事件：公司披露 24年一季报。 24Q1公司实现营收 1.28亿元/+83.7%（同比，下同），归母净利润 0.11亿元，扣非归母净利润 0.12亿元，同比均扭亏，且均为首次实现 Q1盈利。 23Q1公司受疫情停工影响， 24Q1为冰雪潜力兑现的第一季。 分业务来看，①交通板块：公司凭借冰雪资源成功打造第二旺季， 24Q1景区接待量 46.5万人，同比+139%。 ②酒店板块：受益北坡客流基数高（占比约 80%）且度假酒店少（仅 3家），皇冠假日酒店主要旺季及节假日入住率相对较高， 24元旦/春节入住率分别达到 79.6%/82.0%， 24年 1月/2月入住率分别达到79.2%/71.2%。 ③公司丰富旅游包车等产品服务，增设雪地摩托穿越、粉雪小镇、露营等多元娱雪产品， 我们预计收入贡献相对较少，但有助于提高冰雪热度留存和游客粘性。 经营显著改善，首次实现一季度盈利。 毛利端来看， 24Q1公司毛利率28.2%/+15.1pct。费用端来看， 24Q1公司销售费率 3.6%/+0.6pct，管理费率9.9%/-3.6pct，财务费率 0.4%/-1.0pct，费用率整体改善明显。归母净利率8.4%/+14.3%，若剔除税率影响，经营层面公司利润率 12.4%/+18.5pct。 二期项目计划 27年开业，多元投资丰富业态。 目前一期皇冠假日酒店产能已达瓶颈，二期项目房价低于一期，补齐亲子旅游需求，可提升区域接待能力，完善消费配套，释放产业集聚效应， 公司预计二期项目于 27年开业。 此外，公司还将投资酒店收购项目、露水河狩猎场项目、仙人桥氧泉浴场项目、龙湾玛珥湖景观项目，进一步丰富产品业态。 盈利预测与投资建议： 短期我们预计公司将推进定增项目建设，增加车辆购置，为旺季做准备（暑期或将进一步调增单日接待上限）。中长期来看，高铁开通+机场扩建有望破除长期发展桎梏；冰雪游或成长期趋势，公司积极布局打造一年两旺季； 25年沈白高铁开通后客流有望快速增长， 定增项目补充客运及酒店供给， 承接对应需求。 不考虑增发情况下， 我们预计 24-26年公司实现归母净利润 1.96、 2.37、 2.79亿元， 2024年 4月 26日收盘价对应 PE 分别为 29、 24、 20倍， 23-25CAGR 对应 PEG 为 0.93， 维持对公司的“增持”评级。 风险因素： 项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

2020 年以来公司业绩快速增长。 2019-2023 年公司营收从 4.23 亿元增长至 11.46 亿元， CAGR 为 28.30%；归母净利润从 1.01 亿元增长至 3.29亿元， CAGR 为 34.34%。 2023 年公司实现收入 11.46 亿元/yoy+16.6%，实现归母净利润 3.29 亿元/yoy+30.66%，业绩延续高增长态势。 体外诊断+治疗康复双轮驱动， 2023 年治疗康复业务表现亮眼。 2023 年体 外 诊 断 业 务 实 现 收 入 8.29 亿 元 /yoy+10.73% ， 毛 利 率65.22%/yoy+8.95pct，增长主要源于产品竞争力提升，临床应用持续上量，尤其是发光和糖化两大系列产品表现亮眼。 2023 年治疗与康复业务实现收入 3.04 亿元/yoy+33.79%，毛利率 70.83%/yoy+2.77pct，增长主要源于核心临床医疗产品空气波、排痰机等持续增长，以及医美产品冷拉提、超声 V 拉美等加速推广。 糖化血红蛋白检测市场发展空间广阔，公司糖化血红蛋白检测类产品有望持续上量。 糖尿病是我国患病人数最多的慢性病之一， 由于糖尿病难以根治，因此患者通常需要进行长期监测。在糖化血红蛋白检测领域，公司基于高效液相色谱分析技术，开发出系列糖化血红蛋白分析仪及配套检测试剂和色谱柱快速检测糖化血红蛋白（HbA1c），能够为糖尿病患者获得更精准诊断提供支持。公司全新一代高速糖化血红蛋白分析仪（H100plus）及配套试剂在国际市场上获得较高的认可，当前处于持续上量阶段。 未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。 公司先后收购重庆京渝激光技术有限公司和深圳为人光大科技有限公司，进一步丰富和完善了公司在皮肤医美产品领域的布局。公司 2022 年底上市的王牌产品冷拉提推广速度加快； 2023 年上半年上市的超声 V 拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM 光）于 2023 年 11 月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看市场反馈较好；调 Q 激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声 V 拉美+MM 光”组合成“抗衰三杰”，定位分别是自然修复抗衰、超声抗衰、全身美白，在重磅产品推动下，医美业务有望快速放量，我们预计 2024 年皮肤医美业务有望达到 50%以上的高增长。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为14.3/17.2/20.2 亿元，同比增速分别为 25.1%/20.2%/17.7%，归母净利润分别为 4.3/5.4/6.4 亿元，同比增速分别为 31.4%/23.9%/20.7%，对应EPS 分别为 1.01/1.25/1.51 元，对应 PE 分别 17/14/12 倍。 公司聚焦于体外诊断和治疗与康复两大板块，医美业务加速发展，整体业绩保持高增长态势， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 集采政策风险；研发、获批不及预期风险；市场竞争风险。

公司发布年报：23年实现营收7.8亿元/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿元/yoy+174.60%，扣非归母净利润2.9亿元/yoy+181.02%；23Q4单季度实现营收2.63亿元/yoy+89.7%，归母净利润1.08亿元/yoy+176.1%，扣非归母净利润1.02亿元/yoy+183.3%。 分业务看：①医疗器械实现收入6.8亿元/yoy+122.66%，毛利率93.18%/yoy+4.89pct，我们认为核心增长驱动力为重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，以及三类械放量带动了医用敷料（二类械）销售额的增长。截止23年12月31日，公司拥有销售团队135人，已覆盖终端医疗机构约2000家。②功能性护肤品实现收入0.76亿元/yoy+12%，毛利率67.79%/yoy-5.36pct，同比增长主要源于23年6月中旬推出的功能性护肤品“ProtYouth”销售表现亮眼。③公司积极开拓原料市场，原料及其他小计实现收入0.24亿元/yoy+42.89%，毛利率75.90%/yoy-7.36pct。 毛利端看，23年公司综合毛利率90.16%/yoy+4.72pct，我们认为主要系毛利率较高的重组胶原蛋白医美植入剂收入占比提升所致；费用端看，23年期间费用率45.25%/yoy-6.78pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为21.14%/11.82%/10.89%/1.40%，同比分别-5.76/+0.40/-0.75/-0.76pct，营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著；盈利端看，23年归母净利率38.42%/yoy+10.44pct。 “重组胶原蛋白研发项目”及“广谱抗冠状病毒新药研发项目”持续推进中。其中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白项目、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白项目、重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，且有部分成果落地；其他人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品项目尚在临床前阶段。我们认为未来相关成果的落地及商业化有望打开新增长空间。 展望未来，公司看点多多：1）24年薇旖美系列产品目标继续高速增长，我们预计24Q1销售额兑现市场预期的可能性较大。2）新品方面，主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。3）公司出海进程持续推进中，欧莱雅旗下修丽可合作锦波生物推出重组III型胶原蛋白溶液（械三），主打部位预计为额头纹、鱼尾纹、眉间纹；欧莱雅小蜜罐系列全新升级，添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于加快市场教育，并提升锦波生物的知名度。 盈利预测：我们预计锦波24-26年归母净利分别为4.7/6.9/8.8亿元，当前市值对应24年PE为34倍。重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现，考虑到锦波在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司发布业绩快报：2023年实现营收7.8亿元/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿元/yoy+174.61%，扣非归母净利润2.9亿元/yoy+181.42%；23Q4单季度实现营收2.63亿元/yoy+89%，归母净利润1.08亿元/yoy+177%，扣非归母净利润1.02亿元/yoy+184%，业绩落于前期预告区间上沿。 重组胶原蛋白高景气度持续兑现。我们认为2023年薇旖美5亿的销售目标达成，公司业绩高速增长主要系薇旖美快速放量以及医美产品收入占比提升带动综合毛利率提升所致。我们预计2024年薇旖美系列产品目标继续高速增长，其中极纯4mg作为主推产品将通过增加机构覆盖数及深挖单机构需求等方式贡献主要增量，III型+XVII型胶原蛋白联合治疗方案主打“维稳+修复+重塑+倍护”功效，有望贡献业绩增量；新品方面，主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。 薇旖美营销推广再加码。2024年2月24日薇旖美联合分众传媒在上海、北京、深圳、广州、成都、重庆、杭州、苏州8城开启“元计划”：①布局电梯间广告；②联合40+医美机构做薇旖美的品宣以及重组胶原蛋白的市场教育。本次“元计划”的SLOGAN为“想变美打薇旖美”，产品卖点为“可以注射的A型人源化胶原蛋白”。我们认为大面积铺开的线下营销活动有望持续提升C端认知、拓展消费人群、推动销量增长。 拓展多型别胶原蛋白原料及产品。2024年1月16日公司公开专利《生物合成人体结构性材料IV型胶原蛋白的制备方法》。我们认为胶原蛋白丰富的型别及功效是重组胶原蛋白行业未来持续高景气的基础，未来公司将持续开展多型别重组人源化胶原蛋白研发项目，相关成果有望打开新增长空间。 出海持续推进中。2023年12月欧莱雅小蜜罐系列全新升级，首次添加重组胶原蛋白，主打抗衰功效，该系列的重组胶原原料来自锦波生物，不排除未来两家公司在医美等其他领域进一步合作的可能，以及不排除其他国际大牌和锦波合作的可能。我们认为当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于：①加快市场教育，促进重组胶原蛋白市场加速成长；②提升锦波生物的知名度。 盈利预测与投资评级：：我们预计锦波2023-2025年归母净利分别为3.00/4.50/6.21亿元，当前市值对应2024年PE为36倍。重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现，考虑到锦波在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件：布公司发布23年业绩快报：1）收入端：23年公司预计实现营收18.5-20.5亿元，较19年恢复度为70.8%-78.5%；其中23Q4营收2.32-4.32亿元，较19年恢复度为57.3%-106.6%。2）利润端：①23年公司预计归母净利润亏损0.97-1.82亿元，扣非净利润亏损0.85-1.70亿元，其中拟计提花房资产减值损失8.6-9.0亿元。②若剔除花房减值影响，23年归母净利润为7.5-9亿元，较19年恢复度71.8%-86.2%，23Q4净利润基本盈亏平衡。 对花房计提减值，压制股价因素得到有效缓解。受外部环境和直播行业景气度下滑等因素影响，公司对花房计提资产减值损失。公司持股比例35.35%，按收益法评估，计提减值8.6-9亿元，减值后花房集团估值接近净资产，我们预计后续进一步减值风险较少。 专注演艺主业，各园区焕新起航。23Q4宋城整体及重资产项目演出场次分别为1990/1633场，较19年同期恢复度为117%/119%。其中，杭州/三亚/丽江/桂林/张家界项目恢复度分别为76%/62%/109%/91%/61%，杭州和三亚项目表现较弱分别受杭州亚运会管制因素以及海南23年旅游市场疲软因素影响，张家界复园以来整体热度不高。但新项目表现突出，贡献增量。西安/上海项目经过整改提升后，游客数量和市场口碑超预期，23Q4演出场次达到226/217场，在11个项目中分别排第4/5位；广东千古情由轻转重，将于大年初一正式启幕，该项目创新推出万人实景演出《Oh！珠江》，不排除未来向其他园区推广。23年以来公司专注演艺主业，全方位开展策划营销，各园区陆续迎来观演热潮，24年演出场次有望快速增长。 盈利预测与投资建议：宋城成熟项目改版升级提升天花板，培育项目快速爬坡，轻重模式结合推进异地扩张，公司基本面及长期成长性仍然稳健，我们看好公司未来业绩弹性和增长空间。此外，公司对花房计提减值，更加坚定专注演艺主业；23年也发布股权激励计划，缓解市场对管理层担忧。我们测算公司24-25年归母净利分别为12.3/15.5亿元，2月1日收盘价对应PE为19/15倍，维持“增持”评级，建议重点关注。 风险因素：宏观经济复苏不及预期，市场竞争加剧，新项目建设不及预期；业绩快报为初步核算数据，具体数据以年度报告中披露的数据为准。

公司发布业绩预告：2023年归母净利润-7000至-5000万元，扣非归母净利润-9500至-7500万元。以中值计算，23Q4单季度归母净利和扣非归母净利均约为-7000万元。 23年公司同比有所减亏，但依然亏损，主要源自：1）公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；2）股权激励计划的实施增加股权激励费用；3）医美业务23年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。由于市场目前对公司医药业务关注不多，因此重点关注后续医美业务情况，尤其是AestheFill放量节奏。 再生注射剂再生注射剂AestheFill于于24年年1月如期获批，月如期获批，公司预计将于预计将于24H1上上市销售。AestheFill主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。根据临床医师反馈，预计AestheFill将更多注射于皮下脂肪层，与已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕形成差异化竞争。基于AestheFill的性能优势以及在中国台湾地区较好的销售表现（2019年上市，目前市占率超过Sculptra、伊妍仕，排名再生类产品第一），我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后也将快速渗透市场。 除除AestheFill以外，重点关注公司在医美以外，重点关注公司在医美业务的其他布局：1）重组胶原蛋白：东万生物具有完整三螺旋结构的重组人胶原蛋白的研发生产持续推进中，我们预计原料有望于24H2实现量产；2）玻尿酸、麻膏、溶脂针等产品持续推进，此外公司也在持续关注医美上游其他领域的产品。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为-0.61/1.22/2.44亿元，1月31日收盘价对应24-25年PE分别为48/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

公司发布业绩预告：2023年实现归母净利润2.8-3.0亿元，同比增长156%-175%；23Q4单季度实现归母净利润0.88-1.08亿元，同比增长125%-177%。 重组胶原蛋白高景气度持续兑现。1）我们预计2023年薇旖美5亿的销售目标达成；2）我们认为2024年薇旖美系列产品有望继续高速增长，其中极纯4mg作为主推产品或将通过增加机构覆盖数及深挖单机构需求等方式贡献主要增量；3）新品方面，我们预计主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于2024年获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶有望于2024年底或2025年初获批；4）创新打法方面，23Q4推出III型+XVII型胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳+修复+重塑+倍护功效，后续公司将通过加码营销等方式，旨在提升C端认知、拓展消费人群、推动销量增长。 重组胶原蛋白原料重组胶原蛋白原料/产品国际化持续推进中。2023年12月欧莱雅小蜜罐系列全新升级，首次添加重组胶原蛋白，主打抗衰功效，随后还推出了水乳等其他产品，该系列的重组胶原原料来自锦波生物，不排除未来两家公司在医美等其他领域进一步合作的可能，并且不排除其他国际大牌和锦波合作的可能。我们认为当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于：1）加快市场教育，从而促进重组胶原蛋白市场加速成长；2）提升锦波生物的知名度。 1月月12日公司发布部分变更募集资金用途公告。1）将募集资金总净额中的1.18亿元用于品牌建设及市场推广项目。2）将募集资金总净额中的1.3亿元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目：①新增重组Ⅲ型人源化胶原蛋白研发；②调减重组Ⅰ型、Ⅳ型、Ⅱ型、Ⅴ型、Ⅶ型人源化胶原蛋白的研发投入；③新增其他型别重组人源化胶原蛋白项目。调整原因主要为：①发现Ⅲ型潜在应用价值较大；②发现其他型别胶原蛋白存在更多功效值得拓展。我们认为该调整再次证明了胶原蛋白用途的多样性，例如III型胶原蛋白除了可以修复、抗衰以外，部分片段也可以实现防脱发的功效，而这样的多样性是重组胶原蛋白行业未来有望持续高景气度的基础。 盈利预测：我们预计锦波23-25年归母净利润分别为2.9/4.5/6.4亿元，1月26日收盘价对应PE分别为56/36/25倍。考虑到重组胶原蛋白行业高景气度，以及锦波生物在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司公告：江苏吴中孙公司达透医疗的聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批，包含3种不同规格（100mg/200mg/200mg中国版），首次批准有效期5年，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill在安全性、长效性等方面较其他医美再生注射剂更具优势。 AestheFill为韩国医美企业REGENBiotech,Inc.研发的医美再生注射剂，于2014年获得韩国KFDA审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，拥有多孔微球结构独家专利，与其他医美再生注射剂相比，其优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。 从产品形式上来看：与濡白/如生、伊妍仕的预混装形式不同，AestheFill的粉末状形态更像艾维岚，均可通过生理盐水调配定制化产品浓度。不过从实际临床来看，AestheFill的空心微球结构刺激胶原再生的量相较于艾维岚更大，因此目前艾维岚更多注射在面部较浅的真皮层，而AestheFill预计更多注射在皮下脂肪层，二者将形成差异化竞争，并非绝对替代关系。 计我们预计AestheFill上市后有望以产品性能优势快速渗透市场。当前中国已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕，三者市场份额基本呈现三分态势。参考中国台湾地区医美再生注射剂市场情况：AestheFill于2019年在中国台湾地区上市，虽是后来者，但在销售上屡创佳绩，目前以28.6%的市场份额位列中国台湾地区再生注射剂第一名（同类产品：①Sculptra于2010年获批，当前市占率21.4%；②伊妍仕于2015年获批，当前市占率10.7%）。此外，AestheFill当前终端价为35,000-40,000新台币，高于Sculptra（终端价30,000-35,000新台币）和伊妍仕（终端价25,000-35,000新台币）。基于AestheFill产品性能方面的相对优势，我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后有望快速渗透市场。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为0.13/1.35/2.48亿元，1月22日收盘价对应PE分别为439/43/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

事件：公司发布32023。年三季报。1）23Q1-3公司实现营收109.6亿元/+32.7%（同比，下同），归母净利润9.75亿元/+1783%，扣非归母净利润8.02亿元。2）23Q3公司实现营收41.6亿元/+33.6%，归母净利润4.52亿元/+169%，扣非归母净利润4.29亿元/+233.8%。 业绩拆分：有限服务境内外齐发力，营收同比高增长①23Q3有限服务酒店分部营收40.91亿元/+34%，相比19Q3变化+0.6%。境内营收28.64亿元/+41%，相比19Q3变化-3.3%，其中前期服务费1.85亿元/81.8%，持续加盟费10.58亿元/28.2%；境外营收12.28亿元/+20%，相比19Q3变化+10.9%。 ②23Q3餐饮分部营收0.65亿元（同比+3.7%，相比19年-9.1%）。 ③非经常性损益0.23亿元，其中取得租赁补偿金0.52亿元，所得税影响额-0.34亿元。 。核心公司拆分业绩：铂涛与维也纳业绩同比显著改善，境外卢浮扭亏为盈。 ①铂涛营收/利润分别为10.64亿元（同比19Q3变化-16.8%）/1.95亿元（同比19Q3变化+207.8%）；②维也纳营收/利润分别为10.36亿元（同比19Q3变化+22.3%）/1.8亿元（同比19Q3变化+76.9%）；③卢浮营收/利润分别为1.59亿欧元（同比19Q3变化+11.4%）/0.05亿欧元，环比扭亏为盈（19Q3为0.15亿欧元）；④锦江之星旅馆投资公司营收/利润分别为2.52亿元（同比19Q3变化-17.1%）/0.06亿元（同比19Q3变化-82.1%）；⑤齐程网络科技营收/利润分别为0.99亿元（相比19Q3变化+0.9%）/0.31亿元（19年盈利43万元）。 开发与运营数据：开发速度保持稳定，境内外恢复度环比提升①截止23年9月底，公司开业门店12138家（同比+7.9%，4年CAGR10.4%），客房总数115.23万间（同比+7.0%，4年CAGR9.1%）；Q3新开酒店313家（同比-13.3%），关店116家，净开店197家，其中直营店减少26家，加盟店增加223家。 ②开业门店中经济型/中端酒店占比分别为42%/58%（2019年为61%/39%），经济型/中端酒店房间占比分别为34%/66%（2019年为52%/48%）。 ③境内运营数据：23Q3RevPAR190.4元（19年同期的113%），Occ71.7%（19年同期的91%），ADR265.6元（19年同期的123%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为103%，中端酒店RevPAR恢复度为101%。 ④境外运营数据（欧元）：23Q3RevPAR46.2欧元（19年同期的114%），Occ67.2%（19年同期的97%），ADR68.7欧元（19年同期的119%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为113%，中端酒店RevPAR恢复度为122%。 盈利预测与投资建议：公司今年改革与整合等慢变量有质的变化，在海外盈利回升，境内架构精简权责明确、品牌聚焦、会员体系升级铺垫下，公司中长期盈利能力提升路径明确：①境外亏损收窄：四季度之后海外利息成本有望下降，我们预计24年境外亏损或将收窄；②加快直营店优化：境内直营分部有望年内实现盈利；③年内完成中国区整合：中国区整合后进一步落实属地化管理架构；8+2核心品牌矩阵聚焦分层市场，加快品牌升级进度；④会员体系直销占比提升贡献高业绩弹性。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为12/18/23亿元，2023年11月8日收盘价对应PE为29/19/15倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报： 1） 23Q1-3公司实现营收 16.83亿元/ +35%（同比，下同），归母净利润 2.03亿元/+131%，扣非归母净利润 1.60亿元/+122%。2）23Q3公司实现营收 6.01亿元/+20%，归母净利润 0.57亿元/-14%，扣非归母净利润 0.55亿元/-8.5%。 3） 23Q1-3公司经营性现金流 5亿元/+61.2%。 高基数下业绩符合预期，费用增长源于新店宣传推广。三季度属于传统淡季，而去年受疫情影响 H1宴会订单延期至 Q3举办，因此同期数据可比性不强，但得益于公司餐饮宴会业务优势以及持续开店扩张， Q3营收在去年高基数的情况下，仍然实现约 20%的增长。 23Q3公司毛利率 25.3%/+1.8pct，销售/管理/财务费用分别为 4.9%/6.6%/2.0%，其中销售费用 0.29亿元/+215%，主要源自 Q3新开门店较多，营销推广及惠民活动力度较大。 23Q3公司归母净利率 9.6%/-3.7pct。 餐饮宴会主业稳步增长， Q4门店密集开业支撑业绩表现。 23Q1-3，公司新开业门店 7家，包括 4家同庆楼酒楼、 1家婚礼门店和 2家富茂，预计到今年底尚有 2-3家新门店开业。其中 9月底开业的江苏句容店宴会酒店近 1w平米，此外还有无锡宝能城店（3w 平米），滁州首店（1w 平米）、南京国泰店（4170平米）有望在年末亮相，届时全年新增门店面积 16.33万平方米。结合疫情期间老旧门店改造带来经营效率提升，我们预计今明两年公司有望进入高速成长期。 酒楼拿地再下一城，餐饮布局加速推进。 9月底公司披露以 5564万元竞得滁州市中心城区的琅琊区政府对面的地块，区域位置交通便利且紧邻如意湖公园，公司计划建设一个集餐饮包厢、大型宴会厅、客房及特色餐饮为一体的综合性大酒店。 今年以来，公司已累计进行四次资产购买，投入超 2亿元，餐饮版图加速扩张，市场竞争优势进一步增强。 回购股份彰显管理层信心。 9月底，公司披露拟以自有资金回购 50-100万股份（占公司总股本 0.19-0.38%）用于员工持股计划或股权激励，此举有助于健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性；回购价格上限超当日收盘价 40%，且控股股东/实控人/持股 5%以上股东及全体董监高表态未来 6个月暂无减持计划，有助于稳定资本市场预期，使各方共同关注和促进公司健康可持续发展。 盈利预测与投资评级： 1）餐饮宴会业务持续在长三角地区新开门店增厚业绩， 我们预计公司明年起正常情况下每年将新增 10家以上门店； 2）新增富茂酒店业务，与餐饮业务产生协同，未来将通过委托管理模式快速做大； 3）新增食品预制菜业务，并通过加盟模式快速复制、放量在即。预计 23-25年归母净利 2.91/3.87/5.00亿元， 11月 7日收盘价对应 PE 分别为 26/20/15倍，建议重点关注。 风险提示：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

公司公告： 23Q1-Q3 实现收入 42.21 亿元/-2.29%，归母净利润 5.14 亿元/-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元/-27.97%；其中 23Q3 实现收入 11.46 亿元/-17.26%，归母净利润 0.90 亿元/-56.03%，扣非归母净利润 0.72 亿元/-61.53%。 化妆品业务或继续承压，医美业务或进一步增长。 我们认为功能性护肤品业务或继续承压， 主要原因在于： 1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守； 2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高； 3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。 医美业务方面， 润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、 3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。当前水光合规化趋势持续增强，我们认为公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。原料业务方面，公司从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，或将稳定增长。 毛利端看， 23Q3 公司综合毛利率 71.13%/yoy-5.67pct，环比-2.68pct；费用端看， 23Q3 期间费用率 63.21%/yoy+3.55pct，环比+5.51pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 45.58%/9.97%/7.89%/-0.23%，同比分 别 -0.82/+2.90/+0.83/+0.64pct ， 环 比 分 别 -0.44/+3.22/+2.04/+0.69pct；盈利端看， 23Q3 归母净利率 7.84%/yoy-6.91pct，环比-4.82pct。 展望未来，我们认为： 1）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制； 2）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品； 3）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 4） 公司基于合成生物学技术已开展多种生物活性物的研究项目并取得一定成果， 目前公司布局重组胶原蛋白原料及产品，或有望打开第二成长曲线。 盈利预测及投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为8.89/11.19/13.52 亿元，对应 11 月 3 日收盘价的 PE 分别为 41/33/27倍， 维持“增持” 评级。 风险因素： 合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等

公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植型人胶原蛋白的医美植。入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

公司公告： 23Q1-Q3 实现营收 5.17 亿元/+105.64%，归母净利润 1.92亿元/+173.75%，扣非归母净利润 1.84 亿元/+179.77%；其中 23Q3 实现营收 2.01 亿元/+106.43%，归母净利润 0.83 亿元/+168.75%，扣非归母净利润 0.80 亿元/+173.58%。 薇旖美在 Q3 医美消费淡季或持续放量。 23Q3 公司营业收入较 23Q2环比增加 0.12 亿元， 从历史经营情况来看， 抗 HPV 生物蛋白产品、二类医疗器械、功能性护肤品销售额相对稳定，因此我们认为营收环比增长或主要系薇旖美持续放量所致。 利润率持续提升，期间费用率大幅优化。 毛利率端看， 23Q3 公司综合毛利率 91.26%/yoy+5.36pct，环比+2.65pct， 我们认为或主要系薇旖美三类械持续放量、收入占比进一步提升所致；费用端看， 23Q3 期间费用率 43.79%/yoy-5.92pct，环比-3.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.99%/10.36%/10.05%/1.39%，同比分别-3.65/-0.95/-1.37/+0.05pct，环比分别+2.85/-0.21/-5.65/-0.12pct，我们认为期间费用率同比下降主要系收入持续增长带来的费用摊薄效应所致， 23Q3 研发费用率环比下降或源于 23Q2 多个研发项目进入临床阶段所致（取得临床批件后发生的研发费用或可以进行资本化）。盈利端看， 23Q3 公司归母净利率 41.27%/yoy+9.57pct，环比+5.99pct。 未来公司看点较多： 1）医美产品管线丰富、成长动力充足。 2023 年 7月推出的薇莱美 A 型重组 XVII 型人源化胶原蛋白修复冻干粉，后续或将加大推广力度；私密类等产品有望在未来 1-2 年内陆续推出； 2）产能扩张、业绩增长确定性进一步增强。锦波合成生物产业园一期于 9 月21 日开园试产，正式投产后可实现年产注射级高端人源化胶原蛋白原材料 300 万支，未来产能或不会成为公司发展的制约性因素，业绩确定性有望进一步增强。 盈利预测： 我们预计锦波 23-25 年归母净利分别为 2.9/4.4/6.3 亿元，10 月 27 日收盘价对应 PE 分别为 50/32/23 倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险 ummary]

事件： 公司发布 2023 年三季报： 1） 23Q1-3 公司实现营收 16.18 亿元/-26.7% （与 19 年同期相比，下同），归母净利润 7.87 亿元/-38%，扣非归母净利润 7.76 亿元/-29.2%； 2） 23Q3 公司实现营收 8.77 亿元/+11.2%，归母净利润 4.84 亿元/-0.1%，扣非归母净利润 4.80 亿元/+0.6%。点评：收入端来看， 得益于新增项目推进， 公司营收超 19 同期 11.2%。 Q3 宋城整体及重资产项目演出场次分别为 3189/2768 场， 较 19 同期恢复度为148%/150% ， 其 中 ， 杭 州 / 三 亚 / 丽 江 / 桂 林 项 目 恢 复 度 分 别 为111%/86%/121%/114%，西安/上海项目演出场次达到 409/273 场，在 11 个项目中分别排第 3/5 位。 收入增速慢于场次增速或源自杭州宋城暑期举办市民优惠活动以及西安、上海等项目爬坡导致客单价稍低于成熟项目。利润端来看， 重资产盈利 5 亿+超预期，彰显公司经营实力。 Q3 公司花房投资亏损 2791 万元， 扣除花房影响后 23Q3 演艺主业盈利超 5 亿。 分项目来看，杭州/丽江/桂林项目较 19 同期已完全恢复，三亚/张家界项目相对较弱，同时上海/西安项目仍在爬坡。在此情况下，公司 23Q3 归母仍然与 19Q3 持平难能可贵， 验证宋城优秀的产品力以及运营能力。成本费用端来看， 毛利率快速爬坡，降本增效成果显著。 在新增项目爬坡情况下，宋城毛利率仍实现快速提升， 23Q3 毛利率 77.8%，环比+7.86pct，接近恢复至 19Q3 的 79.9%；管理费率 4.2%，逐季下降，目前已经是历史最低水平，管理模式变革成效显著；销售费率 4.8%有所增长，主要源自上海项目暑期开业后进行达人合作、抖音投放等前期宣传推广，以及在杭州、西安等项目举办音乐节、狂欢节等营销活动。盈利预测与投资建议： 宋城成熟项目改版升级提升天花板，培育项目快速爬坡，轻重模式结合推进异地扩张，公司基本面及长期成长性仍然稳健，我们看好公司未来业绩弹性和增长空间。此外，随着花房账户解冻，复牌推进，情绪面有望好转； 此前公司发布股权激励计划， 而随着公司业绩完成度明朗，有望进一步缓解市场对管理层担忧。 我们测算公司 23-25 年归母净利分别为9/14/16.6 亿元， 10 月 25 日收盘价对应 PE 分别为 31/20/17 倍， 维持“增持”评级，建议重点关注。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，市场竞争加剧，新项目建设不及预期。

公司公告： 23Q1-Q3 公司实现营收 13.39 亿元/yoy+1.86%，归母净利5.36 亿元/yoy-17.33%，扣非归母净利 5.25 亿元/yoy-8.09%； 23Q3 实现营收 4.71 亿元/yoy-5.47%，归母净利 1.83 亿元/yoy-37.26%，扣非归母净利 1.82 亿元/yoy-16.77%。 持续加码营销推广导致公司盈利能力下降。 从毛利率看， 23Q3 公司综合毛利率为 81.58%，环比-1.35pct，或源于毛利率相对更高的医疗器械类敷料销售收入占比下降所致；从费用率看， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，环比分别+1.67/+0.10/-0.16/-2.84pct，其中销售费率增加主要系公司增加宣传推广费投入所致，管理费率增加主要系管理人员薪酬、北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致，财务费率较大幅度下降主要系公司货币资金增加、利息收入增长所致；从盈利端看，归母净利率为 38.82%，环比-0.35pct。 展望未来，我们认为公司主要看点包括： 1）公司基于医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，近年来推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等成分的功能性护肤品，并在线上渠道进行推广，未来妆字号产品收入规模有望继续提升； 2）23Q3 以来相继推出新品双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华，分别针对敏感肌、抗衰老、祛痘等细分赛道，有望拓展更多消费群体； 3）持续加大研发投入，深入产学研合作，后续或将围绕热门原料持续推出新品，并积极研发胶原蛋白三类医疗器械产品，市场竞争力有望进一步增强。 建议关注公司后续销售费用的投放效率。 公司在天猫平台的运营相对成熟，当前正积极拓展抖音、京东等平台，并通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助等方式赋能品牌推广，以增强公司品牌影响力。由于今年线上渠道竞争激烈、流量成本高涨，我们建议关注公司后续销售费用的投放效率。 盈利预测与投资评级： 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为8.61/9.25/10.09 亿元，对应 10 月 23 日收盘价 PE 分别为 19/17/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期 ummary]