服饰品类为主，以技术为驱的跨境电商龙头企业。公司主要从事高品质、个性化时尚生活产品的跨境品牌出口，销售渠道包括Amazo、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台及SHESHOW等垂直品类自营网站，经营品类包括服装配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等。得益于服饰品类底层逻辑得到持续验证、新品牌持续孵化，以及 2023年以来外部不利因素消退，2023年公司实现营业收入65.64亿元/同比+33.70%，实现归母净利润3.39亿元/同比+83.23%。 跨境电商行业空间广阔，头部卖家有望进一步扩大份额。相较于亚太地区，新兴市场电商渗透率仍处低位，伴随物流支付等配套的完善，新兴市场电商规模有望快速提升。跨境电商卖家积极推进品牌建设，品牌化趋势之下，企业精细化程度提高，利润率和管理能力进一步优化。 TIKTOK、TEMU等平台以低价策略开发美国消费市场，不断扩大份额。亚马逊平台份额绝对领先，但竞争之下，逐步对商家实施优惠政策，让利卖家及终端消费者。公司以亚马逊为主要销售平台，亚马逊平台不同细分品类之间竞争较小，且倾向于扶持不同细分品类的优质头部卖家。公司基于较强的数字化能力及柔性供应优势，为消费者提供优质且平价产品，部分细分类目市占率保持领先。 全链路数字化为基，底层能力复用助力品牌矩阵拓展，带动长期成长。 公司坚持以技术驱动，建立贯穿产品研发、供应链、品牌孵化及运营的全产业链信息闭环。因此公司能够精准捕捉流行元素、依据自有版型库提升产品及版型设计效率、根据供需模拟指导采购以优化仓储物流效率、自动调价保证价格竞争力，使得供应、生产、销售端协同联动，实现服装柔性供应。未来公司将一方面深耕已建立头部优势的垂直品类，同时将经验复制于尚未形成稳定竞争格局的细分品类，通过持续强化供应链信息化优势，实现单品类纵向加深、新品类横向拓展，打开成长空间。 具体来看，前三大品牌由于在服装销售占比约70%，因此对服装整体增长驱动较强。其中第一大品牌男装COOFANDY2023H1增速约为70%，但在亚马逊平台的男装市场市占率仍处于较低水平，处于成长阶段，因此在公司产品和服务的底层逻辑支撑之下，未来规模保持高增，市占率仍有进一步提升空间；第二三大品牌家居服情趣内衣品牌，由于当前公司市占率处于较高水平，增速较为可观，长期增速仍需进一步观察。对于新品牌而言，公司每年选取十几个已经具备一定客户基础的品类组合，重点投入营销资源以扩大市占率，并根据表现及时动态调整，如未来公司重点发力的女装等品类中孵化的部分品牌，以较强的增长态势快速成长，有望成为又一增长极。 投资建议：我们看好公司作为跨境电商龙头，以技术驱动业务发展，打造坚实供应链管理优势及品类延伸能力，纵向提升新品牌孵化的效率，横向扩大在不同细分领域的布局。我们预计2023-2025年收入为65.64/84.81/110.77亿元，同增33.7%/29.2%/30.6%；归母净利润为3.39/4.49/6.05亿元，同增83%/32.5%/34.8%。公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：Amazo平台集中度较高的风险、存货管理的风险、汇率变动的风险、中美贸易摩擦加剧、第三方平台经营风险。

2023 年业绩预增 83%，Q4 单季营收净利均创近 3 年最好水平，看好品牌资产巩固、政策利好释放、新渠道崛起的背景下，公司将延续高增趋势。 投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 0.83/1.13/1.52 元，增速 80/36/35%，维持目标价 42.68 元，维持增持。 公司披露 2023 年业绩快报：1)预计全年营收 65.64 亿元/+33.7%，归母净利 3.39 亿元/+83.2%，扣非 3.11 亿元/+80.5%符合预期；2)分板块，服饰营收 46.71 亿元/+41.5%占比 71.2%，非服 17.36 亿元/+19.5%占比 26.4%；3)我们计算 Q4 营收 21.9 亿元/+41%，归母净利 1.16 亿元/+313%，创近年来最佳水平；4)盈利能力提升，2023 年加权平均 ROE 为 17.65%/+4.08pct，按业绩快报指标计算，2023 年净利率 5.16%/+1.39pct。 2023 年录得高增主要因：1)服饰品牌矩阵不断完善，长期积累的底层能力高度复用，持续赋能品牌孵化与发展；2)高毛利的服饰品类占比提升，我们预计 Ekouaer、Avidlove、Coofandy 等核心品牌均实现较快增长，彰显品牌力资产持续巩固；3)非服库存清理接近尾声，且品类精简及研发加强后，业务整体表现良好；4)头程运费下降。我们认为，服饰头部品牌持续发力、仍有较高增长空间，中小品牌持续孵化望迎爆发，且非服修复，看好延续高增趋势。 政策力度持续加码，新渠道布局稳步推进。1)1-2 月我国出口增速 7.1%实现开门红，且消费品出口及对美国等重要地区出口均实现回升，我们判断海外居民财富效应、消费动能及补库有所修复；2)政府工作报告第 11 次提到跨境电商，近期政策红利不断释放望保障行业健康有序发展；3)随 AI多模态大模型进展提速、亚马逊降佣等政策落地，将助力公司成本费用端持续优化；4)公司已配置专门团队接洽新渠道，望受益新渠道红利。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易风险、行业竞争加剧风险、新品类孵化风险等

技术驱动的跨境电商企业，服装品牌化转型成效显著。1）公司以泛品业务起家，后聚焦品牌服饰化发展之路。公司于2012年创立，2016年推行“品牌化”战略，依托强大的数字化能力与供应链管理体系，成功搭建可复用的品牌孵化体系。根据公司招股书，报告期内（2020年-2022年）已有21个品牌营收累计过亿，70余个品牌累计营收过千万，头部品牌的多款产品位于AmazonBestSellers细分品类前列。2）业绩保持高增长，盈利能力稳步回升。19-22年公司营收/净利润CAGR分别达19%/51%，23Q1-3营收/净利润分别为44/2亿元，同比增长30%/42%。毛利率基本维持在65-70%之间，在品牌知名度和溢价能力带动下，23Q1-Q3升至69.7%。净利率在20年疫情催化下创新高，达到8.6%，后因行业调整、去库影响有所下降。 23年行业进入修复期，前三季度净利率恢复至5.1%。 跨境电商市场快速发展，已成为拉动贸易的新动能。1）跨境电商贸易增速快于传统贸易，政策支持下持续释放增长潜力。据中国海关统计，2022年中国跨境电商贸易进出口规模达到2.1万亿人民币，同比增长7.1%，18-22年CAGR为18%，明显快于同期我国外贸进出口总额8%的增速，占贸易进出口的比例也从2018年的3.5%提升至2022年的4.9%。行业支持政策密集出台，2023年12月中央经济工作会议再次强调鼓励传统产业组团出海，行业增长潜力有望持续释放。2）全球电商渗透率持续提升，为跨境电商发展提供优渥土壤。20年受疫情居家影响，美国电商零售市场销售额同比高增37%至0.8万亿美元，释放出巨大市场需求。据网经社数据，2018年全球电商渗透率仅为12%，22年预计会提升到20%，对比中国30%的渗透率仍有较大增长空间，电商消费习惯正加速普及，为中国跨境电商发展提供优渥土壤。 数智化体系赋能业务高效运营，品牌矩阵打造卓有成效。1）品牌孵化能力优异，成熟经验复用拓展增量。公司在多年品牌化转型的实践中，通过总结共通规律，形成品牌孵化的系统性打法，不断复用至新品牌裂变增量。目前公司已经打造出头部品牌、中坚品牌和新兴品牌三大品牌梯队，构建差异化的品牌矩阵接力增长。2）全链路数字化保障高效运营。经过多年的研发投入，公司已搭建起覆盖全流程的数字化平台。在设计环节，系统会自动抓取市场流行趋势指导产品开发。生产环节可自动预测产品未来销量。运营环节对有潜力的商品自动进行广告投放，并根据销量、库存、汇率等因素实时调价，保证利润率的同时及时把握销售机会。3）柔性供应链提升控货能力，物流仓储配套完备。自研柔性服装供应系统，已有80余家外协工厂接入，生产周期5-10天，超16000款款式的人体尺码版型数据库，使产品精准匹配海外消费者体型。公司在北美、欧洲和国内均设立仓储体系，国内仓单日最大处理订单超12万单，保证高效供应。 赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，未来有望持续复用品牌培育经验，拓展业务增量，加速服装品牌出海征程，首次覆盖，给予“买入”评级。预计23-25年公司归母净利润分别为3.5/5.0/6.7亿元，对应PE分别为33/23/17倍。参考可比公司24年平均PEG为0.7倍，给予公司24年0.7倍PEG，目标市值142亿元，相比最新市值仍有21.8%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：第三方平台政策风险；汇率波动风险；存货管理风险；贸易纠纷及运费上涨风险。

全链条品牌运营，打造时尚生活跨境电商。公司业务包括商品销售和物流服务业务，其中 23Q1-3 商品销售收入占总收入 97.55%，物流服务业务占比2.45%。商品销售按照品类不同分为服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩，23Q1-3 服饰配饰类占比 70.39%，非服饰配饰类占比 27.16%。目前，公司孵化包括累计销售额超过 15 亿的品牌 Coofandy、Ekouaer、Avidlove、Ancheer，23H1 四大头部品牌实现收入 15.13 亿元，占总收入比例为 54.77%，同比增长35.11%。平台方面，公司通过 Amazon、Walmart 等第三方电商平台和 RetroStage 等垂直品类自营网站面向全球消费者，其中 23Q1-3 Amazon 收入占商品销售收入 90.3%，是公司最主要的销售渠道，自营网站收入占销售收入 3.3%。 跨境服装市场前景广阔，公司市占率提升大有可为。根据 Statista 数据，从2023 年至 2027 年，全球服装零售市场的收入预计将增长 0.2 万亿美元，达到 1.94 万亿美元规模，增幅达 11.49%。2023 年 1-3 月，美国零售电子商务销售额近 2730 亿美元，创历史最高季度收入，在美国零售总额中的份额为 15.1%，环比增加。根据 Statista 统计的 2022 年美国消费者购买服装渠道来源的份额及未来预测，通过亚马逊平台购买服装的占比预计在 2022-2032 年将有明显提升，公司 2021 年服饰配饰品类销售额占亚马逊服饰鞋履品类 GMV 大约为 1%，仍有广阔空间。 以全链路数字化技术底层和敏捷响应的小前端组织形态，驱动公司品牌矩阵战略的发展。①产品设计，公司通过对海外消费者人体尺码多样性、面料弹性等参数的长期研究和客户反馈数据的持续获取，已搭建了超 1.7 万款款式的版型数据库。②营销推广方面，公司销售工具可实现站内 CPC 广告的自动投放，可根据日均量、综合毛利率、退款率、库存等信息自动选择有潜力的产品，结合不同店铺的广告策略，通过 Amazon 平台开放的 API 接口自动投放广告。同时，系统也会通过 Amazon 平台开放的 API 接口自动同步广告的效果数据，并对广告进行优化和调整。③柔性供应链：服装行业属于时尚行业，需要应对消费者个性化、快时尚的流行需求，所以供应链需同步调整节奏以满足“小批量、多品种、高品质”的生产要求。此外，跨境物流周期较长、海外消费者需求变化快等问题进一步提高了对供应链管理能力的要求。在数字经济不断发展及 AI 多场景赋能增效的大趋势下，借助跨境电商实现品牌出海蓬勃发展。 投资建议：公司以全链路数字化技术打造敏捷快反的时尚产业链，孵化 63个千万级别的自有品牌。此外，积极布局海外仓储物流环节，为跨境电商业务降本增效，渠道方面，通过 Shopify 平台在美国搭建了自营独立站，营收占比不断提升。我们看好公司在产品、服务、渠道各方面的精细化运营，长期来看成长具有确定性。我们预计 23-25 年公司实现归母净利润 3.80/5.13/6.56 亿元，同比增长 105.2%/35.0%/27.9%，对应 PE 为 38/28/22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外消费需求不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险

事件：公司披露2023年三季度报告，2023年前三季度实现营收43.74亿元，同比+30.27%；归母净利润2.23亿元，同比+41.71%；扣非归母净利润2.08亿元，同比+35.98%。23Q3公司实现营收16.01亿元，同比+37.58%；归母净利润0.72亿元，同比+97.84%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+88.55%，公司的经营韧性与活力表现良好。 整体营收增长，Walmart渠道增速达90.77%，存货结构持续优化。2023年前三季度营收同比+30.27pct，Q3营收同比+37.58pct，环比+4.69pct，公司整体营收增长主要是来自于在服饰配饰品类的长期深耕。分业务看，前三季度公司主营的服饰配饰品类营收30.79亿元，同比+39.62pct，毛利率为77.61%，同比+3.60pct，非服饰配饰品类营收11.88亿元，同比+14.91pct，毛利率为52.87%，同比+1.36pct。分渠道看，前三季度公司从Amazon/自营网站/Walmart多渠道营收分别为38.54亿元/1.37亿元/1.35亿元，同比+29.83pct/+25.54pct/+90.77pct，主要系公司以Amazon平台为主的同时持续进行渠道拓展。截至Q3末存货金额8.77亿元，较年初增长44.93%，主要为Q4旺季增加备货；公司整体存货结构持续优化，长库龄存货占比下降。 服饰品类持续增长，销售费用增加。前三季度公司毛利率69.74%，同比+4.71pct，其中服饰配饰/非服饰配饰毛利率分别为77.61%/52.87%，同比+3.60pct/+1.36pct。前三季度费用率为63.10%，同比+5.22pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.69%/2.36%/1.17%/-0.11%，同比+4.74pct/-0.25pct/+0.34pct/+0.39pct。销售费用上升主要系Amazon尾程物流（FBA）费用提升及品牌推广费上升，将助力加速提升品牌市场占有率与提升品牌力；研发费用上升的主要原因为力求在夯实底层运营系统、提升运营效率的同时丰富产品功能、提升品质、保持性价比优势。 投资建议：公司持续聚焦优势品类的深耕，持续投入创新研发，以技术赋能的供应链整合能力来支撑品牌矩阵的全方位发展，我们看好赛维时代的强竞争力，适当调整2023-2025年公司营业收入为62.68/80.78/95.67亿元，归母净利润为3.51/4.82/6.54亿元，对应EPS为0.88/1.20/1.63元，2023年11月9日股价对应PE为37.5/27.3/20.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国际贸易风险、第三方平台经营风险。