投资要点：24Q2收入逆势保持稳健，净利润如期承压24H1实现收入15.76亿元（同比+12.5%），归母净利润0.50亿元（同比-45.9%），扣非后归母净利润1.28亿元（同比-7.3%）；单Q2实现收入6.36亿元（同比+1.2%），归母净利润-0.58亿元（去年同期-0.05亿元），扣非后归母净利润-0.71亿元（去年同期0.37亿元）。公司上半年推出“五裤"矩阵，丰富头部产品，并持续升级门店形象、加大品牌投放，收入逆势增长，但销售费用增长导致利润承压。 收入拆分：主品牌直营亮眼，加盟及子品牌均承压分品牌看：24H1主品牌收入14.3亿元（同比+15.0%），其中Q2收入5.8亿元（同比+3.2%）；24H1子品牌ZIOZIA收入0.56亿元（同比-2.5%），FUN收入0.63亿元（同比-10.2%）。分渠道看：24H1直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5亿元，同比+35%/-1%/-9%；单Q2直营/加盟/线上收入3.2/1.8/0.9亿元，同比+15%/-17%/-5%；直营亮眼增速来自十代店改造及新开，直营/加盟店较年初净增10/-45家至801/1550家，单店面积持续扩大，购物中心占比显著提高。 毛利率稳中有升，广告费短暂大增影响净利24H1毛利率66.1%（同比+2.4pp），Q2毛利率67.6%（同比+0.1pp）。24H1分品牌看，主品牌/FUN/ZIOZIA毛利率66.7%/60.5%/75.7%，同比+2.9/-2.1/-1.1pp；分渠道看，直营/加盟/线上毛利率71.0%/63.2%/64.4%，同比持平/+3.1pp/-0.1pp。Q2净利润为亏损，主要原因：1）签约5位明星代言“五裤”，并加大广告投放，叠加直营占比提升，Q2销售费用同比增加1.53亿元，费用率同比+23.7pp；2）24Q2资产减值损失7284万元（较23Q2增加889万元），历年Q2、Q3涉及产品过季，存货减值一般均较多，我们预计Q3该影响仍存在。24H1投资导致公允价值变动损失1.11亿元（较23H1增加0.28亿元），主要来自阳光保险股票亏损（24H1亏损1.26亿元，较23H1增加0.73亿元）。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品，我们预计未来投资损益风险将降低。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，渠道质量持续优化、品牌声量持续放大，我们预计下半年公司将加大费用控制，销售费用率有望修复到正常水平，同时金融投资波动将逐步减小。由于消费不及预期以及加大销售费用投放，我们下调全年预期，预计24-26年实现收入31.5/33.2/34.8亿元，同比增长3%/5%/5%；实现归母净利润2.1/3.0/3.6亿元，同比增长9%/46%/17%，对应PE18/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；金融资产公允价值波动。

24H1收入恢复增长，扣非净利环比扭亏24H1实现收入 39.89亿元（同比+23.9%），归母净利润 2.33亿元（同比-14.8%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-46.7%）；单 Q2收入 21.55亿元（同比+24.3%），归母净利润 1.52亿元（同比-19.3%），扣非后归母净利润 1.15亿元（同比-7.7%）。 收入复苏性增长，扣非净利润环比 23H2扭亏为盈，同比下滑较大主要系 23H1存货减值准备转销较多。 销量为主要增长驱动，越南占比持续提升量价拆分： 24H1纱线收入 36.71亿元（同比+22.1%），其中销量/ASP 同比分别+23.8%/-1.4%， 销量随着海外去库存结束而明显复苏。 内外棉价自 22年 7月起大幅下跌， 23H1公司为应对产能利用率较低的压力，采取“以价换量”销售策略（23年纱线 ASP2.98万元/吨，同比-17.7%）， 24H1尽管销量复苏，但内外棉价延续低迷态势，因此公司未有明显提价动作。 分地区看： 24H1境外收入 29.94亿元（同比+27.4%，占比 75.1%），毛利率9.27%（同比-7.1pp）；境内收入 9.95亿元（同比+14.4%），毛利率 12.22%（同比+1.3pp）。 目前 77%产能位于越南，子公司越南百隆 24H1收入 30.89亿元（同比+27.4%），净利润 2.18亿元（同比+33.7%），净利率 7.06%。 毛利率环比逐季修复，费用率总体平稳24H1毛利率 10.0%（同比-4.9pp），同比下降主要系 23H1转回或转销存货减值准备 3.4亿元，而 24H1仅 0.2亿元；环比来看， 24Q1/Q2分别为 5.9%/13.5%，相比 23H2逐季度修复。 24H1归母净利率 5.8%（同比-2.6pp），扣非后净利率 2.7%（同比-3.6pp）， 期间费用率 7.5%（同比-0.7pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-1.8pp/+0.1pp/+1.1pp，财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少。 24H1非经常性损益 1.26亿元（去年同期 0.72亿元）， 主要包括非流动性资产处置损益 1.19亿元、 金融资产投资收益 0.27亿元。 海外储备产能充足， 单价及毛利率改善可期伴随海外去库存结束， 我们预计纱线销量将持续回暖，公司越南新增 39万锭项目中，已于 22Q3、 23Q3分别投产 8万锭，剩余将根据订单情况有序推进， 海外接单能力将进一步提升。 越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 根据测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计公司在手库存棉平均成本较低，随着需求进一步好转或棉价上涨，公司有望开启提价周期，利润率改善可期。同时公司账上现金充裕，短期内资本开支需求小，持续高分红值得期待。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24-26年实现收入 79.9/85.8/92.0亿元，同比增长 16%/7%/7%；实现归母净利润 5.4/7.1/8.7亿元，同比增长 8%/31%/23%， 对应 PE 为 13/10/8倍， 考虑到公司订单及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

24中报整体表现稳健单，单Q2业绩承压24H1实现收入18.06亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46亿元（同比-13.9%），扣非后净利润1.32亿元（同比-2.7%）；单Q2实现收入8.91亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53亿元（同比-38.6%），扣非后净利润0.47亿元（同比-27.6%），Q2销售环比Q1承压，费用率上升导致净利润波动较大，非经影响主要系政府补助同比减少较多。 电商收入承压下滑，线下持续开店驱动增长24H1水星电商子公司收入9.66亿元（同比-3.9%），占比53.5%。电商渠道面临市场竞争加剧、消费行为变化、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，新品牌以低价策略对头部品牌造成压力。 除水星电商以外（线下）收入8.40亿元（同比+6.2%），在线下整体客流低迷的环境下，线下依靠持续拓店依然保持增长，其中24H1新开门店100+家，净开70+家，符合全年“新开200+家，净开100+家”的开店目标节奏，且新开店均为“水星StarzHome”新形象店。 毛利率创历史新高，费用增加+补助减少影响净利24H1公司毛利率41.9%（同比+2.0pp），单Q2毛利率42.3%（同比+2.2pp），创历史单季度新高，提升来自产品结构升级，我们预计主要系高单价、高毛利的差异化产品占比提升。 24H1公司净利率8.1%（同比-1.4pp），单Q2净利率5.9%（同比-2.9pp），Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+1.2/+0.4/+0.2pp，销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。此外，24H1政府补助较去年同期减少2863万元（23H1为3845万元，24H1为982万元）。 盈利预测与投资建议：我们认为公司线下将持续加大空白及弱势市场开店，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，产品结构改善之下、毛利率有望进一步上行。在加强控费下，下半年净利率有望环比Q2明显修复。 预计公司24-26年实现收入41.5/44.5/47.3亿元，同比-1.5%/+7.2%/+6.3%；归母净利润3.6/3.9/4.3亿元，同比-6.1%/+9.7%/+8.9%，对应PE8.4/7.7/7.1倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

投资要点24中报业绩承压，中期分红率105%24H1实现收入21.06亿元（同比-14.3%），归母净利润1.59亿元（同比-44.3%），扣非后归母净利润1.41亿元（同比-45.5%）；24Q2实现收入10.18亿元（同比-16.3%），归母净利润0.69亿元（同比-35.7%），扣非后归母净利润0.54亿元（同比-43.7%），业绩波动主要受国内终端零售疲软、优化加盟商终端库存以及莱克星顿订单受挫于美国地产周期影响。公司拟中期分红0.2元/股，分红金额1.66亿元，分红率105%，持续贯彻监管对提高分红水平、增加分红频次的号召。 家纺主业：直营高质量开店，加盟重心削减库存24H1国内家纺收入16.80亿元（同比-12.7%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为6.2/6.6/1.8/2.1亿元，同比分别-7.1%/-23.5%/-2.8%/+4.8%。直营相对稳健主要来自高质量新开店，24H1直营净开26家（新开49/关闭23家）至361家，新开店主要在一线城市的购物中心、奥莱；单店方面，开业12月以上直营单店销售同比下滑7%。加盟下滑较大一方面来自关店，24H1加盟净关66家（新开107/关闭173家），另一方面公司主动削减加盟商终端库存，以提升加盟经营效率和现金周转。 家纺主业：毛利率逆势提升，营运指标有所改善24H1家纺毛利率50.6%（同比+2.6pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为53.4%/47.5%/66.3%/38.6%，同比分别+2.9/+3.1/持平/+1.5pp，应对蚕丝、羽绒等原材料价格上涨，公司提前囤货并调整定价，毛利率有所受益。24H1家纺净利率10.7%（同比-2.3pp），上半年直营新开店装修增加较多费用。24H1末公司存货12.82亿元（同比-18.3%，较年初-4.6%），存货出清力度加大，周转效率提升；24H1经营现金流量净额2.93亿元（同比-2.9%），较为稳健。 美国家具业务：订单拐点尚未显现，库存出清成效显著24H1美国家具业务收入4.26亿元（同比-19.7%），毛利率31.6%（同比-5.4pp），净亏损0.22亿元（23H1净利润0.34亿元）。业绩波动主要系美国新屋及成屋销售量大幅走低，以及刚性成本影响。基于订单下滑，公司加强费用管控，关停部分家具闲置产能（产能同比缩减21%），同时加速存货出清，家具业务期末存货同比下降17.1%。 盈利预测及投资建议：公司对加盟商库存及零售的优化战略可能短期影响加盟收入，但有利于渠道长期健康发展；直营渠道持续开拓高质量门店，静待内需改善；美国家具业务有望逐渐企稳修复。预计24-26年公司收入47.7/51.1/54.4亿元，同比-10.2%/+7.0%/+6.5%，归母净利润4.2/5.3/6.0亿元，同比-25.8%/+25.0%/+13.3%，对应PE13/11/9倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：电商竞争加剧，线下客流持续低迷，美国家具恢复不及预期

投资要点24中报业绩增长亮眼，Q2环比提速24H1实现收入34.19亿元（同比+55.6%），归母净利润4.24亿元（同比+131.5%），扣非归母净利润3.71亿元（同比+202.7%）。 单Q2实现收入19.47亿元（同比+58.7%），归母净利润2.74亿元（同比+152.4%），扣非归母净利润2.36亿元（同比+150.3%），单季度收入及利润均创历史新高，靓丽业绩增速来自销量增长、毛利率提升以及费用率摊薄。分产品：淮安贡献锦纶长丝增量，面料利润率大幅提升锦纶长丝：24H1收入19.45亿元（同比+68.5%），占比提升4.4pp至56.9%，毛利率20.9%（较23年的17.7%提升明显）。分子公司看，嘉华尼龙（浙江）收入14.97亿元（同比+6.1%），净利润1.98亿元（同比+43.3%）；嘉华尼龙（江苏）及再生尼龙（江苏）收入分别从0.88/0.50亿元增长至9.26/4.53亿元，净利润分别由216/1902万元增长至4855/4187万元，增量显著。坯布：24H1收入6.40亿元（同比+27.2%），毛利率22.6%（较23年的23.8%有所下降）。 分子公司看，福华织造/华昌纺织收入3.56/1.37亿元，同比+26.8%/43.8%，净利润由-671/305万元增长至1895/846万元。成品面料：24H1收入7.49亿元（同比+51.6%），毛利率33.1%（较23年的27.7%大幅提升）。分子公司看，高新染整收入8.19亿元（同比+45.2%），净利润1.02亿元（同比+322.2%），净利率12.5%（同比+8.2pp），盈利能力大幅提升。毛利率提升+费用率摊薄，净利率接近历史最好水平24H1公司毛利率24.1%（同比+2.9pp），单Q2毛利率24.6%（同比+3.0pp），随着产品结构优化及订单需求饱满，逐季环比提升。在收入大幅增长的摊薄下，24Q2期间费用率同比-2.0pp，其中管理费用率同比-2.1pp，驱动Q2归母净利率/扣非净利率同比+5.2/+4.4pp至14.1%/12.1%，接近21Q2的历史最好水平。24H1公司获得政府补助7513万元，较去年同期减少3037万元。 盈利预测及投资建议：淮安一期项目正有序推进设备安装调试并逐步投产，锦纶66、再生锦纶产销量正在爬坡中；得益于户外运动、防晒服、羽绒服、瑜伽裤等细分品类景气度较高，叠加公司加快品牌推广及客户开拓，未来订单增长预期乐观。预计公司24-26年实现收入67.7/80.1/91.3亿元，同比增长33%/18%/14%，归母净利润8.2/9.8/11.5亿元，同比增长83%/19%/18%，对应PE11/10/8X。作为锦纶行业龙头，卡位锦纶66、再生锦纶两大高成长赛道，竞争壁垒突出、业绩弹性显著，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；客户开拓或产能扩张不及预期；行业竞争加剧

投资要点公司发布24年中报，24H1实现收入3.7亿元，同比+32.5%，归母净利润/扣非归母净利润分别+14.0%/+17.9%至5500/5384万元，受益于遮阳成品快速增长，收入延续高增长。24Q2实现收入2.0亿元，同比+28.2%，归母净利润/扣非归母净利润分别+0.17%/+10.6%至3171/3090万元，Q2利润降速主要系跨境电商投流增加，叠加利润率较高的遮阳面料增长降速。 遮阳成品表现持续靓丽，遮阳面料稳健增长分产品来看，24H1阳光面料、遮光面料、可调光面料、遮阳成品收入分别同比+6.3%、+8.2%、4.0%、142.5%至0.8、0.9、0.5、1.3亿元，遮阳面料呈现稳健增长趋势，发达国家遮阳市场渗透率达70%，快消品属性凸显，市场空间广阔；遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，凭借高性价比在跨境电商渠道高速发展，遮阳成品成为收入增长主引擎。 毛利率稳步向上，费用率上升系跨境电商投流增加24H1毛利率同比+3.3pct至41.5%，其中阳光面料、遮光面料、可调光面料、成品窗帘毛利率分别为36.9%/40.4%/33.5%/48.9%，分别较23全年-1.8pct/+4.4pct/+0.4pct/+2.3pct，预计毛利率提升主要系一方面产能利用率提升推动单位成本下降，另一方面毛利率更高的遮阳成品增速更快带动产品结构变化。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.6pct/-0.7pct/+0.3pct/+1.4pct至16.2%/5.5%/4.2%/-2.8%，预计销售费用率上升系公司为促进销售加大跨境电商平台费用及广告开支投入，管理费用率下降体现降本增效成果；24H1营业利润率/归母净利率分别同比-1.6pct/-2.5pct至16.9%/15.0%，预计盈利能力承压主要系净利率较低的遮阳成品增速显著快于净利率较高的遮阳面料，未来随着遮阳成品高速增长发挥正向经营杠杠，盈利能力有望向上。 盈利预测及估值预计24-26年公司实现收入8.4/10.5/12.8亿元，同比+32%/26%/22%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，对应增速33%/30%/25%，截止2024/8/26市值对应PE为13/10/8X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，目前在手订单2-3月，长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来进入成长加速期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；跨境电商业务开拓不及预期

24H1业绩较为稳健， Q2环比趋势承压24H1公司实现收入 13.08亿元（同比+2.8%），归母净利润 2.18亿元（同比-0.6%），扣非后归母净利润 1.93亿元（同比-0.5%），业绩总体保持稳健。 24Q2实现收入 6.56亿元（同比+0.5%），归母净利润 0.96亿元（同比-11.7%），扣非后归母净利润 0.88亿元（同比-3.7%）。 收入依然保持稳健， 归母净利润同比下滑较多主要由于销售费用增加及政府补助减少。 单店销售同比下滑， 保持积极开店政策分渠道看： 24H1电商/直营/加盟/其他（团购家居） 收入分别为 5.3/3.1/3.3/1.4亿元，同比分别-0.6%/-0.9%/+1.9%/+33.3%； 其中 24Q2电商/直营/加盟/其他（团购家居）收入同比分别-2.8%/-5.6%/-2.0%/+48.7%，线上线下同比增速均较 Q1走弱， 预计主要来自单店销售下滑（其中 24H1直营店均销售 62.15万元，同比下降 5.9%）， 但团购家居收入增速亮眼带动整体 Q2收入保持正增长。 分产品看： 24H1套件/被芯/枕芯/其他类产品收入分别为 5.9/4.8/1.1/1.4亿元，同比分别增长 1.3%/3.8%/0.9%/7.6%； 分地区看： 24H1华南/华东/华北/西南地区收入分别为 4.4/2.9/1.7/2.0亿元，同比分别增长 3.8%/0.4%/8.4%/2.8%。 门店数量上， 24H1直营店新开 21/关闭 7家、净开 14家，期末门店 498家；加盟店新开 39/关闭 16家、净开 23家，期末门店 1033家。 新开的 60家门店中，其中 38家为新形象店，持续巩固品牌向上势能。 毛利率逆势提升，净利率受销售费用及非经损益影响24H1公司毛利率 55.0%（同比+0.8pp）， 24Q2毛利率 55.8%（同比+1.8pp）。 24H1电商/直营/加盟/其他渠道毛利率分别为 46.5%/68.0%/53.2%/62.4%，同比分别+2.0/-0.5/+2.0/-7.1pp。 面对电商竞争加剧、线下客流疲软等挑战，公司制定了产品分层管理制度，避免各平台价格内耗，始终遵循高质量发展，以利润作为核心考量。 24H1公司净利率 16.7%（同比-0.6pp）， 24Q2净利率 14.6%（同比-2.0pp），净利率下滑主要原因： 1） H1/Q2销售费用率分别同比+1.8/+2.6pp，主要系广告费、新增门店装修费以及宝应工厂租赁费增加所致； 2） 24H1政府补助、金融投资收益分别较 23H1减少 593/173万元， 占当期收入的 0.6%。 现金流及库存波动系储备羽绒导致， 或将受益羽绒涨价24H1经营性现金流净额 0.93亿元（同比-67.2%）， 期末库存 8.2亿元（同比+11.1%），波动主要由于公司基于对未来市场环境的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。考虑到今年以来鸭绒/鹅绒价格大幅上涨，以及公司通过设计创新持续提升产品附加值，我们预计秋冬羽绒产品提价预期较强，下半年利润率预计有所受益。 盈利预测及投资建议： 公司在产品、渠道等方面不断提升品牌价值，同时依托智能化供应链持续提升零售效率，追求以利润为主的高质量增长。 我们预计 24-26年实现收入30.7/33.2/35.8亿元，同比增长 1.5%/8.1%/7.6%， 归母净利润 5.7/6.2/6.8亿元，同比增长-0.3%/9.4%/8.9%，对应 PE 11/10/9倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

公司发布24年中报：棉袜驱动增长，Q2利润短暂承压24H1实现收入11.69亿元（同比+5.5%），归母净利润1.66亿元（同比+33.8%），扣非后归母净利润1.62亿元（同比+32.1%）。收入增长主要来自棉袜业务稳定增长，净利润增速较高来自净利率同比修复。 24Q2实现收入6.20亿元（同比+1.5%），归母净利润8348万元（同比-1.9%），扣非后归母净利润8185万元（同比-11.4%）。我们预计Q2净利润下滑主要系高基数导致（23Q2净利润为23年最高季度），以及24Q2举办30周年庆带来相关费用增加。 棉袜/无缝分别面临低/高基数，预计上半年增速分化我们预计24H1收入增长主要来自棉袜：棉袜23H1/H2收入分别为7.3/8.9亿元，同比-10%/+16%，23H1尚处于欧美品牌去库存阶段，而23H2随着去库存结束、收入环比改善明显，24H1延续改善趋势，因此在低基数上预计实现增长。 我们预计24H1无缝收入同比承压：23H1/H2无缝收入分别为3.8/2.5亿元，上半年收入占全年的60%，因此24H1面临高基数压力。但无缝新客户正处于爬坡期、比重增长较快，我们预计24H2有望在低基数上实现靓丽增长。 毛利率显著提升，周年庆及汇兑短暂影响单季净利24H1公司毛利率28.9%（同比+4.2pp），净利率14.2%（同比+3.0pp），利润率显著修复，我们预计来自：1）订单回暖带动产能利用率提升，同时客户结构逐渐优化，ODM订单占比提升；2）公司23年以来推进“降本增效”，持续优化成本结构、提高生产效率，各生产基地积极落实控制万元可变成本等考核指标。 24Q2单季毛利率28.5%（同比+1.9pp），净利率13.5%（同比-0.5pp），期间费用率同比+2.0pp，其中销售/管理费用率同比分别+1.0/+0.7pp，主要系举办30周年庆费用及差旅费增加；财务费用率同比+0.7pp，主要系汇兑收益较去年同期减少。 中期分红率43%，现金回购注销进行中公司24年中期拟现金分红0.2元/股，分红额7192万元接近上限（截至6/30可供分配利润7888万元），分红率43.4%。此外，公司拟在24年2月-25年2月期间使用1-2亿元现金回购股份用于注销，截至目前已累计回购9344万元，多样方式彰显公司重视股东回报。 盈利预测及投资建议：公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长确定性较强；无缝客户已经过2-3年的前期开发，预计24年订单逐渐爬坡，随着越南产能利用率提升及订单结构改善，利润率预计快速上行。 我们预计公司24-26年实现收入25.4/29.2/33.2亿元，同比+11%/15%/14%，实现归母净利润3.2/3.8/4.4亿元，同比+18%/20%/16%，对应PE9/8/7倍，棉袜增长稳健，无缝利润弹性显著，股东回报率突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

24H1收入稳健增长，符合预期公司发布 24中期业绩预告： 预计 24H1实现收入 110.5~119.8亿元，同比增长20%~30%； 预计 24Q2实现收入 62.9~72.1亿元，同比增长 13%~30%。 随着运动品牌库存趋于正常，公司订单于 23Q4起逐步恢复增长， 24H1随着新客户合作推进以及主要客户份额稳健提升，收入同比增长符合预期。 利润率保持平稳， 单 Q2增速回落系基数原因预计 24H1实现归母净利润 17.5~18.9亿元，同比增长 20%~30%，扣非后归母净利润 17.2~18.7亿元，同比增长 20%~30%；预计 24Q2实现归母净利润 9.6~11.1亿元，同比-2%~+13%， 扣非后归母净利润 9.5~10.9亿元，同比-2%~+13%。 整体 24H1利润增速区间与收入一致， 利润率保持平稳，其中单 Q2利润增速环比回落，我们预计主要系去年 Q2绩效薪酬减少及汇兑收益增厚导致利润基数较高。 当前排产饱满， 年内新工厂将陆续投产爬坡根据公司公告，目前各工厂产能排产较为紧张，员工加班时间及产能利用率均高于去年， 运营效率持续改善。 新产能方面， 印尼新工厂已于 24H1开始出货，年内预计还将投产一家越南的鞋面鞋底等半成品工厂，同时员工招聘力度将加强。 未来 3-5年， 公司将在印尼及越南新建数个工厂。 盈利预测及投资建议公司大客户成长稳健、新客户逐步放量、 产能储备充足， 精细化管理下盈利能力高度稳健。 24H1业绩预告符合预期， 我们维持全年盈利预测， 预计 24-26年实现收入 239/275/315亿元，同比+19%/15%/15%， 归母净利润 38.7/44.5/51.0亿元，同比+21%/15%/15%，对应 PE 18/16/14倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动， 海外消费需求不及预期 ，越南税收政策变化

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入53.15亿元（同比+0.03%），归母净利润5.72亿元（会计准则追溯调整后同比-1.4%）；24Q1实现收入10.88亿元（同比-12.3%），归母净利润0.89亿元（同比-49.5%），我们预计业绩波动较大主要来自美国家具业务下滑及家纺业务营销费用投放节奏错位。 23年公司拟现金分红3.34亿元，分红率58.3%，同时公司计划24年中期分红不低于每股0.2元，根据测算，年化分红率不低于87%，延续高分红政策。 家纺主业直营收入增长亮眼，各渠道毛利率均上行23年国内家纺收入42.67亿元（同比+3.4%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为16.1/17.9/4.1/4.6亿元，同比分别+8.6%/-3.9%/+31.7%/-3.0%。直营高增长主要来自店效复苏及快速开店，23年末直营店较年初净增28家至335家，单店收入121.6万元（同比+20.7%），开业12月以上直营门店店效同比+30.1%；加盟收入小幅下滑预计系加盟商下单提货较为谨慎，加盟店年内净增40家至2395家。 23年家纺业务毛利率50.6%（同比+2.1pp），净利润5.33亿元（同比+10.25%），净利率12.5%（同比+0.8pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为52.2%/47.4%/67.3%/42.3%，同比分别+1.7/+0.7/+0.7/+5.1pp，我们认为公司坚持高举高打品牌策略，产品持续提质提价，各渠道毛利均持续上行。 24Q1家纺零售呈前低后高状态，1、2月线上线下均同比增长，3月线下零售出现下滑，公司预计系调整新品上市和存货清仓的时间节奏导致。 美国家具业务订单及利润率波动较大，拖累业绩23年美国莱克星顿家具业务收入10.48亿元（同比-11.6%），净利润3939万元（同比-59%），毛利率33.8%（同比-3.4pp），净利率3.8%（同比-4.5pp）。受海外通胀、美元利率高企、地产周期变化等不利因素影响，美国家具业务收入及利润率均出现较大下滑。24Q1家具业务仍面临较大压力，对Q1整体业务影响较为显著。 存货去化成效良好，持续引导加盟重视零售及库存改善23年末公司存货13.44亿元（同比-17.9%），24Q1存货12.96亿元，保持持续下降趋势。得益于公司大力推进零售管理升级，加大存货管理和出清力度，各主要品类的存货周转均有明显改善。 未来公司将持续引导加盟商重视零售数据和库存周转，提高当季产品的售罄率及毛利率。随着南通智慧产业园项目建成，我们预计公司的供应链快反能力也将进一步增强。 盈利预测及投资建议：我们认为公司战略上对加盟商库存及零售的重视可能会影响短期加盟出货，但有利于长期渠道健康发展。公司直营店效提升显著、整体开店政策积极，随着美国家具业务企稳修复，我们预计公司将重回稳健增长。 预计24-26年公司收入53.0/58.2/63.7亿元，同比-0.2%/+9.7%/+9.5%，归母净利润5.6/6.2/6.8亿元，同比-2.6%/+10.6%/+10.2%，对应PE13.5/12.2/11.1倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台增长瓶颈，区域家纺竞争加剧；美国家具恢复不及预期

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入215.3亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5亿元（同比+37.0%），扣非后净利润27.1亿元（同比+30.6%）；24Q1实现收入61.8亿元（同比+8.7%），归母净利润8.87亿元（同比+10.4%），扣非后净利润8.77亿元（同比+10.8%），增长稳健。 2023年公司拟现金分红26.9亿元，分红率91.1%，较21/22年的88%/86%有所提高，按当前股价对应股息率6.1%。 23年主品牌复苏显著，第二曲线调整优化1）主品牌：23年收入164.6亿元（同比+19.7%），其中海外收入2.72亿元（同比+24.0%）；门店净增34家至5976家（直营净增198家、加盟净关164家），成熟直营门店店效316万元（同比+19.6%）；毛利率45.2%（同比+3.0pp），主要来自直营占比提升。 2）其他品牌：23年收入20.2亿元（同比+5.8%），其中男生女生于23Q3剥离出表，对公司整体收入负影响、对利润正影响（22年收入6.2亿元，净利润-1.4亿元）；门店净关1376家至901家（直营/加盟分别净关93/1283家）；毛利率50.2%（同比-2.0pp）。 3）团购定制：23年收入22.8亿元（同比+1.5%），其中前三季度收入同比+30%，高增来自公司拓展工装及校服市场；23Q4收入同比-38%，我们预计主要系出货延迟；毛利率46.8%（同比-1.8pp）。 23年整体毛利率44.5%（同比+1.6pp），归母净利率13.7%（同比+2.1pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/-0.1/+0.3pp，毛利率及销售费用率提升主要系直营占比提升。23年投资收益1.86亿元，包括出售男生女生股权1.52亿元及斯搏兹投资收益0.34亿元（海澜出资1.6亿元，持有斯搏兹40%股权）。 24Q1电商增速亮丽，斯搏兹+童装出表贡献利润分品牌来看：24Q1主品牌收入51.3亿元（同比+6.5%）；其他品牌收入3.71亿元（同比-25%），下滑主要系男生女生出表（对利润正贡献）；团购定制收入5.5亿元（同比+54%），我们预计高增主要系23Q4订单出库延迟至Q1。分渠道来看：24Q1加盟收入32.5亿元（同比-5.8%），直营收入14.1亿元（同比+13.9%），电商收入8.5亿元（同比+34%）。 24Q1毛利率46.7%（同比+2.1pp），我们预计提升主要来自直营占比提升及子品牌减亏，其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+0.6/+3.3/-0.7pp，加盟/直营/线上同比分别-1.2/+2.3/-0.04pp。24Q1归母净利率14.4%（同比+0.2pp），财务费用率同比-0.9pp，主要系可转债转股、利息支出减少所致；斯搏兹投资收益9940万元。 盈利预测及投资建议：我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。同时斯搏兹贡献投资收益增厚利润。 预计24-26年公司收入238.7/262.3/286.3亿元，同比+11%/10%/9%，归母净利润32.9/36.6/40.2亿元，同比+12%/11%/10%，PE13/12/11倍，估算股息率6.8%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

投资要点公司发布23年报及24年一季报：2023实现收入42.11亿元（同比+14.9%），归母净利润3.79亿元（+36.2%），扣非后净利润3.28亿元（+44.7%）。24Q1实现收入9.15亿元（+11.8%），归母净利润0.93亿元（+11.5%），扣非后净利润0.85亿元（+20.3%），增速继续领跑家纺行业。23年公司拟现金分红2.36亿元、现金回购0.18亿元，合计分红率67.0%，延续22年的66%水平，按当前股价对应股息率5.3%。 电商持续成长性亮眼，线下复苏性增长分渠道看：23年电商收入23.9亿元（同比+11.7%），收入占比56.7%（同比-1.6pp），在传统电商平台流量下滑的环境下，水星依旧取得双位数亮眼增长，我们认为主要得益于公司产品定位高性价比+加大抖音等直播电商投入。23年加盟收入13.1亿元（同比+10.9%，相比21年-11.5%），直营收入3.5亿元（同比+24.4%），加盟增速慢于直营，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。分产品看：23年被子/套件/枕芯/其他产品收入分别为20.2/15.2/2.9/3.6亿元，同比分别+20%/+11%/+6%/+12%，公司以“好被芯，选水星”为品牌战略，产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，被子占比已提升至48%。 毛利率不断创新高，经营质量明显改善23年公司毛利率40.0%（同比+1.3pp），其中电商/加盟/直营毛利率分别为39.8%/37.9%/53.9%，同比分别+1.2/1.1/2.2pp；24Q1公司毛利率41.4%（同比+1.7pp），反映公司在产品升级、品牌提升、降本增效等方面取得明显成效。23年公司净利率9.0%（同比+1.4pp），24Q1净利率10.2%（同比持平），23年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.4/-0.1/-0.1pp，费用控制稳定。23年经营性现金流净额4.9亿元，期末存货9.6亿元（同比-5.7%）,应收账款3.3亿元（同比-3.5%），经营质量改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；线下方面我们预计公司正处于净开店周期，将加强空白及弱势市场布局，持续增长值得期待。预计公司24-26年实现收入46.4/50.9/55.6亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润4.2/4.7/5.1亿元，同比增长11%/11%/10%，对应PE11.5/10.4/9.4倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史中低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

公司发布 23年报及 24年一季报： 2023年实现收入 30.55亿元（同比+16.6%），归母净利润 1.91亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润 2.41亿元（同比+302%）； 24Q1实现收入 9.40亿元（同比+21.7%），归母净利润 1.08亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润 1.99亿元（同比+95.4%）， 非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。 收入拆分： 持续拓大关小， 直营零售增速快于加盟发货分品牌看： 23年主品牌收入 27.5亿元（同比+20.0%）， 子品牌 ZIOZIA/FUN 收入1.19/1.36亿元（同比+20%/-24%）， FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关 16/23家至 55/39家）。 分渠道看： 23年加盟/直营/线上收入 13.9/11.7/3.4亿元，同比+10%/+35%/+5%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏， 23年主品牌直营/加盟店净增 73/-80家至 642/1555家，直营/加盟单店面积同比+15/+6平至 155/162平。 24Q1拆分： 主品牌收入 8.6亿元（同比+24.5%），子品牌 ZIOZIA/FUN 收入0.32/0.38亿元（同比+10%/-4%）。 分渠道看， 加盟/直营/线上收入 4.1/4.4/0.7亿元，同比+9%/+54%/-13%， 直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差，去年 12月销售在 Q1确认收入。 毛利率提升、 费用率摊薄， 投资损失短期拖累较大毛利率： 23年毛利率 63.6%（同比+4.1pp）， 24Q1毛利率 65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。 此外， 24Q1同比提升的部分原因系公司自 23年 5月调整加盟货架的会计处理政策。 费用率： 23年销售/管理费用率 36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp）， 我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄； 24Q1销售/管理费用率 28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp）， 我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。 金融投资： 23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元， 主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。 公司计划择机出售金融资产、回归主业， 未来业绩波动性有望降低。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化 “男裤专家”战略变革， 产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。 预计公司 24-26年实现收入 34.0/39.1/44.5亿元，同比增长 11%/15%/14%；实现归母净利润 3.0/4.7/6.2亿元，同比增长 59%/56%/32%， 对应 PE 19/12/9倍， 公司业绩弹性显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌营销效果不及预期； 十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动

公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期