事件：近日公司发布2024年限制性股票激励计划和事业合伙人持股计划，授予价格均为每股208.2元（为6月20日股价的50.1%）。其中，股票激励拟授予5.4万股（定向发行，占总股本的0.04%），对象共29人（占总员工数的1.8%），均为公司管理、技术及业务骨干人员，考核目标为2024-2027年公司营收较2023年增长不低于10%、14%、18%、22%。 合伙人持股计划拟持有不超过17.0万股（回购股票，占总股本的0.13%），对象不超过36人，包括公司总经理昌敬等公司核心员工，解锁目标为2024-2027年公司营收较2023年增长不低于10%、14%、18%、22%，考核目标为2024-2027年营收较2023年增长不低于12%、16%、20%、24%。 点评：股权激励、持股计划调动员工积极性：公司核心产品包括扫地机器人、洗地机等清洁电器，均为技术密集、迭代迅速型产品，因而公司对创新研发、营销类人才需求较高。本次股票激励计划和事业合伙人持股计划特意针对公司的管理、技术精英及业务员工，彰显了公司对构建和维系核心人才团队的高度重视。尽管业绩考核目标设置的难度相对较低，但我们认为本次激励将充分调动核心员工的积极性，从而提升团队竞争力。 公司内外销两旺，营收有望维持较快增长：公司近年来营业收入保持较快增长，2021-2023年CAGR为21.8%，虽然本次股票激励计划中将考核目标定为2024-2027年营收较2023年增长不低于10%、14%、18%、22%，但我们认为公司营收仍将保持较快增长：一方面，2024年国内扫地机器人市场复苏态势明显，1-5月线上累计销量YOY+31.1%，均价同比上涨3.8%，同时Q2以来公司新品P10SPRO、G20S逐步放量，分别在3500-4500和5000+的价格区间中表现优异，公司市占率得以稳步提升。另一方面，公司于美国线下渠道再获突破，继Target后又成功进驻Bestbuy线下门店，在海外渠道建设方面领先于国内企业。2023年公司海外收入占比达49%，伴随着线下渠道突破，叠加定价1600美元以上的S8系列新品放量，我们认为公司海外业务将迎来量价齐升，助力公司营收实现较快增长。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润26、30、35亿元，yoy分别为+27%、+16%、+15%，EPS为19.8、22.9、26.4元，当前A股价对应PE分别为20、18、15倍，我们认为公司营收仍将保持快速增长，对此给予公司“买进”的投资建议。 风险提示：价格竞争激烈、国内扫地机器人市场回暖不及预期、海外渠道拓展不及预期、贸易战风险--------------------------------------------------------

公司发布公告， 拟以自有资金出资 13.4 亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等 52 家医疗机构部分股权。 点评： 并购重组，深化分级连锁体系： 公司自 2014 年期陆续参与设立了多支产业基金，储备了大量优质眼科医院项目， 公司近些年通过内生增长+外延扩张双轮驱动模式实现规模的扩大，并且实现了医疗网络的全国及分级连锁布局。 公司此次计划收购的 52 家眼科医疗机构， 除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目， 将会进一步完善公司下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。 收购估值探讨： 公司此次收购合计作价约 13.4 亿元，收购项目股权比例从 45%至 83%不等。 若按照 52 个项目作为整体计算，对应 2023 年股权比例营收约 6.6 亿元，净利润约 1536 万（其中约 28 家净利润为负），净资产约 2.1 亿（其中约 16 家净资产为负）， 按 13.4 亿元收购作价计，静态 PS、 PE、 PB 分别为 2X、 88X、 9X，而爱尔眼科上市公司当下 PS、 PE、PB(按昨日收盘价及 2023 年财务数据计算)分别为 6X、 34X、 6X。 52 家公司作为整体， PS 估值低于上市公司，但 PE 及 PB 层面高于上市公司。 此外，此次收购估计会产生约 12 亿商誉（公司 2024Q1 商誉余额约 65.6 亿元）。 盈利预计： 公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止 2023 年末，境内已有医院 256 家，门诊 183 家，境外也已在美国、欧洲等共布局 131 家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下， 分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。 我们预计公司 2024-2026 净利分别为 41.8 亿元、 49.9 亿元、 58.5 亿元， YOY 分别+24.4%/+19.4%/+17.2%， EPS 分别为 0.45 元、 0.53 元、 0.57 元， PE 分别为27 倍、 23 倍、 19 倍。 考虑到公司短期业绩低于预期， 我们暂给于“区间操作” 评级。 风险提示： 疫情影响； 医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期； 商誉减值

公司是国内工业机器人龙头， 2023年国内市占率从第六跃升至第二，仅次于Fanuc。 当前传统产业对工业机器人的需求有所回暖， 而公司将加大拓展电子、钢铁行业客户，我们预计公司工业机器人业务将继续成长， 给予“买进”的投资建议。 传统产业助力工业机器人市场回暖。 2022 年开始工业机器人行业进入去库阶段， 但 2023 年底市场清库存已经接近尾声， 全年工业机器人产量同比下降 2.2pcts，降幅较 2022 年减少 2.6pcts。 进入 2024 年后，机器人产业复苏趋势更为明显， 1-4 月工业机器人累计产量 17.1 万台，同比增长 9.9%， 其中 4 月单月产量 5.0 万台， 同比增长 25.9%。 和我们此前的预期一致， 传统市场贡献了工业机器人市场的主要增量， 其中，以旧换新、 AI 创新分别推动家电、 电子产业投资回暖， 从 MIR 数据来看， 24Q1工业机器人家电、 电子行业出货量均增长 9%以上； 而船舶、钢结构等金属制品市场正处于智能化、绿色化转型阶段， 机器人渗透率也持续提升。 公司积极拓展 3C、 钢铁等场景， 将受益于传统行业转型。 受折旧及全球渠道网点增加影响， 24Q1 公司毛利率、期间费用率同比分别变动-0.9、+2.3pcts，最终使得公司扣非净亏损 0.13 亿元。 展望未来， 公司计划在降本增效以改善盈利的同时， 加大对于电子、 船舶、 钢铁等传统行业自动化业务的开发投入， 进一步提升市占率。 目前公司在已成功拓展“果链”重要供应商等客户，并积极从钢结构头部客户向其他行业客户拓展，以尽快实现钢结构行业渗透率的提升。 此外， 公司控股子公司埃斯顿智能科技引入通用技术集团及国家制造业大基金， 在设备更新背景下，该注资或将助力公司渗透传统制造业、 加速产业资源合作。 盈利预测及投资建议： 公司是国内工业机器人龙头， 正积极向传统行业布局，市占率有望持续提升。 考虑到 24Q1 公司盈利低于预期，我们下调2024、 2025 年盈利预测， 预计 2024、 2025、 2026 年公司分别实现净利润1.8、 3.3、 4.1 亿元， yoy 分别为+36%、 +77%、 +25%， EPS 为 0.21 元、 0.37元、 0.47 元，当前 A 股价对应 PE 分别为 71 倍、 40 倍、 32 倍， 我们看好公司机器人业务继续成长， 给予“买进”的投资建议。 风险提示： 价格战激烈、器件供货紧张、 制造业恢复不佳

公司5月销售汽车33.2万辆，MOM+6%，YOY+38%。销量明显高于行业整体水平，其中插电混乘用车月销18.4万辆，MOM+3.7%，YOY+54%，“电比油低”的价格策略效果显着。5月28日公司发布了第五代DM插混技术，能耗指标显着优于燃油车，有望加速抢占燃油车市场份额。 公司在20万以下市场具备强大的市场竞争力，通过新一代电混技术和积极的定价策略，我们认为公司今年能够更多地抢占燃油车市场份额。并且随着高阶智驾功能逐步补齐，加上仰望品牌提升了公司形象，公司高端品牌销量有望提升。此外，公司全球化进程加速，正在加快渠道建设和海外基地建设，2024年出口有望继续翻倍增长。我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为336.6/406/472亿元，YOY分别为+12%/+20.7%/+16.3%；EPS分别为11.6/13.95/16.23元，目前A股股价对应P/E分别为20/16/14倍，H股股价对应P/E分别为17/14/12倍。公司基本面稳健，估值合理，给予“买进”建议。 公司整体销量同比大幅增长，插混电车销量再创新高：公司5月销售汽车33.2万辆，MOM+6%，YOY+38%。销量明显高于行业整体水平。本月插电混乘用车月销18.4万辆，MOM+3.7%，YOY+54%，“电比油低”的价格策略效果显着，抢占了同价格带燃油车的市场份额；纯电乘用车月销14.6万辆，MOM+8.9%，YOY+22.4%。高端品牌本月表现相对平稳，腾势汽车月销12223辆，YOY+11.1%,MOM+9.9%，腾势D9保持月销过万；方程豹月销2430辆，MOM+15%；仰望608辆，MOM-36%。5月公司出口3.75万辆，MOM-8.6%，YOY+268%。1-5月公司累计销售汽车127.1万辆，YOY+26.8%；累计出口汽车17.6万辆，YOY+177%。 第五代插混技术发布，首搭在秦LDM-i和海豹06DM-i上：5月28日，公司发布了第五代DM插混技术，能够实现百公里馈电油耗2.9L，综合续航2100公里，较上一代DM技术（2021年发布）油耗下降0.9L，续航增加900公里，实现了混动技术的迭代升级，将油耗带入“2L”时代。 该插混系统采用的插混专用高效发动机能够实现46.06%的热效率（上一代43%）；EHS电驱系统的工况效率从87.6%提升至92%，功率密度从65kW/L提升至75kW/L；插混专用刀片电池的能量密度提升15.9%。 秦LDM-i和海豹06DM-i于同日发布，首搭第五代DM技术，这两款车均为中级车，售价区间在9.98-13.98万元，填补了秦PLUS和驱逐舰05价格下调之后该价格带的插混产品空缺。与目前该价格带的产品相比，秦LDM-i和海豹06DM-i从空间、配置和使用成本上均有明显的竞争优势，我们预计未来合并销量有望达到单月5万台。 盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为336.6/406/472亿元，YOY分别为+12%/+20.7%/+16.3%；EPS分别为11.6/13.95/16.23元，目前A股股价对应P/E分别为20/16/14倍，H股股价对应P/E分别为17/14/12倍。公司基本面稳健，估值合理，给予“买进”建议。

公司是全球领先的通信技术方案提供商，针对近两年来国内运营商相关业务周期的波动，公司提前加大了对5G-A、 算力等相关新兴业务的投入，将在5G基站建设末期保持营收端持续增长。 由于公司持续提升高技术含量高毛利的相关业务占比，并保持降本增效的费用管控措施， 近期盈利能力持续提升。考虑到公司目前估值处于低位， 维持“买进”评级。 2023 年毛利率快速爬升，带动整体盈利能力表现优异： 公司运营商业务2023 年营业收入 827.59 亿元，同比增长 3.40%，毛利率毛利率 49.11%、同比提升 2.89 个百分点； 消费者业务实现营业收入 279.09 亿元，同比略微减少 1.33%，毛利率 22.26%、同比提升 4.5 个百分点； 政企业务实现营业收入 135.84 亿元，同比下滑 7.14%，毛利率 34.94%、同比提升 9.6 个个百分点。 由于高毛利的运营商业务占比提高，叠加各项业务通过优化成本、增加高端产品销售，均实现盈利能力快速提升，因此带动公司 2023年全年毛利率 41.53%、同比提升 4.34 个百分点，净利率 7.44%、同比提升 1.1 个百分点。 2024Q1 运营商业务承压，整体盈利能力持续向好： 一季度公司营收增长4.9%，归母净利润增长 3.7%，扣非后净利润增长 7.9%。 营收方面政企和消费者业务快速增长，算力、手机等产品进展迅猛，国内运营商业务小幅承压，我们判断主要受国内基站建设持续放缓影响，未来关注海外运营商相关进展。 盈利能力方面，由于高毛利的运营商业务占比下滑，带动公司整体毛利率同比下滑 2.5 个百分点至 42.0%； 受益于公司持续加大费用管控， 2024Q1 净利率为 9.0%，同比提升 0.1 个百分点，环比大幅提升 4.8 个百分点。 我们认为公司盈利能力仍处于上升期，后续有望进一步提高。 持续推进研发投入，加大 AI 算力相关业务发展布局： 公司 2023 全年研发费用 252.9 亿元，研发费用率达到 20.4%、同比大幅提高了 2.8 个百分点，为历史新高。 公司围绕“数据、算力、网络”构建极效、绿色、智能的全栈算网底座，通过打造满足“云、边、端”多样化场景核心需求的产品体系。积极推出包括新一代数据中心、数据中心交换机等产品，并加速拓展智算，提供包括万卡大规模集群。 公司服务器支持异构加速和液冷，打造训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案，自主研发通用大模型、预训练“N” 个领域大模型，针对 AI、高性能计算等多样化场景需求及中心到边缘不同层次的部署差异推出了一系列新品方案。 我们预计未来 AI 算力相关业务将支撑起未来几年公司的营收表现，并进一步提高盈利能力。 明确“增长是公司 2024 年第一要务” ，关注 5G-A、 AI 等新兴领域为公司业绩提供新的增长引擎： 公司董事长在年报致辞中提及了“增长依然是公司 2024 年第一要务”， 并且公司判断 2024 将是 5G-A 快速发展的一年，公司是全球 5G 技术研究、标准制定主要贡献者和参与者，深度参与了 5G-A 标准制定工作，已发布产品支撑多场景技术验证，公司同时表示5G-A 技术传统基站进行了通用算力及智能化增强，可以高效识别网联飞行器，并进行针对性的网络性能保障，为低空经济“保驾护航” 。 我们预计 2024 年公司在确保传统的无线、有线、 5G-A 等连接产品为代表的第一曲线业务核心竞争力持续提升的同时，将快速拉升以 AI 算力为代表的第二曲线业务，实现营收、净利双双快速增长。 盈利预测： 我们预计公司2024-2026年分别实现净利润104.93/119.54/135.37 亿元， yoy+12.51%/+13.93/+13.24%，折合 EPS 为 2.19/2.580/2.83 元，目前A 股股价对应的 PE 为 1 倍， H 股股价对应 PE 为 8 倍和 7 倍， 维持“买进”评级。 风险提示： 1、 5G 建设进度不及预期； 2、中美冲突重新加剧； 3、 第二曲线算力相关业务开展不及预期。

公司构建以广州、北京为枢纽的航空网络，客运量长期处于业内领先水平。2024年公司经营态势稳固回升，一季度率先实现扣非后净利润扭亏为盈，盈利水平优于国航、东航。展望未来，随着国际航线进一步复苏，飞机日利用率将持续提升，公司盈利弹性将得到释放。考虑到公司当前估值较低，给与“买进”的投资建议。 点评：2023年国际航线复苏滞后、高油价拖累公司盈利修复。公司2023年全年扣非后净亏损42.1亿元，主要是因为以下原因：一方面，2023年公司国际航线仅恢复至2019年的45%左右，但机队数量较2019年增长5.3%，这使得飞机日利用率较2019年下降10.6%，最终公司单位折旧（含租赁）成本较2019年上升13.7%。另一方面，全球油价攀升带动航空煤油价格上涨，叠加飞机日利用率低、客座率低等因素，公司单位航油成本较2019年上升25.7%。综合来看，2023年公司单位吨公里成本较2019年上升11.1%，吨公里毛利仅为2019年的62.5%。 2024年Q1公司成功扭亏为盈。2024年公司经营稳步修复，其中国际航线ASK、RPK同比分别增长226%、261%，恢复至2019年同期的7成以上。 反观成本方面，得益于国际航线修复带动飞机利用率提升，叠加航空煤油出厂价同比下降4%，公司单位吨公里成本同比下降约9%，进而提升毛利率8.7pcts至10.9%。最终公司录得扣非后净利润5.5亿元，于三大航中率先实现扭亏为盈，虽然公司扣非后净利润仅恢复至2019年同期21%，但我们看好后续公司利润继续修复。 国际航线复苏趋势不变，公司盈利弹性有望释放。中期来看，油价仍将保持震荡走势，国际航线复苏将成为航司业绩弹性的重要变量。5月民航局表示将全力推进国际航班恢复，叠加免签政策放开、国际旅游市场复苏等因素，国际航线复苏趋势不变。目前公司国际航线ASK、RPK均恢复至在2019年同期75%以上，而从2024年夏秋航班计划来看，公司国际航线周航班量环比2023年冬春增长10%，恢复水平环比2023年冬春提升6.7pcts，我们预计公司夏秋季国际航线恢复至2019年8成左右。考虑到夏秋是民航旺季，伴随国际航线复苏，公司盈利弹性将进一步释放。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润53亿元、88亿元、105亿元，yoy分别为扭亏、+65%、+18%，EPS为0.29元、0.48元、0.58元，当前A股价对应PE分别为20倍、12倍、10倍，H股PE分别为10倍、6倍、5倍，考虑到公司估值较低，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：国际航线恢复滞后、地缘政治冲突、油价波动、汇率风险

尽管短期渠道存储价格出现波动（5月下旬部分硬盘内存现货产品价格出现个位数幅度降价），但我们认为仅反应渠道端近期因涨价预期所产生较多囤货的去化，就中期来看，受惠于AI需求高速增长，推理通用服务器以及AI手机、笔电等终端产品对于DDR5需求拉动，预计2H24行业需求将继续走高，同时从供给端来看，一线大厂持续加码HBM产能，并且受制于良率等问题，预计存储行业供给面将继续偏紧。 展望未来，存储领域去库存基本完成，伴随DDR5渗透率持续快速提升、公司新产品的放量，其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2026年PE30倍,维持买进建议。 预计存储景气2H24优于1H24，DDR5快速渗透：我们注意到存储产品（现货DDR及SSD)价格由涨转跌，跌幅约个位数幅度，一度引发市场担忧。 但我们认为仅反应前期渠道因涨价预期所囤积的产品的近期开始去化，虽然短期需求可能不及渠道预料般乐观，但我们依然看好中期行业景气的提升。从需求端来看，AI需求高速增长（推理通用服务以及AI手机、AI笔电对于DDR5的需求确定性强）、手机产业整体也在不断复苏（前4月中国手机出货量同比增12%）。从供给端来看，一线大厂持续加码HBM产能，并且受制于良率等问题，因此存储行业供给面将继续偏紧。综合上述因素，我们判断行业中期景气无忧，同时DDR5的渗透率有望继续挑战50%（4Q23不到30%），甚至更高。公司作为存储芯片接口的龙头厂商将持续收益行业景气的复苏，以及DDR5新产品带来的结构性红利。 1Q24业绩高速增长：1Q24实现营业收入7.4亿元，同比增长75.7%，QOQ增长24%；实现净利润2.2亿元，同比增长10.3倍.得益于行业景气回升，1Q24公司互连类芯片产品线销售收入约为7亿元，创历史新高。公司部分新产品开始规模出货，其中，PCIeRetimer(信号重定时芯片，提升PCIe通道效率)1Q24出货15万颗，为2023年的1.5倍；MRCD/MDB产品首次单季度收入超过2000万，带动公司当季业绩大幅增长。津逮服务器平台（X86CPU和混合安全内存模组）产品线销售收入约为0.39亿元，相当于2023年该业务收入的4成。 盈利预测：预计公司2024-26年实现净利润13.5亿元、16.1亿元和19.9亿元，YOY分别增长200%、19%和24%，EPS分别为1.18元、1.41元和1.74元，目前股价对应24-26年PE分别为45倍、37倍和30倍，给与买进的评级。

4月公司销售整车21万辆，YOY+15.5%，MOM-19%。本月自主品牌和合资公司销量均实现增长，增量主要来自于新能源汽车和出口。 随着深蓝、启源等新能源产品上市，公司销量有望稳步增长。虽然短期由于市场竞争加剧挤压了公司利润空间，但随着规模效应增加和供应链降本，公司盈利能力有望修复。中长期看，与华为在智驾方面的合作，布局海外市场等举措有助于公司加快转型、开拓市场空间。我们预计公司2024/2025/2026年净利润将分别为81/97/117亿元，剔除23年深蓝并表影响后增速为+7%/+20%/+21%。EPS分别为0.82/0.98/1.18元，对应PE为18/15/13倍，建议“买进”。 4月销量稳步增长，YOY+15.5%：4月公司销售整车21万辆，YOY+15.5%，MOM-19%。本月自主品牌和合资公司销量均实现增长，增量主要来自于新能源汽车和出口。4月公司新能源汽车占比提升，自主新能源销售5.17万辆，YOY+130%，占销售比重为24.6%，较3月份环比提升4个百分点。其中深蓝汽车月销12744辆，长安启源月销11833辆。目前深蓝汽车和启源分别有2款和3款在售车型。今年深蓝新产品G318预计将在6月开启交付；启源新产品E07预计10月上市，并且9月份3款现有产品也将进行年度改款，销量有望稳步增长。4月公司自主品牌海外销量为3.16万辆，同比增93.2%，随着海外渠道扩张，投放车型增加，今年公司自主品牌海外销量大幅增长。1-4月，公司累计销量为90.2万辆，YOY+14.2%。其中自主品牌新能源累计销量为18万辆，YOY+68%，自主品牌海外累计销售14万辆，YOY+83%。 长安与华为的合资项目正在推进中：5月7日，公司发布与华为《投资合作备忘录》的进展公告。华为已经于2024年1月16日完成目标公司注册，名称为深圳引望智能技术有限公司，业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等。目前长安参股该新公司的工作正在推进中，预计不晚于2024年8月31日签订最终交易文件（较前次公告预计的4月26日推迟）。 公司与华为合作的阿维塔品牌目前进展顺利，现有车型搭载了华为智能驾驶解决方案和智能座舱技术，并且在3月份已经正式OTA城市无图智驾功能。除了在售的阿维塔11和12，今年下半年阿维塔15和16也将上市，这两款车分别对标ModelY和Model3，价格区间预计在25-35万元；此外，今年阿维塔将推出现有车型的增程版本。今年阿维塔加快了产品发布节奏，品牌整体销量有望得到大幅提升。 盈利预测：我们预计公司2024/2025/2026年净利润将分别为81/97/117亿元，剔除23年深蓝并表影响后增速为+7%/+20%/+21%。EPS分别为0.82/0.98/1.18元，对应PE为18/15/13倍，建议“买进”。

2023 年公司实现营收 832.7 亿，同比增 12.6%，录得净利润 302.1 亿，同比增 13.2%； 4Q 实现营收 207.4 亿，同比增 14%，录得净利润 73.8 亿，同比增 10%。 业绩符合预期。 24Q1 实现营收 348.3 亿，同比增 11.9%，录得净利润 140.5 亿，同比增12%，实现稳健增长。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 46.7 元点评：2023 年公司实现稳健增长，酒类业务实现营收 764.5 亿，同比增 13%，其中，量增 25%，价减 9.6%，受加强动销影响。 全年五粮液产品实现八代五粮液与经典五粮液双轮驱动，实现收入 628 亿，同比增 13.5%； 系列酒产品动销提速，日均开瓶扫码量同比增超 70%，实现营收 136.4 亿，同比增 11.6%。渠道上，年内进一步发力渠道拓展，新增核心终端 2.6 万家，并启动“三店一家”建设，专卖店数量超 1600 家。 全年成本费用变动平稳，毛利率同比小幅上升 0.4pcts 至 75.8%，期间费用率同比下降 0.21pcts 至 10.77%。 23Q4 来看，毛利率同比提升 1.9pcts至75.6%； 由于促销、形象宣传等费用加码，销售费用率同比增加2.27pcts至 7.57%（期间费用率同比增加 1.96pcts），以及营业税及附加比率同比增加 0.9pcts， 23Q4 利润增速慢于收入。 24Q1 公司实现稳健增长实现营收 348.3 亿，同比增 11.9%，录得净利润140.5 亿，同比增 12%。 成本费用变动保持平稳，毛利率为 78.4%，同比持平，期间费用率同比上升 0.18pcts（管理效率提升冲抵销售费用增加）。 24Q1 经营活动现金净流入 5.2 亿（去年同期为 95.4 亿），主要由于公司根据市场变化，多举措支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，此外银行承兑汇票到期收现额度较低影响，此举符合公司“厂商共赢”的经营理念。 短期来看， 24Q1 合同负债余额同比下降 50.5 亿，同比下降 8.8%，受淡季控货稳价影响； 展望全年， 维护价格体系是今年公司的重点目标， 在量稳价升的推动下，全年将保持稳健增长态势。 此外， 此前经销商大会，提出今年将全力推动渠道利润提升，在常规考核奖励之外，新增营销过程奖励，将提振渠道信心，夯实发展基础。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 349.3 亿、 390.6 亿和 433.6 亿，分别同比增 15.6%、 11.8%和 11%， EPS 分别为 9 元、 10.06 元和 11.17 元，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、 15 倍和 14 倍， 估值合理，且派息率提升至 60%（yoy+5pcts） ，股息率为 3%， 维持“买进”。 风险提示： 终端动销不及预期、渠道建设不及预期

业绩概要：公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利4.37元点评：营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。 毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。 受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。 23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。 24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。 短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。 展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。 预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

事件：1.公司公布2023年年报， 2023年全年实现营收267.65亿元yoy+11.00%，归母净利润32.26亿元,yoy-5.64%，业绩符合预期； Q4单季实现营收65.03亿元， yoy+6.90%， qoq-7.28%，归母净利润10.84亿元,yoy+340.60%， qoq+23.23%。2.公司同时公布2024年一季报， Q1单季实现营收72.88亿元， yoy+4.52%， qoq+12.06%，归母净利润9.51亿元,yoy+64.15%， qoq-12.29%。3.公司同时公布2024年一季度分红预案（公司每年Q1和Q3分红） ， 每股分配现金红利0.60元， 以2024年4月23日收盘价计， 股息率3.17%。 结论与建议：受益于销量增长， 公司各版块营收均实现增长， 但受产品价格下降影响，公司毛利率同比下滑。 公司作为全球钛白粉龙头企业， 钛白粉和海绵钛产销持续增长，新能源材料已经规模量产， 磷酸铁与主营业务钛白粉产业相辅相成，打造公司第二曲线。 当前钛白粉价格正在回暖， 维持“区间操作”评级。 销量大增拉动营收， 23 年毛利率同比下滑： 2023 年公司营收实现同比增长，受益于主营产品销量提升， 2023 年公司钛白粉销量达 115.89 万吨，yoy+24.93%，其中硫酸法钛白粉销量为 79.64 万吨， yoy+22.15%，氯化法钛白粉销量为 36.25 万吨， yoy+31.48%。 2023 年钛白粉行业底部修复，下半年价格回暖明显，但受 2022 上半年高基期影响， 全年均价同比仍然下降。 2023 年全年公司钛白粉均价 1.5 万元/吨， yoy-12%。 钛白粉版块毛利率同比下降 0.42pct 至 28.51%。 海绵钛版块，产销同比大幅增长，销量达 4.70 万吨， yoy+28.15%，但海绵钛全年价格呈现稳中下行趋势，版块均价为 4.82 万元/吨， yoy-17%，版块毛利率同比下降 10.58pct 到17.87%。 公司铁系产品、锆系产品、新能源材料版块营收均有增长，但除铁系产品外，各版块毛利率均有下降。 公司全年综合毛利率同比下降3.52pct 至 26.79%，期间费用率同比下降 1.85pct 至 10.44%，主要是股权激励影响下降，管理费用同比下降 4.25 亿元。 低基期叠加涨价， 23Q4 单季业绩修复明显： 23 年 Q4 单季来看，公司利润同环比均实现增长，主要是 2022 年 Q4 钛白粉价格触底，基期较低。 此外 23 年 Q4 钛白粉价格处于年内较高位置， 均价 1.64 万元/吨， yoy+8%，qoq+4%。 Q4 单季公司毛利率同比回升 8.25pct 到 27.62%。 此外，公司部分费用年末冲回，期间费用率环比下降，业绩环比增长。 钛白粉景气低点已过，看好业绩持续回暖： 24 年春节前，钛白粉价格淡季下滑，但 2 月以来钛精矿价格持续回暖，支撑钛白粉价格上涨。 此外，钛白粉出口亦有修复， 2024 年一季度，钛白粉出口量达 49 万吨， yoy+12%。 24 年 Q1 钛白粉均价 1.61 万元/吨， yoy+5%,qoq-2%。 钛白粉价格上涨带动公司毛利率持续回升， 24Q1 单季毛利率同比增加 5.25pct 到 28.35%。目前原料钛精矿价格处于中高位，支撑钛白粉价格上行，看好后续国内需求修复，带动公司业绩逐季回暖。 贯通钛产业链， 新能源材料助力二次成长： 公司是全球钛白粉龙头企业，贯通钛全产业链，目前公司具备钛白粉产能 151 万吨/年，海绵钛产能 5万吨/年， 规模均居世界前列。 借助钛产业链，横向布局铁系、锆系和新能源材料磷酸铁、磷酸铁锂等产品，强化一体化优势，打造第二发展曲线。 目前公司磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能 10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万吨/年，石墨化产能 5 万吨/年， 新能源材料正在放量，为公司贡献业绩。 盈利预测： 我们调整 2024/2025 年盈利预测， 并新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 37/45/55 亿元（2024/2025 前值 39/50 亿元） ， yoy+14%/+22%/+23%,折合 EPS 为 1.55/1.89/2.32 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 13/10/8 倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期；

海内外共振，经营积极向好结论与建议：业绩概要：2023 年实现营收 37.5 亿，同比增 15.4%，录得净利润 2.3 亿，同比增 120% （处于此前业绩预告中游）； 23Q4 实现营收 10.4 亿，同比增 28.4%，录得净利润 0.6 亿，同比扭亏。 24Q1 实现营收 8.8 亿，同比增 24.4%，录得净利润 0.6 亿，同比增 259%。24Q1 超预期。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 2.4 元点评：受益海外客户补库、 工厂满产、 国内市场蓬勃发展， 2023Q2 开始经营逐步升温。 产品来看，宠物零食实现 23.5 亿，同比增 9.8%； 受下半年产品调整影响，宠物罐头增长放缓，实现收入 6.3 亿，同比增 5.8%； 主粮产品受益资源聚焦和消费者偏好变化，实现收入 5.8 亿，同比增 60%； 宠物用品实现收入 1.8 亿，同比增 25.7%。 区域来看，境内实现收入 10.9 亿，同比增 20.2%； 境外实现收入 26.6 亿，同比增 12.9%。 海外订单结构优化叠加成本规模优势扩大， 2023 年毛利率同比提升6.5pcts 至 26.3%， 其中， 境内毛利率同比提升 3.51pcts，境外提升7.97pcts。 Q4 毛利率同比提升 6.3pcts。 供应链改革效果逐渐显现。 全年期间费用率同比上升 1.5pcts 至 16.21%，其中，营销推广增加导致销售费用率同比提升 1pcts，可转债利息费用增加使财务费用率同比提升 0.31pcts，管理费用率同比提升 0.24pcts，研发费用率同比下降 0.06pcts。 4Q 受益供应链改革成果显现，期间费用率同比下降 3.77pcts，其中管理费用率同比下降 0.65pcts，财务费用率同比下降 2.59pcts。 受益海内外市场共振， 24Q1 在低基数下增长强劲。 报告期毛利率同比提升 3.4pcts 至 27.8%，受益品牌 SKU 调整和价格体系管控； 期间费用率同比下降 0.41pcts 至 17.82%。 展望 2024 年，我们预计公司在聚焦国内、加速海外拓展的战略下将进一步夯实发展基础： 1）产业链布局来看， 新西兰年产 2 万吨宠物湿粮项目预计在上半年投产，美国第二工厂亦在规划中， 产能瓶颈有望逐步缓和；2） 受自有品牌出海及海外代加工需求驱动，海外工厂净利率有望保持高水平（2023 年 HAO’s 净利率为 11.3%/yoy+4.1pcts， AmericaJerky为 21%/yoy+12pcts） ； 3） 国内来看， Zeal、顽皮调整到位， 产品矩阵、成本等实现多方面优化， 市场份额提升。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 2.95 亿、 3.62 亿和 4.34 亿，分别同比增 26.5%、 22.8%和 19.7%， EPS 分别为 1 元、 1.23 元和 1.47 元，当前股价对应 PE 分别为 24 倍、 20 倍和 16 倍，维持“买进”。 风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，汇率波动超预期

业绩概要：2023 年全年实现营收 89 亿，同比增 39.5%，录得净利润 11.9 亿，同比增 46.1%，扣非后净利润 11.7 亿，同比增 48.9%，； 4Q 实现营收 36.6 亿，同比增 51%，录得净利润 4.5 亿，同比增 39%，扣非后净利润 4.5 亿，同比增43.9%。 24Q1 实现营收 21.8 亿，同比增 34.6%，录得净利润 3 亿，同比增 45.6%，扣非后净利润 2.9 亿，同比增 47.5%。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 9.1 元点评： 在 6*N 战略引导下， 2023 年公司推进各大系列配方升级并完善产品矩阵，受益平日销售及大促的出色表现，全年收入增长强劲，成为净利润提升的最大动力。 品牌看，珀莱雅品牌实现营收 71.8 亿，同比增36.4%，彩棠实现营收 10 亿，同比增 75%，第二曲线特征更加明显， OR和悦芙媞锋芒初现，在细分定位市场表现优异，分别实现营收 2.2 亿/yoy+71%和 3 亿/yoy+61.8%。 品类看，护肤类（含洁肤）产品实现收入75.6 亿，同比增 37.9%，美容彩妆类产品收入 11.2 亿，同比增 48.3%，洗护类产品实现收入 2.2 亿，同比增 71.2%。 渠道看，线上实现收入 82.7亿，同比增 43%，其中自营收入 67.5 亿，同比增 51%，占线上收入比重提升 4.2pcts； 线下合计实现收入 6.2 亿，同比增 7.4%。 实际税率下降冲抵费用增长影响。 全年来看，受益高单价的大单品占比、及线上自营占比持续提升， 2023 年毛利率同比提升 0.2pcts 至69.9%； 期间费用率同比上升 0.89pcts 至 51.01%，主要系销售费用受新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索等因素作用同比增加 42.6%（销售费用率同比上升 0.98pcts）所致。 此外，全年实际所得税率为 17.7%，同比下降 3.4pcts，为盈利带来正面影响。 4Q 收入增速快于利润，主要受双11 大促影响，折扣力度及营销宣传力度加大，导致毛利率同比下降2pcts 至 68.1%，期间费用率同比上升 2.43pcts 至 51.96%。 24Q1 收入端延续强劲增长态势， 38 大促期间天猫、抖音双平台 GMV 表现出彩，珀莱雅、彩棠双 GMV 合计超 5 亿； 整个一季度来看，护肤类、美容类及洗护类产品收入分别同比增 31.6%、 56%和 41%。 成本费用方面，受益大单品占比继续提升，毛利率小幅提升 0.1pcts； 受大促和渠道探索等因素影响，期间费用率同比上升 1.57pcts。 宋体 公司战略明确，综合性美妆集团已有雏形，旗下品牌实力在大促和平日销售中得到多次验证。 展望全年， 6*N 战略将继续深入推进，进一步提升品牌形象、推动配方升级、丰富产品矩阵（近几月已陆续推出源力面霜 2.0、防晒产品盾护、红宝石精华 3.0）。 渠道看，线上自营仍将为营收主力，抖音等新晋平台自播能力将继续加强； 线下方面， 23H2 已恢复正增长，线下渠道格局将进一步优化。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 15.5 亿、 19.3 亿和 23.7 亿，分别同比增 29.6%、 24.7%和 22.7%， EPS 分别为 3.90 元、 4.86 元和 5.97 元，当前股价对应 PE 分别为 27 倍、 21 倍和 17 倍，维持“买进”。 风险提示： 新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

事件 1： 公司发布 2023 年年报，全年实现营收 12.38 亿元， yoy+14.96%； 归母净利润 4.03 亿元,yoy+33.60%； 扣非归母净利润为 3.22 亿元， yoy+7.17%，归母净利润和扣非归母净利润高于业绩快报数值，超出预期。 Q4 单季实现营收 3.40 亿元， yoy+20.02%,qoq+5.07%； 归母净利润 0.87 亿元,yoy-7.98%， qoq+8.58%； 扣非归母净利润为 0.80 亿元， yoy+7.61%， qoq-0.87%。 事件 2： 公司公布 2023 年利润分配方案，每股转增 0.3 股并派现金 0.35 元，以 2024 年 4 月 15 日收盘价计算，股息率为 0.26%. 事件 3： 公司公布 2024 年限制性股票股权激励计划，拟以 72.19 元的价格向70 名资深管理、技术、业务人员授予 19.47 万股股票，占总股本的 0.20%。 结论与建议：公司是国内CMP抛光液龙头企业， 主营抛光液增长稳健，市占率持续提升。功能性湿电子化学品版块清洗液、刻蚀液正在上量。 电镀液及添加剂技术平台正在搭建； 上游核心原材料加速研发， 保障供应稳定性。 公司各产品板块协同发展，产业链不断丰富，成长动力充足， 维持“买进” 评级。 多板块协同发展， 营收净利同比双增： 公司营收利润均实现增长， 归母净利润增速高于扣非归母净利润，主要是由于公司参与的部分政府项目完成验收工作，使得非经常性损益项目合计金额较高。 分板块看， ①公司主营抛光液业务经营稳健， 板块实现营收 10.74 亿元， yoy+12.98%，板块毛利率同比增加 0.60pct 到 59.19%。 铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液及新应用的化学机械抛光液等各类产品线的研发进程及市场拓展顺利，预计市占将持续提升。②功能性湿电子化学品板块实现营收1.55亿元， yoy+24.38%,板块毛利率同比增加 12.10pct 达 32.73%。 公司功能性湿电子化学品包括清洗液和刻蚀液； 清洗液部分，两款水性刻蚀后清洗液进入量产，应用于先进制程大马士革工艺； 碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段； 刻蚀液部分， 研发实验满足客户需求并进入测试论证阶段。 ③公司依托当前 CMP 抛光液和湿电子化学品平台， 持续推进电镀及添加剂板块和核心原材料版块发展。 目前先进封装电镀液及添加剂市场开拓顺利，多款产品实现量产销售，铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂进入测试论证阶段。 ④核心原材料方面，公司参股公司山东安特纳米材料有限公司开发的多款硅溶胶通过内部测试，部分已在客户端完成验证，实现销售； 自产氧化铈磨料在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端的验证，已经开始量产供应。 毛利率同比提高，费用控制合理： 受益于各版块毛利提升，公司全年毛利率同比提高 1.60pct 到 55.81%。 公司期间费用率同比增加 6.92pct 到28.91%，其中研发费用率同比增 4.13pct 达 19.11%,主要是 2022 年受疫情影响基期较低； 销售费用率同比增 0.71pct 到 3.89%； 管理费用率同比增 0.21pct 到 6.57%； 财务费用同比增 1906 万元，主要系汇率变动带来的汇兑收益减少。 坚持股权激励，提振员工积极性： 公司持续推进股权激励计划，扩大覆盖人数，能够有效激励骨干员工的积极性。 此次股权激励计划业绩考核要求以公司 2023 年度的营收为基数， 2024、 2025 年营收增速大于等于全球半导体材料市场营收增速。 此次激励计划预计在 2024/2025/2026 年分别产生费用 633、 533、 108 万元。 盈利预测： 我们上修 2024/2025 年盈利预测，并新增 2026 年盈利预测，预计 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 5.60/7.48/9.76 亿元,(2024/2025 前值 5.03/6.48 亿元）， yoy+39%/+34%/+30%，折合 EPS为 5.65/7.55/9.85 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 24/18/14 倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期

事件 1： 公司发布 2024 年一季报，报告期内公司实现营收 138.57 亿元， yoy-12.77%； 归母净利润 14.59 亿元， yoy-7.18%， 符合预期。 事件 2： 消息面， 自 4 月 12 日起至 8 月 31 日，尿素出口法检放松。 结论与建议： 受产品价格下降影响，营收利润同比下降， 但受益于原材料价格下降，毛利率同比提高。 公司主营产品价格企稳，预计公司盈利有望持续修复。 尿素法检放开后， 尿素价格预计上涨，公司化肥板块盈利预计增厚。公司是国内磷化工龙头企业， 以化肥产业为基础，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势， 一体化优势明显。 看好公司利润修复，给予“买进”评级。 产品价格下滑，公司业绩短暂承压： 2024 年 Q1， 公司主营产品磷铵、尿素、化肥、 聚甲醛等价格普遍下滑，影响公司营收和利润。 公司 2024Q1磷铵销售均价为 3353 元/吨， yoy-5.3%； 复合肥均价为 3073 元/吨，yoy-15%； 尿素均价为 2184 元/吨， yoy-16%； 聚甲醛均价为 11832 元/吨，yoy-3%； 黄磷均价为 20382 元/吨， yoy-23%； 饲料级磷酸盐均价为 3227元/吨， yoy-7%。 原材料端价格降幅更大， Q1 公司毛利率同比增加 1.49pct到 19.12%。 公司主要原材料原料煤 Q1 均价为 1066 元/吨， yoy-16%,硫磺均价为 1269 元/吨,yoy-28%。 4 月以来磷矿石价格维持高位，尿素、化肥、磷铵价格跌幅缩小，呈现企稳态势，原料端动力煤价格仍有下降，预计后续公司毛利率将进一步修复。 青海云天化并表，化肥销量大幅增长： 2023 年 Q2 公司收购青海云天化，公司部分产品销量大增。 24Q1 复合肥销量 43 万吨， yoy+36%,尿素销量62 万吨， yoy+32%。 公司磷铵销量 118 万吨， yoy-4%， 聚甲醛销量 3 万吨，yoy-2%,饲料级磷酸钙销量 12 万吨，同比持平。 出口法检放松，提振尿素价格： 去年 12 月初，为了保障国内尿素供应，为春耕备肥化肥整体的“保供稳价”， 国内尿素出口政策收紧。 2024 年前两个月，国内尿素出口量为 2.15 万吨， yoy-95%。 周末有消息称尿素出口将放开， 法检审核时间由 40 个工作日改为 10 个工作日， 尿素期货价格大涨。 在出口利好的影响下，预计尿素价格短期上涨，公司尿素产能 257 万吨，产品盈利能力预计增强。 提质增效重回报，保障分红比例： 公司同时发布 2024 年提质增效重回报方案，每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，分配比例不低于可供分配利润的 30%。 2023 年公司每股分红 1 元，按 2024 年 4月 14 日收盘价计，股息率达 5.17%。 公司自 2022 年业绩好转后，坚持高分红比例， 2022、 2023 年公司分配利润比例分别为 30.47%和 40.56%。 盈利预测： 考虑到出口开放预期，我们上修盈利预测， 预计公司2024/2025/2026 年分别实现净利润 46.7/49.6/52.9 亿元（前值 44/48/52亿元） ， yoy+3%/+6%/+7%,折合 EPS 分别为 2.55/2.70/2.89 元，目前 A 股股价对应的 PE 分别为 8/7/7 倍， 估值合理， 给予“买进”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期；