Q3收入-21%，成本上升叠加销售投放增加致单季度亏损7530万1）24Q1-Q3：收入44.8亿元，同比减少12%，归母净利1.6亿元，同比减少59%，扣非归母1.2亿元，同比减少60%；2）单Q3：收入11.6亿元，同比减少21%，归母净利-0.75亿元，去年Q3盈利9313万，Q2亏损1820万；扣非归母-1.15亿元，去年Q3扣非归母3578万。 Q3收入减少21%，国内业务下降27%，其中因战略调整因素（线上、线下经销商转自营、百货降低社会库存、SPA闭店等举措）导致的收入下降约为13%，自身业务下降约14%；海外业务环比改善。 单Q3亏损一方面因公司主动战略调整，收入下降较多，而调整业务成本未同比例下降，拉低整体毛利率；另一方面Q3为品牌建设而投入的销售费用较多。 盈利能力：毛利率-3pp，销售费用率大幅提升7pp致亏损1）24Q1-Q3：毛利率59.4%（同比-0.1pp），净利率3.6%（同比-4pp），销售/管理/研发费用率分别为45.1%/8.6%/2.3%，同比分别+1.7pp/-0.6pp/+0.1pp;2）单Q3：毛利率54.5%（同比-3pp，环比-4pp），净利率-6.5%（同比-13pp），销售/管理/研发费用率分别为50%/11.4%/3.1%，同比+7pp/+0.2pp/+0.6pp。 Q3毛利率受战略性调整因素影响同比下降3.2%个百分点，剔除调整影响后国内自身业务毛利率同比提升1.1%个百分点。Q3销售费用率上升幅度较大，一方面收入有所下降；另一方面也受佰草集冠名檀健次演唱会、玉泽签订代言人侯明昊、高夫签订代言人王星越等营销活动影响。 事业部制改革持续深化中，Q3个护事业部均价同比增长4.7%公司持续深化国内业务事业部制改革，调整个护、美妆事业部、新设创新事业部，完善前中后台架构，同时吸引破局人才加盟。Q3个护事业部销售均价表现亮眼，各事业部收入拆分如下：1）个护：收入5.3亿，占比46%；均价9.1元，同增4.7%；2）海外：收入3.7亿，占比32%，均价15.2元，同增0.5%；3）创新：收入1.5亿，占比13%，均价9元，同减19.3%；4）美妆：收入1亿，占比8%，均价22元，同减0.4%。 盈利预测与估值公司作为深耕美妆日化的老牌国货龙头，积极推进组织变革，深化事业部制改革，持续推动品类焕新和渠道进阶。我们预计24-26年归母净利润2.7/4.9/6.2亿元，同比-47%/+87%/+26%，对应PE分别42/22/18X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：上海家化披露2024年三季度业绩。24Q1-3，公司实现营收44.77亿元，同比-12.07%；归母净利润1.63亿元，同比-58.72%；扣非归母净利1.20亿元，同比-59.74%。单Q3看，公司实现营收11.56亿元，同比-20.93%；归母净利润-0.75亿元，同比-180.85%；扣非归母净利-1.15亿元，同比-421.81%。 处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比+0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。 持续推进组织架构调整，Q3完成核心人才迭代。24年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。 聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4亿，有效互动量575万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV破2000万，媒体总曝光超2.5亿，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9月进入与辉同行直播间，Q3末粉丝数量较年初增长近20万。 “双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为2.72/3.93/4.93亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

公司披露 2024年三季报业绩： 2024Q1-3营收 44.77亿元（-12.07%，代表同比增速，下同），归母净利 1.63亿元（-58.72%），扣非归母净利1.20亿元（-59.74%，剔除会计规则调整影响同比下降 49.02%）。 2024Q3营收 11.56亿元（-20.93%），归母净利-0.75亿元（-180.85%），扣非归母净利-1.15亿元（-421.81%）。 2024Q3业绩下滑主要系期间战略调整，叠加投资收益波动影响。 加大品牌营销投放， 线上渠道运营能力改善。 分地区看， 24Q3国内/海外营收分别为 7.79/3.74亿元,占比分别为 68%/32%。分品类看，经 24年5月起公司业务组织结构调整， 24Q3个护/美妆/创新/海外营收分别为5.32亿元/0.95亿元/1.51亿元/3.74亿元，占比分别为 46%/8%/13%/32%。 公司加大品牌宣传推广力度， 24年 8月佰草集冠名檀健次演唱会上海站，线上联动天猫超品 IP，销售额刷新合作纪录，代言人檀健次亲临抖音直播间攀升当日抖音美护榜 TOP1；美加净多平台直播，曝光数、新增粉丝数大幅攀升。渠道方面， 提升线上运营能力， 7月抖音六神官旗GMV 同比增速翻倍； 加强自播能力建设， 10月玉泽官旗日均观看数据明显改善。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流、 存货周转改善。 ①盈利能力： 2024Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为 59.41%/3.63%，分别同比-0.11pct/-4.11pct； 2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为 54.49%/-6.51%，分别同比-3.24pct/-12.89pct， 主要系战略调整影响短期盈利能力； ②期间费用率： 2024Q1-3同比+1.72pct 至 56.71%， 2024Q3同比+8.08pct至 65.67%，主因费用刚性导致期间费用率同比提升； ③现金流： 24Q1-3经营性现金净流 2.69亿元， yoy+28.6%，现金流表现较好； ④存货： 截至 24Q3存货 7.55亿元（-21.91%），存货周转天数 114天（-9天），公司库存消化加快。 盈利预测与投资评级： 公司是国内多品牌的日化龙头， 24年 5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设， 对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌， 坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率， 未来战略转型， 品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司 2024-26年归母净利润 4.58/5.24/6.02亿元下调至 3.0/4.8/5.9亿元，分别同比-39%/+58%/+22%，对应 PE 分别为 39/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

公司披露 24H1业绩： 2024H1营收 33.21亿元， yoy-8.51%；归母净利2.38亿元， yoy-20.93%;扣非归母净利 2.35亿元， yoy-10.36%，若剔除规则变化影响同比+9.06%。 24Q2营收 14.15亿元， yoy-14.21%； 归母净利-0.18亿元，同比转负；扣非归母净利-0.58亿元，同比转负， 24Q2亏损主要系期间费用率同比大幅提升 4pct 所致。 回归品牌本质，组织调整进行时。 分地区看， 24H1国内/海外营收分别为 26.1/7.1亿元，同比分别-8.3%/-9%。 分品类看， 24年 5月公司启动并落地组织架构调整， 回归品牌建设， 设立事业部制架构， 对国内业务组织架构进行进一步调整：调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）， 24Q2个护/美妆/创新/海外营收分别为 5.6亿元/2.7亿元/2.1亿元/3.8亿元，个护事业部中美加净表现较好， 24H1同比增长约 42%，六神品牌 24H1同比-28%；美妆事业部中佰草集 24H1同比-16%，玉泽 24H1同比-22%，双妹同比+61%。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流大幅增长。 ①毛利率： 24H1毛利率 61.13%， 同比+0.88pct；由于产品结构变化， 24Q2毛利率同比-0.85pct 至 58.25%； ②期间费用率： 24H1期间费用率为 53.59%，同比-0.35pct； 24Q2期间费用率同比+4.02pct， 其中销售/管理费用率同比分别+4.83/+1.57pct，费用率提升较大主因部分费用支出较为刚性； ③销售净利率： 24H1销售净利率同比-1.13pct 至 7.17%；由于期间费用率提升较多， 24Q2净利率转负； ④现金流： 24H1经营性现金流净额 4.88亿元，同比上升 643.94%， 大幅提升。 盈利预测与投资评级： 公司是国内多品牌的日化龙头， 24年 5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设， 一方面对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌；另一方面针对核心品牌，重新梳理并明确品牌目标用户、品牌价值，未来战略转型、品牌焕新后，公司经营效率有望提升。 考虑到短期战略调整影响， 我们将公司 2024-26年归母净利润 5.68/6.73/8.01亿 元 下 调 至 4.58/5.24/6.02亿 元 ， 分 别 同 比 -8%/+14%/+15%， 对应 PE 分别为 25/21/19X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 战略改革不及预期、 新品推广不及预期等。

报告摘要：事件：上海家化发布2024年半年报，24H1实现营收33.21亿元/-8.51%，归母净利润2.38亿元/-20.93%，扣非归母净利润2.35亿元/-10.36%，非经常性损益0.03亿元，主要来自政府补助。Q2单季度公司实现营收14.15亿元/-14.21%，归母净利润-0.18亿元/-125.80%，扣非归母净利润-0.58亿元/-265.08%。 点评：24H1业绩承压，个护美妆贡献主要营收。2024H1：公司实现营收33.21亿元/-8.51%，1）分品类看：个护收入占比47.9%，美妆收入占比17.1%，创新收入占13.5%，海外收入占比21.6%；2）分渠道看：线上占比37%，线下占比63%。2024Q2：公司营收14.15亿元/-14.21%，其中：1）个护收入5.61亿元/占比39.61%，均价9.94元/支，同比+2.31%；2）美妆收入2.69亿元/占比18.99%，均价41.98元/支，同比-6.80%；3）创新收入2.06亿元/占比14.57%，均价15.56元/支，同比+14.91%；4）海外收入3.78亿元/占比26.70%，均价15.32元/支，同比+5.71%。5）其他业务收入186万元/占比0.13%。 加强费用管控，24H1费用率稳中有降。2024H1期间费用率53.59%/-0.35pct，其中：1）销售费用14.42亿/-8.74%，销售费用率43.41%/-0.11pct，其中营销费用下降明显；2）管理费用2.51亿/-17.12%，管理费用率7.56%/-0.79pct，主要系组织架构调整致工资费用下降，以及股权激励计划结束后股份支付费用减少；3）研发费用0.69亿/-11.44%，研发费用率2.07%/-0.07pct，系工资福利费下降，以及部分资产折旧期到期致折旧费用下降；4）财务费用0.18亿，财务费用率0.55%/+0.62pct，主要因汇兑损失增加。 投资建议：公司加快业务组织结构调整，推动运营效率不断改善，有望凭借稳健的品牌及渠道策略，实现经营业绩的逐步向好。考虑到公司仍处架构优化期，调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为63.18亿/68.04亿/73.02亿，归母净利润分别为4.66亿/5.28亿/6.01亿，对应PE分别为22倍/19倍/17倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；消费力下行；新品表现不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

公司处于战略调整及转型阶段，24Q2利润出现亏损。24H1营收同比-8.51%；归母净利润-20.93%；单Q2营收-14.21%，归母净利润-0.18亿呈亏损，佰草集、玉泽等核心品牌收入下滑。24Q2公司管理层履新，开启业务/品牌/渠道/组织架构新一轮改革，预计短期业绩端仍有压力，期待长期成果。预计2024-2025年归母净利润分别为4.36亿元、4.64亿元，同比-13%、+6%，对应24PE26X，维持“强烈推荐”评级。 公司处于战略调整期，24Q2利润出现亏损。24H1公司实现营业收入33.21亿元，同比-8.51%；归母净利润2.38亿元，同比-20.93%；扣非净利润2.35亿元，同比-10.36%。单Q2，公司实现营业收入14.15亿元，同比-14.21%；归母净利润-0.18亿元、扣非净利润-0.58亿元，出现亏损。24Q2公司核心管理层、组织架构等出现较大变动并重新进行业务梳理，当前仍处转型调整阶段，业绩端承压。公司将业务板块重新调整为美护事业部（玉泽、佰草集）、个护事业部（六神、美加净）及创新事业部（其他品牌）。由此分业务拆分收入：24H1美护事业部收入5.66亿元，个护事业部收入15.88亿元，创新事业部收入4.47亿元；海外业务收入7.16亿元。其中个护事业部的美加净品牌在兴趣电商驱动下取得较快增长，其余重点品牌如佰草集、玉泽等预计收入依旧下滑。 毛利率基本稳定，收入下滑致Q2费用率提升。24H1，公司毛利率61.13%，同比+0.88pct；销售费用率43.41%，同比-0.11pct；管理费用率7.56%，同比-0.79pct；净利率7.17%，同比-1.12pct。24Q2，公司毛利率58.25%，同比-0.85pct；销售费用率51.77%，同比+4.83pct；管理费用率8.99%，同比+1.57pct。Q2费用率提升预计主要系收入规模缩减和海外业务投入加大导致。 经营性现金流改善，营运能力提升。24H1公司经营性现金流净额4.88亿元，同比+643.94%，主要系去年同期向FinancialWisdomGlobalLimited的相关管理人员支付股权激励行权现金带来较大现金流出，以及去年法规改稿和相关特证类产品需提前备货生产，使得本期销售收现扣除采购付现后的净额同比增加。截至24H1末，公司存货为7.27亿元，存货周转天数减少26天；期末应收账款为11.05亿元，应收账款周转天数同比减少5天。 期内公司管理层履新，开启新一轮改革，期待长期成果。24年6月新董事长履新，并在重点岗位引入新鲜血液，新团队持续完善中。同时公司启动新一轮改革，确立了新的企业愿景和发展战略，持续深化事业部制改革和线上渠道突破，重新梳理品牌定位、优先级并实现资源聚焦（第一梯队六神、玉泽，第二梯队佰草集、美加净）；管理上推进扁平化，进一步提升运行和决策效率。期待改革后激活组织效率，释放长期增长动力。 盈利预测及投资建议。考虑到公司转型期内业绩或将持续承压，但长期仍期待可持续发展，我们预计2024-2025年归母净利润分别为4.36亿元、4.64亿元，同比-13%、+6%，对应24PE26X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：短期转型阶段业绩下滑的风险，长期改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据23年年报，占比57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。 组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年Q3组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。 美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长49%，百货库存从20年的10亿元消化到23年的3.9亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。 美加净具备悠久历史和较高性价比，去年Q3开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23年9月至24年6月10个月内抖音旗舰店销售额达5700万元，且带动线下渠道动销。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为5.87、6.74、7.82亿元，目前121亿市值对应今年估值21倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司24年归母净利润25倍PE，对应合理价值21.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

事件描述公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入19.05亿元，同比下滑3.76%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长11.18%，实现扣非净利润2.93亿元，同比增长29.17%。 事件评论一季度个护家清品类营业收入占比较高，核心的护肤和个护家清品类销售均价处于同比提升趋势。今年一季度收入分品类来看，公司护肤本期按照新架构进行品类分类：护肤品类包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹，单季度实现营业收入3.4亿元；个护家清品类包括六神、美加净、家安等，实现营业收入11.1亿元，母婴品类包括启初、汤美星品牌，实现营业收入3.9亿元；而合作品牌包括片仔癀、碧缇丝、芳芯等，单季度实现营业收入6106万元。均价角度，今年一季度按照对2023年回溯后的可比口径，2024Q1护肤品类平均售价同比增长8.27%、个护家清品类同比增长6.9%、母婴品类同比收窄0.67%，整体而言，公司核心的护肤和个护家清品类，均在今年一季度实现平均售价的同比上涨。 业务结构聚焦带来毛利优化，组织变革效果推动费率改善。2024Q1公司单季度毛利率同比提升2个百分点，我们预计主因：1）部分原材采购成本优化，2024年第一季度，皂粒油脂采购均价同比下跌7.9%，表面活性剂和乳化剂采购均价同比下跌0.59%，溶剂采购均价同比下跌2.7%，营养药物添加剂采购价格同比下跌6.9%，纸箱类采购价格对比2023年同期下跌1.4%；2）公司聚焦更高单价和高毛利率的产品和业务，从一季度护肤和个护品类均价实现提升也能从侧面印证。两项费用加总来看，销售+管理费用率同比收窄约6个百分点，我们预计，两项费用率的优化，一方面离不开事业部战略转型推动的内部协同效率的提升，另一方面预计来自于今年公司营销投放节奏常态化，一部分营销费用伴随二季度销售旺季的到来，有望体现在二季度。以上经营性盈利能力的较大幅提升，部分被财务费用的上升、公允价值变动形成的阶段性损失抵消，综合使得一季度扣非净利润实现29%的增幅，公司迎来季度盈利能力的较大改善。 投资建议：我们认为，公司多品牌、多品类、多价格带布局的集团架构在当前时点仍具备一定的增长韧性。同时公司于2023年落地事业部制的组织架构调整，有望加快公司决策速度，提升战略实施效率，当前对经营效率的改善效果、已经初步体现为今年一季度的盈利改善，伴随进入二季度化妆品上新和销售旺季，收入端的边际优化亦值得期待。预计2024-2026年公司EPS分别为0.85、0.96和1.12元，维持“买入”评级。 风险提示1、战略执行未达预期；2、行业竞争加剧。

事件：公司披露2024年一季报，Q1公司实现营收19.1亿元，同比-3.8%，实现归母净利润2.6亿元，同比+11.2%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+29.2%，利润超预期。非经常性损益主要是本期公司持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失4863万元。 毛利率提升，费用率管控良好。（1）公司聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，Q1毛利率同比+2.1pp至63.3%。（2）公司持续进行费用优化，Q1期间费用率同比-4.5pp至46.2%，其中销售费用率同比-3.5pp至37.2%，管理费用率同比-2.6pp至6.5%。（3）Q1公司归母净利率为13.4%，同比+1.8pp，扣非归母净利率为15.4%，同比+3.9pp。 根据公司官方微信公众号，美婴事业部方面，佰草集Q1传统电商销售额同比+49%，38大促期间天猫GMV同比+119%、抖音GMV同比+41%，；玉泽38节携手饿了么，在国内五大城市开启“玉泽梦想守护自愈站”，并上新以重组三型人源化胶原蛋白为核心成分的医用敷料；双妹Q1销售额实现三位数高增长，与观夏联名推出475号百货浓香水，当月即入选天猫香水新品榜；启初上新物理防晒小黄帽，取得较好销售表现。个护家清事业部方面，美加净Q1销售额同比增长约44%；六神上新第三代手枪泵喷雾驱蚊花露水，上新当月销量突破27万瓶。 盈利预测及投资建议：公司持续推进战略转型，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体对业绩结果负责，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，运营质量持续提升。预计公司24-26年归母净利润分别为6.2、7.3、8.2亿元，维持公司合理价值25.44元/股的观点不变，对应24年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降导致行业增速下滑；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

公司发布业绩： 2023 年营收 65.98 亿元（同比-7.2%），归母净利润 5 亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润 3.15 亿元（同比-41.8%）； 2024Q1 营收 19.05 亿元（同比-3.8%），归母净利 2.56 亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润 2.93亿元（同比+29.2%） 。 2023 年内外部因素扰动， 营收利润承压国内业务： 历史上公司整体固定成本偏高，品牌投资不足， 公司积极进行战略调整，推动新组织架构落地， 持续加码投资扭转品牌人群基数下降的趋势， 且2023 年主动优化价格管控政策， 2023 年国内收入同比下降约 5.2%。 海外业务：人口出生率下降及欧美高通胀导致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失， 2023 年收入同比下降约 12.9%。 2024 年持续夯实新战略， 期待转型成效逐步显现2023 年公司主动推进战略转型（向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦） 与组织架构调整（改变原有的职能制，转换成更以消费者为中心，品牌和渠道更协同，线上和线下渠道更协同的事业部制组织架构） ， 有助于加快公司品类闭环决策速度，以及对市场的反应速度。 公司不停调整优化策略打法，在线上渠道突破、爆品打造等方面进行创新探索， 2024 年 1 季度转型成效初步显现， 期待 2024 年进一步夯实新战略， 转型成效不断兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.07/83.07/87.72 亿元，对应增速分别为15.3%/9.2%/5.6%；归母净利润分别为 6.54/7.43/8.14 亿元，对应增速分别为30.7%/13.7%/9.5%； EPS 分别为 0.97/1.10/1.20 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 21.26 元人民币，维持“增持” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

24Q1业绩高增长，单季度利润率创近期新高。（1）整体业绩：营收19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿/yoy+11.18%，扣非后净利2.93亿/yoy+29.17%，按同口径测算扣非后净利同比增长约45%，主要系23年底公司开始聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，加快渠道调整，24Q1国内业务扣非净利同口径增幅已达63%，国外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素承压。（2）盈利能力：24Q1年毛利率63.27%、同比增加2.07pcts，公司向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，同时加快渠道布局，主动收缩低毛利的渠道业务和代理业务，销售费用率37.21%/-3.47pcts，对品牌投放略有收缩，管理费用率6.51%/-2.62pcts，公司组织变革后展现积极成效，研发费用率1.83%/+0.18pct，归母净利率13.45%/+1.81pcts，单季度归母净利率创近期新高。 战略转型助力护肤、个护家清品类不断推新。（1）护肤品类：高端化策略持续助力品牌获增长动能。玉泽品牌以专利医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，推出玉泽医用修护敷料面膜，修护次抛精华也即将上市；佰草集传统电商业务24Q1增速约49%，高端抗老系列即将上市，将率先运用TCM精准注能科技；雙妹一季度获三位数高速增长，继玉容霜、玉容精华油后将推出玉容眼霜，定位高端；启初新品“小黄帽”纯物理防晒霜采用非纳米二氧化钛成分作为防晒剂；（2）个护家清：战略转型助推下向年轻化、全季化、专业化持续进阶。美加净24Q1增速约44%，防晒美白赛道防晒小金瓶24Q1全渠道翻倍增长，在抖音倍护防晒乳获人气榜第一、好评榜第二，兴趣电商带动线下渠道同步实现增长，内容场打造持续推进品牌年轻化；六神持续在产品、营销上创新，3月新品第3代手枪泵喷雾驱蚊花露水当月销量突破27万瓶，24Q2将上市“止痒蛋”及“祛味蛋”，携同“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”打造随身蛋系列。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。维持2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为21.8X/17.2X/13.8X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

事件：公司发布2023年报，23年营收65.98亿元，yoy-7.16%，归母净利润5.0亿元，yoy+5.93%，扣非后归母净利3.15亿元，yoy-41.82%。单Q4营收15.06亿元，yoy-14.04%；归母净利润1.06亿元，yoy-33.31%；扣非后归母净利0.16亿元，yoy-90.49%。 财报重点：1）营收端：分品类看，23年①护肤19.94亿，yoy+0.98%。玉泽通过皮肤屏障自修护，建立差异化竞争优势，专为油敏肌研制的油敏霜23年4月上市，全年开票突破1亿，快速成为品牌贡献TOP2SKU。佰草集聚焦四大系列产品线，核心人群占比增长了44.3%，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%。②个护家清25.41亿元，yoy-4.88%，商超渠道承压。③母婴营收18.56亿元，yoy-13.35%，主要受海外市场出生率下降及海外高通胀消费下降影响。 分渠道看，23公司整体线上营收28.10亿元，yoy+0.85%，线下营收37.8亿元，yoy-12.4%，线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。 2）费用端，2023期间费用率53.62%，同增5.35pct，其中销售/管理/财/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct。 3）成本端，2023毛利率58.97%，同增1.85pct，主要系高毛利的护肤类目销售提升以及个护家清&母婴品类毛利率提升。 投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。考虑海外阶段性承压，我们将24-25年归母净利润由6.9/8.1亿元下调至6.1/7.1亿元，对应PE22/18x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

事件回顾公司公布 2023年年报， 2023年公司实现收入 66.0亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 5.0亿元，同比增长 5.9%，实现扣非净利润 3.1亿元，同比下降 41.8%，拟每 10股派发 2.30元现金红利（含税）。其中 23Q4公司实现收入 15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润 1.1亿元，同比下降 33.3%。根据 2023年中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非经常性损益(2023年修订)》的规定，公司购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益自本报告期起归属于非经常性损益，带来公司扣非业绩大幅下降。 事件点评护肤品保持增长， 海外业务及个护家清拖累收入。 分品类来看，23年公司护肤业务实现收入 19.9亿元，同比+1%，占比 30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等； 公司个护家清业务收入 25.4亿元，同比-4.9%，占比 38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入 18.6亿元，同比下降 13.4%，占比 28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降 12.9%。 毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。 2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率 分 别 为 59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8% ， 分 别 同 比 变 动 为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司 23年毛利率提升主要得益于： 1） 品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升； 2） 个护家清、 母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。 公司 23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司 23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升 3.1pct 至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司 23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。 盈利预测及投资建议： 我们 23Q4积极调整组织架构， 建立个护家清、 美妆母婴、 海外三大事业部， 实现从产品设计到营销推广等闭环运作， 提升销售及营销一致性， 提升组织效率。 伴随新组织架构落地， 有望释放经营活力。 我们调整公司盈利预测，预计 24年-26年公司归母净利润分别为 5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应 PE 为 22倍/18倍/16倍，维持买入评级。

公司发布2023年年度报告：1）2023年全年，公司实现营业收入65.98亿元/-7.16%，归母净利润5.00亿元/+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/-41.82%/剔除准则调整后-36.43%。 2）单四季度，公司实现营业收入15.06亿元/同比-14.04%/环比+3.05%，归母净利润1.06亿元/同比-33.31%/环比+13.73%，扣非归母净利润0.16亿元/同比-90.49%/环比-54.20%。 毛利率有所改善，营销推广投入加大：1）2023年全年，公司归母净利率7.58%/+0.94pct，毛利率58.97%/+1.85pcts，销售费用率41.98%/+4.66pcts，管理费用率9.34%/+0.50pct，研发费用率2.22%/-0.03pct。 2）单四季度，公司归母净利率7.03%/-2.03pcts，毛利率57.10%/+3.25pcts，销售费用率37.10%/+6.90pcts，管理费用率9.90%/+3.14pcts，研发费用率2.15%/-0.95pct。 护肤业务持续增长，内容营销人群破圈：11）护肤：2023年收入19.94亿元/+0.98%，占比30.28%。其中，玉泽单品销量超100万瓶，油敏霜差异化竞争，品牌兴趣电商三位数增长；佰草集产品和人群聚焦，高端产品线占比70%，大单品啵啵水销售额破亿，新宣代言人后全网热议；美加净“老baby”破圈，带动品牌5A人群增长超8千万。 2）个护家清：2023年收入25.41亿元/-4.88%，占比38.58%。其中，六神致力于品牌年轻化、全季化，上新市温润保湿沐浴泡泡，驱蚊蛋和冰凉蛋深受年轻群体欢迎。 3）母婴：2023年收入18.56亿元/-13.35%，占比28.17%。其中，启初官宣网球冠军李娜作为品牌代言人，品牌形象不断升级。 4）合作品牌：2023年收入1.96亿元/-37.00%，占比2.97%。 线上渠道不断加码，兴趣电商成果显著：1）线上渠道：2023年收入28.10亿元/+0.86%，占比42.66%。其中，国内线上营收21.34亿元，海外线上营收6.76亿元。公司全面梳理电商业务，兴趣电商取得突破，兴趣电商增长超100%。我们认为，公司顺应渠道变革渠道，积极寻求渠道转型，有望再创新高。 2）线下渠道：2023年收入37.77亿元/-12.43%，占比57.34%。其中，国内线下营收28.55亿元（商超23.81亿元，百货2.26亿元，化妆品专营店2.48亿元），海外线下营收9.22亿元。公司百货渠道不断关闭长尾店铺，2023年关闭82家专柜及门店，同时积极发展新零售业务。 投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价21.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.49元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、消费需求不及预期、产品推广不及预期等。