事件：公司发布24年三季报。24年Q1-3营收14.66亿，yoy+9.47%；归母净利5.14亿元，yoy-4.2%。24年Q3公司实现营收5.27亿，yoy+11.88%，归母净利1.73亿，yoy-5.16%。24Q1-3毛利率81.65%，同比-0.7pct，24Q3毛利率82.07%，同比+0.5pct。24Q1-3销售费用同比增长38.50%，主要由于公司加大了宣传推广及电商渠道的投入；研发费用同比增长100.80%，公司正不断加大研发投入。医美业务布局拓展，9月公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。该产品通过所含重组III型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态，是公司首款浅层注射填充类产品，对公司开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及三季度业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.4/8.1/9.0（原7.9/8.6/9.6亿元），对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品不及预期风险

前三季度收入/归母净利润同比+9.5%/-4.2%敷尔佳发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入14.7亿元，同比增加9.5%，归母净利润5.1亿元，同比下滑4.2%，扣非净利润4.9亿元，同比下滑6.7%，EPS为1.28元。前三季度公司收入增长而利润下滑，主要系公司毛利率下降及费用率提升所致，归母净利率同比下降5.0PCT至35.0%。单季度来看，2024Q3实现收入5.3亿元，同比增长11.9%，归母净利润1.7亿元，同比下滑5.2%；对比2024Q1/Q2公司单季度收入分别同比+9.7%/+7.1%，归母净利润分别同比-4.8%/-2.8%，2024Q3收入增速环比加快、利润降幅环比扩大。 毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少毛利率：前三季度毛利率同比下降0.7PCT至81.6%。分季度来看，24Q1~Q3单季度毛利率分别同比-1.2/-1.5/+0.5PCT至81.4%/81.4%/82.1%。费用率：前三季度期间费用率同比提升6.6PCT至35.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为33.6%/4.3%/2.1%/-4.7%，同比+7.0/-0.5/+1.0/-1.0PCT，销售费用率同比提升主要系公司持续加大宣传推广费及电商渠道费用投入所致。24Q1~Q3单季度期间费用率同比+5.2/+4.4/+9.9PCT，其中主要系销售费用率提升所致，另外24Q3研发及财务费用率分别同比+2.0/+1.1PCT。其他财务指标：1）存货24年9月末较年初增加17.2%至1.4亿元，同比增加25.8%；存货周转天数为134天，同比减少3天。2）应收账款24年9月末较年初减少95.82%至76万元，同比减少75.3%；应收账款周转天数为2天、同比增加1天。3）经营净现金流前三季度为4.7亿元，同比减少19.8%。 Q3收入增长而利润下滑，兼顾增长和高利润率前三季度公司医疗器械/化妆品收入分别同比增长17%左右/4%左右，公司已有6个销售额过亿单品，相较去年新增次抛精华，同时从今年新品表现来看，眼膜/乳糖酸面膜/葡萄籽面膜销售表现较好。另外，前三季度公司线上线下占比较今年上半年情况变化不大，与上年同期比，线上增速较快，线下稳健增长。当前处于“双十一”大促阶段，公司目前表现良好，我们期待公司取得优异表现，并平衡收入与利润。考虑终端需求存不确定性以及行业竞争日趋激烈，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调15%/13%）、新增26年盈利预测，对应24/25/26年EPS分别为1.79/1.96/2.15元，PE分别为20/18/17倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。

事件概述。敷尔佳发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营业收入14.66亿元，同比+9.47%，实现归母净利润5.14亿元，同比-4.20%，实现扣非归母净利润4.90亿元，同比-6.71%。其中，24Q3，实现营业收入5.27亿元，同比+11.88%，实现归母净利润1.73亿元，同比-5.16%，实现扣非归母净利润1.66亿元，同比-9.03%。 24Q1-Q3毛利率同比缩减，随营销推广与研发投入，费用率有所上行。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为81.65%，同比-0.73pct；24Q3，毛利率为82.07%，同比+0.48pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.56%、4.30%、2.14%、-4.67%，分别同比+7.03、-0.46、+0.97、-0.98pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为36.30%、3.43%、2.95%、-4.42%，分别同比+7.69、-0.90、+1.98、+1.09pct。其中，24Q1-Q3，销售费用为4.92亿元，同比+38.50%，主要系公司持续加大宣传推广费以及电商渠道费用投入所致；研发费用为3136万元，同比+100.80%，主要系公司不断加大研发投入所致。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为35.03%，同比-5.00pct；24Q3，净利率为32.91%，同比-5.91pct。 产品、渠道、营销多维度强化竞争力，深化品牌知名度和铸造企业龙头地位。 1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动医疗器械类业务市场地位持续提升。公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品，打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白、紧致、抗皱等多种功效产品。2023年，公司已拥有多个年销售额过亿元单品，包括白膜、敷尔佳清痘净肤修护贴、黑膜、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。24年8月，公司实现研发成果转化，上新10余款产品，包括应用超分子技术的重磅新品葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜和流莹精粹水，以及公司自研的乳糖酸控油敛肤面膜等产品。医美产品布局方面，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验备案，后续可以启动临床试验；重组III型人源化胶原蛋白填充剂处于产品设计输入、小试阶段，未来有望丰富公司医美产品管线。2）线下深度布局，线上多平台打通。高度重视线下布局，已实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局；线上通过直销、经销等多样化方式落实到消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台全覆盖。3）持续加大研发投入，提升综合竞争力。上海分公司于24年6月15日正式投入使用，助力公司长期可持续发展，同时，公司持续深耕II、III类医疗器械，扩充产品线，重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。 投资建议：在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计24-26年公司实现营业收入21.33、23.59、25.95亿元，分别同比+10.3%、+10.6%、+10.0%；实现归母净利润7.14、7.83、8.54亿元，分别同比-4.7%、+9.7%、+9.0%，10月25日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险等。

投资要点：维持盈利预测，预计2024-2026EPS1.9、2.08、2.42元，维持目标价38.73元，维持“增持”评级。 公司整体经营稳健，线上抖音渠道高增。24H1营收同比9.4亿元同比+8%，24H1归母净利润3.4亿元同比-4%，基本符合预期，利润下降因线上占比提升带动销售费用增加、北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致，其中毛利率81.41%同比-1.4pct，销售费用率32.03%同比+6.6pct，H1净利率36.22%同比-4.47pct。公司线上直销营收4.26亿元同比+29%、经销+代销营收0.46亿元同比-26%、线下经销营收4.67亿元同比-2%。线上直销中参考蝉妈妈等数据，预计天猫同比个位数增长、京东稳健增长、抖音预计实现50%+高增；线下经销渠道预计受线下整体流量承压导致收入下滑，但公司发力终端网点铺设及产品拓展、后续存改善空间。 加快运营、研发等人才引入和梯队建设。公司加大线上团队建设及营销投入、补充品牌及渠道运营人才，抖音持续精细化运营、开设多个账号匹配不同功效细分客群，H1抖音增速亮眼、验证运营能力提升。研发端公司采取内外协同的研发模式逐步夯实研发体系，6月上海分公司正式投入使用，旨在夯实自主科研能力；对外合作中国科学院昆明植物研究所、江苏聚源等布局上游原料，同时推进皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。 敷料建立专业心智、妆品产品线逐步补充，关注精华、面膜等新品表现。公司产品覆盖医疗器械类敷料和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品，拥有白膜、黑膜、净痘贴、积雪草修复贴、烟酰胺美白贴等多个年销售额过亿元的单品。根据24年中报，目前产品结构中械品、妆品营收4.6、4.8亿元，占比49%、51%，公司在面膜贴品类延续敷料心智、定位中高端价格带，H1新品乳液、乳糖酸面膜表现优秀，以功效为核心后续延展至精华、水乳霜、面膜、洁面等品类，其中精华为布局重点，预计定位中档价格带，关注新品表现。 风险提示：行业需求不佳、新品表现不及预期、盈利能力下降

事件：公司发布24年半年报。24H1营收9.4亿，yoy+8.17%；归母净利3.40亿元，yoy-3.71%，扣非归母净利3.24亿。24Q2公司实现营收5.31亿，yoy+7.06%，归母净利1.89亿，yoy-2.83%，扣非归母净利1.82亿。 营收拆分：分渠道来看，①公司发力线上渠道，24H1线上营收4.72亿元，yoy+20.49%，其中直销达4.26亿元，yoy+29.15%，占比达45.38%&同增7.36pcts，成为增长主引擎，线上代销、经销营收0.46亿元，yoy-25.81%；②线下渠道营收为4.67亿元，yoy-1.91%，占比为49.74%。 分品类来看，24H1公司医疗器械类实现营收4.6亿元，同增14.65%，毛利率81.29%，同减4.56pct；化妆品类实现营收4.8亿元，同增2.68%，毛利率81.53%，同增0.93pct，医用敷料&功能性化妆品均衡发展。 成本方面，24H1毛利率81.41%，同降1.4pct；23Q2毛利率81.41%，同降1.52pct。 费用方面，24H1销售/管理/研发费用率分别为32.0%/4.8%/1.7%，同比+6.6/-0.2/+0.4pct。24Q2销售/管理/研发费用率分别为31.6%/4.4%/1.8%，同比+4.6/+0.1/+0.7pct。 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。考虑外部环境影响及上半年业绩情况，下调盈利预测，我们预计24-26年归母净利润7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0亿元），对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

公司发布 2024年中报： 2024H1营收 9.4亿元（同比+8.2%），归母净利润 3.4亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润 3.24亿元（同比-5.5%）。 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加2024H1营业收入增长主要系线上直销收入持续增长所致， 净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。 2024H1综合毛利率 81.4%（同比-1.4pct），销售费率 32.0%（同比+6.63pct），管理费率 4.80%（同比-0.2pct），归母净利率 36.22%（同比-4.47pct）。 械品妆品齐发力，渠道广度与深度并进1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性， 公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”、“次抛精华液”等，满足消费者多元化的护肤需求。 2）渠道端： 公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时，公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外，公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升， 维持“买入”评级考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行， 我们预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 20.84/22.72/24.92亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为7.8%/9.0%/9.7%；归母净利润分别为 7.56/8.19/8.97亿元 ，对应增速分别为0.9%/8.4%/9.5%； EPS 分别为 1.89/2.05/2.24元/股，以 8月 29日收盘价计，对应2024-2026年 PE 分别为 15.1x、 13.9x、 12.7x，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争激烈的风险； 线上渠道营销费用增加的风险； 技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险

事件描述2023 年全年，公司实现营业收入 19.34 亿元，同比增长 9%；归母净利润 7.49 亿元，同比下滑 12%；扣非归母净利润 7.28 亿元，同比下滑 5%。其中， 2023Q4 公司实现营业收入 5.94亿元，同比增长 31%；归母净利润 2.13 亿元，同比增长 7%；扣非归母净利润 2.03 亿元。 2024Q1 公司实现营业收入 4.09 亿元，同比增长 10%；归母净利润 1.52 亿元，同比下滑 5%；扣非归母净利润 1.42 亿元，同比下滑 5%。 事件评论 2023 全年来看， 化妆品品类实现双位数增长， 线上增长较为亮眼， 阶段性销售费率上涨幅度较大、 全年盈利能力阶段性下行。 分季度来看， 2023Q1-Q4 公司收入端增速分别为5%、 7%、 -5%和 31%，四季度大促期间收入端增速有所提速。分品类来看，公司医疗器械/化妆品分别实现营业收入 8.5/10.8 亿元，分别同比变动-1.8%/19.9%，化妆品业务营业收入实现双位数增长，占比提升 5 个百分点，公司由医用敷料向功能性护肤品赛道进行品类扩展的策略正扎实推进。分渠道来看，公司线上/线下分别实现营业收入 9.2/10.1亿元，分别同比变动 28.5%/-3.9%，其中线上直销收入同比高增 34%，目前已建立了包含天猫、抖音、京东、快手、拼多多、唯品会、视频号等涵盖主要电商平台的线上自营销售体系。盈利端，公司全年毛利率下滑 0.8 个百分点，其中化妆品行业毛利率较为稳定，医疗器械品类毛利率出现一定的下滑。全年销售费用率提升 5.5 个百分点，主因：线上销售占比提升导致相关销售费用增加。管理费用率同比提升 2 个百分点，主要来自增加了房屋及设备折旧费、物业费，新招聘人员等，预计以上主要来自基地启用。研发费用率提升 0.8 个百分点，显现出公司持续加码研发投入，财务盈余的大幅提升部分抵消了销售费用率上涨的压力，全年归母净利润率下滑约 9.13 个百分点至 38.8%。 2024Q1 线上投入不断增加带来收入端稳步增长， 盈利能力有所下行。 2024 年一季度，公司收入端保持 10%左右的增速， 公司归母净利润增速显著低于营收增速，主因： 1）毛利率同比下滑 1.2 个百分点； 2）营业税金及附加因新增北方美谷房产税及消费税涨幅较多； 2）持续加大宣传推广费用以及电商渠道费用投入，销售费用同比增长 53%，销售费用率同比提升 9.3 个百分点，财务盈余和投资收益继续大幅增加，一定程度上减轻销售费用率上涨的压力，综合使得单季度公司归母净利润收窄 5.6 个百分点至 37%。 展望 2024 年全年。 产品端， 2024 年，公司将持续聚焦功能性护肤品的开发，不断丰富新品类，夯实以面膜为主、其它品类为辅的产品矩阵，实现 1+1 大于 2 的产品功效；渠道端， 2024 年在线上覆盖较为全面的基础上，将重点发力线下，包括 OTC 连锁药房、医院等专业渠道以及机场、免税商店等；研发端，预计 2024 年 6 月敷尔佳上海研发中心将正式启用，公司将以长三角为支点，吸纳全国乃至全球护肤品行业研发高精尖人才，以上举措有望共同推动公司业务规模的持续稳步扩增。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为2.08、 2.29 和 2.51 元，维持“增持”评级 风险提示1、行业竞争加剧风险：近年来，我国皮肤护理产品行业已经成为一个国内外品牌竞争激烈、营销手段多元化、品牌概念和定位丰富的行业，在消费者需求、广告营销和产品适应市场需求等多维度都存在着较为激烈的竞争。若未来公司不能进一步提升多渠道布局及多元化营销投入，不能较为准确的掌握消费者需求并推出契合市场需求的产品，公司市场竞争力可能下降，对公司的行业地位产生不利影响。 2、行业监管政策变化的风险：公司营业收入来源于医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的销售。 2020 年 12 月，国务院修订通过《医疗器械监督管理条例》，该条例自 2021年 6 月 1 日起施行， 2022 年 3 月，国家市场监督管理总局发布《医疗器械生产监督管理办法》和《医疗器械经营监督管理办法》，自 2022 年 5 月 1 日起施行，对医疗器械的生产、经营及流通等多环节提出了更加严格的要求。 2020 年 6 月，国务院通过《化妆品监督管理条例》，该条例自 2021 年 1 月 1 日起施行， 2021 年 8 月，国家市场监督管理总局发布《化妆品生产经营监督管理办法》，该办法自 2022 年 1 月 1 日起施行，总体对化妆品公司生产经营的各个环节制定了更为严格的基本行为规范，提高了化妆品行业整体的准入门槛。《中华人民共和国广告法》《药品、医疗器械、保健食品、特殊医学用途配方食品广告审查管理暂行办法》及于 2023 年 5 月 1 日起施行的《互联网广告管理办法》等广告宣传方面法律法规对发布及利用互联网发布化妆品、医疗器械广告的经营者提出了越来越高的审查要求和规范指引。更高的的行业监管和规范要求，有可能会增加公司相关的业务成本，影响我们对成本费用的判断。

投资建议： 下调 24-25 年、新增 26 年盈利预测， 预计 2024-2026EPS1.9（ -0.23）、 2.08（ -0.33）、 2.42 元， 给与 2024 年 PE21x，下调目标价至 39.9 元（ -4.1）， 维持“增持”评级。 Q1 盈利低于预期， 毛销差收窄。 2023 年公司营收、归母、扣非 19.34、7.49、 7.28 亿元同比+9%、 -12%、 -5%； 2024Q1 公司营收、归母、扣非 4.09、 1.52、 1.42 亿同比+10%、 -5%、 -5%， Q1 利润低于预期。 2023公司毛利率 82.8%同比-0.8pct，因妆品占比提升； 2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率 27.5%、 4.7%、 1.7%、 -3.9%，同比 5.5、 +2、+0.8、 -2.4pct， 加大费用拓展线上， 2023 年净利率同比-9.1pct 至38.8%。 24Q1 公司毛利率 81.41%同比-1.23pct； 销售、管理、研发、财务费用率同比+9.26、 -0.67、 -0.67、 +0.02、 -3.47pct，净利率37.09%同比-5.62pct。 公司拟每 10 股派发现金股利 10 元（含税）。 线上及妆品拓展、占比持续提升。 分产品看， 2023 年公司化妆品、医疗器械类产品营收 10.8、 8.5 亿元同比+20%、 -2%； 分渠道看， 2023年线上直销、线上经销及代销、 线下经销营收 7.9、 1.3、 10.1 亿元同比+34%、 +4%、 -4%、 32%， 公司电商发力、线上占比提升至 41%。 拓产品、优化运营，有望环比改善。 公司 23 年 11 月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，天猫合作超头、抖音持续精细化运营，产品上扩充多功效妆品，后续线上有望提速、关注线下经销边际改善。 风险提示： 行业失速、竞争加剧、 新品表现不及预期。

敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022年，械字号产品贡献公司55.54%、56.25%与48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长，2023H1收入占比达53.90%。2018-2022年，收入与归母净利润快速增长，年复合CAGR分别为47.57%与43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。 ②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。2019年主要品牌占据贴式敷料7成市场份额，而护肤品行业CR10仅为30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议：预计23-25年公司实现营业收入19.63、21.56、23.58亿元；分别同比+11.0%、+9.8%与+9.4%，实现归母净利润7.94、8.71与9.49亿元，分别同比-6.3%、+9.7%与+9.0%，1月17日收盘价对应PE为18/17/15倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。

事件：公司发布2023年三季报。根据公告，23年前三季度公司实现营业收入13.39亿元，同比增长1.86%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长-17.33%，实现扣非后归母净利润5.25亿元，同比增长-8.09%；单季度来看，23Q3公司实现营业收入4.71亿元，同比增长-5.47%，实现归母净利润1.83亿元，同比增长-37.26%，实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长-16.77%。 投资要点营收短期下滑，持续推新拓展增量。Q3为化妆品行业传统淡季，根据国家统计局，Q3我国化妆品类零售额同比增长4.1%，增速环比Q2下降9.6pct，行业增速有所放缓，在此背景下，公司营收亦有所下滑，单季同比-5.47%。根据魔镜数据，Q3敷尔佳销额为1.7亿元，同比+9.4%，其中伤口敷料1.08亿元，同比+24.5%，面膜0.58亿元，同比-6.8%，面部精华0.013亿元，同比-69.2%，预计Q3公司伤口敷料类产品贡献主要增长。公司在医用敷料贴类产品方面具备先发优势，并在此基础上继续拓展推出了众多主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，现已形成以II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，截止23H1拥有四十余种专业皮肤护理产品，并且仍在持续拓展，Q3以来先后推出双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华等新品，产品矩阵持续丰富，未来有望逐步贡献增量。渠道方面，公司线上以天猫为基本盘，积极拓展京东、抖音等平台，发展直播带货销售模式为线上引流，同时线下增强与经销商合作黏性、快速拓展实体渠道，构建了线上线下深度协同的全渠道营销体系。 双11大促期间，公司亦与超头主播李佳琦展开合作，其直播间推出舒缓修护贴、透明质酸钠次抛修护液等产品，有望助力Q4业绩迎来改善。 Q3营销投放加码、政府补助减少，导致盈利能力有所下滑。Q3公司毛利率为81.58%，同比下滑0.40pct；费用端投放增加，单Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，同比+7.43pct/+2.23pct/+0.39pct/-3.83pct，销售、管理费用率显著提升，其中销售费用率提升预计源于营销推广费用增加，管理费用率则源于管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长，除此之外，公司研发投入亦有所增加，而财务费用率则受益于货币资金增加、利息收入增长而有所改善。Q3其他收益/营业收入同比下降18.85pct，主要系政府补助减少，最终Q3公司净利率为38.82%，同比下降19.66pct。 投资建议：公司坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展，产品、渠道优势领先，医用敷料领域将基于透明质酸钠和胶原蛋白实现双轮共驱，功能性护肤品将持续推新，产品矩阵不断丰富，叠加渠道、营销同步发力，未来有望持续实现较好增长。 预计2023-2025年公司营业收入分别为19.31/21.33/23.60亿元，同比增长9.1%/10.5%/10.7%，归母净利润8.14/8.95/9.91亿元，同比增长-4.0%/10.1%/10.6%，对应EPS分别为2.03/2.24/2.48元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等

敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于 2017年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至 2021年敷尔佳以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入 17.69亿元，归母净利润 8.47亿元，毛利率逐步提升至 83%。 千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022年我国皮肤护理市场规模达 3600亿元，其中专业护理市场达 464亿元，预计规模有望以 18.3%的 CAGR 于 2026年达 877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至 2026年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达 173/99亿元，对应 CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受 NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至 2019年按销售额计我国贴片敷料产品 CR7达 68%，敷尔佳以 37%的市占率居份额第一。 业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。 公司推新能力优秀，旗下已有 4款 II 类敷料产品，与 46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022年各大平台线上 DTC 店铺合计收入达 5.9亿元，占营收比提升至 33.4%，毛利率高达 86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商 33个，覆盖终端商超及化妆品 2.5万家，连锁药房 2.1万家，2022年收入 10.5亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至 2022年公司销售费用率同增 6.1pcts 至 22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达 80%以上，复购率达 20%。 盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025年间分别实现营业收入 19.40/21.46/23.61亿 元 ， 同 比 增 长9.7%/10.6%/10.1% ， 归 母 净 利 润 7.89/8.61/9.42亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败

公司公告： 23Q1-Q3 公司实现营收 13.39 亿元/yoy+1.86%，归母净利5.36 亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利 5.25 亿元/yoy-8.09%； 23Q3 实现营收 4.71 亿元/yoy-5.47%，归母净利 1.83 亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利 1.82 亿元/yoy-16.77%。 持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。 从毛利率看， 23Q3 公司综合毛利率为 81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为 38.82%，环比-0.35pct。 展望未来，我们认为公司主要看点包括： 1）公司基于医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升； 2）23Q3 以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体； 3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。 建议关注公司后续销售费用的投放效率。 公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。 盈利预测与投资评级： 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09 亿元，对应 10 月 23 日收盘价 PE 分别为 19/17/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期 ummary]

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-3实现营收 13.39亿元， yoy+1.86%；归母净利 5.36亿元， yoy-17.33%；扣非后归母净利 5.25亿元， yoy-8.09%； 23Q3实现营收 4.71亿元， yoy-5.47%；归母净利 1.83亿元， yoy-37.26%；扣非后归母净利 1.82亿元， yoy-16.77%。 本期财报重点： 1）成本方面， 23Q1-3毛利率 82.38%，同降 0.40pct； 23Q3毛利率 81.58%，同降 0.40pct。 2）费用方面，①公司结合自主研发创新及外部科研院所资源，加强与高校、科研院所合作，持续加大研发投入，23Q1-3研发费用率 1.17%，同增 0.32pct； 23Q3研发费用率 0.97%，同增 0.39pct；②23Q1-3管理费用率为 4.77%，同增 2.41pct； 23Q3管理费用率为 4.33%，同增 2.23pct，主要是管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致；③公司逐步加大营销宣传力度， 23Q1-3销售费用率为 26.53%，同增 4.49pct； 23Q3销售费用率 28.61%，同增 7.43pct。 公司深耕皮肤护理行业，医用敷料与功能性护肤品均衡发展。目前公司北方美谷建设进展顺利&产能逐步落地，加强原料技术研究&夯实研发实力，多项在研产品取得较好进展。 投资建议： 预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进一步提升。预计 23/24/25年归母净利润达 8.7/9.5/10.3亿元，对应19/17/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；获客成本提升，销售费用增加。