格大幅增长， 越南（百隆） 收入+18%至 26.7亿元， 净利润+79%至 8.1亿元； 由于内需疲软、 产能利用率下滑， 叠加内棉价格 6月环比下降 13%， 国内收入同比减少 24%， 业绩出现小幅亏损。 20221H 公司毛利率+6.7百分点至 27.6%， 主要是受益于二季度外棉均价环比/同比大幅增长 17%/71%， 以及毛利率更高的境外收入占比提升， 20221H 境内/境外毛利率分别为 21%/29%，分别+3/+8百分点。 费用率合计 8.4%， 同比持平； 存货周转 255天， 环比+15天。 经营活动现金流得益于期内原材料采购大幅减少（期内原材料价格位于高位， 公司主动减少采购） ， +61%至 11.7亿元。 二季度收入小幅下滑，毛利率环比一季度提升，业绩维持良好增长势头。2022Q2公司收入 19.9亿元， -2.8%， 净利润为 4.3亿元， +31.9%， 毛利率+5.6百分点至 29.2%， 环比也提升 3.1百分点， 主要是得益于期内外棉价格大幅上涨， 部分被国内需求疲软、 产能利用率下滑所抵消。 Q2费用率总计-0.3百分点至 9.4%。 展望： 棉价下跌， 预计下半年毛利率有一定压力。 1） 5月中旬至今， 内棉价格从 2.2万元/吨下降到 1.6万元/吨， 6月中下旬至今， 外棉价格从 2.6万元/吨下降到 2.1~2.2万元/吨， 由于公司备有一定量的棉花库存， 我们预计棉价下降将对公司毛利率造成一定负面影响。 2） 公司拟通过非公开发行募集不超过10亿元用于在越南扩建 39万锭纱线，在 3月取得证监会核准批复，从 2023年开始贡献产能增长， 进一步巩固色纺纱龙头地位。 风险提示： 疫情反复、 原料价格大幅波动、 订单需求不及预期、 系统性风险。 投资建议： 中高端纱线需求潜力大， 看好内需回暖和越南新产能投产。 从短期看， 6月以来国内品牌消费正快速恢复， 有望带动纺织产业回暖， 但由于近期棉价下降、 叠加欧美高通胀的影响， 我们预计公司下半年业绩将同比下滑。 从中长期看， 色纺纱全球渗透率仍然较低， 中高端纱线需求潜力较大，作为全球第二大色纺纱厂商， 公司积极在越南布局 39万锭纱线产能扩张，有望凭借自身科技实力和自动化水平巩固龙头地位， 同时通过越南低关税和低人工成本， 进一步提升公司整体盈利能力。 由于上半年业绩超预期， 上调2022年盈利预测， 同时由于近期棉价下降趋势快于预期， 下调 2023~2024年盈 利 预 测 ， 预 计 2022~2024年 净 利 润 为 13.7/11.1/12.1亿 元 （原13.2/15.0/16.2亿元）， 同比+0.2%/-19.4%/+8.9%， 下调合理估值至 6.3~6.6元（原为 6.5~7.0元） ， 对应 2023年 8.5-9.0x PE， 维持“增持” 评级。

22年上半年业绩超预期，归母净利润增速快于收入公司发布 2022年中报，上半年实现营业收入 39.64亿元、同比增长 1.11%，归母净利润 7.77亿元、同比增长 41.09%超预期，扣非归母净利润 7.58亿元、同比增长 43.54%，EPS 为 0.53元。2022年上半年公司利润增速高于收入，主要为毛利率明显提升贡献。 分季度来看，2022Q1/Q2公司收入分别同比+5.39%、-2.81%，归母净利润分别同比+54.58%、+31.91%。 22年上半年越南子公司产能占比接近 70%、收入同比+18%截至 2022年上半年公司越南产能 110万锭、占比接近 70%。2022年上半年子公司越南百隆实现收入 26.66亿元、占比为 67.25%、收入同比增加 18.04%；净利润 8.09亿元、同比增加 78.58%，净利率达 30.36%、同比提升 10.29PCT。推算国内产能 2022年上半年收入为 12.98亿元、同比下滑 21.88%，净利润为-3266万元。 上半年公司越南和国内工厂业绩表现分化，主要为在国内疫情以及中美贸易摩擦扰动下，上半年国内纺织产业订单外流，进而促公司越南工厂订单充足、规模效应凸显，而公司国内工厂受疫情防控影响，物流及人员流动受阻、需求疲弱，进而使订单萎缩、产能利用率不足。 毛利率提升明显、存货中棉花原材料储备仍较充足22年上半年公司毛利率为 27.63%、同比+6.78PCT，其中 22Q1/Q2毛利率分别为 26.08%、29.17%、同比+8.19PCT、+5.61PCT。毛利率提升主要受益于棉价上涨（截至 22年 6月末内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数相较 21年同期上涨14%/44%）、公司越南产能订单旺盛、提价顺畅，且前期储备较多低价棉花库存；截至 22年 6月末原材料共计 23.51亿元、较年初略下降 2.64%，库存周期平均保持在 6~8个月，同时公司在外棉采购上亦有相对优势，虽然短期棉价有所回调、但认为公司仍可平滑和管控好用棉成本。 上半年经营活动净现金流为 11.65亿元、同比增长 61.22%，主要系上半年原材料采购支出同比大幅减少所致。 盈利预测、估值与评级上半年在国内疫情等不利因素影响下，公司海外产能布局优势显现、彰显较强的抗风险能力，盈利能力进一步提升。同时公司产能扩张亦在稳步推进，此前 39万锭纱线扩建定增项目中的第一个车间拟在 8月试生产。考虑到上半年业绩超预期，我们上调 22年归母净利润预测，同时结合棉价近期高位回落，海外需求压力初显未来不确定性需关注，我们下调 23~24年归母净利润预测（较前次预测分别+7%/-5%/-9%），预计 22~24年 EPS 为 0.92、0.94、1.04元，对应 22年、23年 PE 分别为 6倍、6倍，估值较低同时公司全球化布局、份额有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。