公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损公司 23Q1-Q3实现收入 50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润 5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-89.2%）； 单 Q3收入 18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为 2.31亿元），单季度收入同比增速自 22Q4以来首次转正， 单季度收入环比 23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益 3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压预计 Q3收入转正主要由量增驱动， 单价仍为下滑。 量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自 22年 7月起大幅下跌， 22年 11月至今持续处于低位， 因此同比来看， 我们估计 Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复， 低于 H1主要系存货跌价准备转销影响。 23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。 Q3毛利率远低于 Q1/Q2的 13.3%/16.3%， 我们预计主要系 22年报时计提的 3.9亿元存货跌价准备中有 3.4亿元于 23H1转销，而 Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。 23Q3期间费用率 10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比 23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益 4亿元增厚当期净利润。 Q3归母净利润 2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益 3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计 23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在 23Q3消耗完毕，预计 23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至 22年末，公司越南产能占比约 70%， 且仍有 31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产， 能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润 5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%， 对应 PE 为 14/10/8倍， 考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3毛利率62.9%（+3.1pp）），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度率期间费用率44.2%（-4.5pp）），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累23Q1-Q3公司实现收入 37.55亿元（+1.0%），归母净利润 4.16亿元（+6.2%）； 单 Q3实现收入 12.98亿元（-2.8%），归母净利润 1.32亿元（-22.2%）， 业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健， 费用投入有所增加预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。 罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长 6.4%，我们预计 Q3有望保持该趋势。 分渠道看， 结合上半年各渠道收入同比趋势， 我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至 21年水平； 直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过 21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与 21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。 Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至 44.7%，单 Q3同比+1.9pp 至 43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。 但 Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累基于家纺业务的稳健表现，我们预计单 Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来， 预计利润端降幅大于收入端。 主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康Q3末公司存货 14.5亿元（同比-11.4%）， 国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。 Q3末公司应收票据及账款 4.7亿元（同比+0.7%）， Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比 143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开 176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计 Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到 Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入 54.3/60.0/66.1亿元，同比增长 2.3%/10.4%/10.2%， 归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长 4.1%/13.9%/12.4%，对应 PE 14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

Q3主业增长稳健，投资收益增厚利润23Q1-Q3实现收入 155.7亿元（+13.8%），归母净利润 24.5亿元（+40.1%），扣非净利润 22.2亿元（+26.0%）； 单 Q3实现收入 43.7亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），扣非净利润 5.61亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。 主品牌稳健+团购高增长， 抵消子品牌剥离影响分品牌看： 23Q3主品牌收入 32.4亿元（+10.2%），增速环比回落主要系 22Q3基数较高；其他品牌收入 4.1亿元（-20.1%）， 下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入 6.0亿元（+42.3%）， 高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计 Q3为新拓客户集中出货。 分渠道看： 23Q3加盟收入 20.7亿元（+6.0%）， 直营收入 8.7亿元（+19.5%）， 直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道； Q3线上收入 7.1亿元（-8.0%）， 下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量， 同口径下我们预计 Q3线上同比增速亮眼。 门店数量上： 截至 23Q3末， 公司门店总数为 6884家（同比减少 957家， Q3净关 1328家），其中：主品牌共 6046家，直营/加盟分别为 1224/4822家（同比+327/-62家， Q3净开 69/-29家），直营店占比持续提升；其他品牌共 838家，直营/加盟分别为 425/413家（同比-68/-1154家， Q3净减少 108/1260家）， 加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。 整体毛利率向上， 非经常性投资收益增厚较多23Q3毛利率 43.9%（同比+1.9pp）， 其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp， 加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。 我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年 Q3基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。 23Q3归母净利率 17.7%（+6.3pp）， 扣非净利率 12.8%（+0.9pp）， 其中出让男生女生股权确认资产处置收益 1.6亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益 844万元（海澜持股 40%）。 23Q3期末库存 80.4亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%）， 23Q1-Q3经营性现金流24.4亿元（同比+140%，净现比 101%）， 库存控制及回款情况健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着线下持续开店、 线上快速成长、 海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计 2023-2025年公司收入 218.3/241.4/264.6亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润 29.4/32.4/35.9亿元，同比+37%/10%/11%， PE11/10/9倍， 估算股息率 7%+， 低估值、 高股息属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

Q3收入及净利润均超预期， 环比持续改善23Q1-Q3实现收入 35.2亿元（+16.8%），归母净利润 3.27亿元（+10.0%），扣非归母净利润 2.48亿元（+18.9%）。单 Q3实现收入 13.2亿元（+37.3%），归母净利润 1.44亿元（+149%），扣非归母净利润 1.25亿元（+231%）。 Q3业绩高增长来自环比逐季改善+同比低基数（22Q3收入/归母净利润分别-22%/-50%），再次验证公司的订单及盈利能力已进入向上通道。 预计价格环比持续提升，但量增依旧为主要驱动锦纶长丝平均价格年初以来持续回升， Q3同比降幅明显缩窄。 受需求端疲软影响， 根据百川盈孚数据， 锦纶长丝 FDY/DTY 参考价格自 22年 7月起大幅下跌（7/1-12/31锦纶 FDY/DTY 分别从 18800/20600元/吨下跌至 15400/17000元/吨，跌幅达 18.1%/17.5%）。 23年年初以来，随着国内外需求复苏，锦纶价格整体呈回升趋势（1/1-9/30锦纶 FDY/DTY 分别上涨至 18050/19150元/吨， 涨幅达17.2%/12.6%）。 因此，我们预计 Q3公司锦纶长丝平均单价同比仍未转正，但降幅较上半年明显缩窄，销量仍为收入增长的主要原因。 售价回升+切片成本下降，带动利润率逐季改善23Q3毛利率 22.8%（同比+2.8pp，环比+1.2pp），自 22Q4以来已连续三个季度环比改善， 我们预计除了需求回暖带动产能利用率及售价回升之外， 还与锦纶66切片价格下降较多有关。 以台华的主要供应商英威达为例， 根据百川盈孚数据， 其 PA66切片市场价自 21年 11月的 42000元/吨持续下降至 23年 9月底的20500元/吨，其中 23年 1/1-9/30期间降幅达 8.9%。 英威达于 22年 11月投产上海己二腈工厂（40万吨/年）， 并于 23年 10月关闭美国奥兰治工厂，我们认为产能转移有利于其生产成本降低， 随着国产己二腈+英威达中国工厂产能爬坡，供给端充足将驱动切片成本进一步下行。 此外， 在收入大幅增长的摊薄下， Q3期间费用率同比-3.7pp，其中管理费用率-2.4pp，驱动 Q3归母净利率/扣非净利率同比+4.9/5.6pp 至 10.9%/9.5%。 盈利预测及投资建议： 淮安一期项目正有序推进设备安装，预计将于 12月投产（6万吨 PA66及 2万吨再生锦纶），自动化程度及良品率有望比嘉兴本部进一步提升； 随着加快品牌形象推广及海外客户走访，公司今年以来客户数量已有大幅增长，凭借成本优势有望抢占海外同行市占率。 预计公司 2023-2025年实现收入 47.6/58.2/71.4亿元，同比增长 19%/22%/23%，归母净利润 4.8/7.0/9.6亿元，同比增长 77%/47%/36%，对应 PE 为 23/16/12X。 公司作为锦纶行业龙头，卡位锦纶 66、再生锦纶两大高景气赛道， 中短期内竞争壁垒突出、业绩弹性显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；新客户开拓或产能扩张不及预期；行业竞争加剧

Q3业绩降幅收窄，前三季度分红率46%23Q1-Q3实现收入16.59亿元（-8.7%），归母净利润2.01亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51亿元（-2.2%），归母净利润0.77亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红9227万元，分红率46%。 预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。 从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系。 毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3毛利率26.0%（-1.6pp），单单Q3毛利率28.6%（+1.2pp），自自23年年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3汇兑收益较大。Q3净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。 棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。 无缝方面，随着20年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。 盈利预测及投资建议：：我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计2023-2025年实现收入22.7/27.6/31.8亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4亿元，同比-10%/+21%/+18%，对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期

公司发布 23年三季报： 前三季度实现营业收入 143.08亿元（-6.9%），归母净利润 22.87亿元（-6.5%），净利率 15.98%（+0.08pp）。 单 Q3实现营业收入 50.97亿元（-6.9%），归母净利润 8.31亿元（-5.9%），净利率 16.31%（+0.17pp），盈利能力保持高度稳健。 销量降幅环比略有收窄， ASP 保持高增23Q1-Q3运动鞋销量 1.36亿双（-19.64%）， 单 Q3销量 0.45亿双（-17.0%），较Q2的同比降幅（-17.8%）趋势接近，部分品牌客户仍在去库存尾声。 23Q1-Q3人民币 ASP 105.6元（+15.8%）， 单 Q3人民币 ASP 113.8元（+12.2%）， 我们预计 ASP 增长主要来自： 1） ON、 Reebok、 Allbirds 等均价较高的新客户占比提升； 2） 原有客户订单款式复杂化； 3）人民币较去年同期贬值幅度较大。 毛利率环比进一步提升，汇兑收益有所减少23Q1-Q3毛利率 25.3%（-0.63pp）， 单 Q3毛利率 26.5%（+1.35pct）， 自 Q1以来持续改善（环比+1.04pp）。 23Q1-Q3净利率 15.98%（+0.08pp）， 单 Q3净利率 16.31%（+0.17pp）， Q3销售/管理/研发费用率同比保持平稳，财务费用率同比+1.2pp，主要系 23Q3人民币贬值幅度相对较小，汇兑收益较去年同期减少 6000余万。 Q3末存货 29.5亿元（+3.8%），应收账款 28.5亿元（+2.0%）； 23Q1-Q3经营性现金流 32.3亿元（+1.8%），保持稳健。 新工厂年内将陆续投产，储备产能充足截止 22年底，公司年产能 2.38亿双（+9.1%）， 越南三工厂产能爬坡顺利： 永山、威霖、弘欣月产能分别达到约 94/88/48万双， 我们预计满产后单个工厂的月产能可达到 100万双。 此外， 印尼新工厂预计今年开始投产，未来公司将继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂，产能储备充足。 盈利预测及投资建议： 随着 Nike 等大客户去库存渐进尾声，我们认为订单逐季修复趋势确认，中长期来看， 公司产能储备充足、大客户成长稳健、新客户逐步放量， 叠加精细化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望恢复稳健增长。 预计 23-25年公司收入 199/229/263亿元，同比增长-3.2%/15.0%/14.7%，归母净利润 31.3/36.2/41.6亿元，同比增长-2.9%/15.5%/14.9%，对应 PE 20/17/15倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动，下游去库存不及预期

色纺纱双寡头之一，高股息属性突出百隆东方成立于2004年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22年归母净利润分别为13.7/15.6亿元。重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放50%左右。2009-2019年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5%提升至8%左右，市场规模CAGR达8%。色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022年海外产能占比/外销占比仅14%/12%，而百隆为海外最大龙头。核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4月份内棉价格触底反弹，7月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计23H2公司毛利率趋势将环比改善。长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022年6月美国UFLPA法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在13年即布局海外产能，目前约70%产能（118万锭）位于越南，且仍有31万锭产能在建，投产后海外产能占比将达，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。盈利预测与估值预计公司23-25年实现收入63.8/72.7/78.7亿元，同比增长-8.7%/14.0%/；实现归母净利润10.3/11.6/13.0亿元，同比增长-33.9%/11.9%/，当前84亿市值对应PE为8.2/7.3/6.5倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予买入”评级。风险提示贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q2业绩增速亮眼，展现龙头韧性及改革成效23H1实现营收 112.0亿元（+17.7%），归母净利润 16.8亿元（+31.6%）；单 Q2收入 55.2亿元（+28.2%），归母净利润 8.76亿元（+58.5%）。 在整体消费弱复苏的环境下，单 Q2收入/归母净利润较 21Q2亦分别增长18.9%/8.4%，展现男装龙头的经营韧性以及渠道拓展、品类升级等带来的显著成效。 主品牌持续拓展直营店，团购定制增长亮眼23H1收入分品牌看：1）主品牌 86.4亿元（+17%），门店同比+288家至 6006家（+5%），年内净开 64家。2）其他品牌 10.6亿元（+18%），门店同比+206家至2206家（+10%），年内净关 71家。3）团购定制 10.9亿元（+25%），高增来自圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，开发工装、校服市场，拓宽市场广度。 23H1收入分渠道看： 1）直营 23.2亿元（+56%），门店同比+429家至 1688家（+34%），年内净开 110家，直营店占比同比+4pp 至 21%，购物中心店占比持续提升；2）加盟 58.8亿元（+8%），门店同比+65家至 6524家（+1%），年内净关 117家（主要来自子品牌精简低效门店）；3）线上 15.0亿元（+10%），抖音、快手等直播渠道快速成长，深入线上专供款研发、打开新青年人群市场。 线上/直营毛利率提升显著，存货健康23H1毛利率 45.1%（+1.2pp），主要由直营同比+3.9pp 、线上同比+5.7pp 以及直营占比提升共同驱动，我们预计线上大幅提升来自促销活动减少、专供款加价倍率较高。加盟毛利率同比-1.8pp，我们预计系加盟精简渠道、清库存导致；团购定制毛利率同比-6.9pp，我们预计受到市场竞争加剧及公司开拓新客户的影响。 23H1净利率 14.8%（+1.8pp），其中期间费用率相对稳定，投资收益 897万元来自联营企业斯搏兹（23H1收入 1.43亿，净利润 2243万元，海澜持股 40%）。 23H1期末库存 78.3亿元（同比-7.9%，较年初-17.2%），经营性现金流 27.7亿元（+109%），运营质量健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着直营持续开店、海外市场拓展、线上快速成长，有望稳步提升市占率；其他品牌随着渠道结构优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计 23-25年公司收入 218/241/265亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润 28.1/32.0/35.5亿元，同比+30%/14%/11%，PE12/10/9倍，公司低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

Q2收入端短暂承压，业绩端环比改善公司发布2023年中报：23H1实现营收8.60亿元（-0.8%），归母净利润0.97亿元（-14.3%）；单Q2收入5.17亿元（-4.3%），归母净利润0.68亿元（-10.8%），Q2收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。 品牌业务：高基数下如期回落23H1内销收入4.28亿元（+23.6%），单Q2收入2.73亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3随着基数下降，将再次环比提速。 进一步拆分来看：23Q2大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4家至22/182家。 23H1内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。 代工业务：订单仍承压，毛利率超预期23H1外销收入4.32亿元（-16.5%），单Q2收入2.43亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。 23H1外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。 长期成长性可期，员工持股计划提振活力我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。 牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。 8月12公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。 盈利预测及投资建议：预计23-25年公司收入15.6/19.4/23.3亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。 风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动

公司发布 2023 年中报：23H1 实现营收 17.96 亿元（+9.4%），归母净利润 1.70 亿元（+58.6%），扣非后净利润 1.35 亿元（+66.7%），处于业绩预告中段；单 Q2 实现营收 9.78 亿元（+17.0%），归母净利润 0.86 亿元（+287%），扣非后净利润 0.65 亿元（+346%）；Q2 收入/归母净利润已超 21 年同期，但扣非净利润较21 年同期 -21%，主要系 23Q2 政府补助较多。 电商持续成长性亮眼，加盟尚在平稳复苏中23H1 电商收入预计双位数增长：参考水星电商子公司数据，我们预计电商收入在去年同期+13%的基础上，再次取得低双位数增速（当前收入占比约 55%-60%），我们认为在高性价比定位+高营销投入的驱动下，水星在电商的市场份额有望持续提升，其中抖音平台自 20H2 布局以来快速成长，有力弥补了传统平台增速放缓的压力。 23H1 线下收入尚未恢复至 21 年：根据电商收入计算，我们预计线下收入在去年同期-10%的基础上，实现个位数复苏性增长（主要由加盟复苏驱动），但仍低于21 年同期，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。 毛利率创新高，经营质量同比明显改善23H1 公司毛利率 39.9%（+2.8pp），单 Q2 为 40.1%（+4.0pp），H1 创历史同期新高，我们预计一方面在产品结构优化之下、电商毛利率持续提升，另一方面直营毛利率在低基数上有明显修复。 23H1 净利率 9.4%（+2.9pp），单 Q2 为 8.8%（+6.1pp）；23H1 经营性现金流 2.0亿元，期末库存 9.6 亿元（-6.4%），盈利能力及经营质量同比显著改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长期，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；我们预计下半年存在“婚庆旺季、冬季换新、加速开店”等多重刺激，线下渠道进一步复苏值得期待。 预计公司 23-25 年实现收入 40.5/45.0/49.6 亿元，同比增长 11%/11%/10%；归母净利润 3.75/4.21/4.71 亿元，同比增长 35%/13%/12%，对应 PE10/9/8 倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

上半年收入面临压力，业绩保持稳健增长公司发布 2023年中报：23H1实现营收 12.72亿元（-4.7%），归母净利润 2.19亿元（+3.8%）；单 Q2实现营收 6.52亿元（-1.9%），归母净利润 1.08亿元（+2.3%）。公司 22H1业绩表现较为稳健，因此今年低基数效应较不明显，在消费弱复苏环境下上半年收入同比承压，但利润率持续提升带动业绩稳健增长。 分渠道看：电商增长承压，线下保持稳健电商：23H1收入 5.31亿元（-6.0%），单 Q2收入 2.53亿元（-6.6%），压力主要来自传统电商流量面临瓶颈、市场竞争加剧，而公司电商渠道以利润为主要考核，对促销及费用投放较为谨慎。 直营：23H1收入 3.12亿元（-6.3%），单 Q2收入 1.63亿元（+3.5%），门店同比22H1末净关 1家、较年初净开 3家至 473家，直营会员数较年初增加 12万+至160万+。 加盟：23H1收入 3.23亿元（-2.4%），单 Q2收入 1.89亿元（-0.4%），门店同比22H1末净关 51家、较年初净关 64家至 991家，公司今年拓店计划积极，我们预计下半年加盟开店将加速。 团购/家居：23H1收入 1.06亿元（-0.7%），单 Q2收入 0.48亿（+1.4%），在低基数上未见明显复苏，我们预计主要系部分团购客户削减相应采购预算。 盈利能力持续上行，贯彻高质量发展战略23H1公司毛利率/净利率均同比+1.4pp 至 54.2%/17.2%，主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 分渠道来看：23H1直营毛利率同比+2.7pp 至 68.5%、团购/家居毛利率同比+5.7pp 至 69.4%，均创单季度历史新高；加盟毛利率同比+1.4pp 至 51.3%，电商毛利率同比-0.3pp 至 44.5%，表现稳健。 公司期末库存 7.36亿元（同比-15.2%），公司对供应商引入、订单、排产、物料、送货及库存方面的柔性化管理持续提升。 盈利预测及投资建议： 我们预计下半年在低基数上，同时迎来积极开店、婚庆旺季，同比增速有望好于上半年，公司长期坚持高质量发展战略，盈利能力有望保持向上趋势。预计2023-2025年收入 31.8/34.7/37.7亿元，同比增长 3%/9%/9%，归母净利润5.7/6.3/6.9亿元，同比增长 7%/11%/9%，对应 PE 13/11/10倍，考虑到公司业绩稳健、股息率高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧