外需强劲叠加外棉价格提升，越南公司业绩强势增长。20221H 公司收入 39.6亿元， +1.1%， 净利润 7.8亿元， +41.1%， 其中受益强劲外需和 4-6月外棉价格大幅增长， 越南（百隆） 收入+18%至 26.7亿元， 净利润+79%至 8.1亿元； 由于内需疲软、 产能利用率下滑， 叠加内棉价格 6月环比下降 13%， 国内收入同比减少 24%， 业绩出现小幅亏损。 20221H 公司毛利率+6.7百分点至 27.6%， 主要是受益于二季度外棉均价环比/同比大幅增长 17%/71%， 以及毛利率更高的境外收入占比提升， 20221H 境内/境外毛利率分别为 21%/29%，分别+3/+8百分点。 费用率合计 8.4%， 同比持平； 存货周转 255天， 环比+15天。 经营活动现金流得益于期内原材料采购大幅减少（期内原材料价格位于高位， 公司主动减少采购） ， +61%至 11.7亿元。 二季度收入小幅下滑，毛利率环比一季度提升，业绩维持良好增长势头。2022Q2公司收入 19.9亿元， -2.8%， 净利润为 4.3亿元， +31.9%， 毛利率+5.6百分点至 29.2%， 环比也提升 3.1百分点， 主要是得益于期内外棉价格大幅上涨， 部分被国内需求疲软、 产能利用率下滑所抵消。 Q2费用率总计-0.3百分点至 9.4%。 展望： 棉价下跌， 预计下半年毛利率有一定压力。 1） 5月中旬至今， 内棉价格从 2.2万元/吨下降到 1.6万元/吨， 6月中下旬至今， 外棉价格从 2.6万元/吨下降到 2.1~2.2万元/吨， 由于公司备有一定量的棉花库存， 我们预计棉价下降将对公司毛利率造成一定负面影响。 2） 公司拟通过非公开发行募集不超过10亿元用于在越南扩建 39万锭纱线，在 3月取得证监会核准批复，从 2023年开始贡献产能增长， 进一步巩固色纺纱龙头地位。 风险提示： 疫情反复、 原料价格大幅波动、 订单需求不及预期、 系统性风险。 投资建议： 中高端纱线需求潜力大， 看好内需回暖和越南新产能投产。 从短期看， 6月以来国内品牌消费正快速恢复， 有望带动纺织产业回暖， 但由于近期棉价下降、 叠加欧美高通胀的影响， 我们预计公司下半年业绩将同比下滑。 从中长期看， 色纺纱全球渗透率仍然较低， 中高端纱线需求潜力较大，作为全球第二大色纺纱厂商， 公司积极在越南布局 39万锭纱线产能扩张，有望凭借自身科技实力和自动化水平巩固龙头地位， 同时通过越南低关税和低人工成本， 进一步提升公司整体盈利能力。 由于上半年业绩超预期， 上调2022年盈利预测， 同时由于近期棉价下降趋势快于预期， 下调 2023~2024年盈 利 预 测 ， 预 计 2022~2024年 净 利 润 为 13.7/11.1/12.1亿 元 （原13.2/15.0/16.2亿元）， 同比+0.2%/-19.4%/+8.9%， 下调合理估值至 6.3~6.6元（原为 6.5~7.0元） ， 对应 2023年 8.5-9.0x PE， 维持“增持” 评级。

22年上半年业绩超预期，归母净利润增速快于收入公司发布 2022年中报，上半年实现营业收入 39.64亿元、同比增长 1.11%，归母净利润 7.77亿元、同比增长 41.09%超预期，扣非归母净利润 7.58亿元、同比增长 43.54%，EPS 为 0.53元。2022年上半年公司利润增速高于收入，主要为毛利率明显提升贡献。 分季度来看，2022Q1/Q2公司收入分别同比+5.39%、-2.81%，归母净利润分别同比+54.58%、+31.91%。 22年上半年越南子公司产能占比接近 70%、收入同比+18%截至 2022年上半年公司越南产能 110万锭、占比接近 70%。2022年上半年子公司越南百隆实现收入 26.66亿元、占比为 67.25%、收入同比增加 18.04%；净利润 8.09亿元、同比增加 78.58%，净利率达 30.36%、同比提升 10.29PCT。推算国内产能 2022年上半年收入为 12.98亿元、同比下滑 21.88%，净利润为-3266万元。 上半年公司越南和国内工厂业绩表现分化，主要为在国内疫情以及中美贸易摩擦扰动下，上半年国内纺织产业订单外流，进而促公司越南工厂订单充足、规模效应凸显，而公司国内工厂受疫情防控影响，物流及人员流动受阻、需求疲弱，进而使订单萎缩、产能利用率不足。 毛利率提升明显、存货中棉花原材料储备仍较充足22年上半年公司毛利率为 27.63%、同比+6.78PCT，其中 22Q1/Q2毛利率分别为 26.08%、29.17%、同比+8.19PCT、+5.61PCT。毛利率提升主要受益于棉价上涨（截至 22年 6月末内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数相较 21年同期上涨14%/44%）、公司越南产能订单旺盛、提价顺畅，且前期储备较多低价棉花库存；截至 22年 6月末原材料共计 23.51亿元、较年初略下降 2.64%，库存周期平均保持在 6~8个月，同时公司在外棉采购上亦有相对优势，虽然短期棉价有所回调、但认为公司仍可平滑和管控好用棉成本。 上半年经营活动净现金流为 11.65亿元、同比增长 61.22%，主要系上半年原材料采购支出同比大幅减少所致。 盈利预测、估值与评级上半年在国内疫情等不利因素影响下，公司海外产能布局优势显现、彰显较强的抗风险能力，盈利能力进一步提升。同时公司产能扩张亦在稳步推进，此前 39万锭纱线扩建定增项目中的第一个车间拟在 8月试生产。考虑到上半年业绩超预期，我们上调 22年归母净利润预测，同时结合棉价近期高位回落，海外需求压力初显未来不确定性需关注，我们下调 23~24年归母净利润预测（较前次预测分别+7%/-5%/-9%），预计 22~24年 EPS 为 0.92、0.94、1.04元，对应 22年、23年 PE 分别为 6倍、6倍，估值较低同时公司全球化布局、份额有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

公司公布 2022年中报： 2022年上半年收入 39.64亿元/yoy+1.11%、 归母净利润 7.77亿元/yoy+41.09%，其中境内/境外收入 10.86/28.78亿元、净利 8.09亿元/亏 3000万元左右，境外业务贡献全部业绩。 22H1净利端增速大幅高于收入端，主因 21H1净利基数偏低、 同时毛利率同比+6.78pct 至 27.63%。 分季度看， 22Q1/Q2收入分别同比+5.39%/-2.81%、 归母净利润分别同比+54.58%/+31.91%， Q2业绩增速环比收窄。 收入分拆： 价涨量跌，境外增速较高。 1）价涨量跌。 价格方面， 21年国内/国际棉价分别上涨 48%/50%， 22年以来国内棉价高位回调、国际棉价继续上涨至 5月见顶。 21H1/21H2/22H1国内棉价均价分别为 1.6/2.0/2.2万元/吨、美棉均价分别为 91/111/147美分/磅。 随棉价上涨公司纱线产品价格随之上行， 21H1从 2.5万元/吨上行至 3.5万元/吨、 21H2进一步上行，我们估计 22H1产品售价与 21H2相近、较 21H1有明显提升； 销量方面，由于3月上海疫情封控，国内需求受到影响，同时存在部分订单外流情况，销量出现一定下滑。 2）境外增速较高。 由于订单外流以及国内疫情影响、 我们估计 22Q2国内产能利用率仅 50%左右，越南工厂正常生产和接单、产能利用率保持较高水平。 22H1境内/境外收入分别同比-14%/+14.2%，境外收入占比从 21H1的 64.3%升至 67.3%。 上半年毛利率大幅提升，下半年存在压力。 22H1毛利率同比+6.8pct 至27.6%， 其中 Q1/Q2分别同比提升 8.2pct/5.6pct 至 26.1%/29.2%， 主要受益于棉价上涨、汇率贬值及毛利率较高的境外业务占比提升。 22H1美棉/内棉均价分别同比提升 62%/41%、 公司产品售价相应提升， 22H1人民币汇率贬值约 5%，同时境外业务收入占比提升（境外/境内业务毛利率 29.2%/21.2%），均利好公司整体毛利率提升。 展望下半年，内棉从 21年 11月起高位震荡、22年 5月以来明显回调， 22年 5月以来美棉价格亦出现掉头下滑趋势，我们认为需求疲软情况下、 下半年棉价易跌难涨， 将对公司毛利率形成压制。 盈利预测与投资评级： 公司为国内色纺纱龙头， 21年在外需旺盛、越南工厂产能扩张、产能利用率回升、棉价上行等因素综合带动下，业绩表现靓丽， 22H1受益于产品价格及毛利率提升、 业绩快速增长趋势延续，但 Q2增速环比已有所收窄。 展望下半年，预计与上半年相反、将呈现量增价跌趋势，目前越南扩产有序推进中， 截至 21年末公司产能 170万锭（越南 110万锭+中国 60万锭）， 22/03定增扩产项目获得证监会核准，拟募集 10亿元扩建越南 39万锭纱线产能， 目前第一车间厂房已建好、预计 22年 8月份投产（约 20万锭）、第二车间预计 23年 3月投产（约 20万锭），但下半年海外需求放缓以及棉价易跌难涨，将对产品价格和毛利率形成影响、总体业绩压力环比将继续加大。我们将 22-24年收入从 90.4/101.1/109.4亿元下调至 84.5/94.5/102.3亿元， 归母净利润维持此前预测 13.8/14.4/14.9亿元，EPS 分别为 0.92/0.96/0.99元/股，对应 PE 6.1/5.8/5.6X，估值较低， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内及越南疫情反复、 棉价下跌、外需放缓。

事件概述2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 39.64/7.77/7.58亿元，同比增长 1.11%/41.09%/43.54%，收入低于预期，但业绩超预期；Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.89/4.32/4.22亿元，同比增长-2.8%/31.91%/35.05%。 分析判断: 越南稳健，国内大幅下滑。收入拆分来看，越南/国内分别为 26.66/12.98亿元，同比增长 18%/-22%，我们估计 22Q2越南仍维持满产、增长主要来自价格贡献，但国内在海外订单外流叠加国内订货会延迟情况下产能利用率降至 50%左右。 净利主要由越南厂贡献，国内亏损。 2022H 公司毛利率为 27.63%、同比提高 6.78PCT、环比提升1.55PCT。22Q2毛利率为 29.17%、同比提高 5.61PCT、环比 22Q1提高 3.09PCT。其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为 26%/30%，环比进一步提升，我们判断主要由于公司越南厂受益于订单外流、且议价能力提升，22H 越南业务净利为 8.09亿元，国内亏损 3000万左右。22Q2净利率为 21.72%、同比提高 5.71PCT、环比提升4.28PCT。 存货环比下降。22Q2末存货为 39.9亿元、环比下降，我们判断由于棉价自 5月下旬后下跌，公司减少原材料备货。 投资建议我们分析， （1）Q2存在订单外流、国内需求放缓等影响，但长期利好越南占比高的公司；公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计 22/23年有望分别投产 20万锭； （2）由于下游需求影响，国内外棉价自 5月下旬后回落，我们判断公司 Q3可能存在一定压力； （3）长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。 尽管公司 Q2业绩超预期，但考虑 Q3需求端以及价格端可能存在压力，维持盈利预测，预计 22/23/24年收入为 88.16/103.25/111.58亿元，归母净利为 13.91/12.5/14.16亿元，对应 EPS 为 0.93/0.83/0.94元，2022年 7月 28日收盘价 5.45元对应 PE 分别为 5.9/6.6/5.8X，目前 PB 不足 1倍，看好公司在越南布局的长期意义、及色纺纱行业竞争格局改善带来的议价能力，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

公司公布 2021年报&2022年一季报： 1）2021年：营收 77.74亿元/yoy+26.73% 、归母净利 13.71亿元/yoy+274.47%， 收入增长来自需求回暖、产能扩张、产能利用率回升、棉价上涨等多因素共同带动， 业绩略超我们此前预期，主因 21年棉价上行促毛利率同比+15.24pct 超我们预期。分季度看， 21Q1-Q4营收分别同比+37.5%/61.3%/5.7%/13.4%、归母净利分别同比+212.64%/404.22%/464.13%/209.65%， Q3营收增速有所放缓，主因 8月越南疫情影响生产。 2） 22Q1：营收 19.75亿元/yoy+5.4%、 归母净利 3.45亿元/yoy+54.6%，延续较快增长趋势。 需求旺盛、 量价齐升共促收入增长。 1） 分产品看， 21年色纺纱/坯纱收入分别同比+34.6%/+13.8%，收入分别占总营收的 62.2%/33.1%， 色纺纱增长较快主因需求回暖+产量回升+产品售价提升。 2）分量价看， 21年纱线销售合计 24.18万吨/yoy+11.77%，估算纱线单价同比约+13%， 单价上涨主要受益于年内棉价上涨较多（国内/国际棉价 21年分别上涨 48%/50%）、 公司相应提升产品售价。 3）分地区看， 21年境内/境外收入分别同比+17.1%/+32.7%、收入分别占总营收的 34.6%/60.1%，其中境外收入增长较快，主要受益于 21年国内外疫情发展节奏不同导致的海外订单向国内转移、促需求持续旺盛。 产能扩张有望持续， 产能利用率同比回升。 1）产能： 截至 21年末公司产能 170万锭（越南 110万锭+中国 60万锭）， 其中越南产能较 20年新增 10万锭、对应 yoy+10%。 公司拟定增募集 10亿元扩建越南 39万锭纱线项目、已于 22年3月获得证监会核准， 公司预计 2022/2023年分别投产约 20万锭，相当于 2022年越南产能有望同比约+18%。 2） 产能利用率： 20年停产+需求不旺导致越南平均产能利用率仅 60%-70%。 21年产能利用率有所回升， 其中 8月越南疫情严重、 导致越南工厂产能利用率最低降至 32%左右，随着疫情好转， Q4恢复至约 90%、 全年产能利用率约 80%。 21年越南百隆实现收入同增 16.42%、净利同增 310%。 棉价大涨+低价库存促毛利率大幅提升。 21年公司毛利率在人民币升值背景下仍实现同比+15.24pct 至 26.21%，主因年内棉价大幅上涨+产量提升带动。分产品看， 色纺纱/坯纱毛利率分别同比+10.70/22.91pct 至 25.58%/26.65%， 主因 21年国内/国际棉价分别上涨 48%/50%， 而公司具备 6-8个月低价棉花库存储备，大幅提升毛利率空间。 22Q1毛利率继续同比+8.19pct 至 26.08%、 但环比 21Q4回落 10.31pct。 我们判断， 22年棉价进一步大幅上涨概率不大， 公司 22Q1末存货 42.5亿元、棉花储备充足、低价库存优势仍存，另外当前人民币趋势走弱、公司境外收入占比 60%、 汇率贬值形成利好。 盈利预测与投资评级： 公司为国内色纺纱龙头， 21年在外需旺盛、 越南工厂产能扩张、 产能利用率回升、 棉价上行等因素综合带动下， 业绩表现靓丽， 22Q1业绩快速增长趋势延续。 21年公司推出两期股权激励，行权条件均为 21-23年营收分别不低于 63/64/65亿元、 纱线销量分别不低于 21/22/23万吨， 21年已达成行权条件。 22年 3月以来国内局部疫情下防控趋严， 将导致国内下游需求放缓、以及订单加速向越南印度转移， 综合考虑 22Q1毛利率环比有所回落， 我们将 22年归母净利同比从 10.5%下调至 0.90%，预计 23-24年分别同比增长3.96%/3.05%， 22-24年 EPS 分别为 0.92/0.96/0.99元/股，对应 PE 6.1/5.8/5.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 国内及越南疫情反复、棉价大幅波动、棉花期货合约影响业绩。

2021年年长公司净利大增，同比增长274%。公司2021年实现营业收入77.74亿元，同比+26.73%；归母净利润13.71亿元，同比+274.47%；扣非后净利润13.18亿元，同比+358.72%；基本每股收益为0.93元，去年同期为0.25元。分季度来看，公司2021Q4实现营业收入22.18亿元，同比+13.42%；归母净利润5.79亿元，同比+209.65%；扣非后净利润5.64亿元，同比+269.79%。公司2022Q1实现营业收入19.75亿元，同比+5.39%；归母净利润3.45亿元，同比+54.58%；扣非后净利润3.36亿元，同比+55.82%。 2021年公司的收入与利润水平均取得大幅增长，盈利能力显著提升，净利增速远超收入增速。 海外产能有望持续释放+下游议价能力提升，量价双增，盈利能力显著提升。2021年以来，随着国内疫情防控总体巩固向好及海外疫情初步得到遏制，国内外消费市场快速复苏，公司积极适应市场变化、调整产品结构及方向，2021年以来订单猛增，产能逐渐恢复，量价齐升，带动公司经营情况显著改善。2021年公司境外销售占总销售收入的63.65%，越南百隆已建成并投产110万纱锭产能，占到公司全部产能的60%以上。2021年百隆越南子公司实现收入42.83亿元，同比增长16.42%；净利润9.39亿元，同比增长310.03%，净利率约为21.92%；中国境内实现营业收入26.92亿元，同比增长17.10%；毛利率为19.25%，同比+18.19pct。另一方面，棉价自2020年Q2底部回升，公司凭借龙头话语权，有望顺利将原材料价格向下游转嫁。随着越南产能逐步释放，公司效益持续提升，公司将继续推进新产品开发及调整扩充产品结构，未来业绩将保持增长趋势。 至毛利率提升至26.21%，成本管控能力优秀，净利率同比增长11.67pct。 公司2021年毛利率为26.21%，同比+15.24pct。费用端，公司2021年期间费用率为8.57%，同比-2.12pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.48%/4.68%/2.00%/1.42%，分别同比-0.14pct/-0.53pct/-0.26pct/-1.18pct。四费占比均有所下降，公司2021年净利率为17.63%，同比+11.67pct。分季度来看，公司2021Q4净利率为26.12%，同比+16.55pct。公司2022Q1净利率为17.44%，同比+5.55pct。 存货库存有所提升，经营现金流量改善。截至2021年12月31日，公司存货为41.47亿元，相比同期增加18.97%。现金流方面，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为14.53亿元，同比增长19.55%。公司现金及现金等价物净增加6.76亿元，期末现金及现金等价物余额为11.13亿元，现金流水平相比2020年底明显改善。 投资建议：公司是国内领先的色纺纱生产企业之一，主要从事色纺纱的研发、生产与销售，已深耕行业30余年，形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式。受益于原材料价格大幅上涨及公司低价库存储备丰富，公司盈利能力迅速提升。预测公司2022-2024年EPS分别为0.92元、0.92元、0.99元，对应PE分别为6X、6X、6X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济和市场波动风险，市场竞争风险，主要原材料价格波动风险，外汇政策风险，境外经营风险，疫情反复不确定性风险。

事件概述2022Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.75/3.45/3.36亿元、同比增长 5%/55%/56%，净利环比低于 Q4，我们分析主要由于春节放假时间较长影响国内产能利用率。 分析判断: 增长主要来自单价贡献。公司 Q1单价维持 21Q4以来的高位，我们估计 22Q1越南/国内产能利用率分别为95%/72%，22Q1总产量为 5.54万吨、同比减少 11%，其中色纺纱/坯纱分别为 3.58/1.96万吨、同比减少11%/12%。推算色纺纱/坯纱单价分别为 3.76/2.75万元/吨、同比增长 13%/19%。 毛利率、净利率维持高位，环比 Q4有所下降。22Q1毛利率为 26.08%、同比提高 8.19PCT、环比 21Q4下降10.3PCT，其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为 25%/28%。22Q1净利率为 17.44%、同比提高 5.55PCT、环比下降 8.68PCT，净利率同比提升主要来自毛利率贡献。净利率提升幅度不及毛利率提升幅度主要由于投资净收益减少（-1.85PCT 至-0.23%）以及所得税率增加（所得税率为 6.25%、同比提高 2.4PCT）。 原材料储备充足，存货环比继续增长。22Q1末存货为 42.54亿元、同比增长 23%、较年初提升 3%。 投资建议我们分析， （1）Q2存在订单外流、国内需求放缓等影响，但长期利好越南占比高的公司；公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计 22/23年有望分别投产 20万锭； （2）市场担心公司低价库存成本的可持续性，但根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为 7-8个月左右，低价库存有望持续到 22年底。 （3）长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。 考 虑 Q2需 求端 可 能 存在 压 力， 将 22/23/24年收 入 预 测从 95.95/113.06/121.45亿 元下 调 至88.16/103.25/111.58亿元，将 22/23/24年归母净利预测从 16.26/15.26/16.93亿元下调至 13.91/12.5/14.16亿元，对应将 22/23/24年 EPS 从 1.08/1.02/1.13元下调至 0.93/0.83/0.94元，2022年 4月 27日收盘价 5.62元对应 PE 分别为 6/7/6X，看好公司在越南布局的长期意义、及色纺纱行业竞争格局改善带来的议价能力，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；订单外流风险；国内需求放缓风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

21年业绩大幅超预期，22Q1净利润延续高增 55%公司 2021年实现营业收入 77.74亿元、同比增加 26.73%；归母净利润 13.71亿元、同比增加 274.47%超预期；扣非净利润 13.18亿元、同比增加 358.72%，EPS 为 0.93元、拟每股派息 0.5元（含税）。 分季度来看，21Q1~Q4单季度收入分别同比增长 37.50%、61.30%、5.70%、13.42%；归母净利润分别同比增长 213%、404%、464%、210%。 22Q1收入同比增 5.39%，归母净利润同比增 54.58%，扣非净利润同比增55.82%。 越南子公司贡献主要业绩、产能占比超 60%分量价来看，21年公司主营产品纱线销量为 24.18万吨、同比增 11.76%，推算单价同比提升约 15%；产量 24.65万吨、同比增 20.33%。 截止 21年末公司越南产能 110万锭、占比超过 60%。2021年子公司越南百隆实现收入 42.83亿元、占比 55%、收入同比增加 16.42%；净利润 9.39亿元、同比增加 310%，净利率达约 22%。推算国内产能营业收入同比增 42%。 毛利率大幅上升、费用率下降21年公司毛利率为 26.21%、同比提升 15.24PCT、较 19年亦提升约 11PCT，主要来自公司基于原材料棉花价格上涨幅度较大顺利提价（21年全年内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数分别上涨 47%/48%）、越南低价棉花库存、产品和订单结构优化，另外产能利用率回升亦促规模效应体现。22Q1毛利率同比提升8.19PCT 至 26.08%。 21年期间费用率同比下降 2.12PCT 至 8.57%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.48%（同比-0.14PCT）、4.68%（-0.53PCT）、1.99%（-0.26PCT）、1.42%（-1.18PCT）。22Q1公司期间费用率同比提升 0.38PCT 至 7.35%，主要为销售、财务费用率各提升 0. 14、0.18PCT。 21年经营现金流同比增 19.55%至 14.53亿元，22Q1同比减少 19.10%。 盈利预测、估值与评级：21年和 22Q1业绩表现亮眼，公司越南产能已占主导、且仍继续扩产中，下游客户增长稳健，促长期订单增长可期。公司棉价大涨利好逐步消化、用棉成本上升，同时近期国内疫情致内需不振、拖累国内工厂接单，预计业绩端呈现波动，但公司棉花库存周期相对较长、且拥有越南占比高和采购外棉的相对优势，预计成本控制和议价能力将好于同业。我们上调 22~23年、新增 24年 EPS 为 0.86、0.99、1.14元（较前次上调 38%、40%），22年 PE6倍，估值较低、维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为77.74/13.71/13.18亿元、同比增长26.7%/274%/359%，非经为政府补助2073万元、委托他人投资或管理资产的损益2506万元、投资收益1991万元，符合预期。经营现金流/净利为106%。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.18/5.79/5.64亿元，同比增长13%/210%/270%，增速环比21Q3提升，主要由于Q4棉价超预期上涨背景下公司进一步提价。每股派发现金红利0.5元，分红率为54%，股息率为8.9%。 分析判断:量价齐升，量增来自产能利用率提升。拆分量价来看，2021年公司纱线产能共170万锭（国内/越南分别60/110万锭）、同比20年持平，但产能利用率从80%提升至97%，带动公司纱线产量/销量分别达24.65/24.18万吨、同比增长12%，推算ASP为3.18万元/吨、同比增长13%（棉价+38%，涨幅为4962元/吨）。 色纺纱占比进一步提升，坯纱增长主要来自价增。2021年色纺纱/坯纱收入分别为48.36/25.71亿元、同比增长35%/14%、占比分别为65%/35%。我们测算，色纺纱销量为14万吨、同比增长23%，推算单价增长10%至3.45万元/吨；坯纱销量为10.17万吨、同比持平，增长主要来自单价提升14%至2.53万元/吨。 棉价上涨及低价库存贡献毛利率大幅提升，21Q4产能利用率恢复贡献毛利率环比提升。2021年毛利率为26.21%、同比提高15.24PCT，其中色纺纱/坯纱毛利率分别为25.58%/26.65%、同比提高10.7/22.9PCT。21Q4毛利率为36.39%、同比提高24PCT、环比21Q3提高11PCT。 21Q4净利率大幅提升。2021年净利率为17.63%、同比提高11.66PCT，主要来自毛利率提升、管理费用和财务费用率及所得税率下降。管理费用率-0.5PCT至4.7%，财务费用率-1.2PCT至1.4%，财务费用率下降主要由于银行借款利息大幅减少。所得税率为6.7%、同比下降3.6PCT，主要由于使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。此外，公司投资收益、资产处置收益有所减少，资产减值损失有所增加。投资收益-3.6PCT至2.2%主要由于长期股权投资收益减少。资产减值损失/收入+0.4PCT至0.6%、主要为存货跌价。资产处置收益/收入-1PCT至0%。21Q4净利率为26.12%、同比提高16.55PCT、环比提高11.38PCT，主要来自毛利率提升。 21年末公司存货为41.47亿元、同比增长19%、环比提高12%，其中原材料为24.15亿元，我们测算年末原材料可支撑7-8个月生产。21年末应收账款为6.53亿元、同比下降1%。 投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为7-8个月左右，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 维持22/23年收入预测为95.95/113.06亿元，新增24年收入预测为121.45亿元，维持22/23年归母净利预测为16.26/15.26亿元，新增24年归母净利预测为16.93亿元，维持22/23年EPS为1.08/1.02元，新增24年EPS为1.13元，2022年4月26日收盘价5.51元对应PE分别为5/5/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4元.3）3。风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利13.3-13.9亿元、同比增长263%-280%，扣非归母净利12.8-13.4亿元、同比增长346%-367%；21Q4实现归母净利5.38-5.98亿元、同比增长188%-220%，扣非归母净利5.25-5.85亿元、同比增长245%-284%，业绩超预期，我们分析主要来自产能利用率恢复超预期以及Q4提价超预期。 分析判断:我们分析，公司归母净利大幅增长主要得益于：1）2021年产能利用率大幅改善，我们估计2021年产能利用率在88%左右，其中分季度看，21Q3受越南疫情影响产能利用率下降至70%，但21Q4已恢复至90+%。2）棉价上涨及产品结构改善带动产品提价，我们估算，2021年公司销量/单价分别增长10%/20%（2021年平均棉价+38%）。3）低价棉花库存以及产品结构改善带动盈利能力改善，我们估计全年毛利率在22.5%左右、同比提高11.6PCT（其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为25%/17%）。 投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据Q3数据，我们估计公司棉花库存约为8个月左右，从而越南低价棉库存有望维持到22年上半年，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。 长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 考虑21年业绩超预期的原因，将21/22/23年收入预测从78.59/93.94/110.39亿元上调至79.93/95.95/113.06亿元，将归母净利预测从13.20/15.67/14.31亿元上调至13.6/16.26/15.26亿元，将EPS从0.88/1.04/0.95元上调至0.91/1.08/1.02元，对应2022年1月17日收盘价6.34元，PE分别为7/6/6X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

主要观点我们分析，考虑百隆东方在 Q4棉价超预期上涨后的提价能力、以及越南产能利用率恢复至 90%的条件下，全年净利有望超预期，上调盈利预测、重申推荐。 投资建议短期来看 21Q4业绩存在超预期可能： （1）Q4越南产能利用率已恢复至 90%； （2）Q4棉价超预期上涨、最高突破 2.27万元/吨，公司具备跟随棉价上涨的提价能力，我们测算，棉价每上涨 1000元有望贡献业绩弹性1.4亿元。 中期来看， （1）公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计明后年有望分别投产 20万锭； （2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据 Q3数据，我们估计公司棉花库存约为 8个月左右，从而越南低价棉库存有望维持到 22年上半年，预计 23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。 长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 考虑宁波疫情以及越南疫情影响 Q4产能利用率，将 21/22/23年收入预测从 84.59/93.02/105.37亿元调整为 78.59/93.94/110.39亿元，但考虑公司的提价能力带来盈利能力改善，将归母净利预测从 11.5/12.7/16亿调整为 13.20/15.67/14.31亿元、对应 EPS 分别为 0.88/1.04/0.95元，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述21年 前 三 季 度 ， 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 55.57/7.92/7.55亿 元 ， 同 比 增 长32.95%/342.21%/459.23%，21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 16.36/2.41/2.27亿元、同比增长5.7%/464.13%/652.13%，符合预期。 分析判断: 我们分析，Q3业绩主要受到越南疫情影响，但公司在 7、8月两次提价对冲了负面影响，在利润端影响不大：公司 8月越南实施各为期 14天的第二轮和第三轮“三就地”政策，期间越南百隆的产能利用率分别下降至 32%/38%左右，我们估计 21Q3越南产能利用率不足 50%。 毛利率环比进一步提升，净利率环比有所下降主要由于投资收益减少和所得税增加。21Q3公司毛利率为25.22%、同比提高 15.24PCT、环比提高 1.66PCT，我们分析毛利率提升主要来自：1）2次提价贡献，2）越南低价棉花库存贡献； （3）订单结构改善、色纺纱占比进一步提升。从费用率看，21Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.34%/5.60%/1.76%/0.61%、同比提高-1.5/0.8/-0.3/-1.9PCT、环比提高-0.04/0.85/-0.82/-1.32PCT。21Q3投资净收益/收入为 0.72%、同比下降 3.5PCT、环比下降 2.1PCT，所得税/收入为 2.17%、同比提高 0.9PCT、环比提高 1.9PCT。21Q3公司净利率为 14.74%、同比提高 11.98PCT、环比下降 1.27PCT。 公司 Q3存货为 37亿元，环比进一步提升。我们测算其中原材料库存大约在 8个月左右。 投资建议尽管公司 Q3受到越南疫情影响，但预计 Q4有望恢复正常。我们判断： （1）越南低成本有望持续至明年上半年，Q4棉价超预期上涨。截至 21/10/26，棉价已上涨至 2.22万元/吨，超过年初预计的 1.4-1.6万元/吨，我们分析主要由于：1）籽棉成本推动：疆内轧花产能增多使得新棉抢收严重，籽棉收购价达 10元/公斤以上，从而推算出皮棉成本在 2.2-2.3万元/吨；2）阴雨、冰雹天气预期；3）美棉价格上涨；4）10.4中美重启有针对性的关税豁免。我们测算棉价每上涨 1000元/吨有望贡献利润弹性 1.4亿元。 （2）我们更强调的是公司20Q4以来的非周期成长逻辑，即新疆棉带来的行业竞争格局有望从寡头走向垄断，从而带来公司议价能力提升：往年公司提价一般在棉价上涨 3个月后，今年基本在 10-15天，在棉价突破 2万的背景下不排除继续提价、带动业绩超预期； （3）长期关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长，公司在越南继续扩产 50万锭。 维持 21/22/23年收入预测分别为 84.59/93.02/105.37亿元、归母净利预测 11.5/12.7/16亿、对应 EPS 分别为 0.77/0.85/1.07元，2021年 10月 26日收盘价 5.47元对应 PE 分别为 7/6/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

受益棉价上涨，公司上半年业绩亮眼，Q2增长加速2021年H1，公司营业收入39.2亿元，同比增长49.0%；归母净利润5.5亿元，同比增长304.0%，毛利率20.9%，同比增长10.6p.p.，归母净利润率14.0%，同增8.8p.p.。上半年销售费用率0.41%，同比优化1.5p.p.，主要是由于运费调整至营业成本所致。管理费用率4.3%，同比优化1.4p.p.。财务费用率1.71%，同比下降1.8p.p.，公司存货/应收/应付周转天数分别为204/30/14天，分别环比下降47/3/2天。分季度看，2021Q2实现营业收入20.5亿元，同增61.3%，高于2021Q1的37.5%增长。2021Q2实现归母净利润3.3亿元，同增404.2%，高于2021Q1的212.6%增长。2021Q2毛利率水平23.6%，同比增长18.0p.p.，环比增长5.7p.p.。归母净利率16.0%，同比增长10.9p.p.，环比增长4.1p.p.。 公司上半年和Q2收入、利润大幅上升主要得益于今年以来棉价的快速上涨，以及公司在前期棉价低位时期的充分备货。 越南产能放量推动业绩增长，期待技术持续升级公司目前约有170万纱锭产能，其中国内：越南约70:100。2021年H1，越南百隆完成营业收入22.6亿元人民币，较去年增长45.9%；实现净利润4.53亿元人民币，同比增长1377%，营收和利润占公司整体比重分别为57.6%和82.3%。 风险提示1.海外疫情持续过长导致工厂停产；2.原材料价格大幅波动；3.市场的系统性风险。 投资建议：看好业绩弹性，维持“增持”评级2021年上半年受益于棉价上涨和公司在棉价低位时备货充足，公司收入和利润水平大幅提升。在公司产能利用率的恢复和棉价上行双重利好下，公司2021年毛利率有望继续维持较高水平。我们上调盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.63/0.66/0.71元（原为0.46/0.58/0.69），当前股价对应PE为8.6x/8.2x/7.6x，上调合理估值至6.6~7.3元（2022PE10-11x），维持“增持”评级。

事件概述公司发布定增预案，拟募集不超过 10亿元，用于在越南扩建 39万锭纱线，项目总投资额预计 2.5亿美元、折合人民币 16.17亿元。 分析判断: 我们分析，本次定增的意义在于： （1）加速扩产，夯实色纺纱龙头地位。 2020年底公司纱线年产能为 170万锭，其中越南占比 60%，定增项目落地后将贡献 23%产能增长。我们分析，在目前份额提升的背景下，公司产能稍显不足，因此定增有望加速公司扩产进度。 （2）长期来看，和国内相比，布局越南有望降低原材料、人工等生产成本、并享受关税优惠， 2020年公司国内和越南净利率分别为 2.7%/6%。我们判断，越南的低价棉花库存效应有望持续到明年上半年。 （3） 2020年末，公司资产负债率超过 40%，此次定增落地后有望降低公司资产负债率，一方面有利于公司降低财务费用，另一方面有助于提升公司债务融资空间。 投资建议4月以来，棉花价格回升至 1.6万元/吨，我们分析主要受印度疫情加剧、以及全球大宗商品价格上涨影响。除周期性逻辑外，我们认为更重要的逻辑是公司周期属性的弱化： （1）议价能力提升：公司产品价格并未随着棉价下降而下降， 3月棉价最多回落 9%、但公司单价并未下降； （2）随着海外客户份额加速提升、订单结构持续改善（色纺纱占比提升）。维持 21/22/23年 EPS0.77/0.85/1.07元、对应 21/22/23PE 为 8/7.7/6X，维持目标价 9.54元（对应 21年扣非净利 15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

2020年公司预告收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.35/3.79/3.17亿元、同比增长-1.40%/27.15%/20.51%，业绩超预期。20Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.55亿/2.00亿/1.82亿，同比增长18.31%/15386%/394%、增速较20Q3提升28/15426/462PCT。 21Q1公司归母净利预计为2.07-2.35亿元，同比增长190%-230%，扣非归母净利预计为2.08-2.33亿元、同比增长240%-280%，业绩超预期。 分析判断::我们分析，公司从20Q4开始产能利用率在业内率先回升，其中我们测算国内接近满产、越南满产，国内主要由于招工难未能恢复满产，因此20Q4收入增长18%分量价来看的话，我们估计量增10%、价增8%左右（同期棉价上涨11%）。 20Q4净利率/扣非归母净利率为10.23%/9.31%、环比大幅提升（20Q1/Q2/Q3净利率分别为2.78%/5.12%/5.21%，扣非净利率分别为1.94%/3.47%/4.48%）；我们判断，净利率提升主要由于棉价上涨带来产品价格提升，我们估计，棉价每提升1000元/吨、纱线价格提高700元/吨。 我们判断，21Q1年净利超预期主要由于：1）疫情后复苏带来订单增加，我们估计上半年订单能见度较高，2）疫情后产能利用率大幅提升、带来毛利率改善，3）棉价上涨带来的业绩弹性。 投资建议受益于棉价上涨，我们认为公司业绩弹性较大、存在超预期可能： （1）我们进行了敏感性分析，假设棉价全年平均在1.6万元/吨，公司2021净利预计实现翻倍增长在6.3亿；假设平均棉价涨至1.8万元/吨，净利则有望达到9亿元以上； （2）新疆棉事件进一步发酵，拥有海外工厂的纺企有望相对受益； （3）疫情后产能利用率复苏叠加越南产能扩张贡献量增； （4）长期来看，2025年越南有望扩产至150万锭，且公司凭借自身优势、份额有望持续提升。维持2021/2022年净利分别为6.30/7.14亿元，维持公司目标价6.3-7.11元，维持“买入”评级，安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。