事件：公司2023年实现营收22.40亿元，同比+10.55%;归母净利润-0.72亿元;扣非后归母净利润-0.99亿元。公司24Q1实现营收7.03亿元，同比+14.97%;归母净利润0.05亿元，同比-82.03%;扣非后归母净利润-0.02亿元。 医药研发优势明显，大力发展医美业务。2023年公司毛利率、净利率分别为24.27%/-3.32%，同比分别-4.34pp/+0.54pp，归母净利润-0.72亿元，扣非后归母净利润-0.99亿元，主要系公司部分医药产品因退出医保、全国集采和厂房搬迁停产原因造成医药工业产品收入和毛利有所下降，股权激励计划的实施增加股权激励费用，医美业务2023年度尚处研发和注册阶段而尚未实现盈利。销售/管理/研发/财务费用率分别为18.01%/5.20%/1.75%/3.23%，较去年同期分别-4.12pp/-0.56pp/+0.34pp/-0.29pp，费用率下降。 业务经营方面，1）医药产业，报告期内，吴中医药启动多个品种的上市筹备和市场铺垫工作，立项仿制药8个，包括5个制剂和3个原料药；完成卡络磺钠片一致性评价和盐酸乙哌立松原料的注册申报，并完成创新药YS001完成一期临床剂量递增爬坡研究；通过原料药CMO等模式解决原料药落地受限问题，同时积极对外发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务；2）医美生物科技产业，取得南京东万生物技术有限公司的重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，AestheFi艾塑菲聚乳酸面部填充剂在24年1月成功获证，公司积极推进其引进的Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床工作，并于报告期内完成全部受试者入组。 24Q1费用率逐步下降，研发成果累累。24Q1归母净利润0.05亿元，主要系上年同期转让长征欣凯股权确认投资收益;扣非后归母净利润-0.02亿元，主要系公司美学业务一季度为新品上市投入的费用较上年增加。公司毛利率、净利率分别为20.92%/0.66%，同比分别-4.25pp/-3.85pp，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.09%/3.85%/1.45%/3.10%，同比分别-2.49pp/-0.63pp/-0.04pp/+0.27pp。 报告期内，公司已收到响水恒利达全部退出补偿款3.85亿元人民币。业务经营方面，报告期内，西洛他唑片首家通过仿制药一致性评价，帕拉米韦注射液批准上市，盐酸多巴酚丁胺注射液通过仿制药一致性评价。2024年4月17日，全资子公司吴中美学与中国药科大学、南京东万生物共建重组人胶原蛋白制剂工程联合实验室举行揭牌仪式。 盈利预测与投资建议：公司拥有研产销全产业链和深厚的品牌文化，采取信息化管控措施，坚持稳中求进的总基调，巩固和强化在核心业务上的优势，稳步推进研发创新、生产技术创新。 适当调整2024-2026年公司预测营业收入为28.64/32.76/38.88亿元，预测归母净利润为1.38/2.31/3.70亿元，对应EPS为0.19/0.32/0.52元，2024年5月14日股价对应PE为54.8/32.7/20.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策风险、科技创新风险、生产要素成本上涨风险、客户信用风险等。

事件：公司披露2023&24Q1业绩。2023年公司实现营收87.53亿元，同比+2.73%；归母净利润1.05亿元，同比-13.92%；扣非归母净利润0.63亿元，同比-18.06%。24Q1公司实现营收21.94亿元，同比+4.64%；归母净利润0.12亿元，同比+53.55%；扣非归母净利润0.03亿元，同比+167.02%。 公司业绩稳健增长，盈利能力提升。1）从收入角度看，2023年公司实现营收87.53亿元，同比+2.73%；归母净利润1.05亿元，同比-13.92%；因实施股权激励产生的股份支付金额0.95亿元，若剔除可转债利息支出及股份支付费用的影响，归母净利润2.11亿元，同比+55.70%。2）从利润角度看，2023年公司销售毛利率/销售净利率分别为29.56%/1.38%，分别同比-0.35pp/-0.03pp。24Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为29.92%/0.75%，分别同比+3.08pp/+0.41pp，公司盈利能力逐步改善。3）从费用角度看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.70%/5.79%/0.59%/1.07%，分别同比-0.60pp/+0.54pp/-0.45pp/+0.04pp。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.72%/5.25%/0.41%/1.42%，分别同比+2.02pp/-0.08pp/-0.31pp/+0.34pp。研发投入持续减少，主要系公司数字化体系趋向成熟，研发人数下降所致。 收购乐友国际，完善市场布局。2023年公司成功完成对乐友国际的收购，收购完成后，公司及乐友国际的门店总数已增至超1000家，覆盖全国21个省（市）、200多个城市。目前乐友并购已进入深度整合阶段，双方计划在供应链、自有品牌方面加快整合步伐，充分发挥整合效应，实现“1+1>2”的效果。 巩固提升核心竞争力，促进公司可持续、高质量增长。1）公司全渠道运营全面升级，升级改造全龄段儿童生活馆：2023年公司已经成功完成3家儿童生活馆的升级改造，单店交易额平均同比提升超过20%，消费人次平均增长近30%，升级效果初具成效。 2）全球优选差异化供应链进一步完善：2023年差异化供应链（含自有品牌）共实现销售收入8.19亿元，占母婴商品销售收入的比重为10.82%。自有品牌建设取得显著成效：2023年公司自有品牌交易额实现了74.37%的同比增长，展现出强劲的增长势头。3）推进数智化转型：推出KidsGPT智能育儿顾问，已在孩子王APP、小程序、社群等多个场景中广泛应用，获得了广大会员用户的一致好评。4）深耕同城业务，升级同城数字化到家服务：成功推出了3km内最快30分钟达、5km内最快1小时达、全城送、顺丰半日达等一系列时效产品。 盈利预测与评级：公司作为主要从事母婴童商品零售及增值服务，运用互联网、大数据等技术驱动，基于顾客关系经营的创新型亲子家庭全渠道服务提供商，经过多年的创新性、差异化探索及发展，在母婴零售行业具有较为显著的竞争优势。适当调整2024-2026年公司营业收入预测为100.03/110.04/116.03亿元，归母净利润预测为2.85/3.25/3.66亿元，对应EPS为0.26/0.29/0.33元，2024年5月14日股价对应PE为24.6/21.6/19.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：人口红利逐渐减退、门店扩张的规模效应递减、门店升级改造后经营不及预期、经济增速进一步趋缓。

事件：2023年，公司实现营收65.64亿元/同比+33.70%，归母净利润3.36亿元/同比+81.62%，扣非归母净利润3.08亿元/同比+78.80%；2023年毛利率/净利率为45.84%/5.11%，较去年同期-19.78pp/+1.34pp。公司2024Q1实现营收17.99亿元/同比+44.66%，归母净利润0.86亿元/同比+65.58%，扣非归母净利润为0.70亿元/+53.52%，2024Q1实现毛利率/净利率为47.17%/4.78%，较去年同期-21.94pp/+0.60pp。 23年跨境电商业务稳步增长，品牌矩阵建设卓有成效。分产品类别来说，2023年，1）服饰配饰品类：底层能力高度复用，规模化赋能服装品牌矩阵。报告期内，公司服饰配饰品类保持高速增长，实现营业收入46.71亿元/同比+41.49%，占总营收的71.17%。2）非服饰配饰品类：前期不利因素逐步缓解，品类继续精简和聚焦，强化产品研发。报告期内，公司非服饰配饰品类恢复正增长，实现营业收入17.36亿元/同比+19.48%，占总营收的26.45%。3）物流服务，实现营业收入1.26亿元/同比-12.40%，占总营收的1.92%。截至目前，公司的品牌矩阵建设已卓有成效，2023年，公司品牌Coofandy及品牌Ekouaer的年度销售额首次突破10亿元且增速亮眼，此外，品牌Avidove年度销售额超过5亿元。 公司主营业务收入上升，销售费用率下降。1）收入方面，公司主营跨境出口电商业务，2023年实现营收63.97亿元/同比+34.68%，占总营收的97.47%，主要系2023年品牌业务扩展、细分类目市场占有率提升所致；2）费用方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别35.67%/2.36%/1.34%/-0.07%，费用率同比分别-20.50pp/-0.48pp/+0.37pp/+0.08pp。销售费用上升来自于销售收入增长及品牌推广费提升的影响，财务费用变动主要系汇率波动导致的汇兑损益变动。 24Q1盈利能力稳步提升，销售费用率显著下降。公司2024Q1实现营收17.99亿元/同比+44.66%，主要系于服饰配饰品类的强劲增长及非服饰配饰品类的复苏。2024年Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.96%/2.07%/1.55%/-0.38%，同比-21.24pp/-0.34pp/+0.36pp/-1.14pp。销售费用上升主要系品牌推广费提升及亚马逊对部分服装品类下调销售平台佣金费率的综合影响。 构筑全链路数字化技术底层，充分发挥敏捷型组织架构优势。公司以全链路数字化能力为基础，致力于打通全链条的业务数据，在产品开发设计、供应链管理、品牌孵化及运营等环节实现全面技术驱动的创新型业务模式，实现底层能力对品牌矩阵中各个细分品类的高度复用和规模化赋能，逐步提升业务扩张的效率和利润率水平。 盈利预测与评级：公司坚持以技术赋能“品牌化”战略，致力于持续为全球消费者提供优质且高性价比的品牌产品。适当调整2024-2026年公司预测营业收入为82.05/100.05/113.06亿元，预测归母净利润为4.32/5.41/6.40亿元，对应EPS为1.08/1.35/1.60元，2024年4月30日股价对应PE为24.5/19.6/16.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：技术风险、品牌影响力下降风险、存货管理风险、汇率波动风险、政策变动风险等。

事件： 2023年，公司实现营收 65.18亿元/同比+47.56%，归母净利润 3.32亿元/同比+53.08%，扣非归母净利润 2.89亿元/同比+44.83%； 2023年综合毛利率/归母毛利率为 36.96%/16.82%，较去年同期-0.97pp/-6.71pp。 跨境电商业务稳步增收，新业务表现亮眼。 分行业来看， 1）跨境出口电商业务，实现营收 56.96亿元/同比+ 38.62%。 2）跨境出口电商综合服务，实现营收 7.86亿元/同比+188.52%； 3）空间环境艺术设计，实现营收 0.34亿元/同比+4.35%； 4）其他业务实现营收 0.02亿元/同比-23.50%。报告期内，面对全球电商环境的深刻变革与利好因素叠加，公司立足泛品业务，开拓精品业务与亿迈生态平台业务，坚持“一体两翼”的战略布局。精品业务稳步迈向成熟阶段，形成以产品品质打造品牌、以品牌带动产品客单及销量的良性循环。亿迈生态平台以智能化科技创新赋能全球跨境交易。 公司主营业务收入上升，费用率下降。 1）收入方面， 2023年实现营收 65.18亿元/同比+47.56%，其中全资子公司易佰网络实现营收 64.83亿元/同比+47.89%； 2）费用方面， 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.43%/6.38%/1.00%/-0.28%，费用率同比分别-1.21pp/+0.89pp/-0.17pp/-0.22pp;公司积极搭建自身专属的 AIGC 架构，通过多模型+多引擎形成独特的 AIGC 矩阵，找到适配自身业务需求的模型调优方式，提高业务处理的稳定性和准确性，有效降低运营成本和管理成本。 自主研发和不断完善信息系统，新增多项计算机软件著作权。 公司打造专属 AIGC 引擎，持续提升自动化、智能化运营水平。报告期内，公司进一步扩充技术专家团队，并基于各系统在运营流程中沉淀的数据，利用AI 技术总结逻辑及数学模型，提升运营数字化程度和信息化管理水平。 报告期内，上海华凯拥有的境内发明专利 11项、实用新型专利 11项已到期不再续费；易佰网络新增计算机软件著作权 40项。 盈利预测与评级： 跨境电商+AI 应用+业绩增长，适当调整 2024-2026年公司预测营业收入为 84.97/101.97/114.97亿元， 预测归母净利润为4.31/5.09/5.81亿元，对应 EPS 为 1.49/1.76/2.01元， 2024年 4月 30日股价对应 PE 为 12.6/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、政策风险、竞争加剧风险、平台集中度较高风险等。

事件： 公司披露 2023年三季度报，2023Q1-Q3公司实现营收 47.50亿元，同比+55.29%；归母净利润 2.99亿元，同比+109.02%；扣非净利润 2.82亿元，同比+111.43%。2023Q3公司实现营收 17.58亿元，同比+61.04%；归母净利润 0.91亿元，同比+52.47%；扣非净利润 0.90亿元，同比+60.89%。 2023Q3归母净利润下降主要受到超额奖励费计提影响。2023Q1-Q3全资子公司易佰网络实现营业收入 47.23亿元，利润总额 4.09亿元，净利润 3.51亿元。2023Q3易佰网络实现营业收入 17.42亿元，利润总额 1.26亿元，净利润1.08亿元（计提超额业绩奖励后）。 毛利率有小幅下滑，降本增效费用支出合理。2023Q3公司毛利率、净利率分别为 37.81%/6.70%，同比分别-0.47pct/+1.42pct，销售/管理/财务费用率分别为 23.07%/6.50%/0.27%，同比分别-2.63pct/+2.44pct/ +0.33pct。其中，管理费用系易佰网络计提超额业绩奖励费用所致；销售费用主要为随业务增长所致的相关费用。 公司执行全面发展战略布局和精细化运营策略。1）主营业务延续多品类、多平台、多国家发展模式，有效分散经营风险。2）把握新兴消费市场机遇，依托数字化智能系统和精细化供应链管理能力高效开拓全球跨境生意。 积极拓展发展中国家市场，预期公司业绩有望持续增长。相较于欧美成熟市场，拉美、东南亚等地区有望成为跨境电商新蓝海。公司正以拉美地区新兴电商平台“美客多”为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、巴西、智利等地区，大力拓展销售半径。 投资建议：公司深耕跨境出口电商领域，信息化系统建设深筑运营能力壁垒，我们看好华凯易佰在跨境电商领域的竞争力，适当调整 2023-2025年公司营业收入预测为 63.56/84.41/109.24亿元，归母净利润为 3.81/5.25/7.09亿元，对应 EPS 为 1.32/1.82/2.45元，对应 2023年 11月 13日收盘价的 PE 为18.8/13.5/10.0倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露 2023年三季度报告，2023年 Q3公司实现营收 2.84亿元，同比-6.35%;归母净利润 0.13亿元，同比-42.49%;扣非净利润 0.12亿元，同比-42.06%。公司收入同比略有下降主要系子公司湖州嘉亨的化妆品生产线于 2022年 6月份开始逐步投产，投产初期产能利用率较低，其规模效应未充分发挥。 毛利率小幅增长，期间费用率提升导致盈利端承压。2023Q3，公司毛利率/净利率分别为 24.34%/4.41%，同比+0.77pct/-2.77pct；公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.70%/13.17%/3.26%/0.76%，同比+0.08pct/+1.08pct/+1.26pct/+1.14pct，研发费用上升主要系本期子公司湖州嘉亨研发投入增加所致；财务费用上升主要系本期银行借款增加，其产生的利息支出增加以及汇率变动形成的汇兑收益减少所致。 湖州嘉亨项目一期已于 1H22投产，有望打开产销量增长空间。湖州嘉亨计划年产能为化妆品 3.8万吨（产成品约 3.8亿件）、包材 3亿件，工厂智能化生产和数字化水平较高，助力提高生产、仓储效率，新增产能预计将通过存量客户扩大订单及新增客户获得新订单实现消化。 投资建议：公司是国内少数的“日化代工+包装”一站式制造商，与强生、贝泰妮、上海家化、百雀羚、郁美净等品牌在塑料包装及日化产品领域长期深度合作，优质客户集中度高，我们看好嘉亨家化在跨境电商领域的竞争力，预计 2023-2025年公司营业收入为 10.56/14.20/19.11亿元，归母净利润为 0.58/1.13/1.43亿元，对应 EPS 为 0.58/1.13/1.42元，对应 2023年 11月 09日收盘价的 PE 为 38.9/20.0/15.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外经济大幅衰退、供应链中断、贸易政策变化。

事件：公司披露2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收43.74亿元，同比+30.27%；归母净利润2.23亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润2.08亿元，同比+35.98%。23Q3公司实现营收16.01亿元，同比+37.58%；归母净利润0.72亿元，同比+97.84%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+88.55%，公司的经营韧性与活力表现良好。 整体营收增长，Walmart渠道增速达90.77%，存货结构持续优化。2023年前三季度营收同比+30.27pct，Q3营收同比+37.58pct，环比+4.69pct，公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕。分业务看，前三季度公司主营的服饰配饰品类营收30.79亿元，同比+39.62pct，毛利率为77.61%，同比+3.60pct，非服饰配饰品类营收11.88亿元，同比+14.91pct，毛利率为52.87%，同比+1.36pct。分渠道看，前三季度公司从Amazon/自营网站/Walmart多渠道营收分别为38.54亿元/1.37亿元/1.35亿元，同比+29.83pct/+25.54pct/+90.77pct，主要系公司以Amazon平台为主的同时持续进行渠道拓展。截至Q3末存货金额8.77亿元，较年初增长44.93%，主要为Q4旺季增加备货；公司整体存货结构持续优化，长库龄存货占比下降。 服饰品类持续增长，销售费用增加。前三季度公司毛利率69.74%，同比+4.71pct，其中服饰配饰/非服饰配饰毛利率分别为77.61%/52.87%，同比+3.60pct/+1.36pct。前三季度费用率为63.10%，同比+5.22pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.69%/2.36%/1.17%/-0.11%，同比+4.74pct/-0.25pct/+0.34pct/+0.39pct。销售费用上升主要系Amazon尾程物流（FBA）费用提升及品牌推广费上升，将助力加速提升品牌市场占有率与提升品牌力；研发费用上升的主要原因为力求在夯实底层运营系统、提升运营效率的同时丰富产品功能、提升品质、保持性价比优势。 投资建议：公司持续聚焦优势品类的深耕，持续投入创新研发，以技术赋能的供应链整合能力来支撑品牌矩阵的全方位发展，我们看好赛维时代的强竞争力，适当调整2023-2025年公司营业收入为62.68/80.78/95.67亿元，归母净利润为3.51/4.82/6.54亿元，对应EPS为0.88/1.20/1.63元，2023年11月9日股价对应PE为37.5/27.3/20.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国际贸易风险、第三方平台经营风险。

事件：公司披露 2023 年三季度报告，2023 年前三季度实现营收 42.21 亿元，同比-2.29%，归母净利润 5.14 亿元，同比-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元，同比-27.97%，销售毛利率/销售净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.16pct/-3.43pct。23Q3 公司实现营收 11.46 亿元，同比-17.26%，归母净利润 8979.22 万元，同比-56.03%，扣非归母净利润 7,236.12 万元，同比-61.53%，销售毛利率/销售净利率分别为 71.13%/7.46%，较去年同期分别-5.67pct/-6.99pct。 Q3 费用率增长显著，销售费用率优化。2023Q1~Q3 毛利率/净利率分别为73.07%/12.01%，同比-4.16%/-3.43%，均有一定程度下滑。前三季度销售/管理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 46.02%/7.57%/6.56% ， 分 别 同 比 变 动 -0.96pct/+1.26pct/+0.15pct ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为45.58%/9.97%/7.89%，分别同比变动-0.82pct/+2.9pct/+0.83pct，整体费用率上行，销售费用率有所优化。 四大业务协同发展，护肤品业务战略调整。公司已建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组 III 型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。医美板块，2023 年 10 月，公司注射用交联透明质酸钠凝胶获批上市，适应症用于通过注射于唇部，以增加唇部组织容积，进一步丰富公司医美产品矩阵。护肤板块，受消费疲软等各方面影响，公司主动进行战略调整，进行产品、研发、渠道等各方面整体性的变革，短期增速有所放缓，期待后续重归增长轨道。 投资建议：公司为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，有望通过产品、渠道等方面优化，恢复良好增长势头。适当调整 2023-2025 年公司营业收入为 63.45/74.48/90.12 亿元，归母净利润为 8.34/9.65/12.50 亿元，对应 EPS为 1.73/2.00/2.59 元，2023 年 11 月 9 日股价对应 PE 为 45.1/39.0/30.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、品牌孵化不及预期风险、政策监管风险、华熙生物为兴业证券科创板做市公司

复星控股注入新活力，顺应国潮打造家庭快乐消费龙头。豫园股份前身为上海豫园商场，经过一系列资产重组和战略升级，已发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头企业。2019年实现营业收入429亿元、归母净利润32亿元，总资产达1101亿元。 珠宝时尚精益打造传统品牌、扩容品牌矩阵，打通产业链，或将推动业绩高增长。珠宝时尚是公司的传统核心业务，2019年实现营业收入205亿元/+23%，占比48%。1））近年老庙和亚一两大品牌开始实施差异化发展战略，进行内生品牌重塑；2）3月收购DJULA，7月通过合资获得Damiani和Savini两大品牌大中华区独家经销权，品牌矩阵得到完善；3）拓店速度行业领先；4））持续全方位数字化转型，线上销售初见成效；5））积极向产业链上游环节拓展，全方位扩充产业资源。 布局多个优质赛道，明年起品牌消费业务或将为业绩增长提供重要增量。1）老字号餐饮连锁扩张将进入高增速期：18年收购松鹤楼，由正餐拓展至面馆连锁，开拓连锁快餐版图，今年面馆预计新开20家，21年计划高速扩张；2）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，预计21年可并表贡献全年收入。3）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。 ）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。借助收购、自主孵化形成以AHAVA、WEI两大国际知名品牌为主力，国潮彩妆品牌X-way、抗初老护肤品牌海之光沐等自主品牌为补充的丰富品牌矩阵。 地产业务项目优质储备丰沛，与其他业务协同共发展。2018年重组获得复星旗下20多个地产公司股权，并应时推出“产城融合”战略。1）2019年公司地产业务实现营收192亿元，销售均价达1.64万元/平方米，在同行业公司中处于前列，项目优质且储备项目丰沛。2）商业经营管理与租赁业务营收增速较快，布局一、二线城市。2019年实现营收7亿元，预计疫情后或将加速恢复。 盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为460、558、637亿元，归母净利润分别为37.16、41.68、47.92亿元，EPS分别为0.96、1.08、1.24元，对应2020年12月22日的收盘价PE分别为9.1、8.1、7.0倍，且目前PB仅为1.1x，股息率约4%。维持给予公司“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、国际黄金价格波动的风险、投资收益不及预期等。

收入维持增长，同店增速提升，开店任务基本完成。2020前三季度公司收入+22.17%，其中Q3收入+12.93%，分区域看，前三季度山东和其他地区分别同增16.95%、321.85%，其他地区高速增长主要系一季度并表淮北真棒超市，但上半年山东地区仍贡献66.39%的收入增量。前三季度，大卖场、综超、百货、其他业态分别实现同比增速33.49%、19.81%、-27.24%，-24.86%，大卖场、综超的收入增速下探，百货和其他业态在疫情后有所回暖。前三季度公司新增100家门店包含并表31家及自行开店69家，其中较全年100家开店目标已经基本完成（Q3新开33家）。当前公司门店数量874家。 三季度业绩同比下降，系销售费用率大幅提升。2020前三季度公司实现归母净利润+10.63%，其中Q1、Q2、Q3分别同增24.86%、30.51%、-18.40%。公司三季度收入增长但净利润下滑，主要系销售费用率大幅提升。Q3毛利率提升0.65pp，销售、管理、财务费率提升1.86pp、-0.37pp、0.37pp，净利率下降1.02pp导致净利润下滑。 传统区域优势明显，持续门店加密。公司深耕胶东地区，高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势，2020年前三季度山东地区仍然贡献了66.39%的收入增量。未来鲁西地区仍有较大加密空间，公司现有的供应链及品牌优势将持续释放，及较短的培育期扩张，业绩、现金回流稳定增长。 供应链支撑异地扩张及门店整合，未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张，烟台、张家口、莱芜生鲜加工物流中心部分投入使用，以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进，将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。系统升级效率提升：2020年4月公司上线SAP系统，适应期后公司的流程信息化将有效提升标准度和经营效率。 调整盈利预测：预计2020-2022实现收入183.93、219.24、254.98亿元，实现归母净利润分别为5.21、6.60、8.09亿元，实现EPS分别为0.86、1.08、1.33元，2020年10月30日收盘价对应的PE分别为33.5、26.4、21.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：展店进度不及预期，客流不及预期。

考虑到新网银行的业绩短期难以恢复高增长，调整盈利预测：预计2020-2022年收入87.92、95.02、102.27亿元，归母净利润为5.43、6.19、7.15亿元，实现EPS分别为0.40、0.46、0.53元，2020年10月20日收盘价对应PE分别为20.8、18.2、15.8倍，维持“审慎增持”评级。

深耕中西部地区的商贸龙头，持续优化门店结构创造发展空间。公司是重庆市内网点规模、经营规模最大综合商业企业。截至2020年6月公司共有门店306家，总面积达230.39万平方米，规模优势逐渐显现，其中分业态百货、超市、汽贸、电器各业态门店数量分别为54/175/31/46家。2020H1实现营业收入153.60亿元，同比下滑15.58%，净利润7.53亿元，同比增长11.62%，业绩呈现回暖上升趋势物美、步步高参与混改落地，进一步释放经营潜力。①治理结构优化有望进一步释放公司经营潜力。重庆商社混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高集团分别持股45%/45%/10%，无实控人。②董事、管理层变更激发经营活力。物美实际控制人张文中担任商社集团董事长，马上金融创始人赵国庆担任公司总经理，助力公司布局新零售领域，多点创始人乔红兵常年耕耘超市业务担任公司副总经理，激发超市业态经营活力。市场化激励机制彰显信心，前期大额计提存货减值助力公司轻装上阵。①高管增持：2020年4月公司董监高以不超过30元/股的价格增持公司股份，增持金额10-300万元，彰显对公司未来发展信心。②员工持股、股权激励：2020年4月公司公告拟以不超过30元/股价格回购不超过总股本的5%的股权，用于员工持股或股权激励计划，激发公司员工二次创业热情，增强公司内生活力。③减值不良资产：15年以来计提资产减值损失，助力公司发展轻装上阵。 多业态并进铸就核心竞争力。①超市业态加速门店扩张，加大生鲜直采。超市业态毛利率不断提升与永辉四区毛利率基本持平。专注小面积、高坪效业态发展，重点布局重庆，同时川南、川东北同步推进，预计2021-2022每年新开50-60家门店。重百、物美、步步高三者协同发展，门店协同、供应链建设共同赋能。②百货业态区域优势明显，盘活存量提高经营效率。百货数量维持55家水平，区域优势明显。未来百货业态将进入新兴城市区域，重点发展类购物中心业态。③马上金融提供可观利润贡献，已获准IPO。公司持有马上金融31.06%的股权，其营收净利润高速增长，资产负债率低于行业平均水平。2020年9月重庆银保监局同意马上金融首次发行A股股票不超过13.33亿股，将显著提升资本实力。 盈利预测：发展逻辑：1、国改落地后带来市场化的管理人员及机制的变革，供应链的打通和人员薪酬体系的调整将有效提升净利率，超市门店加速扩张带动收入加速；承诺的股权激励计划将有效保证业绩释放。2、公司参股的马上金融作为持牌消费金融公司已获地方银保监局同意登陆A股，具备经营向好和估值提升的双重逻辑。预计2020-2022年公司实现收入322.37、372.48、426.22亿元，实现归母净利润9.94、12.89、17.43亿元，2020年9月11日收盘价对应的PE分别为12.8、9.9、7.3倍，维持“审慎增持”评级。

2020H1公司实现营收 103.52亿元，同比增长 2.79%， Q1、 Q2分别实现营收 55.16亿元（ -1.63%）和 48.36亿元（ +8.62%）。 分业态看， 2020H1超市、 百货业态分别实现营收 76.44亿元（ +16.18%）、 15.66亿元（ -26.53%），超市可比店营收增幅达 9.56%。 2020年 H1新开业态门店 18家，新签约门店 25家，同时关闭 10家。截至 2020年 6月 30日，公司拥有各业态门店 409家。 Q2业绩显著好转。 公司上半年实现归母净利润 1.66亿元，同比下降 31.79%，主要系： 1）配送 成本、员工防护物资和门店消杀等刚性支出增加； 2）折旧摊销、支付人力成本等必须开支； 3） 疫情期间对供应商给予供应商租赁等相关费用减免。 Q2实现 0.66亿元（ +15.17%），扣非归母净 利润 0.5亿元（ +2.78%），差异主要系当期政府补助。 二季度毛利率同比下滑， 但控费成效明显。 2020Q1、 Q2公司销售毛利率分别为 22.01%， 23.64%， 同比变化为-1.65/-2.21pp； 2020Q1、 Q2销售净利率分别为 1.86%， 1.43%，同比变化为-1.54/+0pp。 Q2净利率同比好转主要系期间费用率同比下降。 2020Q1、 Q2期间费用率为 19.56%/22.27%，同 比变化+0.71%/-1.69%其中， Q2销售/管理/财务费用率分别为 18.71%/1.76%/1.69%，同比变化为 -1.62%/-0.23%/+0.05%。 深入数字化运营，驱动超市业态成长。 截至 2020年 6月底，全司到家门店 349家、自助收银门 店 348家、扫码购门店 234家、社群覆盖门店 346家。公司实现数字会员 2081万，数字化会员 贡献销售占总销售 71%。 2020年上半年线上 GMV 为 33.48亿元。数字化运营试点，由一季度 3家扩展为二季度的 11家试点门店二季度销售可比增长 29%，利润可比增长 31%， 2020年上半年 整体销售可比增长 26%，利润可比增长 20.5%。 调整盈利预测： 预计 2020-2022年营业收入分别为 212.36、 240.13、 262.12亿元，未来三年实现 归母净利润分别为 2.20、 2.83、 3.72亿元， EPS 分别为 0.25、 0.33、 0.43元预计。 2020年 8月 26日收盘价对应 PE 分别为 52.7、 40.9、 31.2倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示： 展店不及预期，消费下行超预期、线上发展不及预期

疫情影响下，2020上半年公司营业收入下滑，二季度降幅收窄。报告期内，公司实现营业收入34.25亿元，剔除会计准则变化影响，同比下降24.02%。分季度看，二季度降幅比一季度收窄9.2pp，市场情况逐步改善。分业态看，二季度各业态环比快速恢复。分地区看，东北、华中地区二季度营收恢复速度较快，环比增速分别达到62.96%、45.29%。从客流和交易次数情况看，从3月起，各地区门店的客流逐步恢复，6月客流的恢复进程有所减慢。受客流影响，门店的交易次数较同期下降29%，影响公司整体收入的实现。 二季度业绩出现回升，费用水平下降带来净利率新高。公司实现归母净利润470.09万元，同比下降99.33%。其中Q1归母净利润-2.02亿元（YoY-150.16%），Q2归母净利润2.07亿元（YoY-30.15%），降幅收窄，季度环比实现正增长。Q2百货、购物中心、奥莱毛利率分别提升1.35pp、8.67pp、4.93pp，均实现销售回暖；东北地区毛利率大幅提升18.83pp至47.99%。二季度销售和管理费用率分别下降5.14pp、8.20pp至10.72%、8.74%，费用管控助力净利率提升至10.78%。 获得稀缺免税牌照，开启广阔成长空间。公司成为多年来唯一一家新增的免税运营商，也是首家获得免税牌照的百货公司。2009年以来，中国人全球奢侈品消费规模从170亿欧元提升至2019年的约984亿欧元，CAGR达19%。政策红利将促进海外奢侈品消费回流，王府井在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并设立免税业务全资子公司，免税品经营能够与控股股东首旅集团产生协同效应，未来销售空间值得期待。 收购陕西荣奥，助力王府井赛特奥莱机场店稳定发展，构建地区规模优势。公司拟收购由荣华集团持有的陕西荣奥100%股权，以持有该公司开发并持有的荣华奥特莱斯商业项目。本次收购有助于西安地区各门店间形成地区规模优势，巩固公司在西北区域竞争位置盈利预测：预计2020-2022年公司实现收入177.96、242.56、276.78亿元，同比增长-33.6%、36.3%、14.1%，实现归母净利润5.58、9.87、11.23亿元，同比增长-41.9%、76.7%、13.9%。每股收益0.72/1.27/1.45，8月28日收盘价对应的PE为73.7、41.7、36.6，维持“审慎增持”评级风险提示

小幅上调盈利预测：预计2020-2022实现收入190.80、223.23、256.72亿元，实现归母净利润分别为5.87、6.94、8.16亿元，实现EPS分别为0.96、1.14、1.34元，2020年8月27日收盘价对应的PE分别为45.9、38.8、33.0倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：展店进度不及预期，客流不及预期。