智能扫地机器人领先企业,走向世界的中国服务机器人新锐 公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业,目前主要产品包括智能扫地机器人、手持无线吸尘器等,首款产品推出第4年(2019年)销售额已突破40亿元,人均产值达785万元。算法与数据是行业核心壁垒,公司聚焦设计、研发,采用全代工、轻资产模式运营,战略合作小米+打造自有品牌,国内市场优势显著、稳扎稳打,海外市场成果初显、蓄势待发;相比同业,公司具有高ROE、高净利率(毛利率适中、低费用率)、高资产周转率特点,商业模式具备中长期竞争力。预计2020~22年EPS为12.72、17.00、22.77元,“增持”评级。 中国正成为全球最具潜力的服务机器人市场,公司具备全球领军者基因 中国扫地机器人市场处于发展初期(据中怡康,19年销售额79亿元,15~19年复合增速30%),潜在消费市场大(人口高于欧、美、日总和),渗透率低(我们估算19年中国渗透率4%,较美国的13%有较大提升空间),同时考虑老龄化加剧、劳动力成本上升、消费升级、住宅面积增长等因素,中国正成为全球最具潜力的市场。目前石头自有品牌已在国内线上渠道建立稳固市场地位;海外市场中,据iRobot数据19年石头产品在EMEA(欧、中东、非)单价200美元以上市场份额达9%。我们认为随着未来逐步建立全球分销网络,开拓美、欧及东南亚市场,公司有望向世界级企业迈进。 算法与数据是公司中长期竞争力的基石,智能化产品延展潜力深远 业内领先的研发团队是公司产品竞争力的源泉,公司创始软、硬件团队人员来自微软、华为等企业,核心技术全部来自于自主研发,2019年研发人员占比达51%,人均研发费用达71万元。我们认为,核心算法(如SLAM算法、AI导航算法等)、数据资源、计算能力是行业中长期竞争关键壁垒,中国服务机器人相关智能化技术与国际领先水平基本并跑,已具备诞生世界级企业的市场和技术条件。5G时代服务机器人有望成为智慧家庭生态的重要入口,我们认为,长远来看,公司或将不是一个单一的扫地机器人企业,而是一个具备多元化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。 国内外市场双发力,全球化发展值得期待,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,相比于国内外传统主流同业,公司作为高速成长的行业新锐,在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强竞争力,长期来看公司具备全球领军者的基因。考虑到中国庞大的服务机器人市场潜力和公司在海外市场广阔的发展空间,我们预计2020~2022年公司分别实现收入42.1、51.7、64.3亿元,实现归母净利润8.5、11.3、15.2亿元,对应PE为34、26、19倍。考虑可比公司2020年平均PE为41倍(Wind一致预测),我们给予公司2020年目标PE37~43倍,对应目标价为470.64~546.96元。给予“增持”评级。 风险提示:小米ODM业务规模下滑、与小米业务合作发生变化的风险;行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险;产品及技术研发不及预期的风险;海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险。

扫地机器人技术提升空间大,当前普及率较低,行业仍有翻倍空间。根据Euromonitor和IFR数据,2017~2019年,全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从12%提升至17%。与传统吸尘器相比,扫地机器人的使用体验不断改善,生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。据此测算,全球扫地机器人行业未来5年将保持15%复合增速,2025年市场规模超500亿元。 扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展,呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降,将推动行业进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平,行业将再次进入技术平台期,增速放缓。2019年我国扫地机器人行业进入技术平台期,中腰部品牌增长空间受限,行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入新一轮抬升期,持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。 软件研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全局规划类产品中,各品牌硬件端的差距较小,但算法需要大量数据训练优化,二线品牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019年全球范围内的可连接设备数均超400万台,云米、360等二线品牌尚不足50万台。 石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队,有望推动行业进入下一个抬升期。我们认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司可能率先推出有亮点的产品,但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代,性价比也离不开供应链和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,已布局AI避障、新一代激光雷达等前沿技术。 石头科技一年磨一剑,专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研发,基本每隔1年推出升级款的旗舰机型,销售以旗舰机型为主。一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验(亚马逊评分显著高于同行),也使得石头在营销端(自主品牌销售费用率低于同行近20pct)更具效率。 我们测算自主品牌稳态净利率为20%左右。因收入结构变化,石头净利率短期内仍有提升空间。中长期,公司将加大品牌推广力度,销售费用率不断提升。我们测算(表22),石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。 投资建议:作为扫地机器人行业龙头公司,石头领先的产品力是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为533.07元,对应2020年40xPE。 风险提示:海外景气下行,渠道建设不及预期,行业普及度提升不及预期。

石头科技凭借技术创新和高经营效率,数年时间从新手到龙头。 公司2014年成立,从软件研发团队起家,拥有国内稀缺的自主导航技术,主要运用于扫地机器人,经过数年时间,在竞争激烈的扫地机器人市场脱颖而出,2019H1公司扫地机器人产品国内市场份额达23%,成为行业龙头之一,2019年净利润达到7.83亿元。公司以轻资产模式高效经营,总资产周转率较高,ROE水平远高于同行。 公司主打激光导航技术,以高性价比推出爆款产品。 自主导航是扫地机器人的核心,主流技术包括LDSSLAM(激光导航)和vSLAM(视觉导航),公司是国内少数几家拥有LDSSLAM技术的企业之一。随着扫地机器人普及度的增加,用户对价格敏感度也同步增加,公司在小米互联网销售理念的影响下,推出极致性价比产品,迎合了市场需求。 背靠小米崛起,自主品牌从小米生态链中成功走出。 公司成立早期,通过站在“小米”这个巨人的肩膀上,迅速推广产品,将石头良好的品牌形象树立起来。2019年公司扫地机器人产品中自有品牌销售收入占比已经达到66%。市场比较担心公司的独立性,我们认为小米致力于打造生态平台,与公司不在一个竞争维度,合作是长期的基调。 对标洗衣机而非吸尘器,行业空间比想象大得多。 吸尘器工作过程仍然需要大量人工参与,而消费者需要的是把家务劳动“交给别人去做”,扫地机器人和洗衣机更为类似,都是取代繁重高频的人力家务劳动。国内洗衣机的渗透率约90%,扫地机器人约5%,目前家庭户数有4.56亿户,参考洗衣机渗透率,潜在市场空间达到5820亿元。扫地机器人行业集中度高,科沃斯和石头科技几乎已经将市场垄断。性价比方面,目前国内较少有企业与公司匹敌,石头科技市场份额有望进一步提升。 投资建议与盈利预测。 2020年受疫情影响,扫地机器人行业增速承压,假设2021年疫情好转,行业复苏,公司市占率保持提升,自有品牌产品收入比重进一步增加,预计2020/2021/2022年,公司收入分别达到48、58、69亿元,净利润分别达到8.81、11.23、13.03亿元,同比增长12%、28%、16%,对应EPS为13.21、16.85、19.55元,给予公司“买入”投资评级。 风险提示。 扫地机器人行业销量增速大幅下滑,石头科技市场份额增长停滞或下滑,自有品牌产品收入比重增加放缓等。

公司发展势头迅猛。公司成立于2014年7月,2014年9月获得小米投资。主营业务为扫地机器人。2017-2019年公司营业收入分别为11.19亿元、30.51亿元、42.05亿元,同比增长率分别为511.0%、172.7%、37.8%;2017-2019年归母净利润分别为0.67亿元、3.08亿元、7.83亿元,2018-2019年同比增长率分别为359.1%、154.5%。2019年上半年,石头扫地机器人国内市场占有率11%,位居前三。 多因素推动行业高速成长,市场空间广阔。我国扫地机器人行业增长迅速,2013-2018年中国智能扫地机器人的销售量由57万台增长至577万台,年均复合增长率约为58.88%,销售额由8亿元增长至86.6亿元,年均复合增长率约为70.56%。目前我国扫地机器人的渗透率不足5%,而2019年美国家庭扫地机器人渗透率约为15-17%,扫地机器人龙头企业IRobot将渗透率达到22%作为下一阶段的发展目标,并认为长期扫地机器人将成为家庭必需品。在城镇化率提升、消费升级和技术进步的推动下,扫地机器人行业有望保持长期成长。 扫地机器人行业技术壁垒高,头部企业优势明显。扫地机器人的核心是自主导航,涉及定位、路径规划算法和传感器技术,技术的复杂性较高,扫地机器人比传统的小家电拥有更高的技术壁垒。另一方面,扫地机器人产品更新换代快,对企业持续研发的能力提出了更高的要求。同时头部企业每年售出数百万台扫地机器人,这些产品在家庭使用过程中产生源源不断的海量数据,基于数据的挖掘和洞察有助于企业更好地理解用户需求,提升产品的用户体验,并进一步拉大与中小品牌的差距,行业有望呈现“强者恒强”的局面。 公司战略路径清晰,未来发展值得期待。公司研发实力强劲,产品性能优异。通过加大营销和渠道建设,有助于提升自有品牌的知名度。公司着力布局海外市场,重点发展美国、欧洲及东南亚市场,海外市场的布局有助于打开新的成长空间。同时,募投项目主要用于研发,拓展新的产品应用领域,充分体现出公司基于核心技术带动产品品类拓展的发展战略,有助于进一步巩固公司的市场竞争地位。 投资建议:我们预计2020-2022年公司收入分别为49.44/58.04/71.15亿元,对应增速为17.6%/17.4%/22.6%,归母净利润分别为8.65亿元、10.55亿元、12.91亿元,对应EPS分别为12.98元、15.83元、19.37元,给予增持-A建议。 风险提示: (1)和小米合作关系发生重大变动; (2)自有品牌产品发展不及预期; (3)行业增长不及预期; (4)竞争激烈导致产品价格下降。

事件:公司近期公布年报、一季度报告,公司2019年收入实现42.05亿元,同比增长37.81%,归母净利润达到7.83亿元,同比增长154.52%,公司2020年一季度收入实现6.11亿元,同比减少29.48%,归母净利润达到1.26亿元,同比减少7.94%。 点评: 一季度短期受到影响,盈利能力持续提升更加值得关注。公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产(以委托加工生产方式实现)和销售,其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”,以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”,目前是全球扫地机器人龙头企业。公司2019年分项来看,扫地机器人达到38.16亿元,同比增长30.11%,手持吸尘器达到4.95亿元。 2019年度,公司共销售2,514,315台扫地机器人,其中自有品牌扫地机器人实现销售1,508,973台,实现销售收入28亿元,自主品牌占比持续提升,2017-2019年分别为12%、53%、71.5%。 利润率来看,公司综合毛利率为36.12%,同比增长7.3pct,自主品牌毛利率占比提升所致,净利润率来看,销售费用、研发费用有所增长,主要系公司业务规模扩大以及为进一步拓展海外市场,导致相应推广费增加以及相应的人工费用增加所致以及主要系加大新技术和新产品的研发投入,但由于毛利率增幅较大,整体净利率达到18.62%,提升8.54pct。 公司2020年Q1收入有所下滑,利润率提升:1)收入主要系本期小米定制产品订单减少以及新冠肺炎疫情对行业影响所致;2)利润率变化更加值得关注,2020Q1毛利率为45.53%、净利率为20.58%,相较于19年年底36.12%、18.62%继续提升,主要是由于自主品牌比例持续提高。 看好公司研发强悍研发实力,持续扩充产品品类。目前国内扫地机器人行业渗透率较低,发展空间较大,根据2019年上半年数据,2019年上半年线上市场前五大品牌分别为科沃斯、小米、石头、海尔和iRobot,分别占比为43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%,公司占据龙头位置,未来公司持续投入研发,加快推进研发项目,包括新一代扫地机器人项目、商用清洁机器人产品、石头智连数据平台等。同时,拓展商用、手持吸尘器等多个品类,打开新的市场。 盈利性预测与估值。我们预计公司20-21年归属于母公司股东净利润分别为11、14.8亿,对应估值20、15倍,维持给予买入评级。 风险提示:经济复苏不及预期,新产品竞争力不及预期。

事件:公司2020Q1实现营业收入6.11亿元,同比-29.48%,归母净利润1.26亿元,同比-7.94%,扣非归母净利润1.18亿元,同比-11.52%。 营收同比下降,疫情影响线下销量:公司Q1实现营收6.11亿元,同比-29.48%,主要系主要系本期小米定制产品订单减少以及疫情对行业线下收入有影响所致。根据天猫数据,Q1石头和米家的销额同比分别为41.7%和44.9%,线上销额表现良好。但由于公司内销线上营收占比较小,线下经销商营收占比38%,根据奥维云网数据显示,Q1扫地机器人线下销额同比-49.06%,销量同比-47.07%。线下销量下滑是影响公司营收的主要原因。 自有品牌占比提升提高毛利率,销售管理研发费用均有增加:公司20Q1毛利率、净利率45.53%、20.58%,同比分别+15、+4.81pct。毛利率同比大幅提升主要是营业成本同比降低2.69亿元,同比-44.71%所致。营业成本降幅高于营收降幅主要由于公司毛利率较高的自主品牌销售占比持续增长,产品盈利能力得到相应提升所致。根据19年年报显示,公司扫地机器人毛利率为36.12%,同比+7.3pct。从费用端来看,公司20Q1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+8.05、+1.33、+2.57、-0.92pct,从绝对值来看,销售费用增加3376.5万元,同比64.5%,主要系Q1海外亚马逊销售额增长带来的平台费增加和海外推广费增加所致。管理费用增加506.68万元,同比49.1%,主要系公司规模扩大管理人员增加所致。研发费用增加448.69万元,同比11.8%。 营业周期拉长,现金流情况良好:从资产负债表看,20Q1期末货币资金+交易性金融资产为53.73亿元,同比370.11%,同比增加42.3亿元,主要系本期收到募集资金所致。应收账款+票据1.2亿元,同比-39.75%。主要系小米定制产品订单减少造成应收小米货款降低所致。存货2.65亿元,同比-10.58%。预收款项0.25亿元,同比235.01%。主要系已收款未发货订单较多所致。周转方面,公司20Q1年存货及应收账款周转天数分别为75.99天和23.46天,环比+37.5天、-1.39天,主要系疫情影响使营业周期拉长。从现金流量表看,20Q1经营活动产生的现金流量净额2.38亿元,同比44.4%。其中购买商品、接受劳务支付的现金3.92亿元,同比-46.5%。 投资建议:公司在国内扫地机器人行业属于头部企业,产品方面,公司不断提升自有品牌营收份额提高整体毛利率水平;渠道方面,公司依托小米销售渠道的同时也积极开发自有品牌的渠道。未来随着扫地机器人行业渗透率的提升,以及海外疫情逐渐好转,公司将具有较大的潜力。基于20年一季报的情况,疫情对公司有一定的影响,预计20-22年净利润为8.7亿元、11.8亿元、15.4亿元(前值为9.1亿元、11.8亿元、15.4亿元),当前股价对应20-22年动态估值为26.0x、19.2x、14.7x。维持“增持”评级。 风险提示:自有品牌增长不及预期;小米订单不及预期;宏观经济环境变化导致市场需求不及预期。

事件:公司发布2020年第一季度报告:实现营业收入6.11亿元,同比下滑29.48%;归属于上市公司股东的净利润1.26亿元,同比下滑7.94%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.18亿元,同比下滑11.52%;经营性活动产生的现金流量净额2.38亿元,同比增长44.38%。 业绩短期受疫情影响,自有品牌结构提升。公司收入短期出现下滑,主要基于小米定制产品订单减少及行业受新冠肺炎疫情影响所致。公司毛利率逐季度提升,在报告期内达到45.53%,相比2019年第一季度同期提升15.00%,主要基于毛利率较高的自有品牌占比的提升,导致盈利能力提升所致,而随着自有品牌高价格新品的推出以及自有品牌结构性提升,公司的盈利能力将进一步提升。 期间费用增速高于收入增速,持续投入研发及海外推广、线上平台费增加所致。报告期内,公司期间费用1.38亿元,同比增长37.69%,其中销售费用8612.00万元,同比增长64.49%,主要基于公司大力拓展海外业务海外推广费提升及疫情期间海外亚马逊销售提升带来平台费增加所致;研发费用4242.32万元,同比增长11.83%,主要基于公司持续投入新项目新技术开发所致;管理费用1537.98万元,同比增长49.13%,主要基于公司规模扩大管理人员增加所致;财务费用-587.33万元,主要基于利息收入增加所致。 自有品牌新品持续推出,业绩增长有望出现。公司自有品牌的新品包括相比上一代产品更高定价的T7智能扫地机器人(海外为S系列)、H6吸尘器基本于2020年Q2上市销售,有望提升公司收入。高定价新品及公司产品结构上自有品牌占比的提升,将进一步提升公司盈利能力,我们预计公司业绩增长有望在2020年Q2出现。 维持“买入”评级。预计2020-2022年EPS为17.74/23.24/28.86元,对应PE为19.12/14.60/11.76倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情控制不及预期、海外销售不及预期。

产品端再次“去小米化”,品牌端持续发力,逐步验证推荐逻辑2020年4月1日,石头科技首款自有品牌手持无线吸尘器H6在小米有品众筹上线,售价2699元,众筹价2499元。同日晚间,旗舰单品石头扫地机器人T7出现在罗永浩抖音直播带货现场。我们认为,自有品牌手持无线吸尘器的推出是公司在“去小米化”上迈出的又一重要步伐,有望复制扫地机器人成功先例,带来企业盈利能力提升。入驻罗永浩抖音直播首秀,借力抖音流量曝光,有望大幅提升品牌知名度。预计2019-2021年归母净利润为7.83(+0.3)/9.86(+0.07)/12.64(+0.26)亿元,对应EPS 为11.75(+0.45)/14.79(+0.11)/18.96(+0.38)元,当前股价对应PE 为29/23/18倍,维持“买入”评级。 无线手持吸尘器“去小米化”,带来企业盈利能力提升无线手持吸尘器“去小米化”,盈利能力有望持续提升。手持无线吸尘器与扫地机器人相比,是家庭局部清扫的重要补充。公司在2019H1推出千元级别米家手持无线吸尘器后,成功“去小米化”推出自主品牌无线手持吸尘器机型H6,价格上探至2699元,与戴森入门级产品V7价格相近。此次新品配有独立OLED屏幕,在续航时间、电机吸力、电芯寿命等全方位超越ODM 产品,其电池续航时间在业内处于领先地位,在中高端价格带产品中具有极强性价比。对公司来说具有独立定价权的自有品牌占比提升,也有望带来盈利能力的提升。 新品入驻罗永浩抖音直播首秀,品牌知名度大幅提升此次“直播带货”为公司赢得了较大的曝光度。在头部KOL 带领下,“直播带货”已成为近年来炙手可热的销售方式。目前抖音带货以“短视频”为主,在“直播带货”上远落后于阿里系的“淘宝直播”,我们认为此次与罗永浩的合作是抖音从“短视频带货”到“直播带货”的一次重要突破,官方对此次直播的流量支持力度较大,根据抖音发布的《2019抖音数据报告》,其2020年1月日活跃用户已突破4亿,此次直播有望给石头科技带来较大的曝光度。 风险提示:行业竞争格局恶化,新工艺新技术研发风险,销售季节性风险

预计公司2019年-2021年各财务指标: 营业收入分别为42.05亿元、47.47亿元和61亿元,增速分别为37.81%,12.9%和28.5%。 实现归母净利润7.83亿元,10亿和13.83亿,增速分别为154.53%,27.9%和38.11%,对应估值分别为28、22、16倍。 毛利率分别为35.9%,37.97%和40.12%(假设公司实现自主品牌不断提升,代工业务占比持续下滑)· 服务机器人行业处于发展初期,未来有望保持快速增长,公司为扫地机器人行业龙头企业,研发能力强悍,新品不断推出,首次覆盖,给予买入评级。

年度旗舰新品发布,预计产品升级拉动需求提升 2020年3月23日,石头科技年度旗舰新品T7在京东、天猫、苏宁、有品开启预售,预计4月7日开始发货。T7系列售价2899元,较T6提升100元,此次预售活动价为2599元。新品在算法、扫拖硬件、地图管理等多处进行升级,产品更智能、扫拖能力更强。我们预计此次针对用户清洁痛点的升级有望推动公司业绩增长。参考公司业绩快报,调整2019-2021年归母净利润为7.83(+0.3)/9.86(+0.07)/12.64(+0.26)亿元,对应EPS为11.75(+0.45)/14.79(+0.11)/18.96(+0.38)元,当前股价对应PE为28/22/17倍,维持“买入”评级。 内置全新RRMason7.0算法,清扫更智能 此次新品内置RRMason7.0算法全方位提升了扫地机器人的智能性。新算法协调“实时数据管理算法”,“感知与建图算法”,“导航与运动算法”,使机器人建图更稳定,规划更精准,全面提升了机器人路径选择、脱困、环绕清扫的能力,适用于更复杂的地形。 扫拖硬件全面升级,清扫体验更优 与T6相比,此次硬件升级主要体现在电机吸力及水箱全面升级。新品电机吸力为2500Pa,较上一代产品提升25%,拥有更强的清洁能力。另一个重要升级在于水箱,T7使用297ml的大容量电控水箱,容量较上一代提升112%,电控技术使出水量控制更精准、流畅。结合300g的对地压力及248cm宽幅的抹布,湿拖面积更大更干净,“小水量”模式下,单次最高可拖地250平米,用户体验更优。 “新品体验官”活动,全面借力新媒体提升新品影响力 营销方面借力自媒体,进行众测营销,扩大产品影响力。此次新品发布,官方推出“新品体验官”活动,通过朋友圈转发、平台众测等方式进行申请,可以免费获赠新品,降低公司销售费用的同时,通过口碑式传播极大的提升了消费者对产品的认知度及可信度,并直接影响消费者的购买决策。 风险提示:行业竞争格局恶化,新工艺新技术研发风险,销售季节性风险。

小米生态链企业中“去小米化”典范,首次覆盖给予“买入”评级石头科技是国内扫地机器人行业的龙头之一。我们认为,扫地机器人行业随着渗透率逐步提升,2021年市场规模有望超过百亿。公司汇聚来自华为、微软的核心研发团队,产品研发能力强。2016年从小米 ODM 扫地机器人起步,近年来大力发展自有品牌,在产品、渠道、品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖,“去小米化”成效显著,目前已具备独立品牌势能。随着公司海外销售及拥有定价权的自主品牌销售占比提升,未来公司盈利质量有望持续提升。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 7.53/9.79/12.38亿元,对应 EPS 为 11.30/14.68/18.58元,当前股价对应 PE 为 37/29/23倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 伴随扫地机器人渗透率逐步提升,市场规模有望快速提升国内扫地机器人渗透率仅为美国市场一半,未来仍有较大提升空间。根据艾媒数据中心,2018年国内市场销售的扫地机器人约 514.6万台。我们根据卫健委《中国家庭发展报告(2015)》国内 4.3亿户家庭进行推算,假设扫地机器人更换周期为 4年,则扫地机器人市场销量的天花板约为 1.08亿台/年,2018年国内扫地机器人市场渗透率约 4.8%。另一方面,根据 2017年第一财经对 iRobot 首席运营官 Christian Cerda 的采访记录,2017年美国扫地机器人市场渗透率为 10%-11%。 自有品牌、海外渠道销售收入占比提升,公司进一步打开成长空间“去小米化”带来公司盈利质量显著提升 。公司自有品牌产品具备独立定价权,且不用和小米进行利润分成,因此整体毛利率高于米家品牌产品。目前公司自有品牌产品收入占比已超过米家品牌,未来随着公司自有品牌产品持续扩品类、进行产品迭代,其收入占比有望持续提升,并带动公司整体毛利率提升。渠道端来看,公司自有品牌对小米渠道的依赖逐步降低,且高毛利率的海外市场占比逐渐提升,2019H1海外渠道销售收入占比已达到 8.48%,2019年下半年公司再次牵手日本软银拓展海外渠道,未来高毛利率的海外市场占比有望持续提升。 风险提示:行业竞争格局恶化,新工艺新技术研发风险,销售季节性风险

公司是一家专注于家用智能清洁机器人及其他清洁电器研发和生产 的公司,也是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业。公司主要致力于智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产(以委托加工生产方式实现)和销售, 主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”,以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。 公司源于小米,但不依赖小米,自有品牌目前已经形成很高占比。公司2017年推出自主品牌智能扫地机器人,目前已经成为公司最核心的利润增长点。从收入占比来看,自有品牌2017至2019H 分别为10%、52%、59%;从毛利占比来看,自有品牌2017至2019H 分别为20%、73%、81%。 自主品牌优势突出,海外市场发展强劲。公司自有品牌基于领先于行业的技术优势与性价比,迅速拓展,尤其在海外市场发展强劲, 已经具有品牌影响力。海外市场2018年收入实现同比38倍增长, 2019年收入预计仍有1倍以上增长。毛利率方面,公司自有品牌及海外销售毛利率均远高于小米品牌,随着占比提升,毛利率具有较大提升空间。 掌握底层通用技术,迎智能硬件发展大机遇。管理层来自微软、华为,技术卓越,产品开发能力强,爆款产品持续推出。公司掌握激光雷达及相关算法底层通用性技术,中短期拓展商业清洁领域;中长期,公司有望向智能硬件持续突破,构建专用领域平台型公司。 给予“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS 分别为11.74、17.74、23.41元,对应PE 分别为36.81、24.35、18.46倍,给予“买入”评级。 科技内核+取经小米供应链管控+高额现金流,目标价620.9元。 风险提示:海外市场推进不达预期、新品推进不达预期

事件2020年2月27日,石头科技发布2019年度业绩预告。2019年公司预计实现营业总收入42.05亿元,同比增长37.81%;归母净利润7.83亿元,同比增长154.52%;扣非归母净利润7.56亿元,同比增长65.11%。 分季度来看,公司19Q4单季实现营业总收入11.75亿元,同比增长25.10%;归母净利润2.01亿元,同比增长49.35%;扣非归母净利润1.93亿元,同比增长49.16%。 简评一、营业收入高速增长,小米依赖度显著降低公司深耕扫地机器人潜力赛道,2019年在小米订单稳步增长,石头、小瓦等自主品牌高速拓展共同带动下,公司营收预计实现37.8%的高双位数增长,增速超出招股书业绩预告上限。近年公司营收增速高位运行,2016-2019公司分别实现收入1.83、11.19、30.51、42.05亿元,期间CAGR 达到184.30%。 分产品来看,公司对小米依赖度正显著降低。米家智能扫地机器人曾为公司最大的收入来源,2016-2019H1产品收入分别为1.81、9.89、14.39、7.40亿元,占比分别为98.58%、88.36%、47.21%、34.82%。随着公司自有品牌业务的积极拓展,公司对小米订单的依赖度正逐渐下降。石头、小瓦智能扫地机器人成为有力增长点,2017-2019H1产品收入分别为1.08、15.71、12.43亿元,占比分别为9.63%、51.53%、58.48%。2019年“石头”品牌在淘系平台销售额增速达到40.8%,远超行业平均增速。 二、盈利能力持续上行,期间费用大力管控2016-2019年公司归母净利润由-0.11亿元增至7.83亿元,2019年同比增长154.52%,利润高速增长主要源于公司营业收入稳健增长,叠加毛利较高的自有品牌产品占比进一步上升贡献。 毛利率方面,2016-2019Q1-3公司综合毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%、34.75%,呈现稳步增长态势,主要系因毛利率较高的自有品牌占比提升贡献。米家扫地机器人定位高性价比,公司与小米合作以代工为主,对利润进行分成,因此毛利率较低;公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级,售价高于米家产品,毛利率较高;小瓦智能扫地机器人毛利率则介于二者之间。 期间费用管控明显。2016-2019Q1-3公司期间费用率分别为24.55%、13.93%、15.97%、12.10%,整体下降趋势显著。其中2016-2019Q1-3销售费用率分别为0.84%、2.58%、5.35%、6.52%,逐年稳步增加,主要系公司2018年拓展电商销售渠道,加大广告推广力度以及提升销售人员绩效工资所致,但公司销售费用率仍低于同行业可比公司。2016-2019H1管理费用率(含研发)分别为26.68%、11.33%、10.58%、5.06%,呈现逐年下降趋势,主要系公司前期收入较低,随着营业收入的稳步增长,研发费用率逐步下降。2016-2019H1公司财务费用率分别为-2.98%、0.02%、0.05%、0.08%,始终维持在较低水平,其变化主要源于汇兑损益的影响。

推荐逻辑:公司立足扫地机器人行业,是小米生态链的重要成员,借助这一优势,公司迅速打开市场积累口碑,近年来逐步建立发展自有品牌。扫地机器人在我国的渗透率偏低。而由于该类产品对于改善生活质量助益较大,我们认为在消费升级趋势下,扫地机器人等家用清洁电器将在我国拥有广阔的市场。公司的技术与渠道形成了一定的护城河,将充分享受行业发展带来的红利。 家电科创板第一标的,业绩高增长。创立初期公司主要为小米代工,公司借助小米生态链的优势,迅速打开了市场积累了口碑。2017年公司发布自有品牌石头智能扫地机器人。随着自有品牌占比的提升,公司的盈利能力得到增强。2019年上半年,公司毛利率32.5%。2016年至2018年,3年内公司的营收复合增长率达到了255.3%。2019年业绩预告显示,公司实现营业收入42亿元,同比增长37.8%;实现归母净利润7.8亿元,同比增长154.5%。 行业发展潜力十足,头部集中效应明显。随着AI技术以及激光和视觉技术的应用,扫地机器人产品更加智能,用户体验不断提升。2017-2018年激光导航产品带动同期销量野蛮式增长。2019年受到国内外复杂的经济形势影响,整体增速放缓。对标全球来看,我国扫地机器人的渗透率相对较低,未来发展空间广阔。从市场竞争格局来看,扫地机器人品牌众多,但是市场集中度很高。根据奥维云网数据显示,2019年1-11月,零售份额来看,科沃斯占比42.2%,小米占比13.8%,石头占据10.7%,市场份额前三合计占比达到了66.7%。 技术行程壁垒,渠道全面布局。公司掌握全局规划、激光雷达技术及相关算法核心技术,大力投入研发,研发费用/营收占比高于同行,轻资产模式下更专注于研发。公司依托小米模式打开市场,同时积极拓宽销售渠道,联合电商平台入仓模式、线上B2C模式以及线下销售模式。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为11.74元、15.41元、19.82元,未来三年归母净利润将保持62.04%的复合增长率,参考可比公司一致预期均值,考虑公司高业绩成长性以及行业处于蓝海市场,具有估值溢价,我们给予公司2020年35倍PE,对应目标价539.35元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期、终端拓展或不及预期、客户过于集中风险。

事件概述 公司发布业绩快报,2019年度公司实现营业收入420490.20万元,同比增长37.81%;实现利润总额92513.31万元,同比增长142.24%;实现归母净利润78285.87万元,同比增长154.52%。 分析判断: 收入低于预期,利润略高于预期,判断公司盈利能力进一步提高。 2019年公司收入和归母净利润分别增长37.8%、154.52%,分别低于(预期44.95%)、略高于(预期146.95%)我们预期。公司通过拓展销售渠道、产品迭代升级,促进产品销量提升,使营业收入、利润总额及净利润实现了大幅增长。我们判断公司收入和利润较我们预期产生差异的主要原因在于公司的盈利能力进一步提高,这与公司自主品牌产品(毛利率水平更高)占比提升有关。 公司智能扫地机器人(小米+石头)市占率已达23%,掌握核心技术有望进一步突破。 1)我们判断未来全球扫地机器人市场红利最为突出的将是吸尘器保有量较高的发达国家,以及人口基数大且普及率快速提升的中国。至2019年上半年,国内扫地机器人市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和石头,市场占有率分别为48%、12%和11%,公司产品(小米+石头)占比达23%。2)公司自主研发激光雷达+SLAM高精度算法,使得机器人能够在避免碰撞的前提下尽可能地贴近边角进行清扫,能够很好解决随机式清扫的痛点。 投资建议 暂不调整2019年数据,维持预计公司2020-2021年归母净利润10.61、13.98亿元,对应每股收益15.92、20.97元。考虑到公司掌握自主核心技术、未来行业成长空间大、公司自主品牌将继续发力,维持买入评级。 风险提示 1) 产品研发风险;2) 核心技术泄密的风险;3) 宏观经济变化导致市场需求下滑的风险。