公司发布2024年半年报。1H24公司实现收入60.35亿元，同比下降5.40%，剔除门店变动，同店下降7.33%；归母净利润2.93亿元，同比下降43.36%；毛利率同比减少1.01pct至40.94%。摊薄每股收益0.258元，加权平均净资产收益率1.478%，经营性现金流净额8.67亿元，同比下降53.28%。 简评及投资建议。 1.1H24收入降5.40%，同店降7.33%，综合毛利率降1.01pct至40.94%。1H24公司收入60.35亿元，同比下降5.40%，剔除门店变动，同店下降7.33%，其中2Q24收入27.27亿元，同比下降9.49%。1H24毛利率降1.01pct至40.94%。 上半年新开店1家、关店1家，年内计划再开4家购物中心。 （A）分业态，百货门店持续深化转型、打造精品百货，但受商品消费低迷、消费习惯变化及门店转型调整影响，收入23.19亿元降13.65%，收入占比降至35.6%；奥莱业态加强高性价比运营，收入11.4亿元略增0.2%，收入占比17.51%；购物中心收入15.42亿元基本持平，收入占比23.68；专业店业态收入7.58亿元降3.09%，收入占比11.64%；免税业态收入1.71亿元增121.17%，收入占比2.64%。合营超市业务终止并退出。 （B）分地区，华北地区受益于北京地区新增门店影响，收入增0.62%至32.45亿元，收入占比50.68%；东北地区2家奥莱和1家购物中心均较好增长，收入增8.83%至2.43亿元；华中、西南、西北地区受市场环境和公司业态分布影响，收入同比下降。 （C）分品类，代表新生活方式品类、科技创新产品、优质体验方向的品类表现较好。商品消费方面，运动、女装、珠宝、化妆、男装和数码家电为销售前6类商品，总销售中占比68%，其中数码家电品类同比增长超36%。服务零售方面，餐饮及儿童体验表现相对较好。 2.客流小幅提升，客单1Q略增、2Q略降。公司客流量同比小幅提升，购物中心体验功能丰富，客流量增幅好于其他业态。客单价一季度同比小幅上升，二季度同比小幅下降。1H24会员人数同比上升，会员消费在总销售中占比70%。 3.1H24期间费用率增加1.68pct。1H24销售费用率增加0.44pct至13.76%，主因年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本影响；管理费用率增1.32pct至13.63%；财务费用率降0.08pct主因利息收入增加；最终期间费用率增1.68ct至29.17%。4.1H24归母净利润2.93亿元，同比下降43.36%。1H24公允价值变动净收益-6892万元，资产减值损失1076万元，信用减值损失237万元，资产处置损益-28万元，其他收益816万元。最终1H24归母净利润2.93亿元，同比下降43.36%。 5.免税业态持续丰富。公司首个离岛免税项目王府井国际免税港于2023年1月18日对外营业。同时，公司积极发展跨境电商业务，目前共拥有1家离岛免税门店及7家跨境电商线下体验店。此外，公司已中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，免税店种类得到进一步丰富。 6.重点项目持续推进。①西单商场改建项目：全面推进方案准备与报规，目前已取得入场招标许可，基本完成方案设计，同时全面推进开工证、先行拆除、电力迁改、人员安置、资产处置等各项工作。②通州文旅区商业配套综合体项目：已完成股权转让协议、委托管理协议的签署，设计确定了标识方案，同时全面开展招商谈判工作。 维持对公司的判断。全国百货龙头，有税+免税双轮驱动。截至1H24，公司共运营78家大型零售门店，356家专业店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局且仍在积极拓店的百货公司，向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态稳步推进，两处机场出境免税店项目中标，拓宽免税品经营渠道，丰富经营类型。 盈利预测与估值。预计公司2024-2026年收入各116亿元、123亿元、132亿元，同比增速各-4.8%、5.9%、7.5%，归母净利润各5.9亿元、7.1亿元、8.4亿元，同比增速分别为-16.7%、19.6%、19.2%。 我们对①PE估值方法：给予2024年23-28倍PE，对应合理价值区间11.97元-14.57元。②PS估值方法：给予2024年1.2-1.4倍PS，对应合理价值区间12.3元-14.35元。综合给予公司每股合理价值区间11.97元-14.57元，给予“优于大市”评级。 风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。

老凤祥发布 2024半年报： 2024上半年实现收入 399.59亿元，同比减少 0.95%； 归母净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%，扣非归母净利润 14.60亿元，同比增长 12.93%。 2024年二季度： 2024年二季度实现收入 143.29亿元，同比减少 9.22%；归母净利润 6.02亿元，同比增长 8.07%；扣非归母净利润 6.25亿元，同比增长11.77%；毛利率同比增长 1.57pct 至 10.71%。 简评及投资建议： 拆解公司业绩，①毛利率：公司 2Q24毛利率 10.71%同比提升+1.6pct，我们认为毛利率主要受益于金价以及公司订货会备货周期；②渠道扩张： 1H24门店净增 28家（1H23净增 22家）， 积极布局“藏宝金”“凤祥喜事”新店型。 ③机制： 1H24公司推动职业经理人制度的部署落实和改革深入，形成《老凤祥股份有限公司关于市场化选聘公司总经理、副总经理工作方案》，在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理。 维持对公司的判断。 我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21年、 2023年加权 ROE 高于 20%）。 具体业绩来看： 1H24珠宝首饰收入 342亿元同比减 4%，黄金交易收入同比增 26%。 分产品，2024上半年笔类收入同比增长 9.88%至 1.07亿元；珠宝首饰收入同比减少3.95%至 342亿元；黄金交易收入同比增 26%至 54.82亿元。 1H24毛利率 9.21%（+0.75pct），其中 2Q24毛利率 10.71%（同比+1.57pct，环比+2.35pct）。 不考虑分部间抵消，珠宝首饰、 黄金交易业务毛利率分别为10.16%/1.3%。 渠道扩张： 截至 2024年 6月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到 6022家（含海外银楼 15家），较去年末净增加 28家。根据公司 2023年年报，公司计划 2024新增专卖店、经销网点（专柜）不少于 300家。 我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。 分上市公司和子公司看：①上市公司整体： 1H24利润总额 24.59亿元同比增 7.71%，净利润 18亿元同比增 6.70%；②上海老凤祥有限子公司： 1H24利润总额 22亿元同比增 5%，净利润 16.35亿元同比增 2.73%，净利率 4.11%（同比+0.14pct）。 更新盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 23.08/24.24/25.61亿元。 参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予 2024年公司估值 14-16倍 PE，对应市值区间 323-369亿元，对应合理价值区间 61.78-70.61元，对应 0.45-0.51倍 PS，维持“优于大市”评级。 风险提示： 金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

中国中免发布2024半年报。公司1H24实现收入312.65亿元，同比下降12.8%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.1%；扣非归母净利润32.38亿元，同比下降16.0%。2Q24实现收入124.58亿元，同比下降17.4%；归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%；扣非归母净利润9.39亿元，同比下降39.8%。 业务拆分：主营业务毛利率提升2.6pct。1H24公司主营业务毛利率为32.9%，同比提升2.6pct。公司通过优化商品销售结构、提升高毛利产品占比等措施，盈利能力持续修复。①按商品类型分类：免税商品销售收入216.70亿元，同比下降9.5%，毛利率39.5%；有税商品销售收入91.58亿元，同比下降21.6%，毛利率17.4%；其他收入3.16亿元，同比增长61.4%，毛利率74.0%。②按经营地区分类：海南地区收入167.85亿元，毛利率21.8%；上海地区收入85.00亿元，毛利率24.8%；其他地区收入58.59亿元，毛利率78.9%。 海南出入客流量增加，离岛免税销售承压。公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体。根据海南省统计局统计数据，2024年1-6月海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比增长9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比增长10.7%。然而，海南离岛免税市场销售依旧承压。根据海口海关统计数据，2024年1-6月海南离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。 境内境外渠道双线扩张，出入境业务复苏迅速。境内渠道方面，公司成功中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店、山东港口青岛邮轮母港客运中心及烟台港客运站口岸出境免税店经营权，拓展口岸渠道增量；公司积极复苏出入境免税业务，1H24公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，盈利能力持续改善。境外渠道方面，公司实现爱达〃魔都号邮轮免税店、新加坡樟宜机场Qeelin（麒麟）精品店开业，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权，有序推进海外业务布局。 盈利预测。2024年上半年，面对复杂严峻的外部市场环境，公司紧密围绕稳增长、促改革、谋发展，扎实开展各项工作。我们预计公司2024-2026年归母净利润为59.38、72.48、78.61亿元，同比分别下降11.6%、增长22.1%、增长8.5%；对应EPS各2.87、3.50、3.80元。考虑到公司为免税行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间57.40元-71.75元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。

菜百股份发布2024半年报：1H24公司实现营收109.89亿元，同比+31.44%，实现归母净利润4.00亿元，同比-3.00%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比-0.04%。 2024年二季度业绩：2024二季度实现营收46.73亿元，同比+41.3%，归母净利润为1.27亿元，同比-28.31%，扣非归母净利润为1.34亿元，同比-22.36%。 简评及投资建议1、2Q24收入同比增41%，投资金占比提升令毛利率降低1H24公司实现营收109.89亿元，同比+31.44%，实现归母净利润4.00亿元，同比-3.00%，实现扣非归母净利润3.86亿元，同比-0.04%。 单二季度看，2Q24收入46.73亿元（+41%），归母净利1.27亿元（-28%），扣非归母1.34亿元（-22%）；其中毛利额3.64亿元（-5.41%），毛利率7.8%（-3.85pct），期间费用1.41亿元（+43.54%），期间费用费用率3%（-0.05pct）。 从行业数据看，2Q24金饰/金条消费量各增72%/-52%，我们认为，公司2Q24受益于金条高景气收入高增，但因产品结构变化致毛利率承压。 2、1H24电商子公司收入同比增50%，线下门店新开11家（1）1H24门店变动情况：1H24公司新开设线下门店11家，截至2024年6月末，公司门店总数93家，其中北京市门店63家（含总店）、华北其他地区门店21家，华北以外门店9家。1H24武汉首店开业，进入华中区域。 （2）电商子公司：1H24电商子公司收入23亿元同比增50%，净利润1415万元同比增18.72%，净利率0.62%（-0.16pct）。 更新盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利各7.3/8.3/9.2亿元，给予2024年13-16xPE，对应合理市值区间95-117亿元，合理价值区间12.22-15.04元，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价波动风险，行业竞争加剧风险，市场低迷风险。

1H24收入11.77亿元，归母净利润同比增长81.8%。1H24收入11.77亿元，同比增长59.0%；归母净利润、扣非归母净利各5.50/5.47亿元，同比增长81.8%/85.2%。经营活动产生的现金流量净额6.95亿元，同比增长28.3%。2Q24收入6.18亿元，同比增长22.1%；归母净利润、扣非归母净利各2.99/2.98亿元，同比增长23.2%/24.2%。公司2024上半年收入同比大幅增长主要系上半年公司各景区开园天数同比增加及广东千古情项目新开园所致。 主营业务收入增速显著，各个子板块业务发展良好。1H24，公司主营业务总收入11.45亿元，同比增长59.5%；毛利润7.84亿元，同比增长5.6%。具体拆分来看：①旅游服务业务收入2.7亿元，同比增长102.3%，毛利率98.7% ②文化艺术业务收入8.75亿元，同比增长49.7%，毛利率59.1%。具体来看，杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界景区纯演艺收入各为2.75/1.10/1.22/0.25/0.82/0.23亿元，同比增速分别为28.9%/6.7%/-8.3%/5.8%/13.9%/23.5%。 1H24三费费用率同比增长1.42pct，基本保持稳定。1H24期间总费用1.57亿/费用率13.36%，同比增加1.42pct。其中①销售费用为0.53亿，费用率4.5%，同比增加1.8pct，主要系报告期内公司各景区广告投入增加所致。②管理费用为0.88亿，费用率7.44%，同比减少0.6pct，主因不同景区开园天数及新项目增加；③研发费用为0.17亿，费用率1.43%，同比增加0.21pct，主要系报告期内公司研发投入同比增加所致。 顺应行业趋势，多维创新并举。据文旅部统计结果，1H24出游人次为27.25亿，同比增长14.3%，国内游客出游花费2.73万亿元，同比增长19%，居民消费热情高涨，旅游结构升级迫在眉睫。公司顺应客户需求，积极推进广州、三峡千古情等景区，同时打造了大量的科技互动体验类项目和独具地方特色的穿越街区，从而为游客带来全新的休闲度假体验。整体来看，我们认为公司在新项目、新内容、新提升、新营销、新管理等方面表现出色，这为其持续稳定发展提供了保障。 盈利预测：2023年以来，随着经济社会全面恢复常态化运行，文旅行业迎来恢复性增长，2024年仍处于恢复发展的巩固期、强化期。考虑到公司是行业内少有的具备复制扩张能力的上市公司，参考可比公司，给予公司2024年22-25倍PE，对应合理价值区间8.80元-10.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、宏观经济恢复不及预期。

公司于8月29日发布半年报，1H24归母净利下滑11.7%。2024半年度收入55.4亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.86亿元，同比下降11.7%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降9.2%；扣除股权激励费用后的扣非归母净利润0.71亿元，同比增长0.8%。2Q24收入29.0亿元，同比增长22.9%，归母净利润0.45亿元，同比下降29.2%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降8.7%。 国内业务持续恢复，海外业务承压。分地区来看，中国经济回升向好，招聘市场用人需求出现边际改善。公司1H24于中国大陆地区业务收入43.85亿元，同比增长24.6%；毛利率6.1%，同比下降0.6pct；归母净利润同比增长20.93%。 然而，由于欧洲及美国等区域受多重宏观因素影响，招聘需求不活跃，科锐在港澳台及海外业务有所承压，公司1H24收入11.6亿元，同比下降6.5%；毛利率9.1%，同比下降1.41pct。其中，科锐100%持股的境外资产Investigo1H24收益0.02亿元，1H23收益0.35亿元，同比下降93.0%。 公司多板块业务营业收入有所增长。①灵活用工业务收入52.1亿元，同比增长18.7%；毛利率5.7%，同比下降0.47pct；②中高端人才访寻收入1.99亿元，同比下降15.4%；毛利率28.1%，同比下降1.05pct；③招聘流程外包收入0.29亿元，同比下降16.8%，毛利率20.8%，同比增长4.7pct；④技术服务收入0.26亿元，同比增长9.1%，毛利率17.9%,同比下降8.96pct。 国内市场需求略有回暖，公司未来发展潜力较高。短期来看，国内中高端招聘市场需求略有回暖，通过聚焦国家产业转型升级带来的新机遇，科锐业务增速可观。虽然招聘类业务在宏观环境影响同比下降，但跌幅同比收窄，具有回暖向好的趋势。长期来看，公司竞争优势明显，其可通过构建线上产品与线下服务业务相融合的运营模式，进一步为企业人才配置与业务发展提供人力资源整体解决方案，从而实现收入增长。 盈利预测。24年上半年，国内业务增长趋势明显，营业收入同比上涨24.64%；公司海外业务短期承压。在充满挑战的市场环境下，公司积极调整成本结构，把握长期增长机遇。24年下半年，随着海外通胀压力降低、公司业务拓展及降本增效措施的有效实施，海外业务有望逐步恢复。给予2024年17-20倍PE，对应合理价值区间18.53-21.80元/股。维持“优于大市”评级。 风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

丸美股份发布2024半年报：1H24实现收入13.52亿元，同比增长27.65%；归母净利润1.77亿元，同比增长35.09%，扣非归母净利润1.66亿元，同比上升40.21%。摊薄EPS为0.44元；加权平均净资产收益率5.19%，经营性现金流净额0.59亿元，同比下降-24.32%。简评及投资建议：1、收入利润连续6季度双位数增速，2Q归母净利同比增长27%。2Q24公司收入6.9亿元，同比增长18.58%；归母净利0.66亿元，同比增长26.71%。毛利率74.75%同比提升3.44pct，主因公司产品结构进一步优化及精益管理。（A）分产品：2Q24①眼部类产品收入1.3亿元同比下降1.6%，占总营业收入比重18.5%；产品平均单价101元/支，同比增长16.4%，单价提升主因加大价格管控，爆品及新品眼膜平均售价有所提升。②护肤类产品收入2.9亿元同比增长30.4%，占比为42.7%；产品平均单价91元同比增长42.2%，主因售价较高的重组胶原系列产品收入占比上升以及货品结构变化。③洁肤类产品收入0.54亿元同比下降15.1%；产品平均单价55元同比增长8.1%。④美容类产品收入2.1亿元同比增长33.1%，占比为30.8%；产品平均单价59元，同比下滑15.1%，主因2Q推出的促销品售价低且销量较好，拉低平均售价。（B）分渠道：1H24线上渠道实现收入11.39亿元，占比84.34%，同比增长34.85%，其中丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比69%；线下渠道收入2.12亿元，占比15.66%，同比下降1.16%表现未及预期。（C）分品牌：1H24丸美实现收入9.3亿元，同比增长25.87%，主要贡献来自丸美天猫旗舰店同比增长34.29%，丸美抖快同比增长30.05%。PL恋火实现收入4.17亿元，同比增长35.83%。2、2Q期间费用率提高1.68pct，销售费率增加2.35pct至55.7%。1H24公司销售费用率同比提升4.58pct至53.06%，单2Q同比提升2.35pct至55.70%，我们认为主因线上竞争激烈流量成本高涨&公司坚定推进品牌建设和科学传播投入；管理费用同比下降1.03pct至3.44%，单2Q同比下降0.85pct至3.71%，公司持续推进降本增效；研发费用率同比下降0.09pct至2.65%，单2Q提升0.15pct至2.84%。最终1H24期间费用率提升3.61pct至58.58%，单2Q期间费用率提升1.68pct至61.66%。3、2Q营业利润同比增长41.74%。1H24营业利润2.2亿元同比增长37.28%，公允价值变动净收益60万元，投资净收益1290万元，其他经营收益合计1350万元。此外，少数股东损益为49万元，最终1H24归母净利润1.77亿元同比增长35.09%，扣非归母净利润1.67亿元同比增长40.21%。4、经营回顾：（1）全域打造强功效科技美妆国牌，深化大单品策略。丸美品牌做到情感传播、文化传播和科学传播有序推进，上半年先后围绕胜肽小红笔眼霜、胜肽蝴蝶眼膜2.0铺排营销活动，均达到2亿级曝光。4月27日召开第四届重组胶原蛋白科学论坛，正式启动国家重组胶原蛋白行业标准制订，推出的重组双胶原成分2.0和胶原小金针精华2.0，将淡纹时间缩短到7天，功效再上新高度；5月科学传播主题活动《胶原求真》权威官媒央视溯源，达到10亿级曝光，助力胶原小金针精华2.0上市2个月即销售GMV破亿，上半年GMV销售同比增长105.97%。 PL恋火：持续打磨及完善看不见和蹭不掉两大系列产品，稳步推进品牌建设。2月情人节季推出PL看不见气垫ALLPINK限定版。5月看不见和蹭不掉变装波点限定系列上市两月便实现GMV销售2.75亿元，并针对夏季热汗及易出油皮肤上新蹭不掉粉饼、蹭不掉粉底液3.0升级版，加大场景应用和人群渗透。618期间，PL霸榜天猫粉底液热卖榜、热销榜TOP1，抖音粉底液、气垫榜TOP1。 （2）科技引领、开发创新：①研发专利：1H24公司新增申请发明专利21项，获得授权发明专利16项，累计申请专利531项，累计获得授权专利318项，其中获得授权发明专利210项；发表高水平论文7篇，主导或参与10项标准制订。②原料创新：推进自研创新原料开发项目共36项，实现包括重组双胶原2.0、重组弹性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表达和产品应用；同时持续深化基于生物发酵技术的创新原料开发，实现核心自研舒缓成分SPG裂褶多糖和淡黑眼圈成分藏灵菇精粹等在核心新品小红笔3.0中的转化应用。 （3）分渠分品策略全面完成，线上多平台精细化运营：①线上：天猫持续推进大单品策略以及人群精细化运营，1H24丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比69%，产品集中度进一步提升，会员成交金额同比增长55%，品牌粘性持续攀升；紧密跟踪抖快平台政策动态，确保销售策略与平台趋势同频，并深度挖掘产品核心价值，反复提炼并强化品牌故事与技术优势，持续在抖快平台“种草”，构建稳固的品牌认知基础。②线下：上半年推出全新升级弹力蛋白系列新品，成功实现线下产品金字塔构建，标志线上线下分渠分品策略全面完成；开展各类主题沙龙与路演活动，让品牌传播更具主题情绪价值化、互动社交化，同时通过柜台形象的焕新升级，聚焦眼部抗衰元素设计，助推品牌年轻化、科技化和时尚化。 （4）数字化整合降低成本，精简管理层级实现高效协同：①数字化建设：MES（制造执行系统）深化供应链数据一体化整合，前端加强与销售数据对接，提升市场需求预测准确度，减少库存积压，加速库存周转；后端实现与云仓储、物流等关键信息的深度融合，增强供应链灵活性和对市场的快速响应，提高客户满意度。②组织建设：组织以扁平化管理为原则，深化部门二级管理机制，精简管理层级提高决策效率与信息流通速度；贯彻干部能上能下的动态管理机制，确保员工发展路径清晰、评价有据。持续激发团队活力与创造力，为组织创新与发展注入动力。 维持对公司的判断。公司坚持“科技+品牌+数智”运营，积极拥抱变革、推进渠道进阶、发力营销创新，冲破固有方法论，在新用户、新市场、新营销、新渠道中积极探索和洞察，持续沉淀经验、深化认知，为后续稳健发展奠定坚实基础。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各29.10亿、36.54亿、44.85亿，同比增长30.8%、25.6%、22.8%；归母净利润3.58亿、4.59亿、5.69亿，同比增长38.0%、28.4%、23.8%。考虑到公司眼霜及重组胶原蛋白产品定位中高端，抗初老领域优势领先，线上电商渠道快速发展，给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间22.31-26.78元，维持“优于大市”投资评级。 风险提示：品牌竞争加剧，线下表现不及预期，大单品表现不及预期。

中国黄金发布2024年半年报：2024年上半年实现收入351.55亿元，同比增长18.90%；归母净利润5.94亿元，同比增长10.64%，扣非归母净利润5.80亿元，同比增长15.33%。 2024年年二季度业绩：2024二季度营业收入169亿元，同比增长26%；归母净利润2.3亿元，同比减少2.6%；扣非归母净利润2.1亿元，同比减少6.6%。 简评及投资建议：1、2Q24收入同比增26%，归母净利同比减少2.6%公司1H24年收入351.55亿元同比增18.90%，归母净利润5.94亿元，同比增长10.64%，扣非归母净利润5.80亿元，同比增长15.33%。 单二季度，2Q收入169亿元同比增26%，归母净利2.3亿元同比减2.6%，扣非归母2.1亿元同比减6.6%；其中毛利7.96亿元同比增31%，毛利率4.7%（同比增0.18pct）；期间费用1.56亿元同比减3.3%，费用率0.92%，毛利与费用差为6.4亿元同比增43%；2Q24公允价值净收益亏损1.2亿元，投资净收益亏损2.2亿元。 2、1H24门店净增9家家，期末门店数达期末门店数达4266家（1）1H24门店变动情况：1H24加盟店增加37家（平均70平米），关闭25家（平均50平米）；直营店增加6家，关闭9家。 （2）门店拟增情况：截至6月底拟增加盟门店178家（平均94平米，预计3-4Q24开业），直营门店4家（平均204平米，预计3-4Q24开业）。 （3）2024年中终端门店数4266家（加盟店4166家/直营店100家）：2024半年新增门店43家（加盟店37家/直营店6家），关闭门店34家（加盟店25家/直营店9家）。更新盈利预测。预计2024-2026年归母净利润各10.75、12.17、13.53亿元，参考黄金珠宝&培育钻石可比公司2024年估值，给以2024年14-16xPE，对应合理市值区间150-172亿元，合理价值区间9.0-10.2元，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

珀莱雅发布2024半年报：2024上半年实现收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%，扣非归母净利润6.79亿元，同比增长41.78%。摊薄EPS为1.72元；加权平均净资产收益率15.34%，经营性现金流净额6.62亿元。 简评及投资建议：1、1H24全渠道表现亮眼，多品牌高增长。公司1H24收入50.01亿元，同比增长37.90%，主因线上渠道营收增长；归母净利7.02亿元，同比增长40.48%；毛利率下降0.69pct至69.82%。（A）分品类：1H24护肤类（含洁肤）产品收入41.91亿元，同比增长37.12%，收入占比为83.91%；美容彩妆类产品收入为6.65亿元，同比增长42.84%，收入占比为13.32%；洗护类产品收入为1.38亿元，同比增长42.26%，收入占比为2.77%。（B）分品牌：1H24公司主品牌珀莱雅实现收入39.81亿元，同比增长37.67%，毛利率减少1.49pct至69.86%，收入占比为79.71%；彩棠实现收入5.82亿元，同比增长40.57%，收入占比为11.66%；OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入1.38/1.61/1.32亿元，分别增长41.91%/22.35%/56.29%，收入占比分别为2.76%/3.22%/2.65%。（C）分渠道：1H24公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入46.80亿元，同比增长40.52%，占比93.69%远超线下，其中线上直营收入占比74.56%；线下收入3.14亿元，同比增长8.85%，其中日化收入2.23亿元，同比减少7.66%。2、1H24期间费用率增1.17pct，销售费率提升符合大促节奏。1H24销售费率46.78%，同比增长3.22pct，主要系形象宣传推广投入增加6.88亿元，同比增长50.03%；研发费率1.89%，同比减少0.63pct；管理费率3.54%，同比减少1.76pct，系限制性股票股权激励费用同比减少所致；财务费用率同比增长0.34pct至-0.49%，系利息支出同比增加所致；最终期间费用率同比增长1.17pct至51.72%，其中单2Q增长0.89pct至50.71%。3、1H24营业利润下降35.1%，最终归母净利润增长40.5%。资产减值损失减少1976万至3242万元。此外，有效税率下降2.29pct至19.21%，少数股东损益提高651万元，最终1H24归母净利润增长40.48%至7.02亿元，扣非归母净利润增长41.78%至6.79亿元。 4、经营回顾：（1）大单品矩阵持续优化，独家原料配方赋能新品。①珀莱雅：源力面霜2.0首次应用全球独家创新成分“XVII型重组胶原蛋白”，巩固基底膜修护抗初老专业性；红宝石精华3.0采用环肽+专业双A组合实现进阶抗皱；推出的净源系列全新产品线运用独家控油黑科技和全新发酵精萃成分，光学系列和全新盾护防晒拓展产品布局。②彩棠：发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、衡柔光气垫、干皮粉霜、争青唇冻等单品，“小圆管粉底液”全渠道保持高增速。③Off&Relax：大单品清爽蓬松洗发水持续种草破圈，净养控油头皮凝露1H24在天猫头皮预洗类目市占率超10%，补充第二梯队控油洗发水、修护洗发水，稳定护法系列主推新品护发精油。④悦芙媞：联名深受年轻人喜爱的IPLoopy，新推清洁线Loopy限定款，其中泥膜限定款3〃8活动期间位列品类好评榜&回购榜第1；新推点痘精华、豆乳卸妆膏，升级雪糕防晒，深化“油皮护肤专家”品牌认知。 （2）天猫提升大单品渗透、抖音完善矩阵账号，全域进一步精细化。①渠道：线上1H24成交额首获天猫美妆第1、抖音美妆第2；天猫旗舰店大单品渗透率持续提升，加大套装投放力度，抖音完善自播品牌矩阵账号搭建，完成多品分布策略打法，合作优质垂类达人实现种草与销售品效合一。线下开拓高质量新型百货和购物中心网点，完善专柜顾问培训以提升平均销售额；日化渠道进一步开拓新型商城集合店的深度合作，升级品牌体验区，打造品牌形象传播阵地。②营销：珀莱雅品牌围绕“年轻感”与“科技力”开展营销事件，品牌营销事件按月度推出保持高频曝光；彩棠官宣首位品牌大使陈都灵，以明星影响力扩大粉底液种草心智，3月推出颐和园联名“观颐”系列，为4大明星单品定制全新外观，同时联合天猫超级品牌日带动整体声量和销量，5月青瓷系列打造“中式瓷感底妆”概念，呈现品牌中式美学。 （3）从原料到成品全流程研发布局，人才梯队夯实长期潜力。①研发创新：1H24公司新申请国家发明专利16项、实用新型专利6项，截至1H24期末累计拥有专利238项；作为起草人发布10项团体标准，发表论文23篇。②组织建设：深化“高投入、高绩效、高回报”价值回报理念，强化结果导向的绩效文化，建立业务导向的多元激励体系；持续引进管培生，补充多方向高潜梯队人才，通过中基层管理者赋能培训，提升员工领导力和目标管理能力。 维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。看好高效组织自我迭代下的定力，大单品&多品类打开成长空间，在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各116.51亿元、144.84亿元、174.77亿元，同比增长30.9%、24.3%、20.7%；归母净利润15.87亿元、19.23亿元、23.26亿元，同比增长32.9%、21.2%、21.0%，EPS各4.00元、4.85元、5.86元。 参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6。 N战略”持续强化综合实力，且扁平化、模块化的网状组织使其决策能力和运营效率更高，公司处于快速发展期，2024年给以其25-30倍PE，对应合理市值397-476亿元，合理价值区间99.97-119.96元，维持“优于大市”评级。 风险提示：线上营销成本增加、行业竞争加剧，项目孵化风险。

周大生发布2024半年报：1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降17.28%。其中2Q24收入31.2亿元，同比下降21%，归母净利2.6亿元，同比下降31%，扣非归母2.49亿元，同比下降29%。 公司宣布半年度利润分配预案：向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），共计派发现金股利3.26亿元。 简评及投资建议：拆解公司业绩，①受镶嵌影响，1H24加盟店单店毛利同比-17%。1H24加盟单店毛利16.62万元（同比减少3.3万元），其中镶嵌/黄金/品牌使用费/加盟管理服务费各0.77/6.3/7.48/2.06万元，同比-1.47/+0.66/-2.31/-0.21万元，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。我们预计下半年随基数走低，镶嵌有望逐步好转。②1H24门店净增124家且保持较低撤店率：1H24净增加门店124家，剔除因选址重开或变更经营主体的加盟撤店数量为117家，撤店率2.39%。③从股息率的角度：公司中期向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），以8月30日收盘价测算股息率（TTM）8.6%。 具体业绩来看，1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。 分业务模式：加盟业务：1H24收入59.3亿元，同比下降0.74%，占总收入的72.37%，销售毛利润为7.98亿元，同比下降8.71%，其中镶嵌类产品销售收入2.38亿元，同比下降37.88%，黄金类产品销售收入52.34亿元，同比增长3.37%。电商业务：1H24收入11.91亿元，同比增长3.09%。销售毛利润为3.57亿元，同比增长23.61%，其中镶嵌类收入9000.35万元，同比增长8.54%，黄金类收入7.61亿元，同比下降11.08%；线下自营：1H24收入9.63亿元，同比增长16.35%，销售毛利润为2.51亿元，同比增长14.64%，其中镶嵌类产品销售收入4449.62万元，同比下降25.73%，黄金类收入9.04亿元，同比增长21.08%。 分品类：镶嵌产品：1H24镶嵌类产品收入3.72亿元，较上年同期下降29.18%；素金产品：1H24收入69.62亿元，同比增长3.43%；品牌使用费：1H24收入3.64亿元，同比下降15.15%。开店：1H24新开门店297家，净增124家。1H24累计新增门店297家（其中加盟门店266家/自营门店31家），累计撤减门店173家（其中加盟门店154家/自营门店19家），净增加门店124家（其中加盟门店112家/自营门店12家），截至2024年6月底终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家，分布在一二线的终端门店1679家，占比32.1%。 进一步拆分公司各类型门店的效益：（1）自营店：1H24自营平均单店营业收入284.96万元，同比下降6.72%。其中，自营单店平均镶嵌销售收入13.16万元，同比下降40.45%，单店平均黄金产品销售收入267.48万元，同比下降2.92%。1H24自营平均单店毛利74.19万元，同比下降8.08%。 （2）加盟店：1H24年加盟业务单店平均营业收入123.48万元，同比下降9.4%。其中，单店平均镶嵌首饰批发收入4.95万元，同比下降43.3%，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。单店平均黄金产品批发销售收入108.95万元，同比下降5.64%，主要由于黄金市场消费景气下降。1H24加盟平均单店毛利16.62万元，同比下降16.67%。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各12.53、14.71、17.06亿元。参照可比公司2024年估值，考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年12-15倍PE，对应合理市值区间150-188亿元，对应合理价值区间13.72-17.15元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

东北商业龙头，百货为主力业态。 大商股份前身始建于 1937年， 1982年改名为“大连商场”， 1993年 11月 22日于上交所上市，主要经营百货、超市、家电连锁业态。公司门店主要集中在辽宁、黑龙江、 河南、 山东 4省，截至 2023年底，公司拥有百货 68家，超市 27家，电器商场 12家，门店总数 107家，总建筑面积 353万平。 其中东北为主力区域，门店 66家占比 62%；百货为主力业态， 68家百货门店面积 316万平占比 90%。 卡位核心商圈， 全业态、多商号经营。 公司区域扩张较早，且大多通过收购老字号商场进入市场，门店集中在城市的核心商圈。 大连门店集中在青泥洼、西安路商圈，具有较强竞争优势； 沈阳门店均位于核心成熟区域； 抚顺门店分布在新抚区、望花区、东洲区、 顺城区新华街商圈； 大庆门店形成东、中、西、南全覆盖； 山东青岛、淄博， 河南开封、洛阳、新乡、许昌、漯河、信阳等地门店均位于各自城市主要核心商圈。 公司以百货为主力业态，涉足超市、电器，形成多业态结构，同时多商号运作，形成麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心） 以及千盛（时尚流行百货） 等特色商号，清晰定位，错位经营，对消费客群实现精准覆盖。 收入趋稳， 盈利能力增强。 ①收入和利润： 2023年收入增 0.75%至 73.31亿元，归母净利润降 8.02%至 5.05亿元，扣非净利润增 18.97%至 4.57亿元； 1Q24收入降 7.92%至 20.93亿元，归母净利润增 22.87%至 2.63亿元，扣非净利润增 21.21%至 2.31亿元。 ②毛利率：公司实行集团统采、降低进货价格，业态调优、老店焕新、优化品类结构， 2023年及 1Q24毛利率分别为 38.76%、43.80%，同比各增 0.76、 2.55pct。 ③三费： 2023年销售费用率 11.85%、 管理费用率 10.86%、 财务费用率 2.02%，同比各降 0.82、 0.16、 0.06pct； 1Q24销售费用率 11.38%、管理费用率 9.89%、财务费用率 1.71%，同比各降 0.79、0.27、 0.14pct。 ③净利率： 2023年及 1Q24归母净利率各为 6.89%、 12.57%，同比各增-0.66、3.15pct；扣非净利率各 6.23%、11.05%，同比各增 0.96、2.65pct。 资产价值优&高分红，估值处于低位。 门店自持比例高， 23年末权益自有物业173万平米占比 49%。①资产价值优： 净现金（截至 1Q24）与市值持平。 ②高分红： 23年每股分红 1元，股息率 6%。③低估值： Wind 一致预期 PE（2024E）为 8.7倍、 PB（LF）为 0.61倍，历史 10年 PE、 PB 分位数分别为 35%、 9%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年收入各为 69.73亿元、 71.21亿元、73.87亿元，同比增长-4.9%、 2.1%、 3.7%，归母净利润各为 5.96亿元、 6.31亿元、 6.73亿元，同比增长 17.9%、 5.9%、 6.7%，给予公司 2024年 10-12倍 PE，对应合理价值区间 19.03-22.83元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 消费恢复不及预期； 市场竞争加剧；老店改造效果不达预期；财务数据波动较大。

公司 7月 26日发布 2024年半年报。 1H24实现收入 51.86亿元，同比增长3.67%；归母净利润 2.67亿元，同比增长 3.81%，扣非归母净利润 2.41亿元，同比增长 0.21%。摊薄 EPS 0.20元； 加权平均净资产收益率 6.32%， 经营性现金流净额 4.35亿元，同比下降 19.79%。 简评及投资建议。 1. 1H24收入同比增长 3.67%，毛利率同比减少 0.37pct。 公司 1H24实现收入51.86亿元，同比增长 3.67%， 其中 2Q24收入 25.15亿元， 同比增长 2.75%； 1H24综合毛利率同比减少 0.37pct 至 28.98%， 其中 2Q24毛利率同比减少0.52pct 至 28.12%。 （A） 分品类，食品、烟酒、日百收入各增长 1.66%、 9.02%、 1.33%，其他业务收入下降 3.19%。 （B）分地区，成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长 4.11%、4.69%、2.64%，收入占比各 51.07%、 37.29%、 4.05%。 2. 门店调优为经营重点。 公司以调整门店商品结构、提升装修档次、调整店型作为年度经营重点。 1H24完成旧店升级改造 202家，净新开门店 16家，截至2024年 6月 30日，公司共有门店 3655家。 3. 1H24期间费用率同比减少 0.27pct。 1H24销售费用率减少 0.55pct，管理费用率减少 0.09pct，财务费用率增加 0.37pct。 4. 1H24主业净利增 6.14%，其中 2Q 主业净利增 3.1%。 1H24归母净利增长3.81%至 2.67亿元，扣非归母净利增长 0.21%至 2.41亿元。其中新网银行贡献投资收益 5990万元、甘肃红旗投资亏损 54万元，合计贡献投资收益 5936万元，同比下降 4%， 上半年收到新网银行现金红利 4545万元。剔除新网银行和甘肃红旗投资收益影响， 1H24主业净利 2.07亿，同比增长 6.14%，对应主业净利率 4%，同比增加 0.09pct；其中 2Q24主业净利约 0.8亿元，同比增长约3.1%，对应主业净利率 3.3%，同比略增 0.01pct。 5. 关注股权转让进展。公司 2023年 12月以来推进实控权转让予四川国资事项，截至 2024年 6月 17日获省国资委批复；转让完成后，曹世如女士持股 18.06%、曹曾俊先生 2.66%，永辉 11%，四川商投投资 16.91%（表决权 21.32%为实控人）。 维持对公司的判断。 公司深耕四川，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业。 ①四川便利超市龙头：业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域。②稳健扩张，省内加密&轻资产跨省： 2015年三次并购， 2017-18年开店放缓， 2019-21年维持年均净开店超 250家； 2022年减缓开店节奏，步入门店调优阶段，老店升级改造后销售额稳步提升。 更新盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 5.78、 5.45、 7.26亿元，同比各增 3.1%、 11.6%、 12.4%；主业净利各 4.27、 4.86、 5.59亿元，同比各增 4.2%、 13.9%、14.9%。 公司目前股价对应 2024-2026年整体 PE 各 10x、 9x、 8x，对应主业 PE 各 12x、11x、 9x。 参考超市同业估值， 我们给予 2024年 4.27亿元主业净利润 15-18x PE，对应合理市值区间为 64-77亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主， 给予 2024年新网银行 1.52亿投资收益 5x PE，对应合理市值区间 8亿元； 综合给予公司合理市值区间 72亿-84亿，对应合理价格区间为 5.26-6.20元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 新店培育期拉长的风险； 区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。

由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”。赛维时代是一家技术驱动的品牌出海企业，①2012-15年创立初期：主营高性价比产品，重视底层架构搭建，通过技术投入优化流程成本。②2016年至今推进品牌化转型，2023年外部扰动渐退，收入、净利润各65.6、3.36亿元，同比增33.7%、81.6%；1Q24收入、净利润各18.0、0.86亿元，同比增44.7%、65.6%。 财务：产品结构持续优化，营运能力显著提升。①经营模式：聚焦Amazon平台，其次是Walmart和自营网站，2023年收入占比各88.3%、4.1%和2.8%。 ②地区&产品结构：北美市场比重持续上行，2023年达89.9%，1Q24欧洲市场边际改善恢复增长；服饰配饰类持续强劲增长，2023年收入占比71.5%，2019-23年CAGR达32.7%，1Q24同比增50.1%，非服饰配饰类完成品类精简聚焦，1Q24收入同比增26.5%回归增长。④毛利率&费用率：随扰动渐退、公司品牌化战略持续推进、产品结构优化，2022-23年及1Q24毛利率逐步回升至44.8%、45.8%、47.2%；期间费用率提升至39.0%、39.3%、41.2%，主因加强品牌建设与研发投入。⑤营运能力：2023年，存货周转率提升至5.05次，略高于可比公司均值5.02次，存货管理水平显著提升。 行业：规模大、稳增长，有望实现规模化赋能。①需求端：欧美为核心需求市场，2022-27年亚马逊时尚服饰品类销售额预计以12.4%的CAGR增长。 ②供给端：2022年我国跨境出口B2C品类中服饰鞋履占比23.3%，预计未来份额占比稳定。我国服饰产业集群效应明显，政策多方位支持，物流基础设施稳固，出口产品竞争力强。服装具备多品牌高度复用特点，有望实现规模化赋能。③竞争格局：中小卖家居多，格局分散，预计2025年B2C品牌化率有望达20-30%；亚马逊推出品牌备案计划，利好公司品牌化转型。 核心竞争力：价值链重构+底层能力复用，驱动品牌战略发展。①品牌孵化：削减低效单品，2019-22年SKU数下降56%，精品开发进步显著；品牌化形成梯度矩阵，2021-23年已孵化4个十亿级、超20个亿级及超70个千万级品牌；头部品牌势能强劲，2023年4大头部品牌收入占比达55.1%，同比增40.6%。②价值链重构：公司自研EPR系统搭建版型数据库，搭配柔性供应链实现“小单快反”，2022年平均生产周期达5-10天，仓储物流体系完善，国内仓、海外仓日最大订单处理能力各超12万单、2万单。③底层能力：注重底层IT平台搭建，实现全链路数字化能力；“阿米巴”模式打造敏捷性组织，积累人才储备，“小前端+大中台”灵活响应市场变化。 盈利预测与估值。公司品牌化战略转型卓有成效，柔性供应链助推价值链重构，全链路数字化夯实底层能力，利润空间有望释放。我们预计2024-26年收入各89.82亿元、113.23亿元、138.31亿元，同比增36.8%、26.1%、22.2%，归母净利润各4.50亿元、5.82亿元、7.49亿元，同比增长34.1%、29.4%、28.7%，给予2024年23-28倍PE，对应合理市值区间103.49-125.99亿元，合理价值区间25.87-31.49元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争风险、存货管理风险、亚马逊平台集中度较高的风险等。

重庆百货发布 2024年半年度业绩快报。2024上半年实现收入 89.8亿元，同比下降 11.56%（调整后，下同）；归母净利润 7.12亿元，同比下降 21.06%，扣非归母净利润 7.04亿元，同比下降 13.06%。摊薄 EPS 为 1.63元；加权平均净资产收益率 10.15%。 简评及投资建议。 1、公司 1H24收入 89.8亿元，同比下降 11.56%（调整后，下同）；归母净利润 7.12亿元，同比下降 21.06%，扣非归母净利润 7.04亿元，同比下降 13.06%。 我们测算 2Q24收入 41.3亿降 18%，归母净利 2.77亿降 29%，2Q 扣非净利2.58亿元降 26.5%。 2、归母净利下滑主因投资收益及非经常性损益基数高企，扣除非经常性损益和马上消费投资收益后净利润同比下降 4.52%。马上消费 1H23净利润同比增长130.71%，基数较高，致使 1H24净利润同比下降 20.66%；公司 1H23非经常性损益 9169万元，主要为登康口腔上市交易带来的公允价值变动，1H24公司非经常性损益为 760万元，同比下降 91.71%。2024上半年，公司持续降本增效，推动减租降租，人工成本、租金成本持续下降，公司扣除非经常性损益和马上消费投资收益后的净利润 3.74亿元，同比下降 4.52%。我们测算 2Q24扣非扣马消后净利润约降 18%。 3、积极探索新业态，推出“生鲜+折扣”超级集市。根据重庆百货公众号，5月 28日，旗下首家“生鲜+折扣”模式门店——新世纪超市超级市集正式开业，围绕“优化和重构供应链”这一核心逻辑，通过源头工厂直采、大宗采购，减少中间环节，降低成本；同时，聚焦高性价比商品、高品质商品，升级服务及承诺项目，实现为消费者提供价格优惠、品质最优的商品。首店开业 6天销售218.8万元，日均交易次数 6200人次。6月 26日，第二家转型门店开业，开业当天，门店销售同比增长超 5倍。 更新盈利预测。预计 2024-2026年归母净利润各 13.4亿元、15.0亿元、16.4亿元，同比增长 1.6%、12.0%、9.5%。我们认为高基数等不利影响有望从 3Q24开始渐消除，公司持续降本增效，积极探索社区超市新业态，有望通过优化部分 SKU 采购模式进而提升整体供应链效率。给予公司 2024年 6.6亿元零售主业利润 12-15倍 PE，给予马上金融 6.8亿元投资收益 5倍 PE；分部估值给予合理市值区间 113亿-133亿元，合理价值区间 25.28-29.71元，维持“优于大市”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。

华熙生物发布2023年报。全年实现收入60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.90亿元，同比下降42.44%。经营性现金流净额7.00亿元，同比增长10.15%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税），年度现金分红总额占归母净利润比例为30.69%，此外，公司进行股份回购支付金额共计1.06亿元，最终合计占归母净利润比例为48.56%。 华熙生物发布2024一季报。一季度实现营业收入13.6亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.30%，经营性现金流净额0.35亿元。 简评及投资建议：1、23年推动内部改革，季度增速企稳回升。公司2023年收入60.76亿元同比下降4.45%，归母净利5.93亿元同比下降38.97%，毛利率同比下降3.67pct至73.32%，增速承压主因内部组织管理滞后于业务发展速度，公司推动全面管理变革。单4Q收入18.5亿元，同比下降9.04%；归母净利0.78亿元，同比下降73.37%。 1Q24收入13.60亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长17.01%，毛利率同比上升1.95pct至75.73%。 （A）原料业务：23年收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入18.59%，毛利率为64.71%，收入增长提速主要受益于高毛利医药级原料、化妆品级原料增长，其中医药级透明质酸原料收入4.01亿元，同比增长18.96%；出口原料收入5.17亿元，同比增长21.47%，占原料业务收入45.81%。 （B）医疗终端业务：23年收入10.90亿元，同比增长58.95%，占公司主营业务收入17.59%，毛利率为82.10%；其中皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%；骨科注射液产品收入2.05亿元，同比增长35.34%，主因集采落地。 （C）功能性护肤品业务：23年收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务收入61.84%，毛利率为73.93%。其中润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%；肌活、米蓓尔自营渠道已超各品牌整体销售收入50%。 （D）功能性食品业务：23年收入0.58亿元，同比下降22.53%，主因公司对功能性食品业务进行调整，优化公司财务结构。2、23年期间费用率升2.25pct至61.72%，品牌聚焦致使销售费率下降。23年销售费用率同比下降1.17pct至46.78%，主因品牌资源配置与营销渠道结构逐步优化；管理费用率同比上升1.92pct至8.10%，主因管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加；研发费用率同比提高1.24pct至7.35%；财务费用率同比上升0.26pct至-0.51%；最终期间费用率同比下降2.25pct至61.72%。 3、23年营业利润下降37.66%至7.02亿元，公允价值变动净收益147万元，投资净收益133万元，信用减值损失-506万元，其他收益13079万元。此外，有效税率同比提高1.58pct至16.96%，少数股东损益减少28万元至-981万元，最终归母净利润下降38.97%至5.93亿元，扣非归母净利润下降42.44%至4.90亿元。 4、经营回顾： （1）加深核心人群链接，继续强化护肤品牌心智。①润百颜：升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”，以“修护”作为核心功效，将前沿医学、生物技术应用至功能性护肤品领域，提升产品的功效维度与功能强度；24年4月上新“元气弹”，玻尿酸+III型重组胶原协同实现快速透皮，7天实现淡纹紧致。②夸迪：推出眼周结构性抗松垮大单品夸迪臻金蕴活轻龄眼霜，进一步聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。③米蓓尔：持续深耕敏感肌赛道，24年计划开发敏肌进阶功效产品，完善敏肌分级修护产品体系。 ④BM肌活：入选“中国500最具价值品牌榜”及“品牌强国工程”。24年拓展油皮进阶功效需求如肤色改善、油痘肌护理、敏感油皮等，关注消费者资产管理及消费者满意度的提高。 （2）医美产品家族化应用，品牌国际化稳步推进。①产品体系：23年公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系，为各品牌差异化经营合有序成长赋能。微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。②渠道建设：国内市场方面，公司细化分销渠道合作，23年新增覆盖超3500家机构；国际市场方面，随公司填充剂产品在各国成功注册，品牌国际化进程正稳步推进，目前产品已销往欧洲、中东区美洲等15个国家和地区。③研发储备：23年进行药械研发99个，取得1张国内三类医疗器械注册证，5张国内二级医疗器械注册证，11张国际医疗器械注册证。公司三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 （3）夯实产学研，加速科研成果转化落地。①基础研究：研发投入4.46亿元，同比增长14.98%；研发人员同比增加99人至926人，占公司总人数19.89%；已申请专利908项；获授权专利452项。②活性物开发：23年共上市9种生物活性物原料新产品，其中，3款医药/医疗器械级原料，4款个人护理原料，2款食品级原料。微交联透明质酸粉末产品HyacrossTL200等已完成试产。23年成为承担山东省重点研发计划项目“非动物源硫酸软骨素生物创造关键技术及产业转化”唯一公司；济南12000平米研发中心新场地与北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”均已投入使用。 （4）加速数字化转型升级，产能效率双提升。①产能升级：公司无菌级HA生产线已完成试产，巩固公司在HA高端市场领先地位。募投项目华熙生物生命健康产业园各产线建设正在稳步推进。在海口国家高新区建设的华熙生物科技产业园一期已取得生产许可并正式投入使用，有助于提高公司在医疗器械、再生医疗和国际业务布局。②数字化转型：工业4.0建设工作和信息化工作以固化、优化为主，公司依托数据指标看板搭建各层级数据运营与支持团队，并建立数据采集、业务指标逻辑对齐、数据运营会议的机制。有效支撑公司变革、组织流程全面推动。 维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。 原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。 更新盈利预测与估值。预计2024-2026年收入各68.9亿元、78.5亿元、88.0亿元，同比增长各13.4%、13.9%、12.1%，归母净利润8.1亿元、10.1亿元、11.7亿元，同比增长各36.7%、24.6%和16.4%。采用分部估值法给以公司估值，主要假设如下： （1）原料产品：公司凭借全球领先的微生物发酵技术和酶切技术，在透明质酸产业化规模上位居国际前列，且在高毛利的医药级原料和基于解决方案的化妆品级原料均保持良好增长。考虑到公司的领先技术、优质产品、高质量体系、规模化生产、高效服务等综合竞争力，将在业内维持龙头优势。参考同业给以公司原料产品业务2024年25-30倍PE，对应市值区间116-139亿元。 （2）功能性护肤品：公司通过原料、医疗器械技术与护肤品领域的紧密合作与融合，开发了一系列针对不同肌肤问题的功能性护肤品，考虑到公司23年开始主动对旗下品牌进行阶段性调整，参考同业给以该业务2024年20-25倍PE，对应市值区间29-37亿元。 （3）医疗终端产品：近年市场需求不断扩大，皮肤类医疗产品快速增长，带动医疗终端产品业务保持较快增长，考虑到公司润致旗下产品在合规水光产品仍具有稀缺性，产品家族化组合应用场景丰富，有望保持高增；医药受益集采收入贡献向好。参考同业给以公司医疗终端业务2024年45-50倍的预测PE，对应市值区间166-184亿元。 最终公司整体市值区间311-360亿元，对应合理价值区间64.54-74.69元，给予“优于大市”投资评级。 风险提示：行业监管政策变动、行业竞争加剧、新产品研发与注册进度不及预期。