15.13 9月内外销改善，迎来布局新时点2021M9公司内外销均明显向好， 伴随后续新品放量以及原材料和海运的持续改善，公司盈利能力将迎拐点，我们认为布局时点已至。 因海运受阻对于公司收入有较大影响， 我们下调盈利预测，预计 2021-2023年的归母净利润 16.7/22.5/28.3亿元（2021-2023年原值为 18.6/24.5/30.5亿元）， EPS 为 25.0/33.7/42.4元（2021-2023年原值为 27.8/36.8/45.7元），当前股价对应 PE 为 31.2/23.2/18.4倍。考虑到海运受阻为阶段性因素， 公司长期竞争优势明显， 维持“买入”评级不变。 内销： 9月电商销售表现亮眼， 新品产品力强劲、 营销方式多样促进销售转化根据参谋数据， 2021M9石头品牌阿里渠道 GMV 为 0.52亿（+118.37%）， 相较于 2021M8的+53.8%和 2021M7的+66.8%，环比改善显著。在 2021M9的销售带动下， 2021Q3石头品牌阿里渠道 GMV 达 1.14亿（+81.9%）； 根据魔镜数据，2021M9石头品牌京东渠道 GMV0.32亿（+59.8%）， 2021Q3石头品牌京东渠道GMV0.95亿（+57.2%），势头良好。 2021M8下旬推出扫地机新品 G10和洗地机新品 U10后， 公司在小红书与达人合作、 发布测评种草， 在抖音、淘宝每日直播，对扫地机 G10上刷下刮的基站自清洁模式、高频震动擦地、自动补水的亮点，洗地机 U10差异化双滚刷设计的亮点， 采用多样化营销方式促进销售转化。 外销： 9月家电行业出口额高增，石头品牌美亚渠道销售表现亮眼2021M9家电行业出口景气度高增，根据海关总署数据， 2021M9相对于 2019M9的家电行业出口额复合增速为 40.8%， 2021M8相对于 2019M8的家电行业出口额复合增速为 36.2%，环比提升 4.6pcts。在家电行业出口改善的大背景下，2021M9石头品牌外销改善明显。根据 Jungle Scout 数据， 2021M7石头品牌美亚 GMV 为695万美元（-38.3%）， 2021M8石头品牌美亚 GMV 为 1070万美元（+9.46%），2021M9石头品牌美亚 GMV 为 1201万美元（+101.7%），环比持续改善。 2021M9石头品牌销售的良好表现，带动 2021Q3石头品牌美亚 GMV 同比增长 9.9%。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料供应短缺；海外疫情风险加大。

石头科技的投资逻辑？ 我们判断海外将迎来新一轮较长的扫地机器人产品周期， 公司凭借优质产品力及海外先发优势有望充分受益于该轮行业红利。 快速崛起的全球扫地机器人领先企业。 公司成立于 2014年，脱胎于小米生态链。作为技术驱动型企业， 石头科技 2016年在行业率先实现激光雷达导航技术在扫地机的大规模商用，引领行业向全局规划转变。 商业模式上， 公司专注产品研发设计，采取委托加工的轻资产模式， 2020年净利率达30%+； 战略规划上，公司重点发力海外市场， 2020年海外客户跻身前五大客户， 前五客户销额占比 56.19%。 截至 2020年， “Roborock 石头”品牌扫地机销额在全球市场份额为 9%，居全球第四，且近年市占率不断上升。 行业成长空间较大，国产优质品牌商有望成为全球龙头。 扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且仍有数倍空间，目前处成长初期。 现阶段扫地机上游壁垒整体降低， 产品力为后续竞争维度的重要一环，石头科技等国内优质品牌商出海有望成为全球龙头。 据我们测算， 全球扫地机潜在规模约 5600万台/年， 成长空间较大。 公司亮点： 优质产品力与海外先发优势共筑。 海外收入水平较高，且存量市场更新催生新空间， 扫地机渗透率仍有提升空间。 公司产品势能将加速海外产品迭代，海外将迎来新一轮产品周期。 长期来看，海外市场的竞争回归产品力维度。短期来看，公司对于海外市场的战略定位、运营思路以及资源投入情况为竞争要素。 该趋势下，公司优势在于： 1） 产品端： 少 SKU、 定位中高端的精品模式，产品矩阵完善。 产品本土化能力强， 产品力行业领先。 2） 海外端： 公司重视海外市场， 自有品牌成立时即布局海外销售， 为亚马逊（美国） +线下经销商（欧洲） 的本土化渠道模式。 亚马逊：公司产品力和历史反馈较好，在亚马逊平台易形成流量马太效应； 线下经销：公司掌握核心经销商资源，叠加渠道布局时间较长， 已积累一定品牌效应。 三重红利助推外销增长，洗地机新品预计贡献国内增量。 1） 洗地机增量： 洗地机近年来高速增长，已成为清洁领域第三大赛道。 扫地机与洗地机领域关联度高， 公司 8月推出 U10洗地机切入该赛道， 将受益行业成长红利。 2）外销持续增长： 公司积极布局海外渠道。 疫情催化+跨境电商+供应链优势的三重红利，叠加公司优质产品力，海外市场预计将持续贡献主要营收。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023年公司实现归母净利润17.48/22.46/28.29亿元，同比增长 27.6%/28.5%/25.9%， 给予 2022年30倍目标 PE， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、行业内竞争加剧

事件：公司近期公告 2021H1业绩，2021年上半年实现营业收入23.48亿元，同比增长32.2%，归母净利润达到6.51亿元，同比增长41.57%。 点评：业绩持续高增长，符合预期。公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产(以委托加工生 产方式实现)和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持 无线吸尘器”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。 公司2021Q1毛利率达到50.74%，净利润率达到27.76%，毛利率环比增长1.1pct，净利润率环比下滑0.6pct，自有品牌比例提升至94.8%(20年为90.72%)。从资产负债表来看，公司2021H1存货达到5.33亿元，同比增长63%。 持续看好新品表现。2021年上半年，我国智能清洁机器人行业呈现持较快增长趋势。根据奥维云网发 布的行业数据，2021年上半年国内扫地机器人行业销售额同比增长 38.7%。我们仍然持续看好公司产品竞争力，公司持续走技术创新路线，在一季度推出两款 T7S 系列扫地机器人，并推出了智能集尘基座。公司近期发布年度双旗舰产品U10（石头智能双刷洗地机）和G10（石头自清洁扫拖机器人），在自动清洁以及拖地方面明显突破。 商用机器人产品。公司项目已完成小批量试制，并已在多个合作客户现场进行测试，获得客户认可，产品主要将应用于商场、大型超市、办公楼等，我们看好公司商用机器人产品表现。同时，公司自主研发了商用清洁机器人后台管理系统和石头商用手机 APP，可实现用户 对清洁机器人全作业流程的信息查阅和数据统计。 盈利预测与估值。我们预计公司21-23年归属于母公司股东净利润分别为18.1、21.2、27.5亿，对应估值52、44、34倍，维持给予买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品竞争力不及预期。

业绩概况：2021年上半年，智能清洁机器人行业呈现持较快增长趋势，由于公司新品研发上市、海外渠道拓展与营销投放效果显现，上半年实现营业收入23.48亿元，同比32.19%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长41.57%；扣非净利润5.74亿元，同比增长32.20%；基本每股收益为9.78元。分季度来看，2021Q2实现营收12.36亿元，同比增长6.09%；Q2归母净利润为3.37亿元，同比增长0.54%。上半年，公司净利润增长幅度较大的原因系ODM 向自有品牌战略转型加快，品牌宣传推广加大，毛利较高的自有品牌产品销售额占比由86.25%提升至98.23%。 高研发投入维持核心竞争力，盈利能力显著提升。2021年上半年，公司毛利率为50.74%，同比提升1.86pct。费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.40%/2.56%/8.47%/-0.98%，同比分别-0.92pct/+0.66pct/+2.57pct/+0.48pct。在海内外市场拓展的背景下，公司部门与人员扩张，管理费用率轻微提升。为夯实核心竞争力，公司进一步加大产品与技术研发投入，研发人员增加133人至464人、占公司总人数比例达到58.64%，研发人员薪酬同比增长56.25%至1.20亿元，2021H1研发费用同比增长89.77%至1.99亿，目前公司在研项目包括自动回收垃圾扫拖机器人、电控水箱扫拖机器人等9个项目。由于毛利率提升，同时费用管控良好，净利率提升1.84pct 至27.76%。 自由品牌占比持续提升，国内外市场共同发力。上半年，公司共销售123万台扫地机器人，实现销售收入22.61亿元。分业务类型看，自有品牌扫地机器人销售达到120万台，实现销售收入22.26亿元，收入占比提升至94.80%。按市场划分看，公司海外业务持续扩张，上半年实现境内/境外收入分别为10.93/12.55亿元，同比增长42.84%/124.14%，占营业收入比重为46.55%/53.45%。随着疫情减弱，消费需求复苏，以及海运逐渐恢复，扫地机器人渗透率有望持续提升，公司海外市场仍存在较大增长空间。 存货快速增长63%，应收账款周转加快。上半年，由于公司销售收入提高、订单增加，存货余额相应同比增长63.00%至5.33亿元；存货周转速度有所减慢，存货周转天数为71.14天，同比增加9.29天。应收账款周转天数为10.23天，同比减少8.23天。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.84亿元，同比上升2.8%。 推出双旗舰产品，发力自清洁领域。在国内快速的技术创新背景下，扫地机器人企业的产品研发、快速迭代能力成为最大考验。8月25日，公司推出新一代年度旗舰产品自清洁扫地机器人G 10、智能双刷洗地机U 10。 G10为公司首款自清洁扫地机器人，U10则实现品类拓展、成功进入洗地机领域。公司凭借深厚的技术沉淀，持续研发创新产品，两款旗舰产品显示了公司强大的研发能力，公司核心优势不断夯实，业务版图继续扩张，满足下游不断提升的需求，市场份额有望持续提升。 投资建议：公司为全球领先的智能扫地机器人品牌，目前行业渗透率低、成长空间广阔，将持续受益于行业高增长。公司上半年收入与利润大幅增长，盈利能力显著提升，多款新品上市有望拉动公司下半年业绩继续增长。 长期来看，公司可凭借研发创新、品类拓展等增强品牌效应，市场占有率将不断提高。预测公司2021-2023年EPS 分别为25.92元、32.39元、38.22元，对应PE 分别为43X、35X、29X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境变化的风险，行业竞争加剧的风险，产品研发的风险，销售的季节性风险，产品结构单一的风险。

2021年 8月 30日，石头科技披露了 2021年中报，2021H1营业总收入为 23.48亿，yoy+32.19%，归母净利润 6.52亿元，yoy+41.57%。2021Q2单季度实现营收 12.36亿，yoy+6.09%，归母净利润 3.37亿，yoy+0.54%。 点评： 自有品牌销售额占比提升，品牌竞争力提升。根据奥维云网数据，2021H1清洁电器规模 136亿，yoy+40.2%，清洁电器销量 1359万台，yoy+11.8%。 2021H1公司销售 123万台扫地机，实现销售收入 22.6亿，占营收的比重为 96.3%，收入同比增速为 32.78%。其中，自有品牌销售了 119.6万台，占营收比重为 94.80%，自有品牌占比同比提升 11.2%。 原材料涨价和芯片短缺背景下，毛利率逆势提升。2021H1毛利率为50.74%，同比+1.86pct，在原材料上涨和芯片短缺的背景下，毛利率逆势提升，系公司毛利较高的自有品牌销售额占比提升所致。2021H1公司净利率为 27.76%，yoy+1.82pct，上半年获得投资收益 1.3亿，yoy+881%，提升了净利率水平。 加大研发费用投入，发布 G10和 U10新品。2021H1研发费用率为 8.47%，yoy+2.57pct，公司重视技术的研发，继续强化以技术为核心驱动力的发展思路。8月发布了自清洁扫拖一体机 G10和智能双刷洗地机 U10，随着研发技术的落地，公司的品类将会不断扩张，推出具有多附加功能的家用智能扫地机器人产品以及面向商用市场的智能清洁机器人产品。 投资建议：调整公司 2021-2023年营收增速分别为 34%、32%、28%，2021-2023年归母净利润增速分别为 35.46%、28.26%、28.18%，2021-2023年 EPS 分别是 27.83元、35.69元、45.75元，股价对应 2021年估值为40.25倍，继续给与“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，清洁电器品类竞争加剧

业绩总结：公司] 发布 2021年半年报，2021年 H1公司实现营收 23.5亿元，同比增长 32.2%；实现归母净利润 6.5亿元，同比增长 41.6%；实现扣非净利润5.7亿元，同比增长 32.2%。非经常性损益主要是持有交易性金融资产等产生的投资收益 9957万元。单季度来看，Q2公司实现营收 12.4亿元，同比增长 6.1％； 实现归母净利润 3.4亿元，同比增加 0.5%。 行业持续高景气，多因素影响，公司 Q2增速暂缓。根据奥维云网数据显示，2021年上半年国内扫地机器人行业销售额同比增长 38.7%。在扫地机行业景气度上行的背景下，公司推出两款 T7S 系列扫地机器人叠加积极的营销投放，上半年公司扫地机共实现销售收入 2.3亿元。其中自有品牌扫地机器人实现销售收入 2.2亿元，收入占比提升至 94.8%。报告期内，公司存货同比增长 39.9%，主要系深圳盐田港停运时段影响，部分商品没能及时发货。我们推测，受此影响公司 Q2部分收入也未能及时予以确认。此外，行业整体芯片缺乏问题也影响了公司产能。 自主品牌占比提升，盈利能力优化。报告期内，公司综合毛利率 50.7%，同比增加 1.9pp，毛利率稳中有升，主要是盈利较优的自有品牌业务占比提升 11.9pp至 98.2%。费用率方面，公司销售费用率为 12.4%，同比减少 0.9pp。其中公司聘请代言人等销售费用主要在 Q2进行摊销，Q2销售费用率同比提升 1.9pp。 2021H1公司管理费用率为 11%，同比提升 3.2pp。管理费用大幅提升主要原因有二： （1）报告期内公司股份支付费用增加及职能部门人员增加。 （2）公司强化技术储备以及产品研发，研发费用率同比提升 2.6pp。综合来看，公司净利率为 27.8%，同比提升 1.8pp。 研发持续加码，产品迭代升级。公司进一步加大研发投入，报告期内公司研发投入 1.9亿元，同比增长 89.8%；研发费用率为 8.5%，同比提升 2.6pp。公司授权专利/授权软件著作权/授权商标及作品著作权分别新增 47/5/30项，丰富的专利储备为公司新品研发奠定了技术基础，本期内公司在推出两款 T7S 系列扫地机器人。公司凭借着研发的高投入以及产品的高效转化，高端旗舰产品不断推出，8月公司发布年度双旗舰新品 G10/U10，新品在功能、性能以及用户使用体验等方面都有了较为明显的改善。随着新品销售放量，未来公司的销售表现值得期待。 盈利预测与投资建议。短期来看，芯片短缺以及海运紧张对于公司经营形成一定干扰。长期来看，公司作为全球领先的扫地机器人品牌，通过积极的研发投入，不断夯实终端产品竞争力，预期将充分受益于扫地机渗透率的提升，实现快速增长。预计 2021-2023年 EPS 分别为 26.18元、33.08元、40.89元，未来三年归母净利润将保持 25.8%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险、新品销售不及预期风险。

扫地机器人新贵，由ODM业务向自有品牌战略转型。公司创立于2014年,以“米家”扫地机器人ODM 业务起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升，自2017年起迅速向自有品牌“石头”、“小瓦”战略转型，推动收入、利润快速增长，近三年CAGR 分别达59%、173%；2020年自有品牌收入占比已提升至91%，成为推动收入增长的主要动力。公司于内、外销市场共同发力，推测2020年公司海外终端市场收入占比已达60%以上。 坚守技术优势，产品端全球竞争力逐步展现。技术驱动下扫地机器人全球市场规模快速提升，2020年同比增长33%至34亿美元。当前行业仍处于发展初期，2020年美国、中国渗透率分别约15%、5%；以中国市场为例，若渗透率于2030年达到30%，测算未来十年销量CAGR 将达21%，公司所处赛道长、空间广。作为产品为王的品类，未来针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术，或将成为驱动企业份额提升的关键。公司由LDS SLAM 到AI 双目避障，在以智能算法为核心的软硬件结合技术上持续创新，凭借技术优势积累的产品口碑，公司2020年全球市占率达9%，现已成为全球第三大扫地机器人供应商，产品端竞争力逐步展现。 内外销共同发力，未来放量可期。内销方面，公司产品定位高端、聚焦线上，当前市占率约11%、行业第三，未来渗透率提升推动内销市场高增长，有望依托技术创新驱动产品力持续提升，市占率仍有较大提升空间。 公司同时积极推动自有品牌出海，初期主要借力于第三方现有渠道销往海外,2019-2020年以欧洲为代表的EMEA 市场中公司市占率达9%、14%，市场地位快速提升;未来海外自建渠道逐步完善，公司份额有望加快提升。 财务预测与投资建议 预测公司2021-2023年归母净利润分别为17.85/23.61/30.84亿元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力。给予公司DCF 目标估值1712.31元，首次给予“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

扫地机器人市场已经成熟，国内外市场都有较大发展空间。扫地机器人经历了从随机清扫到规划清扫，单一功能到多功能的演变，产品愈发成熟，消费升级和懒人经济的兴起进一步催生了市场，呈现出集中度提高，国产品牌崛起和产品结构升级的趋势。国内市场保持高增长态势，近五年销量/销额CAGR为24.3%/25.4%，扫地机器人渗透率在我国沿海地区为4%-5%，相比美国16%，日本和欧洲10%，国内市场存在较大发展空间。海外市场美/日/英吸尘器销量与扫地机器人销量的比率分别为13/11/37倍，随着扫地机器人对吸尘器的替代能力增强，海外市场对扫地机器人的需求也将不断增长。 剥离小米初见成效，轻资产和先单后货模式使公司专注于高附加值的设计研发环节，提高运营效率，提供健康现金流。公司2017-2020营收和归母净利润高增长，CAGR为59%/174%，2020年毛利率/净利率为51%/30%高于行业可比公司，主要受益于1）日渐剥离小米，高毛利率自主品牌营收占比2020年增至90.72%；2）轻资产模式下公司仅保留高附加值的研发设计带来高溢价。3）先单后货模式下公司减少产品储存费用和产品积压浪费，带来充足现金流，反哺研发。4）产品少而精提高销售效率，销售费用率低于同行业公司。 产品端：公司重研发，有一定技术壁垒且快速迭代升级，自主品牌在高端市场兼具性能和性价比优势。公司重研发，2020年技术人员占比56%，研发费用率5.8%，都高于同行业公司，在核心技术SLAM算法、路径规划算法、运动控制算法等方面有一定技术壁垒。公司针对用户痛点快速迭代，保持约一年的迭代频率，高于iRobot的2-3年。在高端市场上公司产品参数表现优异，且在同等条件产品中价格较低，受到消费者欢迎。随着消费者对高端扫地机器人接受程度不断提高，公司有望挤压落后技术产品的生存空间，进一步提升市占率。 渠道端：小米渠道起家，线上线下同步推动，积极开拓海外市场，2020年海外收入占比41.2%，有望成为新增长点。最初公司依托小米渠道增强品牌知名度，随后积极拓展自主渠道，线上加强与第三方平台合作，线下拓展经销商，至2019年经销商已达39家。海外市场方面，公司通过美国亚马逊和海外经销商积极布局海外，与小米海外经销商慕辰科技达成合作。海外市场对扫地机器人需求大定价高，公司产品性价比高广获好评，海外收入快速增长，2020年海外收入占比达41.2%，有望成为新增长点。 盈利预测和投资评级：预计2021-2023年公司归母净利润分别为17.88亿元、22.90亿元、29.04亿元，对应EPS分别为26.82元、34.35元、43.56元，对应当前股价PE分别为48倍、37倍、29倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1）新品推进不达预期2）市场竞争加剧3）海外市场开拓不达预期

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业绩总结：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收45.3亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长74.9%；实现扣非后归母净利润12.1亿元，同比增长59.7%。Q4单季度实现营收15.5亿元，同比增长32％；实现归母净利润4.7亿元，同比增长134.2%;实现扣非后归母净利润3.8亿元，同比增长94.7%。非经常性损益主要是收到政府补助1562.5万元。2021Q1，公司实现营收11.1亿元，同比增长82%，相较于2019年同期增长28.4%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长150.8%，相较于2019年同期增长129.9%。公司拟每10股派发20.55元（含税），分红率为10%。 扫地机持续放量，外销增速亮眼。2020年公司推出的新品T7和T7pro在全球市场收获良好口碑，叠加行业高景气，公司营收整体呈增长态势。内销方面，受到小米订单减少，公司内销收入有所下降。2020年内销实现收入26.6亿元，同比下降26.5%。外销方面，公司积极推进自主品牌在海外的扩张，通过各类媒体、社交平台加强品牌宣传，拓展海外分销渠道，外销实现营收18.7亿元，同比增长221.3%。 自有品牌占比提升+产品结构升级，盈利能力显著提升。2020年公司综合毛利率为51.3%，同比增长15.2pp。公司毛利率提升主要有两个原因：（1）2020年公司自主品牌营收占比明显提升，达到90.7%，推动公司整体毛利率提升。（2）产品结构优化拉升终端零售均价。老旧产品加速迭代，中高端定价的新品占比大幅提升，带动公司整体销售均价提升。AVC数据显示，2020年公司扫地机均价为2508元，同比增加93元，产品结构优化优化公司整体毛利率。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.7%/6%/-0.7%，同比变动5.3pp/1.6pp/-0.7pp，销售费用率增长系拓展海内外市场导致推广费、平台费增加。综合来看，公司净利率为30.2%，同比提升11.6pp。 Q1营收业绩持续高增。2021Q1公司推出年度新品T7S系列，我们推测新品逐步放量，带动公司Q1营收高增。自主品牌占比提升持续优化公司盈利能力，2020Q1公司综合毛利率为49.6%，同比提升4.1pp。费用率方面，销售费用率为9.7%，同比下降4.4pp，主要是营收规模快速扩大摊销费用所致。管理费用率和财务费用率维持稳定。综合来看，Q1公司净利率为28.4%，同比提升7.8pp，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为26.92元、34.03元、42.08元，未来三年归母净利润将保持27%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险、新品销售不及预期风险。

业绩概况：公司2020年实现收入45.30亿元、同比+7.74%，归母净利润13.69亿元、同比+74.92%，扣非后归母净利润12.08亿元、同比+59.71%；基本每股收益为21.43元。公司2021Q1单季实现收入11.12亿元、同比+82.01%，归母净利润3.15亿元、同比+150.81%，扣非后净利润2.81亿元、同比+138.04%。 归母净利润大幅增长，产品迭代升级带动毛利率提升：由于疫情的影响，公司2020Q1~Q2单季收入分别为6.11亿元、11.66亿元，同比-29.48%、-7.44%。随着国内疫情得到有效控制，2020Q3~Q4单季分别实现收入12.03亿元、15.51亿元，同比+33.03%、+31.98%。公司2020年毛利率为51.32%，同比+15.20pct，主要是毛利较高的自有品牌产品销售额占比由65.73%提升至90.72%；净利率为30.23%，同比+11.60pct。通过产品迭代升级，2020年公司毛利较高的自主品牌销售额占比不断提升。 费用控制良好，ROE下降：公司2020年费用率略有上升，其中销售费用率上升5.28pct至13.69%，主要由于公司进一步拓展海内外市场，推广费和平台费以及相应的人工费用增加；管理费用率上升1.64pct至7.64%；财务费用率下降0.67pct至-0.71%。2020年，公司ROE（加权）为23.89%，同比-47.83%，主要是去年发行新股导致所有者权益增加43.68亿元；期末现金及现金等价物余额达到4.50亿元，同比+81.48%，公司账上现金充裕。 聚焦扫地机赛道，重视新产品研发：：分产品看，2020年公司智能扫地机及配件营收达44.16亿元、同比+11.56%，毛利率达51.75%、同比+14.28pct；手持吸尘器及配件营收达1.15亿元、同比-53.55%，主要由于米家品牌手持产品订单量下降，毛利率达34.80%、同比+20.31pct。2020年公司共销售238.47万台扫地机器人，实现销售收入43.50亿元，较上年增长11.08%。 2021年公司将继续加快对新一代扫地机器人、商用清洁机器人、石头智连数据平台、手持吸尘器等新产品的研发与优化，丰富产品品类；同时引进高端技术人才，进一步加强对智能硬件、清洁电器行业前沿技术和产品的研究储备。 增长对外投资力度，海外市场拓展顺利：分地区看，2020年公司实现境内营收26.62亿元，同比-26.53%；境外营收18.68亿元，同比+221.33%，重点发展美国、欧洲及东南亚市场。此外，公司逐步拓展自主品牌销售渠道，境外线上B2C模式和线下经销商模式销售额均有较大增幅。2020年公司在美国、韩国、中国台湾、南京、宁波、无锡等地进行了股权投资，2020年公司对外投资为人民币2.17亿元，同比+142.19%。 投资建议：：公司创业团队拥有丰富互联网及软硬件开发经验，通过打造极致单品提升用户使用体验，以创新的产品供给驱动消费者需求，在成立数年之内即快速抢占行业份额，成为行业强两大头部智能服务机器人厂商之一。预测公司2021-2022年EPS分别为25.92元、32.39元，对应PE分别为54X、44X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期，产品结构单一风险，行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险，海外业务运营风险等。

轻资产、重创新，中国品牌以颠覆式产品切入海外发达市场：公司是一家轻资产智能硬件设计公司。产品包括自有品牌“石头智能扫地机器人”、“石头无线手持吸尘器”和“小瓦智能扫地机器人”及小部分米家代工品类，收入16-20年复合增速123%，达到45.3亿元，净利润17-20年复合增速173.6%，达到13.7亿元。 公司核心团队来自微软、华为、百度、富士康等行业顶级公司，激励到位、凝心聚气。公司是产品型科技公司，产品驱动销售，以颠覆性激光SLAM智能扫地机切入海外发达市场，产品力强、大量出货形成品牌力，产品经销采取先款后货模式，保障公司现金流充裕。 智能扫地机行业渗透率低，是AI科技落地绝佳品种，公司持续创新抢占高利润市场。智能扫地机目前渗透率较低，全球智能扫地机渗透率整体低于20%，我们预计未来7-10年各区域销量有望维持两位数以上增长。激光SLAM大规模应用完成智能扫地机初步功能、激活行业创新热情，现阶段智能扫地机成为最适合新技术落地的智能化终端平台，未来有望成为智能家居移动入口，与其他智能家居互联，进一步形成用户黏性。公司占据行业中高价位段，持续创新且在发达市场成功树立高端品牌，预计销量增速高于行业增速且价格中枢持续向上。近期公司加大国内市场营销投入，拥抱顶级流量，有望提升国内销售增速。 AI平台型产品公司，商用智能清洁有望激活公司第二成长曲线。受用工成本持续提升、智能产品性价比提升驱动，在商业清洁领域，智能化替代正在进行。全球商业清洁市场预计在5000亿左右规模，中国在1000亿左右规模，目前以机械辅助人力清洁为主，据调研，行业领先企业高仙机器人近几年收入持续维持高速增长，产能仍无法满足需求。公司具有AI平台拓展能力，公司的商用智能清洁产品已于20年与用户进行联合测试与打磨，21年已推出其商业产品，有望打造爆款商业智能清洁产品，逐步激活第二成长曲线。 给予“买入”评级。公司成长驱动来自行业增长、核心市场份额提升以及价格中枢的持续提升。预计公司2020-2022年净利润13.71、19.32、27.57亿元，EPS20.57、28.98、41.36，对应PE分别为55.91、39.69、27.80倍，我们认为公司具有AI科技平台属性，智能扫地机是公司AI落地于家电领域的一个品类，后续会在更多领域持续落地更多科技产品，对标科大讯飞，我们认为公司AI科技属性仍未被认知，给予“买入”评级。 风险提示：新品推进不达预期；费用投放超预期；疫情影响。

源于小米生态链，自有品牌硬核成长：石头科技专注于家用智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产，公司创立初期通过ODM模式为小米提供定制产品，于2016年推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，近年来公司加大自主品牌拓展，目前已推出“石头智能扫地机器人”及千元“小瓦智能扫地机器人”。公司早期发展得益小米赋能，小米为公司提供供应链、销售渠道、品牌背书、投融资等方面支持，助力公司快速积累技术经验、打开销售规模，以更好的基础发展自有品牌。小米不参与具体技术研发，公司独立完成全部研发过程以及具体功能实现，公司对小米不存在技术及供应链依赖。 团队专业优秀，利益高度绑定：公司创始人昌敬、毛国华、吴震曾任职于百度、微软等互联网公司，员工学历水平整体较高，研发人员占比超过50%，其中软件团队曾在微软负责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发设计以及软件算法研发，硬件团队曾在华为负责智能手机产品研发，公司软硬件团队为公司持续研发创新奠定坚实基础。公司曾于2018年成立员工持股平台，并于2020年8月公布限制性股票激励计划，覆盖员工数量接近公司员工总数的1/3，公司激励政策充分，上下广泛持股，利益高度绑定，推动公司未来持续发展。 产品迭代创造需求，研发创新筑建壁垒：智能扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的产品，技术突破是产业升级的关键驱动力，计算能力、核心算法发展、硬件成本有序下降共同推动智能扫地机器人行业的创新。中国智能扫地机器人产业虽发展较晚，市场渗透率较低，目前市场上需求端与供给端均呈现快速增长趋势，未来渗透率有望持续提升。需求方面，居民生活水平的提高带来消费观念和习惯的改变，消费者对智能产品的需求日趋强烈，激发了对智能扫地机器人产品的需求。供给方面，巨大的市场发展空间吸引众多公司进入家庭服务机器人领域，通过技术研发与革新不断进行产品创新，大量新产品持续面世，大号水箱、加压拖地、以及集尘桩等新功能不断满足用户使用痛点，同时大规模生产推动成本下降趋势明确。 短期看产品推新及渠道拓宽，中期看渗透率提升及商用市场发力，长期看中国品牌出海大趋势：一、短期来看，公司每年推出1-2款旗舰产品，21年新品T7S集成声波震动擦地、超声波地毯识别技术、自动集尘盒等多样化新功能，同时价格带较原有产品进一步上移，将为公司21年业绩增长奠定基础；同时，公司积极拓展海外销售渠道，随着海外疫情逐渐缓和，公司海外渠道建设、品牌建设将加速推进，公司海外品牌力有望进一步提升。二、中期来看，目前扫地机器人渗透率仍然较低，而消费者对智能化产品需求趋势不可逆，作为可以解放双手的扫地机器人有望替代传统清洁工具，成为家庭必需配置家电，市场渗透率将继续保持快速提升；此外，公司早已布局商用清洁机器人，目前已进入前期测试阶段，预计产品年内有望投放市场，待产品成熟完善、商用市场需求爆发，公司便能捉住机遇，蓄力爆发。三、长期来看，中国品牌、尤其家电品牌出海势不可挡，随着研发设计能力不断提升和品牌IP打造持续加强，国货家电凭借可靠的供应链、优秀的产品品质、以及高性价比将获得全球消费者的认可和支持，公司作为中国服务类机器人的龙头企业，已率先走出国门，开启全球化之路。 SKU精简提升运营效率，ROE水平领先行业：受益于重研发设计、生产完全外包的轻资产模式，公司净利率、资产周转率显著领先行业其他同类型公司。由于公司专注打造旗舰产品，每年推出SKU数量精简，且较少进行大规模打折促销，更多以研发创新吸引消费者，使得公司销售费用率显著低于行业平均水平。公司2020年1-9月实现净利润8.99亿元、同比大幅增长54.49%，毛利率、净利率分别达51.25%、30.18%，带动公司ROE维持较高水平。 投资建议：公司创业团队拥有丰富互联网及软硬件开发经验，通过打造极致单品提升用户使用体验，以创新的产品供给驱动消费者需求，在成立数年之内即快速抢占行业份额，成为行业强两大头部智能服务机器人厂商之一。预计公司2020-2022年EPS分别为20.56元、25.96元、32.19元，对应PE分别为53X、42X、34X，首次覆盖给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：研发风险、市场竞争风险、宏观经济变化风险、订单不确定性风险等。

顶流明星代言新品，天猫预售订光，继续维持“买入”评级2021年3月29日公司携手顶流明星肖战推出年度新品T7S系列，其中T7S、T7SPlus、自动集尘盒售价分别为2999元、3499元、2199元，预售价分别为2499元、2799元、1899元，预计4月中旬发货。公司新品T7S、T7SPlus分别在京东、天猫渠道上线。几小时内，T7S在京东渠道预售超过7000台，T7SPlus在天猫渠道预售订光达7490台。持续看好公司产品升级，海外市场高增长的核心逻辑，维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润13.71/17.68/22.55亿元，EPS为20.56/26.52/33.83元，当前股价对应PE56.4/43.7/34.3倍，维持“买入”评级。 新品软硬件迭代升级，功能性、智能性持续提升T7S系列搭载全球首创智控升降式声波震动擦地“VibraRise”模组，声波震动可高达3000次/分钟，通过高频震动有效提升干污渍清洁能力。在精细清扫模式下，对凝固咖啡渍去除率超过90%。自动升降模组配合超声波地毯识别技术，完美解决了扫拖一体机型对地毯清洁的痛点。此外，自动升降模组也大幅提升产品的爬坡、脱困、防滑、回充时抹布二次污染、充电时抹布打湿地面等痛点。全新TPU材质全向浮动胶刷可以紧密贴合地面，解决毛发缠绕等问题。软件层面，RRmason8.0系统的脱困方案高达6000多种，截至2021年3月，OTA更新累计达117次，产品更智能。T7SPlus在T7S的基础上采用3D双线结构光+AI避障，支持百种泛物体识别避障，并精确到毫米级。公司单独推出智能自动集尘盒，采用气旋多锥分离，气旋桶容量1.5L，无耗材更环保，用户可根据近期清扫状态、勿扰时间动态调整，一个月仅需倒灰一次。搭配集尘袋使用可做到清灰不脏手。 大宗交易持续进行，解禁减持影响逐步减弱根据公司披露的大宗交易公告，2021年3月1号至3月26日，公司股票大宗交易成交量为124.13万股，成交额为11.84亿元，成交均价为954元/股。据2月22日晚减持公告顶格披露的预减持量计算，3月大宗交易成交量已达16.78%。 风险提示：解禁对股价稳定性影响，海外疫情风险加剧

海运对海外自营业务不造成影响，继续维持“买入”评级2021年3月23日，长荣海运旗下EVERGIVEN在苏伊士运河北部航段搁浅，造成苏伊士运河双向航道关闭。此航道主要为亚欧贸易要道，对石头科技海外自营业务（北美）无影响。尽管对经销渠道略有影响，但考虑堵塞时间不长，同时上半年偏淡季，预计对业绩不造成影响。根据JungleScout数据，石头科技2021年1-2月亚马逊美国站GMV为1033.88万美元（+71%）保持高速增长。维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润13.71/17.68/22.55亿元，对应EPS为20.56/26.52/33.83元，当前股价对应PE为48.6/37.7/29.5倍，维持“买入”评级。 预计海运堵塞对公司海外业务不造成影响根据苏伊士运河管理局最新消息（10:00GMT，北京时间3月24日18:00），搁浅船只已部分浮起，目前停靠在运河岸边，一旦船只被拖到另一个位置，船队和交通将恢复，我们预计堵塞不会持续太久。此外航道堵塞主要影响经销渠道出货，考虑到上半年为海外淡季，预计对整体业绩不造成影响。 大宗交易持续进行，解禁影响逐步减弱根据公司披露的大宗交易公告，2021年3月1号至3月22日，公司股票大宗交易成交量为92.02万股，成交额为8.83亿元，成交均价为959.39元/股，较3月24日收盘价折价约4%。据2月22日晚减持公告顶格披露的预减持量计算，过去三周大宗交易成交量已达12.43%，且折价幅度低，预计减持影响将逐步减弱。 2021年年1-2月公司在国内电商、海外自营渠道继续保持快速增长根据魔镜数据，2021年1-2月，公司在天猫、淘宝渠道实现销售额7767.57万元，同比增长92.16%。根据JungleScout数据，2021年1-2月，公司在亚马逊美国实现GMV约1033.88万美元，同比增长71%。考虑到2020年同期疫情对产能影响带来的低基数，预计2021Q1公司收入端将继续保持高速增长，考虑2020年Q1低利润率的米家品牌占比影响，我们预计2021Q1利润增速将高于收入增速。 风险提示：解禁对股价稳定性影响，海外疫情风险加剧