公司竞争力： 团队优秀， 技术过硬。 公司的创始人团队均来自微软、华 为等企业，产业背景深厚，为产品设计和研发打下坚实基础。凭借大量 的研发投入， 公司在 LDS SLAM 产品领域已经取得较强竞争力，性价 比不断提升，目前已成为全局规划式产品主流。 内销： 赛道景气向上，公司聚焦核心产品。（ 1） 国内市场： 长期来看， 我国扫地机渗透率处于较低水平（ 根据欧睿等数据， 内陆/沿海分别为 0.4%/5%），未来随国内收入水平提升，有望进一步提升渗透率。 长周 期下短期增长依靠产品创新驱动需求， 扫地机可选属性较强，产品驱动 消费者需求，渗透率速度取决于产品的好用程度。 同样， 品牌间份额的 此消彼长主要依靠产品拉力。 （ 2） 石头策略： 公司致力于聚焦旗舰产 品， 强化消费者对其高端品牌的认知， 根据头豹研究院的数据， 2017- 2019年内销份额提升 10.4pct 至 11.1%。 外销：制造优势在渠道红利下释放，增长可持续性较强。 （ 1）海外市 场：消费者教育较为充分，但扫地机渗透率提升及结构升级仍有空间。 根据 IFR 等数据， 2019年全球扫地机渗透率（扫地机/吸尘器） 仅为 17%，仍有提升空间。 同时海外向全局规划类产品升级空间较大。（ 2） 石头策略： 借力跨境电商，输出极致产品。 根据 iRobot 年报， 2019年 石头科技在 EMEA（欧洲、中东及非洲）区域市占率达 9%。 公司高端 价位上极具性价比的优势， 并引导欧洲消费需求向全局规划类转化。随 海外跨境电商和线下渠道铺设，公司有望更快速扩大海外市场份额。 盈利预测与估值： 我们预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 12.48、 15.35、 18.39亿元，同比增长 59.4%、 23.0%、 19.8%。 考虑 到可比公司估值，以及公司所处赛道增速好于一般小家电行业，给予 2021年 40x PE，对应合理价值 920.8元/股，“买入”评级。 风险提示： 扫地机市场增速不及预期， 行业竞争加剧等。

Q3单季利润同比+123%，自有品牌海外发展势头强劲，商用机器人蓄力2020Q1-3公司实现收入29.80亿元/yoy-2%，归母净利润8.99亿元/yoy+54%，Q3单季收入12.03亿元/yoy+33%，归母净利润4.39亿元/yoy+123%，高毛利率的自主品牌销售高速增长及占比提升是利润显著增长的主因。自中报以来，公司自有品牌竞争力持续得到验证，已实现向自有品牌企业转型的成功蜕变，相比于国内外传统主流同业，公司在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强优势，长期来看具备全球领军者基因，商用机器人储备值得期待。预计2020~22年EPS为18.90、23.32、28.95元，“增持”评级。 自有品牌持续发力，盈利能力显著提升，Q3海外复苏再添东风虽然米家订单减少，但作为利润主要来源的自有品牌收入保持高速增长。 目前公司海外重点发展美、欧及东南亚市场，正逐步建立全球分销网络，覆盖已建立业务的地区及需求显著但服务不足、尚未开发的市场，H1境外直销收入达5.60亿元/yoy+211%。Q3欧美市场明显复苏（以IROBOT为例，Q1~3单季收入同比增速为-29%、-7%、33%），公司海外市场表现更加亮眼。同时，随着公司海外自建渠道的逐步拓展和公司新产品的技术迭代、高端化，公司盈利能力显著提升，2020Q3毛利率、净利率为54.76%、36.48%，分别环比增长4.13pct、7.76pct，同比增长14.73pct、14.75pct。 商用清洁机器人进入前期测试，建议从三个角度看公司的长期发展潜力1）我们估算19年中国扫地机器人家庭渗透率仅为4%，美国为13%，扫地机器人产品的本质属性是完全替代人力，5G时代更有望成为智慧家庭生态的重要入口，其长期渗透率空间或将远超市场预期；2）行业内单纯硬件设计创新或可短期推动市占率，但长期来看公司在算法与数据领域的深厚积淀较为稀缺，将是长期竞争力的保障；3）据中报，公司商用清洁机器人产品已完成多项核心技术研发，正在与合作客户进行前期产品测试，我们认为，未来3-5年或是商用清洁机器人技术成熟、市场爆发的起点，布局有望精准卡位机遇期，公司在服务机器人领域的平台化延展能力值得关注。 走向世界的中国服务机器人新锐，维持“增持”评级我们认为，石头自有品牌是公司的主要利润来源和核心竞争力所在，得益于新品研发及推出、海内外市场拓展等举措，H1疫情期间自有品牌国内、海外销售均实现较快增长，Q3海外市场复苏为公司自有品牌扩张再添增量助力。我们上调2020~2022年公司收入及毛利率预测，预计2020~2022年公司分别实现归母净利润12.6、15.6、19.3（前值8.5、11.3、15.2）亿元，对应PE为43、35、28倍。可比公司2021年平均PE为33倍（Wind一致预测），我们给予公司2021年目标PE45倍，对应目标价为1049.40（前值559.68）元。维持“增持”评级。 风险提示：小米ODM业务规模进一步下滑、与小米业务合作发生变化的风险；行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险；产品及技术研发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险

经营表现逐季改善，收入实现双位数高增。20Q1-Q3公司实现营业总收入29.80亿元，同比下滑1.66%，其中20Q3实现收入12.03亿元，同比增长33.03%，经营表现逐季改善。三季度公司收入增长亮眼，分业务来看，1）ODM业务：公司与小米定制产品处于生命周期尾期且报告期内未推出新品，预计收入贡献比降至个位数；2）自主品牌业务：受益于扫地机器人行业高景气发展，且年内推出的石头T7、T7PRO产品在导航、避障等方面性能提升明显，公司自主品牌迎来高速增长。阿里平台数据显示，20Q3石头品牌扫地机器人线上销售额同比增长44%，其中7/8/9月分别为-21%/+48%/+101%，呈逐季加速态势。 目前公司积极参与双十一活动，预售反馈良好，10月（前26日）石头扫地机器人销售额增长209%。此外四季度海外亦有黑五、圣诞节等大型促销节日，目前公司为销售旺季储备较多存货（Q3末存货较年初同比+81%），彰显四季度经营发展信心。 自主品牌持续亮眼，盈利能力显著提振。20Q1-Q3公司实现归母净利润8.99亿元，增速54.49%。20Q1-Q3公司毛利率51.25%，同比+16.50pct，其中20Q3毛利率54.76%，同比+14.73%，主要系：1）高盈利能力的自主品牌业务占比有所提升；2）自主品牌业务中产品结构持续优化，公司今年新推的石头扫地机器人T7PRO产品售价较此前旗舰款有所提升（阿里平台数据显示，20Q3石头扫地机器人客单价同比上调10%）。单季度来看，20Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为10.94%、1.67%、5.64%和-0.97%，同比分别+2.73pct、+0.07pct、+0.58pct、-0.91pct，其中销售费用率提升明显，主要系公司为加大海内外市场拓展，推广费和平台费及相应的人工费用有所增长；研发费用率亦有所提升，主要系公司加大新技术和新产品的研发投入。综合影响下，Q3公司归母净利率达36.48%，同比提升14.74pct。 海外市场持续扩张，品类布局日益完善。公司自2017年开始大力推广自主品牌，目前已成为公司主要的收入和利润来源。国内市场：扫地机器人产品渗透率相对较低，公司科技创新基因深厚，有望凭借持续升级创新的优质产品享受行业成长红利；海外市场：2019年起公司积极推动海外经销渠道的建设（此前主要依赖于国内经销商出货至海外），以助力自主品牌在海外市场的拓展。公司目前重点发展美国、欧洲及东南亚等市场，其中欧美市场扫地机器人行业已基本完成消费者教育，产品渗透率相对较高且市场规模广阔，公司有望凭借高性价比的优质产品获得消费者青睐，助力公司长远发展。从品类来看，公司在升级核心品类家用扫地机器人的同时拓展手持吸尘器及商用扫地机器人，其中商用机器人已开发完成，上市指日可期，后续有望成为公司新的增长点。 投资建议：考虑到自主业务势能释放，我们调整公司20/21/22年EPS预测分别至18.37/21.73/25.27元（前值：14.09/16.75/19.31元），对应的PE分别为37/31/27倍。公司作为扫地机器人行业后起之秀，加码研发投入注重技术创新，自主品牌培育成效显著，未来随着募投项目完成料将助力拓展产品布局，公司长远发展可期。参考可比公司估值，上调目标价至880元（原值：441元），对应21年40倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；自主品牌拓展不及预期；与小米的合作关系发生不利变化。

Q3业绩大超市场预期，上调盈利预测，维持“买入”评级公司2020年前三季度收入29.79亿元（-1.66%），归母净利润8.99亿元（+54.49%），其中Q3单季度收入12.03亿元（+32.93%），归母净利润4.39亿元（+122.84%）。 考虑Q4双11、“黑五”、圣诞节等购物节来临，上调盈利预测预计2020-2022年归母净利润12.33/14.85/19.35亿元（原值11.01/14.27/19.58亿元），对应EPS为18.50/22.28/29.02元（原值16.52/21.41/29.37元），当前股价对应PE为37/30/23倍，看好自有品牌、海外渠道占比提升带来盈利能力提升，维持“买入”评级。 预计自有品牌占比提升，境外收入继续保持高增长我们预计：1）分品牌来看，2020Q3单季度米家品牌收入占比为中单位数，自有品牌增速约60%。2）分境内/境外来看，根据JungleScout美国亚马逊数据，预计2020Q3境外收入（自建渠道+亚马逊，不包括慕晨等经销商）占收入比重超过30%，同比增速约100%，推算境内收入同比增速约40%。 盈利能力大幅提升，货积极备货Q4旺季旗舰机型放量，规模效应下公司销售毛利率大幅提升。2020Q1-3销售毛利率51.25%，同比提升16.50pct。其中Q3单季度销售毛利率54.76%，同比提升14.73pct费用端，海外渠道拓展、加大研发投入，2020Q1-3期间费用率同比提升6.6pct至18.69%。2020Q1-3销售净利率30.18%，同比提升10.97pct，其中本期“投资收益”、“其他收益”对当期净利率影响约2.35pct。米家品牌占比下降致应收账款周转天数下滑，同时积极备货Q4旺季，2020Q1-3存货额5.37亿元（+81.12%）。 海外销售加速，国内受益于产品结构优化趋势根据JungleScout数据，核心机型在美国亚马逊渠道10月销售额超5000万元。 国内市占率稳定，售价稳步提升。根据AUV数据，2020Q3自有品牌零售均价环比提升7.7pct。截止9月，销额/销量市占率分别较2020年初提升0.6pct/0.43pct至6.97%/10.85%。随着行业LDS、VSLAM类产品占比提升，公司有望充分受益。 风险提示：行业竞争加剧，技术迭代风险

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入29.80亿元，同比减少1.66%，归母净利润8.99亿元，同比增长54.49%，经营性现金流量净额13.89亿元，同比增长96.89%；第三季度实现收入12.04亿元，同比增长33.03%，归母净利润4.39亿元，同比增长123.26%，经营性现金流量净额5.29亿元，同比增长198.10%自有品牌产品量价齐升，驱动公司整体高质量增长。公司自有品牌销量持续快速增长，主要基于海外自建渠道及线上快速提升。而公司新发布的具备双目识别功能的新产品S6MaxV（国内T7Pro）预计销售情况良好，基于新品单价的提升促使公司产品整体均价提升。公司毛利率基于自有品牌占比及高价位新品占比提升而逐季度提升，2020年第三季度达到54.76%，同比提升14.73%，环比提升4.13%。 期间费用控制合理，加大产品研发及品牌营销投入力度。公司第三季度销售费用1.32亿元，同比增长77.25%，基于公司拓展海外市场树立品牌影响力，相应推广费和平台费及人工费用增加；研发费用6786.12万元，同比增长48.42%，基于公司加大新技术和新产品的研发投入，研发人员人数与薪酬增加所致；管理费用2012.50万元，同比增长39.00%；财务费用-1164.19万元，主要基于新募集资金与自有资金带来利息收入提升所致。其他收益3092.63万元，同比增长518.53%，基于软件企业即征即退税款，该收益与业务成长相关。 智能扫地机新新SKU+新品类持续推出，海外发达市场持续拓展驱动快速发展。公司持续加大新技术与新产品研发投入，未来将持续推出具有竞争力的扫地机新SKU及智能硬件新品类；同时基于产品力驱动销售的效果，将随着营销费用的投入进一步放大。 维持“买入”评级。考虑公司自有品牌销量及均价提升，驱动盈利能力提升，净利润大幅增长，调整2020-2022年EPS分别为19.14、23.95、32.27元，对应PE分别为35.35、28.25、20.97倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场推进不达预期、新品推进不达预期

事件：石头科技公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入29.8亿元，YoY-1.7%；实现业绩9.0亿元，YoY+54.5%。折算石头2020Q3单季度实现收入12.0亿元，YoY+33.0%，超预期；实现业绩4.4亿元，YoY+123.3%，超预期。Q3单季度扣非业绩4.0亿元，YoY+112.5%。随着海外疫情常态化，居家消费受到催化，叠加跨境电商红利，石头抓住行业机遇，通过渠道扩张夯实在海外市场的竞争优势，实现了收入的高速增长。此外，石头高端产品占比提升进一步拉升公司整体盈利能力。 外销高景气，石头QQ33单季收入增速超预期：石头Q3单季收入YoY+33.0%，考虑到小米模式收入呈下降趋势，我们测算石头自主品牌Q3单季收入增速为65%+。 我们认为，自主品牌收入的高速增长主要来自海外市场。根据监测数据，石头扫地机器人Q3单季国内线上销售额YoY+8%（奥维），天猫销售额YoY+36%（天猫数据）。由此判断石头国内增速应低于海外。我们认为，石头在海外的高速增长主要因为：1）海外疫情常态化后，扫地机器人行业景气度复苏。海外扫地机器人龙头iRobotQ3单季EMEA地区收入YoY+22%，反映了海外行业景气度不断提升。2）石头品牌影响力提升，借助广泛的渠道资源把握行业机遇实现快速扩张。经销模式下，石头能够在海外实现较快的渠道扩张。随着销售规模的扩大，公司品牌力不断提升，根据GoogleTrends，2020Q3石头与iRobot的搜索热度差距同比明显收窄（图1）。 高价位产品占比提升，石头QQ33单季盈利能力持续提升：公司Q3单季净利率同比+19.4pct，环比+7.8pct。我们认为，公司净利率同比大幅提升主要因为净利率较低的小米模式占比下降。因为公司Q2小米模式收入占比已降至12%，我们认为公司Q3净利率环比改善主要因为自主品牌盈利能力提升，自主品牌盈利能力改善可能因为：1）公司6月在海外推出高价格带产品S6MAXV，Q3销售占比不断提升，拉动公司盈利能力提升；2）Q3自主品牌内外销增速差距拉大导致Q3外销占比环比提升，外销净利率高于内销，拉动自主品牌净利率提升。 石头QQ33存货YoY+51.9%：Q4为促销旺季，公司为双十一、黑五、圣诞节备货力度较大，反映了公司对Q4销售的信心，我们预计公司Q4收入端仍将保持较快增长。 石头QQ33经营性现金流同比++53.5亿元：除了业绩保持高增长外，石头经营性现金流状况大幅改善。1）销售商品、提供劳务收到的现金同比+1.4亿元，我们认为主要因为公司Q3销售规模高速增长，且渠道对Q4销售信心较强，Q3合同负债同比+1.2亿元。此外，小米模式占比下降导致公司Q3应收账款及票据同比-0.9亿元。2）购买商品、接受劳务支付的现金同比-1.8亿元，我们认为主要因为公司对上游议价能力提升，应付账款同比+1.9亿元。 投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。因公司Q3业绩超预期，考虑到Q4为促销旺季，我们上调盈利预期，预计石头科技2020~2022年的EPS分别为17.58/21.05/25.44元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧

事件：公司公布2020年三季度报，2020年Q1-Q3实现营业收入29.80亿元，同比下降1.66%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长54.49%。其中Q3实现营业收入12.03亿元，同比增长33.03%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长123.26%。 投资要点 三季度业绩高速增长。受海内外扫地机器人行业复苏，以及公司自主品牌产品快速增长的影响，公司业绩快速增长，三季度业绩大超预期。2020Q3单季度营业收入和归母净利润同比分别增长33.03%、123.26%。 盈利能力大幅提升。受自主品牌营收占比提升、外销收入快速增长等因素影响，公司盈利能力大幅提升，2020年前三季度，公司销售毛利率为51.25%，同比提升16.5pcts；销售净利率为30.18%，同比提升10.97pcts。 费用方面，销售和研发费用提升。公司继续加强营销，并进一步加强海外市场的开拓，2020年前三季度，公司销售费用为3.68亿元，同比增长86.35%，销售费用率为12.36%，同比提升5.84pcts。同时，公司加强对于新技术和新产品的研发投入，2020年前三季度，公司研发费用为1.73亿元，同比增长36.55%，研发费用率为5.80%，同比提升1.63pcts。 现金流大幅优化。2020年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为13.89亿元，同比增长96.89%，主要原因是：（1）销售毛利快速增长；（2）小米模式占比下降后，公司应收账款下降，同时预收账款大幅提升；（3）公司对上游话语权增强，应付账款大幅提升。 公司竞争优势明显，继续看好公司发展。（1）自动打扫需求广泛，随着技术进步，产品的好用性快速提升，扫地机器人渗透率有望持续提高，行业增长空间大。（2）扫地机器人技术壁垒较高，且具备快速迭代的特征，同时大数据助力头部企业“强者恒强”，头部企业有望充分受益行业发展。（3）公司是扫地机器人行业明星企业，技术实力强劲，自主品牌产品销量快速提升，发展势头良好。同时，公司加强营销力度，海外市场持续开拓。我们认为公司竞争优势明显，并且战略路径清晰，继续看好公司发展前景。 投资建议：在行业层面，扫地机器人行业增长空间广阔，并且随着产品技术的快速进步，渗透率有望快速提升；在公司层面，公司技术实力强劲，同时公司在营销和品牌上加大投入，成效显著，公司快速成长可期。考虑到公司Q3业绩超出预期，同时Q4为电商旺季，我们对公司盈利预测进行上调，预计2020-2022年公司收入分别为45.05亿元、53.24亿元、63.56亿元，归母净利润分别为13.6亿元、15.58亿元、19.46亿元，对应EPS分别为20.4元、23.36元、29.19元，维持增持-A建议。 风险提示：和小米合作关系发生重大变动；行业景气度不及预期；疫情对终端零售产生影响；自有品牌产品发展不及预期；行业增长不及预期；竞争激烈导致产品价格下降。

业绩总结：2020年前三季度公司实现营收29.8亿元，同比减少1.7%；归母净利润9亿元，同比+54.5%；扣非净利润8.3亿元，同比增长47.7%。单季度来看，Q3公司实现营收12亿元，同比增长33％；归母净利润4.4亿元，同比增长123.3%；扣非后归母净利润4亿，同比增长112.5%。 Q3营收净利大幅增长。报告期内，小米定制产品订单减少，公司前三季度销售收入有所下滑。从分季度数据来看，公司营收净利逐步好转。Q1受到疫情影响较大，Q2业绩增长转正，Q3营收净利均呈现高速增长，尤其是业绩呈现大幅提升。我们推测Q3营收快速增长一方面受益于国内市场扫地机人需求增长，另一方黑五圣诞等海外大促提前备货，外销快速增长。利润端的高速增长主要归因于1)米家低毛利的代工产品减少，高毛利自主品牌占比的提升；2）产品更新迭代，高端旗舰产品逐步放量优化产品结构。根据奥维云网数据显示，2020Q3石头自有品牌线上零售均价约为2740元，环比提升7.7%。 盈利能力大幅提升。报告期内，公司综合毛利率为51.3%，同比提升16.5pp。 随着公司自有品牌占比的提升以及高端旗舰产品的持续放量，我们预计公司盈利能力将持续提升。公司加强品牌宣传，费用率有所提升。公司销售费用率为12.4%，同比提升5.8pp；管理费用率为7.6%，同比提升2.1pp；受益于利息收入增加，财务费用率同比减少1.3pp。综合来看，公司净利率为30.2%，同比提升11PP。 研发投入加码，旗舰新机放量。公司重视核心技术人才的引进与培育，持续增加研发人员的薪酬，加大新技术与新产品的研发投入。报告期内，公司研发费用率为5.8%，同比提升1.2pp。公司研发人员合计300人，占比近一半。上半年公司推出两款扫地机器人T7以及高端机型T7Pro。随着旗舰新机的逐步放量，预期公司的业绩将进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为17.77元、22.27元、27.15元，未来三年归母净利润将保持32.2%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、新品销售不及预期、海外销售不及预期。

投资建议：买入评级 从行业看：短期看行业景气上行，长期看行业渗透率仍低，成长性明显。从公司看：短期：小米订单调整阵痛已过，海外渠道高增叠加新品持续突破为短期核心看点。长期：凭借强大的研发实力，及自有品牌新品与渠道的持续拓展，公司稳健增长可期；且后续盈利能力提升在海外经销转自营上仍有看点。 据此我们上调盈利预测，预计20-22年公司归母净利13.1、15.9、19.5亿元（前值9.1、12.1、14.5亿元），同比+69%、22%、22%，对应20-22PE35、31、26倍，维持“买入”评级。 风险提示行业景气不及预期、市场竞争加剧、海外需求不及预期。

业绩总结：2020年前三季度公司实现营收29.8亿元，同比减少1.7%；归母净利润9亿元，同比+54.5%；扣非净利润8.3亿元，同比增长47.7%。单季度来看，Q3公司实现营收12亿元，同比增长33％；归母净利润4.4亿元，同比增长123.3%；扣非后归母净利润4亿，同比增长112.5%。 Q3营收净利大幅增长。报告期内，小米定制产品订单减少，公司前三季度销售收入有所下滑。从分季度数据来看，公司营收净利逐步好转。Q1受到疫情影响较大，Q2业绩增长转正，Q3营收净利均呈现高速增长，尤其是业绩呈现大幅提升。我们推测Q3营收快速增长一方面受益于国内市场扫地机人需求增长，另一方黑五圣诞等海外大促提前备货，外销快速增长。利润端的高速增长主要归因于1)米家低毛利的代工产品减少，高毛利自主品牌占比的提升；2）产品更新迭代，高端旗舰产品逐步放量优化产品结构。根据奥维云网数据显示，2020Q3石头自有品牌线上零售均价约为2740元，环比提升7.7%。 盈利能力大幅提升。报告期内，公司综合毛利率为51.3%，同比提升16.5pp。 随着公司自有品牌占比的提升以及高端旗舰产品的持续放量，我们预计公司盈利能力将持续提升。公司加强品牌宣传，费用率有所提升。公司销售费用率为12.4%，同比提升5.8pp；管理费用率为7.6%，同比提升2.1pp；受益于利息收入增加，财务费用率同比减少1.3pp。综合来看，公司净利率为30.2%，同比提升11PP。 研发投入加码，旗舰新机放量。公司重视核心技术人才的引进与培育，持续增加研发人员的薪酬，加大新技术与新产品的研发投入。报告期内，公司研发费用率为5.8%，同比提升1.2pp。公司研发人员合计300人，占比近一半。上半年公司推出两款扫地机器人T7以及高端机型T7Pro。随着旗舰新机的逐步放量，预期公司的业绩将进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为17.77元、22.27元、27.15元，未来三年归母净利润将保持32.2%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、新品销售不及预期、海外销售不及预期。

事件：公司近期公布三季度报告，公司2020年1-9月实现29.8亿元，同比下滑1.66%，归母净利润达到8.99亿元，同比增加54.5%。公司2020年Q3实现12.03亿元，同比增长33%，归母净利润达到4.39亿元，同比增加123.26%。 点评： 三季度业绩超预期，自主品牌占比持续提升。公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产(以委托加工生产方式实现)和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”，目前是全球扫地机器人龙头企业。 Q3公司收入增长不及利润增长，主要是由于产品结构调整，进一步缩减代工比例，自主品牌利润率更高，2020年1-6月，公司自有品牌扫地机器人实现销售752,980台，实现销售收入14.85亿元，收入占比提升至83.62%，2017-2019年分别为12%、53%、71.5%。Q3存货大幅增长81.12%，主要系第四季度双十一、黑五、圣诞节备货所致。Q3应收账款大幅减少，同比下滑60.54%，主要系本期对小米的应收账款减少所致。 Q3利润率来看，公司Q3综合毛利率为54.76%，同比增长14.73pct，环比增长4.13pct，净利润率为36.48%，同比增长14.75pct，环比增长7.76pct，自主品牌毛利率占比提升所致。 iRobot三季度超预期，海外市场回暖。根据IRobot第三季度营收来看，营业收入同比增长43%至4.13亿美元（预期为3.12亿美元），环比增长47.5%（一、二季度分别为1.93、2.8亿元），第三季度非公认会计准则每股收益2.58美元，比预期1.58美元强，营收利润均超出预期。2020年前9个月的收入为8.856亿美元，比2019年同期的7.872亿美元增长12%。该公司指出，来自零售商的订单远超预期，原因包括良好的销售趋势、对即将到来的假日季的预期需求、支持某些客户活动的新增订单，以及强劲的直销增长。分区域：美国表现亮眼2020年第三季度美国市场收入增长了75%，欧洲、中东和非洲地区增长了22%，日本市场增长了12%。 公司以技术为本，持续完善渠道、技术、产品等多维度布局。1）渠道方面：在国内市场，公司继续丰富产品类型，继续布局多定位产品，做到产品覆盖各价位段；并通过新产品继续扩大市场影响力，另一方面，公司不断加大自有品牌的宣传与推广,尝试与国内知名度较高的综艺节目、电商平台进行了合作。在海外市场方面，公司利用潜在的市场规模及高性价比产品，重点发展美国、欧洲及东南亚市场。公司正在建立全球分销网络，覆盖已建立业务的国家和地区以及需求显著但服务不足、尚未开发的市场。同时公司也逐步在主要海外市场设立当地分公司和办事处，以提高市场地位，并提供更好的售后服务，目前公司已在美国、日本、荷兰、波兰等地设立了海外公司。2）人才资源：在团队建设方面，公司进一步深化了外部招聘与内部培养相结合的深度，加快储备了包括产品研发、营销开拓等多个领域的高端人才，进一步加大对软件、硬件等研发人员和敬业、精业营销人员的招聘。3）产品：公司持续走技术创新路线，在二季度推出两款扫地机器人T7以及T7Pro。在T7Pro中增加人工智能模块，大幅提升了扫地机器人的智能性。在商用清洁机器人产品开发上，本项目主要是在公司现有家用智能扫地机器人技术与研发实力的基础上，通过购置研发测试场地与软硬件研发设备、扩充研发团队组建商用清洁机器人产品开发体系，开发面向商用市场的智能清洁机器人，抢占市场先机。在石头智连数据平台开发项目，旨在通过开发石头智连数据平台，建立起用户和智能扫地机器人、其他物联网设备之间的智能化操作纽带，增强了客户对联网产品信息的实时查看及操作便利性。 盈利性预测与估值。我们预计公司20-21年归属于母公司股东净利润分别为13.4、17.8亿，对应估值34、25倍，维持给予买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期，新产品竞争力不及预期。

新品配件全面升级 H6，预计 2020Q3维持较高增长速度，维持“买入”评级公司发布三款配件新品：专用尘袋（59元/个），拖地伴侣（399元/个），地毯吸头（699元/个）。其中： （1）专用尘袋对 H6产品实现细节优化。 （2）拖地伴侣可以让 H6用户快速将吸尘器升级到吸拖一体功能。 （3）地毯吸头配件可以自动识别地毯，切换至更大吸力的“地毯清洁”模式。我们认为，相较于市面上火爆的洗地机产品，“升级版 H6”可以让客户“按需选择”。此外更小的体积及可拆卸模式可以更方便地触达床底、柜子等场景。我们预计公司 2020Q3收入继续保持快速增长，其中自有品牌国内市场收入增速约 20%，海外市场收入增速接近30%。毛利率持续上行，利润增速高于收入增速。上调盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润为 11.01/14.27/19.58亿元（原 9.01/11.34/14.51亿元），对应 EPS 为16.52/21.41/29.37元，当前股价对应 PE 为 42x/32x/23x，维持“买入”评级。 外销：海外自建渠道继续保持较高增长根据 Jungle Scout 数据，6月初新上市的旗舰机型 Roborock S6MaxV（750美金/台）在美国亚马逊月均销售突破 1000台，实现快速放量。主力销售机型 S4、S5Max、S6Pure 在美国亚马逊渠道 Q3月均销售分别约 3000台、2100台、1400台。 我们预计 2020Q3石头自有品牌在美国亚马逊渠道收入突破 1亿元，继续保持高速增长。随着 Q4“黑五”、圣诞节等购物节来临，自有品牌外销有望进一步提升。 内销：三季度零售价格大幅提升，市占率保持稳定根据奥维云网数据：1）2020Q3石头自有品牌线上零售端均价约 2740元，较 Q2环比提升 7.7%，主要系 T7Pro 在 Q3逐步放量；2）截止 2020/9，石头自有品牌线上年累计销量/销额市占率分别较年初提升 0.6pct/0.43pct 至 6.97%/10.85%，市占率基本保持稳定。随着均价提升，规模效应带来成本下降，毛利率有望持续提升。从行业角度看，2020H1激光导航类、视觉导航类产品线上零售额占比同比提升 19.80pct，公司有望充分受益于产品结构优化趋势。 风险提示：海外疫情影响海外渠道拓展进度，行业竞争加剧

石头科技7、8月外销趋势向好：上半年石头科技外销受到疫情冲击，随着海外疫情常态化以及公司国内产能恢复，下半年外销趋势呈现向好态势。根据JungleScout数据，石头科技7、8月单月零售额均超过7000万元，1~6月单月零售额均不足7000万元（图1）。从GoogleTrends全球搜索热度来看，石头的搜索热度和iRobot差距在不断缩小，侧面反映了石头在海外品牌影响力的逐渐提升。总体来看，7、8月石头外销呈现持续向好的态势。我们认为，石头外销的强势增长，主要因为公司凭借具有性价比的激光雷达类产品打开海外市场。在激光雷达类扫地机器人领域，公司已经逐渐在海外形成了较好的产品口碑，拥有一定的先发优势（详见深度报告《石头科技—一年磨一剑，蓄势行业抬升期》）。在此基础上，石头在海外不断加强品牌推广的投入力度，进行多元化渠道布局，在海外市场的收入增长逐渐进入良性轨道。 7、8月行业内销加速：根据奥维数据，7、8月扫地机器人行业线上销额YoY+34%/52%，主要因为带有自清洁拖布功能的云鲸销售情况较好。云鲸线上销额市占率由6月的9%提升至8月的23%（图4），8月单月销量超3万台。云鲸定价较高（均价约为4000元），却仍深受消费者喜爱，反映了国内消费者对于自清洁类扫地机器人具有较强的需求。石头7、8月增速落后行业，我们认为可能因为Q3为行业淡季（2019Q3行业销售额占全年的18%），石头在国内的费用投放力度较Q2有所减弱。因为石头自主品牌内销占比较低（2020H1约为25%），我们认为7、8月石头内销增速的放缓对公司基本面的影响较小。 石头科技Q2外销快速增长来自较强的产品力和高效的渠道扩张：新冠疫情影响Q1国内工厂产能，导致Q1对经销商的供货受到了一定的限制。随着Q2国内产能恢复，石头外销实现了较好的反弹，根据我们测算，石头科技Q2外销同比增速约为40%。部分投资人认为，石头外销的快速增长得益于疫情对行业的催化。我们认为石头外销的快速增长并非受益于疫情对行业的催化，相反，新冠疫情对欧洲扫地机器人行业带来的是负面影响。根据iRobot电话会议，iRobotQ2EMEA市场收入YoY-14%，欧洲市场以线下销售为主，受疫情影响较直接。因此，我们认为石头外销的增长源于产品自身的高性价比和多元化的渠道扩张。 投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计，石头科技2020~2022年的EPS分别为14.09/17.28/21.17元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧。

事件： 石头科技发布2020年中报，2020H1实现营业收入17.8亿元，同比-16.4%，归母净利润4.6亿元，同比+19.4%。其中2020Q2实现营业收入11.7亿元，同比-7.4%，归母净利润3.3亿元，同比+34.4%，二季度虽然小米订单依然下滑幅度较大，但在自有品牌收入大幅增长的带动下，公司收入增速降幅收窄，盈利能力进一步提升。 点评： 收入分析：自有品牌扫地机Q2恢复增长，小米订单持续萎缩 20H1自有品牌收入同比增长26%，占比86%。20Q1因疫情对物流和供应链的影响，公司自有品牌收入（以扫地机为主）估计仅实现0~5%的同比增长，20H1自有品牌扫地机实现收入14.85亿元，自有品牌收入合计15.32亿元，同比+26%，因此20Q2自有品牌收入同比增速较20Q1显著提升。 20H1小米模式收入同比下滑73%，占比降至14%。小米订单曾经是公司重要的收入来源，但因为小米在扫地机和吸尘器领域引进追觅等多家新供应商，导致公司为小米提供的米家1代、米家1S、米家吸尘器在小米体系内的份额快速下降，20H1小米模式收入仅剩2.4亿元，同比-73%。 盈利能力：自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高 2020Q2公司推出旗舰新款T7和T7Pro，其中T7定价基本和T6持平，而T7Pro较T6提价1000元左右，综合来看，公司2020H1单台出货均价达到1973元，较2019年的1851元提升约6~7%。再叠加高毛利率的品牌业务占比提升，使得20H1公司毛利率同比大幅+16.4pct至48.9%，其中20Q1、Q2分别同比+15.0pct、+16.8pct。 如果结合毛利率和销售费用率变动来看，20H1毛销差（毛利率-销售费用率）同比+8.9pct，其中20Q1、Q2分别同比+6.9pct、+9.5pct，主要因为公司在自有品牌上的定价权明显更强。 20H1其他期间费用中管理费用率、研发费用率分别同比+0.6pct、+2.1pct，研发相关人员薪酬和材料设备投入持续增加。因上市后利息收入大幅增加，财务费用率同比-1.5pct。 最终，20H1公司净利率同比+7.8pct至25.9%，其中20Q1、Q2分别同比+4.8pct、+8.9pct至20.6%和28.7%，由于自有品牌提价且占比提升，公司20Q2单季盈利能力创新高。 经营展望：增加营销投入，影响短期盈利，但强化长期竞争力 2020Q2在产品升级和疫情助推下，中国线上扫地机零售额恢复到10%+同比增长（6月/7月线上零售额同比+20%/30%以上），欧美估计同样实现大幅增长。但供给侧格局出现新变量，凭借创新产品和小红书等内容社交营销投入，云鲸一跃成为国内2020年1~6月扫地机线上零售额第4名，中国出海品牌也在增加。 虽然石头在国内外份额暂时都较为领先，但公司之前在营销端投入较竞争对手始终较为谨慎，主要依靠口碑传播，而随着小米订单快速下降，相关流量和背书也将减少。因此，公司8月公告利用超募资金10.2亿元建设营销服务与品牌建设项目，将影响短期盈利，但我们认为，增加营销投入对于短期争夺份额和长期品牌价值而言都是正确的选择。 盈利预测、估值与评级 公司自有品牌扫地机收入Q2恢复增长，小米订单持续萎缩，收入基本符合预期，因自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高，超出市场预期，上调2020-2022年EPS预测为16.05/18.61/21.30元（原预测为13.18/14.71/16.22元），当前股价对应PE为25/21/19倍，公司研发+营销投入持续增加，从中国走向全球，团队长期专注，成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示： 全球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。

自有品牌Q2恢复高增长，带动H1业绩超预期，维持“买入”评级 2020H1公司实现营收17.76亿元（-16.42%），2020Q2公司实现营收11.66亿元（-7.44%），环比提升90.83%，主要系米家品牌收入占比减少，自有品牌Q2重回高增长所致。由于低利润率的米家品牌收入占比持续下滑，尽管公司营收出现下滑，但利润端重回高增长2020H1归母净利润4.60亿（+19.42%），2020Q2归母净利润3.35亿（+34.42%），环比提升165.87%，考虑到公司持续加大自有品牌宣传与推广、推进自有渠道建设、储备丰富的研发项目，其中商用扫地机器人产品线的拓展，有望为公司可持续发展创造新的利润增长点。维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润9.01/11.34/14.51亿元，对应EPS为14/17/22元，当前股价对应PE为30/23/18倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 自有品牌扫地机器人量价齐升，推动自有品牌收入占比整体提升 分品牌来看，据我们测算米家品牌2020H1、2020Q2收入同比下滑均超70%，自有品牌2020H1、2020Q2收入增长分别约22%、36%。从收入占比角度来看，2020H1自有品牌收入占比较2019H1提升26.68%至85.12%。分产品来看，2020H1公司销售扫地机器人96.57万台，实现收入17.02亿元，其中自有品牌扫地机器人实现销售75.30万台，实现收入14.85亿，我们进一步拆分可以看出，2020H1自有品牌扫地机器人的销量、均价分别较2019H1提升12%、6.71%。 展望：积极扩张新品类、加大自有品牌宣传，持续推进海外自有渠道建设 产品端，公司持续丰富产品类型，目前公司在研项目存量丰富，其中商用扫地机器人的拓展，有望为公司可持续发展创造新的利润增长点。品牌端，利用在售产品、新品持续扩大市场影响力，不断加大自有品牌宣传推广，与国内知名综艺节目进行合作；在市场推广方面，公司继续与各电商平台进行深度合作，布局产品并充分挖掘平台的流量。渠道端，公司利用潜在的市场规模及高性价比产品，持续推进全球分销网络建设，重点发展美国、欧洲及东南亚市场。 风险提示：疫情影响终端零售数据，行业渗透不及预期。