事件概述：公司 8月 28日披露 2023年中报，23H1，实现营业收入 11.01亿元，同比+40.01%；归母净利润为 0.27亿元；扣非归母净利润为 0.02亿元，非经常性损益主要来自处置股权投资收益。单 Q2收入为 4.89亿元，同比+43.04%；归母净利润为-0.0075亿元，扣非归母净利为-0.0394亿元。 营业收入增长明显，主要由医药业务贡献。围绕医药大健康发展战略，巩固医药产业的同时，重点培育医美上游产品端，与现有医药产业形成协同和互补。2023H1，实现营业收入 11.01亿元，同比+40.01%。其中，医药业务实现主营业务收入 9.14亿元，同比+65.67%，其中，医药工业实现收入 3.41亿元，医药商业收入为 5.73亿元。医美板块通过医美事业部及吴中美学、尚礼汇美等子公司布局，截至 23H1，吴中美学已获得第三类医疗器械经营许可证与第二类医疗器械经营备案凭证。 23H1，净利润实现扭亏为盈，控费能力进一步增强。①毛利端：23H1，公司毛利率为 27.92%，同比-6.57pct，23Q2毛利率同比-4.17pct 至 31.36%。23H1，医药业务实现毛利 2.87亿元，同比+12%，主要由医药业务收入增长所带动。②费率端：23H1，公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 17.53%、4.77%、1.55%、3.00%，分别同比-7.09、-2. 10、-0.45、-1.20pct；23Q2公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 21.21%、5.13%、1.63%、3.22%，分别同比-9.41、-3.22、-0.59、-0.79pct。③利润端：23H1，归母净利润为 0.27亿元（22H1为-0.19亿元），扣非归母净利润为 0.02亿元（22H1为-0.26亿元），主要因 23H1医药业务增长带动毛利上行，归母净利润与扣非归母净利润之间的差异来自 23H1处置长征欣凯公司的 15%的股权，获得投资收益 2114.12万元，以及医药业务收入与毛利增长带动，23H1，净利润实现扭亏为盈。23H1公司净利率为 2.39%。 依托药企基因快速切入医美赛道，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端。1）通过进口+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵。在进口产品引进上， ①通过尚礼汇美稳步推进其引进的韩国医美企业 Humedix（汇美德斯）最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，截至 23H1，已完成临床入组；②通过达透医疗稳步推进其引进的韩国公司 RegenBiotech,Inc 一款聚双旋乳酸产品 AestheFill 的注册工作，已收到 NMPA 的进口医疗器械注册申请受理通知书。在自主研发方面，完成利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液两款药物的立项工作，分别对应表皮麻醉和局部溶脂。 此外，公司还完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作。公司高端医美产品管线进展：外科整形用聚乳酸填充物（进口代理）/注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶（进口代理）/重组胶原蛋白填充剂/去氧胆酸注射液/利丙双卡因乳膏分别处于 CMDE技术评审/临床阶段/实验室研究/仿制药药学研究/仿制药药学研究阶段。2）深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。公司充分发挥生物制药厂的经验优势，引进先进技术，深度布局重组胶原蛋白领域。2022年 7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。此外，公司从海外独家引进了具备三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术。3）快速组建经验丰富、执行力一流的研产销团队。公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才，医美板块合计员工人数已超过 40人。 盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营收 22.84、28.32、31.74亿元，分别同比+12.7%、+24.0%与+12.1%；实现归母净利润 0.08、1.38、1.81亿元，对应 23-25年PE 为 690/39/30倍，维持“谨慎推荐“评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

投资要点： 医药+医美双赛道齐头并进。公司成立于1994年，1996年通过成立苏州中凯生物制药厂布局医药业务，2019年公司确定以医药大健康产业为核心的发展方向，2021年起加速医美布局，目前公司已形成“以医药为核心，重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。医药板块：拥有研发-生产-销售的完整产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域。医美板块：2021年起重点布局，已搭建医美事业部、吴中美学、吴中美学（香港）业务运营平台，拥有玻尿酸、童颜针等海外高端产品的独家代理权，并重点打造胶原蛋白自有技术平台。 依托药企基因切入医美赛道，医美战略思路清晰。公司深耕医药行业二十余年，医药改革背景下药企转型迫切，公司确立以医药和医美为核心的发展战略，夯实医药产业核心地位，重点培育医美行业，力争形成具有一定市场地位的大健康产业集群。公司医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走思路逐步推进，目前已通过投资并购获取海外品牌代理权快速切入医美市场，并加强联合研发和引进核心技术培养自研能力，未来重点打造自有技术平台，建立技术端和产品端的竞争壁垒。 股权激励共享发展成果，充分调动员工积极性。2022年1月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟以3.68元/股的价格授予143名激励对象，共计412.43万股，约占总股本的0.58%（激励计划草案公告日）。此激励计划的业绩考核目标为，以2021年营收/净利润为基数，22-24年公司营业收入不低于10%/20%/30%，或22-24年净利润不低于10%/20%/30%。 盈利预测与投资建议：考虑医美业务尚未贡献利润，且医药业务业绩承压明显，我们采用市销率法对公司进行估值分析。公司目前收入主要来自医药业务，医美收入体量较小，伴随童颜针产品获批上市医美收入占比有望有较大提升，因此我们选取医药和医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS为2.74/2.34/2.04，考虑公司医美业务收入在24年后将逐步释放，给予公司24年PS为2.3，24年收入预计为28.7亿元，对应市值66.0亿元，目标价格9.27元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

公司公告： 22年实现营收 20.26亿元/+ 14.12%，归母净利-0.76亿元/-435.43%，扣非归母净利-0.97亿元；23Q1实现营收 6.12亿元/+37.69%，归母净利 0.28亿元/+ 269.61%，扣非归母净利 0.06亿元/+67.86%；公司发布 2023年度向特定对象发行 A 股股票预案。 分行业来看，22年药品行业收入 14.21亿元/+10.04%，毛利率38.54%/+0.29pct ； 贸 易 行 业 收 入 5.86亿 元 /+24.75% ， 毛 利 率4.40%/+0.20pct；医美生科行业收入 27.25万元，毛利率 48.16%。从费用率看，22年销售费用率 22.13%/-1.23pct,管理费用率 5.76%/-0.15pct，研发费用率 1.41%/+0.22pct，财务费用率 3.52%/-0.05pct。 我们认为 22年公司归母净利同比下滑的主要原因：1）22年国内疫情多点散发，医药商业物流配送阶段性暂停；2）公司为拓展医药业务，增加了营销费用的投入；3）公司布局医美领域，增加了医美业务前期组建费用&研发支出等各类费用投入；4）22年股权激励计划的实施增加了股权激励费用。目前公司医药板块已经形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等为核心的产品群，已建立起覆盖全国大部分地区的营销网络；医美赛道布局也在有序推进中，玻尿酸、胶原蛋白、再生针剂管线储备持续丰富，尽管当前医美业务尚未大规模释放，但随着医美产品陆续上市，未来有望带动业绩提升。 公司发布 2023年度向特定对象发行 A 股股票预案。公司拟募集资金总额不超过（含）120,000万元，其中浙江复基控股集团有限公司拟以现金认购本次向特定对象发行的股票，认购金额不低于 5,000万元（含本数）。本次发行股票的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票交易均价的 80%。募集资金拟用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目的建设和偿还银行贷款。通过医药新基地的建设实施，公司有望：1）提高生产效率，优化产品质量；2）为现有在研产品与未来新药研发提供研发与生产基地，并推动在研产品产业化；3）将自有的高技术附加值工艺研发能力与规模生产能力深度结合，为制药公司和新药研发公司客户提供从临床前到商业化的研发生产一体化服务。 展望未来，公司将聚焦医药+医美板块，我们认为看点主要为：1）医美方面，公司聚焦高端注射类产品，不断丰富产品管线，其中 AestheFill目前在国内的注册申报正有序推进中，参考国内 NMPA 临床审批流程，产品有望于 2023年底上市，基于再生针剂长期市场空间及 AestheFill可实现客制化浓度调配等优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长；2）医药制造方面，医药业务 22年受疫情影响阶段性承压，23年有望逐步恢复。公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，谋划新的产能布局，加码附加值较高的技术输出，并在 高端仿制和创新药领域逐步发展 CDMO 核心能力；3）研发方面，公司依托生物药的研发和产业化经验，围绕以重组胶原蛋白为核心的高端生物科技材料持续投入。 整体来看，医药业务 22年受疫情影响阶段性承压，23年有望逐步恢复；医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品AestheFill 有望于 2023年底上市并逐步抢占市场份额，或将成为公司业绩的新增长点。我们预计 23-25年归母净利分别为 0.05/1.42/2.11亿元，4月 27日收盘价对应 PE 分别为 1093/40/27倍。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险；大股东高比例股权质押风险等。

事件概述：公司于4月26日发布2022年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入20.26亿元，同比+14.12%，实现归母净利润-0.76亿元，同比-435.43%。 其中，Q4实现营收6.46亿元，同比+109.92%；归母净利润为-0.29亿元，同比-10.11%。 2023Q1公司实现营业收入6.12亿元，同比+37.69%，实现归母净利润0.28亿元，同比+269.61%，扣非归母净利润为0.06亿元，同比+67.86%。 收入规模稳中有升，毛利率总体稳定。收入与利润端：2022年，公司实现营业收入20.26亿元，同比+14.12%，实现归母净利润-0.76亿元，同比-435.43%。2023Q1，实现营业收入6.12亿元，同比+37.69%，实现归母净利润0.28亿元，同比+269.61%。 2022年归母净利润同比变化较大主要系：①公司为拓展医药业务增加了营销费用的投入；②实施2022年度股权激励计划；③医美生科业务的开展增加研发支出；④中凯生物制药厂完成拆迁交付手续确认资产处置收益。分行业看，2022年，药品行业收入14.21亿元，同比+10.04%，占总营收的70.13%；贸易行业收入5.86亿元，同比+0.20%，占总营收的28.90%；医美生科行业实现营业收入27.25万元。毛利率端：2022年，毛利率为28.61%，同比-0.22pct。2023Q1毛利率为25.17%，同比-8.52pct。分行业看，药品行业/贸易行业/医美生科行业毛利率分别为38.54%/4.40%/48.16%。分治疗领域看，主要药品毛利率较为稳定，其中，骨骼肌松弛药/抗感染用药/免疫调节类药毛利率为88.63%/44.78%/71.56%，分别同比+2.12/+23.90/+3.04pct。费率端：2022年，公司销售费率为22.13%，同比-1.22pct；利用现有管理系统提高运营效率，管理费用率同比为5.75%，同比-0.16pct；公司加大研发人员和研发设备等投入，2022年，研发费用同比+35.39%达0.29亿元，研发费用率为1.41%，同比+0.22pct；2023Q1销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为14.58%/4.48%/1.49%/2.83%，同比-5.51/-1.24/-0.34/-1.52pct，控费能力明显提升；净利率为4.51%，同比+2.93pct，盈利能力上行。 “进口+自研”初步形成高端医美产品管线，深度布局重组胶原蛋白研发与产业化。 公司以高端注射类产品为核心，一方面加速推进进口代理产品的临床注册，通过尚礼汇美引进韩国医美企业Humedix（汇美德斯）最新一款注射用双向交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品，目前处于临床试验入组阶段；通过达透医疗引进韩国公司一款外科整形用聚乳酸填充物AestherFill收到NMPA进口医疗器械注册申请受理通知书；另一方面，充分发挥医药板块的竞争优势，推动自主研发进程，完成利丙双卡因乳膏与去氧胆酸注射液两款药物的立项工作；通过中凯生物与吴中美学围绕重组胶原蛋白开展技术研发，目前完成两款重组III型胶原蛋白填充剂的立项。截至2023年4月，吴中美学、尚礼汇美与达透医疗的合计员工数量超过30人，核心人员大多来自于国内外一流的医美企业，具备较强的行业洞察力，研产销团队为医美生科板块的发展持续赋能。 拟定增募集资金不超过12亿元，完善公司CDMO业务的产业布局。2023年4月，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案，拟向包括浙江复基控股集团有限公司等不超过35名特定对象发行不超过21.3亿股，其中，复基集团（实际控制人为钱群英，钱群英持股95%，钱群山持股5%）拟以现金认购金额不低于5000万元；本次发行计划拟募资总额不超过12亿元（含本数），扣除发行费用后拟用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目（拟投入募集资金9亿元）及偿还银行贷款（拟投入募集资金3亿元）。 通过本项目的实施，公司将自有的高技术附加值工艺研发能力与规模生产能力高度融合，有助于公司附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，并完善公司在CDMO业务的产业布局，丰富公司的产业链，增强公司盈利能力，同时提升公司的竞争力和持续发展能力。 投资建议：预计2023-2025年公司实现营收22.84、28.32、31.74亿元，分别同比+12.7%、+24.0%与+12.1%；实现归母净利润0.08、1.38、1.81亿元，对应23-25年PE为745/42/32倍，维持“谨慎推荐“评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，募投项目进展不及预期，下游需求不及预期。

公司发布22年年报及23年一季报。（1）22年：实现营收20.3亿/yoy+14.1%，归母净利润-0.76亿，位于预告偏上沿，利润下滑主要系21年确认1亿资产处置收益，22年增加医药营销+股权激励费用+医美研发等，扰动盈利能力。（2）22Q4：实现营收6.5亿/yoy+109.9%，归母净利润-0.29亿。（3）23Q1：实现营收6.1亿yoy+37.7%，归母净利润0.28亿/yoy+269.6%，利润同比高增主要系转让长征欣凯股权确认0.2亿投资收益所致，营收业绩表现略超预期。 疫情有序防控下收入端稳步回升，医美开始贡献营收。22年上半年受疫情反复影响阶段性承压，Q3起随有序防控各业务收入端逐渐恢复，22年医药业务实现收入14.2亿/yoy+10.0%，毛利率38.5%/+0.3pcts；贸易业务实现收入5.9亿yoy+24.8%，毛利率4.4%/+0.2pcts；医美业务实现收入27.3万开始贡献营收，毛利率48.2%。23Q1医药业务实现收入4.4亿/yoy+40.9%，持续企稳回升。 发布向特定对象发行A股股票预案。公司拟向包括复基集团（公司实控人持股95%+董事长持股5%）等在内的不超过35名发行对象发行股票数不超过2.13亿股，募集资金总额不超过12亿元（含本数），其中复基集团拟认购金额不低于5000万、限售期18月（其余认购方限售期6个月），发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。此次非公开定向发行不涉及公司控股股东及实控人变更，扣除发行费用后将分别拟投入募集资金9亿/3亿用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目和偿还银行贷款。 高端医美管线逐渐完善，研发注册进程有序推进。公司21年正式切入医美领域后，通过进口代理+自主研发双路径逐步搭建起以高端注射类产品为核心的医美管线并不断完善。（1）进口代理方面：加速推进临床注册工作，童颜针有望23年底获批：①AestheFill童颜针：22年9月注册申请已获受理上市，目前正处CMDE技术评审阶段，预计23年底获批。②HARA玻尿酸：Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，目前进入临床试验入组阶段，预计将于25年获批。（2）自主研发方面：依托医药板块研发优势，纵深医美布局。①重组胶原领域：22年7月推出敷料等产品试水销售，并与浙江大学杭州国际科创中心成立联合实验室；22年10月从海外独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，并完成两款重组III型胶原蛋白填充剂的立项工作。②溶脂&表麻领域：22年完成去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物立项工作，目前仍处仿制药药学研究阶段。 投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，22年受疫情影响医药主业承压，23年持续企稳回升，医美储备多款潜力管线。预计公司23-25年营收23.5/28.9/33.6亿，同比增长15.9%/23.0%/16.3%；归母净利润0.4/1.6/2.5亿，对应增速152.3%/291.4%/61.5%，对应PE144X/37X/23X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险。

国内药品工业百强企业，医药板块基础牢固公司医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，是苏州市医药行业协会会长单位。产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品。2020年受疫情和新冠肺炎诊疗方案影响医药板块出现下滑，2021年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹，2022年计划引入并开始销售1至2款二类医疗器械注册证获批医美产品，2023年童颜针计划上市，对公司营业收入带来较大增量。预计2021-2023年营业收入分别为19.84、23.21、27.39亿元，归母净利润分别为0.25、0.8、1.47亿元，对应的EPS为0.03、0.11、0.21元/股，当前股价对应P/E分别为193.8、59.7、32.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 发挥产业优势，降维精准切入医美注射类赛道公司稳步推进医美板块发展，迅速组建较为完善的组织架构，引入国际顶尖医美专家，助力江苏吴中医美板块系统性发展，公司依托深厚的药企产业基础，利用自身在中上游原料及药械生产方面的优势，精准切入注射类领域，引入韩国HARA玻尿酸、AestheFill童颜针两款高端产品，预计分别于2025年、2023年在国内上市，快速抢占市场，与国内医美企业错位竞争，摆脱入门产品的低价无序竞争。公司计划于2022年引入并开始销售1至2款二类医疗器械注册证获批医美产品，实现江苏吴中医美板块销售上的突破。 打造自研产品矩阵，逐步建立吴中自有技术平台吴中美学品牌形象与市场定位逐步建立、医美领域渠道和供应链体系搭建完成后，公司规划通过合作研发逐步提升自研能力，上线自研产品。公司预计于3-5年内实现年自研胶原蛋白及其他多款自研医美产品布局完成，建立吴中美学自有技术平台，形成壁垒并掌握产品更新迭代能力，自有技术平台形成后公司将继续开发多梯度美容产品，提升消费者黏性，逐步形成全场景闭环。 风险提示：药品销售不及预期，医美产品获批不及预期。

江苏吴中：持续向前，打造“医药+医美”双产业。公司于 1994年成立，1999年在上交所上市，目前涉足医药、医美、投资等行业。2019年确定“医药+医美”的发展方向，业务布局重心转向医美。2021年成立吴中美学，拥有 Humedix 玻尿酸及 AestheFill童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理权；2022年，吴中美学（香港）有限公司成立，启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。2017-2021年，受到业务转型影响，营收出现下滑，由 29.6亿元下降至 17.75亿元， CAGR 为-9.27%；归母净利润波动较大，2021年由负转正，由-5.06亿元增长至 0.23亿元，2017-2021年 CAGR 为-29.60%。未来伴随医美产品逐渐上市，公司有望享受高增长红利，带动收入与利润提升。 医美行业：黄金赛道高增速，合规产品未来可期。中国医美市场发展空间广阔，消费者需求持续上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，中国医美市场规模由993亿元增长到 1891亿，2017-2021年 CAGR 达 17.47%，远超全球医美市场复合增速 3.02%。医美是消费行业中的黄金赛道，其中具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点非手术类的轻医美越加风靡，预计 2022-2025年我国轻医美市场规模将会达到1074/1228/1376/1527亿元，预计未来 3年的 CAGR 为 14.5%。注射类材料百花齐放，产品种类有望进一步扩张，胶原蛋白材料和其他（PLLA 等）注射材料增长迅速，2017-2021年期间年复合增速依次为 22.2%和 56.8%，未来市场规模有望进一步扩张。 核心竞争力：深耕医药产品，发力医美管线。通过外购内研，江苏吴中医美板块正加速注射类全品线布局。①AestheFill：据 wind 投资者调研纪要，AestheFill 目前已获NMPA 受理，预计将于 2023年底前取证，上市后可助力江苏吴中在再生注射针剂市场取得先发优势，补充再生市场的产品供给，抢占市场份额，捕捉再生蓝海的巨大市场机会。 ②Humedix：2019年，江苏吴中代理的韩国 Humedix 品牌拥有我国医美玻尿酸终端市场 14.3%的市场份额，位居第三，Humedix 玻尿酸龙头地位显著。HARA 玻尿酸定位于中高端精致轻奢，有望承接 Humedix 在国内玻尿酸市场的龙头地位。③自研管线：以重组胶原蛋白为切入，加速布局注射类全品类产品。搭建胶原研产销平台，注射类全管线布局奠定长期龙头地位。江苏吴中传统医药产业底蕴深厚，产线丰富，产业链完善，集研产销一体。①研发：构建基因药物、化学药物和现代中药的研制开发和产业化的技术开发平台和创新体系。②生产：产品线基础稳固，建立核心产品矩阵。③销售：销售模式与渠道多样，销售管理体系完善。 未来看点：搭建自研平台，赋能公司发展。公司积极把握轻医美的未来市场发展，精准瞄准注射类医美市场；稳步推进医美板块发展，组建较为完善的组织架构。公司依托老牌药企基因，结合自身在国内临床注册领域的经验优势，快速切入医美赛道；设立吴中美学，聘请林睿禹博士任首席医学教育官；自研能力不断夯实，催动医美产业化加速落地； 积极并购扩展公司外延，为公司发展持续赋能。再生市场前景广阔，AestheFill 目前已获NMPA 受理，预计将于 2023年底前取证，可助力江苏吴中在再生注射针剂市场进行先发卡位，捕捉再生蓝海的市场机会。公司依托深厚的产业与工艺基础，瞄准胶原蛋白注射产品市场，首个自有品牌婴芙源面世，竞争优势显著；吴中美学自研脱氧胆酸溶脂管线；积极外购优质标的，优化产品矩阵。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的 CDMO 合作业务。 投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，有望在高成长赛道拉动整体利润上行，预计公司 22-24年分别实现归母净利润-0.82、0.07与 1.30亿元，3月 6日收盘价对应 24年 PE 为 47x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品开拓不及预期，行业竞争加剧，需求不及预期。

老牌药企切入医美赛道，引入海外高端产品逐步打造医美版图。公司于 2021H1战略控股尚礼汇美并获得其对 Humedix 旗下一款双相交联含利多卡因透明质酸产品的中国区独家代理权， 2021年 10月吴中美学成立标志公司正式切入医美赛道，2021年 12月公司投资达策国际获得 AestheFill （爱塑美）童颜针中国大陆独家代理销售权。 爱塑美主要成分为 PDLLA 并拥有多孔性微球体，同时具备及时填充及刺激胶原蛋白再生双重效果，目前已在全球 68个国家及地区上市，若顺利获批，有望于 2023年下半年上市。 自研+合作布局重组胶原蛋白，未来有望形成护肤品+敷料+注射全面布局。2022年 7月吴中美学与浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议启动重组胶原蛋白相关产品的研发工作。 2022年 9月公司自有品牌“婴芙源”下重组胶原蛋白生物修复敷料面世，有望形成护肤品、敷料、注射类产品的全面布局。 深耕医药制造并围绕产业链布局,开拓 CDMO 业务蓄能创新发展。 公司传统医药产业基础牢固，其中苏州制药厂/原料药厂/中凯生物制药厂分别制作化学药物制剂&现代中药/化学原料药/生物制品。2022年 1月，公司拟斥资 17.28亿元投资研发及产业化基地一期，可承接多剂型多品种 CDMO 业务，未来有望充分发挥公司产销一体化优势。 盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024年公司有望实现营收19.6/21.4/26.8亿元，分别同比增长 10.5%/8.9%/25.6%。有望实现归母净利润-0.004/0.41/1.37亿元，2023-2024年对应 PE 为 135/40倍，由于公司自研能力较强，已初步形成了医药+医美的产业格局，持续增长的确定性较高，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：转型发展风险、产品注册审批速度不及预期、医美领域领域政策变化、行业竞争加剧、自研产品落地不及预期。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

降维切入医美赛道，代理海外多款医美产品聚焦注射类医美产品，引入海外高端产品独家代理权。1、2021年，通过战略控股尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权，销售增长预期明确，专利交联技术提高持久度和生物相容性，目前处于临床阶段初期，有望在2025年上市。2、同年，通过收购达透医疗51%股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。海外销售多年积累了品牌认知度，多孔型微球体结构+PDLLA，兼顾短期与长期效果，童颜针AestheFill的进口上市注册申请已获得国家药品监督管理局的受理，预计2023年于国内上市。 入局重组胶原蛋白，打造自有技术平台公司自研重组胶原蛋白预计将于2025年上市，由代理到自研，不断夯实技术实力，形成自身技术壁垒。2022年公司先后与苏州纳米微电子和浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作。2022年8月，首个自有品牌——婴芙源面世，推出重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，拉开吴中美学深耕重组胶原蛋白的帷幕。10月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。背靠注射类医美产品向消费类产品延伸，打造“以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充”的医美战略布局。预计将围绕渠道、品牌到自主研发的路径逐渐形成竞争优势和壁垒，实现院内+院外、高端+入门、近期+远期全场景闭环。 深耕医药制造，CDMO业务有望带来新增量研发方面，吴中医药研发机构实力雄厚，研发方向明确，积极推进产学研一体化，优化研发和管理运营体系。生产方面，生产线覆盖剂型齐全，形成了以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。销售方面，基于医药渠道分化新业态积极调整销售模式和销售渠道。公司充分发挥产能和区位优势，打造CDMO业务平台。吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目，项目建成达产后，将有利于公司进一步扩大生产规模，提升公司可持续发展能力。 投资建议公司降维布局医美赛道，代理+自研产品储备丰富。未来几年医美管线产品有望陆续获批上市，产品具有市场竞争力，增长确定性较强。我们预计2022~2024年公司每股收益为-0.07/0.04/0.17元，对应PE为-101/163/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险，医美产品研发注册获批进度不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

事件：10月 13日，江苏吴中旗下子公司吴中美学正式宣布从美国某新药研发公司引进具有三螺旋、三聚体结构的重组 III 型人胶原蛋白生物合成技术，并完成相关协议签署，有望加速自研重组胶原蛋白产业平台落地，完善医美业务布局。 胶原蛋白市场潜力可观，技术壁垒桎梏重组胶原应用。胶原蛋白广泛分布于人体的结缔组织，是皮肤组织基质的重要组成成分，也是人体最主要的结构蛋白。弗若斯特沙利文数据显示，2021年国内胶原蛋白市场规模已增至 287亿元，2017-2021年 CAGR 31.2%，并预计 2027年将达到 1738亿元。目前胶原按来源可分为动物提取与重组合成两种，后者因低免疫原性、可加工性更高，逐渐展现出对动物源胶原的替代优势，但却因技术限制桎梏实际可应用场景。以Ⅲ型胶原蛋白为例，作为在成年人皮肤中含量最多的胶原蛋白之一，是一种典型的高分子功能性蛋白，由三条分子量 100kDa 左右多肽链组成的三螺旋构型。对其进行完全复刻与重组合成难度主要体现在两方面，一是一般情况下蛋白质分子量越大，意味着基因片段越长越难表达，目前国内企业大多均仅能完成大片段或接近全长的产业化表达，尚未实现全序列复刻；二是即使攻破上述问题，天然Ⅲ型胶原的三螺旋结构与独特的空间构象仍是更难的坚关，而三螺旋、三聚体结构恰恰是决定其功效与生物活性的关键所在。由于截至目前国内外尚无全长的具备三螺旋、三聚体结构的重组胶原蛋白技术产品落地，因此重组胶原仍多仅被用于化妆品、食品等消费领域，而在对于活性、支撑性等性能要求更高、市场占比近 50%的医疗健康领域目前仍是动物源胶原占据主导地位，潜在替代空间可观，如若实现技术突破有望实现重组胶原应用的加速渗透。 引进三螺旋三聚体重组Ⅲ型胶原合成技术，三维布局迅速建立胶原领域强势实力。 公司虽为医美领域的后入者，但凭借医药业务积累的研发与生产能力、临床注册经验与渠道积累，快速降维切入中高端医美上游，在胶原蛋白领域更拥有 20余年重组蛋白药物制备经验的中凯制药厂，并且其“重组蛋白提取纯化新工艺”已获国家发明专利，公司在自身现有产业化优势基础之上，三维完善前端技术储备： ①产品上市先行试水，布局通用技术：7月公司推出“婴芙源”品牌，8月重组人源化Ⅲ型胶原蛋白 2个新品 sku 上市，实现童颜产品与重组胶原布局的同步预热，先行实现重组胶原常规应用领域技术与产品布局；②与浙江大学合作共建重组胶原实验室，储备胶原原料：7月吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”以加快公司重组胶原蛋白研发及产业化；③引进重磅三螺旋三聚体重组胶原合成技术，拉开技术差距：10月官宣从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组 III 型人胶原蛋白生物合成技术，目前该技术仍处于研发阶段，作为全球截至目前已公开的可实现三螺旋和三聚体结构的重组胶原合成技术，技术壁垒深厚且突破性意义重大，未来公司也将基于该技术进行产业化放大，以期在行业内率先实现具备支撑塑形功能的胶原蛋白填充剂、修复再生等医疗领域产品的开发，提前抢占重组胶原医疗健康领域替代应用先机，在胶原蛋白领域弯道超车。 三步走战略行至中端，管线布局未完待续。公司自 21年切入医美领域后，拟通过“取得代理权迅速切入市场→技术引入培育自研能力→完全自研建立自有技术平台及核心壁垒”三步走战略纵深布局，目前胶原蛋白技术引进加快了自研产业平台落地进度，战略推进已行至中端。横向来看，公司主要聚焦标准化程度更高的注射类产品，目前已实现童颜针、玻尿酸、胶原蛋白三款医美管线的铺设布局。 其中① AestheFill 童颜针：凭借独特的聚双旋乳酸成分、空心微球专利结构、价格相近质量更优，作为承担着树立吴中美学中高端形象、打造品牌声量与营收贡献的重点产品，21年 12月已在海南先行区完成首例注射并积累更直观的临床数 据，9月注册申请已获受理上市进程加速推进，有望 23年获批成为国内第四款合规再生填充产品；②HARA 玻尿酸：定位精致轻奢，是 Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，含麻低交联舒适性稳定性更佳，目前国内已完成临床前检验工作，预计将于 25年获批上市。目前医美板块管线储备尚未结束，未来公司也将围绕自身药企基因优势，进行重磅管线引进布局，坚定发展医美产业。 医药业务稳步推进，延续生产优势加大 CMO/CDMO 布局力度。医药主业基础稳固，现形成以抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等为核心的产品群及医药完整产业链，多个主导产品为国内独家。上半年，公司持续完善研发体系，并确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药 CMC 研究为主要研发方向，加强药物研究院、研发人才队伍及苏州研究二所建设，目前抗肿瘤新药 YS001胶囊已获批进入一期临床试验，并持续通过投资板块寻找可与公司产品形成优势互补的药物品种丰富药品管线。与此同时，未来也将在巩固传统医药业务基础上，充分发挥产业化及区位优势，以自有资金或自筹资金 17.28亿元建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地，发展化学制剂和生物药物 CDMO 合作业务，服务当地创新药企。 投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，上半年受疫情影响苏州部分公立医院停诊加之物流影响商业配送，医药主业仍阶段性承压但随疫情恢复有望企稳回升，待苏州基地建成投入使用拟通过加大 CMO、CDMO 发展力度贡献业务增量；医美业务虽仍处起步阶段但已陆续储备多款潜力管线及产品待有序上市。因此我们预计公司 22-24年营业收入分别为 18.0/19.8/25.7亿元，同比增长1.1%/10.1%/29.9%；归母净利润分别为 -0.3/0.1/1.2亿，对应增速 -249.1%/132.4%/945.8%，对应 23-24年 PE 465X/44X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险。

公司发布2022年中期报告，营收业绩同比下滑。（1）业绩表现：营收同比下降，Q2利润降幅收窄。22H1公司实现营收收入7.9亿/yoy-24.0%，主要系疫情影响公司医药及贸易业务收入下降，归母净利润-0.2亿/yoy-127.9，其中利润大幅下滑主要系上期公司所属中凯生物制药厂完成拆迁交付手续确认资产处置收益所致；单季度看，22Q2实现营业收入3.4亿/yoy-30.2，归母净利润-0.3亿/yoy-6.6%，Q2利润降幅收窄。（2）盈利能力：毛利率同比提升9%。22H1毛利率34.5%/+9.3pcts，成本降幅高于收入，销售费用率24.6%/+4.9pcts，主要系收入规模缩减所致，管理费用率6.9%/+2.7pcts，新增股权激励费用占比8，与此同时加大医药项目研发投入，研发费用率2.0%/+0.9pcts，净利率-2.6%/-9.2pcts。医美重点产品有序推进，启动重组胶原研发工作。 以药企基因赋能医美业务部署，22H1公司已获三类医疗器械经营许可证和二类医疗器械经营备案凭证，并积极推动重点产品国内引进进程：（1）AestheFill童颜针：已完成各项申报资料准备，并已按计划向国家药品监督管理局（NMPA）提交注册申请，有望23年获批；（2）HARA玻尿酸：已完成临床前检验工作，并推进其在海南乐城医疗先行区的上市销售，有望25年获批上市；（3）重组胶原蛋白：4月与苏州纳生微电子达成战略合作，依托各自优势围绕医美高端医疗器械和功能性护肤品进行联合研发；7月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作，共建重组胶原蛋白联合实验室加快重组胶原蛋白研发及产业化，同月“婴芙源”品牌首发重组人源化Ⅲ型胶原蛋白新品预告，实现童颜产品与重组胶原布局的同步预热。医药业务稳步推进，持续完善研发体系。22H1医药业务实现营收5.5亿/yoy-16.2%，毛利率46.5%，其中医药工业/医药商业收入分别为3.2/2.3亿元。上半年，公司持续完善研发体系，业务研发累计投入0.2亿元，并确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要研发方向，加强药物研究院、研发人才队伍及苏州研究二所建设，目前抗肿瘤新药YS001胶囊已获批进入一期临床试验，并持续通过投资板块寻找与可与公司产品形成优势互补的药物品种丰富药品管线。同时进一步优化调整营销部门组织架构，重点跟进标杆医院打造，通过标杆影响和辐射推进空白市场、医院开发计划落地。 投资建议：公司坚持以“医药+医美”为核心的发展战略，医药主业仍阶段性承压但随疫情恢复有望企稳回升；医美业务仍处起步阶段但已储备多款潜力产品待有序上市，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.1/0.5/1.3亿，对应增速-41.8/303.7%/145.7%，对应PE分别为385X/95X/39X，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险。

导语：坚持核心医药主业发力，阶段性承压情况已逐渐恢复；锚定中高端持续推进医疗美容产业布局，潜力产品蓄势待发，驱动业绩回升与估值提升。 审时度势调整业务结构，立足医药布局医美。二十余年发展历程，出于对行业前景及政策考量，相继退出房地产、化工等业务，并确立以“医药+医美”为两大核心的产业布局。21年实现营业收入、归母净利润17.8/0.2亿元，随亏损化工业务剥离、疫后诊疗恢复带动药品销售，营收逐渐趋于稳定，归母净利润扭亏为盈同比增长104.5%，良性业务布局下业绩逐步回升。 药企基因赋能，纵横加快医美产业布局。依托医药业务积累的研发实力、生产质量、临床注册经验与渠道积累，降维切入中高端医美上游，助力医美板块系统发展。（1）组织架构：21年成立医美事业部、设立吴中美学，聘请原RegenBiotech医疗总顾问林睿禹博士任吴中美学首席医学教育官。（2）战略规划：以“取得代理权迅速切入市场à技术引入培育自研能力à完全自研建立自有技术平台及核心壁垒”三步走战略纵深布局，从医美向功效性护肤、家用美容仪等消费美容产品横向拓展。（3）未来看点：目前医美业务仍处纵向初期布局阶段，潜力产品有望相继上市：①AestheFill童颜针：凭借独特的聚双旋乳酸成分、空心微球专利结构，价格相近质量更优，已在海外68个国家地区上市并屡创销售佳绩，预计23年于国内上市。②HARA玻尿酸：定位精致轻奢，作为艾莉薇迭代新品，含麻低交联舒适性稳定性更佳，预计25年于国内上市；③技术引入+自主研发：借助子公司中凯制药厂20余年重组蛋白药物制备经验，锚定胶原蛋白中上游培育自研能力、发展自有技术平台，以期逐步向完全自研转变，丰富产品矩阵，树立医美行业标杆。 深耕核心主业，强化基础挖掘发展新动能。医药主业基础稳固，现形成以抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等为核心的产品群及医药完整产业链，多个主导产品为国内独家，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强。 未来拟在巩固传统医药业务同时，充分发挥产能和区位优势，投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地，发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务，并聚焦大健康赛道挖掘优质产业资源，为业务长期发展提供新动能。 投资建议：未来医药业务加快研发及临床进度、拓展CDMO、挖掘引入优质行业资源，有望企稳回升；医美业务仍处起步阶段但已储备多款潜力产品待有序上市。 预计公司22-24年营业收入19.6/22.6/27.1亿元，对应增速10.5%/15.0%/20.1%，归母净利润0.1/0.5/1.3亿元，对应增速-41.8%/303.7%/145.7%，截止8月19日收盘价，对应2022-2024年PE为396.2X/98.1X/39.9X，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险、产品销售不及预期风险

老牌药企迈入大健康格局。公司为深耕大健康领域，融合医药、医美与投资的综合型高新企业，坚持产业发展与资本运作双轮驱动。多次战略转型下公司不改医药初心，紧跟新时代医美大势。“医药+医美”产业格局下，公司加速不良遗留包袱出清，疫情后期业绩反弹增长，2021年实现营收17.75亿元，归母净利扭亏至2271万元。2022Q1盈利改善明显，毛利率同增9.7pcts至33.69%，净利率1.58%。 医药板块：基础制药优势延伸，蓄力转型迎新契机。医药主业已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药研产销产业链。1）仿制药：积极推进仿制药研发立项与上市接续，已有5款药物相继通过一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片与美索巴莫注射液为全国首家过评。2）创新药：创新中药已获多个制剂批准文号，其中连岑珍珠滴丸已列入国家医保目录；抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。3）CDMO：公司已投资17.28亿元建设集合现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体的吴中医药研发及产业化基地项目，预计2025年投入使用。 医美板块：自研并购双轮驱动，高端入局针剂赛道。公司以并购+自研模式迅速切入轻医美赛道，持续赋能产品延展性。1）Aesthefill爱塑美：再生蓝海新白马。对比再生竞品，爱塑美以独家多孔性微球体专利技术具备安全、自然、百变与速溶等特点，已在特许政策下于海南博鳌完成全国首例注射，参考NMPA临床审批流程，预计将于2023年全面上市。2）HARA玻尿酸：冲刺百亿黄金赛道。韩国Humedix玻尿酸以优质口碑长期位居我国玻尿酸市场份额前三，吴中获代理权的HARA产品为艾莉薇迭代新品，当前临床试验进展有序，预计于2025年正式上市后有望受益于客群基础与品牌口碑。3）重组胶原蛋白：自研产品“第一枪”。专研重组产品的中凯生物制药厂研发实力雄厚，胶原蛋白行业新风口下有望转型升级进军重组胶原蛋白行业。 盈利预测与投资建议：公司大健康产业布局初步形成，在并购+自研双轮驱动下迅速切入医美上游，其重磅新品爱塑美有望在再生新时代的浪潮中持续受益于高度有限的存量竞争格局，支持业绩长期高增。预计公司2022-2024年分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元，归母净利0.11/0.58/1.44亿元，当前股价对应2024年37倍PE，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品研发及注册风险；新品上市不及预期。

公告: 公司所属控股子公司江苏吴中医药集团有限公司同江苏省科学技术厅签署的关于《江苏省科技成果转化专项资金项目合同》(以下简称“合同”),公司目前在研“国家一类生物抗癌新药重组人血管内皮抑素注射液获得的研发与产业化”项目获得了江苏省科技成果转化专项资金扶持,该项目合同书已于2010年11月24日下发。按照合同规定,江苏省科学技术厅计划资助江苏吴中医药集团有限公司省科技成果转化专项资金共计1000万元。 重组人血管内皮抑素注射液为国家一类生物抗癌新药,具有自主知识产权,2006年曾获国家“863”项目支持,用于非小细胞肺癌。目前该项目处于申请三期临床研究阶段,此次项目资金的获取将为该项目的三期临床研究工作和今后的产业化提供重要的资金保证。 点评: 此次政府补贴对于公司开展重组人血管内皮抑素注射液帮助非常大。政府的资助加上该药物已经通过二期临床,我们认为公司产品通过三期临床的可能性非常大。假如临床研究顺利,公司很可能在3年左右拿到生产批文准许上市,预计会对公司业绩造成非常大的贡献。 非小细胞肺癌治疗药物竞争激烈。现在市面上的治疗非小细胞肺癌的药物包括国外的药物厄洛替尼、吉非替尼、国产盐酸埃克替尼,以及国产药恩度(重组人血管内皮抑素)。恩度与公司的在研药物属于同类药物,上市已经有一段时间,但市场反应并不强烈。公司产品在人源性同源方面由于氨基酸结构与恩度不同,一期临床中未观察到患者体内有抗体产生,而恩度以及美国药物在一期临床都有产生抗体,预计公司产品疗效会好于恩度。我们认为公司产品前期的市场开拓会比较困难。 假如临床研究顺利,公司将需要数亿元的产业化产品的资金。 给予公司“审慎推荐”评级。