敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022年，械字号产品贡献公司55.54%、56.25%与48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长，2023H1收入占比达53.90%。2018-2022年，收入与归母净利润快速增长，年复合CAGR分别为47.57%与43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。 ②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。2019年主要品牌占据贴式敷料7成市场份额，而护肤品行业CR10仅为30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议：预计23-25年公司实现营业收入19.63、21.56、23.58亿元；分别同比+11.0%、+9.8%与+9.4%，实现归母净利润7.94、8.71与9.49亿元，分别同比-6.3%、+9.7%与+9.0%，1月17日收盘价对应PE为18/17/15倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。

事件：公司发布2023年三季报。根据公告，23年前三季度公司实现营业收入13.39亿元，同比增长1.86%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长-17.33%，实现扣非后归母净利润5.25亿元，同比增长-8.09%；单季度来看，23Q3公司实现营业收入4.71亿元，同比增长-5.47%，实现归母净利润1.83亿元，同比增长-37.26%，实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长-16.77%。 投资要点营收短期下滑，持续推新拓展增量。Q3为化妆品行业传统淡季，根据国家统计局，Q3我国化妆品类零售额同比增长4.1%，增速环比Q2下降9.6pct，行业增速有所放缓，在此背景下，公司营收亦有所下滑，单季同比-5.47%。根据魔镜数据，Q3敷尔佳销额为1.7亿元，同比+9.4%，其中伤口敷料1.08亿元，同比+24.5%，面膜0.58亿元，同比-6.8%，面部精华0.013亿元，同比-69.2%，预计Q3公司伤口敷料类产品贡献主要增长。公司在医用敷料贴类产品方面具备先发优势，并在此基础上继续拓展推出了众多主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，现已形成以II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，截止23H1拥有四十余种专业皮肤护理产品，并且仍在持续拓展，Q3以来先后推出双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华等新品，产品矩阵持续丰富，未来有望逐步贡献增量。渠道方面，公司线上以天猫为基本盘，积极拓展京东、抖音等平台，发展直播带货销售模式为线上引流，同时线下增强与经销商合作黏性、快速拓展实体渠道，构建了线上线下深度协同的全渠道营销体系。 双11大促期间，公司亦与超头主播李佳琦展开合作，其直播间推出舒缓修护贴、透明质酸钠次抛修护液等产品，有望助力Q4业绩迎来改善。 Q3营销投放加码、政府补助减少，导致盈利能力有所下滑。Q3公司毛利率为81.58%，同比下滑0.40pct；费用端投放增加，单Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，同比+7.43pct/+2.23pct/+0.39pct/-3.83pct，销售、管理费用率显著提升，其中销售费用率提升预计源于营销推广费用增加，管理费用率则源于管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长，除此之外，公司研发投入亦有所增加，而财务费用率则受益于货币资金增加、利息收入增长而有所改善。Q3其他收益/营业收入同比下降18.85pct，主要系政府补助减少，最终Q3公司净利率为38.82%，同比下降19.66pct。 投资建议：公司坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展，产品、渠道优势领先，医用敷料领域将基于透明质酸钠和胶原蛋白实现双轮共驱，功能性护肤品将持续推新，产品矩阵不断丰富，叠加渠道、营销同步发力，未来有望持续实现较好增长。 预计2023-2025年公司营业收入分别为19.31/21.33/23.60亿元，同比增长9.1%/10.5%/10.7%，归母净利润8.14/8.95/9.91亿元，同比增长-4.0%/10.1%/10.6%，对应EPS分别为2.03/2.24/2.48元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等

敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于 2017年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至 2021年敷尔佳以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入 17.69亿元，归母净利润 8.47亿元，毛利率逐步提升至 83%。 千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022年我国皮肤护理市场规模达 3600亿元，其中专业护理市场达 464亿元，预计规模有望以 18.3%的 CAGR 于 2026年达 877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至 2026年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达 173/99亿元，对应 CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受 NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至 2019年按销售额计我国贴片敷料产品 CR7达 68%，敷尔佳以 37%的市占率居份额第一。 业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。 公司推新能力优秀，旗下已有 4款 II 类敷料产品，与 46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022年各大平台线上 DTC 店铺合计收入达 5.9亿元，占营收比提升至 33.4%，毛利率高达 86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商 33个，覆盖终端商超及化妆品 2.5万家，连锁药房 2.1万家，2022年收入 10.5亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至 2022年公司销售费用率同增 6.1pcts 至 22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达 80%以上，复购率达 20%。 盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025年间分别实现营业收入 19.40/21.46/23.61亿 元 ， 同 比 增 长9.7%/10.6%/10.1% ， 归 母 净 利 润 7.89/8.61/9.42亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败

公司公告： 23Q1-Q3 公司实现营收 13.39 亿元/yoy+1.86%，归母净利5.36 亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利 5.25 亿元/yoy-8.09%； 23Q3 实现营收 4.71 亿元/yoy-5.47%，归母净利 1.83 亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利 1.82 亿元/yoy-16.77%。 持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。 从毛利率看， 23Q3 公司综合毛利率为 81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为 38.82%，环比-0.35pct。 展望未来，我们认为公司主要看点包括： 1）公司基于医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升； 2）23Q3 以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体； 3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。 建议关注公司后续销售费用的投放效率。 公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。 盈利预测与投资评级： 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09 亿元，对应 10 月 23 日收盘价 PE 分别为 19/17/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期 ummary]

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-3实现营收 13.39亿元， yoy+1.86%；归母净利 5.36亿元， yoy-17.33%；扣非后归母净利 5.25亿元， yoy-8.09%； 23Q3实现营收 4.71亿元， yoy-5.47%；归母净利 1.83亿元， yoy-37.26%；扣非后归母净利 1.82亿元， yoy-16.77%。 本期财报重点： 1）成本方面， 23Q1-3毛利率 82.38%，同降 0.40pct； 23Q3毛利率 81.58%，同降 0.40pct。 2）费用方面，①公司结合自主研发创新及外部科研院所资源，加强与高校、科研院所合作，持续加大研发投入，23Q1-3研发费用率 1.17%，同增 0.32pct； 23Q3研发费用率 0.97%，同增 0.39pct；②23Q1-3管理费用率为 4.77%，同增 2.41pct； 23Q3管理费用率为 4.33%，同增 2.23pct，主要是管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致；③公司逐步加大营销宣传力度， 23Q1-3销售费用率为 26.53%，同增 4.49pct； 23Q3销售费用率 28.61%，同增 7.43pct。 公司深耕皮肤护理行业，医用敷料与功能性护肤品均衡发展。目前公司北方美谷建设进展顺利&产能逐步落地，加强原料技术研究&夯实研发实力，多项在研产品取得较好进展。 投资建议： 预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。预计 23/24/25年归母净利润达 8.7/9.5/10.3亿元，对应19/17/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；获客成本提升，销售费用增加。

敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据 Frost&Sullivan 数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率 13.5%，市场排名第二。 从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间 CAGR 达 28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等 9个平台开设 15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为 3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR 达 32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同 KOL 合作，以加大品牌推广力度。截至 2023年 8月 21日，敷尔佳微博粉丝数达到 94.6万人，拥有 1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到 67.7万人；小红书粉丝数达到 11.2万人。 盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入 19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为 84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为 8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为 1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为 44.5%/42.3%/41.2%。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.15/2.31/2.52元，对应 2023年 9月 22日收盘价的 PE 分别为 23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现收入 8.69 亿元，同比+6.33%；归母净利 3.54 亿元，同比-1.09%，扣非归母净利 3.42 亿元，同比-2.69%；23Q2 单季度实现收入 4.96 亿元，同比+7.06%，归母净利 1.94 亿元，同比-0.82%，扣非归母净利 1.93 亿元，同比-0.69%，Q2 营收同比增速进一步提高。 化妆品类+医疗器械类均衡发展，线上新兴渠道实现突破。1）分品类看，2023H1 医疗器械类 /化妆品类收入分别为 4.00 /4.68 亿元，占营收比重分别为 46.09% /53.91%，医用透明质酸钠修复贴及面膜类产品贡献收入增长，医用胶原蛋白敷料经市场培育逐步放量。2）分渠道看，23H1 公司线上/线下渠道收入分别为 3.92/4.77 亿元，同比+24.19%/-4.94%，其中线上直销/代销经销营收分别为 3.30/0.62 亿元，同比+28.56%/+5.08%，线上自营业务收入实现快速增长，稳定天猫平台现有优势，积极拓展新兴渠道，抖音、京东等实现突破。 深入产学研合作，加大研发投入。2023H1 公司销售/管理/研发费用率为25.40%/5.00%/1.27%，同比+2.83/+2.48/+0.26pct，销售费用率提升源于公司增加推广费投入，管理费用率增加源于北方美谷房屋、折旧及物业等费用增加；研发费用率提升源于公司深入产学研合作，夯实研发基础，加大研发投入，2023H1 公司毛利率为 82.81%，同比下降 0.46pct，Q2 毛利率环比改善。 展望 2023H2，1）产品端：22 年 Q4 上市的医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴经市场培育将逐渐放量；近期新品御龄紧致次抛精华液、双肽舒缓修护面膜针对紧致抗衰和敏感肌细分赛道，有望吸引更广泛的消费客群，上探公司盈利空间；此外公司在研项目丰富，为后续新品推出奠定基础。2）产能端：北方美谷投产，打破公司面临的产能瓶颈，为新品推出及产能提升加码。3）研发端：公司持续加大研发投入，深入产学研合作，扩充研发人员，加强新原料和新技术的研究，夯实研发基础为产品赋能，助力业绩增长。4）渠道端：公司天猫平台将稳固现有优势，积极拓展抖音、京东等新流量圈层，以直播带货为自营引流，叠加线下渠道经销模式快速增长，有望成为线下收入新增长点。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 2.14/2.32/2.61 元，当前价格对应 PE 为 24/22/20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研项目推进不及预期；产品安全风险。

事件： 敷尔佳发布 2023年半年度业绩快报：公司 2023H1实现营收 8.69亿元，同比增长 6.33%；实现归母净利润 3.54亿元，同比下滑 1.09%。 收入增长稳健，线上直销占比增加2023H1公司营业收入增长，主要由线上直销收入持续增长驱动；净利润下降，主要源于线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用以及持续加大研发投入。 透明质酸敷料龙头，市场嗅觉灵敏公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品。1）产品：公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品辅的立体化产品体系。2）渠道：公司已建立线上线下深度协同的销售渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。3）营销：公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，公司已逐步形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 19.04/20.24/21.55亿元，对应增速分别为 7.6%/6.3%/6.5%；归母净利润分别为 8.50/9.02/9.57亿元，对应增速分别为 0.4%/6.0%/6.1%；EPS 分别为 2.13/2.25/2.39元/股。依据可比公司估值，给予公司 2023年 28倍 PE，对应目标价 59.6元人民币。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

投资摘要敷尔佳:医用敷料与功能性护肤双轮驱动敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同增5%。公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此基础上，公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元，占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。 功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速根据弗若斯特沙利文，预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模将达5,185亿元，2021年-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和5.7亿 元 增 长 至2021年 的309.6亿 元 和68.2亿 元 ，CAGR为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。 竞争优势：产品、渠道、营销多维拓展 （1）产品端先发布局，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品。并且专业的药企生产和销售背景增强消费者对公司的信任度，提高新品转化率，大单品黑膜和白膜占领消费者心智，销售持续增长。公司拓展化妆品业务，其中胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴等单品2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望打造成为新的大单品。 （2）渠道端线上线下多元布局。线下已形成较为完善的线下经销商管理制度，并通过对经销商准入和退出的管理，提高线下经销商与公司的粘性及协同性。并且2019年开始逐步拓展到CS、KA渠道并不断沉淀私域客户，从而实现了销售终端的纵深延伸。线上多平台发力，拓展小红书、京东、抖音等电商平台及直播带货模式有望带动销售持续增长。 （3）营销端，公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，紧跟线上流量变迁趋势。早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础；后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营销方式赋能品牌推广。线下美容机构、医疗机构、KA、CS等多场景营销，提升消费者体验，增强消费粘性。 同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力+医美在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显 （1）产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤产品。其中巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。 （2）研发端： 敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距；巨子生物拥有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优 势明显。 （3）渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率上行。敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物线下医院渠道等专业渠道占比高。 （4）营销端：敷尔佳持续拓展建立多层次营销推广矩阵；巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。 ? 投资建议医用敷料赛道仍处于较快增长阶段，公司较早的布局医用敷料相关产品，敷料业务领先，并且持续开拓化妆品业务。在产品、渠道、营销等方面的优势有望持续加强。我们预计公司在2023-2025年营收分别为19/21/24亿元，同增8.6%、11.4%、12.3% ； 归 母 净 利 润 分 别 为8.5/8.9/9.6亿元，同增分别为0.6%、4.5%、8.0%；每股收益分别为2. 13、2.23、2.40元， 对应PE为28/27/25倍 。首次覆盖，给予“增持”评级。 ? 风险提示行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。

报告要点：国内专业皮肤护理领军者，21 年贴片式专业皮肤护理市占第一敷尔佳前身“华信药业”成立于1996 年，2012 年华信药业捕捉到医美及功能性护肤品增长趋势和庞大的消费需求，逐步向皮肤护理领域转型，2014年完成公司核心产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发。2017 年，华信药业管理层成立敷尔佳有限将皮肤护理产品业务独立运营，2019 年营收突破十亿。2021 年2 月，敷尔佳收购北星药业完成产业链垂直整合；9 月，IPO获受理，冲击创业板，7 月20 日开启申购。据弗若斯特沙利文，2021 年公司在贴片类专业皮肤护理产品市场中排名第一。 贴片类专业皮肤护理赛道高景气，国产品牌占据主导地位专业皮肤护理产品近年快速发展，市场规模由2017 年的108 亿元增长至2021 年的265 亿元，CAGR 达到36.7%，是基础护肤品增速的2 倍。细分来看，贴片类专业皮肤护理赛道复合增速高达42.5%，2021 年市场规模达到98 亿，其中械字号占53%。由于赛道整体兴起时间较晚且早期产品大多以“械字”号为主，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，国产品牌错位竞争，占据该赛道主导地位，国产品牌中敷尔佳、可复美市场份额居前。 械字号奠定专业基础，拓展妆品品类，多元化渠道布局敷尔佳早期精准地把握了医美及功效性护肤品的大行业趋势，在蓝海赛道中率先突围，实现了品牌力的快速建立。产品方面，械字号核心大单品黑膜及白膜22 年销售收入占比49%，近年来公司通过妆字号放大品牌红利，成分、剂型同步拓展，打造立体全面产品布局。渠道方面，早期利用经销模式拓展美容院及医美终端，具有先发优势，开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，开展渠道经销模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道，线上则实现平台全覆盖，快速扩大销售规模。营销方面，敷尔佳早期通过线下渠道积累用户口碑，并抓住高性价比社交营销红利期，奠定良好口碑基础。后续通过明星推广+冠名赞助+直播带货持续增加品牌曝光量，建立较强的品牌认知。 投资建议与盈利预测预计公司2023-2025 年实现归母净利润8.52/9.29/10.11 亿元。根据可比公司公司估值，给予公司2023 年32 倍PE，对应市值271.58 亿，目标价格67.88 元，公司首次公开发行股票价格为55.68 元，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险，新品销售不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，商誉减值的风险