重庆商业龙头,多业态、多区域发展。公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业,2019年底门店数308家,其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32家,总建面234万平米,权益自有物业79万平米,占比34%。 2010-19年收入/归母净利CAGR各5.6%/7.2%,百货/超市2019年收入占比各39%/29%,重庆区域贡献主要收入。 混改引入物美和步步高,治理和激励有望优化。控股股东商社集团混改落地,集团及上市公司管理层调整力度大且推进激励,我们判断公司未来有望加快存量挖潜和增量创新,提高盈利能力和增长潜力。①治理结构:商社集团混改后 渝富集团(国资)/物美/步步高各持股45%/45%/10%,选举新一届董事会,张 文中为董事长;上市公司调整管理层,马上金融创始人赵国庆任总经理。②高管增持,推进回购回购&激励激励::董事长、总经理、副总等9名高管拟每人增持10万-300万元,均价不超30元/股;同时公司拟以3.05亿-6.1亿元回购不超5%,均价不超30元/股,用于员工持股或股权激励;商社集团启动员工持股计划,分批次授予管理层和核心骨干,比例不超注册资本的5%。 对标同业,业绩改善空间大。①减值计提充分:2014-19年,公司累计计提资产减值损失17.1亿元,其中存货跌价损失12.73亿元;2019年末存货减值3.14亿元,计提比例10%,高于同业。②②主业净利率低:毛利率和人工费用率均有提升空间。2019年毛利率18.08%,较行业平均低约3.9pct;2019年人工费用率6.85%,居行业中等;剔除马上金融投资收益,2019年主业扣非净利率1.81%,较行业平均低0.78pct,较主要可比公司有2pct以上的提升空间。 改善成长路径:数字化零售转型,兼顾盈利、成长和科技能力。我们认为,公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。 ①百货是盈利基础::2019年底门店55家,其中重庆44家;2019年坪效1.03万元/平米优于同业;2019年毛利率15.5%,较同业有1-2pct提升空间。我们预计,百货将继续夯实盈利能力,未来有望顺应行业趋势推进数字化和社区体验转型。 ②超市是成长驱动::2015年以来关闭低效门店、淘汰低效单品、推进直采和到家业务等,2019年坪效1.14万元/平米,仅为永辉四区的75%,毛利率增至16.81%,仍略低于永辉四区。我们预计,超市未来将作为公司的重要成长来源,进一步推广多点O2O、加强供应链,协同股东资源实现有能力有效率扩张。 ③马上金融:自营+开放平台的业务模式,2019年收入90亿元、利润8.5亿元,为重百贡献投资收益2.65亿元。高管团队在金融、科技、风控等领域经验丰富,自主研发核心系统;我们预计,其科技能力将进一步赋能重百,提升经营效率。 盈利预测与估值。预计2020-2022年归母净利润各10亿元、13.1亿元、16亿元,同比增长1.8%、30.6%、22.1%。测算RNAV约150亿元,对应每股36.9元;给以公司2020年7.3亿元零售主业利润18-20倍PE,给以马上金融2.8亿元投资收益5-10倍PE;分部估值给以2020年合理市值区间144-173亿亿元,合理价值区间元,合理价值区间35.5-42.5元元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示:竞争加剧;改善不达预期;马上金融及创新业务发展的不确定性。

丸美股份4月22日发布2019年报。2019全年实现收入18.01亿元,同比增长14.28%;归母净利润5.15亿元,同比增长23.99%,扣非归母净利润4.51亿元,同比增长25.95%。摊薄EPS为1.37元;加权平均净资产收益率26.30%,经营性现金流净额4.66亿元,同比降低9.90%。 2019分配预案:以2019年末4.01亿股总股本为基数,每10股派发现金股利3.9元(含税),现金红利合计1.56亿元。 简评及投资建议。 公司2019收入增长14.28%,归母净利增速23.99%,扣非归母净利4.51亿增25.95%。19年线上渠道收入增速超22%,其中线上直营渠道实现较快增长,我们预计未来仍有望拉动公司持续成长。 1、2019年收入增14.3%至18.0亿元,毛利率降0.18pct至68.2%。1-4Q收入各增长8.88%、14.38%、21.28%和13.30%,主品牌丸美收入占比不断提升,2019年达到92.17%,收入同比增长18.08%;1-4Q综合毛利率变动各为0.1/-0.84/0.07/-0.02pct。(A)分渠道,19年线上电商业务收入增长22.89%至8.08亿元,其中线上直营增长较快,增速达到40%;线下门店销售收入增长8.2%至9.92亿元,主要因丸美品牌线下日化专营店渠道、百货专柜渠道、美容院渠道均实现稳定增长。 (B)分产品,19年眼部类收入增长3.81%至5.52亿元,毛利率降低2.76pct至70.28%;护肤类收入增长21.43%至9.93亿元,毛利率提升0.89pct至67.64%;洁肤类收入增长16.13%至2.29亿元,毛利率提升3.54pct至66.71%;彩妆及其他类收入降低5.8%至0.26亿元,毛利率降低7.68pct至55.5%。(C)分地区,19年华南/华北收入保持较快增速,分别增长32.94%和20.01%,主要受线上电商渠道收入增长拉动,仅东北收入降低1.65%至0.63亿;除华南/东北毛利率各增2.00/0.78pct外,华东/华北/华中/西南/西北分别降低0.27/1.07/1.15/0.75/0.18pct。2、2019年期间费用率降4.26pct至33.8%,主因销售费用率增加。2019年公司销售费用率同比降低3.92个百分点至30.01%,其中4Q19降低2.09个百分点至29.66%;2019年管理费用率同比增加0.43个百分点至5.03%,主因公司2019年中介费增加所致;财务收益增加1494万元至2237万元,其中4Q增加200万元,主要是银行存款利息收入所致;最终整体期间费用率降低4.26pct至33.8%。

更新盈利预测。预计2020-2022年归母净利润各4亿元、12亿元和18亿元。采用分部估值法,2020年线下业务37亿元归母净利润给以5-8倍PE(对应0.13-0.21倍PS),2020年线上业务1524亿元收入给以0.35-0.4倍PS,所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约87亿元,以及苏宁金服业务价值约230亿元,综合合理市值1037亿-1226亿元,合理价值区间11.1-13.2元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线下改善与线上减亏低于预期;大快消成长和提效的不确定性;各项投资收益的不确定性;竞争加剧。

公司3月28日发布2019年报:2019年实现收入78.23亿元,同比增长8.35%,归母净利润5.16亿元,同比增长59.97%;摊薄每股收益0.38元,平均净资产收益率18.25%;经营活动现金流量净额2.76亿元,与净利润比值为0.53。 此外,公司公布2019年分红预案,拟10股派0.87元(含税)。 简评及投资建议。 公司已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业,2019年实现归母净利润5.16亿元,同比增长59.97%,其中新网银行贡献1.7亿,我们测算主业净利3.46亿元,同比增长29%。四季度归母净利润1.1亿元,同比增长64.85%,其中新网银行贡献4400万,测算4Q主业净利润同比增长40%,高于1-3Q各15%、30%、31%的增速。 1.门店方面, (1)外延提速:全年开店309家、关闭56家,期末门店数3070家,单店面积200平米,较2017-2018年均100-150家的开店速度明显提速; 我们预计2020年仍将保持200+家开店速度,且不排除外延扩张新方式的可能。 (2)品类强化:公司2019年4月开始并表9010,且于2020年初参股吉百兴食品20%,在生鲜店、精品店、24h店等基础上新设快餐门店,我们预计通过品类协同,有望进一步提升门店密度。 2.2019年收入78.23亿增8.35%,其中四季度收入增10%。2019年综合毛利率增加1.53pct至30.89%,其中四季度同比增加2.9pct,我们认为主要来自加强直采和进口商品,优化库存管理和结算模式等。 (A)分品类,日用百货收入12.35亿元,同比提升1.05%,毛利率增3.03pct至28.43%;烟酒收入20.57亿元,同比增长12.88%,毛利率增0.2pct至21%; 食品收入39.25亿元,同比增长9.12%,毛利率增2.5pct至26.18%。 (B)分地区,主城区收入增长9.22%至43.94亿元,占比主营收入56.17%; 郊县分区收入增长8.18%至25.59亿元,占比主营收入32.71%;二级市区收入增长4.53%至2.64亿元,占比3.38%。其他业务收入增长4.66%至6.06亿元。 3.2019年期间费用率增加1.27pct,主因人工费用增加。其中,销售费用率增1.09pct至23.47%,费用额增加2.2亿元,主要员工薪酬和租金费用增加;管理费用率增0.21pct至2.02%,费用额增加约2700万元,主要来自广宣费及建国70周年活动费用;因利息费用减少,财务费用同比减少110万元至805万元。 近年人效提升显著:2019年人效同比增长5%至50万/人,2015-19年CAGR10%;2019年底员工数1.56万人,同比仅增2.8%,2015-19年CAGR仅-0.4%; 单店员工由2011年的10人持续降至5.09人,用工效率明显提升。 4.毛利率改善及新网银行贡献投资收益等,归母净利润增长59.97%。公司参股15%的新网银行贡献投资净收益1.7亿,而2018年同期仅5529万元,其中四季度贡献4400万元;2019年归母净利润增长59.97%至5.16亿元,扣非归母净利润增长60.39%至4.49亿元。我们测算,剔除新网银行投资收益后,2019全年主业净利增29%至3.46亿元。 四季度主业利润增速环比显著提升。一至四季度归母净利润各增45.71%、56.84%、67.51%、64.85%,我们测算剔除新网银行投资收益后,一至四季度主业净利同比各增15%、30%、31%、40%。 维持对公司的判断。外增内拓,驱动新阶段高效成长。①四川便利超市龙头,稳健成长: 截至2019年底门店3070家,在成都便利店的市占率超50%。②扩张提速,加密并下沉:2015年3次并购,2017-18年开店放缓,2019年净开店253家、收购9010;预计2020年在快速开店的同时,或有外延新方式机会。③精细化管理:深耕社区,提供80多项便民服务;强化本地供应链,引入进口/网红商品,补强生鲜和快餐;红旗云大数据平台,联手饿了么等推进到家服务;主业净利率由2016年2.3%升至2019年4.4%。 更新盈利预测。预计2020-2022年归母净利润各5.92亿元、6.61亿元、7.32亿元,同比增长14.77%、11.57%、10.69%,EPS各0.44元、0.49元、0.54元;其中主业净利各4.14亿元、4.79亿元、5.46亿元,同比增长20%、16%、14%,预计新网银行贡献的投资收益略有增长,各1.78亿元、1.82亿元、1.86亿元。 考虑到公司2019年投资收益占比归母净利润36%,且未来三年有望保持20%以上占比,我们采用分部估值法。考虑到公司便利超市业态优、成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2020年主业30-35倍PE、投资收益5xPE(对应1.5-1.7倍PS),综合给以合理市值区间133亿-154亿元,合理价值区间9.8-11.3元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:竞争加剧;开店速度低于预期;新品类拓展的不确定性;新网银行投资收益的不确定性。

1. 短期:疫情拉动同店高增长,业绩确定性高今年以来受疫情影响,消费者对防疫用品、生鲜、米面粮油、冻品食品等的需求大幅提升;超市对菜市场、餐饮外卖等渠道有明显替代效应。我们预计,超市企业一季度乃至上半年有望实现较优同店及整体收入增长,尤其是以生鲜/便利为优势的企业,驱动利润超预期表现。 我们对公司2020年各季度净利润初步做拆分测算,其中预计一季度收入增长30%-35%,考虑到1Q19彩食鲜出表贡献税后约1亿元净利润,预计2020年一季度归母净利润增长20%-30%。 2. 中期:优化创新业务,加速全渠道融合我们此前指出,疫情有望给超市龙头带来如下中期机遇:(A)安全健康理念深化,生鲜超市龙头更受信赖和支持;(B)有供应链和中央厨房支撑的企业,在净菜、半成品及2B 上会迎来突破性机会;(C)线上需求井喷,到家业务面临新机遇期,更看好有门店网络、供应链、运营效率、已具备科技基础和创新进展的实体龙头;(D)疫情是对企业的全方位考验,加速渠道的新老优劣更替,有整合实力的企业或有更好并购机会。 我们认为,永辉作为行业龙头,在近年保持快速开店、新进省份的同时,不断试错、迭代新业务,其高效的学习、执行和创新能力正在从传统开店延伸至对新业态、新渠道的探索。 (1)Bravo 快速开店:根据公司官网,截至2019年底Bravo 门店数910家,覆盖24个省份,其中新开167家、并购百佳38家,目前储备门店219家。 公司预计2020年开店150家,拟新进山东、西藏、青海、甘肃、内蒙古5个省份。我们预计,公司未来五年仍将保持每年130家以上的较快开店速度,加密优势区域的同时,稳步拓展新区域。 (2)mini 优化聚焦:我们估计截至2019年底mini 店500+家,预计2020年继续优化选址、打磨模型,聚焦核心区域开店,进而有效加速展店。 (3)到家业务加速:公司目前到家业务平台包括自有的永辉买菜APP 和云创旗下永辉生活APP,以及京东到家、美团和饿了么等第三方平台。2019上半年,公司超市到家业务已覆盖22个省区共518家门店,销售额13.3亿元,线上销售占比3.4%;其中,京东到家连接门店407家,新增112家。考虑到疫情快速推动超市行业到家业务,以及公司已积累的探索经验,我们认为公司具备把握行业契机来加速发展到家业务的综合资源和能力。 综上我们预计,公司2019-2022年收入各855亿、1071亿、1292亿、1543亿元,对应CAGR 22%;归母净利润各20.2亿、28.7亿、38.3亿、49.2亿元,对应CAGR 35%,主要假设及收入、利润拆分参见表1和表2。

事件:据公司官微,公司2019年10月并表家乐福200多家门店,五个月以来,公司通过对家乐福门店进行数字化改造,以及与苏宁生态的全链路融合,已开始释放经营效益。家乐福4Q19首次实现7年来单季度盈利。1月,家乐福到家业务进驻苏宁易购主站;2月5日,苏宁易购APP升级家乐福“1小时达”到家,近日升级推出“同城配”服务,现苏宁易购渠道日均单量环比增长60%;2月6日,家乐福进驻苏宁小店平台,至今家乐福到家业务苏宁小店端日均单量环比提升202%;2月12日,家乐福新版到家小程序上线。 点评: 1.盈利能力提升,整合效果初显。我们认为,家乐福四季度盈利,得益于毛利率和费用率的双重改善,其中: (1)毛利率提升:家乐福发挥进口商品供应链的优势,加快与苏宁大快消供应链的整合。在家乐福6万个SKU中,进口商品占比约35%;目前家乐福已经与部分地区苏宁小店的供应链打通,增强了苏宁小店的供应链能力并降低了成本。以苏州为例,在接入家乐福供应链之后,苏州苏宁小店的要货满足率大幅提升,单店单日销售额同比增长30%,毛利率也有所提升。 (2)费用率下降:家乐福一方面强调以用户需求为中心,对门店、转租区域及时维修维护,另一方面也强化了商品、运营、市场、会员等方面的建设,并加强考核激励,促进四季度人效同比提升超过10%。考虑到一季度为超市旺季及疫情影响,我们预计家乐福2020年一季度有望进一步提升经营效益和盈利能力。 2.数字化改造,高效推进到家:据公司官微,家乐福将依靠自有供应链,在苏宁生态流量支撑下,协同苏宁物流末端配送网络,打造业内履约成本最低、时效最快的到家业务模式。围绕以上目标,家乐福近期大力推进:①门店数字化升级:家乐福全国209家门店已完成智慧零售改造,打造店仓一体化的新模式;②强化供应链:增加重点品类商品库存,同时引进网红爆品及新品,动态调整用户需求商品;③“前置仓+1小时达+半小时达”模式:家乐福作为苏宁易购和苏宁小店的前置仓,能满足周边三公里范围内“1小时达”服务,及同城10公里范围内的半日达服务,从而降低物流成本,提升配送速度;④打通会员体系:家乐福4000万会员已与苏宁会员打通,未来会统一使用云钻作为会员权益的虚拟货币,通过各类促销玩法,联动多业态,强化会员权益;家乐福、苏宁小店与3公里内的公司其他业态打通消费、娱乐、生活、社交间的场景,打造“1小时场景生活圈”。 考虑到疫情影响,我们估计,目前家乐福到家业务客单价超100元且优于同业,线上销售占比同比大幅提升至10%以上。展望2020年,我们预计疫情过后,家乐福将在升级改造门店的同时,加速开店,同时继续深化供应链(特别是生鲜与餐饮)和苏宁的全链路融合。 维持对公司的判断。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业;②资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展,科技赋能增效,集团产业资源丰厚;③渠道加速下沉,提升产业链议价能力:以易购直营店与零售云为载体下沉,发力自主品牌,有望提升议价能力,驱动产业链价值再分配;④家乐福协同增效:通过升级门店、强化供应链及融合公司其他生态,持续完善公司生态圈,增强用户粘性。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各111亿元、10亿元和24亿元。采用分部估值法,2020年线下业务54亿元归母净利润给以5-8倍PE(对应0.19-0.3倍PS),2020年线上业务1864亿元收入给以0.35-0.4倍PS,所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约96亿元,以及苏宁金服业务价值约230亿元,综合合理市值1250亿-1506亿元,合理价值区间13.4-16.2元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线下同店改善与线上减亏低于预期;竞争加剧;投资收益的不确定性。

以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模,以超市和购物中心/百货为主力业态。①区域:深耕湖南15年成为零售龙头,2005年拓展江西,2013年开拓川渝和广西,2014年收购南城百货成为广西第1,1H19收购长沙家润多;②业态:截至2019.06,超市329家、百货52家,建筑面积449万平米;2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元,其中超市(含家电)占比主营收入70%。 战略聚焦,既做减法又做加法。①近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累,2016-18年净利率均不超1%。②做减法甩包袱:2018年以来战略反思和调整,优化管理结构,剥离电商和无效副业、推进REITS,预计不排除继续退出弱势区域和无效业务,从而减亏止损,优化资产结构③做加法,聚焦优势区域和核心主业:团队年轻化,收拢资源优化机制,战略聚焦湖南、江西、广西等优势区域,以超市为主辅以购物广场高效加密扩张,做深做透做强;我们测算,湖南省超市市场空间215亿-285亿元,预计公司未来在巩固地级市优势的基础上,重点加密长沙、下沉县镇。 供应链与数字化提升,保障中期效率成长。①供应链:推进S2B2b2C模式,营采合一,强化采购与销售的挂钩激励,生鲜基地直采等;②数字化:经过六年电商探索,积累丰富经验,2018年开始携手腾讯与京东推进智慧零售转型;1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%,会员月度复购增30%;开发数字化产品,赋能运营环节,试点门店的人效、坪效、毛利和损耗控制等显著改善,财务效果逐步显现。③经营提效空间大:公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人(永辉74万元/人),超市坪效仅约6000元/平米(永辉超市1.2万元/平米),净利率0.84%(永辉大店3.3%)。 盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元,同比增长7.5%/45.0%/30.1%考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型,聚焦主业和核心优势区域,驱动拐点弹性和成长潜力,参考同业估值,给予2020年0.4-0.5倍PS,合理价值区间10.1-12.7元,“优于大市”评级。 风险提示:市场竞争加剧;外省减亏进展及幅度的不确定性;培育期拉长风险;资本开支压力持续。

盈利预测与估值 分部估值:考虑到公司便利超市业态优且稀缺,2018年以来成长与效率双提速,可享有一定估值溢价,给以2020年4亿主业净利25-30x PE、投资收益5x PE(整体对应1.3-1.5x PS),综合给以合理市值区间108-128亿元,对应合理价值区间8.0-9.4元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 行业竞争加剧; 开店速度不达预期; 新品类拓展的不确定性; 新网银行投资收益的不确定性。

1.前三季度收入增长20.59%至635亿元,新开大店80家、mini店510家(不含百佳)。1-3Q收入各同比增长18.48%、21.18%、22.26%,增速环比提升; 我们估计三季度同店增速与上半年持平(3.1%)。三季度新开大店34家(3Q18开25家)、mini店112家(平均面积440平米);5月1日并表百佳大店38家、mini店17家。截至2019年9月底,公司共有大店825家、mini店527家。此外,三季度新签约58家大店,其中新进山东济南和泰安、湖北武汉和荆州。 2.前三季度综合毛利率增加0.05pct,主营毛利率减少0.79pct。前三季度毛利率同比增加0.05pct至21.88%,其中主营毛利率同比减少0.79pct至16.24%,其他业务收入增长33%且毛利率提升4pct。分季度,三季度综合毛利率增加1.24pct至21.96%,扭转一、二季度的下降趋势。 分区域,前三季度六区(广东)、十区(陕西、宁夏)收入增长超50%,三区(江浙沪)、五区(四川)、八区(安徽、江西)、九区(贵州、云南、广西)收入增长超过20%。前三季度仅七区(河北、河南、山西)和十区(陕西、宁夏)毛利率增加,其余地区毛利率均有所减少。 其中:①六区(广东)因并表百佳前三季度收入增长98.75%至23亿元,毛利率减少1.65pct至17.30%;②十区(陕西、宁夏)收入毛利表现均优,前三季度收入19亿元,同比增长50.03%,毛利率增加2.90pct至18.56%;③九区(贵州、云南、广西)前三季度收入20亿元,同比增长33.68%,毛利率减少0.40pct至16.05%;④五区(四川)前三季度收入68亿元,同比增长29.36%,毛利率减少0.16pct至16.63%。 ⑤三区(江浙沪)、七区(河北、河南、山西)和八区(安徽、江西)前三季度收入各增长23.78%、19.80%、25.40%,毛利率三区、八区各减少0.65、0.53pct,七区增加0.29pct;⑥一区(福建)、二区(北京、天津、东三省)、四区(重庆、湖北、湖南)三大地区前三季度收入各99、69和110亿元,增速均在15%以下,占比主营收入各16.87%、11.66%和18.71%,为公司最重要的收入来源,毛利率各减少2.29、0.90和0.81pct。 3.前三季度销售管理费用率减少1.59pct,财务费用增加1.78亿元。前三季度销售费用率同比减少0.24pct至15.72%,管理费用率减少1.36pct至2.88%;财务费用同比增加1.78亿元至2.37亿元,财务费用率同比增加0.26pct至0.37%,最终期间费用率减少1.33pct至18.97%。从三季度来看,销售费用率增加0.65pct至16.68%,管理费用率减少1.32pct至3.30%,财务费用同比增加7234万至8580万元,最终期间费用率减少0.36pct至20.37%。 4.毛利率改善叠加费用率下降,前三季度归母净利润同比增长51.41%,扣非归母净利同比增长45.81%。此外,前三季度少数股东损益为-4862万元,主要来自三季度的-4503万元,我们估计与百佳永辉子公司有关(5月1日开始并表,持股50%);少数股东损益较2018年同期的-3.06亿大幅减亏,我们认为主因2018年底云创出表后,公司持股比例由46.6%降至26.6%。 最终,公司前三季度归母净利润15.38亿元,同比增长51.41%,其中1-3Q归母净利润各11.24、2.45、1.69亿元,同比各增50.28%、32.25%、100.30%。前三季度扣非归母净利润12.69亿元,同比增长45.81%,其中三季度扣非归母净利润1.06亿元同比增长140.01%,三季度在低基数上实现了翻倍增长。 维持对公司的判断。我们认为,公司2019年正迎来“中期转折”后的高效成长新阶段。①两个外部机会:与同业更快更好的整合期(家乐福/中百/红旗)、与科技企业更好的合作窗口期(京东等);②治理、组织&激励再进化:集中决策、组织有力、高效执行,强后台、小前台,权责利匹配、灵活与约束平衡;③Bravo+mini协同,到店+到家创新:回归大卖场,2019年计划新开大店150家;发展mini店,持续优化迭代,推进到家。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各21.46亿元、26.19亿元、32.37亿元,同比增长44.95%、22.04%、23.60%。当前820亿元市值对应2019-2021年PE各38.2倍、31.3倍、25.3倍,PS各1.0倍、0.8倍、0.6倍。 分部估值给以大店2019年28亿净利30-35xPE(对应PS1.0-1.2倍),给以mini店和到家业务2019年38亿收入1.5-3.0xPS(1H19到家业务占比大店收入2.97%,预测2019大店收入802亿,保守预计2019年到家业务收入18亿),合计对应合理市值区间892-1088亿元,合理价值区间9.3-11.4元。另外,以DCF估值计算合理市值约1034亿元,合理价值10.8元,综合以上,最终给予2019年合理市值区间892-1088亿元,合理价值区间9.3-11.4元,维持“优于大市”评级。 风险提示。跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

1、前三季度收入增14.52%至17.41亿元,毛利率提升2.22pct至29.55%。1-3Q收入各增长13.21%、18.36%和11.68%,我们估计3Q增速下滑,主要由于同店放缓。1-3Q综合毛利率各增1.32pct、1.49pct和3.83pct,其中3Q19毛利率增至30.97%,主因奶粉等品类毛利率提升。(A)分产品,3Q19奶粉收入增长10.2%至2.71亿元,毛利率提升4.27pct至23.62%,我们判断主要受益于高毛利奶粉旺销带动;棉纺收入增长26.69%至0.52亿元,毛利率增49.93pct至38.85%,用品、食品毛利率继续提升。 (B)分地区,3Q19上海老区收入下滑1.73%至2.61亿元,毛利率提升1.56pct至26.36%;浙江/江苏/福建收入增长较快,分别增长20.57%、17.02%和13.59%,浙江/福建毛利率分别提升6.61/2.95pct,江苏毛利率略降0.61pct;重庆3Q19收入985万元。 (C)分业态,3Q19线下门店销售收入增长12.46%,毛利率提升1.97pct至26.18%;线上电商业务收入增长63.26%,毛利率提升2.26pct至12.72%。我们判断,电商平台收入快速增长主要由于公司对线上电商平台不断开发新功能、丰富产品、多样营销所致。 2、前三季度净开店25家,期末门店266家(含收购重庆18家店),4Q储备门店33家。2019年公司积极拓展直营门店规模,在华东区域加密布局,并逐步进入西南、华南地区,前三季度门店新开39家,关闭14家,净增25家,1-3Q各增1/9/15家,3Q19期末门店总数达266家,储备门店33家,公司预计四季度将陆续开业。 3.前三季度期间费用率增加1.45pct至22.98%,主因销管费用率增加。1-3Q公司销售费用率同比增1.44个百分点至19.99%;管理费用率同比增加0.55个百分点至3.25%,其中3Q19增加2.01个百分点至4.1%,主因公司增加股权激励限制性股票费用摊销、员工绩效、新办公室增加所致,我们预计3Q摊销股权激励费用337万元;1-3Q财务收益增加866万元至446万元,其中3Q增加409万元至279万元;最终整体期间费用率增加1.45pct至22.98%。 4.前三季度营业利润增长30.09%,政府补助推动其他收益增长。1-3Q其他收益同比增长57.08%至1311万元。前三季度营业外净收入变化不大,利润总额增长30.91%至1.26亿元;此外,有效税率减少0.54个百分点至25.4%,少数股东损益增加116万元,最终前三季度归母净利润增长32.95%至0.87亿元,测算1-3Q各增长46%、21%和49%,前三季度扣非净利润增长33.75%,其中1-3Q各增长25%、26%和57%。 维持对公司的判断。公司经过20余年深耕成为华东地区母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店布局稳速扩张,多渠道多模式协同互补;我们认为,公司上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并进入珠三角、西南市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 更新盈利预测。预计2019-21年收入24.7、28.6和33.7亿元,同比增长15.7%、15.8%和17.7%,归母净利1.55、1.92和2.36亿元,同比增长29%、24.2%和22.9%,EPS各1.52、1.89和2.32元。参考母婴及其他消费可比公司估值,考虑到公司作为A股母婴稀缺标的,拥有华东地区龙头地位,以及未来扩张提速和创新业务拓展等,给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间45.66-53.28元,给予“优于大市”投资评级。 风险提示。门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

红旗连锁 10月 18日发布 2019年三季报:2019年 1-9月实现营业收入 58.88亿元,同比增长 7.82%;利润总额 4.53亿元,同比增长 54.69%;归母净利润 4.06亿元,同比增长 58.69%,扣非净利润 3.94亿元,同比增长 53.73%。摊薄 EPS为 0.30元,净资产收益率 14.42%,报告期每股经营性现金流净额 0.04元。 简评及投资建议。 公司前三季度收入增长 7.82%,其中三季度增长 11.59%;三季度归母净利润 1.69亿元增长 67.51%,其中新网银行贡献投资收益 5592万元,主业净利增长 31%至1.13亿元,主要来自收入提速和费用率下降。 1. 三季度收入增 11.59%,逐季提升,内生外延共同驱动。公司前三季度实现收入 58.88亿元,同比增长 7.82%,同比增加 3.09pct,其中 3Q 收入 20.58亿元,同比增长 11.59%,增速同比、环比各增 8.06、2.37pct。我们估计主要来自新店贡献(年初至今新开超 160家)、并表 9010及同店稳定增长(我们估计 3%+),我们预计年底门店数将近 3100家;我们认为公司并表 9010后有望在老店和新店中同步推进快捷食品发展,加快办公区门店布局。 2. 三季度毛利率减少 0.12pct,期间费用率减少 1.11pct。前三季度毛利率增加1.08pct 至 30.05%,其中三季度毛利率减少 0.12pct 至 29.72%。前三季度销售管理费用率增加 0.49pct,其中销售、管理费用率各增加 0.08pct、0.41pct,管理费用率的增加主要来自媒体报刊宣传费及建国 70周年活动费;三季度销售管理费用率减少 0.65pct,其中销售费用率减少 1pct,管理费用率增加 0.35pct。前三季度财务费用减少 1229万元至-122万元,财务费用率减少 0.22pct,其中三季度实现财务收益 460万元,财务费用率减少 0.46pct。最终前三季度期间费用率增加0.26pct 至 24.19%,三季度期间费用率减少 1.11pct 至 22.95%。 3. 三季度归母净利润增长 67.51%,其中主业增长 31%。因新网银行盈利进一步提升,前三季度贡献公司投资收益 1.26亿元(2018年同期 3584万元),其中3Q 同比增加 4170万至 5592万元。收入增长提速、费用率改善以及投资收益贡献,驱动前三季度营业利润同比增长 54.66%,其中三季度同比增长 67.27%。 最终前三季度归母净利润同比增长 58.69%至 4.06亿元,其中三季度同比增长67.51%至 1.69亿元,较 1Q、2Q 的 45.71%、56.84%进一步提升。剔除新网银行投资收益,我们测算前三季度主业净利润增长 27%至 2.8亿元,净利率同比增0.73pct 至 4.8%;其中三季度主业净利润增长 31%至 1.13亿元,较上半年 25%的增速进一步提升。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。 (1)成长:①空间大: 公司在成都便利店市占率高,省内下沉空间广阔;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,2019年收购 9010超市,推进熟食业务。 (2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等 2015-16年均为低点,2017年至今持续回升;②打造“生鲜+便利”样本:我们预计公司 2019年生鲜改造店将达 300家;③新网银行 2018年以来显著盈利,我们认为有望继续为公司贡献投资收益。 更新盈利预测。预计 2019-2021年归母净利润各 4.99亿元、5.74亿元、6.44亿元,同比增长 54.5%、15.2%、12.1%,EPS 各 0.37元、0.42元、0.47元。公司目前股价对应 2019-2021年 PE 各 22x、19x、17x,对应主业 PE 各 33x、28x、24x。考虑到公司“便利+生鲜”业态优且稀缺,2018年以来成长与效率双提速,可享有一定估值溢价,给以 2019年 3.4亿主业净利 30-35x PE、投资收益 5x PE(整体对应 1.4-1.6x PS),综合给以目标市值 109-126亿元,对应合理价值区间 8.04-9.28元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

老凤祥 8月 28日发布 2019年中报。2019年上半年实现收入 281.05亿元,同比增长 11.31%;归母净利 7.39亿元,同比增长 13.73%;扣非净利润 7.24亿元,同比增长 15.13%。基本 EPS 为 1.41元,加权平均净资产收益率 11.26%,经营性现金流 23.6亿元。 简评及投资建议1. 2019上半年收入增 11.31%至 281.05亿元,1Q/2Q 各增 6%和 18%。公司 上半年实现收入281.05亿元增长11.31%,达到董事会预定目标460亿元的 61.10%;归母净利润7.39亿元增长13.73%,达到董事会预定目标12.92亿元 的 57.20%。 我们判断,收入利润双增主要系金价上行带动黄金珠宝终端销售向好所致。核心子公司上海老凤祥有限(持股 57.51%)收入 279.27亿元,同比增长 11.52%,利润总额 12.27亿元,同比增长 12.41%。毛利率上涨 0.45pct 至 8.23%,其中1Q/2Q 各增长 0.28/0.58pct。 2. 2019年上半年净增 68家门店。截至 2019年 6月底,全国老凤祥银楼网点总数达到 3589家,比 2018年底净增 68家(2019年计划新增门店 120家) ,其中 1Q 净关店 29家,2Q 净开店 97家。1H19末,自营银楼和自营专柜 160家、连锁专卖店 1647家,经销网点达到 1763家,海外银楼 19家。(注:报告内的海外包括海外市场及中国香港市场)3. 2Q 毛利率提升 0.58pct,管理和财务费用率均有下降。1H19毛利率同比增长 0.45pct 至 8.23%,1Q/2Q 各增加 0.28/0.58pct,黄金珠宝业务毛利率略降0.11pct 至 9.86%。销售费用率略增 0.05pct 至 1.74%,管理费用率减少 0.08pct至 0.76%, 2Q减少 0.17pct, 财务费用率减少 0.02pct至 0.44%, 2Q减少 0.12pct。 具体来看,销售费用中,工资及福利费率增 0.11pct,租赁费率和广告费率各降0.03/0.02pct;管理费用中,工资及福利费率和担保保证费率各降 0.02pct;财务费用中,利息支出占比收入增 0.08pct,手续费等其他费用率降 0.07pct;研发费用同比增加 314万元,主要系子公司研发费用增加所致。 4. 营业利润同比增长 16.12%,扣非归母净利润增长 15.13%至 7.24亿元。资产减值损失增加 878万元,投资收益减少 4914万元,公允价值变动损益减少 4553万元,有效所得税率提升 0.79pct 至 25.72%,最终归母净利润 7.39亿元增 13.73%,其中1Q/2Q 各增 11.94%和 15.62%。 维持对公司的判断。公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业,截至 1H2019年末门店总数 3589家全行业领先。2019年引进以在沪央企国新控股(国新张创股东)为主的战投,设立专项的“工艺美术基金”,员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金,38名核心骨干再以现金认购央企基金份额,激励充分。 更新盈利预测。预计公司 2019-21年收入 498亿元、547亿元和 600亿元,同比增长 13.7%、9.8%和 9.7%;归母净利润 14.2亿元、15.8亿元和 17.7亿元,同比增长 17.8%、11.1%和 12.3%,对应摊薄 EPS 为 2.71元、3.01元和 3.38元。参照主要黄金珠宝公司 2019年平均 PE,以及考虑老凤祥作为 A 股龙头的溢价,给予公司2019年 18-20倍 PE(对应 0.51-0.57倍 PS) ,对应合理价值区间 48.83-54.26元,维持“优于大市”评级。 风险提示。金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。

维持对公司的判断。①山东超市龙头,同店稳定增长:公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等,构筑较强竞争壁垒;1H19同店增4.42%,我们预计2019全年有望维持;②省内外加速扩张:1H19新增40家门店,计划2019全年新增100家,2018年先后收购青岛维客、张家口福悦祥,2019年托管华润万家省内门店;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至2018底已在89家门店中推行合伙人制度;④积极布局新零售:投资新零售创新基金(目标规模5亿元),2018年推出智慧微型超市和无人店。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.73亿元、5.43亿元、6.34亿元,同比增长10.0%、14.9%、16.7%;当前147亿元市值对应2019-2021年PE 31.1倍、27.0倍、23.2倍,对应PS各0.98倍、0.82倍、0.68倍。给以2019年1.0-1.2倍PS,对应合理市值区间149亿元-179亿元,合理价值区间24.5-29.4元;此区间对应公司2019年PE为31.5-37.9倍,对比可比公司永辉超市(39x)和步步高(32x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

维持对公司的判断。公司定位中高端镶嵌珠宝,加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市,截至2019年上半年门店总数达3599家。公司规模优势显著;同时通过多元化产品结构、首创情景风格珠宝、独家引入百面切工技术,与港资品牌形成差异化竞争,以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润;员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。 更新盈利预测。我们预计公司2019-2021年收入各55.87、65.12、74.91亿元,同比增长14.7%、16.5%、15%;归母净利润10.32、12.71、15.33亿元,同比增长28%、23.2%、20.6%,对应EPS各1.41元、1.74元、2.1元。参照可比公司2019年估值,考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张,给予2019年18-22倍PE,对应合理价值区间25.41-31.05元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业需求疲软;扩张速度不确定;存货管理风险;首发股东减持风险。

公司2019上半年营业收入增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%;上半年归母净利润2.37亿元增长52.93%,其中新网银行贡献投资收益7000万元,主业净利1.67亿元增长25%,其中一、二季度主业净利各增长15%、30%,二季度主业净利高弹性主要来自收入提速和费用率下降。 1.上半年新开门店168家,闭店27家,门店总数达2958家,展店速度较2018年同期(新开66家、关闭31家)明显提升;公司90%以上为租赁物业,平均单店面积182平米。我们估计一、二季度各净增门店约60、80家。公司坚持“以四川为中心、成都为核心”的战略发展方针,加速开拓市场,进一步纵深网络布局,巩固和提升在川内的便利超市行业领先优势。 2.上半年收入38.29亿元增长5.89%,其中一、二季度各增长2.69%、9.22%。我们估计上半年同店增长4%,二季度增速更快。上半年综合毛利率增加1.7pct至30.22%,其中一、二季度同比各增2.5、0.85pct,我们认为主要来自加强直采,优化库存管理和结算模式等。 (A)分品类,日用百货收入6.01亿元,同比下降0.49%;烟酒收入10.11亿元,同比增长5.06%;食品收入19.01亿元,同比增长7.64%,除日用百货外,各品类增速较稳定。 (B)分地区,主城区实现收入21.28亿元,占主营收入60.59%,同比增长6.14%;郊县分区收入12.52亿元,占主营收入35.65%、同比增长4.71%;二级市区收入1.32,占比3.77%、同比增长0.8%。其他业务收入增长11.48%至3.16亿元。 3.二季度销管费用率减少0.28pct,期间费用率减少0.38pct。上半年销售费用率增加0.66个百分点至22.99%,主因门店经营相关费用增加;二季度销售费用率21.54%,同比减少0.92pct;管理费用率上半年增加0.44pct至1.78%,主要是公司媒体报刊宣传费用及折旧摊销费增加所致;二季度实现财务收益28万元,上半年财务费用338万元,同比减少334万元。上半年整体期间费用率增加1pct至24.86%,其中一季度期间费用率增加2.4pct,而二季度降0.38pct。 4.毛利率改善及新网银行贡献投资收益等,上半年归母净利润增长52.93%。上半年公司参股15%的新网银行贡献投资净收益约7000万元,而2018年同期仅2163万元,一、二季度各贡献2651万、4352万;上半年归母净利润增长52.93%至2.37亿元,扣非归母净利润增长48.21%至2.3亿元。我们测算,剔除新网银行投资收益后,上半年主业净利增25.19%至1.67亿元。 二季度利润增速环比显著提升。一、二季度归母净利润各增45.71%、56.84%,我们测算剔除新网银行投资收益后,一、二季度主业净利各增15%、30%,二季度主业净利高弹性增长主要受益于收入提速和费用率下降。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:公司在成都便利店市占率高,省内下沉空间广阔;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,1H19推进收购9010超市。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017-2018年回升,我们预计2019年延续;②打造“生鲜+便利”样本:我们预计公司2019年改造300家生鲜店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为有望继续为公司贡献投资收益。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.5亿元、5.2亿元、5.7亿元,同比增长40.5%、15.1%、8.7%,EPS各0.33元、0.38元、0.42元;其中主业净利各3.2亿元、3.7亿元和4.2亿元,同比增长20%、17%、12%,投资收益高速增长,上半年7000万元,预计全年1.35亿元,明后年各1.5亿元。 上半年投资收益占比归母净利润30%,较之前显著提升,故采取分部估值法。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2019年主业25-30倍PE、投资收益5xPE(对应1.12-1.32倍PS),综合给以6.35-7.52元的合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。