深耕长三角地区， 已发展为一站式旅游龙头。 天目湖于1992年成立， 2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水世界等景区， 竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长， 同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富， 不同业态协同发展。 1） 公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。 公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外， 景区二次消费占比逐步提高。 公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点， 后续随着特色项目不断推出，有望进一步提升。 2） 围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。 公司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。 公司依托自身地理优势、配套设施等优势， 针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目， 使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。 公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司， 共同推进项目打造， 进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议： 公司作为长三角一站式旅游龙头， 产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力， 中长期我们认为现有项目的增量、 新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国资 控 股 联 合 有 望 推 动 企 业 资 源 更 优 。 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。 首次覆盖，给予公司“买入” 评级。 风险提示： 旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。

事件： 公司于1月22日晚发布公告称，公司旗下孙公司达透医疗器械（深圳）有限公司收到了国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，产品名称为聚乳酸面部填充剂AestheFill，获批有效期为2024年1月17日至2029年1月16日。 AestheFill产品在海外市场上强硬的产品力和海外高认知度。 AestheFill于2014年获KFDA批准上市，目前已在60余个国家进行销售，产品临床经验丰富，凭借优异的产品力及品牌口碑， AestheFill虽在中国台湾市场上市较晚，但已超越老牌童颜针Sculptra位列第一，目前已拥有近30%的市场份额。 AestheFill产品自身具备优良的产品性能。 AestheFill核心成分为聚双旋乳酸（ PDLLA），其呈海绵状多孔微球结构的特性推动其具备更佳的即刻塑形效果， 刺激胶原蛋白再生效果更强；同时产品为唯一一款可调配浓度定制化产品，在医生注射时，可根据客户需求方便地定制专属的注射方案，相较于其他产品更具实用性，未来空间更大。 公司依托AestheFill切入医美赛道将助力公司快速卡位国内高端医美市场，为公司后续医美业务的拓展和健康发展奠定坚实基础。 公司通过“引进+自研（合研）”推动医美产线布局。 ①HARA玻尿酸已完成临床试验入组，预计产品有望在2025年取证， 产品依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额。 ②重组胶原蛋白方面， 公司通过“自研+引进”的模式快速发展。 内部依托中凯生物制药厂推动，外部与南京东万签署合作协议，获得东万胶原蛋白原料在医美领域独家经销权与独家开发权， 该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，具有三螺旋结构，加速了公司在重组胶原蛋白领域的研发和产业化进程， 进一步丰富了注射类医美管线。 投资建议： 公司坚持“医药+医美”战略布局， 深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的研发实力与经验赋能于医美业务开展，开辟公司的第二成长曲线，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归母公司净利润为0.29亿元、 1.99亿元及3.67亿元， 按2024年1月22日收盘价计算， 对应PE分别为199.35倍、 29.14倍及15.82倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

医药务实重行有担当，医美谋变新作为。2019年，公司制定《五年战略发展规划（2020-2024）》，立足医药谋变，确立了“医药+医美”的双医战略产业布局，强化夯实医药发展基础及品牌壁垒，借助公司高效畅通的销售渠道和服务网络，快速切入长坡厚雪的医美赛道，赋能公司医美业务高速发展，奠定公司长期发展成长基石。 医药业务稳定成熟，定增助力公司发展成长。从2023年H1的公司财报来看，医药业务占公司总营收及毛利润之比分别为70%及94%以上，是公司的主要业务指标来源。公司旗下拥有苏州制药厂、中凯生物制药厂和原料药厂三个药品生产基地平台，各药品生产平台基地之间，生产线覆盖剂型齐全，形成了从原料药到制剂一体化布局。同时，公司集研发、生产和销售为一体的完整产业链，不断积累优质的客户资源，以及多元化、多通道的获取客户的途径为公司赢得了广阔的市场，为产品扩产提供了市场保障。此外，为可对外承接多剂型多品种的药品 CDMO 业务，满足国内国际市场需求，有效提高生产效率，公司拟定增加码医药板块业务，大力提升公司的可持续发展能力。 顺应医美黄金期发展大势，打造公司第二成长曲线。1）国内医美需求景气依旧，市场增速仍将超过全球平均。2021年中国医美市场规模达1892亿元，2017-2021年CAGR达17.5%，远超全球的3.02%；预计至2030年中国医美规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.80%，亦高于全球的10.53%。2）高利润高回报产品“AestheFill”获批在即，国内独家代理市场前景可期。自2021年以来，再生类医美产品在我国相继获批后，市场增速迅猛。但目前市场仅有3款合规产品获批上市，仍有较大的个性化需求尚未被满足。目前，公司正积极推进进口代理产品AestheFill童颜针的临床注册，预计在2023.H2获批上市，成为国内第四款产品。有望凭借其极强的产品性能、品牌影响力、海外成功销售的范例，强势攻入国内再生类医美市场，争夺国内存量市场的同时，又能享受增量市场带来的发展红利。3）持续丰富医美产品矩阵，高值产品蓄力待发。公司战略控股获得HARA中国大陆独家代理权，借助Humedix优异的产品力、优质的品牌力及较高的性价比，预计产品在2025年获批上市后，依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额，打响公司在医美业务领域的知名度。此外，随着重组胶原蛋白在生物材料领域的应用不断拓宽，成长空间巨大，公司前瞻布局重组胶原蛋白，将有望从当前的胶原蛋白存量市场及广阔的增量市场中双重受益，成为公司医美业务的另一个业绩增长亮点。 投资建议：公司在深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的医药销售渠道和网络赋能于医美业务开展，孵化助力医美业务快速成长，加速医美业务成为新的利润增长点，开辟公司的第二成长曲线，预计公司保持高增速的确定性较强，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为0.29亿元、1.99亿元及3.67亿元，对应EPS分别为0.04元、0.28元及0.52元，当前股价对应PE分别为181.00倍、26.46倍及14.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

事件：8月29日，公司发布中报业绩，2023年H1公司营业收入达8.51亿元（同比+31.14%），归母净利润为0.56亿元（同比+22.18%），扣非净利润0.53亿元（同比+30.07%）。其中，2023Q2营业收入4.22亿元（同比+40.36%），归母净利润0.26亿元（同比+50.29%），扣非净利润0.23亿元（同比+38.96%）。 点评：大客户弹性足推动业绩高增长。一方面，基于疫情恢复后，餐饮场景得到快速修复，大客户积极开拓门店，同时公司加大研发服务，持续上新高毛利的烘焙产品，实现业绩高增长。另一方面，受益于上半年团餐、乡厨宴席表现较好，米糕、春卷实现快速放量，下半年将迎来乡村宴席的旺季，潜在核心大单品将进一步增长，叠加味宝贡献，业绩可期。 营收端：大B复苏强劲，潜在核心大单品实现放量。（1）产品端，2023H1油炸/蒸煮/烘焙/ 菜 肴 分 别 实 现 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为23.99%/19.15%/64.75%/31.29%，烘焙类表现亮眼。公司在油条的基础上继续打造其他大单品，蒸煎饺继续高速增长，2023H1增幅达33.17%；潜在核心大单品米糕和春卷表现较好，米糕同比增速23.23%，春卷同比增幅为120.01%；预制菜收入为0.33亿元，同比增长180.40%。 （2）渠道端，1>直营：2023H1直营收入3.80亿元（同比+71.01%，占比44.85%），主要系一方面2022年同期受不利因素影响基数较低；另一方面受益于餐饮复苏，大客户积极开拓门店，公司加大研发服务，产品持续上新。前五大客户的平均增速是93.61%，其中百盛上半年同比增速达116.35%，华莱士同比增长93.83%。2>经销：2023H1年经销收入为4.67亿元（同比+10.12%，占比55.15%），主要由于去年“保供”形成的高基数以及上半年社会餐饮渠道复苏较弱。2023H1经销商数量为1066家，净减少86家，主要系部分经销商上半年没有发货，并不是销户，按照财务核算口径，没有发货就属于流失，但实际上大部分经销商到中秋节和春节的时候会再启动发货。 （3）场景端，上半年团餐表现较好，乡村宴席增速高，但社会餐饮恢复较慢。预计下半年社会餐饮持续复苏，乡村宴席的旺季以及团餐稳健增长将驱动业绩上升。 毛利率：产品结构优化提升毛利率。2023H1毛利率为23.24%（同比+0.77pct），其中Q2毛利率为22.52%，环比下降1.43pct，主要由于面粉原材料价格上涨。上半年毛利率的提升主要系高毛利烘焙类占比提升，同比提升4.44pct至21.77%。 费率：销售费率是期间费率提升的主因。2023H1公司期间费率为14.36%（同比+0.67pct），销售、管理、财务、研发费率分别为4.87%（同比+1.73pct）、8.31%（同比-1.35pct）、0.25%（同比+0.29pct）、0.93%（同比+0.01pct）。销售费率是期间费率提升的主因，主要系新设子公司销售费用增加以及华东仓储费用增加所致。财务费率增加主要为贷款利息增加。 净利率及现金流：存货增加及直营占比提升导致经营现金流为负。①净利率：2023H1净利率为6.48%（同比-0.51pct），扣非净利率6.20%（同比-0.05pct），其中Q2净利率为5.97%（同比+0.27pct），扣非净利率5.45%（同比-1.54pct）。②现金流：2023H1经营活动产生的现金流量净额为-0.31亿元（同比-179.40%），一方面，上半年存货增加、经营性应付项目减少；另一方面直营表现较优，占比提升，经营现金流支出收入速度不匹配。预计定增5.9亿落地后，将对现金形成有效补充。 展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C （1）2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝从二季度开始并表，也望贡献新品类增量和核心客户协同作用。 （2）趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。根据我们测算，2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.48/1.93亿元，同比增速为44.76%/31.08%，对应EPS为1.70/2.23元，2023年9月6日对应P/E为38/29倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

事件：8月28日，公司发布中报业绩，2023年H1公司营业收入达4.17亿元（+10.30%），归母净利润为0.75亿元（+6.12%）。其中，2023Q2营业收入2.15亿元（+11.94%），归母净利润0.39亿元（+12.59%）。 点评：C端承压，B端稳健增长。第一，基于疫情恢复后，餐饮场景对居家餐饮场景的替代，公司B端明显好于C端，C端单店、开店受到一定影响，预计下半年有望逐步提速，B端维持较快增长。第二，受消费降级趋势影响，低货值的家禽类和鱼类增速较高，因此公司积极调整研发方向，将推出更多低货值产品应对市场变化。第三，新工厂已在试生产阶段，同时提前储备人员与开拓市场匹配产能释放，下半年能有效满足市场需求。 营收端：B端恢复快，商超、批发开拓环比加速。（1）分渠道：2023H1加盟店、经销店、批发渠道、直销及其他、电商渠道收入分别为2.25亿元（同比9.93%，占比53.94%，下同）、0.54亿元（-16.03%，12.93%）、1.13亿元（+14.52%，27.07%）、0.10亿元（+41.25%，2.37%）、0.01亿元（-59.39%，0.36%）。其中Q2加盟、批发及直销渠道环比提速，批发渠道单二季度增速环比提升16.64pct，主要系随着线下餐饮复苏，公司加大了对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发；直销单二季度增速环比提升84.63pct。2023年新增的商超渠道上半年收入为0.14亿元。①持续积极拓展渠道，商超、批发开拓环比加速。2023Q2持续积极拓展门店，2023H1公司拥有1773家加盟店（较2023Q1净增+40家，下同），经销店716家（+18家），商超客户51家（+10家），批发客户496家（+44家）。 （2）分品类：低货值产品表现更优。2023H1公司牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类、虾类、鱼类分别达1.71亿元（同比+11.95%，占比40.99%，下同）、0.66亿元（+15.16%，15.72%）、0.29亿元（+9.70%，6.91%）、0.09亿元（+38.87%，2.15%）、0.53亿元（+0.02%，12.69%）、0.63亿元（+18.74%，15.21%）。Q2肉禽类和水产品同比增速分别为16.97%和17.70%。具体产品来看，羊肉同比增速高主要由于基数低，同时受消费降级影响，低货值的家禽类、鱼类同比增速也较高。此外，募投项目已在试生产阶段，随着下半年正式投产，产能将逐步释放，供给端能有效满足市场需求。 （3）分区域：华东区域为最主要市场。2023H1华东、华中、西南、华南、华北、东北的收入分别为3.95亿元（同比+9.96%，占比94.71%，下同）、0.12亿元（+13.19%，2.92%）、0.06亿元（+66.08%，1.37%）、0.00亿元（-38.46%，0.09%）、0.04亿元（-0.27%，0.89%），0.00亿元（-79.56%，0.02%）。 利润端：成本下降毛利率提升，净利率环比改善。①毛利率：2023H1毛利率为26.12%（+1.72pct），其中Q2毛利率为26.04%，环比下降0.16pct。上半年毛利率提升主要受益于今年牛肉价格下降。②净利率：2023H1净利率为17.91%（-0.71pct），其中Q2净利率为18.18%，环比上升0.56pct，环比改善。 费用端：提前储备人员与开拓市场匹配产能释放。2023H1期间费用率为7.42%（+1.03pct）,其中销售费率4.29%（+0.56pct），主要由于销售区域拓展及人员增加所致；管理费率4.50%（+0.45pct），主要系人员增加所致；财务费率-1.36%（+0.03pct）、研发费率0.48%（+0.04pct），主要系研发投入力度加大，人员增加所致。整体来看，公司为了匹配下半年产能的释放，提前进行了人员储备和市场开拓，能有效支撑业绩增长。 展望：2023年弹性较强，门店型预制菜长期容易孕育大企业（1）公司：BC存弹性，产能快速拓展。①门店渠道，一方面，2023年公司门店望迎来老店优化，实现对CD级别的门店升级改造提升店效，另一方面，在持续快速拓店的基础上，门店模式也从农贸市场加盟店，逐渐发展街边店及商超店中店，打开门店空间。②批发渠道，此前公司批发渠道主要是酒店、乡厨以及少量的食堂业务，今年批发渠道会新增社会小餐饮以及学校、单位食堂的业务开发。③产能端，目前公司产能饱和，吴淞江工厂投入使用后，产能将得到扩充，解决产能瓶颈问题。公司原有厂房规划产能为1.5万吨/年，新厂房规划产能为5万吨/年，新厂房产能先进行部分投产，后期根据生产运营情况逐步释放，对业绩提升带来有效支撑。 （2）行业：预制菜相对刚需，趋势持续向上。在成本节约、便利性、标准化刚需以及地域保护（较远区域需要重新建厂和拓展渠道）的推动，结合冷链物流能力持续提升的背景下。 B端客户需求强劲，渗透率有望持续提升。较低的教育成本叠加短期成本回落，C端盈利稳健。B、C端需求稳健，随着供给侧不断迭代，预制菜肴行业趋势长期望持续向上。 （3）竞争：通过打造坚实壁垒。在客户触达、研发速度、物流能力已经产生先发优势的情况下，单品型企业往往空间有限、竞争直接，多SKU的门店模式则对应空间整体更大，竞争相对有限；其次在预制菜C端行业初期，单品规模效应相对有限（相比大单品型速冻预制菜企业）、具有运输半径、相对强需求前提下，快速拓产进一步提升市场占有的背景下，门店打造带来的门店盈利将成为拉开和竞争对手差距、并建立强有力壁垒的核心。借鉴海外预制菜发展，门店型预制菜具备单店盈利壁垒、多SKU对应更广阔市场的因素下，容易诞生大企业。 投资建议：公司2023年产能逐渐投产，缓解产能不足压力。疫情影响减弱，B端客户有望逐渐复苏，我们对未来公司业绩长期看好，但因C端恢复及渠道拓展略低预期，我们调低盈利预测，我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.60/2.10亿元，同比增速为11.79%/31.13%，对应EPS为1.16/1.52元，对应P/E为35/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本风险；食品安全风险等。

事件：8月9日，公司发布2023年半年度报告，实现营收8.26亿元（+34.57%），归母净利润1.20亿元（+190.92%），营收落在此前业绩预告上轨，盈利落在业绩预告中枢，整体符合预期。Q2单季度实现营收4.35亿元（+48.12%，环比+11.16pct），归母净利润0.64亿元（+246.50%，环比+16.78pct），营收利润双双提速。 点评：Q2业绩同比高增，环比持续优秀，营收增长稳健，盈利空间持续释放。第一，公司以老三样为基本盘提量创利，以综合果仁及豆果扩大规模，以新品扩充产品增量和品牌势能（薯片和花生表现突出），产品矩阵培育良好。第二，全渠道战略下，零食专营店、会员店和电商成为核心驱动。同时产品与渠道分层适配，老三样在电商自营平台、综合果仁及豆果在经销渠道、新品在会员店表现突出。叠加经销商下沉拓展、提质优化，公司有望打开产品+渠道双轮增长空间。第三，受益棕榈油高位回落以及渠道结构变化带来的费控优化，盈利空间打开。预计2023H2在中秋、国庆、“双十一”、“双十二”等节假日旺季助推下，匹配销售组织架构调整，公司业绩有望迎来持续兑现。 产品：老三样提速，综合果仁及豆果继续高增，新品薯片和花生表现突出。①产品表现：2023H1综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他系列分别贡献2.30/1.09/1.23/2.03/1.59亿元，同比+47.29%/+20.92%/+24.36%/+32.21%/+42.42%，环比-18.30/+19.59/+27.93/+14.35/+5.93pct。公司形成了以豆类炒货、调味坚果仁和膨化烘焙为主的休闲产品矩阵，其中经典老三样在同期低增速基数上明显提速，综合果仁及豆果在同期+65.59%高增长基数上继续保持较快增长，新品推出（冻干芒果腰果、冻干榴莲腰果、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿蚕豆等）完善了调味坚果产品的系列化和品牌化，薯片和花生表现突出。 新品在高端会员店放量带动其他系列高增，预计下半年新品势能增强，持续带来业绩增量。 ②量价角度：综合果仁及豆果（量+68.82%，价-12.75%），蚕豆（量+17.36%，价+3.03%），瓜子仁（量+21.47%，价+2.38%），青豌豆（量+28.13%，价+3.18%），其他（量+41.70%，价+0.51%），产品以销量驱动为主，除综合果仁及豆果降价外，其余吨价均呈低单个位数上涨。预计综合果仁及豆果降价与零食专营店放量、性价比提升有关。 渠道：零食专营店、会员店、电商为主要驱动。2023H1经销实现营收6.80亿元（+36.26%，环比+22.11pct，占比82.31%），电商1.24亿元（+36.37%，环比+31.91pct，占比15.05%），其他0.19亿元（-2.73%，环比-18.75pct，占比2.36%），预计零食专营店、会员店、电商为主要驱动。①经销渠道：1>经销商：截至2023年6月底，经销商数量为2643家（同比+261家），2022H2/2023H1分别+541/-280家，经销商平均提货额为25.73万元（+22.80%），预计公司2022年下半年大力拓展经销商队伍后今年开始提质优化。零食专营店（月销2000万元左右）、高端会员店（Costco、盒马等）预计继续维持高水准表现。2>地区：华东/华北/华中/西南/西北/华南/东北分别实现营收1.75/1.68/1.22/1.05/0.45/0.50/0.32亿元，同比+47.37%/+50.77%/+27.59%/+23.89%/+10.64%/+26.28%/+22.40%，预计华东经销渠道进一步渗透，基地市场优势巩固，华北受益天津经销商创收贡献、华中和西南地区受益于零食专营店崛起表现优秀，全国化市场培育良好。3>产品，综合果仁及豆果、其他系列在经销渠道增长突出，同比+66.19%/+51.35%。②电商：电商自营业务/平台销售收入分别为0.94/0.30亿元，同比+50.67%/+5.20%。公司以“自播提效，达播升级，短视频下沉”为宗旨，大力发展品牌自播、达播以及短视频业务。青豌豆、蚕豆和瓜子仁分别同比+98.70%/+86.03%/+106.16%，预计老三样在自营平台增速亮丽带动整体电商渠道高增。 费率：棕榈油价格回落，费率同比改善明显，盈利空间持续释放。①毛利率：1>整体毛利率：2023H1毛利率为35.60%（+3.50pct），2022年以来季度毛利率分别为34.85%/29.11%/37.14%/34.90%/36.35%/34.93%，Q2毛利率同比改善明显主要由于，第一，主要原材料棕榈油自2022年年中高位回落，上半年棕榈油采购价格为7.44元/公斤，同比-34.33%。 第二，安阳工厂产能利用率提升。2>分部毛利率：棕榈油下降背景下，产品吨成本全线同比-5%以上。产品毛利率除综合果仁及豆果外均出现上升。综合果仁及豆果/蚕豆/瓜子仁/青豌豆/其他吨成本为3.51/1.30/1.32/1.18/1.95万元/吨，同比-12.29%/-5.25%/-8.58%/-9.40%/-5.20%。毛利率22.18%/45.07%/43.69%/48.15%/16.69%，同比-4.37/+4.78/+6.59/+7.12/+1.94pct。电商渠道受线上策略调整毛利率同比+8.98%。②期间费率：Q2单季度期间费率为16.49%（同比-5.28pct，环比-2.00pct），费控管理优秀。销售/管理/研发/财务费率分别为11.82%/4.38%/1.34%/-1.05%，同比-4.21/-1.41/+0.11/+0.23pct。受渠道结构变化及渠道管理精细化，销售率降幅明显，带动毛销差优势提升至23.11%（同比+10.03pct，环比+0.43pct），归母净利率为14.81%（同比+8.48%，环比+0.71pct），盈利空间释放。 现金流：现金储备充沛。2023H1销售收现8.78亿元（+26.61%），低于报表收入，预计新兴渠道占比提升有关。截至2023年6月底，现金及现金等价物4.11亿元，较年初增加2.06亿元，现金储备充沛。 展望：品类优势较强，树坚果龙头弹性较大（1）2022事业部改制，激活产品及渠道势能，下半年渠道开拓及新品表现值得期待。2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。下半年来看，公司新品5月已进入部分高端会员店等渠道，弹性值得期待表现值得期待。 （2）零食专营店红利仍在持续，甘源食品成口味型坚果“刚需”。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②甘源食品渠道优势明显。甘源食品因口味型坚果品类优势，竞争预计其他品种。基于渠道调研数据，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选等主流零食专营店，甘源食品往往为口味型坚果刚需，SKU占比较高。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为1.70/2.86元/股，对应P/E为45/27，维持“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

事件：8月2日，公司发布中报业绩，2023H1公司营业收入为18.94亿元（+56.54%），归母净利润为2.46亿元（+90.69%），落在此前业绩预告中枢，整体表现略超预期。2023Q2营业收入10.01亿元（同比+57.59%，环比+2.22pct，下同），归母净利润1.34亿元（+98.91%，+17.24pct），业绩持续提速。 点评：业绩高增，持续提速，借渠道红利打造多品类增长曲线。受益于产品和渠道双轮驱动以及费效管控，业绩高增，持续提速，且盈利表现好于营收表现。2021年的第三期股权激励有望超额达成。公司与零食专营店合作深化，带动经销维持高速增长，同时电商在“大单品战略”指引下表现亮眼，渠道进一步下沉，综合势能持续提升。渠道红利下，辣卤全面高增，魔芋加速放量。蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，跻身两大新增核心品类。“实验工厂”模式成效显著，公司具备快速反应和打造爆款功力，加速形成多品类增长曲线。 产品端：魔芋、蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，“实验工厂”快反功力深厚。①品类上，2023H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻/果干坚果/蛋类营收分别为7.14/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/+11.47%/+18.00%/+46.68%/+93.30%/+26.48%/+582.38%。其中，辣卤细分品类全面高增，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他分别同比+163.00%/+93.89%/+52.61%/+79.32%，魔芋加速放量，超越肉禽制品成为辣卤第一大品类。 蒟蒻和蛋类零食持续表现突出，成为今年两大新增核心品类，说明公司“实验工厂”模式成效显著，具备快速反应和打造爆款功力，多品类布局有望进一步深化。②产品规格上，除优势散装外，公司全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，适配多元化渠道生态，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端：渠道进一步下沉，经销和电商占比提升。①渠道：2023H1直营商超/经销渠道/电商渠道分别实现营业收入1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，占比10.15%/69.21%/20.64%。自公司战略升级以来，渠道进一步下沉，直营商超占比持续下降。 经销渠道受益于零食专营店爆发、区域扩张和渠道下沉维持高增长，公司与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作。2023H1经销商客户数量2609家，同比增加639家，平均提货额同比+19.33%提升至50.24万元。电商“大单品战略”奏效，公司在抖音平台与主播种草引流，持续打造新爆款，增幅显著。②区域：华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现收入7.0亿/2.8亿/2.7亿/2.3亿/0.3亿，同比+44.1%/+20.6%/+76.2%/+34.3%/+65.7%，华中基地增长稳健，西南受益于零食专营店表现优秀，全国化布局进一步深化。 费用端：毛利率环比改善，整体费效比提升。①毛利率：2023H1毛利率35.34%（-2.16pct），2023Q2毛利率为36.03%（同比-0.49pct，+1.46pct），毛利率变动主要与品类和渠道结构变化有关，环比改善，还与原材料（大豆油、棕榈油、黄豆等）成本压力缓解有关。②期间费率和利润率：2023H1期间费率为19.61%（-7.45pct），销售/管理/财务/研发费率分别为12.56%/4.24%/0.41%/2.40%，分别同比-6.27pct/-1.02pct/-0.12pct/-0.17pct，销售费率降幅明显带动期间费率大幅下降，预计与人员、促销投入较多的直营商超占比下降以及股份支付下降有关。渠道结构变化带动整体费效比提升，2023H1毛销差为15.73%（+5.29pct），归母净利率+2.32pct提升至12.97%。现金流：整体健康。2023H1销售收现20.81亿元，同比+51.07%，同步于营收增速。合同负债5912.43万元，同比持平，增速低于营收。主要系账期较长的直营商超渠道占比下降，经销渠道中零食专营店采用先款后货，且付款与交货时间较短。截至2023H1，现金及现金等价物2.63亿元，较年初增加0.72亿元，现金储备持续增加。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持，渠道结构调整打开成长及盈利空间（1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下。供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 （2）零食专营店红利仍在持续。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②盐津铺子望成为最大受益方。目前盐津铺子在零食很忙采购占比超过5%，而基于公司较强成本控制及较强研发能力，公司可供品类较多，基于门店调研，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等均有10-25个SKU门店端露出，且零食很忙部分品牌定制产品由盐津铺子完工。故基于整体供应链实力，盐津铺子有望成为本轮零食专营店崛起制造端最大受益方。 （3）渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024年公司归母净利润分别为4.81/6.23亿元，同比增速为59.57%/29.39%，对应EPS为2.49/3.23元，对应P/E为33/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。

投资要点 事件： 8月2日， 公司发布2023年半年度报告， 实现营收709.87亿元（ +19.42%） ； 归母净利润359.80亿元（ +20.76%） 。 营收表现略高于此前发布的经营数据公告， 整体超预期。 点评： Q2业绩表现进一步提速， 整体超预期。 茅台酒受益非标放量及直营提升量价齐升，超预期， 同时受益非标放量及1935投放增加， 本季经销收入增长亮眼。 此外， 淡季茅台1935控货挺价及“i 茅台” 投放放缓， 导致单季系列酒、 直营季度增速均高位放缓， 目前批价企稳， 系列酒200亿目标无虞。 在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下， 公司整体营收、 茅台酒持续提速， 彰显高端白酒龙头强大发展韧性， 全年15%的收入增速目标实现无虞。 营收： 茅台酒增长稳健， 直销占比进一步提升。 基于2023年半年度报告， Q2单季度实现营业收入316.08亿元（ +20.38%， 环比+1.72pct， 下同） ， 归母净利润151.86亿元（ +21.01%，+0.42pct） ， 业绩表现进一步提速， 全年15%的收入增速目标实现无虞。 ①产品上， 1>茅台酒， 2023H1实现营收592.79亿元（ +18.64%） ， 其中Q2单季度实现营收255.57亿元（ +21.09%， +4.24pct） ， 茅台酒高增预计与非标放量、 包括新品（ 兔年生肖、 “二十四节气” 系列等） 上线表现较好有关， 整体量价齐升， 价贡献预计略高于量。 2>系列酒， 2023H1实现营收100.74亿元（ +32.58%） ， 其中Q2单季度实现营收50.60亿元（ +21.32%，-24.96pct） ， 增速高位放缓， 预计主要系公司针对茅台1935控货挺价， 目前批价企稳， 茅台1935温和放量有望达成百亿目标。 ②渠道上， 1>直销， 2023H1实现营收314.20亿元（ +49.98%） ， 预计与“i 茅台” 持续投放、 非标提升、 新开直营店增加有关。 茅台数字营销的典范和主阵地“i 茅台” 累计注册用户突破4200万， 实现营收93.39亿元（ +111.45%） ，占比13.16%（ 规模环比基本持平）。“i 茅台” 快速放量带动直销占比进一步提升至44.26%，预计渠道结构优化有望带动毛利率提升， 公司对渠道掌控力增强。 Q2单季度直销实现营收136.13亿元（ +35.29%， -28.28pct） ， 增速环比Q1回落， 预计与“i 茅台” Q2规模环比整体持平有关， 去除后仍维持较快增长。 2>经销， 2023H1实现营收379.33亿元（ +3.60%） ，小幅增长。 经销商2188家， 同比持平， 单经销商提货额为1733.67万元（ +3.60%） 。 其中Q2单季度经销实现营收170.04亿元（ +11.77%， +13.97pct） ， 经销收入在Q1负增长的基础上有明显回升， 预计与非标及1935在经销商投放加大有关。 费率： 费率管控优秀带动盈利能力增强。 ①毛利率， 2023H1毛利率为91.80%（ -0.07pct） ，2022年以来的季度毛利率分别为92.37%/91.78%/91.42%/91.85%/92.60%/90.80%， 毛利率有所波动， 主要系营销活动、 原材料成本及结构因素变动有关。 ②期间费率和归母净利率 ， 2023H1 期 间 费 率 为 6.93% （ -0.94pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 率 分 别 为2.52%/5.50%/-1.23%， 归母净利率为50.69%（ +2.08pct） ， 费用管控优秀带动盈利能力强化。 现金流： 经销占比下降影响预收， 整体现金充沛。 2023H1销售收现690.73亿元（ +12.94%），低于营收增速。 合同负债73.34亿元， 同比减少23.34亿元， 预计主要与经销占比下降以及线上平台T+7结算有关。 截至2023H1， 现金及现金等价物为149.69亿元， 现金储备充沛。 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健（ 1） 产品借助渠道势能继续释放。 ①产品端， 1935放量、 新品珍酒于去年上线、 24节气产品推出， 进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、 系列酒吨价。 ②渠道端， 一方面， “i 茅台渠道势能释放， 空间仍大， 直营非标、 茅台1935将继续带动吨价向上， 同时， 巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量； 另一方面， 线下直营店布局扩张， 继续增加直营店贡献直营增量。 线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 （ 2） 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健。 ①销量预期方面， 茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快， 在疫情期间量增有限情况下， 短期可供销量充足， 预计2023年达5-8%； 系列酒3万吨产能持续投产， 叠加茅台1935需求释放， 2023年销量值得期待。 ②目标方面， 短期， 茅台股份公司2023年目标收入增长15%； 长期， 集团预计， 十四五末， 集团营收达2000亿； 此外《 遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面， “支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨” 。 长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议： 在行业模式优、 公司龙头地位明确， 主业（ 茅台酒） 优势强， 第二曲线（ 系列酒） 增长快的背景下， 随着直营占比持续提升， 我们对未来公司业绩长期看好。 我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元， 同比增速为18.51%/16.36%， 对应EPS为元59.17/68.84元， 对应P/E为32/27倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策管控的风险； 产量提升可能不及预期的风险； 食品安全的风险； 品牌声誉的风险。

基于我们预制菜深度报告《预制菜系列深度：潮平两岸阔》做出的判断“行业增长持续性充足、望先B后C，米面类望实现高集中”，我们认为长期千味央厨潜力十足。而短期亟待解决客户及产品的空间问题，自2022年以来有显著改变。经销商客户整体提质的情况下，研发驱动明显加强，从蒸煎饺等火爆新品驱动到多个产品同时驱动，叠加味宝贡献，行业空间打开，2023年以来核心客户弹性进一步提升、新品驱动同样增加，公司迎来加速期。 业绩：长期业绩稳健，2023年恢复提速。公司2017-2022年以来营收、归母净利润复合增速分别达20.20%、16.76%，其中除2020年受疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。2022年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，客户体系管理进一步优化，量、质齐升；2023年Q1营收进一步提速，预计与以百胜为主直营大客户快速恢复为核心原因。 2023Q2，在市场环境相对较弱的情况下，预计大B增速较快，小B高基数但维持稳健增长，同时，4月味宝并表，Q2收入增速望进一步加速。 公司：新品研发加速，渠道量、质齐升，产能快速释放。①新品研发加速：公司本身油条优势明显，且为核心客户独供的基础上，加大蒸煎饺、烘焙等大单品打造，2023年预计放量大单品相比2022年进一步增加，其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。此外，公司正在试点中式汉堡，尝试进入主食领域，叠加收购味宝进入奶茶行业供应商领域，打开成长空间。②渠道量、质齐升：公司深耕餐饮客户，2023Q1年公司直营、经销收入占比由2022年末的3、7开提升为5、5开。1>直营KA为业绩基石，大客户弹性强。公司为百胜T1级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间为当下业绩基石，收购味宝及新品研发加速后，客户核心供应商将进一步稳固。2>头部经销商量、质齐升：公司2022年经销商数量同比增加184家至1152家（+19.01%），单经销商提货额为83.86万元（+6.96%）。公司对核心经销商支持力度增加，前20名经销商销售额为2.6亿（+26.59%），头部经销商数量有望进一步提升。③产能快速释放：公司2022年实际产能利用率（实际设计产能按照70%年化设计产能计算），新乡三期正在投产，新增6万吨速冻米面产能，结合芜湖及鹤壁产能，预计整体增加16万吨产能，较2022年末设计产能16.48万吨提升97%，能够有效满足公司未来5年左右的产能需求。 行业：空间广阔，先B后C，B端高集中。①速冻米面新品类空间仍存：2022年速冻米面市场规模达841亿元，增速相较速冻食品整体增速略弱，主因速冻水饺市场成熟且占比过大，且国人饮食习惯差距明显，随着工艺突破、产品教育，速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强：1>广义（含速冻食品、净菜）预制菜，根据中国连锁经营协会数据，2022年预制菜市场规模预计达4152亿元，同比增长23.27%，预计到2025年市场规模达8317亿元，2022-2025年复合增速达26.06%。2>狭义预制菜，我们测算，2021年狭义预制菜为2100亿元左右，预计2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.48/1.93亿元，同比增速为44.76%/31.08%，对应EPS为1.70/2.23元，对应P/E为40/30。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

事件： （1）7月13日， 公司发布2023年上半年主要经营数据公告， 预计实现营业收入706亿元（+18.8%）， 归母净利润356亿元（+19.5%）， 其中， 茅台酒营收591亿元（+18.3%），系列酒99亿元（+30.3%）。 营收表现略超预期。 （2）同时， 7月14日， 茅台集团党委召开半年工作会议。 会议透露， 2023年上半年， 茅台集团主要经济指标实现两位数增长， 其中全集团实现营业收入约769亿元， 利润总额约520亿元， 分别同比增长约20.8%和19.8%。 点评： 整体营收、 茅台酒持续提速， 高端白酒龙头显韧性。 基于上半年业绩预告， 我们预计公司2023Q2实现营业收入312亿元（同比+18.9%， 环比+0.25pct， 下同）， 归母净利润148亿元（+18.0%， -2.61pct）， 其中茅台酒营收254亿元（+20.3%， +3.40pct）， 系列酒49亿元（+17.2%， -29.13pct）。 我们认为， 第一， 产品上， 茅台酒增长稳健， 预计非标投放较多（生肖、 精品等）且新品（节气酒系列）上线。 系列酒在Q1高增长的基础上增速有所回落， 预计主要系公司控量， 茅台1935持续放量有望达成百亿目标。 非标、 茅台1935有望带动吨价继续向上。 第二， 渠道上，“i 茅台” 注册用户突破4000万， 预计Q2贡献收入45亿左右， 其中， 茅台1935贡献含税收入10亿左右。 巽风数字世界注册用户突破386万， 日活近40万， 预计年初上线以来累计贡献20亿左右营收。 第三， 库存上， 散飞/原箱批价分别为2750/2900元， 库存预计2周左右， 渠道整体健康。 第四， 费用上， 公司2023Q2归母净利润增速下滑， 预计主要与税金变化、 销售费用同期低基数有关。 在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下， 公司整体营收、 茅台酒持续提速， 彰显高端白酒龙头强大发展韧性， 全年15%的收入增速目标有望超额完成。 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健 (1) 产品借助渠道势能继续释放。 ①产品端， 1935放量、 新品珍酒于去年上线、 24节气产品推出， 进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、 系列酒吨价。 ②渠道端， 一方面， i 茅台渠道势能释放， 空间仍大， 直营非标、 茅台1935将继续带动吨价向上， 同时， 巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量； 另一方面， 线下直营店布局扩张， 预计在苏州、 宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。 线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2) 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健。 ①销量预期方面， 茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快， 在疫情期间量增有限情况下， 短期可供销量充足， 预计2023年达5-8%； 系列酒3万吨产能持续投产， 叠加茅台1935需求释放， 2023年销量值得期待。 ②目标方面， 短期， 茅台股份公司2023年目标收入增长15%； 长期， 集团预计， 十四五末， 集团营收达2000亿； 此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。 长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议： 在行业模式优、 公司龙头地位明确， 主业（茅台酒）优势强， 第二曲线（系列酒）增长快的背景下， 随着直营占比持续提升， 我们对未来公司业绩长期看好。 我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元， 同比增速为18.51%/16.36%， 对应EPS为元59.17/68.84元， 对应P/E为30/25倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策管控的风险； 产量提升可能不及预期的风险； 食品安全的风险； 品牌声誉 的风险。

事件：7月7日，公司发布中报业绩预告，2023年H1公司归母净利润预计分别达2.4亿元~2.5亿元（+86.29%~94.05%），扣非净利润预计达2.26亿元~2.36亿元（+98.89%~107.69%），基本每股收益预计达1.26元/股~1.31元/股，整体表现略超预期。 点评：聚焦7大品类，多品类全渠道实现超预期表现。基于上半年业绩预告，我们预计归母净利润、扣非净利润同比增速区间分别为90.51-105.34%、97.81%~113.31%，Q2业绩再超市场预期。我们认为原因在基于具有规模效应且高效的供应链基础上，对数个品类基于不同渠道的高效率自上而下的聚焦，带来的综合渠道势能持续提升，同时结合短期成本（大豆油、棕榈油、黄豆等）继续下降，导致公司业绩继续超预期。我们预计Q2收入增速也望超50%。 第一，产品端：多品类，全规格。①聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、鹌鹑蛋以及果干，全力打磨供应链，精进升级产品力，完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”。2023H1研发费用继续维持高速增长，同比提升53%至4507万元。②产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。 第二，渠道端：全渠道，零食专营表现优秀。在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店、抖音与主播种草等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，随着合作SKU增加及疫情后门店开拓明显提速，预计短期盐津铺子充分受益。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间（1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下。供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 （2）零食专营店红利仍在持续。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②盐津铺子望成为最大受益方。目前盐津铺子在零食很忙采购占比超过5%，而基于公司较强成本控制及较强研发能力，公司可供品类较多，基于门店调研，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等均有10-25个SKU门店端露出，且零食很忙部分品牌定制产品由盐津铺子完工。故基于整体供应链实力，盐津铺子有望成为本轮零食专营店崛起制造端最大受益方。 （3）渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024年公司归母净利润分别为4.81/6.23亿元，同比增速为59.57%/29.39%，对应EPS为2.49/3.23元，对应P/E为32/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。

事件：7月7日，公司发布中报业绩预告，2023年H1公司营业收入预计分别达8.08亿元~8.3亿元（+31.58%~35.17%），归母净利润预计达1.15亿元~1.28亿元（+179.78%~211.41%），扣非净利润预计达0.98亿元~1.10亿元（+199.06%~235.68%），整体表现基本符合市场对公司的高预期。 点评：Q2业绩环比提速，维持高水准表现。基于上半年业绩预告，我们预计Q2收入、归母净利润、扣非净利润同比增速区间分别为41.87-49.36%、222%~292%、475%~616%，整体业绩继续维持高水准表现且继续加速。我们认为：第一，公司全渠道战略奏效，去年开拓并于今年进一步加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，加强线上电商短视频和直播、达播等新业态铺设以及线上经销商合作，预计高端会员店、零食专营店、线上继续维持新年以来的高水准月销表现；第二，去年、今年新品持续带来业绩增量的同时，公司也通过包装、价格调整，带动KA性价比产品维持稳健表现，新品研发及调整成为渠道持续开拓的主要驱动。第三，主要原材料棕榈油价格有所回落，其他部分原材料价格有小幅波动，整体原材料采购成本有所回落。 展望：品类优势较强，树坚果龙头弹性较大（1）2022事业部改制，激活产品及渠道势能，下半年渠道开拓及新品表现值得期待。2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。下半年来看，公司新品5月已进入部分高端会员店等渠道，弹性值得期待表现值得期待。 （2）零食专营店红利仍在持续，甘源食品成口味型坚果“刚需”。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②甘源食品渠道优势明显。甘源食品因口味型坚果品类优势，竞争预计其他品种。基于渠道调研数据，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、零食优选等主流零食专营店，甘源食品往往为口味型坚果刚需，SKU占比较高。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股，对应P/E为28/21，维持“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为“笑到最后的人”。甘源食品专注树坚果、多品布局、持续研发，不仅能够适应不同渠道需求，拿到更多SKU订单，零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整，逐步提升规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障，从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后，我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。 业绩：长期高质量成长，短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。 公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。①产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机：老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强的口味型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。②事业部改制，全渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。③零食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店通过缩短供应层级、高SKU、极致性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。④模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。 投资建议：基于有益公司的行业变革持续（短期零食专营爆发，长期制造龙头崛起），公司去年渠道改革见成效、多渠道放量、今年新品储备充足。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为2.66/3.42亿元，同比增速为68.04%/28.59%，对应EPS为2.86/3.67元/股,对应P/E为30/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

事件：5月6日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向董事、高级管理人员以及核心技术(业务)人员共86人以61.52元/股授予220万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.71%。 点评：惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心①本轮股权激励：共分三期解锁，第一、二、三期解锁比例分别为30%、30%、40%。其中公司层面业绩考核设置营收、净利润（指扣非净利润且剔除股份支付影响，下同）双重目标。1>营收目标：相比2022年，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于25%/56%/95%（即对应三年CAGR24.93%）；2>净利润目标：相比2022年，2023/2024/2025年净利润增长率不低于50%/95%/154%（即对应三年CAGR36.44%）。 ②往次股权激励实施效果显著：公司此前分别于2019年和2021年推行股权激励，其中：1>2019年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共12人实施限制性股票激励计划，以13.65元/股（调整后）授予总计440万股；并向8名激励对象以25.97元/股（调整后）的价格授予110万股预留限制性股票。该激励计划要求2019/2020/2021年营收相比2018年增速不低于15%/35%/60%（即对应三年CAGR16.96%），且净利润增速不低于95%/160%/250%（即对应三年CAGR51.83%），公司均已超额达成业绩目标并全部解锁。 2>2021年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共32人实施限制性股票激励计划，以53.37元/股的价格授予总计223.67万股；经调整后的激励计划业绩目标为2021/2022/2023年营收相比2020年增速不低于28%/38%/66%（即对应三年CAGR18.40%），且净利润增速不低于42%/31%/101%（即对应三年CAGR26.20%）。 公司2021年实现营收22.82亿元（+16.47%）、净利润1.42亿元（-37.94%），均未能达到考核目标。基于市场和行业环境变化，公司调整了2022/2023年业绩考核指标。据公司公告，公司2022年实现营业收入28.94亿元（相比2020年+47.72%）、净利润3.23亿元（相比2020年+40.14%），均超额实现业绩目标。 ③比较——惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心。1>惠及人群更广。本次股权激励覆盖86人，明显高于2019/2021年股权激励覆盖的12/32人。其中管理层中新增高管李汉明（副总经理，分管人力相关工作，2022年10月任职该职位）和杨峰（财务总监，2023年4月任职该职位），同时覆盖核心技术人员人数大幅提升，从2019年的6人、2021年的27人提升至80人，这有利于绑定中坚力量。2>目标提速。本次股权激励目标相较于前次（2021年）激励，营收增速CAGR从18.40%提升至24.93%，净利润增速CAGR从26.20%提升至36.44%，对利润的考核要求更高。我们认为，在前次股权激励因市场和行业环境变化下调增速目标的背景下，本次股权激励目标增速的提升，将充分提振公司业绩增长信心，助力未来发展。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.81/6.23/7.88亿元，同比增速为59.57%/29.39%/26.56%，对应EPS为3.74/4.84/6.13元，对应P/E为33/26/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。

事件：4月27日，公司发布一季度报告，2023年Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.29、0.30、0.30亿元，分别同比增长23.18%、5.49%、23.83%，业绩基本符合预期。 点评：营收：Q1营收增速好转，2023年业绩可期（1）Q1营收增速好转。2022年Q1-2023年Q1营收增速分别为20.17%、8.03%、19.21%、18.77%、23.18%，2023年Q1营收进一步提速，预计与以百胜为主直营大客户快速恢复为核心原因，其次，疫情政策优化后，预计公司小B对应的乡厨恢复较好，其他场景恢复稳健。 （2）回顾，2022年疫情干扰业务仍保持健康。公司2022年扣除股权激励费用后的盈利能力进一步提升，且亮点较多。产品端，蒸煎饺等大单品爆发、规模效应提升；渠道端，直营客户经受住疫情考验，维持稳定，而经销商客户则提升头部经销商支持、增加行销部等方式，头部经销商规模和整体经销商数量均维持较快增长；场景端，团餐表现较好，乡厨及社餐场景在疫情政策优化后势能逐步释放。 （3）2023年业绩可期。公司新品储备丰富，其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。 客户体系管理进一步优化，量、质齐升，为2023年大客户、社餐、宴席进一步恢复的背景下业绩提升打下坚实基础。 毛利率：处于相对高位，环比有一定回落。2023年Q1公司毛利率为23.95%（同比+1.39pct，环比-1.05pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为22.56%、22.36%、23.11%、25.00%，2023年Q4、Q1毛利率处于相对高位，预计与涨价后原材料成本下降以及与烘焙等高毛利产比占比较高有关。 费率：销售费率是期间费率提升的主因。2023年Q1公司期间费率为13.95%（+1.29pct），销售、管理、财务、研发费率分别为5.08%（+1.88pct）、7.81%（-0.94pct）、0.23%（+0.29pct）、0.83%（+0.06pct）。销售费率是期间费率提升的主因，主要与新增华东仓仓储费、新增子公司有关。财务费用增加，主要系本期贷款利息增加。 净利率与现金流：经营活动产生的现金流量净额由正转负。2023年Q1公司归母净利率为7.06%（-1.18pct），扣非归母净利率为6.88%（+0.03pct）。2022年Q1归母净利润基数较高（上市收到政府补助600万元）导致2023年Q1归母净利润同比增速放缓，扣非归母净利润更能反映业务增长水平。现金流，一方面，合同负债853.62万元（+51.02%），经济回暖导致客户预收款增多。一方面，销售收现同比提升12.30%，明显低于报表收入增速，同时导致经营活动产生的现金流量净额由0.27亿转负为0.24亿，预计与直营客户占比提升，整体账期拉长有关。 展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C（1）2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝预计二季度并表，也望贡献新品类增量，和核心客户协同作用。 （2）趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.45/1.87/2.29亿元，同比增速为42.76%/28.49%/22.76%，对应EPS为1.68/2.16/2.65元，对应P/E为42/32/26倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。