24中报整体表现稳健单，单Q2业绩承压24H1实现收入18.06亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46亿元（同比-13.9%），扣非后净利润1.32亿元（同比-2.7%）；单Q2实现收入8.91亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53亿元（同比-38.6%），扣非后净利润0.47亿元（同比-27.6%），Q2销售环比Q1承压，费用率上升导致净利润波动较大，非经影响主要系政府补助同比减少较多。 电商收入承压下滑，线下持续开店驱动增长24H1水星电商子公司收入9.66亿元（同比-3.9%），占比53.5%。电商渠道面临市场竞争加剧、消费行为变化、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，新品牌以低价策略对头部品牌造成压力。 除水星电商以外（线下）收入8.40亿元（同比+6.2%），在线下整体客流低迷的环境下，线下依靠持续拓店依然保持增长，其中24H1新开门店100+家，净开70+家，符合全年“新开200+家，净开100+家”的开店目标节奏，且新开店均为“水星StarzHome”新形象店。 毛利率创历史新高，费用增加+补助减少影响净利24H1公司毛利率41.9%（同比+2.0pp），单Q2毛利率42.3%（同比+2.2pp），创历史单季度新高，提升来自产品结构升级，我们预计主要系高单价、高毛利的差异化产品占比提升。 24H1公司净利率8.1%（同比-1.4pp），单Q2净利率5.9%（同比-2.9pp），Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+1.2/+0.4/+0.2pp，销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。此外，24H1政府补助较去年同期减少2863万元（23H1为3845万元，24H1为982万元）。 盈利预测与投资建议：我们认为公司线下将持续加大空白及弱势市场开店，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，产品结构改善之下、毛利率有望进一步上行。在加强控费下，下半年净利率有望环比Q2明显修复。 预计公司24-26年实现收入41.5/44.5/47.3亿元，同比-1.5%/+7.2%/+6.3%；归母净利润3.6/3.9/4.3亿元，同比-6.1%/+9.7%/+8.9%，对应PE8.4/7.7/7.1倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

投资要点公司发布24年中报，24H1实现收入3.7亿元，同比+32.5%，归母净利润/扣非归母净利润分别+14.0%/+17.9%至5500/5384万元，受益于遮阳成品快速增长，收入延续高增长。24Q2实现收入2.0亿元，同比+28.2%，归母净利润/扣非归母净利润分别+0.17%/+10.6%至3171/3090万元，Q2利润降速主要系跨境电商投流增加，叠加利润率较高的遮阳面料增长降速。 遮阳成品表现持续靓丽，遮阳面料稳健增长分产品来看，24H1阳光面料、遮光面料、可调光面料、遮阳成品收入分别同比+6.3%、+8.2%、4.0%、142.5%至0.8、0.9、0.5、1.3亿元，遮阳面料呈现稳健增长趋势，发达国家遮阳市场渗透率达70%，快消品属性凸显，市场空间广阔；遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，凭借高性价比在跨境电商渠道高速发展，遮阳成品成为收入增长主引擎。 毛利率稳步向上，费用率上升系跨境电商投流增加24H1毛利率同比+3.3pct至41.5%，其中阳光面料、遮光面料、可调光面料、成品窗帘毛利率分别为36.9%/40.4%/33.5%/48.9%，分别较23全年-1.8pct/+4.4pct/+0.4pct/+2.3pct，预计毛利率提升主要系一方面产能利用率提升推动单位成本下降，另一方面毛利率更高的遮阳成品增速更快带动产品结构变化。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.6pct/-0.7pct/+0.3pct/+1.4pct至16.2%/5.5%/4.2%/-2.8%，预计销售费用率上升系公司为促进销售加大跨境电商平台费用及广告开支投入，管理费用率下降体现降本增效成果；24H1营业利润率/归母净利率分别同比-1.6pct/-2.5pct至16.9%/15.0%，预计盈利能力承压主要系净利率较低的遮阳成品增速显著快于净利率较高的遮阳面料，未来随着遮阳成品高速增长发挥正向经营杠杠，盈利能力有望向上。 盈利预测及估值预计24-26年公司实现收入8.4/10.5/12.8亿元，同比+32%/26%/22%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，对应增速33%/30%/25%，截止2024/8/26市值对应PE为13/10/8X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，目前在手订单2-3月，长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来进入成长加速期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；跨境电商业务开拓不及预期

公司发布24年中报：棉袜驱动增长，Q2利润短暂承压24H1实现收入11.69亿元（同比+5.5%），归母净利润1.66亿元（同比+33.8%），扣非后归母净利润1.62亿元（同比+32.1%）。收入增长主要来自棉袜业务稳定增长，净利润增速较高来自净利率同比修复。 24Q2实现收入6.20亿元（同比+1.5%），归母净利润8348万元（同比-1.9%），扣非后归母净利润8185万元（同比-11.4%）。我们预计Q2净利润下滑主要系高基数导致（23Q2净利润为23年最高季度），以及24Q2举办30周年庆带来相关费用增加。 棉袜/无缝分别面临低/高基数，预计上半年增速分化我们预计24H1收入增长主要来自棉袜：棉袜23H1/H2收入分别为7.3/8.9亿元，同比-10%/+16%，23H1尚处于欧美品牌去库存阶段，而23H2随着去库存结束、收入环比改善明显，24H1延续改善趋势，因此在低基数上预计实现增长。 我们预计24H1无缝收入同比承压：23H1/H2无缝收入分别为3.8/2.5亿元，上半年收入占全年的60%，因此24H1面临高基数压力。但无缝新客户正处于爬坡期、比重增长较快，我们预计24H2有望在低基数上实现靓丽增长。 毛利率显著提升，周年庆及汇兑短暂影响单季净利24H1公司毛利率28.9%（同比+4.2pp），净利率14.2%（同比+3.0pp），利润率显著修复，我们预计来自：1）订单回暖带动产能利用率提升，同时客户结构逐渐优化，ODM订单占比提升；2）公司23年以来推进“降本增效”，持续优化成本结构、提高生产效率，各生产基地积极落实控制万元可变成本等考核指标。 24Q2单季毛利率28.5%（同比+1.9pp），净利率13.5%（同比-0.5pp），期间费用率同比+2.0pp，其中销售/管理费用率同比分别+1.0/+0.7pp，主要系举办30周年庆费用及差旅费增加；财务费用率同比+0.7pp，主要系汇兑收益较去年同期减少。 中期分红率43%，现金回购注销进行中公司24年中期拟现金分红0.2元/股，分红额7192万元接近上限（截至6/30可供分配利润7888万元），分红率43.4%。此外，公司拟在24年2月-25年2月期间使用1-2亿元现金回购股份用于注销，截至目前已累计回购9344万元，多样方式彰显公司重视股东回报。 盈利预测及投资建议：公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长确定性较强；无缝客户已经过2-3年的前期开发，预计24年订单逐渐爬坡，随着越南产能利用率提升及订单结构改善，利润率预计快速上行。 我们预计公司24-26年实现收入25.4/29.2/33.2亿元，同比+11%/15%/14%，实现归母净利润3.2/3.8/4.4亿元，同比+18%/20%/16%，对应PE9/8/7倍，棉袜增长稳健，无缝利润弹性显著，股东回报率突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

24H1收入稳健增长，符合预期公司发布 24中期业绩预告： 预计 24H1实现收入 110.5~119.8亿元，同比增长20%~30%； 预计 24Q2实现收入 62.9~72.1亿元，同比增长 13%~30%。 随着运动品牌库存趋于正常，公司订单于 23Q4起逐步恢复增长， 24H1随着新客户合作推进以及主要客户份额稳健提升，收入同比增长符合预期。 利润率保持平稳， 单 Q2增速回落系基数原因预计 24H1实现归母净利润 17.5~18.9亿元，同比增长 20%~30%，扣非后归母净利润 17.2~18.7亿元，同比增长 20%~30%；预计 24Q2实现归母净利润 9.6~11.1亿元，同比-2%~+13%， 扣非后归母净利润 9.5~10.9亿元，同比-2%~+13%。 整体 24H1利润增速区间与收入一致， 利润率保持平稳，其中单 Q2利润增速环比回落，我们预计主要系去年 Q2绩效薪酬减少及汇兑收益增厚导致利润基数较高。 当前排产饱满， 年内新工厂将陆续投产爬坡根据公司公告，目前各工厂产能排产较为紧张，员工加班时间及产能利用率均高于去年， 运营效率持续改善。 新产能方面， 印尼新工厂已于 24H1开始出货，年内预计还将投产一家越南的鞋面鞋底等半成品工厂，同时员工招聘力度将加强。 未来 3-5年， 公司将在印尼及越南新建数个工厂。 盈利预测及投资建议公司大客户成长稳健、新客户逐步放量、 产能储备充足， 精细化管理下盈利能力高度稳健。 24H1业绩预告符合预期， 我们维持全年盈利预测， 预计 24-26年实现收入 239/275/315亿元，同比+19%/15%/15%， 归母净利润 38.7/44.5/51.0亿元，同比+21%/15%/15%，对应 PE 18/16/14倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动， 海外消费需求不及预期 ，越南税收政策变化

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入53.15亿元（同比+0.03%），归母净利润5.72亿元（会计准则追溯调整后同比-1.4%）；24Q1实现收入10.88亿元（同比-12.3%），归母净利润0.89亿元（同比-49.5%），我们预计业绩波动较大主要来自美国家具业务下滑及家纺业务营销费用投放节奏错位。 23年公司拟现金分红3.34亿元，分红率58.3%，同时公司计划24年中期分红不低于每股0.2元，根据测算，年化分红率不低于87%，延续高分红政策。 家纺主业直营收入增长亮眼，各渠道毛利率均上行23年国内家纺收入42.67亿元（同比+3.4%），其中线上/加盟/直营/团购代销收入分别为16.1/17.9/4.1/4.6亿元，同比分别+8.6%/-3.9%/+31.7%/-3.0%。直营高增长主要来自店效复苏及快速开店，23年末直营店较年初净增28家至335家，单店收入121.6万元（同比+20.7%），开业12月以上直营门店店效同比+30.1%；加盟收入小幅下滑预计系加盟商下单提货较为谨慎，加盟店年内净增40家至2395家。 23年家纺业务毛利率50.6%（同比+2.1pp），净利润5.33亿元（同比+10.25%），净利率12.5%（同比+0.8pp），其中线上/加盟/直营/团购代销毛利率分别为52.2%/47.4%/67.3%/42.3%，同比分别+1.7/+0.7/+0.7/+5.1pp，我们认为公司坚持高举高打品牌策略，产品持续提质提价，各渠道毛利均持续上行。 24Q1家纺零售呈前低后高状态，1、2月线上线下均同比增长，3月线下零售出现下滑，公司预计系调整新品上市和存货清仓的时间节奏导致。 美国家具业务订单及利润率波动较大，拖累业绩23年美国莱克星顿家具业务收入10.48亿元（同比-11.6%），净利润3939万元（同比-59%），毛利率33.8%（同比-3.4pp），净利率3.8%（同比-4.5pp）。受海外通胀、美元利率高企、地产周期变化等不利因素影响，美国家具业务收入及利润率均出现较大下滑。24Q1家具业务仍面临较大压力，对Q1整体业务影响较为显著。 存货去化成效良好，持续引导加盟重视零售及库存改善23年末公司存货13.44亿元（同比-17.9%），24Q1存货12.96亿元，保持持续下降趋势。得益于公司大力推进零售管理升级，加大存货管理和出清力度，各主要品类的存货周转均有明显改善。 未来公司将持续引导加盟商重视零售数据和库存周转，提高当季产品的售罄率及毛利率。随着南通智慧产业园项目建成，我们预计公司的供应链快反能力也将进一步增强。 盈利预测及投资建议：我们认为公司战略上对加盟商库存及零售的重视可能会影响短期加盟出货，但有利于长期渠道健康发展。公司直营店效提升显著、整体开店政策积极，随着美国家具业务企稳修复，我们预计公司将重回稳健增长。 预计24-26年公司收入53.0/58.2/63.7亿元，同比-0.2%/+9.7%/+9.5%，归母净利润5.6/6.2/6.8亿元，同比-2.6%/+10.6%/+10.2%，对应PE13.5/12.2/11.1倍，公司中长期增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台增长瓶颈，区域家纺竞争加剧；美国家具恢复不及预期

公司发布23年报及24年一季报：2023年实现收入215.3亿元（同比+16.0%），归母净利润29.5亿元（同比+37.0%），扣非后净利润27.1亿元（同比+30.6%）；24Q1实现收入61.8亿元（同比+8.7%），归母净利润8.87亿元（同比+10.4%），扣非后净利润8.77亿元（同比+10.8%），增长稳健。 2023年公司拟现金分红26.9亿元，分红率91.1%，较21/22年的88%/86%有所提高，按当前股价对应股息率6.1%。 23年主品牌复苏显著，第二曲线调整优化1）主品牌：23年收入164.6亿元（同比+19.7%），其中海外收入2.72亿元（同比+24.0%）；门店净增34家至5976家（直营净增198家、加盟净关164家），成熟直营门店店效316万元（同比+19.6%）；毛利率45.2%（同比+3.0pp），主要来自直营占比提升。 2）其他品牌：23年收入20.2亿元（同比+5.8%），其中男生女生于23Q3剥离出表，对公司整体收入负影响、对利润正影响（22年收入6.2亿元，净利润-1.4亿元）；门店净关1376家至901家（直营/加盟分别净关93/1283家）；毛利率50.2%（同比-2.0pp）。 3）团购定制：23年收入22.8亿元（同比+1.5%），其中前三季度收入同比+30%，高增来自公司拓展工装及校服市场；23Q4收入同比-38%，我们预计主要系出货延迟；毛利率46.8%（同比-1.8pp）。 23年整体毛利率44.5%（同比+1.6pp），归母净利率13.7%（同比+2.1pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/-0.1/+0.3pp，毛利率及销售费用率提升主要系直营占比提升。23年投资收益1.86亿元，包括出售男生女生股权1.52亿元及斯搏兹投资收益0.34亿元（海澜出资1.6亿元，持有斯搏兹40%股权）。 24Q1电商增速亮丽，斯搏兹+童装出表贡献利润分品牌来看：24Q1主品牌收入51.3亿元（同比+6.5%）；其他品牌收入3.71亿元（同比-25%），下滑主要系男生女生出表（对利润正贡献）；团购定制收入5.5亿元（同比+54%），我们预计高增主要系23Q4订单出库延迟至Q1。分渠道来看：24Q1加盟收入32.5亿元（同比-5.8%），直营收入14.1亿元（同比+13.9%），电商收入8.5亿元（同比+34%）。 24Q1毛利率46.7%（同比+2.1pp），我们预计提升主要来自直营占比提升及子品牌减亏，其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+0.6/+3.3/-0.7pp，加盟/直营/线上同比分别-1.2/+2.3/-0.04pp。24Q1归母净利率14.4%（同比+0.2pp），财务费用率同比-0.9pp，主要系可转债转股、利息支出减少所致；斯搏兹投资收益9940万元。 盈利预测及投资建议：我们预计主品牌随着线下持续开店、线上快速成长、海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。同时斯搏兹贡献投资收益增厚利润。 预计24-26年公司收入238.7/262.3/286.3亿元，同比+11%/10%/9%，归母净利润32.9/36.6/40.2亿元，同比+12%/11%/10%，PE13/12/11倍，估算股息率6.8%，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

投资要点公司发布23年报及24年一季报：2023实现收入42.11亿元（同比+14.9%），归母净利润3.79亿元（+36.2%），扣非后净利润3.28亿元（+44.7%）。24Q1实现收入9.15亿元（+11.8%），归母净利润0.93亿元（+11.5%），扣非后净利润0.85亿元（+20.3%），增速继续领跑家纺行业。23年公司拟现金分红2.36亿元、现金回购0.18亿元，合计分红率67.0%，延续22年的66%水平，按当前股价对应股息率5.3%。 电商持续成长性亮眼，线下复苏性增长分渠道看：23年电商收入23.9亿元（同比+11.7%），收入占比56.7%（同比-1.6pp），在传统电商平台流量下滑的环境下，水星依旧取得双位数亮眼增长，我们认为主要得益于公司产品定位高性价比+加大抖音等直播电商投入。23年加盟收入13.1亿元（同比+10.9%，相比21年-11.5%），直营收入3.5亿元（同比+24.4%），加盟增速慢于直营，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。分产品看：23年被子/套件/枕芯/其他产品收入分别为20.2/15.2/2.9/3.6亿元，同比分别+20%/+11%/+6%/+12%，公司以“好被芯，选水星”为品牌战略，产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，被子占比已提升至48%。 毛利率不断创新高，经营质量明显改善23年公司毛利率40.0%（同比+1.3pp），其中电商/加盟/直营毛利率分别为39.8%/37.9%/53.9%，同比分别+1.2/1.1/2.2pp；24Q1公司毛利率41.4%（同比+1.7pp），反映公司在产品升级、品牌提升、降本增效等方面取得明显成效。23年公司净利率9.0%（同比+1.4pp），24Q1净利率10.2%（同比持平），23年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.4/-0.1/-0.1pp，费用控制稳定。23年经营性现金流净额4.9亿元，期末存货9.6亿元（同比-5.7%）,应收账款3.3亿元（同比-3.5%），经营质量改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；线下方面我们预计公司正处于净开店周期，将加强空白及弱势市场布局，持续增长值得期待。预计公司24-26年实现收入46.4/50.9/55.6亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润4.2/4.7/5.1亿元，同比增长11%/11%/10%，对应PE11.5/10.4/9.4倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史中低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

公司发布 23年报及 24年一季报： 2023年实现收入 30.55亿元（同比+16.6%），归母净利润 1.91亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润 2.41亿元（同比+302%）； 24Q1实现收入 9.40亿元（同比+21.7%），归母净利润 1.08亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润 1.99亿元（同比+95.4%）， 非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。 收入拆分： 持续拓大关小， 直营零售增速快于加盟发货分品牌看： 23年主品牌收入 27.5亿元（同比+20.0%）， 子品牌 ZIOZIA/FUN 收入1.19/1.36亿元（同比+20%/-24%）， FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关 16/23家至 55/39家）。 分渠道看： 23年加盟/直营/线上收入 13.9/11.7/3.4亿元，同比+10%/+35%/+5%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏， 23年主品牌直营/加盟店净增 73/-80家至 642/1555家，直营/加盟单店面积同比+15/+6平至 155/162平。 24Q1拆分： 主品牌收入 8.6亿元（同比+24.5%），子品牌 ZIOZIA/FUN 收入0.32/0.38亿元（同比+10%/-4%）。 分渠道看， 加盟/直营/线上收入 4.1/4.4/0.7亿元，同比+9%/+54%/-13%， 直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差，去年 12月销售在 Q1确认收入。 毛利率提升、 费用率摊薄， 投资损失短期拖累较大毛利率： 23年毛利率 63.6%（同比+4.1pp）， 24Q1毛利率 65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。 此外， 24Q1同比提升的部分原因系公司自 23年 5月调整加盟货架的会计处理政策。 费用率： 23年销售/管理费用率 36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp）， 我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄； 24Q1销售/管理费用率 28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp）， 我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。 金融投资： 23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元， 主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。 公司计划择机出售金融资产、回归主业， 未来业绩波动性有望降低。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化 “男裤专家”战略变革， 产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。 预计公司 24-26年实现收入 34.0/39.1/44.5亿元，同比增长 11%/15%/14%；实现归母净利润 3.0/4.7/6.2亿元，同比增长 59%/56%/32%， 对应 PE 19/12/9倍， 公司业绩弹性显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌营销效果不及预期； 十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动

公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损公司 23Q1-Q3实现收入 50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润 5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-89.2%）； 单 Q3收入 18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为 2.31亿元），单季度收入同比增速自 22Q4以来首次转正， 单季度收入环比 23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益 3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压预计 Q3收入转正主要由量增驱动， 单价仍为下滑。 量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自 22年 7月起大幅下跌， 22年 11月至今持续处于低位， 因此同比来看， 我们估计 Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复， 低于 H1主要系存货跌价准备转销影响。 23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。 Q3毛利率远低于 Q1/Q2的 13.3%/16.3%， 我们预计主要系 22年报时计提的 3.9亿元存货跌价准备中有 3.4亿元于 23H1转销，而 Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。 23Q3期间费用率 10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比 23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益 4亿元增厚当期净利润。 Q3归母净利润 2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益 3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计 23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在 23Q3消耗完毕，预计 23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至 22年末，公司越南产能占比约 70%， 且仍有 31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产， 能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润 5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%， 对应 PE 为 14/10/8倍， 考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3毛利率62.9%（+3.1pp）），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度率期间费用率44.2%（-4.5pp）），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累23Q1-Q3公司实现收入 37.55亿元（+1.0%），归母净利润 4.16亿元（+6.2%）； 单 Q3实现收入 12.98亿元（-2.8%），归母净利润 1.32亿元（-22.2%）， 业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健， 费用投入有所增加预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。 罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长 6.4%，我们预计 Q3有望保持该趋势。 分渠道看， 结合上半年各渠道收入同比趋势， 我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至 21年水平； 直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过 21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与 21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。 Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至 44.7%，单 Q3同比+1.9pp 至 43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。 但 Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累基于家纺业务的稳健表现，我们预计单 Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来， 预计利润端降幅大于收入端。 主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康Q3末公司存货 14.5亿元（同比-11.4%）， 国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。 Q3末公司应收票据及账款 4.7亿元（同比+0.7%）， Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比 143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开 176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计 Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到 Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入 54.3/60.0/66.1亿元，同比增长 2.3%/10.4%/10.2%， 归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长 4.1%/13.9%/12.4%，对应 PE 14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

Q3主业增长稳健，投资收益增厚利润23Q1-Q3实现收入 155.7亿元（+13.8%），归母净利润 24.5亿元（+40.1%），扣非净利润 22.2亿元（+26.0%）； 单 Q3实现收入 43.7亿元（+5.1%），归母净利润7.73亿元（+63.1%），扣非净利润 5.61亿元（+12.5%），主业在较高基数上依旧实现稳健增长，非经常性收益主要为出让子品牌男生女生股权确认的投资收益。 主品牌稳健+团购高增长， 抵消子品牌剥离影响分品牌看： 23Q3主品牌收入 32.4亿元（+10.2%），增速环比回落主要系 22Q3基数较高；其他品牌收入 4.1亿元（-20.1%）， 下滑来自剥离男生女生业务；团购定制收入 6.0亿元（+42.3%）， 高增来自于上半年公司将圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，在金融、电信等职业装之外，开发工装、校服市场，我们预计 Q3为新拓客户集中出货。 分渠道看： 23Q3加盟收入 20.7亿元（+6.0%）， 直营收入 8.7亿元（+19.5%）， 直营增速高于加盟主要系直营门店净增长较多，以及男生女生出表影响主要反应在加盟渠道； Q3线上收入 7.1亿元（-8.0%）， 下滑主要系前两年短暂推出线上奥莱店贡献较大增量， 同口径下我们预计 Q3线上同比增速亮眼。 门店数量上： 截至 23Q3末， 公司门店总数为 6884家（同比减少 957家， Q3净关 1328家），其中：主品牌共 6046家，直营/加盟分别为 1224/4822家（同比+327/-62家， Q3净开 69/-29家），直营店占比持续提升；其他品牌共 838家，直营/加盟分别为 425/413家（同比-68/-1154家， Q3净减少 108/1260家）， 加盟店大幅减少主要为剥离男生女生。 整体毛利率向上， 非经常性投资收益增厚较多23Q3毛利率 43.9%（同比+1.9pp）， 其中主品牌/其他品牌/团购定制同比分别+2.1/-6.9/+8.3pp， 加盟/直营/线上同比分别-2.5/-11.4/+18.5pp。 我们预计：其他品牌下滑较大主要系男生女生资产处置影响；直营下滑较大主要系去年 Q3基数异常高；线上大幅提升主要系线上奥莱促销减少。 23Q3归母净利率 17.7%（+6.3pp）， 扣非净利率 12.8%（+0.9pp）， 其中出让男生女生股权确认资产处置收益 1.6亿元，联营企业（斯搏兹）投资收益 844万元（海澜持股 40%）。 23Q3期末库存 80.4亿元（同比-11.2%，较年初-15.0%）， 23Q1-Q3经营性现金流24.4亿元（同比+140%，净现比 101%）， 库存控制及回款情况健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着线下持续开店、 线上快速成长、 海外市场拓展，有望重回稳健增长周期；其他品牌持续优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计 2023-2025年公司收入 218.3/241.4/264.6亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润 29.4/32.4/35.9亿元，同比+37%/10%/11%， PE11/10/9倍， 估算股息率 7%+， 低估值、 高股息属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期