“科技简化生活” 的全球清洁电器领军者。 石头科技是全球布局的智能清洁电器领军企业， 产品主要涵盖扫地机器人、 洗地机、 吸尘器等， 2021年公司扫地机器人收入占比 96%， 在全球扫地机器人市场份额排名第三。 公司收入主要来源于中国、 欧洲、 北美和日本等全球市场， 2021年预计海外收入占比7成左右。 2017-2021年公司收入与利润的复合增速分别高达 51%和 114%。 扫地机器人解决清洁刚需， 全球 800亿市场规模可期。 在清洁成本日渐走高的背景下， 消费者对高效清洁的需求愈发显著。 而扫地机器人通过不断的技术迭代， 功能得到持续优化， 在自动化清洁上逐渐满足需求痛点。 供需双重提振下， 扫地机迎来强劲高增长， 也有望打开长期的成长空间。 以扫地机在我国城镇家庭中的渗透率持续提升估算， 2030年我国市场规模将突破 375亿元， 对应 2021-2030年复合增速为 13.5%。 远期稳态下来看， 按收入分组测算不同收入家庭的渗透率， 预计我国扫地机器人渗透率可达 22.5%， 远期规模有望接近 700亿元。 海外发达国家吸尘器渗透率高达 90%以上， 按扫地机在吸尘器中的渗透率， 预计 2030年海外主要扫地机消费地区规模将超过 500亿元， 合计全球扫地机市场规模有望突破 900亿元。 作为一个科技属性强、更新迭代快的消费品， 产品是扫地机的核心竞争要素所在， 专业扫地机品牌已在技术研发和产品力打造上树立起较强的先发优势。 深耕研发打造产品力， 渠道营销循序渐进。 1） 公司创始成员皆为头部互联网企业资深研发人员， 技术研发自诞生起便镌刻在公司基因之中， 领先的算法、 人工智能等核心技术给产品带来优异的性能。 同时公司精细打磨每一款产品， 使其拥有当时领先的基础性能， 保证新品推出后原有型号降价形成不同的价格段覆盖， 不同年份的旗舰机型构成公司的王牌产品矩阵， 让购买每款产品的用户都能得到良好的使用体验。 此外， 公司将扫地机的技术优势迁移到洗地机及商用清洁机器人等新品类， 有望打开第二成长空间。 2） 渠道上， 公司逐步建立起全球渠道分销网络， 凭借优异产品性能和口碑， 海内外渠道持续扩张。 3） 营销上， 公司在树立产品口碑后， 逐渐加大营销推广力度， 在国内外通过多元化的营销方式强化品牌形象， 打造品牌认知。 国内在借助代言+直播+植入+地面广告+测评等立体式宣传下， 用户群体不断破圈。 盈利预测与估值： 行业成长性高， 公司技术优势显著， 渠道营销持续发力，维持盈利预测， 预计 2022-2024年净利润为 17.3/22.2/26.8亿， 对应 PE24/18/15x。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 763-808元/股， 相对目前股价有 25%-33%溢价， 对应 2022年动态市盈率 29-31倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品推进不及预期； 行业竞争加剧； 海外扩展不及预期。

事件： 根据石头科技 6月 28日发布的《关于使用部分超募资金新建募投项目的公告》。 石头科技计划使用超募资金人民币 4.6亿元增资公司全资子公司惠州石头智造科技有限公司（以下简称“惠州石头”），用于自建制造中心，项目建设期计划为 23个月。 项目拟建设地点为广东省惠州市仲恺高新区潼侨镇侨阳路 1号。 石头计划采用租赁方式建设厂房， 预计租赁总面积 5.1万平方米，其中生产面积 4.2万平方米，宿舍 9000平方米。公司已完成意向性协议签署，租赁期 7年。 自建产能有利于石头通过试产加速产品迭代： 石头自成立起专注技术研发，生产全部采用委托加工方式，无自建生产基地。在扫地机行业快速迭代的背景下，自建产能能够更好地帮助石头缩短研发到量产的周期，加速公司产品迭代。 自建产能有利于石头更好地应对市场需求的变化： 自建产能可以加强石头对市场需求的响应速度，增强订单承接能力，降低季节性变化、关税政策窗口变化、区域性市场爆发等不确定因素可能引起的交付风险。 石头实现“研产销”一体化后，销售端的数据信息、客户口碑的及时反馈，将用于指导制造中心的生产计划， 可以最大程度、最高效率地作用于生产指导和技术改良，进一步提升交付能力和响应能力。 石头具备产线设计、供应链管理的能力， 有能力快速适应产能自建： 目前在与代工厂合作中，石头主导了产线布局、工艺流程和生产方案的设计，也建立了严格的质量控制和管理体系，在物料管理、供应商管理、产品质量管理等方面均有严密的管理方案。石头创始人团队中具有众多拥有丰富供应链管理背景的人才，供应链管理团队具备深厚的专业背景、丰富的经验储备和实战业绩。 如何看待提升自产比例对公司盈利能力的影响： 1）固定资产投入带来的折旧会对公司生产成本带来每年约数千万的提升； 2）公司需要招聘更多生产人员，并为生产人员提供配套设施，管理费用率预计会有所提升； 3）公司部分原材料转为自行采购，可以有效节省代采费用（石头此前将产品包装材料及连接器交由代工厂代采后，代工厂会收取采购成本的 2%作为物料管理费）。 随着公司销售规模的不断扩大，自主生产能够实现的降本提效空间逐渐扩大， 我们期待石头能够通过智能制造提升制造环节的效率，进一步提升公司的盈利能力。 投资建议： 石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等品类有望逐渐放量。预计石头 2022~23年 EPS 分别为 26.15/31.73元，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 疫情恶化，行业竞争加剧

事件：公司计划使用超募资金自建制造中心公司6月27日发布公告，计划使用超募资金4.6亿元增资全资子公司惠州石头投资“自建制造中心项目”，实现“研产销”一体化。项目建设期计划为23个月，预计税后内部收益率36.46%，税后投资回收期3.63年(含建设期)。 点评：推动“研产销”一体化，竞争优势多维度提升。公司发展初期，聚焦技术研发和品牌建设，采取轻资产的模式，全部产品采用委托加工方式生产，无自建生产基地。我们认为公司自建制造中心，将通过以下方式多维度提升公司竞争优势：（1）延展智能制造能力，筑高公司竞争壁垒。通过研产销一体，价值链各环节之间有机融合、战略协同，从而筑高公司竞争壁垒。 （2）形成对公司产品创新的有力支持。自建制造中心有利于提高新品设计开发的灵活性，助力公司高效推新。自建产能将成为公司孵化创新型产品以及实现产业化的助推器，预计公司产品推新速度将进一步提升。 （3）提升交付能力和快速响应能力。公司2021年实现营业收入58.37亿元，产品已经遍布全球40多个国家和地区。自建产能有助于公司根据市场需求自主、灵活排产，提升供应链的稳定性和可控性，进一步提升交付能力和响应能力。 （4）增强成本优势，降本增效。在采购环节，公司将原来交由代工厂采购的部分原材料转为自行采购，可以有效节省代采费用，实现保供和控价，增强成本控制能力，增加利润空间。在生产环节，可以增强生产环节的可控性、降低加工成本、稳定产品品质、提升生产效率。 扫地机赛道在全球范围内具备高成长性，石头具备在持续份额扩张潜力。根据iRobot公告，2021年全球主要国家（美国、德国、日本等）扫地机器人渗透率均低于15%，预计未来五年主要国家复合增速在20%以上。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等均强于海外龙头，具备全球竞争优势。以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明显，分别从2017年的1%、11%提升至2020年的9%、17%。国内市场方面，自去年8月推出自清洁产品G10后快速放量，根据奥维云网数据，石头科技线上市占率从去年8月的10%提升至今年5月的26%。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为17.46、23.10、29.97亿元，同比增长24.5%、32.3%、29.8%，目前股价对应PE25x、19x、15x。 维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；行业竞争格局恶化

事件：公司拟使用超募资金4.6亿元用于自建制造中心项目。 公司6月27日发布公告，拟使用超募资金人民币45978万元增资公司全资子公司惠州石头新建募集资金投资项目“自建制造中心项目”，本次投资建木建设周期计划为23个月。此项目将采用租赁方式，预计租赁总面积5.12万平方米，其中生产面积4.22万平方米，租赁期7年。 延伸智能制造能力，提升开发灵活性，“研产销”一体筑高技术壁垒公司自成立至今全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地。新建智能制造中心投产后，可将公司生产环节转化为委托加工和自主生产结合的方式，实现“研产销”融合，提升“研产销”各环节之间的协同效应。公司作为创新驱动品台，主营的智能扫地机产品为风光机电AI技术集成，自建制造中心将大幅提升产品开发灵活性，为公司产品迭代、品类拓展赋能。 助力交付能力优化，增强成本优势，降本增效可期伴随公司渠道建设逐步完善，公司产品围绕欧洲经销商、国内电商平台、美国亚马逊形成全球性布局。自主制造方式有利于公司根据各地区市场需求灵活排产，快速响应各地区订单变化，同时助力公司在关税政策窗口变化、区域性市场爆发等突发性事件中迅速响应，助力营收增长。成本方面，公司将代工厂采购的部分原材料转为自行采购，节省代采费用，同时降低生产环节加工成本，增厚利润空间。 投资建议与盈利预测预计2022-2024年，公司营业收入分别为74.34、94.77、121.33亿元，同比增速分别为27.36%、27.48%、28.03%；归母净利润分别为17.96、23.03、29.57亿元，同比增速分别为28.05%、28.21%、28.40%。按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：26.88、34.47、44.26元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为24、19和15倍。考虑到公司22年新品旗舰机开启产品周期，有望迎来收入提速；渠道端全球分销网络逐步完善，深耕空白市场；营销投入增加助力品牌建设；自建生产基地筑高技术壁垒，降本增效，维持“买入”的投资评级。 风险提示宏观经济大幅波动、工控业务拓展不达预期、产能推进不达预期

事件：公司27日公告，拟使用超募资金4.6亿元，增资全资子公司惠州石头，用于投建自建制造中心项目。 我们解读：自建工厂主为研发灵活性 项目达产后，公司将从此前的完全委外生产模式，转为委外、自建相结合。预计石头与欣旺达等代工厂的合作仍会持续。 自建产能出发点预计主为保障研发灵活性。公司此前轻资产运营强势点多在软件，生产端布局相对少。随产品复杂度提升，研发细节需要与硬件生产端更好配合。且自建后研发周期等自主权也更高，创新保密性也更好。 短期看代工与自建效率差距不大。但中长期看生产端进一步扩大后可能带来规模优势差距。龙头科沃斯除自产外更已涉及上游产业链延伸，石头当前也自建工厂补强应对。 石头持续补强，行业双强格局愈发明显 石头补齐短板，逐渐拉开与新秀公司差距。近年可见石头①加大营销力度；②扩充海内外渠道；③生产端自建补强。公司短板持续补齐，从研发新秀成长逐渐为行稳致远龙头，扫地机双强格局愈发明显。 行业双强格局表现有望优于预期。行业去年推新者众多，但从结果看并未实现有效的份额抢夺。美的、晓舞等去年进入者单品份额多在2%以下。今年Q1跟进新品竞争的品牌大幅减少，仅有科沃斯、石头、追觅（小米）。后续看，经济周期下，依赖一级融资的新锐品牌经营难度加大，云鲸等份额可能被抹平产品差距的龙头品牌蚕食。 从短期市占率亦可见：据魔镜显示的618期间天猫市占率情况，科沃斯市占率37%（+1pct），石头26%（+15pct），云鲸19%（-18pct）。 投资建议：买入评级。 我们持续看好扫地机赛道的远期发展，且看好公司作为龙头长坡厚雪优势逐渐强化。提示关注优质龙头回调后的长期价值。 考虑后续海外业务风险，略微调整盈利预测，预计22-23年归母净利润17.5、21.3亿（前值17.6、22.6亿），对应PE25x，21x。维持买入评级。 风险提示：海外需求不及预期，行业销量不及预期，费用投放力度高于预期

“极客”组织基因帮助公司快速搭建起较成熟的产品体系。1）研发端：软硬件耦合能力卓越，公司持续发挥极客基因优势，不断加深LDSSLAM领域积淀，探索AI等前沿技术持续创新，“天赋+努力”驱动研发实力不断增强。2）生产端：保持稳定轻资产代工模式，主要精力聚焦在产品研发上。3）产品端：产品矩阵丰富，推新节奏稳定，新品竞争力不容小觑。 全球视野，积极完善全球化市场体系。1）海外市场：逐步加强线下自营渠道建设，更高效管理拓展市场；搭建本土化运营团队，国内人次线上+当地人才线下优势互补，充分发挥协同优势。2）内销市场：渠道轻资产化，以线上为主；营销思维转变，积极尝试流量代言，叠加创新营销双管齐下。 放眼未来，把握公司四条增长逻辑。1）海运压力边际改善释放积极信号，海外业务拓展或将因运输压力缓解而受益。2）营销投放加码优化市场体系，公司综合实力更加均衡，2022Q1销售表现优秀，营销投入已开始逐步兑现，未来有望进一步助推业绩增长。 3）2022Q1新品产品力优秀，预售情况乐观。海内外四款新品分别高端上探+大众下探，进一步抢占全球中高端市场份额。4）前瞻布局商用市场，技术+C端品牌优势有望助力公司开辟新增长曲线。 营销赋能+产品推新，海运压力边际改善助力公司业绩再增长。我们预计，公司2022-2024年归母净利润为17.54/22.87/27.10亿元，对应EPS为26.26/34.23/40.57元，当前股价对应PE为27.02/20.73/17.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：海运运力紧张、原材料价格上涨、新冠疫情反复、清洁电器品类市场竞争、研发成果不及预期等。

公司近况：根据奥维云网数据，石头科技5月（W19-W22）内销同比增长67%。根据魔镜数据，“618”开门红（截止6月3号）天猫单平台实现2亿元销售，占去年同期成交比例超过180%。 点评：内销持续超预期，Q2内销有望保持高增。公司国内市场在去年8月推出自清洁产品G10后快速放量，2022年Q1内销同比增速接近150%，线上市占率从10%快速提升至5月份的24%。据奥维数据，4/5月在疫情影响以及行业承压下，石头科技内销仍逆势同比+45%/+67%。从目前跟踪的“618”数据来看石头表现依然超预期，据官方战报，截止5月31日22：30，全渠道销售额突破2亿元，超去年“618”全周期销售额。据魔镜数据，石头科技“618”开门红（截止6月3号）仅天猫单平台实现2亿元销售。21年6月石头内销（奥维口径）为1.8亿元，在去年较低基数下今年“618“期间石头有望实现数倍增长，从而带动Q2内销维持高增速。 外销迎来低基数，Q2新品上市+自建渠道快速拓展有望带动公司外销逐步改善。外销受去年同期高基数以及俄乌冲突的影响，公司一季度外销实现个位数增长。随着Q2海外新品发布、海运压力缓解叠加同期低基数，外销有望逐步改善。 中长期来看，扫地机赛道在全球范围内依然具备成长性，石头具备在全球市场持续份额扩张的潜力。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等均强于海外龙头，具备全球竞争优势。以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明显，分别从2017年的1%、11%提升至2020年的9%、17%。 随着国产品牌在海外市场渠道建设进一步完善，海外份额有望持续提升。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为80.16、103.92、135.06亿元，同比增长37.3%、29.6%、30.0%；归母净利润分别为19.16、25.69、33.73亿元，同比增长36.6%、34.1%、31.3%，目前股价对应PE25X、19X、14X。 考虑到扫地机行业渗透率提升空间较大，国产龙头公司具有全球竞争优势，有望充分享受行业快速增长的红利。维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；海运运力紧张；行业竞争格局恶化

事件①：公司公告12021年年报及及222022年一季报，20211全年实现营业收入758.37亿元，同比增长228.84%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长2.41%。22022年一季度实现营业收入13.60亿元，同比增长22.30%；实现归母净利润3.43亿元，同比增长88.76%。 事件②：公司拟实施2022年限制性股票激励计划，业绩考核目标以12021年为基数，其中2022--2025年公司营业收入增速分别不低于1100%/14%/18%/22%。 2021Q4以来内销扫地机份额快速提升，外销收入增长稳健。按产品拆分，公司智能扫地机及配件、手持清洁产品及配件业务2021年分别实现收入56.05亿元/2.32亿元，同比增长27%/102%，其中扫地机业务2021年销量/均价同比分别增长18%/7%，2021年9月发布的自清洁新品G10带动内销份额快速提升，据奥维云网统计，2021Q4/2022Q1石头国内扫地机线上销售额市占率分别达17.4%/18.9%（同比+6.3pct/+8.4pct）；此外，新品双刷洗地机U10热销，驱动手持清洁产品及配件业务高增长。按地域拆分，公司2021年于境内、境外分别实现营业收入24.73亿元/33.64亿元，同比增长-7%/80%；其中境内收入同比下滑主要源于国内经销商间接外销收入规模收缩导致，境外收入高增长则主要源于公司海外自建渠道快速拓展。2022Q1公司总收入同比增长22%，其中内销延续高增长态势，外销由于海运发货等限制因素仍存、实现稳健扩张。 原材料及海运价格高企压制毛利率，营销与研发投入持续加码。2021年公司实现毛利率48.11%，同比下降3pct（其中运输费重分类至成本端影响约1pct），原材料、海运价格高企导致盈利能力承压；2021年销售/管理/研发费用率分别为16.08%/2.04%/7.55%，同比增长2.4pct/0.2pct/1.8pct，公司于营销端通过聘请明星代言等手段加强品宣投入，于研发端持续加码软硬件投入，支撑品牌与产品力提升；2021年实现归母净利率24.03%，同比下降6pct。2022Q1公司实现毛销差34.14%，同比下降约6pct，主要源于原材料及海运价格延续高位、营销投入持续加码；2022Q1归母净利率为25.22%，同比下降约3pct。 专注研发和品牌力提升，全球竞争力持续彰显。内销方面，2022年3月发布的新一代扫拖机器人T8、G10S系列有望继续驱动内销市占率提升，产品力与品牌力持续夯实。外销方面，S7MaxV、Q系列等新品拉动叠加公司海外自建渠道快速拓展，未来全球市场份额仍有较大提升空间。 结合原材料及海运价格，下调毛利率假设，预测公司2022-2024年归母净利润分别为17.63/21.74/26.14亿元（此前预测2022-2023年分别为23.61/30.84亿元），给予公司DCF目标估值856.11元，维持“买入”评级。 风险提示研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

事件:2022年4月21日，石头科技发布2021年报及2022年一季报。2021年公司营收58.37亿元（+28.84%）；归母净利润14.02亿元（+2.41%）。 2022Q1营收13.60亿元（+22.30%），归母净利润3.43亿元（+8.76%）。 投资要点： 2021年收入端快速增长，海外收入靓丽。1）分产品：扫地机/手持类收入56.05亿元（+27%）/2.32亿元（+102%）。2）分地区：境内/境外收入24.73亿元（-7%）/33.64亿元（+80%）。3）分渠道：直营/经销收入14.59亿元（+31%）/43.78亿元（+28%）。 2021Q4毛利率承压，2022Q1盈利能力修复。1）原材料价格上涨毛利率承压，产品结构优化2022Q1环比改善。2021Q4毛利率44.74%（-6.72pct），下滑系会计准则变更、原材料价格压力、产品结构调整、汇率波动；2022Q1毛利率47.49%（-2.15pct），环比+2.75pct。2）战略性加大营销投入拖累2021年净利率，2022Q1环比提升明显。2021Q4净利率19.22%（-9.14pct），下滑系加大营销费用投入。剔除会计口径变化，2021Q4销售费用率同比+4.95pct。 2022Q1净利率25.22%（-3.14pct），环比2022Q4提升6pct。 产品领先+营销发力+全球渠道布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计，2022-2024年公司归母净利润17.5/22.9/27.1亿元，对应EPS 为26.3/34.2/40.6元，当前股价对应PE 为21.9/16.9/14.2。 风险提示：海运紧张、疫情反复、研发受阻、原材料涨价、汇率波动。

事件：石头科技发布2021年报和2022年一季报。公司2021Q4单季度营收20.1亿元，YoY+29.6%；实现业绩3.9亿元，YoY-17.8%。2022Q1单季度公司营收13.6亿元，YoY+22.3%；业绩3.4亿元，YoY+8.8%。公司发布2022年限制性股票激励计划以及第一期“事业合伙人”持股计划。2022Q1石头收入增速延续Q4态势，盈利能力环比显著改善。我们认为，石头内销份额不断提升，国内业务有望保持高速增长；海外扫地机景气有望边际改善，石头海外新品也将于Q2发布，海外份额有望提升。 QQ11单季度收入增速延续2241Q4态势：2022Q1公司收入增速环比2021Q4-7.3pct。 分地区来看，石头国内收入仍然保持高速增长。根据奥维数据，2022Q1石头扫地机线上销售额YoY+72%。石头新品G10发布后，产品竞争力显著提升，2022Q1石头扫地机销售额份额达19%，同比+8pct（奥维）。我们测算石头Q1单季度海外收入同比增速为5%~10%。2021Q4石头Google全球搜索热度YoY+18%，22Q1热度YoY+6%，22Q1石头外销景气仍然相对较低。展望后续，石头海外新品将于Q2上市，有望拉动公司份额提升；扫地机在海外的渗透率过去几年保持稳定提升趋势，2021H2扫地机海外市场基数较低，叠加海运压力有望逐步缓解，2022H2扫地机海外市场增速有望回升（iRobot预计2022H2其收入增速中枢为30%）。 QQ11单季度毛利率环比提升：石头2022Q1单季度毛利率为47.5%，环比2021Q4有所提升（我们测算同口径毛利率提升幅度约为1pct），我们认为主要因为公司热销的G10售价较高，2022Q1石头扫地机线上销售均价环比Q4提升79元（奥维），对毛利率有一定的拉动作用。 营销投放效率提升，QQ11单季度盈利能力环比提升：石头2022Q1单季度归母净利率为25.2%，环比Q4+6.0pct。2022Q1毛利率-销售费用率为34.1%，环比2021Q4+10.6pct。公司盈利能力环比提升，主要因为Q1销售费用率环比下降较多。 为了把握自清洁扫地机的发展机遇，石头21Q4加大销售费用投放力度，21Q4石头品牌扫地机线上份额同比+6pct至17%。22Q1在销售费用率环比下降的情况下，石头仍然维持了19%的线上份额，反映了石头费用投放效率的提升。 公司加大备货力度，QQ11单季度经营活动净现金流同比减少：石头Q1单季度经营活动现金流量净额为1.7亿元，同比-2.7亿元。2022Q1石头经营活动现金流入与收入的比值为1.2，与上年同期基本持平。石头Q1经营性现金流量净额同比减少，主要因为公司经营活动现金流出额增加较多。我们认为主要因为石头加大备货力度，2022Q1存货为6.8亿元，同比+3.7亿元。 石头发布股权激励计划，绑定员工和公司利益：石头发布2022年限制性股票激励计划，拟向不超过479人授予24.8万股限制性股票，占总股本的0.4%。同时，公司发布第一期“事业合伙人”持股计划，拟向39人授予10.2万股，占总股本的0.2%。 我们认为，石头股权激励计划解锁目标实现难度相对较小，但是公司通过少量多次的激励方式可以较好地绑定核心员工和公司的利益，形成长效的激励机制。 投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等品类有望逐渐放量。预计石头2022~23年EPS分别为26.57/31.70元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧

业绩简评4月20日公司发布21年年报及22年一季度报告，21年营收58.37亿元，同比+28.84%，归母净利润14.02亿元，同比+2.41%。21Q4营收20.10亿元，同比+29.62%，归母净利润3.86亿元，同比-17.80%。22Q1营收13.60亿元，同比+22.30%，归母净利润3.43亿元，同比+8.76%。 经营分析21年报：收入端：21年海外收入33.64亿元，同比增长约80%；境内市场收入24.73亿元，占比42.37%。G10上市以来石头在内销扫地机市场份额明显提升，21Q4内销收入表现超市场预期。奥维云网：21Q4线上扫地机石头销售额份额17.4%（+6.3pct），同比+106%。利润端：21Q4毛利率44.7%（-6.7pct），主要系原材料价格影响及会计政策变更（运输费调整至营业成本）；销售费用率+5.0pct，主要系海外旺季营销投入增加、国内高端新品推广加码等。综合影响下21Q4公司归母净利率19.2%（ -11.1pct）。 22一季报：收入端经营表现优异，内销份额持续提升。22Q1营收13.60亿元，同比+22.30%，国内市场：奥维云网22Q1线上清洁电器石头品牌销售额同比增长88%， 其中线上扫地机市场石头品牌销售额份额18.9%（+8.4pct），对应销售额同比增长72%；海外市场：预计收入小幅增长。利润方面，Q1归母净利率25.2%（-3.1pct），主要系营销及品牌推广力度加大使得销售费用率提升，此外原材料环境依旧存在压力。 盈利调整&投资建议全球扫地机市场仍有充足发展空间，公司注重产品与技术创新，坚持提升用户体验，近年来持续加码营销布局提升品牌声量，有望持续引领行业发展。 我们预计2022-2024年公司营收分别为76.7、96.1、115.0亿元，同比增长31.4%、25.3%、19.7%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为18.8、23.7、27.8亿元，同比增长33.9%、26.4%、16.9%。EPS 分别为28.1、35.5、41.5元，当前股价对应2022-2024年PE 分别为 20.3x、16.0x、13.7x，维持“买入”评级。 风险提示渗透率提升不及预期；研发推新、产品表现不及预期；海外市场拓展不及预期，海运运力紧张影响公司海外销售；汇率波动风险；限售股解禁风险；股东减持引起的股价变动风险。

事件：公司发布21年报及22年一季报。公司21年实现营收58.37亿元，同增28.84%；归母净利14.02亿元，同增2.40%。其中，21Q4单季营收为20.10亿元，同增29.62%；归母净利为3.86亿元，同降17.80%。22Q1公司实现营收13.6亿元，同增22.30%；归母净利3.43亿元，同增8.76%。一季报业绩端略超预期。 自有品牌高增长，国内销额份额快速提升。21年公司自有品牌同增40.77%至57.67亿元。分区域看，全年境内、境外收入同比-7.1%/+80.1%至24.7/33.6亿元。1）国内：21H2起销售强劲，份额快速提升。拆分来看，21H1/H2境内收入同比-50.2%/+194.9%。据奥维云网，21Q4/22Q1石头线上扫地机销额同增约107%/55%，销额份额同比+6/+10pct至17%/19%。主要系G10等新品持续拉动销售放量。公司22年3月推出G10S系列全能基站和T8自集尘扫地机新品，预计Q2将持续放量，拉动营收增长。2）海外：新品发布有望推动Q2继续高增。21H1/H2境外收入同增124.1%/61.2%，H2增速较H1放缓主要系20年下半年海外疫情致同期高基数。公司于22年1月初在CES展发布高端新品S7 MaxV系列，叠加21Q2外销出货受盐田港疫情影响存在低基数效应，看好22Q2海外表现。 品宣投放力度加大，盈利能力短期承压。毛利端：21Q4/22Q1公司毛利率同降6.7/2.2pct至44.7%/47.5%，主要系会计准则调整及海运成本压力影响。费率端：新品迭代加速&行业竞争加剧，公司加大销售投放力度，21Q4/22Q1销售费率同增5.0/3.6pct至21.2%/13.4%。公司重视研发实力，21年末研发人员占比近60%，21Q4/22Q1研发费率达6.5%/8.6%。净利率：公司战略性加大营销投入，长期有利于品牌建设从而巩固竞争优势，但短期净利率承压，21Q4/22Q1净利率同降11.1/3.1pct 至19.2%/25.2%。 发布“事业合伙人”及员工限制性股票激励计划。公司同时发布两期持股计划，激励范围广且让利幅度大（仅考核营收）。1）“事业合伙人”持股计划：拟筹集资金不超过511万元，持有人为39名公司高管及核心管理人员，认购价格为50元/股。2）22年限制性股票激励计划：激励股票总数不超过24.8万股，激励对象不超过479名核心员工（占总员工比例50.3%），授予价格为50元/股。两期持股计划考核目标均以营收为主：以21年营收为基数，22-25年增速不低于10%/14%/18%/22%（22-25 CAGR约4%）。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-24年归母净利为17.5/22.5/29.2亿元，同比增速为24.6%/28.5%/29.8%，维持“增持”投资评级。 风险提示：海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化

事件：公司发布2021年度业绩快报。2021年公司实现营业收入58.4亿元，较上年增长28.8%；实现归母净利润14.0亿元，较上年增长2.4%。Q4公司实现营收20.1亿元，同比+29.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比-17.8%；单季归母净利率为19.2%，同比下滑9.1pcts；Q4业绩低于预期，净利率为2020年至今较低水平，公司加大国内市场的营销费用投入以实现市场占有率的明显攀升。 点评： Q4收入增长超预期，看好22年内外销收入维持较快增速。纵观2021年，公司的单季收入增长于Q2触底（Q2受深圳盐田港停摆影响）并逐季回升，在全球运力仍然紧张的背景下，Q4收入增长接近30%超出市场预期，其主要归因于公司9月推出G10扫拖机器人、U10双刷洗地机、H7无线手持吸尘器等新品热卖。据生意参谋，石头品牌阿里渠道21Q3/21Q4的GMV 同比+82%/+164%；据奥维云网，21年12月石头G10主流电商的零售额份额已达13.3%，仅次于科沃斯X1位列所有畅销机型第2名。考虑到主销机型价格带抬升（G104000元 vs T7s plus 2700元），2022年内销收入有望保持高增长。海外方面，公司产品线愈加丰富，近期推出的高端机型S7MaxV 更是占领价格带顶端，预计22年海外业务在LDS 产品普及以及供应链恢复的背景下继续保持可观增长。 单季净利率同比下滑较大，营销以及研发费用抬升。21Q4公司净利率出现9个百分点的同比下滑，延续了21Q3的较大同比下滑趋势，原因可能包括：1）原材料价格高位+老产品出现降价，毛利率同比下滑明显；2）国内推新上量投入较多营销费用；3）加大新品研发投入和股份支付费用增加。展望2022年，预计公司在营销、研发费用保持投入趋势，同时原材料价格等外部环境好转带来毛利率改善，综合看预计全年归母净利率同比2021年的24.0%略有下移。 盈利预测、估值与评级：石头科技是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富， 自有品牌渗透提升带动盈利水平增长。考虑到21H2净利率下滑幅度较大，以及扫/洗地机行业竞争越发充分，调降石头科技2021-23年净利润为14.0亿元、17.9亿元、22.0亿元（较前次预测分别下调8.6%/6.9%/9.4%），现价对应 PE 为 31、24、20倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料价格上行。

内销超预期逻辑得到逐步兑现，看好外销逐季度改善，维持“买入”评级内销方面2021Q4以来持续超预期增长，根据生意参谋，石头阿里渠道2021Q4的GMV+140%；2022年以来累计GMV+277%。根据奥维云网，石头2022W2线上销额市占率达17%，同比+8.4pcts。内销拉动下预计2021Q4自有品牌收入30%以上增长。考虑到自清洁产品需求旺盛，产品迭代下2022年上半年主销款G10价格高于t7s系列，继续看好内销表现。外销方面，新品S7MaxV系列及Q7Max+拉动、LDS中高端扫地机需求提升以及海运缓解等因素下，看好外销逐季改善。维持盈利预测，预计2021-2023年的归母净利润14.8/20.1/25.4亿元，EPS为22.2/30.0/38.0元，当前股价对应PE为42.1/31.1/24.6倍，维持“买入”评级。 针对此前市场对公司和行业的部分质疑，我们有别于市场的观点（1）2021年国内扫地机市场中自清洁产品占比明显提升，头部玩家表现为强者恒强。根据奥维云网，2021M11扫地机线上渠道中自清洁产品销额占比75%。 2022年自清洁产品占比提升趋势有望延续，较高均价带动行业规模较快增长。 （2）在更新需求及头部品牌推动下，中高端LDS产品占比有望提升。根据JS数据，2021年美亚渠道250美金以下价格带销量占比40.2%，同比-4.9pcts，同时500-750美金价格带销量占比+5.9pcts。我们预计2022年Shark布局中高端LDS产品，配合石头、科沃斯、eufy等品牌共同推动下，海外扫地机市场有望重塑。 （3）石头科技2021年未能引领市场，主系公司在国内外同步推新条件下，新品的目标场景上更侧重海外。2021年上半年推出的S7系列（国内为T7s系列）面向海外市场设计，未能满足国内自清洁需求。但是2021年下半年推出的G10仅面向国内市场；2022年CES展公司面向海外市场推出的S7MaxV系列产品功能全面、参数领先，充分验证了公司的引领能力。我们认为2021年下半年起国内外分开研发，有助于公司提升市场机会捕捉的能力，更好地在国内外实现引领。 风险提示：行业竞争加剧；原材料供应短缺；海外疫情风险加剧。

出海方面深度布局红利突出的欧洲市场且成效显著：技术创新驱动扫地机行业规模增长，中国品牌技术上实现了对海外龙头的追赶到超越，有望引领新一轮行业增长。公司凭借高性价比产品打开海外市场，在欧洲地区布局成效显著。扫地机渗透率提升确定性强，根据我们的测算，2025年美国、欧洲市场渗透率分别有望提升至 24%、10%左右，对应 2020-2025年 CAGR 均为 17%左右。欧洲地区竞争格局较好，是未来中国扫地机出海竞争的主战场，我们看好公司在欧洲地区先发优势下持续的业绩增长。 产品方面凭借算法优势筑高核心壁垒，多元化布局增厚业绩：公司研发基因强，多年来坚持高研发投入以保持技术领先，数次实现行业级技术突破。算法上的先进性是公司的核心技术壁垒。前期缺席自清洁导致市场份额有所下降，自清洁新品 G10放量有望拉动公司市占率回升。多元化布局洗地机和商用清洁机器人。洗地机市场空间广阔，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 ODM 转型自有品牌，盈利能力快速提升，加快补齐营销短板：公司为小米代工起家，逐步完成了自有品牌的确立和品类的拓展，收入与利润保持高速增长。2020年实现总营收 45.3亿元、净利润 13.7亿元， 2016-2020年收入与净利润 CAGR 分别为 123.0%、173.4%。高毛利率叠加低销售费用率，公司净利率及 ROE 明显高于可比公司。营销短板的补齐将有助于充分发挥公司的产品优势，带动收入增长。 投资建议及估值 预计公司 2021-2023年收入分别为 58.4、76.6、97.8亿元，同比增长29.0%、31.0%、27.7%。预计公司 2021-2023年净利润为 15.6、20.3、25.6亿元，同比增长 14.0%、30.3%、25.9%，当前股价对应 PE 34x、26x、20x。考虑到扫地机长期渗透率提升空间明确，公司技术积累深厚，有望在供给驱动需求的优质赛道持续领跑，充分受益行业快速增长的红利。给予 2022年 40倍估值，目标价 1217.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 渗透率提升不及预期；研发推新、产品表现不及预期；海外市场拓展不及预期，海运运力紧张影响公司海外销售；汇率波动风险；限售股解禁风险；股东减持引起的股价变动风险。