事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。 2024年，公司收入69.5亿元，同比-5%；归母净利润5.86亿元，同比+16%；扣非净利润5.4亿元，同比+17.4%。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），每10股送1股。公司分红率为54%，对应4月25日收盘价股息率为3.8%。 2025Q1，公司收入19.25亿元，同比-8.0%；归母净利润2.65亿元，同比+0.7%。扣非净利润2.5亿元，同比+8.2%。 收入下滑主要是公司2024年关闭尾部门店，优化门店结构：2024年底公司百货/超市/电器业态门店数为63/19/9家，同比减少5/8/3家。超市、电器门店的面积同比减少53%、28%，因此造成收入下滑。但公司持续优化经营，改善利润率，因此利润实现增长。 经营结构优化，公司利润率增长：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为44.8%/15.0%，同比+1.0pct/+1.3pct。销售/管理/财务费用率分别为11.1%/9.9%/0.94%，同比-0.27pct/+0.06pct/-0.77pct。 新帅上任、股权激励落地，期待公司调改取得进展：2024年12月公司新任董事长&总经理陈总上任；2025年4月股权激励落地。2025年公司将重点完成20家主力门店调改，优化动线设计与体验业态布局；商品端，强化黄金珠宝、进口生鲜等高毛利品类自营能力，生鲜直采比例提升至65%，自有品牌销售占比突破20%，打造差异化供应链壁垒；电器业务通过“智能体验馆+全屋设计”服务提升客单价，新增12家加盟店下沉三四线市场；管理端启动“数字大商”一期工程，优化库存周转效率15%，推行“一店一策”分类考核，空柜率压降至2%以下，实现“总部赋能+区域敏捷响应”的高效协同。 盈利预测与投资评级：公司是百货板块内盈利稳定、PE估值较低PB<1、分红率50%、近期推进调改业绩增速较快的低估值高成长标的。考虑公司新帅上任、调改计划推进后的利润率提升，我们维持公司2025~26年归母净利润预期为6.5/7.2亿元（前值为6.5/7.2亿元），新增2027年归母净利润预期为7.7亿元，2025~27年利润同比+11%/10%/7%，对应4月25日收盘价为13/12/11倍P/E。维持“买入”评级。 风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。

大商股份发布 2024年报及 2025年一季报，业绩低于预期。1）2024年公司实现 69.49亿元，同比下降 5.20%，归母净利润 5.86亿元，同比增长 16.05%。2）24Q4公司实现收入 16.61亿元，同比增长 0.34%，归母净利润 0.55亿元，同比增长 0.13%。3）25Q1公司实现收入 19.25亿元，同比下降 8.04%，归母净利润 2.65亿元，同比增长 0.7%。 推进多业态焕新，优化业态经营策略提振长期销售。24年公司实现百货/超市/电器收入达16.24/16.99/10.71亿 元 ， 占 公 司 总 营 收 达 32.71%/34.22%/21.58% ， 同 比-11.67%/-19.00%/+19.90%。25Q1公司实现百货/超市/电器收入达 4.9/4.9/4.7亿元，同比-7.4%/-16.3%/+25.3%。1）百货：基于核心省份（辽/黑/豫/鲁）超 75%的城市商圈覆盖率，百货业态围绕高端百货（麦凯乐）、城市综合体（新玛特）、城市百货（百货大楼、千盛广场等），全面调整商品结构，2024年加大引进品牌超 2000个，高端品类销售占比持续提升。同时改善门店消费体验，增加餐饮、娱乐等体验式业态占比 2.23pct 达19%，吸引消费者入店，同时延长停留。2）超市：加强生鲜直采，优化物流配送，推出以高性价比为特色的自有品牌，涵盖食品、日用品等多个品类，销售占比提升，预计未来自有品牌销售占比有望突破 20%，同时协同线上平台“天狗网”，拓展销售渠道。3）电器：打造精品店、精品体验店、旗舰店，不断加深与家电头部品牌的深度合作，有效扩大销售规模。 全渠道发力，持续优化门店结构。24年公司百货/超市/电器共计 63/19/9家门店，关闭抵消门店，同比-5/-8/-3家门店，24年百货/超市单店营收同比-5%/+15%。线上渠道以“天狗网”为基础，赋能线下门店，实现 GMV1.48亿元，销售额达 9305万元。我们认为以陈德力为核心的新一届管理层，行业经验丰富，25年公司将重点完成 20家主力门店调改，推行“一店一策”，同时新增 12家加盟店下沉三四线市场，通过存量门店改造升级+长期增量业务进一步拓展，有望释放公司业绩新增长动能。 盈利能力不断提升，费用管控继续显效。24年公司加强供应商合作，降低采购成本，同时用户品类结构，黄金珠宝、进口生鲜等高毛利商品销售占比提升，24年/25Q1毛利率同比提升 0.85pct/1.0pct 达 39.61%/44.80%。同时，通过精细化管理，提升运营费用、营销费用效率，24年/25Q1公司实现期间费用率达 23.68%/22.0%，同比下降 1.06/0.99pct，其中 24年销售/管理/财务费用率同比-0.7/+0.09/-0.44pct，25Q1销售/管理/财务费用率同比-0.27/+0.06/-0.77pct。 维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固。新上任董事长商业地产运营经验丰富，股权激励将进一步促进管理积极性及效率提高，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。考虑到关店及行业性消费需求影响，我们下调公司 2025-2026年归母净利润分别为 6.72/7.59亿元（原值为 7.12/8.13亿元），新增 2027年归母净利润预测为 8.21亿元，对应 PE 分别为 12/11/10倍，PB<1，公司长期稳定分红，23-24年分红率保持超 50%，维持“买入”评级。 风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。

事件： 3月 5日公司公告 2025年限制性股票激励计划，拟向董事长兼总经理陈德力授予 310万股（占当前总股本 0.99%），授予价格 13.03元/股，有效期 36个月，股票来源为定向发行 A 股普通股。 总费用：预计总费用 3996万元，若 25年 3月底授予，预计 25-27年分别摊销2248万元、 1498万元、 250万元。 业绩目标： 25/26年净利润同比增长不低于 10%（以扣非净利润剔除股份支付费用后计算）。 解除限售期：第一期（考核 25年） 12个月解禁 50%，第二期（考核 26年）24个月解禁剩余 50%。 此前公司换帅，新董事长锐意进取。 2024年 12月 3日公司公告聘任陈德力为CEO， 12月 23日公告推举陈德力为董事长。陈德力曾任凯德商用中国区总经理、万达商业副总裁、新城控股联席总裁、宝龙地产联席总裁。发展策略主张规模先行，追求“快”和“多”，在新城控股任职的 4年和宝龙商业任职的 4年间，均带领公司实现快速扩张。 2025年 1月 2日大商集团发布战略规划“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”，重点聚焦升级平台、提升经营、扩大销售、优化管理四方面工作。 2025年将对百货和超市业态进行双线调改：①百货针对新玛特、麦凯乐、千盛等商业平台持续调改创新、优化升级。一方面优化结构动线、提升经营品质、创新商业氛围、增强场景体验；另一方面提升商品能力、经营能力、盈利能力；同时谋求发展、开新店， 追求质量、小步稳走。②超市进行调整升级，用心做好生鲜、熟食；精心采购优质商品；调整陈列、优化环境、创新营销；不断提高服务水平和质量，目标形成“商品、环境、服务、价格” 四大优势。 维持对公司的判断。 截至 3Q24，公司拥有百货、超市、家电各 61、 24、 9家，总面积约 322万平，其中自有物业占比约 52%。 1-3Q24归母净利 5.3亿元同比增长 18%经营稳健；门店集中在城市的核心商圈，资产价值优。本次通过股权绑定核心管理者，彰显改革信心；两年 10%目标托底增长，百货超市双调改打开成长空间。 2023年每股分红 1元，分红比例 56%，股息率 4%，重视股东回报。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026归母净利各 5.84亿、 6.57亿、 7.24亿元，同比增长 15.6%、 12.5%、 10.2%。看好新管理层调改落地魄力和市场拓展能力，给予 2025年 14-18倍 PE，对应合理价值区间 29.39-37.79元/股，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；市场竞争加剧；调改效果不达预期。

事件：公司发布限制性股票激励计划草案。本次激励的对象为公司新任董事长/总经理陈总，激励股份数为310万股，占激励前公司总股本的1%。限制性股票的对价为13.02元，是公告前1日交易均价（3月4日，26.04元）的50%。 本次激励制定了较为激进的考核目标，彰显公司信心：本次激励计划的考核年度为2025/26年，业绩考核目标均为净利润增速不低于10%。考虑到公司历史业绩较为稳定，2021年以来业绩稳定在5.0亿元以上，这个持续两年增长10%以上的目标是较为激进的，这反映管理层对未来发展颇有信心。 此前公司喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。 陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。 看好公司调改、业绩改善的潜力：大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。 盈利预测与投资评级：本次股权激励的业绩考核目标反映了公司对未来业绩高增长的信心，公司有望股权激励落地后发力调改并达成预期目标。我们将公司2024~26年归母净利润从5.9/6.5/7.0亿元，上调至5.9/6.5/7.2亿元，同比+17%/+10%/+11%，3月5日收盘价对应P/E为13/12/11倍，维持“买入”评级风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。

事件：据公司公告，3月4日，公司发布2025年限制性股票激励计划，授予公司董事长兼总经理陈德力310万股，占总股本0.99%，授予价格为13.03元/股。考核年度为2025-2026两个会计年度，业绩考核目标为两年归母扣非净利润同比增长不低于10%。 我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干的积极性、进一步提高经营效率。 陈德力行业经验丰富，三大战略指引门店升级拓展。据公司公告及大商集团公众号，2024年12月陈德力正式任大商股份董事长兼总经理，全面执掌公司业务。陈德力曾先后进入凯德、万达、新城、宝龙等国内知名地产品牌公司，在商管、地产赛道核心管理层任要职，积累了丰富的行业经验，将有助于公司推动内部管理团队建设、门店改造升级、商业业态优化及业务区域进一步拓展。陈总提出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”的三“大”战略，聚焦推动百货、超市供给侧改革。1）百货：从总部架构出发，招商层级显著提升。 梳理项目定位，针对新玛特、麦凯乐、千盛等百货平台优化创新，根据不同品类需求优化结构动线，改善经营场景，增强商品力。存量门店经营能力和盈利能力提升弹性大。同时，公司将深耕东北、华北，并逐步向中原、西北等区域扩张，开设高质量精品项目，驱动百货业务长期增长。2）超市：学习胖东来等业内成功经验，推动自主调改，优化品类结构和用户体验。此外，公司将大力发展大商国际已有的澳牛新羊、法国红酒、德国啤酒、巴拿马咖啡、西班牙橄榄油和塔岛水果以及大商茶园，融入优质商品，激发平台活力。 我们预计春节后公司调改方案已逐步落地推进。据公司公告，23年末公司共有线下门店107家，分业态来看，存量百货/超市门店68/27家。分地区来看，大连地区27家，东北其他地区39家，河南地区14家，山东地区12家。我们预计大商百货及超市调改将率先从公司大连、沈阳等核心经营区域挑选标杆门店，打磨调改样板方案，于春节后开启落地推进。 维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固。新上任董事长商业地产运营经验丰富，股权激励将进一步促进管理积极性及效率提高，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为6.02/7.12/8.13亿元，对应24-26年PE分别为13/11/10倍，PB<1，零售资产多以历史成本计入具备潜在重估价值，长期稳定分红，23年分红率进一步提升至56%，维持“买入”评级。 风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。

大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：公司前身可追溯至1937年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。 资产质地好、盈利能力稳定：2024Q1-3，公司收入为52.9亿元，同比6.8%；归母净利润为5.3亿元，同比+18%。2020-23年公司归母净利润均保持在约5.0亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。 喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。 百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：目前零售资产PB处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024~26年公司归母净利润为5.9/6.5/7.0亿元，同比+17%/+10%/+8%，对应2月13日收盘价为14/12/11倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。

立足东北进军华北，业绩稳健。 ①扩张路径：公司前身始建于1937年， 1982年改名为“大连商场”， 1998年进军东北其他地区， 2005年开始进军华北、华中、西南，重点发展山东、河南两省；前期通过收购快速跨区扩张，随后通过自建、租赁等加密布局。②经营情况： 2020-23收入略降，利润稳健； 2024关闭亏损店提升盈利，二季度关店12家，三季度关店1家， 1-3Q24收入53亿元同比下降6.8%，归母净利5.3亿元同比增长18%。③引入职业经理人： 2024年12月公司公告聘任陈德力为CEO、推举其为董事长， 25年1月2日大商集团发布战略规划“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”，重点聚焦升级平台、提升经营、扩大销售、优化管理。 深耕区域，资产价值丰厚。 ①门店布局：据我们测算，截至3Q24，公司拥有百货、超市、家电各61、 24、 9家，总面积约322万平，其中自有物业占比约52%；东北为主力区域，截至3Q24东北门店59家占比约63%；百货为主力业态， 61家百货店占比约65%。公司区域扩张较早，且大多通过收购老字号商场进入市场，门店集中在城市的核心商圈。②多商号运营：公司形成麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心）以及千盛（时尚流行百货）等特色商号，客群精准覆盖；其中新玛特贡献主要利润，大庆新玛特店2023年净利润1.09亿元，占公司净利润19%。③大股东资源丰富：大股东大商集团是全球性大型优质食品产供销商，拥有丰富自有稀缺商品。 强化经营提升盈利，现金充沛保障分红。 2020年以前大商百货毛利率居行业中上水平，综合毛利率优于同业，销管费用率略高于同业。 2020以来，因会计准则调整，各公司综合毛利率、费用率可比性较弱。近年来主业经营以毛利为突破口， 2023年公司通过集团统采等方式提升毛利率，同时强化管理提效，加强费用管控， 2023年、1-3Q24，公司综合毛利率分别提升0.76pct、 2.01pct，销售管理合计费用率分别减少0.97pct、 0.27pct，扣非净利率分别提升0.96pct、 2.32pct。此外， 2023年公司现金分红总额2.8亿元，现金分红比例56.3%，对应现价股息率约4%，处于同业较高水平。 盈利预测与估值： 预计2024-2026归母净利各5.84亿、 6.57亿、 7.24亿元，同比增长15.6%、 12.5%、 10.2%。 考虑到公司通过业态调优和管理提效等提升盈利，给予2025年12-15倍PE，对应合理价值区间25.19-31.49元/股，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示： 消费恢复不及预期；市场竞争加剧；调改效果不达预期。

扎根东北，零售业态多元发展。公司成立于大连，通过不断收并购一方面加密东北地区店网，另一方面进军华北、西南地区，持续优化与丰富业务版图，目前已形成东北、华北、西南的零售网络。公司践行多业态、多商号发展模式，建立起百货、超市、电器三大主力零售业态，其中百货业态贡献主要毛利润。 民营零售企业持续创新顺应消费趋势，新任董事长上任叠加2025年全新战略规划有望实现全面调改。公司作为民营零售企业，持续创新不断为公司输入新鲜血液从而来满足消费者需求，公司聘任陈德力担任董事长，陈总对于行业具有深刻洞察，陈总将为集团管理层引入新鲜血液，未来进一步激活公司存量资产。同时公司推出“构建大平台、聚焦大消费、成就大生态”，2025年战略规划有望实现全面调改。 优质存量资产有望通过调改进一步盘活。截至2023年年末，公司在全国共有百货店铺68个，独立超市店铺27个，独立电器店12个，门店总数达到107个。近年来由于客流量下滑使得百货店效小幅下滑，2023年百货店效达到2704万元/同比下滑5.67%，超市店效2023年同比提升，电器店效受益于“以旧换新”政策有望呈现稳步回升态势，后续新任董事长上任，有望推动公司自上而下进行全面调改从而实现店效逐步提升。 部分资产以历史成本计价存在较大潜在价值，账上可变现流动性资产大于目前市值，具备较大成长空间。公司债务结构持续优化，部分资产以历史成本计价存在较大潜在价值，截至2024年三季度末，账上可变现流动资产达到92.09亿元，是2025年1月23日当日市值的1.14倍，具备较大安全边际和成长空间，同时公司2019-2023年维持可观的分红力度。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司整体实现营业收入77.85/83.05/88.67亿元，同比增长6%/7%/7%；2024-2026年公司归母净利润分别为5.65/6.36/6.84亿元，分别同比增长12%/13%/8%。公司在零售板块中估值相对稳健，现金流充沛，未来有望在新任董事长调改下实现店效进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济风险、竞争加剧风险、新店扩张不及预期、调改效果及节奏不及预期、消费习惯及消费需求不及预期。

老牌百货创新发展模式，因地制宜调整招商策略公司在主营业务方向持续推进多元化。公司坚定秉承实体零售的主营业务方向，目前形成了以百货连锁、超市连锁、电器连锁为核心的三大主力业态，2023年收入分别占比25.08%、28.61%和12.19%。此外，与旗下大商天狗网、大商高端酒店及大商地产等多元化业务相互融合，构筑起独具特色的立体商业发展格局。目前旗下有麦凯乐、新玛特和百货千盛等知名品牌。 分区域看：目前，旗下百余家实体店铺遍布辽宁、黑龙江、河南和山东等地区的核心商圈，在多个区域内均保持着行业龙头地位。8个大的区域中，大连、沈阳、山东、大庆、牡丹江、河南，6个区域今年上半年均实现利润增长，仅抚顺、锦阜地区利润同比略有下降。 分业务板块看：百货店业务方面，持续增加黄金珠宝品类面积并扩大餐饮、娱乐、休闲等体验项目。超市店业务方面，以自营模式为主，确保商品品质和成本控制。电器专业店业务方面，打造智能家电体验馆，提供了便捷的购物体验。 2024前三季度公司实现营收52.88亿，同比下降6.82%；归母净利润5.31亿元，同比上升17.99%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为41.35%，净利率为11.00%，同比+2.02pct/+2.17pct。主要因公司因地制宜，快速调整经营及招商策略，实现降本增效。公司历史分红次数共24次，稳定保持年终分红。2023年公司股息率达到5.92%，分红金额占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率达到56.34%。 引入陈德力履新CEO，有望助力公司实现转型升级引入商业地产职业经理人陈德力。12月3日公司审议通过《关于聘任公司总经理的议案》，聘任陈德力为公司总经理（CEO），任期自董事会审议通过之日起至本届董事会届满之日止。2016年8月至2020年3月期间，陈德力加入新城控股并陆续担任董事兼联席总裁、新城商业管理集团有限公司总裁，实现吾悦广场从11座到156余座的迅速扩张，覆盖118个城市，新城控股正式进入百店时代。2020年6月至2021年11月，陈德力加入宝龙地产并担任联席总裁、宝龙商业管理控股有限公司执行董事兼行政总裁。履职期间陈德力推动宝龙商业快速发展，并设定了5年内管理100个商业项目的目标。截至2024年6月底，宝龙商业已开业的零售商业物业达到97个，已签约138的零食商业物业达到138个。 大商股份百货调改空间大。当下实体零售行业面临地域性市场趋于饱和、同行业竞争加剧等挑战。公司2023年实行公司统采降低进货价格，通过市调和数据分析精准选择热销商品促进毛利率提升，未来调改空间大，有望着重从四个方面改善和提升利润：业态调优，老店焕新提速扩容；强力扭亏，加速消灭亏损店铺；以独有特色商品提升核心竞争力；用好政策促销提效。陈德力有望助力公司实现积极转型。 借政策东风，大庆新玛特模式有望成功复制商务部等7部门近日发布《零售业创新提升工程实施方案》，要求通过每年确定一批零售业创新提升试点城市，完成一批存量零售商业设施改造，推广一批经验成熟的典型案例，到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。 大庆新玛特调改彰显成效，模式有望复制。2018至2019年斥资8000万对全楼层整体翻新，新装调整品牌320个，新引进独有领军品牌50个，实现品牌层级提升。大庆新玛特坚持发挥品牌优势、优化品牌调整：2021年独家引进卓雅、安德玛、APM等国际国内量级品牌，2022年引进运动盖世威、妃记点心局等知名品牌，对迪桑特、可隆、中国李宁等品牌形象升级，2023年引进喜茶、霸王茶姬等城市首店品牌，独家引进运动户外HH、乐卡克等品牌。2018年至2023年期间，大庆新玛特销售毛利率实现从25.69%至35.49%的显著提升。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为71.86、73.76、74.92亿元，EPS分别为1.88、2.02、2.18元，当前股价对应PE分别为13.3、12.4、11.4倍。基于公司目前已构筑的现代零售业多业态、多商号的发展组合，给予“买入”投资评级。 风险提示百货调改及公司转型进展不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年第三季度公司实现收入16.19亿元，同比下降4.57%；归母净利润0.87亿元，同比下降8.24%，扣非净利润1.07亿元，同比增长47.90%；三季度非经常损益-0.2亿元，主要是闭店理赔的营业外支出。 摊薄EPS0.28元，净资产收益率1.04%。简评及投资建议。1.3Q2024收入16.19亿元，同比下降4.57%。1-3Q2024公司实现收入52.88亿元，同比下降6.82%，其中3Q2024收入16.19亿元，同比下降4.57%。1-3Q综合毛利率同比增加2.01pct至41.35%，其中3Q2024毛利率同比增加2.54pct至38.95%。2.3Q2024期间费用率24.82%，同比增加0.33pct。1-3Q2024期间费用率同比减少0.59pct至23.56%，3Q2024期间费用率同比增加0.33pct至24.82%。 其中3Q24销售费用率同比增加0.33pct至11.81%；管理费用率同比增加1.38pct至11.29%；财务费用率同比减少1.38pct至1.72%。3.3Q2024归母净利润0.87亿元，同比下降8.24%，扣非净利润1.07亿元，同比增长47.90%。1-3Q2024营业利润8.04亿元，同比增长10.04%，其中3Q营业利润1.67亿元，同比下降0.81%。3Q2024公允价值变动损益110万元，投资净收益91万元；有效税率减少3.2pct至32.64%。最终1-3Q2024归母净利润5.31亿元，同比增长17.99%，其中3Q2024归母净利润0.87亿元，同比下降8.24%；1-3Q2024扣非净利润4.9亿元，同比增长24.39%，其中3Q2024扣非净利润1.07亿元，同比增长47.90%，3Q2024非经常损益-0.2亿元，主要是闭店理赔的营业外支出。盈利预测与估值。 我们预计公司2024-26年收入各为69.73亿元、71.21亿元、73.87亿元，同比增长-4.9%、2.1%、3.7%，归母净利润各为5.96亿元、6.31亿元、6.73亿元，同比增长17.9%、5.9%、6.7%，考虑到公司作为东北商业龙头，占据核心商圈，通过业态调优、老店焕新、管理提效、合理控费等措施提升盈利能力，给予2024年10-12倍PE，对应合理价值区间19.03-22.83元/股，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；老店改造效果不达预期；财务数据波动较大

东北商业龙头，百货为主力业态。 大商股份前身始建于 1937年， 1982年改名为“大连商场”， 1993年 11月 22日于上交所上市，主要经营百货、超市、家电连锁业态。公司门店主要集中在辽宁、黑龙江、 河南、 山东 4省，截至 2023年底，公司拥有百货 68家，超市 27家，电器商场 12家，门店总数 107家，总建筑面积 353万平。 其中东北为主力区域，门店 66家占比 62%；百货为主力业态， 68家百货门店面积 316万平占比 90%。 卡位核心商圈， 全业态、多商号经营。 公司区域扩张较早，且大多通过收购老字号商场进入市场，门店集中在城市的核心商圈。 大连门店集中在青泥洼、西安路商圈，具有较强竞争优势； 沈阳门店均位于核心成熟区域； 抚顺门店分布在新抚区、望花区、东洲区、 顺城区新华街商圈； 大庆门店形成东、中、西、南全覆盖； 山东青岛、淄博， 河南开封、洛阳、新乡、许昌、漯河、信阳等地门店均位于各自城市主要核心商圈。 公司以百货为主力业态，涉足超市、电器，形成多业态结构，同时多商号运作，形成麦凯乐（现代高档百货）、新玛特（大型综合购物中心） 以及千盛（时尚流行百货） 等特色商号，清晰定位，错位经营，对消费客群实现精准覆盖。 收入趋稳， 盈利能力增强。 ①收入和利润： 2023年收入增 0.75%至 73.31亿元，归母净利润降 8.02%至 5.05亿元，扣非净利润增 18.97%至 4.57亿元； 1Q24收入降 7.92%至 20.93亿元，归母净利润增 22.87%至 2.63亿元，扣非净利润增 21.21%至 2.31亿元。 ②毛利率：公司实行集团统采、降低进货价格，业态调优、老店焕新、优化品类结构， 2023年及 1Q24毛利率分别为 38.76%、43.80%，同比各增 0.76、 2.55pct。 ③三费： 2023年销售费用率 11.85%、 管理费用率 10.86%、 财务费用率 2.02%，同比各降 0.82、 0.16、 0.06pct； 1Q24销售费用率 11.38%、管理费用率 9.89%、财务费用率 1.71%，同比各降 0.79、0.27、 0.14pct。 ③净利率： 2023年及 1Q24归母净利率各为 6.89%、 12.57%，同比各增-0.66、3.15pct；扣非净利率各 6.23%、11.05%，同比各增 0.96、2.65pct。 资产价值优&高分红，估值处于低位。 门店自持比例高， 23年末权益自有物业173万平米占比 49%。①资产价值优： 净现金（截至 1Q24）与市值持平。 ②高分红： 23年每股分红 1元，股息率 6%。③低估值： Wind 一致预期 PE（2024E）为 8.7倍、 PB（LF）为 0.61倍，历史 10年 PE、 PB 分位数分别为 35%、 9%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年收入各为 69.73亿元、 71.21亿元、73.87亿元，同比增长-4.9%、 2.1%、 3.7%，归母净利润各为 5.96亿元、 6.31亿元、 6.73亿元，同比增长 17.9%、 5.9%、 6.7%，给予公司 2024年 10-12倍 PE，对应合理价值区间 19.03-22.83元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 消费恢复不及预期； 市场竞争加剧；老店改造效果不达预期；财务数据波动较大。

事件：公司发布2024年一季报。公司关闭亏损门店，短期对收入有一定影响，利润端有效改善。（1）公司实现营收20.9亿元，同比降低7.9%。 归母净利润2.6亿元，同比增长22.9%。扣非归母净利润2.3亿元，同比增长21.2%。毛利率43.8%，同比提升2.55pps，主要得益于宏观环境恢复下，公司控制对品牌让利力度、折扣力度等。归母净利率12.6%，同比提升3.15pps。（2）公司销售费用率11.4%,同比降低0.79pps。管理费用率9.9%，同比降低0.27pps。财务费用率1.7%,同比降低0.14pps。 分业态来看：24Q1公司百货业务实现营收5.3亿元，同比降低9.0%，毛利率54.6%，同比提升1.42pps。超市业务营收5.8亿元，同比降低16.1%，毛利率8.8%，同比提升0.58pps。电器业务营收3.3亿元，同比增长1.7%，毛利率15.6%，同比提升0.80pps。 横向拓展渠道布局：扩销降费，探索公司优化核心市场效益。公司以东北地区为根基，向华北、西南开展零售网络，实现多元、多层次业态布局、多业态协同发展。公司业务遍及大连、沈阳、抚顺、大庆、山东、河南等地区。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司整体实现营业收入74.7/76.9/78.8亿元，同比变化1.8%/3.0%/2.5%；2024-2026年公司归母净利润分别为5.9/6.5/7.1亿元，2024-2026年分别同比增长15.9%/11.5%/8.0%。参考可比公司估值，且考虑到板块当前整体估值偏低，给予公司2024年13xPE估值，合理价值为25.91元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济风险、新店扩张及开业不及预期风险、线上消费对实体零售造成严重冲击的风险。

植根东北，零售多业态协同发展。 公司践行多业态、多商号发展模式，已建立百货连锁、超市连锁、电器连锁三大主力业态，旗下实体店铺与大商天狗网、大商五星级酒店及大商地产构成了立体商业发展格局。 横向拓展渠道布局：扩销降费，探索公司优化核心市场效益。 公司以东北地区为根基，向华北、西南开展零售网络，实现多元、多层次业态布局、多业态协同发展。 公司业务遍及大连、沈阳、抚顺、大庆、山东、河南等地区。 截至 2023年年末，公司目前在全国共有百货店铺 68个，独立超市店铺 27个，独立电器店 12个，门店总数达到 107个。 2023年公司实现营收 73.31亿元，同比增长 0.75%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长 18.97%。 纵向打磨单店模型：多层次多元化布局，当地连锁零售业态协同发展。 2023年公司百货业务运营优化，精细化管理提升质效， 配套餐饮、娱乐、休闲等服务类项目，满足不同地区不同市场环境下的消费需求。 23年公司家电营业收入同比增长 42.5%至 8.9亿元，为公司近年成长性较强的业务。同时， 公司通过打造会员体系、加强线上线下一体化建设，增强本地消费者粘性。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司整体实现营业收入74.7/76.9/78.8亿元，同比变化 1.8%/3.0%/2.5%； 2024-2026年公司归母净利润分别为 5.9/6.5/7.1亿元， 2024-2026年分别同比增长15.9%/11.6%/7.9%。参考可比公司估值，且考虑到板块当前整体估值偏低，给予公司 2024年 13x PE 估值，合理价值为 25.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 宏观经济风险、新店扩张及开业不及预期风险、线上消费对实体零售造成严重冲击的风险。

首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。公司主要从事涵盖百货、超市、电器等多业态的商业零售,在辽宁、黑龙江、河南和山东等地区核心商圈拥有140余家实体店。公司近年注重提升效率,营收增长承压但盈利能力仍有提升。预计公司2019-2021年EPS为3.42/3.63/3.87元。参考行业折价给予公司2019年8.5倍PE,目标价29元。 持续进行营销与品类结构调整,毛利率、效率提升。公司2019H1营收117.70亿元,同比下降9.49%,但毛利率同比提升0.9pct至26.9%,公司积极实行统一进货渠道,消除负毛利、低毛利的营销策略,更加注重高毛利商品销售,重视销售规模同时追求销售效益和质量。2019H1销售费用率同比下降0.48 pct至6.31%,Q2关闭三家亏损门店,公司严格管理、节支降费,在营收下降时,盈利能力略有提升。 推行“集进分销”改革,有序升级老旧门店,关注后续利润率提升。2019H1公司积极探索和推进“集进分销”改革,即公司统一进货策略和渠道,由所属门店负责分销,改变过去门店各自为政、分散进货的模式,有利于整合资源,统筹管理,发挥规模效应,增强议价能力,降低成本。公司根据所在区域、消费群体等特点,针对性地对公司部分老旧门店进行升级改造,对设施等“硬件”进行改造升级的同时,更注重对商品结构、经营理念等“软件”的改造升级,努力消除落后门店,铡除亏损门店,使老旧门店焕发新活力,成为新的业绩增长点。 催化剂:管理创新调整进入收效成熟期,毛利率进一步提升。 风险提示:主要经营区域市场饱和竞争,实体消费受电商冲击加剧。

大商股份发布2016年年报 2016年公司实现营业收入280.88亿元,同比下降8.90%;实现归母净利润7.03亿元,同比增长6.17%;实现扣非后归母净利润6.63亿元,同比增长3.88%。其中四季度公司实现营业收入64.73亿元,同比下降9.59%,实现归母净利润0.55亿元,同比大幅增长108.06%,主要系委托理财收益增长所致。公司业绩基本符合预期。 东北经济景气度低迷,公司收入端依旧承压 受东北地区经济景气度低迷、行业竞争加剧、电商分流等影响,公司营业收入端依旧承压。分业态看,报告期内公司各业态营收均出现一定下滑,百货/超市/家电连锁业态分别实现营业收入163.62/57.13/27.33亿元,分别同比变动-10.76%/-6.17%/-7.02%。分地区看,除山东、锦阜外其余地区营收均出现不同程度下滑,其中公司主营地区大连、大庆区域分别实现营业收入72.57/49.90亿元,分别同比变动-9.96%/-10.44%。 自营商品带动毛利率提升,营收下滑导致期间费用率增长 报告内期公司全面推行自销直营、自主经营、自有品牌、自有产权和买手制的“四自一买”新经营策略,带动公司综合毛利率同比提升0.7个百分点至22.33%,其中百货/超市/家电连锁业态毛利率分别为17.05%/11.50%/9.78%,分别同比提升0.47/0.22/0.10个百分点。报告期内公司期间费用率为16.63%,同比增加0.63个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为6.41%/10.20%/0.02%,分别同比变化0.33/0.26/0.04个百分点。销售/管理费用率上升主要由营收下降导致,财务费用上升主要系公司报告期购买银行理财产品致使利息收入减少所致。 天狗网发展良好,2016年交易额大幅增长535.63% 面对网购的普及,公司2014年11月上线天狗网,线上线下一体化全渠道运营正式开启,为消费者提供了全面全时的购物体验,有效的减弱了纯电商的冲击,扩充了公司收入来源。2016年天狗网日均浏览量139.65万,实现交易额115.44亿元,同比大幅增长535.63%,发展良好。 自有物业重估价值高,维持公司“买入”评级 预计2017-2019年公司收入分别为266.83/268.17/276.21亿元,分别同比增长-5.00%/0.50%/3.00%;预计归母净利润分别为7.76/8.44/9.39亿元,分别同比增长10.35%/8.74%/11.32%。公司自有物业面积达164万方,净资产重估溢价高,市值与之相比存在明显折价。另外公司表外资产丰厚,不排除资产注入预期。维持公司“买入”评级,建议中长期资金加大对公司的配置。 风险提示:东北地区经济景气度持续低迷。