扣非归母净利润显著改善。 公司 24H1营收 12.07亿元/yoy+9.62%， 归母 净 利 润 为 0.24亿 元 /yoy-10.75% ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 0.11亿 元/yoy+417.83%。 单 Q2营收 5.03亿元/yoy+2.92%， 归母净利润为 0.19亿元/yoy+2679.03%， 扣非归母净利润为 0.13亿/yoy+418.51%。 24H1毛利率为29.15%/yoy+1.23pct， 净利率为 2.03%/yoy-0.36pct， 销售费用率/管理费用率/ 研 发 费 用 率 分 别 为 17.4%/4.89%/1.70% ， 同 比 变 化 为yoy-0.13pct/+0.12pct/+0.15pct。 24H1扣非归母净利润显著改善主要系： 公司医美板块聚乳酸面部填充剂 AestheFill 艾塑菲于 2024年 4月正式上市销售， 医美板块实现毛利 6640.74万元。 引领高端医美创新， 构筑研发与市场双驱动发展。 24H1公司在医美板块的成果如下： 1） 快速推进 AestheFill 艾塑菲的销售推广工作。 2024年4月， 公司召开 AestheFill 艾塑菲首发机构发布会， 观看直播人数高达208.2万人， 曝光人数达到约 1200万人。 2024年 6月， 公司于中国苏州举办 AestheFill 艾塑菲全国品牌上市峰会， 进一步加强在医美业界的品牌影响力。 2） 加大研发投入， 以合成生物技术平台为核心发展新质生产力，公司持续深耕重组胶原蛋白领域， 依托中凯生物制药厂在重组蛋白药物领域的研发和产业化基础， 并通过多元化手段积极引进外部的前沿技术。 3）快速组建经验丰富、 执行能力一流的研产销团队。 24H1公司围绕研发、 生产、 营销三个环节不断引入高端人才。 4） 深入推进全管线产品平台战略，通过多元化手段持续扩充产品管线。 2024年 6月， 吴中美学与北京丽徕科技有限公司签署了投资协议， 并取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN” ） 复合溶液产品的独家权益。 公司具备三大核心优势。 1） 研产销全产业链优势： 吴中医药已构建起一个涵盖基因药物、 化学药物与现代中药的研发、 生产和销售的全产业链，并形成了以抗感染类/抗病毒、 免疫调节、 抗肿瘤等为核心的产品群。 同时，公司具备自营终端、 配送、 招商、 OTC、 电商等多种销售模式， 销售渠道覆盖全国。 2） 品牌优势： 悠久的企业历史和深厚的文化沉淀构成了江苏吴中稳固的市场地位及品牌优势， 拥有广泛的客户基础和较高的市场影响力。 3） 管控优势： 公司以信息化系统为支撑， 扁平管理模式， 集中发挥管控优势， 提升公司管理运营效率和市场竞争力。 盈利预测与投资建议考虑到公司医药业务增长略不及预期， 医美上市后表现良好， 我们下调对公司 2024-2026年收入的预期为 27.37/32.57/38.83亿元（前值 24-25年的预期为 28.70/33.50亿元） ， 调整归母净利润为 1.17/2.51/3.85亿元（前值24-25年的预期为 1.21/2.01亿元） ， 对应 PE 为 51/23/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧， 新产品上市不及预期， 医美消费需求不及预期。

事件：公司2023年实现营收22.40亿元，同比+10.55%;归母净利润-0.72亿元;扣非后归母净利润-0.99亿元。公司24Q1实现营收7.03亿元，同比+14.97%;归母净利润0.05亿元，同比-82.03%;扣非后归母净利润-0.02亿元。 医药研发优势明显，大力发展医美业务。2023年公司毛利率、净利率分别为24.27%/-3.32%，同比分别-4.34pp/+0.54pp，归母净利润-0.72亿元，扣非后归母净利润-0.99亿元，主要系公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降，股权激励计划的实施增加股权激励费用，医美业务2023年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。销售/管理/研发/财务费用率分别为18.01%/5.20%/1.75%/3.23%，较去年同期分别-4.12pp/-0.56pp/+0.34pp/-0.29pp，费用率下降。 业务经营方面，1）医药产业，报告期内，吴中医药启动多个品种的上市筹备和市场铺垫工作，立项仿制药8个，包括5个制剂和3个原料药；完成卡络磺钠片一致性评价和盐酸乙哌立松原料的注册申报，并完成创新药YS001完成一期临床剂量递增爬坡研究；通过原料药CMO等模式解决原料药落地受限问题，同时积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务；2）医美生物科技产业，取得南京东万生物技术有限公司的重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，AestheFi艾塑菲聚乳酸面部填充剂在24年1月成功获证，公司积极推进其引进的Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，并于报告期内完成全部受试者入组。 24Q1费用率逐步下降，研发成果累累。24Q1归母净利润0.05亿元，主要系上年同期转让长征欣凯股权确认投资收益;扣非后归母净利润-0.02亿元，主要系公司美学业务一季度为新品上市投入的费用较上年增加。公司毛利率、净利率分别为20.92%/0.66%，同比分别-4.25pp/-3.85pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.09%/3.85%/1.45%/3.10%，同比分别-2.49pp/-0.63pp/-0.04pp/+0.27pp。 报告期内，公司已收到响水恒利达全部退出补偿款3.85亿元人民币。业务经营方面，报告期内，西洛他唑片首家通过仿制药一致性评价，帕拉米韦注射液批准上市，盐酸多巴酚丁胺注射液通过仿制药一致性评价。2024年4月17日，全资子公司吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室举行揭牌仪式。 盈利预测与投资建议：公司拥有研产销全产业链和深厚的品牌文化，采取信息化管控措施，坚持稳中求进的总基调，巩固和强化在核心业务上的优势，稳步推进研发创新、生产技术创新。 适当调整2024-2026年公司预测营业收入为28.64/32.76/38.88亿元，预测归母净利润为1.38/2.31/3.70亿元，对应EPS为0.19/0.32/0.52元，2024年5月14日股价对应PE为54.8/32.7/20.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策风险、科技创新风险、生产要素成本上涨风险、客户信用风险等。

医药主业增长稳健，医美业务未来可期。1）2023A：实现营收 22.40 亿/yoy+10.55%,归母净利润-0.72 亿，扣非后归母净利润为-0.99 亿，同比减亏，其中：药品行业营收 18.40 亿/+29.46%、稳健增长；贸易行业营收 3.77 亿/-35.64%；医美生科行业营收 0.08 亿。 2） 2023 年毛利率 24.27%/-4.34pcts；其中药品为 27.78%/ -10.76 pcts；贸易行业毛利率 5.56%/+1.16pcts。 3） 2024Q1：实现营业收入 7.03 亿元/yoy+14.97%；归母净利润 0.05 亿元。 聚乳酸面部填充剂 AestheFil获批，加快医美行业布局。 24 年 1 月，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFill”获国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。该产品 2014 年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹，已于国外临床应用多年。其核心成分为新一代PDLLA 微球，具有合成分子量的可控性、体内完全降解的安全性等优点，多浓度复配方案实现个性化定制。此外 AestheFil采用光滑多孔微球技术，海绵状多孔微球结构在同质量下体积更大，且能促使胶原纤维生长进微球内部，提升刺激胶原再生能力。截至 4 月 23 日，江苏吴中已与上海艺星等 75 家机构就 AestheFil艾塑菲达成战略合作。据头豹研究院数据， AestheFil在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Sculptra 和伊妍仕，未来盈利空间前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，公司近期开放多个招聘岗位以支持项目落地，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1)HARA 玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2)重组胶原领域： “婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22 年 10 月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品立项工作； 23 年 8 月与东方美谷合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。 23 年 10 月，吴中美学取得南京东万生物重组人胶原蛋白原料的独家经销权与独家开发权。 该胶原蛋白通过 CHO 细胞体系表达，具有胶原蛋白三螺旋结构。 24 年 4 月，吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室，开发弹性模量更高、体内降解时间更长的重组人胶原蛋白。 3)溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23 年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 24-26 年营收 27.54/32.76/39.71 亿，同比增长+22.9%/+19.0%/+21.2%；归母净利润 1.25/2.24/3.66 亿，对应增速+274%/+79%/+63%，对应 PE 为 60X/33X/21X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

公司发布业绩预告：2023年归母净利润-7000至-5000万元，扣非归母净利润-9500至-7500万元。以中值计算，23Q4单季度归母净利和扣非归母净利均约为-7000万元。 23年公司同比有所减亏，但依然亏损，主要源自：1）公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降；2）股权激励计划的实施增加股权激励费用；3）医美业务23年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。由于市场目前对公司医药业务关注不多，因此重点关注后续医美业务情况，尤其是AestheFill放量节奏。 再生注射剂再生注射剂AestheFill于于24年年1月如期获批，月如期获批，公司预计将于预计将于24H1上上市销售。AestheFill主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。根据临床医师反馈，预计AestheFill将更多注射于皮下脂肪层，与已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕形成差异化竞争。基于AestheFill的性能优势以及在中国台湾地区较好的销售表现（2019年上市，目前市占率超过Sculptra、伊妍仕，排名再生类产品第一），我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后也将快速渗透市场。 除除AestheFill以外，重点关注公司在医美以外，重点关注公司在医美业务的其他布局：1）重组胶原蛋白：东万生物具有完整三螺旋结构的重组人胶原蛋白的研发生产持续推进中，我们预计原料有望于24H2实现量产；2）玻尿酸、麻膏、溶脂针等产品持续推进，此外公司也在持续关注医美上游其他领域的产品。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为-0.61/1.22/2.44亿元，1月31日收盘价对应24-25年PE分别为48/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

事件：童颜针产品获批落地。 24年 1月 22日，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFi”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。 ①产品型号规格： AestheFi-V100、 AestheFi-V200、 AestheFi-V200-RF；②产品有效期： 至 2029年 1月 16日； ③产品介绍： AestheFi 童颜针为韩国REGEN Biotech, Inc.公司研发的“医美再生注射剂”，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。“医美再生注射剂”是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。最新一代再生材料 PDLLA 微球，由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生。 AestheFi 童颜针预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 再生注射剂市场热度高涨， AestheFi 童颜针拿证或打破市场“三分”态势。 1）21年艾维岚、濡白天使、伊妍仕纷纷获批上市，市场基本呈现“三分”态势。 2）AestheFi 童颜针产品主打 PDLLA 空心微球成分， PDLLA 在全球有丰富临床使用经验，多浓度复配方案实现个性化定制。据头豹研究院数据显示， AestheFi 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Scuptra 和伊妍仕，有望弥补市场的高端缺位，前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司近期开放多个招聘岗位，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1）进口代理： 临床注册持续加速。 HARA玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加，助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22年 10月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23年 8月与东方美谷达成战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 23-25年营收 23.49/28.90/33.62亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%；归母净利润 0.40/1.56/2.52亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

公司公告：江苏吴中孙公司达透医疗的聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批，包含3种不同规格（100mg/200mg/200mg中国版），首次批准有效期5年，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill在安全性、长效性等方面较其他医美再生注射剂更具优势。 AestheFill为韩国医美企业REGENBiotech,Inc.研发的医美再生注射剂，于2014年获得韩国KFDA审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，拥有多孔微球结构独家专利，与其他医美再生注射剂相比，其优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。 从产品形式上来看：与濡白/如生、伊妍仕的预混装形式不同，AestheFill的粉末状形态更像艾维岚，均可通过生理盐水调配定制化产品浓度。不过从实际临床来看，AestheFill的空心微球结构刺激胶原再生的量相较于艾维岚更大，因此目前艾维岚更多注射在面部较浅的真皮层，而AestheFill预计更多注射在皮下脂肪层，二者将形成差异化竞争，并非绝对替代关系。 计我们预计AestheFill上市后有望以产品性能优势快速渗透市场。当前中国已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕，三者市场份额基本呈现三分态势。参考中国台湾地区医美再生注射剂市场情况：AestheFill于2019年在中国台湾地区上市，虽是后来者，但在销售上屡创佳绩，目前以28.6%的市场份额位列中国台湾地区再生注射剂第一名（同类产品：①Sculptra于2010年获批，当前市占率21.4%；②伊妍仕于2015年获批，当前市占率10.7%）。此外，AestheFill当前终端价为35,000-40,000新台币，高于Sculptra（终端价30,000-35,000新台币）和伊妍仕（终端价25,000-35,000新台币）。基于AestheFill产品性能方面的相对优势，我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后有望快速渗透市场。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为0.13/1.35/2.48亿元，1月22日收盘价对应PE分别为439/43/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

事件概述公司发布《关于孙公司获得医疗器械注册证的公告》， 孙公司达透医疗收到了国家药监局颁发的《医疗器械注册证》， 公司聚乳酸面部填充剂AestheFill成功获批，适用范围是用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 分析与判断AestheFill具有即刻效果明显、可复配等特点。 AestheFill产品为韩国知名医美企业REGEN Biotech, Inc.研发的一款“医美再生注射剂”，由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，是一种通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。 目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、 PDLLA、 PCL和羟基磷灰石四大类。其中新一代再生材料PDLLA微球， （1） 由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大， 即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生；（2）PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验， 可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案， 实现个性化定制。 根据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，目前中国大陆地区已经上市及在研的再生类产品中仅AestheFill以PDLLA为主要成分。 产品经过全球多个国家和地区销售验证， 期待公司产品上市放量。 该产品于2014年首次在韩国获批上市，截至目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》， AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé 。 2021年12月公司子公司吴中美学通过控股达透医疗获得其在中国境内的销售代理权。目前公司已准备好AestheFill的上市相关推广工作，将尽快安排其韩国原厂按照中国监管要求开展AestheFill产品的生产并出口中国的工作，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 投资建议我们认为国内再生类注射市场已经经过了一段时间的培育，消费者对于再生类产品的认知度持续提升。 AestheFill产品功效好， 并且公司持续完善团队和营销体系的搭建 ，期待产品上市后快速放量。 此外，公司后续玻尿酸、胶原蛋白等医美产品储备丰富。 预计公司2023-2025年 营 收 分 别22.51、 28.29、 33.38亿 元 ， 同 比+11.1%、 +25.7%、+18%；归母净利润分别0.10、 1.42、 2.18亿元，同比分别+113%、+1290%、 +53%。对应EPS 分别为0.01、 0.20、 0.31元/股，对应PE分别为568、 41、 27倍。 维持“买入”评级。 风险提示医药及医美行业政策风险；产品研发、获批及上市进度不及预期风险；医美行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

AestheFill为韩国REGENBiotech研发的蛋白刺激剂注射剂，江苏吴中通过投资并购取得AestheFill的独家销售代理权。AestheFill目前已取得医疗器械注册证，具有较大市场空间，公司医美业务未来可期。维持买入评级。支撑评级的要点AestheFill取得医疗器械注册证，公司医美业务未来可期。江苏吴中近年医美业务方面积极布局，吴中美学于2021年成立，并于2021年与达策国际、达透医疗签署了《股权重组协议》，取得达透医疗51%的股权。达策国际此前享有韩国RegeBiotech,Ic产品AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权，且已将代理权授予达透医疗。达透医疗于2024年1月22日收到国家药品监督管理局颁发的Aesthefill产品的《医疗器械注册证》，适用范围为用于注射到面部真皮深层以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 蛋白刺激剂医美注射产品市场仍存在较大扩容空间，AestheFill在海外已具备丰富的临床使用经验。AestheFill为韩国REGENBiotech研发的医美再生注射剂，于2014年首次在韩国获批上市，截至2023年1月已在全球60余个国家和地区上市销售。AestheFill由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，通过微球刺激人体产生胶原蛋白从而激活胶原蛋白再生。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，三维空间立体孔结构有利于纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 公司通过“并购+自研”战略逐步丰富医美产品矩阵。公司医美管线包括HARA玻尿酸、重组胶原蛋白填充剂和去氧胆酸注射液（溶脂针）等。HARA是韩国医美企业Humedix旗下的高端玻尿酸产品，江苏吴中于2021年7月通过增资入股方式，战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权从而获得了在中国内地地区对HARA玻尿酸的独家销售代理权。胶原蛋白业务方面，江苏吴中在内部研发上依托生物制药厂的先进工艺深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化，并外部合作上与浙江大学杭州国际科创中心共建联合实验室开展重组胶原蛋白创新型研究。估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据1月22日收盘价，预期2023年、2024年和2025年市盈率分别为314.5倍、48.5倍和25.4倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

事件概述：1月22日，江苏吴中发布公告，其孙公司达透医疗收到国家药监局颁布的《医疗器械注册证》，聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批。 “医美再生注射剂“AestheFill在全球拥有丰富的临床使用经验且市场销售反馈良好。①产品介绍：AestheFill产品为韩国知名医美企业REGENBiotech,Inc.研发的一款“医美再生注射剂”，由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成；“医美再生注射剂”是以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂，目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLLA、PDLLA、PCL和羟基磷灰石四类，PDLLA微球由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且可以促进胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生，对比PLLA看，PDLLA的微球粒子是有多个微孔的海绵状微球，体积量大，具有更强支撑能力和更快速刺激胶原蛋白的能力；PDLLA刺激胶原蛋白生成速度仅需2-3周，刺激胶原蛋白再生速度快于PLLA（2-3个月）、PCL（1-3个月）及羟基磷灰石（2-3个月）；此外，PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制，在中国台湾地区市场又称“百变童颜”。②海外销售情况：AestheFill产品2014年首次在韩国获批上市，目前已在全球60余个国家和地区上市销售。据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFill在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra和Ellansé。 再生材料产品认知度持续提升，看好新品推广提供新增量。2021年，国内三款再生材料的医美产品获批上市，消费者端教育不断强化，同时随着产品在医美机构的布局持续深入，加速提升消费者对再生材料的认知，吸引更多企业布局再生材料市场，市场空间十分广阔。据头豹研究院，预计到2027年，中国大陆医美再生注射剂市场空间（按机构进货价计算）可达115.2亿元，2025-2027年复合增长率约31.2%。2023年7月，爱美客推出再生材料新品如生天使，主打面部轮廓紧致与柔美化（与濡白天使外轮廓支撑与内轮廓高光塑造形成差异化互补），不同再生材料产品在注射层次、打法与效果等方面存在差异，产品的应用与推广需要时间进行充分的消费者教育，以达到最好的注射效果。爱美客、长春圣博玛与华东医药少女针已具备较强的医生教育和消费者认知度，Sculpture在海外市场具备较高的品牌知名度，AestheFill可结合即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果，具有安全、自然、百变、速溶的特点，具备广阔的市场前景，看好新品推广提供新增量。 依托药企基因快速切入医美赛道，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端。1）进口+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵。①通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，截至23H1，已完成临床入组；②通过达透医疗稳步推进其引进的韩国公司RegenBiotech,Inc一款聚双旋乳酸产品AestheFill的注册工作，已获得NMPA证书，据公司公告，AestheFill产品注册证的取得，有利于进一步增强公司医美生科产品在国内市场拓展与综合竞争力，公司已准备好AestheFill的上市相关推广工作，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。在自主研发方面，完成利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的立项工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂。公司还完成了两款重组III型胶原蛋白填充剂的立项工作。公司高端医美产品管线进展：外科整形用聚乳酸填充物（进口代理）/注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（进口代理）/重组胶原蛋白填充剂/去氧胆酸注射液/利丙双卡因乳膏分别处于CMDE技术评审/临床阶段/实验室研究/仿制药药学研究/仿制药药学研究阶段。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。公司从海外独家引进了具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，医美板块合计员工人数超40人。 盈利预测：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行。 预计24-25年公司实现营收28.32与31.74亿元，分别同比+24.0%与+12.1%；归母净利润为1.38与1.81亿元，对应24-25年PE为42与32倍，维持“谨慎推荐“评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期等。

事件： 公司于1月22日晚发布公告称，公司旗下孙公司达透医疗器械（深圳）有限公司收到了国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，产品名称为聚乳酸面部填充剂AestheFill，获批有效期为2024年1月17日至2029年1月16日。 AestheFill产品在海外市场上强硬的产品力和海外高认知度。 AestheFill于2014年获KFDA批准上市，目前已在60余个国家进行销售，产品临床经验丰富，凭借优异的产品力及品牌口碑， AestheFill虽在中国台湾市场上市较晚，但已超越老牌童颜针Sculptra位列第一，目前已拥有近30%的市场份额。 AestheFill产品自身具备优良的产品性能。 AestheFill核心成分为聚双旋乳酸（ PDLLA），其呈海绵状多孔微球结构的特性推动其具备更佳的即刻塑形效果， 刺激胶原蛋白再生效果更强；同时产品为唯一一款可调配浓度定制化产品，在医生注射时，可根据客户需求方便地定制专属的注射方案，相较于其他产品更具实用性，未来空间更大。 公司依托AestheFill切入医美赛道将助力公司快速卡位国内高端医美市场，为公司后续医美业务的拓展和健康发展奠定坚实基础。 公司通过“引进+自研（合研）”推动医美产线布局。 ①HARA玻尿酸已完成临床试验入组，预计产品有望在2025年取证， 产品依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额。 ②重组胶原蛋白方面， 公司通过“自研+引进”的模式快速发展。 内部依托中凯生物制药厂推动，外部与南京东万签署合作协议，获得东万胶原蛋白原料在医美领域独家经销权与独家开发权， 该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，具有三螺旋结构，加速了公司在重组胶原蛋白领域的研发和产业化进程， 进一步丰富了注射类医美管线。 投资建议： 公司坚持“医药+医美”战略布局， 深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的研发实力与经验赋能于医美业务开展，开辟公司的第二成长曲线，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归母公司净利润为0.29亿元、 1.99亿元及3.67亿元， 按2024年1月22日收盘价计算， 对应PE分别为199.35倍、 29.14倍及15.82倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

AestheFill 童颜针获批落地。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为知名再生产品， 采用独家专利技术， 定位再生材料高端市场。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得 AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为韩国 REGEN Biotech 研发的童颜针再生产品，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，目前已销售至全球 60余个国家和地区。 AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格高于 Sculptra 和 Ellansé。 AestheFill 具有多重差异化优势。 与国内获批的其他再生注射剂产品相比， Aesthefill 的优势主要包括： （1）再生微球结构为多孔状空心微球，刺激胶原增生的效率更高； （2）具有可多浓度复配的优势； （3）具有专利速溶特性； （4）安全性较高。 公司构建完善的医美产业平台，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场， 公司预计将于 2024H1在中国大陆正式上市销售。 （2）HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验， 并引进资深人才， 布局大肠杆菌和酵母菌表达技术，外部合作东万生物研发哺乳动物细胞表达，原料和终端产品均有布局。 盈利预测与投资评级： 公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局。我们维持 2023~25年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元， 2023~25年归母净利润分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE 279/46/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

医美医药双轮驱动，业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域，整体平稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局，通过投资并购取得HARA和AestheFill的独家销售代理权，并积极布局胶原蛋白技术平台。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点医美医药双轮驱动，业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整，目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离，医药业务在2022年的收入占比超过70%。2023年医药业务的增长趋于稳定，公司Q1-Q3实现营业收入15.03亿元，同比增长8.91%。在利润端方面，公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在2018年和2020年归母净利润均较上年出现大幅下降，主要源于对化工业务计提的资产减值，目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3公司归母净利润为0.11亿元，实现扭亏为盈。此外，公司发布股权激励计划，有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。 医药业务覆盖多个领域，业绩展现出回暖趋势。2020年-2021年期间公司医药业务受新冠疫情的影响，2022年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3医药业务实现营业收入13.02亿元，同比增长46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有290余个药品生产文号，近年持续推进存量批文盘活工作。 江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得HARA玻尿酸和AestheFill童颜针的独家销售代理权。同时，公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGENBiotech的PDLLA蛋白刺激剂注射产品，江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据12月18日收盘价，预期市盈率分别为321.1倍、49.5倍和25.9倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增 14.13%。2023年 Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年 4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill 童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于 2024Q1获批。 （2） HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于 2022年上市。 （4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。 （5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于 2025年获批。 深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚： （1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。 （2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。 （3）CDMO 蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为 17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接 CDMO 业务。 盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司 2023~25年分别实现归母净利润 0.2/1.3/2.6亿元，分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。