事件： 公司发布 2023年三季报。 1）23Q1-3公司实现营收 4.97亿元/+209%（同比，下同），归母净利润 1.52亿元/+693%，扣非归母净利润 1.50亿元；2） 23Q3公司实现营收 3.30亿元/+148%，归母净利润 1.39亿元/+202%（历史最佳），扣非归母净利润 1.39亿元。 3） 23Q1-3公司经营性现金流2.58亿元/+1087%。 4）23Q3较 19Q3营收增长 29%，归母净利增长 32%，毛利率 63.27%，增长 3.92pct，净利率 42.27%，增长 1.09pct。 点评：交通改善显著提升客流，量增价升贡献显著。暑期长白山机场二期投入使用，21年底高铁通车也在今年释放客流增量，带动公司三季度客流较 19同期+6%，增速较上半年下滑主要受 19暑期高基数以及 8月天气因素影响，但步入 9月长白山热度不减，接待游客 37.5万，较 19同期实现 25%的高增长。此外公司去年将北山门功能下移，带动客运单价提升，同时旅行社子公司大力发展包车业务， 由于客运业务经营杠杆较高，此部分增量收入转化为利润能力较强。 酒店业务表现亮眼，成为公司业绩重要支撑。 公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块， 酒店业务扭亏为盈是公司下半年业绩增长的关键一环。 积极打造冰雪、温泉主力产品，冬季旅游有望升温。 冰雪方面，公司利用景区粉雪资源打造大型雪墙，在西坡和南坡打造 68公里雪地越野摩托穿越项目，在北坡打造野雪场所；温泉方面。公司整合北山门温泉度假资源，打造长白山聚龙火山温泉部落，联动 3家温泉+5家酒店+2家景区。此外，公司积极利用新媒体营销，举办洲际滑雪赛事提升景区知名度和影响力，公司冰雪潜能有望在今年冬季充分释放。 盈利预测与投资评级： 长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润 1.62亿元、 1.93亿元、 2.29亿元，2023年 10月 19日收盘价对应 PE 分别为 22倍、 18倍、 15倍， 维持对公司的“增持”评级。 风险因素： 项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据 Frost&Sullivan 数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率 13.5%，市场排名第二。 从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间 CAGR 达 28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等 9个平台开设 15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为 3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR 达 32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同 KOL 合作，以加大品牌推广力度。截至 2023年 8月 21日，敷尔佳微博粉丝数达到 94.6万人，拥有 1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到 67.7万人；小红书粉丝数达到 11.2万人。 盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入 19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为 84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为 8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为 1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为 44.5%/42.3%/41.2%。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.15/2.31/2.52元，对应 2023年 9月 22日收盘价的 PE 分别为 23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

公司公告： 23H1 实现收入 30.76 亿元/+4.77%，归母净利润 4.25 亿元/-10.27%，扣非归母净利润 3.61 亿元/-12.69%；其中 23Q2 实现收入17.70 亿元/+5.35%，归母净利润 2.24 亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10 亿元/-8.91%。 23H1 功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入 6.3 亿元/-2.04%，夸迪实现收入 5.4 亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入 2.2 亿元/-16.81%，肌活实现收入 3.4 亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 23H1 医疗终端业务实现收入 4.89 亿元/+63.11%。我们认为 23H1 医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22 H1 受疫情影响，基数较低；2）23H1 医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 23H1 原料业务实现收入 5.67 亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比 32.74%，食品级占比 10.37%。23H1 原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌 HA 项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 23H1 公司综合毛利率 73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率 82.30%，原料业务毛利率 65.65%。从费 用 端 看 ， 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。 从盈利端看，23H1 归母净利率 13.81%/-2.31pct。 展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理 费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01 亿元，对应 8 月 31 日收盘价的 PE 分别为 46/36/30倍，评级调整为“增持”。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。

公司公告：23H1 实现营收 3.16 亿元/+105.15%，归母净利润 1.09 亿元/+177.66%，扣非归母净利润 1.03 亿元/+184.75%；其中 23Q2 实现营收 1.88 亿元/+110.10%，归母净利润 0.66 亿元/+175.58%，扣非归母净利润 0.63 亿元/+181.54%。 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续放量，23 年销售目标有望超预期达成。分品类看，23H1 医疗器械收入 2.77 亿元/+140.25%，其中单一材料医疗器械（重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维+重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶）收入 2.34 亿元/+278.53%，复合材料医疗器械（包含医用敷料、抗 HPV 产品等）收入 0.43 亿元/-19.44%；功能性护肤品收入 0.31 亿元/+1.18%；原料及其他收入 0.09 亿元/+3.65%。22 年重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶收入为 538.17 万元，占比较低，因此我们预计 23H1 医疗器械收入增长主要源于重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续快速放量所致，预计收入超 2 亿元。从 23H1 销售情况来看，我们认为重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）全年销售目标有望达成。 第二个三类械获批，医美产品管线储备丰富。注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液于 23 年 8 月 28 日获批，该产品系锦波生物重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维于 21 年 6 月获批上市后的第二款国内获批上市的重组胶原蛋白三类械产品。虽然两款产品的成分差异不大，但我们预计未来公司将在两款产品的打法上做明确区分：1）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）主打眼部年轻化，定价相对高端；2）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液主打水光注射，我们预计其定价或略低于薇旖美。 利润率大幅提升，期间费用率大幅优化。23H1 公司综合毛利率89.15%/+5.71pct，其中医疗器械类产品毛利率 92.73%/+5.08pct，功能性护肤品毛利率 64.04%/-2.97 pct，原料及其他业务毛利率 64.71%/-20.63pct，我们认为综合毛利率大幅提升主要源于高毛利率的重组胶原蛋白植入剂毛利率进一步提升&相关收入占比大幅提升所致。23H1 财务费率 1.77%/+0.6pct，源自银行借款费用、租赁负债融资费用增加；管理费率 12.19%/-0.13pct；研发费率 13.01%/-0.63pct，研发费用 0.41亿元同比近翻倍；销售费用率 20.96%/-6.99pct。受益于重组胶原蛋白植入剂放量，23H1 公司盈利能力进一步提升，归母净利率达34.59%/+9.03pct。 重组胶原蛋白行业的热度提升，我们看好锦波生物医美&严肃医疗业务后续发展。公司目前已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并基于自主研发的重组人源化胶原蛋白，深耕于医美、 严肃医疗领域。我们认为医美方面，公司作为重组胶原蛋白植入剂的先行者，除了享有行业β以外，还有望凭借丰富的产品管线、新型适应症的拓展表现出明显的α；严肃医疗方面，公司有望凭借领先技术在妇科、皮肤科、口腔科等领域持续拓展。截至 6 月末公司已覆盖终端医疗机构超过 1500 家，后续随着新品陆续获批上市、终端覆盖进一步拓展，公司业绩持续增长可期。 盈利预测及投资建议：我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.45/4.07/5.59 亿元，当前市值对应 PE 分别为 37/22/16 倍，继续强烈推荐！ 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收7.41亿元/+563%（同比，下同），归母净利润3.03亿元/+1140%，扣非归母净利润1.05亿元/206%；2）23Q2公司实现营收5.06亿元，归母净利润2.42亿元，扣非归母净利润0.49亿元。3）23H1公司经营性现金流5.42亿元，较22年同期增加5.28亿元。 点评：1）演出场次方面：可比口径下，上半年杭州/三亚/丽江/桂林项目演出场次较19H1恢复度分别为79%/74%/92%/74%。2）营收方面：杭州/三亚/丽江/桂林项目分别实现营收2.27/1.06/1.36/0.73亿元，较19H1恢复度分别为57%/45%/94%/98%，九寨/张家界/西安项目分别实现营收0.24/0.19/0.21亿元；三亚/丽江/桂林项目净利润分别为0.62/0.85/0.27亿元，较19H1恢复度为44%/96%/136%，净利率分别为59%/62%/36%，西安项目净利润为-0.10亿元。 上半年文旅消费持续复苏，宋城旗下各景区复园后陆续迎来观影热潮，我们统计Q1/Q2宋城自有项目演出场次恢复度分别为70%/119%，环比显著提升。公司杭州、张家界等项目于23M3开业，五一/端午等小长假助力宋城热度：杭州宋城五一演出62场，连续两天单日上演18场；西安项目五一最高单日8场，跃居热销榜榜首等。 步入暑期旺季，公司因地制宜开展营销宣传，杭州宋城举办音乐节、狂欢节等主题活动，西安项目举办唐潮奇妙夜夜游活动，上海项目抖音流量3天破2.5亿，持续占领客户心智，推动项目恢复度攀升。8月21日，杭州项目创下单日21场的新纪录。截止8月25日，杭州/三亚/丽江/桂林项目7-8月演出场次恢复度分别为123%/92%/142%/125%。得益于项目数量增加以及经营恢复环比向好，暑期以来公司整体游客量和收入指标已超越2019年同期水平。 23H1公司毛利率63.95%/+31pct，归母净利率40.89%/+67pct，期间费用，期间费用率率11.56%/-189pct。其中销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为2.70%/8.03%/-0.39%/1.21%。其中，销售费用增长145%，主要系公司广告投放同比增长所致，管理费用大幅下降主要系上年同期将闭园期营业成本调整至管理费用所致。此外，1）23H1公司花房投资收益为-1233万，因此实际业绩还要更好；2）公司轻资产业务确认收入0.76亿元，该业务毛利率达97%，显著增厚业绩，8月1日三峡项目开工，随着轻资产持续建设公司或将确认更多收入，同时也有望推进更多项目签约。 盈利预测与投资建议：23H1宋城原有项目持续复苏，上海/西安改版升级后客流口碑双丰收，暑期恢复提速，看好下半年业绩修复；中长期来看，成熟项目改版升级提升天花板，培育项目有望快速爬坡实现盈利，轻重模式结合推进异地扩张，我们看好公司未来业绩弹性和增长空间。我们预计公司2023-25年实现归母净利润9.19亿元、14.15亿元、16.04亿元，2023年8月25日收盘价对应PE分别为34倍、22倍、20倍。低估值优质标的，重点推荐。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设进度不及预期，培育项目爬坡进度较慢。

公司发布2023年半年报。1）23H1公司实现营收1.68亿元/+507.8%（同比，下同），归母净利润0.12亿元，扣非归母净利润0.11亿元，同比大幅扭亏为盈；2）23Q2公司实现营收0.98亿元/+1334%，归母净利润0.16亿元，扣非归母净利润0.16亿元。3）23H1公司经营性现金流0.37亿元，较22年同期增加0.81亿元。长白山Q2延续Q1复苏态势，再次实现历史最佳业绩（此前最佳Q2业绩为16Q2758万元，17-19年H1亏损2000-4200w）。 点评：23H1长白山客流持续增长。上半年长白山客流恢复出色，1-6月主景区接待游客66.1万人次，较19年同期增长11%。步入暑期传统旺季，长白山景气度进一步提升，7月20日，长白山景区客流量突破100万人次，较19年提前7天；整个7月长白山景区客流量63万，较19年同期增长19%。 下半年在暑期和十一长假催化下，公司客流有望持续向好。 酒店业务表现亮眼，成为公司业绩重要支撑。公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块。全资子公司天池酒店管理上半年实现收入0.49亿元/+200%，其中皇冠假日营收0.31亿元，自营部分营收0.21亿元；净利润976万元/+225%，其中皇冠假日盈利321万元/+167%，自营部分盈利689万元，大幅扭亏。 高铁通车、机场扩建，四通八达破解交通瓶颈。机场：长白山机场二期扩建项目完成，年吞吐量将提升至180万，暑期机场整体启用，计划执行14条航线，有助于推动长三角、珠三角等地区游客旅游需求释放。高铁：21年12月敦白高铁开通，今年客流有望放量。 盈利预测与投资评级：长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润1.19亿元、1.45亿元、1.74亿元，2023年8月24日收盘价对应PE分别为29倍、24倍、20倍，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势。疫情期间，酒店供给快速出清，酒店数自 2019 年的 33.7 万家降至 2022 年的27.9 万家。中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到 30 万家以上，此后维持中低个位数增速，27 年有望达到约 34 万家规模。2022 年底以酒店数计算我国连锁化率为 25%，以客房数计算连锁化率为 39%（19 年为26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在 27 年有望接近30%。19~22 年，酒店集团口径下，CR3 从 37.8%提升到 43.5%，我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。 发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022 年国内前 10 大酒店品牌锦江占据 4 席（维也纳、7 天、锦江之星、麗枫），合计市占率达 14%，大幅超过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近 3000 家，2022 年中端品牌市场占有率达 25%，排名第一，簏枫酒店以 6.7%市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江 GDR 发行在即，部分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。 运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进 WeHotel 会员体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来 RevPAR 提升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购 WeHotel 全部股权，赋能锦江会员体系，我们测算在 2025 年直销率升至 50%、60%和 80%的情境下，WeHotel 直销收入分别约为 22、26、35 亿元；锦江未来计划推动直营门店优化，我们测算 2025 年锦江境内直营店总客房收入相比 2022 年有望增加超 10 亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来 2-3年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约 20-30 亿元收入贡献。 盈利预测与投资建议。公司作为中国规模最大的酒店集团，坚持稳中求进，不断提升核心竞争力：1）精细化管理赋能运营，促进直营部分提质增效；2）加快直销数字化转型，提升会员直销预订率；3）向内积极推进变革整合，精简优化组织架构，完善业绩驱动的绩效激励体系；4）对外立足全球战略高度，推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合；我们看好公司中长期发展的成长性。我们预计 2023-2025 年，公司实现营收 140.90 亿元/169.40 亿元/188.00 亿元，实现归母净利润 13.98 亿元/23.19 亿元/28.89亿元，2023 年 8 月 21 日收盘价对应 PE 分别为 34 倍、20 倍、16 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。

重组胶原蛋白行业持续高景气。重组胶原蛋白具有安全性高、重现性好、质量稳定等特征，具备大规模生产潜力，且在手术缝合线、止血纤维、代血浆的临床应用中有望发挥重大作用。在国家政策支持和应用市场需求驱动下，技术、资金、人才等要素加速进入重组胶原蛋白产业链。当前重组胶原蛋白赛道受资本及产业方关注度越来越高，我们认为获得融资的企业一方面将加大研发投入、推出更多更优的重组胶原蛋白产品，另一方面将加快消费者教育，从而从供给和需求两端共同推动重组胶原蛋白行业增长。我们认为未来市场对重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，重组胶原蛋白或将成为重点投资赛道。 锦波生物聚焦于重组人源化胶原蛋白的生产以及产业化应用，公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是国内唯一的、注射级别重组胶原蛋白生物医用材料。公司成立于2008年，长期深耕于功能蛋白基础研究、开发和产业化，完成了多项原始创新成果从0到1的突破，包括利用合成生物技术实现了全人源化胶原蛋白新材料规模化生产、运用病毒进入抑制新理论实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。2021年6月公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）获批上市，截至目前该产品仍是国内唯一的、注射级别重组胶原蛋白生物医用材料。由于胶原蛋白填充剂不仅可以起到除皱的作用，还可以起到皮肤美白的功效，在安全性方面较透明质酸更具优势，因此该产品自上市以来快速放量，2021/2022年该产品销量分别为2.51/16.38万支，实现销售收入分别为0.28/1.17亿元，2023年该产品销售收入或有望延续翻倍以上持续增长态势。 公司在医美及严肃医疗领域成长动力充足。当前公司已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并持续在医疗美容、妇科、泌尿科、皮肤科、骨科等领域开展临床应用研究，其中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关产品适应症包括间质性膀胱炎、骨关节炎、膝盖损伤修复等正在研发中，妇科用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维目前已提交产品注册。我们认为公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国内行业领先水平，未来有望凭借其领先的研发及产业化能力在医疗美容、严肃医疗领域持续拓展并贡献增量。 盈利预测及投资建议：考虑到公司在重组人源化胶原蛋白领域的研发及产业化能力处于国内行业领先水平、在重组胶原蛋白三类医疗器械获批方面具有先发优势，且公司后续医美及严肃医疗产品管线丰富，我们认为随着重组胶原蛋白渗透率持续提升，公司业绩有望呈现持续增长趋势，未来2-3年业绩确定性较高。我们预计公司2023-2025年公司有望实现营业收入7.87/12.03/15.87亿元，同比增速分别为102%/53%/32%，期间毛利率分别达86%/88%/89%；归母净利润分别为2.26/3.89/5.54亿元，同比增速分别为107%/72%/43%，期间归母净利率分别为29%/32%/35%；EPS分别为3.35/5.77/8.23元，对应2023年8月9日收盘价的PE分别为38.44倍/22.33倍/15.67倍，首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

A股领先的百年民营餐企。同庆楼品牌成立于1925年，于2004年被沈基水拍卖所得，成为A股为数不多的百年民营餐企。公司定位于大众消费，主营门店分布在安徽、江苏区域，但区外门店扩张迅速。同庆楼通过内部控制、品牌、可复制运营模式实现拓店成本稳定可控，盈利能力优于行业平均。同庆楼疫情期间展现了强有力的经营韧性，疫后复苏领先行业内同比公司。2020年公司成立餐饮、婚礼、宾馆、食品、新餐饮五大事业部，分别对应餐饮宴会业务、酒店业务、食品业务、新餐饮业务，打造了以餐饮为核，“餐饮+宴会+住宿+食品”的多轮驱动新模式。 标准化可复制运营模式，助力门店加速扩张。同庆楼门店虽全部采用直营模式，但仍能在全国快速拓店。一方面，在门店面积、选址、开业筹备等开店流程方面，同庆楼实现了开店流程标准化；另一方面，公司运用ERP系统及操作手册实现了门店前厅服务及管理的标准化，以“中央厨房+厨师专业菜系分组”来保证菜品口味及创新，凭供应链集中采配降本增效，通过股权激励、绩效考核、人才储备保证运营，四大模式力撑企业展店。伴随公司上市融资，同庆楼或将加速在全国范围内扩张门店，优先布局于沪宁线和浙江、湖北两省，公司预计在2027年实现百店目标。 一站式婚宴服务构筑企业竞争护城河。我国婚庆市场的发展由“数量拉动”提级为“价格驱动”，婚宴占比超50%，为主要增长点。受益于城镇化及居民可支配收入的提升，我国整体婚宴市场规模增长。据艾媒咨询统计，2017-2021年，“一站式”婚礼服务检索量同比增长343.5%、343.47%、390.7%、413%、343.5%，已成为Z世代结婚人群的新风尚。 同庆楼以提供专属策划师、主持人、化妆师、摄影师、餐饮宴会实现一站式服务，“婚礼+婚宴”的跨界联合经营助力企业积累起区域品牌势能。伴随着公司一站式婚礼服务经验积累叠加品牌优势、大店议价能力，同庆楼有望成为一站式婚礼服务业龙头。 “酒店+食品+新餐饮”打造多业态成长曲线。截至2023年1月末，富茂酒店瑶海、滨湖、北城店（23年1月开始营业）均已开业。凭借专业化人才管理、多元化多层次服务、餐饮宴会配套客房的模式，富茂酒店打造了具备竞争力的差异化酒店经营新业态。据22年年报显示，富茂酒店以餐饮为核心，收入占比达70%，住宿业务占比约为30%。其中，瑶海、滨湖门店21年、22H1分别贡献净利润1,911.23万元、635.99万元。 伴随富茂业态逐步成熟并释放业绩，同庆楼将拥有新的业绩支撑。此外，同庆楼通过品牌、产品、渠道优势搭乘预制菜发展东风，旗下大鮨寿司、符离集、同庆小笼等新餐饮品牌，有望孵化成熟后快速复制，成为新增长看点。 盈利预测与投资评级：同庆楼作为A股稀缺标的，伴随餐饮宴会刚需释放，现有及新增门店有望贡献较大业绩增量。一站式婚礼服务铸就稀缺品牌，富茂酒店可享资源战略提级，在建6家酒店项目稳步推进，贡献业绩新增量；预制菜切入千亿蓝海市场、新餐饮业务加码细分赛道，有望成为公司新的增长点。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为2.91/3.87/5.00亿元，6月9日收盘价对应PE分别为30/23/18倍，同时我们预计同庆楼2023年PB为3.86倍，低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：餐饮宴会市场需求疲软，门店复制扩张不及预期，行业竞争风险加剧，食品安全风险，跨市场选取可比公司风险等。

公司公告： 22年实现营收 20.26亿元/+ 14.12%，归母净利-0.76亿元/-435.43%，扣非归母净利-0.97亿元；23Q1实现营收 6.12亿元/+37.69%，归母净利 0.28亿元/+ 269.61%，扣非归母净利 0.06亿元/+67.86%；公司发布 2023年度向特定对象发行 A 股股票预案。 分行业来看，22年药品行业收入 14.21亿元/+10.04%，毛利率38.54%/+0.29pct ； 贸 易 行 业 收 入 5.86亿 元 /+24.75% ， 毛 利 率4.40%/+0.20pct；医美生科行业收入 27.25万元，毛利率 48.16%。从费用率看，22年销售费用率 22.13%/-1.23pct,管理费用率 5.76%/-0.15pct，研发费用率 1.41%/+0.22pct，财务费用率 3.52%/-0.05pct。 我们认为 22年公司归母净利同比下滑的主要原因：1）22年国内疫情多点散发，医药商业物流配送阶段性暂停；2）公司为拓展医药业务，增加了营销费用的投入；3）公司布局医美领域，增加了医美业务前期组建费用&研发支出等各类费用投入；4）22年股权激励计划的实施增加了股权激励费用。目前公司医药板块已经形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等为核心的产品群，已建立起覆盖全国大部分地区的营销网络；医美赛道布局也在有序推进中，玻尿酸、胶原蛋白、再生针剂管线储备持续丰富，尽管当前医美业务尚未大规模释放，但随着医美产品陆续上市，未来有望带动业绩提升。 公司发布 2023年度向特定对象发行 A 股股票预案。公司拟募集资金总额不超过（含）120,000万元，其中浙江复基控股集团有限公司拟以现金认购本次向特定对象发行的股票，认购金额不低于 5,000万元（含本数）。本次发行股票的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价的 80%。募集资金拟用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目的建设和偿还银行贷款。通过医药新基地的建设实施，公司有望：1）提高生产效率，优化产品质量；2）为现有在研产品与未来新药研发提供研发与生产基地，并推动在研产品产业化；3）将自有的高技术附加值工艺研发能力与规模生产能力深度结合，为制药公司和新药研发公司客户提供从临床前到商业化的研发生产一体化服务。 展望未来，公司将聚焦医药+医美板块，我们认为看点主要为：1）医美方面，公司聚焦高端注射类产品，不断丰富产品管线，其中 AestheFill目前在国内的注册申报正有序推进中，参考国内 NMPA 临床审批流程，产品有望于 2023年底上市，基于再生针剂长期市场空间及 AestheFill可实现客制化浓度调配等优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长；2）医药制造方面，医药业务 22年受疫情影响阶段性承压，23年有望逐步恢复。公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，谋划新的产能布局，加码附加值较高的技术输出，并在 高端仿制和创新药领域逐步发展 CDMO 核心能力；3）研发方面，公司依托生物药的研发和产业化经验，围绕以重组胶原蛋白为核心的高端生物科技材料持续投入。 整体来看，医药业务 22年受疫情影响阶段性承压，23年有望逐步恢复；医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品AestheFill 有望于 2023年底上市并逐步抢占市场份额，或将成为公司业绩的新增长点。我们预计 23-25年归母净利分别为 0.05/1.42/2.11亿元，4月 27日收盘价对应 PE 分别为 1093/40/27倍。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险；大股东高比例股权质押风险等。

中国演艺第一股，疫情压制股价表现。宋城演艺成立于1994 年，是中国“演艺第一股”，也是A 股社会服务行业市值第二大公司。自2010 年上市至2019 年底，宋城以杭州景区为模板，两轮异地扩张孵化落地10 个项目，驱动演艺主业营收复合增速20%，归母净利润复合增速达23%。然而疫情期间，宋城各地项目大部分时间处于闭园状态，新开业上海、西安项目反馈平平，市场对宋城异地扩张以及新模式转型升级产生质疑，股价从2021 年4 月底至7 月底快速跌去接近50%。 演艺龙头厚积薄发，疫后收入增长确定性较高。旅游演艺行业经过早期粗放式发展，目前已形成以千古情为首的“1+3+N”格局。实际上，旅游演艺行业壁垒很高，很考验综合能力，而宋城以主题公园演艺模式，率先跑出稳定盈利、便于复制的景区模型，在千古情异地扩张过程中强化编创营销、管理运营等竞争优势，不断巩固其市场龙头地位。突如其来的疫情加剧行业马太效应，而宋城核心竞争力突出，成长逻辑不改，在疫情冲击淡化后收入复苏增长确定性较高。 旅游演艺短看复苏爬坡，长看异地复制扩张。2023 年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺业务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，除杭州、三亚、丽江成熟项目贡献稳定收入外，爬坡项目增长更值得关注，桂林、张家界等千古情项目有望在未来2-3 年密集爬坡，也因此宋城短期内业务重心将放在成熟项目挖潜及爬坡项目的培育，但从过去项目情况来看，旅游演艺模式扩张成功率高，或仍为宋城长期增长动力。 未雨绸缪，产品迭代，模式创新。宋城聚焦旅游演芝主业，追求单个项目天花板持续增长，包括杭州项目试点演艺王国，有望量增价升，有助于突破增长瓶颈；西安项目瞄准历史名城，轻重并行，有望实现更高利润率。 在旅游演艺基础上，宋城还跳出舒适区转型升级，上海项目从旅游演艺向城市演艺形态转型，珠海演艺谷代表更综合的经营业态，模式迭代探索对宋城内容创作、项目运营提出更高要求，也提供了更大的增长潜力，如果成功有望带来丰厚投资回报。 盈利预测及投资建议：我们认为此前宋城旅游演艺业务因室内属性受疫情冲击较一般自然景点更大，而当前疫情影响逐渐减弱，宋城西安、杭州、张家界开业后热度攀升，九寨已于3 月底复园，我们认为宋城有望逐步兑现恢复逻辑，看好未来宋城业绩复苏弹性。公司在疫情期间通过整改现有项目、创新节目内容、改革管理体制等方式修炼内功，今年旅游市场逐渐恢复后有望厚积薄发。基于此，我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润0.09 亿元/9.64 亿元/16.23 亿元，4 月6 日收盘价对应PE 分别为5004倍/45 倍/27 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：公共卫生事件风险、新项目建设进度不及预期、行业竞争加剧。

我们认为不 能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。 具体到2023 年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司2022 年化妆品销售费率已有明显下降，预计2023 年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023 年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。 功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹。润百颜2021H2 至2022H2 遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长；肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。 原料业务：整体保持稳定增长。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020 年及2022H1 疫情多发导致下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。 期间费率&利润率：功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升。1）毛利率：化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；2）销售费率：精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；3）管理费率：受益于规模效应，预计稳中有降；4）研发费率：公司重视基础研发，预计持平。 盈利预测与投资评级：我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等领域的发展。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.13/2.87/3.66 元，2022 年12 月22 日收盘价对应PE 分别为61/46/36 倍，维持“买入”评级。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等

依托奥园集团在品牌、资源、管理等方面的绝对优势，有利于存量地产项目的置出/退出。截至2020H1，公司总土储171万方，待建项目95万方和在建项目76万方，其中重庆占比38%、保定占19%、阳江占29%、张家界占10%、天津占4%、成都占1%。存量地产业务的逐步退出，将改善公司的负债结构，增加现金流。截至2020Q3，奥园美谷资产负债率为88.5%，净负债率为89%，现金短债比为0.78；有息负债为28亿。公司2020年未新增房地产项目，预计未来将退出地产业务，资产负债结构将得到优化，现金流状况大幅改善。 中国奥园现金收购京汉股份，更名“奥园美谷”，进军医美赛道。2020年4月，中国奥园以11.60亿元的对价收购京汉股份29.30%的股权，收购价格为每股5.06元，收购完成后奥园科星变更为京汉股份第一大股东，中国奥园正式入主。6月，完成过户。10月，为增强公司整体竞争力，依托新的控股股东在品牌、管理和资源等方面优势，拟将公司名称变更为“奥园美谷科技股份有限公司”。11月12日，在广州举行品牌焕新暨战略发布会，对外系统阐释未来发展新战略、新方向。11月17日，聘任胡冉担任公司总裁，徐巍、申司昀、范时杰为执行总裁，带领公司实现新战略落地。 2021年3月收购优质医美机构标的连天美，完善医美下游布局第一环。连天美以①在杭州地区与标杆医美机构杭州整形医院齐名的品牌力、②70余名优质医生+近百名护士组成的专业医生团队、③丰富的产业链资源和④标准化运营管理能力的优势实现三年业绩不断提升，从2018年764万元利润提升至2020年8055万元，年复合增速为2.2倍。 作为医美优质标的，期待连天美率先打造医美引擎。医美引擎体系之下，机构可以协助各式医护团队根据自身优势和专长，打造团队特有的IP和医美处方，绑定更多中小型医护IP型机构，在下游机构竞争格局天然较为分散的背景下实现集中度的提升。但该模式较为复杂，实现难度较高，需要机构慢慢探索逐步建立体系。我们认为，连天美当前运营管理能力较为标准化，具备探索“医美引擎”的资源禀赋，有望在未来沿着此路径逐步构建“连天美”医美引擎，绑定优质医生资源，覆盖更多医美人群并提升黏性。期待公司向全国型医美龙头进军。 未来公司有望通过多种合作方式切入产品端，从而享行业确定性增长红利。未来公司有望切入产品赛道，1）享有产品赛道更高的确定性增长，2）和可能形成的连锁化下游机构形成强有力的产业链联动。 投资建议：奥园美谷积极进军医美赛道，通过收购优质医美机构连天美开启医美下游布局动作，期待公司凭借连天美优势打造“医美引擎”实现下游确定性增长。建议积极关注公司后续发展。

事件：2021年1月7日，国家卫生健康委发布正式公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，适用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包含代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻食品。 多篇文献证明口服玻尿酸具备滋润皮肤、抑制皱纹功效。口服玻尿酸通过胃肠道吸收进入血液，再通过血液运输进入皮肤真皮层，促进人体皮肤中成纤维细胞产生玻尿酸，促使内源产生玻尿酸，起到补水、保湿和抑制皱纹的效果。日本丘比公司和日本东邦大学联合进行为期12周的双盲安慰剂对照实验，透明质酸组的全沟体积比、皱纹面积比和皱纹体积比均低于安慰剂组，证明食用玻尿酸的有效性。具体文献可参考附录。 未来我国玻尿酸食品/原料规模有望达464/4.6。亿元。本文通过采用人均终端玻尿酸食品消费额、人均玻尿酸食品级原料克数两种方式测算终端食品规模及利润，并在第二种方法的基础上测算原料的市场规模及利润。两种测算下成熟期我国终端食品规模有望达300/464亿元，成熟期原料有望达4.6亿元。假定华熙生物在未来食品终端市场市占率可达10-30%，净利率水平14%（参考乳制品及保健食品给予10-20%的净利率水平），原料市占率为45.5%，净利率水平25%-30%，则食品原料&终端产品可为公司贡献32-141亿元收入，4.8-20.1亿元净利润，较公司2019年18.9/5.9亿元的营收和净利润有比较大增量空间。 考虑到新原料刚过审，公司对新业务的指引尚不明确，因而模型的假设较多，测算过程较为复杂，且新业务的利润情况并没有加入我们对公司的盈利预测模型增量中，本次测算纯粹为提供给各位投资者做参考（具体测算关注内文）。 投资建议：公司以大规模低成本量产原料为优势，并围绕优势原料向下游布局。1）食品原料获批为公司提供新增量，2）化妆品行业的快速增长也为上游细分赛道的龙头原料供应商华熙生物提供确定性增长机会，再次重申华熙生物增长确定性（具体报告请关注《从β和α解析化妆品供应链的确定性投资机遇》）。微调公司20-22年EPS至1.31/1.75/2.39元，对应2021年1月8日收盘价的PE为105/79/58x。 风险提示：宏观因素带动消费情绪下降，食品级原料拓展不及预期

事件： 1） 公司拟以自有资金 50,000万元增加天音通信在星盟信息的认缴出资额，增 资后天音通信出资比例由 1.74%提升至 17.97%。 星盟信息拥有深圳市智信新信息技术 有限公司的部分股权，该公司目前已与华为签署了收购协议，完成对荣耀品牌相关业 务资产的全面收购。 2） 子公司天音通信拟为天音信息向银行等金融机构授信融资额度增加 3亿元担保。 星盟为国内分销巨头强强联合。 星盟信息本次增资后，天音通信、共青城、松联科技、 普天太力、中国邮电、鲲鹏展翼出资比例分别达到 17.97%、 23.72%、 18.69%、 17.97%、 21.56%、 0.09%，总出资金额达到 27.83亿元。共青城与公司为关联关系，而北京松联、 普天太力、中邮器材均为国内手机分销巨头，强强联合有助于增强渠道商话语权。 参与收购华为荣耀，分销业务版图进一步扩大。 手机分销业务是公司的核心业务，公 司主要代理苹果、华为和三星三大品牌， 2019年总营收占比高达 85.50%。公司此前分 销定位更为高端的华为系列，例如 P30/P40，并未参与荣耀系列产品的销售，此次收购 很有可能打开荣耀系列分销业务，使之成为新的业务增长点。公司参与本次收购有利 于加强与手机厂商的战略合作关系，发挥协同效应探索业务多元化发展，自身在手机 产业链上的布局也更为深入 荣耀收购阵容强大，整合渠道增长可期。 全面收购后，华为不占有荣耀任何股份，也 不参与经营管理与决策，荣耀将顺利度过此次芯片禁售危机。 此次收购出资方不仅包 括天音通信、北京松联、普天太力、中邮器材等国内手机分销巨头，还有线下卖场深 圳顺电、电商代表苏宁易购。荣耀系列本身具备较强的市场竞争力， 销售渠道的全面 打通将助力荣耀获得进一步增长，后续若发展顺利公司也将取得一定的投资收益。 盈利预测与投资评级： 此次参与收购荣耀有效延展了公司在手机产业链上的布局，分 销业务也将迎来新的增长点。 展望未来， 公司 1+N”战略布局逐渐清晰， 5G 换机潮将 推动手机分销业务持续高速增长，“走出去”战略打开彩票业务发展空间； 此外旗下塔 读文学引入战投字节跳动、 手机分销业务拓展离岛免税渠道， 公司业务增长点更为多 元， 建议积极关注。 维持盈利预测， 预计 20-22年 EPS 分别为 0.10/0.17/0.29元， 11月 25日股价对应 PE 分别为 75/43/24倍，维持“审慎增持”评级。