事件公司发布2024年中报：2024H1营收28.05亿元（同比+18.5%），归母净利润4.84亿元（同比+7.5%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+12.3%）。 产品推陈出新，加强科研合作与原料创新分渠道：2024H1线上/线下/OMO渠道营收同比分别增长16.83%/20.99%/23.64%；线上渠道中阿里系/京东系/抖音系/唯品会营收同比分别增长8.94%/56.07%/43.03%/-5.68%。产品端：2024年2月公司正式推出第二代“薇诺娜舒敏保湿特护霜”，3月“薇诺娜（Winona）”品牌推“时光修护防晒乳”系列新品，5月“薇诺娜（Winona）”品牌首推“311次抛”精华，5月“薇诺娜宝贝”品牌针对儿童市场发布的“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”。研发端：2024H1公司完成“短莲飞蓬提取物”等5款新原料备案、启用“贝泰妮X泊美抗衰联合实验室”、发布《中国敏感性皮肤临床诊疗指南（2024版）》、发布“四位一体美白机制”研究成果，多维度构建长期竞争壁垒。 战略升级、组织调整，期待调整成效逐步显现战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 皮肤学级护肤市场龙头，维持“买入”评级鉴于公司仍处战略调整期，我们预计公司2024-2026年收入分别为65.88/77.10/87.89亿元，对应增速分别为19.3%/17.0%/14.0%；归母净利润分别为9.19/10.83/12.37亿元，对应增速分别为21.4%/17.9%/14.3%；EPS分别为2.17/2.56/2.92元/股，以8月28日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为19.2x、16.3x、14.2x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；销售平台相对集中的风险；销售季节性波动的风险

公司发布 2024年中报： 2024H1营收 9.4亿元（同比+8.2%），归母净利润 3.4亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润 3.24亿元（同比-5.5%）。 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加2024H1营业收入增长主要系线上直销收入持续增长所致， 净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。 2024H1综合毛利率 81.4%（同比-1.4pct），销售费率 32.0%（同比+6.63pct），管理费率 4.80%（同比-0.2pct），归母净利率 36.22%（同比-4.47pct）。 械品妆品齐发力，渠道广度与深度并进1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性， 公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”、“次抛精华液”等，满足消费者多元化的护肤需求。 2）渠道端： 公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时，公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外，公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升， 维持“买入”评级考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行， 我们预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 20.84/22.72/24.92亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为7.8%/9.0%/9.7%；归母净利润分别为 7.56/8.19/8.97亿元 ，对应增速分别为0.9%/8.4%/9.5%； EPS 分别为 1.89/2.05/2.24元/股，以 8月 29日收盘价计，对应2024-2026年 PE 分别为 15.1x、 13.9x、 12.7x，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争激烈的风险； 线上渠道营销费用增加的风险； 技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险

事件公司发布2024年中报：2024H1营收50.01亿元（同比+37.9%），归母净利润7.02亿元（同比+40.5%），扣非归母净利润6.79亿元（同比+41.8%）。大单品战略持续深耕，高成长高盈利延续高成长高盈利延续：2024H1珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞等品牌营收同比分别增长37.67%/40.57%/41.91%/22.35%，线上/线下渠道营收同比分别增长40.52%/8.85%；线上抖音平台促销力度加大与费用端规模效应，2024H1综合毛利率69.8%（同比-0.69pct），销售费率46.8%（同比+3.22pct），管理费率3.54%（同比-1.76pct），归母净利率14.03%（同比+0.26pct）。产品端大单品战略持续：珀莱雅品牌针对“红宝石系列”与“源力系列”核心大单品进行升级，推出“源力面霜2.0”与“红宝石精华3.0”；同时推出“净源系列”全新产品线，针对油皮各类肌肤问题提供科学高效的解决方案；上新“光学系列”和盾护防晒，进一步拓展提亮与防晒领域的产品布局。彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。 战略持续推进，多品牌/多渠道/多品类矩阵雏形已现公司坚定战略的引领与实施，灵活应对市场发展变化，在新兴渠道快速布局与投入，探索海外发展机会，抓住中国品牌出海机遇，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。敏锐洞察市场消费者需求，以研发实力为基础，快速响应内部组织能力为依托，继续提升大单品产品力，持续打造与优化核心大单品矩阵，提升品牌生命力。打造自驱型的敏捷组织，服务具备雏形的第二品牌梯队与持续孵化中的品牌，形成以护肤、彩妆、个护领域为雏形的品牌矩阵。通过自建MCN团队、内容营销团队，强化内部循环生态，服务珀莱雅品牌实现外部生态化。 国货美妆集团龙头，维持“买入”评级鉴于公司上半年实际业绩表现亮眼，我们预计公司2024-2026年收入分别为115.83/142.86/173.09亿元，对应增速分别为30.1%/23.3%/21.2%；归母净利润分别为15.63/19.63/24.17亿元，对应增速分别为30.9%/25.6%/23.2%；EPS分别为3.94/4.95/6.09元/股，以8月28日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为21.8x、17.4x、14.1x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；战略执行不达预期；新品类培育风险

行业：景气整体向上，格局持续优化2020年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。 公司：产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来ROE相对稳健且居可比同业靠前水平，分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。 终端消费企稳下业绩有望迎来修复，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年收入分别为195.80/227.37/258.87亿元，对应增速分别为20.2%/16.1%/13.9%，3年CAGR为16.7%；归母净利润分别为14.69/16.93/18.87亿元，对应增速分别为11.6%/15.2%/11.5%，3年CAGR为12.8%；EPS分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险

事件： 公司发布 2024年中报， 2024H1营收 22.93亿元 （同比+0.1%），归母净利1.06亿元（同比-25.7%），扣非归母净利润 1.19亿元（同比-19.1%）。 品牌建设投入力度加大，阶段性影响 2024H1利润实现公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，导致 2024H1归母净利润与扣非归母净利润同比下滑。 2024H1毛利率 61.5% （同比+4.57pct），销售费率 46.8%（同比+6.35pct），归母净利率 4.61%（同比-1.61pct）。 双业务驱动、双平台生态战略持续推进公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP 品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵， 综合毛利率持续改善。 CP 品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成 1+5+n 的层次结构，大美妆细分品类布局完善。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升， 维持“买入”评级考虑到公司阶段性费用投入力度加大以提升长期品牌势能， 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 45.83/51.33/55.44亿元，对应增速分别为 2.0%/12.0%/8.0%；归母净利润分别为 3.05/3.62/4.18亿元，对应增速分别为 3.5%/19.0%/15.3%； EPS 分别为 0.78/0.93/1.08元/股，以 8月 2日收盘价计，对应 2024-2026年 PE 分别为15x、 13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争激烈的风险； 用户体验下降的风险； 新品牌拓展不及预期的风险； 宏观经济波动风险

公司发布 2024年半年度业绩预告： 预计 2024H1实现归母净利润 2.9-3.1亿元，同比增长 165%-183.28%。 2024Q1开局积极、 Q2环比加速， 薇旖美增长势能持续释放公司 2024Q1归母净利润 1亿元，按业绩预告区间中值计算，预计 2024Q2归母净利润 2亿元，同比增长 201%、 环比增长 97%，同环比势头均持续向上。预计公司业绩高增长驱动在于加大品牌宣传、产品市场教育及推广力度，深耕现有客户并不断拓展新客户，同时积极研发新产品及产品升级，优化并完善产品矩阵。 注射类品项持续拓展2021年 6月国际首个注射用重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市， 2023年年销售额超过 57万瓶，拥有销售团队 135人，覆盖终端医疗机构约2000家。2023年 6月“薇旖美”由 4mg 极纯眼周拓展至 10mg 至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久。 2023年 12月推出“3型+17型”胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑。 2024年 3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。 2024年 6月公司发布薇旖美全程抗衰 3+17倍护系列产品，院内治疗项目作用于真皮与基底膜，倍护产品作用于表皮，两者搭配实现全层持续直补胶原，使胶原再生效果更持久。 研发项目丰富、成果持续突破根据 2024年 1月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。公司科研团队设计的 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、降解可控、性能是人全长 III 型胶原蛋白的 2倍。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2季度业绩亮眼，上调全年盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别为 14.05/19.11/24.58亿元，对应增速分别为 80.0%/36.0%/28.6%；归母净利润分别为 6.51/9.09/11.70亿元，对应增速分别为 117.2%/39.6%/28.6%； EPS 分别为7.36/10.27/13.21元/股，对应 7月 4日收盘价， 2024-2026年 PE 分别为 22x/16x/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收55.22亿元（同比+10.1%），归母净利润7.57亿元（同比-28.0%），扣非归母净利润6.18亿元（同比-35.0%）；2024Q1营收10.97亿元（同比+27.1%），归母净利润1.77亿元（同比+11.7%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+21.9%）。 2023年多重因素导致利润波动，2024Q1业绩增长恢复2023年营收稳健而利润波动，主要源于：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。2024Q1业绩增长恢复，主要源于：1）公司产品与品牌知名度进一步提升；2）合并2023年10月收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，若按上年同期的品牌范围，2024Q1营收增幅约为11.13%、毛利率约为74.2%。 战略升级、组织调整，期待2024Q1积极转变的延续战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 盈利预测、估值与评级考虑到公司2023年业绩波动与2024年战略/组织等多维度调整，预计公司2024-2026年收入分别为68.89/83.20/95.70亿元，对应增速分别为24.7%/20.8%/15.0%；归母净利润分别为10.20/12.50/14.72亿元，对应增速分别为34.8%/22.5%/17.8%；EPS分别为2.41/2.95/3.48元/股。考虑到公司作为皮肤学级护肤龙头，薇诺娜品牌份额持续领先，参考可比公司估值，给予公司2024年28x目标PE，对应目标价67.45元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率大幅上行

公司发布 2023年年报与 2024年 1季报： 2023年营收 28.69亿元 （同比+48.0%），归母净利润 18.58亿元（同比+47.1%），扣非归母净利润 18.31亿元（同比+52.9%）； 2024Q1营收 8.08亿元 （同比+28.2%），归母净利润 5.27亿元（同比+27.4%），扣非归母净利润 5.28亿元（同比+36.5%） 。 嗨体增长稳健+濡白天使放量， 2023年高成长与高盈利延续公司凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及不断创新的营销模式，产品竞争力、品牌影响力日益增强，市场占有率与渗透率稳步提升。 2023年公司溶液类产品营业收入同比增长 29.22%至 16.71亿，以濡白天使为代表的凝胶类注射产品营业收入同比增长 81.43%至 11.58亿。 2023年毛利率 95.1% （同比+0.25pct），销售费率 9.1%（同比+0.68pct），管理费率 5.03%（同比-1.44pct），归母净利率 64.77%（同比-0.4pct） 。 在研产品管线丰富，内生外拓稳步推进截至 2023年末，公司产品管线进展如下， 1） 注册申报阶段： 宝尼达（颏部后缩适应症）；肉毒素（改善眉间纹）； 2） 临床试验阶段： 第二代面部埋植线； 利多卡因丁卡因乳膏（Ⅲ期）；利拉鲁肽注射液（Ⅰ期完成） ； 3） 临床前在研（预期 2024提交临床）： 透明质酸酶，去氧胆酸注射液，司美格鲁肽注射液； 4） 外延丰富光电类设备布局： 2023年与韩国 Jeisys 签署《经销协议》成为其在中国内地独家经销商，将 Jeisys 旗下 Density 和 LinearZ 等两款在韩国已处商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。 盈利预测、估值与评级鉴于目前消费整体处于弱复苏状态，医美渗透率提升速度放缓， 预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 38.55/51.79/65.06亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为34.4%/34.3%/25.6%；归母净利润分别为 24.51/32.14/40.00亿元，对应增速分别为 31.9%/31.1%/24.5%； EPS 分别为 11.33/14.85/18.49元/股。 考虑到公司产品具备差异化优势且产品矩阵完善， 依据可比公司估值，给予公司 2024年 32倍PE， 给予目标价 362.47元，维持“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

公司发布业绩： 2023 年营收 65.98 亿元（同比-7.2%），归母净利润 5 亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润 3.15 亿元（同比-41.8%）； 2024Q1 营收 19.05 亿元（同比-3.8%），归母净利 2.56 亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润 2.93亿元（同比+29.2%） 。 2023 年内外部因素扰动， 营收利润承压国内业务： 历史上公司整体固定成本偏高，品牌投资不足， 公司积极进行战略调整，推动新组织架构落地， 持续加码投资扭转品牌人群基数下降的趋势， 且2023 年主动优化价格管控政策， 2023 年国内收入同比下降约 5.2%。 海外业务：人口出生率下降及欧美高通胀导致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失， 2023 年收入同比下降约 12.9%。 2024 年持续夯实新战略， 期待转型成效逐步显现2023 年公司主动推进战略转型（向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦） 与组织架构调整（改变原有的职能制，转换成更以消费者为中心，品牌和渠道更协同，线上和线下渠道更协同的事业部制组织架构） ， 有助于加快公司品类闭环决策速度，以及对市场的反应速度。 公司不停调整优化策略打法，在线上渠道突破、爆品打造等方面进行创新探索， 2024 年 1 季度转型成效初步显现， 期待 2024 年进一步夯实新战略， 转型成效不断兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.07/83.07/87.72 亿元，对应增速分别为15.3%/9.2%/5.6%；归母净利润分别为 6.54/7.43/8.14 亿元，对应增速分别为30.7%/13.7%/9.5%； EPS 分别为 0.97/1.10/1.20 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 21.26 元人民币，维持“增持” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

公司发布 2023年年报与 2024年 1季报： 2023年营收 89.05亿元 （同比+39.5%），归母净利 11.94亿元（同比+46.1%），扣非归母净利润 11.74亿元（同比+48.9%）； 2024Q1营收 21.82亿元 （同比+34.6%），归母净利 3.03亿元（同比+45.6%），扣非归母净利润 2.92亿元（同比+47.5%）。 多品牌/多渠道/多品类矩阵深化，成长延续、盈利走高2023年主品牌珀莱雅突破 70亿大关/占比降至 80%出头，主品牌在天猫/抖音/京东均有高成长与强份额表现，护肤品类占比降至 85%左右/彩妆品类延续双位数占比/洗护品类崭露头角。 2024Q1护肤/美容彩妆/洗护品类同比分别增长31.6%/56.1%/41.3%，护肤品类占比进一步降低。 2023A-2024Q1高成长延续、盈利能力走高， 2023A 归母净利率 13.41%（同比+0.61pct）， 2024Q1归母净利率 13.88%（同比+1.05pct）。 产品升级推新有序，渠道运营精细化，期待 618大促表现源力系列： 2024年 2月推出源力面霜 2.0，主打独家十七型重组胶原蛋白成分，修护抗皱功效升级，并针对肤质推出盈润版与轻盈版，位于天猫舒缓面霜热销榜第 1名。 防晒系列： 2024年 3月上新盾护防晒，主打超膜防护力、肤感更轻盈，位于天猫防晒霜新品榜第 2名。 红宝石系列： 2024年 4月 18日推出红宝石精华 3.0，成分/配方/肤感/温和度升级，宣称“新手也可以放心用的 A 醇精华”，有望扩大使用人群。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年收入分别为 112.46/136.79/165.57亿元，对应增速分别为26.3%/21.6%/21.0%；归母净利润分别为 15.36/18.78/22.97亿元，对应增速分别为 28.7%/22.3%/22.3%； EPS 分别为 3.87/4.73/5.79元/股。 考虑到公司作为国货美妆龙头享有估值溢价， 依据可比公司估值，给予公司 2024年 33倍 PE，对应目标价 127.79元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧； 销售费率大幅上行；新品牌孵化风险；新品类培育风险；核心管理人员变动风险

公司发布 2023 年年报： 2023 年营收 45.79 亿元 （同比-64.6%），归母净利 3.03亿元（同比+567.4%），扣非归母净利润 1.39 亿元（同比+137.4%）； 2023Q4营收 11.84 亿元 （同比-73.2%），归母净利 0.65 亿元（同比+160.3%），扣非归母净利润 0.31 亿元（同比+130.4%）。 地产业务影响，归母净利润与扣非归母净利润差异较大归母净利润与扣非归母净利润差异主要源于房地产业务剥离产生投资收益1.42 亿元确认为非经常性损益影响； 化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31 亿（同比+12.93%），房地产业务与资产剥离影响归母净利润 7,397 万。 2023 年公司分两批次完成全部房地产开发业务的交割，未来有望夯实透明质酸领先优势，充分聚焦医药与化妆品二大主业。 化妆品 23Q3 以来迎来拐点，原料亮眼、医药稳健化妆品板块： 23Q3-23Q4 营收同比分别增长 30%+、 40%+，带动 2023 全年化妆品板块营收实现 20%+增长，且板块毛利率同比提升 1.16pct 至 62%+。背后主要源于公司组织、品牌、产品、营销端升级。 2023 年组织架构调整与人事变动落地，品牌战略由“4+N”升级至“5+N”，产品结构优化与迭代推新，渠道端达播+自播双轮驱动、拓展线下市场，营销端举办重组胶原蛋白技术峰会、第四届皮肤微生态大会等提升品牌影响力。 药品与原料： 2023 全年药品收入与毛利率同比微增；原料及衍生产品、添加剂竞争激烈，公司积极调整销售策略，加强业务协同，原料业务营收积极（同比20%+）、毛利率同比小幅下降 1.76pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 50.67/60.19/69.41 亿元，对应增速分别为10.7%/18.8%/15.3%；归母净利润分别为 3.60/4.38/5.13 亿元，对应增速分别为18.8%/21.6%/17.2%； EPS 分别为 0.35/0.43/0.51 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 10.63 元人民币， 下调至“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期

公司近期发布研发进展： 锦波生物科研团队最新研究发现， A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的 164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而重建细胞外基质（ECM），实现细胞重塑、组织重塑。 注射类品项持续拓展2021 年 6 月国际首个注射用重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市， 2023 年年销售额超过 57 万瓶，拥有销售团队 135 人，覆盖终端医疗机构约 2000 家； 2023 年 6 月“薇旖美”由 4mg 极纯眼周拓展至 10mg 至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久； 2023 年 12 月推出“3 型+17 型” 胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑； 2024 年 3 月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”， 渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。 研发项目丰富、成果持续突破在研项目丰富： 根据 2024 年 1 月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023 年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 研发成果突破： 公司科研团队最新设计的 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、 降解可控、性能是人全长 III 型胶原蛋白的 2 倍。 产能扩张、原料进入欧莱雅供应链体系2023 年 5 月锦波合成生物产业园正式投产，建设完成注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人源化胶原蛋白单一成分无菌智能胶原、人源化胶原蛋白10 吨级原料三条生产线， 目前公司的原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料。 2023 年公司首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料， 未来欧莱雅集团背书下公司原料业务有望持续增长。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2024 年以来产品拓展与临床项目进度较快， 我们小幅上调盈利预测 ， 预 计 2024-2026 年 收 入 分 别 为 12.12/16.46/21.15 亿 元 （ 原 值 为11.41/15.27/18.69 亿元） ，对应增速分别为 55.4%/35.8%/28.5%；归母净利润分别为 4.87/6.77/8.94 亿元（原值为 4.56/6.39/8.09 亿元） ，对应增速分别为62.5%/39.1%/32.0%； EPS 分别为 7.15/9.95/13.13 元/股。 依据可比公司估值， 给予公司 2024 年 40 倍 PE，对应目标价 286.15 元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：布公司发布2023年年报：2023年营收7.8亿元（同比+100.0%），归母净利3亿元（同比+174.6%），扣非归母净利润2.86亿元（同比+181.0%）；2023Q4营收2.63亿元（同比+89.7%），归母净利1.08亿元（同比+176.1%），扣非归母净利润1.02亿元（同比+183.3%）。 薇旖美逐季放量，业绩高增、盈利优化医疗器械：2023年大单品薇旖美植入剂与医用皮肤修复敷料驱动下，单一材料医疗器械收入同比增长250%+至5.65亿；功能性护肤品：2023年6月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，单一成分功能性护肤品同比增长66.54%，带动功能性护肤品营收整体增长12%；原料：2023年首次进入欧莱雅原料供应链体系，原料收入同比增长43%至2418万。 器械产品拓展+在研项目丰富，有望持续贡献业绩增量三类械产品：第1款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至2023年已拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家；2024年3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望拓展业绩增量。二类械产品：至2023年共取得重组胶原蛋白敷料贴、医用重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白敷料等8个二类医疗器械注册证。在研项目：重组Ⅲ型/重组ⅩⅦ型/重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段；广谱抗冠状病毒新药研发项目处于三期临床阶段。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为11.41/15.27/18.69亿元，对应增速分别为46.2%/33.8%/22.4%；归母净利润分别为4.56/6.39/8.09亿元，对应增速分别为52.2%/40.1%/26.6%；EPS分别为6.70/9.39/11.89元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，对应目标价267.98元人民币，下调至“增持”评级。 风险提示：监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：布公司发布2023年年业绩预告：：预计2023年实现归母净利润2-2.5亿元，同比增长835.99%-1069.99%；扣非归母净利润1.9-2.4亿元，同比增长2866.44%-3647.08%。 女装/医美/婴童业务全线恢复，动驱动2023年亮眼增速2023年业绩同比增长因素来自于：1）2023年随着宏观经济政策的调整、经济总体向好，居民时尚消费倾向较2022年度有所修复，公司时尚女装和医疗美容业务的收入规模较上年同期均实现较大幅度的提升，盈利规模较上年同期实现大幅增长；2））女装板块积极跟进市场变化调整经营策略，通过市场推广、拥抱新零售等方式提升业绩；3）2023年医美板块新增机构武汉五洲、武汉韩辰带来新增业绩以及同口径次新机构整体业绩提升；4））公司绿色婴童业务经营业绩随着市场占有率的稳定稳步提升。 业绩、盈利双改善，内生增长与外延扩张延续。内生角度，老机构贡献业绩、次新机构实现盈利、新设机构爬坡期。2023H1老机构营收同比增长37.6%、净利率由2022H1的5.02%提升至10.01%，次新机构收入稳健但利润率同比转正，新设机构体量较小、仍处产能爬坡期。 外延角度，继2022年收购昆明韩辰控股权后，2023年公司进一步收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，且上述3家机构2023年均实现当期业绩承诺，外延扩张与内生增长驱动模式逐步形成。产业基金层面，公司已先后设立七支医美并购基金，基金整体规模达28.37亿元，通过基金的专业化收购与医美标的孵化，未来有望实现医美业务规模的持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为47.51/55.74/63.84亿元，对应增速分别为22.5%/17.3%/14.5%；归母净利润分别为2.34/3.03/3.77亿元，对应增速分别为1353.0%/29.7%/24.4%；EPS分别为0.53/0.69/0.85元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价20.55元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；门店拓展不及预期

事件：水羊股份发布 2023 年度业绩预告： 预计 2023 年实现归母净利润 2.8-3.2 亿，同比增长 124%-156%；实现扣非归母净利润 2.6-3.0 亿，同比增长 169%-210%。 业务结构优化与管理效率提升驱动业绩增长业绩增长主要因素有： 1） 公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。 2） 公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 3） 公司预计 2023 年度非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000 万元。 双业务驱动战略持续推进， 股权激励赋能可持续发展公司坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌升级形成2+2+n 的矩阵结构，御泥坊、 EDB 等品牌表现出色， 品牌矩阵进一步完善， 代理品牌形成 1+5+n 的层次结构，整体盈利能力持续改善。 同时， 2023 年公司发布股权激励计划，以 7.87 元/股的授予价格向不超过 345 名激励对象授予限制性股票 326.9 万股（占总股本的 0.84%），分两期解锁，对应 23 年-24 年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为 3.0 亿元、 4.0 亿元， 股权激励彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级维持前期盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 56.36/65.69/76.06 亿元，对应增速分别为 19.3%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为 2.91/3.91/4.61 亿元，对应增速分别为 132.9%/34.5%/17.9%； EPS 分别为 0.75/1.00/1.18 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 22.08 元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力