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蔡雯娟

天风证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110516100008,曾供职于申银万国研究所和安信证券股份有限公...>>

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三花智控 机械行业 2020-02-21 21.52 -- -- 22.18 3.07% -- 22.18 3.07% -- 详细
传统业务稳健发展,汽零业务逆势上升 传统业务方面,根据产业在线的数据,Q4电子膨胀阀/四通阀/截止阀行业销售1497/2849/6170万套,同比增长14.6%/5.0%/18.7%。受益于制冷阀门销量回暖,公司作为制冷阀门龙头,预计Q4业绩稳健增长。2020年,随着空调能效新标的实施,电子膨胀阀行业需求预计将快速提升。汽零业务方面,下半年特斯拉Model3上海工厂量产带来大量需求,在车市低迷情况下,预计汽零业务全年营收逆势上涨15-25%。 盈利能力不断提升 Q4营业利润率15.2%,同比+3.3pct,环比-0.6pct。归母净利率13.5%,同比+3.0pct,环比+0.5pct。多因素共振造成了公司利润率提升:1)产品结构不断改善,新能源汽车汽零业务占比不断升高,制冷阀门业务中电子膨胀阀营收增长较快,高毛利业务和产品对毛利率有正向拉动作用;2)19年以来原材料价格趋稳,保障了公司的成本控制规划;3)18年贸易战影响导致海外业务利润率情况较差,19年有所改善。 投资建议 按照最新的空调能效新规,目前的定频和变频市场淘汰率达到45%,电子膨胀阀下半年需求将大幅增长;同时公司在汽零业务拥有大量在手订单,考虑到特斯拉中国工厂不断放量,未来model3出货量提升以及ModelY国产化,有望带动公司收入端增长。预计公司19-21年公司归母净利润14.21/15.78/18.63亿元,19-21年对应EPS0.51/0.57/0.67元/股,当前股价对应19-21年42.8x/38.5x/32.6xPE,维持买入评级。 风险提示:空调业务增长不及预期,汽零业务达产进度不及预期。
兆驰股份 电子元器件行业 2020-02-19 4.50 -- -- 5.34 18.67% -- 5.34 18.67% -- 详细
事件 2月16日晚,公司发布2019年业绩快报,报告期内,公司实现营收136.97亿元,同比增长6.44%;归属于上市公司股东的净利润11.45亿元,同比增长157.15%,净利率8.36%,同比+4.90pct。Q4单季度营收扭转三季度跌势,达46.65亿元,同比+19.81%;归母净利达4.76亿元,同比+433.48%,增速较Q3大幅增加283.78pct。 电视制造业务逆势增长根据DISCIEN的数据,19年全球TV代工出货1.046亿台,同比下滑8.1%;兆驰出货910万台,排名行业第四,同比增长34%。公司9/10/11月出货量达82.3/120/101.6万台,同比增长16%/42%/47%。公司ODM客户包括小米、海尔、夏普、飞利浦等海内外品牌及风行、jvc等自有品牌,在黑电行业低迷的情况下,公司推进与客户的深入合作,实现了逆势增长。19年小米电视出货量实现行业第一,公司作为小米核心供应商集中受益。经营效率不断提升公司全年归母净利率8.36%,同比+4.90pct。Q4归母净利率达10.20%,较Q3增加1.18pct,较18Q4增加7.91pct。多原因造成了公司净利率的提升:1)公司坚持推动自动化和信息化,生产效率不断提升;2)通过精细化管理,完善原材料采购策略,加强成本控制,资产运营效率明显提高;3)公司加强与国内外知名品牌合作,产品结构和客户结构持续升级。 投资建议 LED业务定位外延及芯片+封装+应用照明全产业链布局,LED外延芯片项目正在筹建,预计月产能为50-60万片4寸片,目前一期已经投产,预计2020年底能实现满产;随着华为、小米等品牌的互联网电视在国内兴起,电视代工业务快速发展,预计公司将凭借优质制造、精细化管理能力推动电视ODM业绩加速提升。上调公司盈利预测,预计19-21年公司归母净利润为11.45/13.82/14.82亿元,增速为157.2%/20.7%/7.2%(前值69.6%/2.5%/13.4%),对应EPS0.25/0.31/0.33元/股,当前股价对应19-21年18.0x/15.0x/14.0xPE,维持增持评级。 风险提示:疫情影响家电行业需求;LED产能进度不及预期。
公牛集团 机械行业 2020-02-11 103.59 131.30 -- 193.99 87.27% -- 193.99 87.27% -- 详细
公牛集团于2月6日上市,在与投资者交流的过程中,有一些共性的问题集中在以下几个方面,我们在此进行统一回答。 问题一:公牛的核心竞争力是什么?到底是产品型企业,还是渠道型企业?我们认为,公牛在商业模式上的布局,更应该与格力做对比,属于产品力与渠道力双轮驱动的公司,即都选择了先难后易的立业模式,用持续的产品质量优势,形成良好的产品口碑,并且非常注重经销商利益,通过逐渐扩大经销商规模,带来规模效应。一旦进入正向循环,公司在获取高市占率的同时,也会获得极大的护城河。 问题二:公牛拓展渠道的核心能力是什么?通常消费品拓渠道来自于差异化的产品(供给的独特性)和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的,公司是通过什么样的管理制度来保证管理到如此多的终端网点?这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的,在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。 问题三:公牛的各项业务的市场空间有多大?转换器作为公司的核心业务,其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的;墙开业务除了传统2C装修渠道,近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业务主要增量来源;LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。 问题四:拆分公司业绩报表,是否真的可以对标格力?公司ROE明显高于其他可比公司,其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE,即使基于公司自身战略的考虑,业务快速拓展带来ROE的下降,基于其强大的利基市场(家用插排),公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。 问题五:如何看待公司的估值问题?公司目前的插排业务属于典型的消费品,考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类,在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价,墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。需要注意的是,一方面LED照明兼替换型和装饰型产品,且空间前景巨大,另一方面其与现有渠道有较强的协同性,甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局,应给予相应溢价。 投资建议:我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元,增速为17.9%、19.6%、20.1%,净利润24.1、31.5、39.7亿元,增速为43.7%、30.7%、26.0%,对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。当前股价对应19-21年分别21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况,我们给予公司合理估值为2020年25倍PE,对应目标价为131.3元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓风险;业务开拓不及预期;竣工数据不及预期;主要原材料波动风险。
公牛集团 机械行业 2020-02-05 71.34 -- -- 193.99 171.92% -- 193.99 171.92% -- 详细
二十五年沉淀,从插座行业领军者到综合民用电工产品知名品牌 集团自1995 年创立以来,先是花费数年成功帮助消费者对“插座”建立“安全”意识,品牌力深入人心。2001年起,公牛插座的市场占有率至今始终保持第一。2007年正式进入墙壁开关,2014年进军LED照明领域,2016年开展数码配件业务。逐步形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED 灯”、“数码速充配件”等综合民用电工产品知名品牌。 产品端:深入布局民用电工产品一体化 公司产品品类具体可分为转换器,墙壁开关,LED照明,数码配件以及其他民用电工配套产品五大类。其中,毛利率最高的前两个品类为墙壁开关插座与转换器,我们认为是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务如LED照明与数码配件毛利率低于传统的起家品类。 渠道端:经销为主、直销为辅 公牛对于经销商有一套自有的管理体系特点:实施扁平化与买断式销售。经销体系具体包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销和线上经销,线下经销进行分区域独家经销模式。直销模式则主要包括电商直销及线下直销两种形式,电商渠道贡献了绝大部分的收入。 竞争优势:产品力+渠道+制造三轮驱动 公司在创立初期专注插排,坚定朝着制造高品质插座的目标前进,在企业内部形成“以质取胜”的优秀基因,逐步在2C端稳步建立起产品质量的极佳口碑以及值得信赖的品牌形象。 在产品设计端,公司极为重视解决消费者的痛点需求,实现产品的稳步升级。渠道方面,公司于2009年开始在民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式--配送访销,一方面大大提升了产品的触达率,另一方面,便利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”,在经历了数十年的积累后形成公司强大的渠道护城河。 投资建议:公司作为插排行业龙头品牌,一方面依靠其自成立初期就保持的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局,另一方面在保证主营产品占据市场绝对领先地位的同时,稳步纵向拓展至其他新品类,如装饰性开关、LED照明等领域。公司致力于从消费者端出发寻找结构性机会,未来仍将保持较强的增长潜力,我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元,增速为17.9%、19.6%、20.1%,净利润24.1、31.5、39.7亿元,增速为43.7%、30.7%、26.0%,对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。公司IPO发行价格为59.45元/股,分别对应19-21年13.3x、11.3x、9.0xPE。根据行业内现有上市公司估值情况,我们给予公司合理估值区间为2020年22-27倍PE,对应2020年693-851亿元市值。 风险提示:原材料涨价风险;销售不及预期风险;宏观经济变动风险。
海信视像 家用电器行业 2020-01-24 12.70 15.20 23.28% 13.86 9.13% -- 13.86 9.13% -- 详细
过去半年以来,海信视像动作不断,引人瞩目2019年 7月,青岛市国资委在官网公布了 102户混改企业目录,海信集团位列首位;从 2019年 11月至 2020年 1月,海信电子控股累计增持股份占公司总股本 2%;2019年 12月,公司将名称“海信电器”正式更名为“海信视像”,海信电子控股成为公司控股股东。19年彩电行业低迷的情况下,20年是否有回暖迹象?此次混改会给公司带来哪些方面的改善与制度放松?内销:外部环境边际改善,多品牌化运营最大化恢复利润。随着地产竣工数据逐步回暖,2020年东京奥运会有望刺激部分更新需求,面板价格温和上涨有望使得价格战降温,行业边际出现改善的迹象。2019年,公司在社交电视、激光、超高清、叠屏等领域高端新品引人瞩目,产品结构不断优化;同时,多品牌战略进可攻(高端产品提升毛利率)、退可守(高性价比产品应对价格战,守住市场份额)。 外销:TVS 整合阵痛减去,海外市场份额不断提升。TVS 渠道整合完成后,其原有渠道逐渐切换为自建渠道,省去了大量代理费。1月 14日,海信集团副总工程师王志刚透露,2019年东芝在日本市场占有率名列前茅,已经开始盈利。1H19,海信及东芝牌电视合计在日本市场的销售量占有率达 20.9%,超过索尼和松下;在北美市场电视业务销售额同比增长达到34.26%,其中美国市场同比增长达 65.08%。 主业拓展:商业显示、互联网运营市场空间广阔。公司在公告中表示:公司已从单一的电视产品制造企业逐渐发展成为集视像技术研发应用,全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商。目前公司已经在智慧教育、会议平板、互联网电视领域有所布局。 混改大幕已经拉开。改名完成后,控股股东转为海信电子。混改后公司将改善治理,增大激励。 我们认为,2020年外部边际改善,内生增长稳健,公司将迎来困境反转。 投资建议:调整 19-21年归母净利润分别为 4.30、6.62、9.22亿元,当前股价对应 19-21年分别 38.0x、24.7x、17.7xPE,当前 PB 为 1.15X。给予公司 1.4-1.6X 的合理估值,引入 19年三季报 BPS 10.89元,对应目标价15.2-17.4元,较当前股价有 23%-41%上升空间。考虑公司高比例在手现金和 TVS 扭亏带来的业绩弹性,将公司评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:面板价格涨幅过高压缩利润;中美贸易战影响外销市场;公司渠道整合进度未能完成;TVS 扭亏为盈进度不及预期。
海信视像 家用电器行业 2019-12-26 10.45 -- -- 13.05 24.88%
13.86 32.63% -- 详细
公司拉开混改大幕,实际控制人不变 本次公司控股股东所筹划的权益变动主要在集团层面实施的。转让前,海信集团直接持有公司股份占比39.53%,海信电子控股直接持股占比7%,最终海信集团合计控制公司46.53%的股份。转让完成后,具体变化如下:1)海信电子控股将成为公司的控股股东,直接持有公司29.99%的股份;2)海信集团直接持有公司的股份下降至16.53%。转让前后,海信集团直接、间接持股比例未发生变化,仍为46.53%,公司实际控制人仍为青岛市国资委。 从目前海信电子股权结构看,周厚健等169名自然人共计持股40.71%,转让完成后,海信电子直接持股比例增加,公司高管与股东利益一致。且本次股份转让价格将按上市公司发布提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值9.41元/股与2018年度经审计的每股净资产值10.769元/股孰高原则确定,交易价格拟定为10.77元/股,仍高于目前公司在二级市场的交易价格。 业绩拐点初现,战略定位逐渐明晰 根据中怡康数据,海信今年已连续11月市场份额超过20%,11月零售额占比21.74%再创新高,公司下半年先后推出叠屏电视U9E、社交电视S7等引领行业的革命性产品,进一步带动高端产品销售。海外方面,截至11月公司已在美国市场实现销量同比44.5%的增长,且随着东芝品牌渠道切换结束,日本市场销量有望实现较快的恢复性增长。 同时公司拟更名为“海信视像科技股份有限公司”,由原来的“电器”拓展至整个显示行业,公司未来将以“视像无处不在、应用无处不在、客户无处不在、关爱无处不在”为导向来构建公司整体战略,今年成立的商显公司预示公司已踏出改革的第一步,新业务将为公司带来增量收入。基于公司已在芯片、软件、云平台等方面的提前布局,有望步入新的增长通道。 投资建议:公司混改方案初出炉,期待后续进一步激发企业活力。我们维持19-21年净利润分别为4.4、5.6、6.6亿元,当前股价对应19-21年分别为29.6x、23.5x、19.9xPE,考虑到公司高比例的在手现金额(净现金/市值为0.63),当前PB为0.92X,给予“增持”评级。 风险提示:面板价格波动风险;彩电销售不及预期等。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 67.25 10.64%
70.56 16.09% -- 详细
事件:格力电器2019年12月2日公告,其控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(占总股本的15%),转让总价为416.62亿元,较8月6日公告的调整后的最低转让价44.17元/股,溢价4.5%,较停牌前一日的交易价格57.71元/股,折价20%。 突破式的股权转让结构,格力电器实现无实际控制人:本次股权转让的交易结构安排中,存在诸多突破式的安排:1)受让方出资结构中存在融资结构:转让所需的416.62亿元资金中,自有资金出资比例为218.5亿元,剩余约198亿元使用银团贷款的方式提供资金,但本次所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制;2)格力实现无实际控制人:在转让完毕后,珠海明骏的股份数占比仅比第二大股东京海担保高6.09%,并不能认为存在重大影响。从这个角度来看,更懂得企业长期经营的管理层与经销商代表在董事会的实际影响力更大。3)转让条款保障股权结构稳定:珠海明骏以及上层结构中,核心的决策层所涉及到的三方利益主要是珠海高瓴&HHMansion、PearlBrillance和格臻投资,目前的转让协议中约定双方本身的实际控制人不得变更,这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。 多重方式激励管理层,稳定预期分红率50%:根据此次转让结构中的安排,高瓴层面在交易结构与协议中,以多重形式保障管理层的激励:1)在珠海明骏LP层面持股:格臻投资通过认缴珠海明骏的份额,以及与珠海博韬的转让份额,两者合计约24.26亿元,实际约占融资比例前11.1%份额;2)在GP份额格臻所享有的8%的收益部分也将分配给有贡献的管理层;3)后续股权激励性的推行;4)保证管理层的核心影响力。此外,市场所期待的分红率预期也在协议中出现,将尽力促使每年净利润分红比例不低于50%。 投资建议:市场期待已久的股权转让协议最终签署,并以多种形式保障了管理层的激励与影响力,从而有望强化公司未来经营目标的长期性。而以高瓴投资与潜在的银团贷款要求,叠加50%以上的分红比例,也能保障公司中短期的财务目标的稳定实现。我们认为,随着近期格力采取双十一30亿元大促销,以及后续27日晚推出的百亿补贴计划,公司近期加快库存去化并获得终端市占率的有效提升,轻装上阵也有助于来年更为有效的开年业绩。我们也期待着混改最终落地之后的格力,能在熟悉新零售的高瓴资本协助下,进化其商业模式,发挥品牌优势,以及稳步发展多元化主业。我们调整目前的盈利预测,19-21年的净利润分别为270.0、309.1和343.0亿(前值为278.49、310.77和344.86亿元),对应动态估值分别为12.9、11.2和10.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:促销情况不及预期;转让控制权可能对经营产生波动。
美的集团 电力设备行业 2019-11-04 55.80 -- -- 60.80 8.96%
61.00 9.32%
详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入2209.18亿元,同比+7.37%,归母净利润213.16亿元,同比+19.08%,扣非归母净利润205.98亿元,同比+19.39%;对应Q3实现收入671.48亿元,同比+6.36%,归母净利润61.29亿元,同比+23.48%,扣非归母净利润60.42亿元,同比+27.16%。 空调逆势增长拉动收入,白电龙头地位稳固:根据产业在线数据,19Q3空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比分别-2.9%、-0.8%、-1.1%,白电行业整体景气度不高,19Q3美的空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比分别+14.8%、+2.5%、-3.9%,空调业务表现十分突出,延续年初以来逆势大幅增长的态势。从中怡康均价上看,19Q3美的空冰洗均价同比分别-10.3%、+7.2%、+6.7%(冰洗含小天鹅),空调业务通过其快速响应的模式,即使零售均价有所下滑,但并没有影响到公司收入端的增长,同时也并未影响到出厂端的毛利率,即在保证了盈利的情况下做出了对当下市场的合理应对。 盈利能力有望继续提升,期间费用率维持稳定:公司19Q3毛利率、净利率28.20%和9.38%,同比分别+0.72、+0.97pct,毛利率依旧保持同比增加的情况,随着同行业各公司的高成本库存消耗,前期在原材料价格低时合理排产的短期成本优势已回到了同一起跑线上,但公司毛利率仍有提升,我们认为,这更多是自身综合能力的体现,未来公司积极推进的COLMO品牌、美的PRO高端套系产品的上市等,毛利率的提升仍有很大空间。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.29、-0.46、-0.20、+0.16pct,公司期间费用率基本维持稳定,财务费用率上升部分受财务公司经营变动影响。 现金+理财稳健增长,周转效率明显提升:从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为1206.00亿元,环比H1增加92.45亿元;应收账款及应收款项融资+票据366.38亿元,环比减少14.40亿元,同比+12.22%。 周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-2.36天、+0.20天,营业周期减少2.16天,营业周期缩短,周转效率提升。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额80.02亿元,同比-33.18%,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+3.00%慢于收入增速,我们预计与将T+3的打款节点后推有关,相当于公司在生产期间需自行垫款,另外购买商品及支付劳务的现金本期提升较多。 投资建议:美的积极推动渠道变革,加强公司零售能力,多品牌体系逐步构建,品牌效应逐步增强,同时推出子公司员工持股计划方案,重点布局“智慧家居+智能制造”,未来发展可期。基于三季报的情况,且考虑到小天鹅少数股东权益的情况,我们预计19-21年净利润分别为241.8、274.9、303.0亿元(前值233.85、266.30、294.36亿元),对应动态估值分别为15.4x、13.5x、12.3x,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险;宏观经济波动风险等。
海信家电 家用电器行业 2019-11-04 10.61 -- -- 11.93 12.44%
13.40 26.30%
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事件:公司2019Q1-Q3实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,归母净利润13.49亿元,同比+17.62%;对应Q3收入80.60亿元,同比-4.48%,归母净利润3.89亿元,同比+9.56%。同时公司确认,2019年9月30日起公司将正式把海信日立纳入合并报表范围。 传统白电业务有所承压,中央空调业务稳健增长:Q3季度公司收入端增速出现小幅下滑,我们预计主要受到传统白电业务内销收入显著下滑影响。从产业在线数据看,Q3季度海信+科龙空调内销业务同比下降32%,内外销出货量合计同比下滑22%,空调业务有所承压。根据中怡康数据统计,截止9月,容声品牌冰箱均价同比+3.4%,价格小幅度上升,市占率同比持平,我们预计公司Q3冰箱内销收入基本同比持平。中央空调业务方面,2019年前三季度,海信日立经营情况良好,实现营业收入同比增长12.52%,归属于母公司的净利润同比增长19.17%。根据产业在线数据,2019Q3,海信日立中央空调销量同比增长约2.9%,市占率保持稳定,根据我们的测算,Q3单季度海信日立净利润约同比增长近3%,在空调行业整体面临一定销售压力的情况下,公司中央空调业务仍然维持增长,有望成为公司新的增长极。 毛利率改善,期间费用率有所上升,公司19Q3毛利率、净利率分别为20.52%、4.88%,同比分别+0.49、+0.43pct,毛利率和净利率有所改善。我们预计毛利率和净利率提升系公司冰洗产品结构升级、大宗原材料下降所致从费用端来看,公司19Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.87、+0.20、+0.42、-0.04pct,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.82、+0.15、+0.42、-0.16pct。公司整体期间费用率有所上升。 并表后在手资金充裕,经营性现金流持续改善,根据公司公告,自2019年9月30日起公司将海信日立纳入合并报表范围,海信日立截至2019Q3末期的资产负债表已并入公司,利润表及现金流量表明细项目将从2019年10月起并入。海信日立Q3末的资产负债表已并入公司,导致公司资产负债表有所扩张。期末货币资金+其他流动资产为127.33亿元,环比H1大幅度提升54.26亿元。从应收款项看,应收账款+票据89.44亿元,环比增加21.25亿元,同比+52.47%。存货30.06亿元,环比增加1.30亿元,同比+21.06%。周转方面,受到资产负债表并表影响,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+3.47天、+6.60天,营业周期增加10.07天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额24.84亿元,同比+35.12%,其中销售商品及提供劳务现金流入201.23亿元,同比-2.89%,高于收入增速。Q3经营活动产生的现金流量净额5.15亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-9.48%,环比Q2减少10.24%。 投资建议:市场期盼已久的并表事宜终于落地,四季度开始,海信日立现金流量表和利润表将会和公司并表,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响,考虑到公司白电业务有所承压,我们调整公司19-21年净利润为15.9亿元、17.6亿元、19.4亿元(前值分别为16.91、19.12、20.87亿元),当前股价对应动态估值9.4x、8.5x、7.7xPE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;中央空调业务不及预期等。
九阳股份 家用电器行业 2019-11-04 22.49 -- -- 26.24 16.67%
27.80 23.61%
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收入保持稳步提升,创新提升产品力 公司Q3收入保持了今年以来的稳步增长,主要受今年年初在核心品类豆浆机、破壁机上发布的具备颠覆性技术的创新产品拉动,三季度更是持续推出了蒸汽饭煲等极具吸引力的新产品,公司在产品上的持续创新能力得以验证。根据天猫数据,公司Q3破壁机及豆浆机销量同比分别+61%、-26%,豆浆机的下滑主要受行业整体的影响,而公司在该品类均价上则大幅提升,同比+22%,产品结构上有明显改善。 产品结构改善带动毛利率明显提升 公司19Q3毛利率、净利率32.35%和10.04%,同比分别+1.23、-0.71pct,蒸汽饭煲等创新产品带动毛利率有较为明显的提升,从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.19、+1.18、-0.81、+0.66pct,管理费用的提升主要与人员工资及相应办公差旅、股权激励摊销有关,财务费用则是受汇兑收益下降影响,期间费用控制较好。 现金流状况稳定 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为17.92亿元,环比H1增加1.55亿元;应收账款+票据17.36亿元,环比增加0.13亿元,同比+3.67%,应收款项增加反映公司本期收入规模的提升;存货7.08亿元,环比增加0.63亿元,同比+21.64%。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+6.09天、+5.31天,营业周期增加11.40天,营业周期拉长。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额7.45亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+33.50%,环比Q2增加32.72%。 投资建议:随着公司创新产品的推出,有望带动公司实现高质量发展,在SharkNinjia国内品牌知名度不断提升的情况下,公司业务将进一步做大做强,同时公司正在实施股权激励计划,全年收入及业绩增速可期。基于三季报的情况,公司表现基本符合预期,我们预计19-21年净利润分别为8.57、9.91、11.46亿元,对应动态估值分别为18.8x、16.2x、14.0x,维持“增持”评级。 风险提示:新品销售不达预期;Shark品牌销售不达预期;原材料波动风险。
格力电器 家用电器行业 2019-11-04 59.00 -- -- 65.16 10.44%
70.56 19.59%
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事件:格力电器2019年10月29日正式公布,经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,确定珠海明骏为最终受让方。珠海明骏股东方为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)和珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙),为高瓴合伙企业。这也意味着高瓴资本将受让格力集团15%股权,成为格力电器的新任第一大股东和实控人。 引入高瓴资本,股改终落地,根据公告,经评审委员会对参与本次公开征集的两家意向受让方进行综合评审,确定珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)为最终受让方,珠海高瓴股权投资管理有限公司为其基金管理人。经过天眼查查询,珠海明骏投资合伙企业,股东方为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心(有限合伙)和珠海贤盈股权投资合伙企业(有限合伙),背后均为高瓴合伙企业。股改完成后,按照新的股权结构计算,珠海明骏将持有公司15%股份,成为公司新晋大股东和实际控制人;预计公司将会形成新进大股东、管理层、核心经销商共同持股,进一步形成混合所有制多元化股权结构。 长期伙伴,协同效应可期,高瓴资本一向是价值投资的倡导者,根据中国基金报报道,高瓴资本在2005年就已经买入格力电器,并且重仓持有十几年之久,陪伴着公司一路成长为中国家电的行业的领头羊,对格力公司的历史沿革和业务模式理解深刻,我们认为,这样的长期伙伴更能为格力相关的改革经营提出有价值的建议。 此外,高瓴资本还拥有丰富的产业资本,特别是在互联网和消费零售领域布局广泛,有望为格力带来可期待的协同和互补效应,可以帮助公司在新零售时代更好的扩展渠道,完善公司多元化布局。 混改落地只是第一步,未来会更好,联手高瓴资本后,格力电器有望朝着更加市场化的方向发展,混改将上市公司、股东和管理层利益深度绑定,公司治理结构将更趋合理,考虑到国内空调行业仍具备一定成长空间,而公司核心的品牌力壁垒稳固、制造成本优势突出,多元化布局有望得到坚实推进,我们坚定看好格力业绩的长期成长性。 投资建议:市场期待已久的股权转让方案落地,高瓴资本有望为公司注入显著协同效应,公司作为白电龙头,渠道品牌优势显著,我们维持目前的盈利预测,我们维持19-21年的净利润分别为288.33、317.66和352.49亿,对应动态估值分别为11.9、10.8、和9.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:股改进程不及预期,家电需求不及预期。
格力电器 家用电器行业 2019-11-04 59.00 -- -- 65.16 10.44%
70.56 19.59%
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事件:公司发布2019年三季报,公司2019Q1-Q3实现营业收入1566.76亿元,同比+4.42%,归母净利润221.17亿元,同比+4.73%,扣非归母净利润215.65亿元,同比+1.03%;其中,Q3收入583.35亿元,同比+0.50%,归母净利润83.67亿元,同比+0.66%,扣非归母净利润81.72亿元,同比-6.21%。净利润较高主要是由于公司今年第三季度收到了相较往年更多的政府补助。 收入增速趋缓,公司积极参与市场竞争,根据产业在线数据,2019年Q3格力内销量同比下滑6.8%,外销量同比下滑3.2%,增速较行业均有所放缓,考虑到去年同期较高的收入规模增长基数,格力Q3仍保持了较为稳健的业绩,我们预计公司正在合理控制生产节奏以调整终端库存。根据产业在线统计,公司Q3中央空调出货量同比增长近2%,我们预计中央空调业务仍维持正增长。根据中怡康数据显示,7-9月格力终端空调零售价出现5%左右的下降,公司正面应对空调市场对手的价格竞争策略,更加积极有效的参与到市场竞争中。 毛利率有所下滑,费用率同比改善,2019Q3毛利率28.71%,同比-1.64pct;净利率14.55%,同比+0.08pct。 公司毛利率有所下滑,考虑到Q3大宗原材料价格略有下行,我们预计毛利率下降主要是两方面原因,一是公司库存中原材料较多,之前累积的高价原材料正在逐步出清,影响公司毛利率的提升,二是公司在终端小幅度降价所致。公司Q3销售费用率为8.14%,由于毛利率下降,公司毛利率-销售费用率同比下降1.40个pct。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.24、+0.01、-0.88、-0.11pct。销售和管理费用基本保持稳定,研发费用同比减少支出近5亿,财务费用的减少主要由于利息收入和汇兑收益的增加所致。 整体来看,公司期间费用率同比有所改善,仍体现了公司有着较强的成本控制能力。 在手货币资金充裕,经营性现金流持续改善从资产负债表看,公司积极改善现金流科目,19Q3期末货币资金+其他流动资产为1567.28亿元,环比H1增加112.98亿元,在手货币资金充裕。应收账款及应收款项融资+票据518.84亿元,环比减少21.25亿元,同比-8.58%,存货195.25亿元,环比中报减少6.56亿元,但同比仍然+67.42%,目前仍处于相对高位。其他流动负债623.90亿元,相较Q2末637.33亿环比减少约14亿元,但考虑到递延所得税资产129.74亿元,环比Q2末127.73亿仍略有增长,经营质量依旧稳健。公司预收账款三季度末为113.51亿元,同比下降16.07%,显示经历凉夏,下游经销商打款意愿较往年有所谨慎。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额162.74亿元,同比+165.28%。其中Q3销售商品及提供劳务现金流入595.27亿元,同收入规模匹配,同比+87.55%,环比Q2增加39.65%。主要是由于公司销售商品及提供劳务的现金流入增加所致,结合公司资产负债表情况来看,公司现金流状况持续改善。 修改公司章程,股权激励可期,公司同时公告,根据公司相关业务需要,对公司章程做了修订,新增规定公司可以在员工持股和股权激励的情况下,收购公司的股份。新的章程规定,公司合计持有的股份数不得超过股份总额的10%,并应当在3年内转让或者注销。我们认为,这次章程修改为后续公司的股权激励扫清障碍打开空间、市场期盼已久的股权激励有望提速。 投资建议:万众瞩目的股权转让方案已经落地,高瓴资本入股后有望为公司注入强大协同效应,公司作为白电龙头,渠道品牌优势显著,我们也期待混改之后公司发展的空间提升,考虑到空调市场竞争加剧,公司三季度收入增长有所放缓,我们小幅度下调目前的盈利预测,19-21年的净利润分别调整为278.49、310.77和344.86亿元,前值分别为288.33、317.66和352.49亿元,对应动态估值分别为12.7、11.4、和10.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产周期性下行导致销量不达预期;原材料价格大幅上涨。
苏泊尔 家用电器行业 2019-11-04 74.82 -- -- 81.60 9.06%
81.60 9.06%
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事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入148.96亿元,同比+11.22%,归母净利润12.48亿元,同比+13.04%;对应Q3实现收入50.61亿元,同比+11.36%,归母净利润4.10亿元,同比+12.41%。 收入保持稳定增长,公司龙头地位稳固 Q3整体收入同比仍保持10%以上的增长,我们预计全年仍将延续该稳步增长的态势。从天猫数据来看,油烟机销量保持快速提升,同比+59.4%,公司强势品类电磁炉、电饭煲等市占率依旧保持在20%-30%,龙头地位十分稳固,公司同时积极拓展热水器的新品类。出口方面,其大股东SEB在世界范围内业务广泛,且自身会通过并购等手段进一步拓展业务范围,而公司则得益于SEB业务订单转移。 整体毛利率略有提升,期间费用率控制较好 公司19Q3毛利率、净利率30.48%和8.06%,同比分别+0.40、+0.04pct,预计毛利率的提升主要受内销业务增长的带动。从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、-0.14、-0.06、-0.42pct,整体期间费用率控制较好,财务费用的变化则主要系本期银行存款利息收入增加。 现金流情况良好,公司经营效率提升 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为28.20亿元,环比H1提升1.05亿元;应收账款及应收款项融资+票据37.78亿元,环比增加10.50亿元,同比+27.20%;存货15.10亿元,环比减少1.15亿元,同比-21.28%,合理控制库存,周转速度加快;公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比-8.66天、+2.73天,营业周期减少5.92天,营业周期缩短。从现金流量表看,19Q3经营活动产生的现金流量净额2.16亿元,同比+124.72%,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-0.15%,本期净额的提升主要来自购买商品、接受劳务支付的现金减少,预计公司主动调节生产节奏,在前期积极备货。 投资建议:公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业,长期仍看好小家电市场消费升级,公司WMF、SEB等新品牌及新品类中长期仍将为公司持续提供增长动力;未来公司进一步围绕厨卫进行布局,拓展新品类热水器,或为公司带来新的增长点。基于三季报的情况对业绩进行略微调整,我们预计19-21年净利润为19.4、22.3、25.9亿元(前值19.7、23.2、27.2亿元),当前股价对应19-21年动态估值为32.2x、28.1x、24.2x,维持“买入”评级。公司近期发布公告将回购价格调整为75.22元/股票,因静默期关系,回购尚未启动。 风险提示:WMF销售不达预期风险,原材料涨价风险等。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 -- -- 33.50 4.85%
36.50 14.24%
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收入环比改善显著 地产竣工数据的好转已在行业数据上有所体现,根据产业在线数据,三季度传统烟灶市场出货端表现有所好转,19年7-8月油烟机、燃气灶内销同比分别+2.03%、+2.69%。从市占率的角度看,公司零售额份额仍保持行业龙头地位。公司Q3收入环比有显著改善,重新回归双位数增长,一方面精装修渠道订单量增加为公司带来增量,另一方面电商平台双十一备货以及线下渠道补货,零售端在前期受行业低迷影响导致经销商拿货意愿降低的情况有所改善。 毛利率进一步提升,费用端得到有效控制 公司19Q3毛利率、净利率55.69%和20.15%,同比分别+2.62、+1.39pct,毛利率及净利率的提升主要系原材料价格同比下降及增值税有所下调。从费用端来看,公司19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.94、-0.19、-0.13、+0.20pct,公司整体降本增效持续显现,销售费用的下降或与公司工程渠道快速发展有关。 应收账款+票据明显提升,积极排产预付账款增加 从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为49.06亿元,环比H1提升3.49亿元;应收账款+票据21.42亿元,环比增加1.79亿元,同比+37.66%,我们预计与回款周期较长的工程渠道快速增长有关;存货12.53亿元,环比增加0.37亿元,同比-6.02%;预付账款环比增加0.33亿元,同比+9.33%,主要系公司业务回暖积极排产。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+7.57天、+5.82天,营业周期增加13.39天,营业周期拉长。从现金流量表看,Q3经营活动产生的现金流量净额3.77亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-0.84%,降幅进一步收窄。 投资建议:随着房地产竣工数据的好转行业有望小幅恢复,考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势,以及前期推出的新品类进入孵化期,公司下半年业绩有望逐渐走出底部,基于三季报的业绩情况,我们调整公司2019-2021年净利润至15.9、17.2、19.4亿元(前值为15.9、17.5、19.4亿元),当前股价对应19-21年动态估值为17.2x、15.9x、14.1x,,维持“增持”评级。 风险提示:地产不景气导致需求放缓;原材料价格波动风险。
新宝股份 家用电器行业 2019-11-04 17.20 -- -- 17.99 4.59%
22.00 27.91%
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事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入68.27亿元,同比+9.19%,归母净利润5.19亿元,同比+44.88%,经营活动产生现金流净额10.95亿元,同比+715.98%;对应Q3实现收入27.83亿元,同比+11.84%,归母净利润2.78亿元,同比+26.62%,经营活动产生现金流净额5.89亿元,同比+147.07%。 收入保持快速增长,国内自主品牌表现优异:公司Q3收入延续Q2的较高增长,同比+11.84%。受汇率波动的影响,我们预计公司出口业务情况有所改善。内销方面则多点开花,主要自主品牌摩飞表现优异,根据我们跟踪的天猫数据显示,Q3摩飞及东菱榨汁机销量分别同比+438.77%、+2991.28%,且进入秋冬后,摩飞网红锅进入销售旺季,叠加双十一销量可期,近期推出的应季产品摩飞及东菱的暖风机也有望成为新一代网红产品。 同时,公司积极拓展渠道,于今年开始展开与拼多多的合作,主要销售凯琴品牌,产品线将逐步丰富。考虑到三季报收入端的快速增长以及线上热卖的各类产品,我们预计公司Q3内销业务收入增速远超中报时的表现,在30%+以上。 公司毛利率提升明显,销售费用持续投入:19Q3毛利率、净利率25.64%和10.02%,同比分别+4.17、+1.18pct。一方面,我们预计汇率波动在一定程度上带动出口毛利率的提升,另一方面,公司自主品牌快速增长改善产品结构,从而带动内销毛利率提升。从费用端来看,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.48、+0.47、+0.32、-0.11pct,其中销售费用提升较为明显,主要系公司销售人员工资提升以及广告宣传费用上的持续投入,培育及推广旗下自有品牌,目前公司内销业务已步入快速发展阶段。 财务费用的下降主要由于汇兑收益、利息收入比上年同期增加及利息费用比上年同期减少。 经营现金流提升明显,预收账款大幅增加:从资产负债表看,19Q3期末货币资金+其他流动资产为24.85亿元,较H1提升2.03亿元;应收账款+票据12.62亿元,较H1增加2.20亿元;预收款项1.72亿元,较H1增加0.06亿元,同比+50.77%,主要系今年客户结算方式增加。周转方面,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+5.56天、-0.16天,营业周期增加5.40天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q3经营活动产生的现金流量净额5.89亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+17.69%。 投资建议:公司外销受益于汇率波动有所改善,内销自主品牌表现优异,后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量;积极布局自动化,提升生产效率,进一步改善盈利能力。公司三季报超我们之前的预期,我们上调19-21年净利润至6.6、7.6、8.9亿元(前值5.9、6.9、8.0亿元),当前股价对应19-21年动态估值为19.4x、16.9x、14.5x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;新产品推广不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名