投资建议： 业绩符合预期， 考虑公司加快业态转型， 小幅上调 2025-2026年 EPS 分别为 0.26、 0.30（ +0.02） 元，新增预测 2027年 EPS为 0.35元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富，区位优势显著， 账面现金充裕， 给予 2025年高于行业平均的 45xPE，维持目标价 11.70元，维持增持评级。 业绩简述： 2024年收入 276.75亿元/同比-9.32%，归母净利润 15.67亿元/同比+292.73%，扣非归母净利润 1.11亿元/同比-42.88%。 公司2024年归母净利润实现增长主要原因系公司发行华安百联消费REIT 取得投资收益所致。 探索创新商业模式， 轻重并举加快拓展步伐。 分业态经营表现来看，2024年百货承压，购物中心与奥莱业态表现稳健。 2024年百货收入14.83亿元/同比-31.93%，购物中心收入 22.34亿元/同比+17.60%，奥特莱斯收入 15.17亿元/同比+0.03%，标准超市收入 107.62亿元/同比-4.72%，便利店收入 14.76亿元/同比-10.34%，大卖场收入 92.61亿元/同比-14.99%，专业专卖收入 8.04亿元/同比-10.90%。 2024年公司积极推进百货业态转型， 上海妇女用品商店于 10月 27日正式开业，重新修缮建筑外立面、室内装饰及周边环境，引进多个全国首店品牌； 百联 ZX 创趣场构筑二次元业务壁垒， 2024年全年活动举办近 700场，销售额同比增长 70%，客流同比上升 40%； 悠迈生活广场创新转型为 ZX 造趣场，于 12月 28日新番启幕； 成都奥莱项目打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间。 推进资产证券化， 盘活存量资产。 公司以上海又一城购物中心作为底层资产于 2024年 8月成功发行华安百联消费 REIT， 并于 12月进行首次投资者分红，折算年化分派率达 5.66%,有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

概况： 公司是国内最早建立从采购到研发、生产到直接对外出口的全产业链医用耗材企业之一，后以全棉水刺无纺布为开端切入健康生活消费品板块，“winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代”两大品牌协同发展，均拥有良好的品牌力和口碑。 此外，公司先后通过多起并购扩大医用产品覆盖范围和渠道，完善一站式医用耗材解决方案。 2019-23年收入 CAGR 为 15.7%，归母净利润CAGR 为 1.5%，部分年度收入波动系感染防护用品需求变化导致。 2024年医疗业务逐步消除高基数影响，消费品业务聚焦战略品&渠道提效势能向上。 1-3Q24收入 60.7亿，同比增长 1.0%由负转正，其中 3Q 收入 20.4亿，同比增长 16.8%。 医用耗材业务： 高基数影响平稳过渡，品牌力扎实。 公司通过“内生+外延”覆盖传统伤口护理与包扎、 高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等产品线，部分品类市场空间巨大且保持高速增长。 1-3Q24高端敷料、健康个护品类收入各 5.7/2.9亿，同比各增 33.5%/36.2%； 渠道端来看国外销售保持较快增长， 1-3Q24收入同比增长 12.7%，占比 45.2%（ +9.8pct）， 高端敷料在亚马逊跨境平台上品类排名领先；国内药店及电商渠道同比增长 21.6%。 我们认为，在国内医用耗材行业较为分散的背景下，公司的全产业链优势和生产制造能力使其在公共卫生事件发生期间快速响应市场需求，“公开承诺不涨价”的责任感和过硬的产品力让品牌心智在 C 端放大，反哺加速 B 端渠道渗透。 健康生活消费品业务： 医疗基因背书，多元产品全渠起量。 全棉时代品牌通过全棉生活方式的消费文化输出，形成充分差异化的品牌形象；其生产环节均参照医用敷料的生产车间进行高标准管理，贴身衣物采用医疗等级的灭菌包装，进一步保证产品安全性&环保性。现产品覆盖婴童、女性、家居等多个消费场景，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、家纺和服装多条产品线，其中棉柔巾为行业首创已成为核心爆品， 1-3Q24消费品业务收入 33.6亿元同比增长13.7%，其中棉柔巾收入 10.1亿元同比增长 31.3%领跑全品类。我们认为，全棉时代品牌具备强大的质量控制、产品创新能力，近年来针对丰富产品应用场景、提升产品功能性、加强营销沟通等策略进行调整，及时适应市场和渠道变化，奠定有效的竞争壁垒和产品附加值。 核心亮点： ①医疗业务盈利修复，关注国产替代机会： 2Q24起板块进入正增长良性周期， 高端敷料及健康个护品类提速， 随着国家和医院对院内感染的关注以及居民对个人卫生环境的重视，一次性手术耗材正在逐步被市场接受。 据公司年报援引 CMI 统计， 我国手术室耗材 2023-26年 CAGR 为 4.9%，其中一次性产品能够显著降低交叉感染风险&便利性更优因而需求旺盛、定制化手术组合包效率和安全性更优市场规模 CAGR 达 12%， 医用敷料产品 ODM 和进口替代空间巨大。②消费品业务高毛利， 拓品类&渠道成长期： 公司 2024年持续推进折扣管控、新品迭代、产品结构优化等方式保持整体毛利在较好水平。 1H24板块毛利率 56.9%， 营业利润率 12.8%，其中棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为50%/60%/66%； 3Q 核心品类棉柔巾/卫生巾/成人服饰同比分别增长 47%/17%/24%。从渠道来看，电商成为增长动力， 3Q 线上渠道同比增长 21%。 ③现金流优异，收并购外延潜力大：公司近年来始终保持经营活动现金净流量高于净利润，我们认为充足的现金储备既保障了公司灵活应对棉花等原材料价格波动影响、有效管理汇率风险等，也给加速完善产业链打开想象空间。如 24年 9月收购的 GRI 直接填补海外产能空白，加强美国作为全球最大的医疗耗材市场的本土化能力，与自建产能相比则更快抓住窗口期进行产能调整，转产计划确定后可迅速降低关税负面影响。 我们预计2024-2026年收入各90.06亿元、 109.67亿元、 129.43亿元，同比增长各10.0%、 21.8%、 18.0%，归母净利润各7.88亿元、 10.22亿元、 12.63亿元，同比增长各35.8%、 29.7%、 23.5%。采用分部估值法给予公司估值，分业务讨论如下： （ 1） 健康生活消费品： 公司凭借出色的质量管控能力及技术研发能力，持续推出医疗级品质的消费品， 自2009年品牌创立以来，消费者认可度不断提高，迅速成长为电商平台母婴类TOP品牌，并在消费品细分领域有着较高的市场占有率。未来有望在激烈的市场竞争中提高客户黏性、稳定产品价格、扩大市场份额，从而保障盈利能力的持续性与稳定性。 我们预计2024-26收入各48.1、 55.5、 62.4亿元，同比增长各12.8%、 15.5%、 12.4%。 参考同业给予公司消费品业务2025年25-30倍PE，对应市值区间174-209亿元。 （ 2） 医用耗材：公司产品已广泛深入覆盖十九万家零售药店；国外医疗业务的客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区， 可以较好地满足客户\用户一站式采购需求。 随着全球医疗卫生水平提高、日常健康护理需求增加，全球医用耗材市场呈现稳定增长和格局变化趋势。另一方面，随着国内公立医疗机构改革，国考、集采、SPD\DRG等政策的推进， 国内医用\家用耗材市场规模呈现快速整合发展趋势， 为头部企业的发展提供了良好环境。 我们预计2024-26年板块收入各41.1、 53.2、 66.1亿元，同比增长各6.3%、 29.6%、 24.2%。 参考同业给予公司医用耗材业务2025年0.9-1.1倍PEG，对应市值区间99-121亿元。 最终公司整体市值区间 273-330亿元，对应合理价值区间 46.90-56.66元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示：行业监管政策变动、消费品行业竞争加剧、商誉减值风险等。

天虹股份发布2024年报。全年实现收入117.86亿元，同比下降2.49%；归母净利润0.77亿元，同比下降66.16%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降89.13%。摊薄EPS为0.07元；加权平均净资产收益率1.86%，经营性现金流净额19.73亿元，同比下降28.16%。分红预案：拟每10股派0.6元（含税）。 简评及投资建议。 1、公司2024年销售额358亿元，同比下降1.8%；收入117.86亿元，同比下降2.49%，归母净利润0.77亿元，同比下降66.16%，经调整EBITDA6.23亿元，同比下降28.84%。其中，4Q收入27.39亿元，同比下降3.37%。 （A）分业态，购物中心业态转型升级效果显现，盈利能力稳步提升；超市商品结构调整，毛利率有所下滑。 （1）购物中心：2024年销售额150亿元同比增长5.52%，收入21.7亿元同比增长6.81%；可比店销售额/营业收入/利润总额同比变动各1.55%/2.69%/109.05%。 （2）百货：2024年销售额114亿元同比下降9.85%，收入20.5亿元同比下降9.50%；可比店销售额/营业收入/利润总额同比变动各-7.99%/-7.92%/-11.77%。 （3）超市：2024年销售额85亿元同比下降3.25%，收入74.1亿元同比下降2.75%；可比店营业收入/利润总额同比变动各-1.04%/-24.05%，毛利率下降1.48pct至22.26%，超市可比店毛利率下降主因加大调整商品结构力度。 （B）分地区，华中区增速较优。2024年，华南区收入75亿元同比下降3.36%，占比63.2%，华中区收入27亿元同比增长5.76%，占比22.7%；华东区收入6亿元同比下降5.77%，占比5.05%；东南区收入5.5亿元同比下降8.29%，占比4.66%；北京收入2.3亿元同比增长4.74%，占比1.95%。 （C）分品类，超市业态生鲜熟相关收入增长，购百业态餐饮相关收入增长。 2024年超市业态品类中生鲜熟相关收入增长，生鲜熟类收入同比增长2.83%至32亿元，包装食品类收入同比下降5.43%至29.7亿元，日用品类收入同比下降7.01%至12.8亿元，收入占比分别为27.2%、25.2%、10.9%。购百业态餐饮相关收入增长，百货零售类同比下降8.88%至24.1亿元，餐饮配套类收入同比增长12.85%至16.4亿元，收入占比分别为20.5%、13.9%。 2、稳中求进，优化门店网络。2024年公司新开5家大店，关闭1家百货、5家独立超市和1家前置仓。截至2024年末，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京共计7省/市的35个城市，共经营购物中心45家（含加盟5家）、百货59家（含加盟1家）、超市110家（含独立超市23家），面积合计逾478万平方米，门店结构持续优化。2024年新签2个项目，续约6个项目。截至2024年末，公司已签约待开业的储备项目共计5个，面积合计约26.9万平方米。其中，购物中心项目3个，面积约26.23万平方米；独立超市项目2个，面积约0.66万平方米。 3、2024年归母净利润下降66.16%至0.77亿元。2023年公司关闭长期亏损门店确认使用权资产处置收益、闭店损失等合计影响归母净利润增加约1亿元。2024年经调整EBITDA下降28.84%至6.23亿元。2024年公允价值变动净收益2525万元，资产减值损失979万元，信用减值损失556万元，资产处置收益4773万元，其他收益2248万元。 4、2024年重点业务进展： （1）购百转型升级，19家重点门店销售额106亿元占比31%。 购物中心业态聚焦商品力的提升，重点突破并引进高化国际名品、黑珍珠餐厅、米其林主力品牌、首店/旗舰店等高端品牌217个，并通过调改优化门店空间，有效提高出租率，实现整体销售额同比增长5.52%。百货业态稳步向社区生活中心转型，因地制宜推进街区化打造，增强顾客服务和体验，部分转型门店客流和销售提升明显，但整体销售额同比仍下降9.85%。 （2）超市品牌升级，打造sp@ce3.0首店。持续整合全国供应链，围绕民生、品质两大方向开发50个大单品，大单品销售额同比增长48%；自有品牌销售额同比增长11%，3R销售额同比增长7%，超市到家客单量同比提升2.3%。 （3）线上和ToB业务稳步推进。线上商品销售及数字化服务收入GMV54.4亿元，与去年持平。数字化会员数约5099万，同比增长8.3%；推进数智创新，提升会员经营智能化、自动化，全年消费会员人数同比增长1.1%。 更新盈利预测与估值。预计公司2025-2027年收入116亿元、117亿元、118亿元，同比增长-1.5%、1.0%、0.4%；归母净利润1.23亿元、1.81亿元、2.34亿元，EPS各0.11元、0.15元、0.20元，同比增长60.3%、47.1%、29.5%。 我们考虑到公司作为零售龙头，是为数不多通过内生创新实现业态调整和转型升级的零售企业，具有推进行业整合的能力与机会，给以2025年0.6-0.7倍PS，对应合理市值区间70-81亿元，对应合理价值区间为5.96-6.95元，维持“优于大市”评级。 风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

事件： 3月 5日公司公告 2025年限制性股票激励计划，拟向董事长兼总经理陈德力授予 310万股（占当前总股本 0.99%），授予价格 13.03元/股，有效期 36个月，股票来源为定向发行 A 股普通股。 总费用：预计总费用 3996万元，若 25年 3月底授予，预计 25-27年分别摊销2248万元、 1498万元、 250万元。 业绩目标： 25/26年净利润同比增长不低于 10%（以扣非净利润剔除股份支付费用后计算）。 解除限售期：第一期（考核 25年） 12个月解禁 50%，第二期（考核 26年）24个月解禁剩余 50%。 此前公司换帅，新董事长锐意进取。 2024年 12月 3日公司公告聘任陈德力为CEO， 12月 23日公告推举陈德力为董事长。陈德力曾任凯德商用中国区总经理、万达商业副总裁、新城控股联席总裁、宝龙地产联席总裁。发展策略主张规模先行，追求“快”和“多”，在新城控股任职的 4年和宝龙商业任职的 4年间，均带领公司实现快速扩张。 2025年 1月 2日大商集团发布战略规划“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”，重点聚焦升级平台、提升经营、扩大销售、优化管理四方面工作。 2025年将对百货和超市业态进行双线调改：①百货针对新玛特、麦凯乐、千盛等商业平台持续调改创新、优化升级。一方面优化结构动线、提升经营品质、创新商业氛围、增强场景体验；另一方面提升商品能力、经营能力、盈利能力；同时谋求发展、开新店， 追求质量、小步稳走。②超市进行调整升级，用心做好生鲜、熟食；精心采购优质商品；调整陈列、优化环境、创新营销；不断提高服务水平和质量，目标形成“商品、环境、服务、价格” 四大优势。 维持对公司的判断。 截至 3Q24，公司拥有百货、超市、家电各 61、 24、 9家，总面积约 322万平，其中自有物业占比约 52%。 1-3Q24归母净利 5.3亿元同比增长 18%经营稳健；门店集中在城市的核心商圈，资产价值优。本次通过股权绑定核心管理者，彰显改革信心；两年 10%目标托底增长，百货超市双调改打开成长空间。 2023年每股分红 1元，分红比例 56%，股息率 4%，重视股东回报。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026归母净利各 5.84亿、 6.57亿、 7.24亿元，同比增长 15.6%、 12.5%、 10.2%。看好新管理层调改落地魄力和市场拓展能力，给予 2025年 14-18倍 PE，对应合理价值区间 29.39-37.79元/股，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；市场竞争加剧；调改效果不达预期。

公司概况：20余年深耕成为华东母婴龙头企业，主业经营企稳。 （1）发展历程：公司前身为2005年成立的汇购信息，2009年更名为爱婴室，2018年3月30日在上交所上市；2020年公司以0.55亿收购上海稚宜乐商贸有限公司，该公司主营业务为日本TOYROYAL皇室玩具在中国大陆地区的独家代理销售，并拥有皇室玩具无限期的品牌代理及知识产权使用授权；2021年公司实现对华中区域第一母婴连锁品牌贝贝熊100%股权的收购，迅速切入华中市场。 （2）业绩：公司1-3Q24收入24.7亿元同比增1.9%，归母净利0.48亿元同比增2%，扣非归母净利0.23亿元同比增10.2%；单3Q看，公司收入7.74亿元同比增2.56%，归母净利0.05亿元同比增长0.78%。 （3）门店：1-3Q24公司累计新开门店39家，关闭门店45家，净关门店6家；截至2024年9月末共计门店463家，已签约待开业门店26家（预计均于2024年第四季度开业）。公司2024年恢复净开店，我们认为，公司主业经营逐步企稳。 积极调整“人货场”，门店结构持续优化。 （1）“场”：线下门店结构持续优化，线上积极拓宽渠道。①线下门店：公司近年来积极应对外部变化，通过调整低效门店、精简单店面积等方式实现运营效率提升，如2023年贝贝熊整体毛利率较收购前提高4-5pct，成功实现扭亏为盈；1H24门店坪效同比提升1.6%。②线上渠道：1-3Q24公司电商渠道收入同比增12.3%，公司积极拓宽线上渠道的广度与深度，拓宽抖音本地生活渠道的运营。 （2）“货”：聚焦商品SKU精选，加速发展自有品牌。①提高库存周转：公司精简淘汰低效商品，优化库存结构并提升库存周转，截至3Q24公司存货周转天数120天，相较于3Q23下降7天。②加速发展自有品牌：公司围绕母婴群体的大健康需求，持续加强旗下品牌的自主研发，1H24公司自有品牌产品占自有渠道比例约为13%，其中1-3Q24自有营养辅食品类销售额同比增长近40%。 携手万代南梦宫打造苏州高达基地，有望带来业绩增量。根据爱婴室微信公众号，爱婴室与万代携手打造的高达基地SATELLITE（苏州店）于2024年12月20日于苏州星河汇开业。我们认为，双方合作有望带来双赢。 （1）对于万代南梦宫而言，有助于加速其出海扩张。2024FY（23年4月1日至24年3月31日）万代南梦宫收入10502亿日元同比增6.1%，海外占比28%，其中亚洲区域（不含日本）/美洲/欧洲市场收入各974/915/1029亿日元，各同比+9.70%/-7.94%/+8.89%，各占比9.27%/8.71%/9.80%。根据公司FY24年报中发布的中期计划，2025FY将海外营收占比提升至35%，长期实现50%的目标。我们认为，在这一背景和中期规划下，万代有望借助爱婴室强大的线下渠道资源和运营能力获取亚洲区域市场份额。 （2）对于爱婴室而言，新业态有望贡献业绩增量。根据高达基地微信公众号，当前国内共有6家高达基地，北京/上海/深圳/天津/苏州各有1/2/1/1/1家，另有重庆店于2025年1月10日开业。其中，北京、上海、深圳为万代旗舰店；天津、苏州、重庆为SATELLITE店。考虑到爱婴室旗下上海麦趣乐商业有限公司曾在长沙IFS、合肥之心城运营高达基地快闪店，我们认为，快闪店的合作或为后续苏州店的合作奠定基础，使其成为国内第二家获得万代高达基地授权的公司；若高达基地SATELLITE（苏州店）获取较好的反响，后续更多开店、更多业态&IP授权合作值得期待。 盈利预测与估值。我们对公司的盈利预测包含以下假设： 1、收入：预计2024-26年收入各34.03/36.11/38.53亿元，同比增2.13%/6.14%/6.70%，毛利率各27.3%/27.4%/27.5%。①门店销售：2024-26年收入各同比-5.11%/-0.13%/1.32%，其中门店净增各15/13/10家，单店收入各-6.4%/-3.0%/-1.0%，毛利率各25.8%/26.8%/27.9%。②电商渠道：2024-26年收入各同比+30.0%/+25.0%/+20.0%，毛利率各11.8%/12.3%/12.5%。③供应商服务：2024-26年收入各同比+4/+4/+4%，毛利率维持89.2%。④其他：2024-26年收入各同比+2.0%/+3.2%/+2.0%，毛利率维持50%。 2、期间费用：预计2024-26年销售费用率各19.85%/19.94%/19.90%，管理费用率维持在3.2%。 3、暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。 综上，我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各1.09、1.22、1.34亿元。参照可比公司2025年估值，给予2025年26-30倍PE，对应合理市值区间31.6-36.5亿元，对应合理价值区间22.84-26.35元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：新生儿出生率出现下降趋势；消费习惯变迁等。

事件： 3月 4日公司公告， 副总经理张颖（持股 35万股）、万春（持股 55.16万股）、洪帆（持股 42.01万股）、杨远彬（持股 42.96万股）因公司管理调整辞去副总经理职务， 但继续担任所分管部门主要负责人。董事长袁继国辞去董秘职务，聘任新董秘之前由袁继国代行董秘职责。调整后核心管理层：党委书记、董事长袁继国，总经理曹世如，副总经理曹曾俊、谭柳、谭磊，财务负责人李欢。同时公司公告加速 AI 领域及川南地区发展。 其中， 区域市场拓展： 在深耕成都市场基础上，加速四川省内渠道下沉，重点推进川南地区业务，并筹备建设第三物流中心，以提升区域服务能力。 AI 技术创新布局： ①智能零售研发：与领先人形机器人企业合作，整合 AI 视觉识别、智能路径规划技术，开发机器人无人售货系统，打造灵活且具备商业价值的智能零售解决方案。 ②人才战略：计划引进 AI 领域高端人才，强化算法优化、机器人自主决策等核心技术能力，推动技术迭代与场景应用拓展。 目前，公司在机器人无人售货系统研发方面已完成机器人在实验室环境下的软硬件测试工作，对智能交互模块、自动抓取程序以及各项硬件性能进行了校验，确保其基础功能达标。按照既定计划，样机预计 5月正式生产下线。不过，由于实验室环境与实际应用场景存在差异，为使机器人售货系统能更好适应卖场复杂状况，在样机下线后，还需历经多轮全方位迭代优化。待性能成熟稳定，便会安排至分场展开实际环境测试。 公司目前深耕四川， 3600+家门店业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域，2023年主业净利率 4%经营稳健。 2023年自由现金流近 4亿， 2024/9/30账面现金 18亿，账面现金充足、现金流充沛可支持未来分红（ 23年分红比例 30%、股息率 2%）。 2024年底国资入主强强联合，本次高管团队精简聚焦，区域扩张+AI 双线突破，布局 AI+消费转型新机遇，打开成长空间。 维持盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 5.19亿、 5.53亿、 6.01亿元，同比各增-7.6%、 6.6%、 8.7%；主业净利各 3.99亿、 4.39亿、 4.85亿元，同比各增-2.6%、 10.0%、 10.5%。 参考超市同业估值， 我们给予 2025年 4.39亿元主业净利润 17-20x PE，对应合理市值区间为 75-88亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主，给予 2025年新网银行 1.14亿投资收益 5x PE，对应合理市值区间 6亿元；综合给予公司合理市值区间 80亿-93亿，对应合理价格区间为 5.90-6.87元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。

国资控股，区域旅游综合体。 公司是在九华山乃至池州市的旅游市场中位于主导地位的旅游企业，致力打造“创造生活新方式”的经营理念，其所处九华山风景区为首批国家 5A 级旅游景区、国家自然与文化双遗产和我国四大佛教名山之一。截至 2024年三季度，池州市国资委为公司实控人，安徽省和青阳县国资委分别持有公司 14.7%和 4.0%的股份。 经营保持韧性。 ①收入和利润： 23年公司收入 7.24亿元，同比增 117.94%，归母净利润 1.75亿元，实现扭亏为盈。 24年前三季度收入、归母净利润各 5.69、1.54亿元，同比增 1.31%、 1.18%。 ②毛利率和净利率：公司 23年及 24年前三季度毛利率分别为 51.04%、 51.78%；净利率分别为 27.03%、 26.99%。 专业、精品的旅游综合服务。 ①酒店：公司在景区经营七家酒店，拥有运营管理上的专业性优势，在当地中高端市场上占据主导地位。 ②索道缆车与客运： 公司在景区内经营三条索道缆车， 下属客运公司拥有景区内的客运专营权，为游客提供客运和旅游车辆租赁等服务。③旅行社与数字化平台：公司拥有六家旅行社，均为当地龙头企业，重点开发会议、团队及定制化旅游产品。公司运营数字化营销推广平台“九华旅游官方平台”，对接大型 OTA 落地服务平台和区域旅游企业综合服务电商平台，为游客提供数字化服务、满足定制化需求。 转型升级，项目建设。 ①新业态：公司加快餐饮品牌建设、文创与农副产品研究和数字化升级，融合九华山文化内涵、当地旅游商品资源与现代休闲养生需求，开发“新徽菜”等餐饮品牌，打造“池州礼物”，成功申报九华素食制作技艺非遗保护单位，建成并运营池州餐饮店和九华山精品街餐饮店。 ②项目建设： 公司通过九华山转换中心功能提升项目和九华山狮子峰景区索道项目进一步提升景区接待能力；同时加快实施九华山健康素食合肥餐饮店装饰施工。③客流展望：目前 S358青阳至红石公路改建工程正加快建设中，通车后高铁九华山站至九华山距离将进一步缩短，九华山交通区域优势更加明显，游客出行更加便捷，对九华山旅游客流增长将起到积极促进作用。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年收入各为 7.51亿元、 8.47亿元、9.05亿元，同比增长 3.8%、 12.7%、 6.9%，归母净利润各为 1.81亿元、 2.14亿元、 2.37亿元，给予公司 2025年 20-25倍 PE， 对应合理价值区间 38.60-48.25元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 政策风险，行业竞争激烈，新业务风险。

事件：义乌老板娘通过Chinagoods的“小商AI视创”带货的视频走红。义乌市场因接入DeepSeekAI应用再次成为焦点，老板娘们用AI技术加持的跨国生意火爆全网。相关话题在百度、微博、抖音等各大平台持续霸榜热搜。百度登上热榜第一；微博上，话题阅读量短时间内破亿，热搜冲上全国第2；抖音上也登上了本地热搜榜第一，大量点赞、转发让义乌老板娘们的AI带货视频成为平台爆款；“义乌老板娘+DeepSeek”的组合也出现在各大门户网站热榜。不仅如此，在Facebook、TikTok等海外社交平台上，义乌老板娘的AI带货视频同样传播广泛，吸引了全球各地客户的目光。 AI+消费政策加码，义乌拥有丰富的落地场景。2月10日，李强总理主持召开国务院常务会议，研究提振消费有关工作。会议指出，强化消费品牌引领，支持新型消费加快发展，促进“人工智能+消费”等，持续打造消费新产品新场景新热点。 AI的深入应用不仅提升我国外贸的综合能力，还为更高水平的对外开放注入新动能，义乌海量实践数据将反哺AI大模型优化，形成良性循环。义乌带动全国20多个产业集群和210万家中小微企业，吸引了超过1.5万名常驻外商和近9000家外资主体，市场从业人员超20万人，经营商铺达7.5万个，市场主体总量超过100万户。2024年，义乌出口额达5889亿元、同比增长17.7%，总量超全国23个省；1-3Q24Chinagoods平台GMV超608亿元，同比增长超16%，Yiwupay跨境支付交易额超200亿人民币，同比增长超770%。 义乌近年积极拥抱AI技术大趋势（图1）。（1）2023年10月，义乌发布全国首个商贸领域大语言模型，该模型可将录制好的视频自动转换成36种语言。此外，义乌还完成了ChinagoodsAI智创服务平台建设，不断迭代升级，陆续推出AI翻译、AI设计等10余款应用，覆盖生产设计、展示交易、贸易履约、金融服务等外贸全流程。根据中国义乌微信公众号，义乌已有近3万商户在常态化使用各种AI工具做生意，仅义乌自主研发的相关AI应用累计使用量就超过了10亿次。 （2）2024年9月小商品城旗下大数据公司与面壁智能共同出资成立义乌智周万物人工智能科技有限公司，二者各持股50%；2024年10月第30届义博会上，首发AI智周万物全新分身智能体Yapping，即AI虚拟员工，把AI这样的高效能力赋能给市场经营户。 （3）2025年2月，小商AI相关系列产品逐步接入deepseek，ChinagoodsAI智创平台能力进一步提升。老板娘录制好带口型的视频，已接入DeepSeek的小程序会按照指令智能生成文案，两者结合，即便是“小白”，也能一键生成对应的外语视频，“从拍摄到生成不到10分钟。”根据老板娘反馈，接入deepseek后，文案逻辑性更强，视频档次大幅提升。2月6日，浙江省委省政府在义乌高规格召开动员部署会，启动新一轮国际贸易改革。义乌计划持续迭代Chinagoods平台的AI产品，吸引更多外贸领域的创新应用落地，推动义乌从“世界小商品之都”向“AI外贸之都”转型，力争2025年进出口总额突破8000亿元。我们认为，义乌通过AI技术赋能外贸，既推动了从传统小商品市场向智能化外贸市场转型，大幅提升商户经营效率，也将以新一轮国际贸易改革为契机，为我国外贸领域的高质量发展提供了创新样本。更新盈利预测和估值。考虑到2025年10月六区市场即将开业、新业务增长势头强劲，以及进口新政的加持进一步打开成长空间，我们上调盈利预测和估值。预计公司2024-2026年归母净利润各28.61亿元、39.90亿元、56.77亿元，同比各增6.9%、39.4%、42.3%。给予线下业务2025年18-23倍PE，线上业务2025年1000亿GMV0.40-0.45倍PGMV，综合给予公司合理市值区间为1005亿-1224亿元，合理每股价值区间为18.33-22.31元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示：六区招商不及预期；资本开支压力；进口新政落地进展不及预期；外贸环境的不确定性。

立足东北进军华北，业绩稳健。 ①扩张路径：公司前身始建于1937年， 1982年改名为“大连商场”， 1998年进军东北其他地区， 2005年开始进军华北、华中、西南，重点发展山东、河南两省；前期通过收购快速跨区扩张，随后通过自建、租赁等加密布局。②经营情况： 2020-23收入略降，利润稳健； 2024关闭亏损店提升盈利，二季度关店12家，三季度关店1家， 1-3Q24收入53亿元同比下降6.8%，归母净利5.3亿元同比增长18%。③引入职业经理人： 2024年12月公司公告聘任陈德力为CEO、推举其为董事长， 25年1月2日大商集团发布战略规划“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”，重点聚焦升级平台、提升经营、扩大销售、优化管理。 深耕区域，资产价值丰厚。 ①门店布局：据我们测算，截至3Q24，公司拥有百货、超市、家电各61、 24、 9家，总面积约322万平，其中自有物业占比约52%；东北为主力区域，截至3Q24东北门店59家占比约63%；百货为主力业态， 61家百货店占比约65%。公司区域扩张较早，且大多通过收购老字号商场进入市场，门店集中在城市的核心商圈。②多商号运营：公司形成麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心）以及千盛（时尚流行百货）等特色商号，客群精准覆盖；其中新玛特贡献主要利润，大庆新玛特店2023年净利润1.09亿元，占公司净利润19%。③大股东资源丰富：大股东大商集团是全球性大型优质食品产供销商，拥有丰富自有稀缺商品。 强化经营提升盈利，现金充沛保障分红。 2020年以前大商百货毛利率居行业中上水平，综合毛利率优于同业，销管费用率略高于同业。 2020以来，因会计准则调整，各公司综合毛利率、费用率可比性较弱。近年来主业经营以毛利为突破口， 2023年公司通过集团统采等方式提升毛利率，同时强化管理提效，加强费用管控， 2023年、1-3Q24，公司综合毛利率分别提升0.76pct、 2.01pct，销售管理合计费用率分别减少0.97pct、 0.27pct，扣非净利率分别提升0.96pct、 2.32pct。此外， 2023年公司现金分红总额2.8亿元，现金分红比例56.3%，对应现价股息率约4%，处于同业较高水平。 盈利预测与估值： 预计2024-2026归母净利各5.84亿、 6.57亿、 7.24亿元，同比增长15.6%、 12.5%、 10.2%。 考虑到公司通过业态调优和管理提效等提升盈利，给予2025年12-15倍PE，对应合理价值区间25.19-31.49元/股，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；市场竞争加剧；调改效果不达预期。

重庆百货发布 2024年业绩快报。 2024年实现收入 171亿元，同比下降 9.89%（调整后，下同）； 归母净利润 13.15亿元，同比增长 0.53%， 扣非归母净利润12.21亿元，同比增长 8.16%。摊薄 EPS为 3元；加权平均净资产收益率 18.59%。 简评及投资建议。 1、 公司 2024年收入 171.16亿元，同比下降 9.89%（调整后，下同）；归母净利润 13.15亿元，同比增长 0.53%，扣非归母净利润 12.21亿元，同比增长8.16%。 我们测算 4Q24收入 41亿元同比下降 2.5%，归母净利 3.9亿元同比增长 138%，扣非净利 3.2亿元同比增长 210%。 2、 测算扣非扣马消后主业净利润同比增长 9.2%。 公司公告马上消费 2024年投资收益贡献同比增长 15.1%，我们测算扣除非经常性损益和马上消费投资收益后主业净利约 5.6亿元同比增长 9.2%；其中 4Q24马消投资收益 2.3亿元同比增长 88%，扣除非经常性损益和马上消费投资收益后 4Q24主业净利约 1.4亿元（ 4Q23为-0.2亿元）。我们判断公司 4Q 业绩高增主因受益于国补政策，叠加 23年低基数。 3、 聚焦商品力改善，坚持系统性降本增效。 公司公告 2024年毛利率同比增加0.88pct，费用总额同比减少 9.14%， 我们测算期间费用率 19.74%略增 0.15pct，主因收入下降。 4、 三种店型进行超市调改，计划 25年至少调改 38家。 根据百年重百公众号，公司在社区拓展“生鲜+折扣”超级市集，强调“好品质硬折扣，天天平价”； 在商圈布局精致生活馆，秉承“商品升级、服务升级”；传统门店焕新打造品质生活馆，精选商品品类，突出优质优价。重百新世纪超市 2024年开设超级市集6家，精致生活店 2家，品质生活馆 1家，历经调改升级的门店销售和客流均有大幅度提升。 25年 1月 1日开业 2家， 计划至少调改 38家门店，预计将调改精致生活馆 2家，商圈品质店 18家，社区品质店 13家和“生鲜+折扣店”超级市集 5家。预计未来 2-3年重百新世纪超市将完成所有门店的调改升级。 更新盈利预测。 预计 2025-2026年归母净利润各 13.75亿元、 14.83元，同比增长 4.3%、 7.9%。我们认为公司持续降本增效，积极探索社区超市新业态，有望通过优化部分 SKU 采购模式进而提升整体供应链效率。给予公司 2025年 6.4亿元零售主业利润 16-20倍 PE，给予马上金融 7.3亿元投资收益 5倍 PE；分部估值给予合理市值区间 138亿-164亿元，合理价值区间 31.36-37.13元，维持“优于大市”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。

医美：分层占据市场，布局优质机构资产。我国医美机构竞争格局仍高度分散。据医美行业观察公众号援引企查查数据，近十年我国医美相关企业注册量快速增长，2023年注册量达4.7万家同比增长39%。此外，疫情&监管加速出清，利好头部良性竞争。公司通过基金专业收购和孵化优质医美标的，设立朗姿医管、医美事业部、医美机构的三级管理模式，进一步提升服务需求的精准度和管理的有效性。截至2024年中报披露7支医美股权投资基金规模达28.37亿元。医美业务高速增长不断充实报表，2018-2023年年复合增长率为35%，收入占比从2016年仅6.25%增至1H24的44.4%已成为第一大业务板块。 我们认为，我国各城市医美发展阶段存在较大差异，从高线到低线城市的慢渗透伴随轻医美普及仍有空间；头部凭其人才团队和资金实力在终端扩张环节更具优势。女装：年轻化营销重塑品牌力，渠道提效盈利向上。公司在2021年启动女装品牌升级战略，在中高端女装的品质感基础上，孵化延伸出高级日常系列、更加年轻化、时尚感的产品线，实现风格互补和人群广泛覆盖，主品牌与其衍生品牌形成价格梯队。运营方面以“女性力量”为中心重构营销矩阵，精细化、数字化提高全域效率，2022年在经济环境承压的条件下电商渠道逆势增长，各品牌线上合计销售收入超5亿元同比增长52%，2023年保持45%的线上高速增长。我们认为，女装行业受益于全渠道折扣修复、新渠道拓展与协同效应，具备较强品牌力和运营能力的公司，借助经营杠杆将更快实现盈利修复；朗姿女装凭借深度营销、产品设计感有望快速出圈，叠加成本管控和供应链优势，提升存量市场的竞争地位。婴童：品质消费赛道，多点位布局加速发展。我国婴童用品以中低端价格带为主，高端品牌仍具有稀缺性。 我们认为，婴童市场相对刚需，人口红利衰退的背景下消费力具备韧性；价格敏感度降低的人群与代际构成的结构性调整将共同推动行业结构性升级；据Euromonitor，我国童装童鞋均价从2010年的47.9元增至2023年的66元，预计2028年将达到77.7元仍有提升空间。公司2014年收购韩国童装企业阿卡邦，开启中国、韩国及东南亚市场等地区婴童用品的业务布局。阿卡邦在韩国市场发挥主品牌优势，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，确立龙头地位；国内业务以扩大市占率为重点，2023年将主推从高性价比品牌“阿卡邦”调整为高品质定位“ETTOI爱多娃”。我们认为可在产品上实现差异化，聚焦单品牌扩张高端线下渠道，有利于快速建立人群心智。 盈利预测与估值。预计2024-2026年收入各58.74亿元、65.16亿元、71.66亿元，同比增长各14.2%、10.9%、10.0%，归母净利润各3.04亿元、3.58亿元、4.10亿元，同比增长35.1%、17.7%、14.5%。按分部估值法分别给以医疗美容业务/女装业务/绿色婴童业务25-30倍/20-25倍/20-25倍PE，最终公司整体市值区间79-97亿元，对应合理价值区间17.90-21.95元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示：监管政策变动、行业竞争加剧、人力资源成本上升等。

复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。 经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。 本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。 展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。 盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年0.8-1倍PS，对应合理市值区间581亿元-726亿元，合理价值区间6.4-8.0元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

公司发布2024年三季报。2024年三季度公司实现收入24.64亿元，同比下降14.61%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%；扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%。摊薄每股收益0.118元，加权平均净资产收益率0.675%。 简评及投资建议。 1.2024年三季度收入同比下降14.61%，综合毛利率降1.09pct至38.29%。 2024年前三季度公司实现收入85亿元，同比下降8.27%，其中3Q实现收入24.64亿元，同比下降14.61%。前三季度综合毛利率降0.98pct至40.17%，其中3Q综合毛利率降1.09pct至38.29%。前三季度，各业态总体客流均实现同比小幅增长。 （A）分业态，1-3Q24百货收入32.42亿元，同比下降15.45%；购物中心收入22.54亿元，同比下降1.58%；奥特莱斯收入16.5亿元，同比增长4.37%；专业店收入10.78亿元，同比下降4.97%；免税收入2.04亿元，同比增长68.62%。 （B）分地区，1-3Q24华南收入3.12亿元，同比增长13.64%，主因区域内新增门店尚处于起步阶段；东北收入3.65亿元，同比增长7.91%，2家奥莱、1家购物中心销售均有较好增长；华东收入4.55亿元，同比下降2.93%；西南收入17.53亿元，同比下降14.75%，主因百货门店收入下降、重庆地区门店减少及市场环境影响。华北、华中、西北收入各45.78、6.33、8.85亿元，同比各降12.96%、11.02%、10.51%，主因市场环境及公司业态分布影响。 （C）分品类，数码类商品零售增长近28%，娱乐休闲增长超20%，儿童体验类销售增长近15%。运动类商品消费逐步占据市场优势，目前已成为公司销售规模最大的品类。 2.2024年三季度期间费用率增加2.63pct。公司三季度期间费用率31.57%，同比增加2.63pct；其中3Q销售费用率同比增加1.81pct至16.35%；管理费用率同比增加1.77pct至13.02%；财务费用率同比减少0.95pct至2.19%。 3.2024年三季度归母净利同比增长2.53%，扣非净利同比下降70.54%。3Q公允价值变动净收益6265万元，投资净收益1647万元，其他收益502万元；利润总额2.02亿元，同比下降14.44%；归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%，扣非归母净利润0.39亿元，同比下降70.54%，非经常损益主为持有股票公允价值变动影响0.63亿元。维持对公司的判断。全国百货龙头，有税+免税双轮驱动。截至3Q24，公司共运营79家大型零售门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局且仍在积极拓店的百货公司，向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态稳步推进，两处机场出境免税店项目中标，拓宽免税品经营渠道，丰富经营类型。 盈利预测与估值。预计公司2024-2026年收入各111亿元、122亿元、131亿元，同比增速各-9.3%、9.8%、7.6%，归母净利润各5.4亿元、7.1亿元、8.4亿元，同比增速分别为-24.1%、31.8%、18.8%。①PE估值方法：给予2025年25-30倍PE，对应合理价值区间15.63元-18.75元。②PS估值方法：给予2025年1.5-1.7倍PS，对应合理价值区间16.09元-18.23元。综合给予公司每股合理价值区间15.63元-18.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。

学大教育发布2024三季报。24年前三季度公司收入22亿元，同比增长25%；归母净利润1.8亿元，同比增长50%；扣非归母净利1.6亿元，同比增长41%。 24年第三季度公司收入6.3亿元，同比增长16%；归母净利1419万元，同比下降50%；扣非归母净利912万元，同比下降46%。剔除股权激励影响，24年第三季度归母净利2976万元，24年前三季度归母净利2.1亿元。 管理费用率略增：24年三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为6.9%/20.1%/2.4%，同比变化-1.5pct/+4.2pct/-0.0pct。剔除股权激励费用影响，管理费率为17.6%，同比上涨1.7pct。24年三季度，剔除股权激励费用后归母净利润率4.8%，毛利率32.2%，同比下降0.7pct。截至24年三季度末，合同负债9.8亿，同比上涨36.8%。 公司使用权资产增加，源于报告期新增房租合同及到期续约：24年三季度与24年二季度相比，使用权资产期末余额从4亿上涨到6亿。 完善公司构建中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系。公司下属全资子公司北京学大信息技术集团有限公司或公司指定的其他全资子公司拟与相关各方签订《股权转让协议》《举办者公司合作协议》，逐步出资持有岳阳育盛教育投资有限公司90%股权，并实现间接持有岳阳现代服务职业学院（为一所非营利性全日制民办高等职业学校）90%的举办者权益。此外，学大信息拟以货币出资人民币160万元与岳阳育盛现有股东岳阳鸿盛建设有限公司共同设立有限责任公司，为高职学校的办学及日常经营管理提供教育资源及运营管理等服务和支持，其中学大信息持股80%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年收入各为27.26亿元、33.07亿元、39.83亿元，同比增长23.2%、21.3%、20.4%，归母净利润各为2.12亿元、2.70亿元、3.33亿元，同比增长37.9%、27.4%、23.4%，给予公司2025年25-30倍PE，对应合理价值区间54.75-65.70元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：政策风险，业务流动风险，行业竞争激烈，新业务风险。

事件：公司公告，曹世如女士、曹曾俊先生、永辉超市与商投投资协议转让股份已于2024年11月11日完成过户登记手续，权益变动完成后，商投投资持股16.91%、控制表决权比例为21.32%，公司控股股东变更为商投投资，公司实控人变更为四川省国资委。 我们认为，公司2023年自由现金流4亿，2024/9/30账面现金18亿，账面现金充足、现金流充沛可支持未来分红（23年分红比例30%、股息率2%）。国资入主，强强联合，夯实长期发展。 四川便利超市龙头，稳健成长。红旗发展历程呈“扩张+提效”螺旋驱动的特点：2015年3起并购；2016-2018年整合提效；2019年开店+并购，扩张再提速；2021年后暂缓扩张，持续进行门店调优。截至2024年6月30日，公司共有门店3655家，在大成都范围及周边市区形成了网络布局优势。 成都地区贡献主要收入，毛利率稳健。公司成都地区（主城区+郊县分区）主营收入占比常年维持在90%以上；得益于供应链强化和门店调优，公司毛利率稳中有升，近年来综合毛利率维持在30%左右。从各区域毛利率趋势来看，主城区/成都市区门店毛利率最高，近年来维持在24%-26%。主业韧性强，新网银行投资收益可观，ROE优于同业。①2016年以来公司着力供应链提升、数字化打造、增值服务拓展及团队建设，主业净利率持续提升至2019/2020年的4.4%；疫情后2021年以来进行门店整合调优、加快旧店改造，主业净利率维持在4%左右的稳健水平。②公司2016年参股新网银行（持股15%），2018年以来新网银行持续贡献可观投资收益，占比公司归母净利润20%以上。③2019年红旗ROE最高达18.2%，疫情后受到一定影响但仍维持在13%左右，2019年以来红旗ROE持续领先同业，在疫情前后均表现出不俗的经营韧性。 盈利预测与估值。预计公司2024-2026年归母净利润各5.19、5.53、6.01亿元，同比各增-7.6%、6.6%、8.7%；主业净利各3.99、4.39、4.85亿元，同比各增-2.6%、10.0%、10.5%。采取分部估值法，综合给予公司合理市值区间80亿-93亿，对应合理价值区间为5.90-6.87元，维持“优于大市”评级。 风险提示：新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。