公司2024年度扣非归母净利润同比增长155%，控费效果显著；一季度《哪吒》衍生图书预售火热，后续还有《黑神话》衍生图书将推出。 投资要点：成本压缩效果显著，2024年扣非归母净利润增幅显著，IP产品成绩可期，维持“增持”评级。考虑到大众图书品类行业增长放缓，我们预计2025-2027年公司EPS预测值分别为0.90/1.03/1.12元，与上次预测（2025/2026年分别为0.97/1.06元）相比有所下调。选取同为IP产业国企的上海电影、同为大众图书出版行业的世纪天鸿、果麦文化为可比公司，2025年PE均值为46.77x，上调中信出版目标价至40.5元，相对2025年45xPE，维持“增持”评级。 2025年3月18日，中信出版发布2024年度报告。2024年，公司营收16.87亿元，同比下滑1.72%；归母净利润1.19亿元，同比增长1.99%，扣非归母净利润1.58亿元，同比增长155.31%。公司宣布2024年度分红每10股3.18元，合计分红6046.82万元。 成本压缩显著，扣非口径归母净利润同比增长155%。归母口径与扣非归母口径净利润存在较大差额，主要来自企业所得税减免政策恢复带来的递延所得税资产额度调整，而从扣非归母净利润来看同比增长显著，主要来自：1）图书出版与发行业务成本压缩效果显著，毛利率同比增加5.67pct达到39.24%；2）销售费用同比减少9.28%，销售费用率同比下降1.57pct来到18.81%。 IP产品成绩亮眼：《哪吒之魔童闹海》衍生图书预售火爆，《黑神话：悟空》设定集即将发售。根据猫眼专业版，截至2025年3月18日，《哪吒之魔童闹海》累计票房超过148.82亿元，观影人次3.12亿，观影热情也带动了相关衍生品销售的火热，中信出版推出了《哪吒之魔童闹海艺术设定集》与《哪吒·三界往事》两部衍生图书，分别定价198元和168元，获得了广泛认可，根据开卷数据，2025年2月，《哪吒·三界往事》在虚构类总销量榜、内容电商榜和货架销售榜中均为销量第一名。后续公司还将推出国产3A游戏《黑神话：悟空》的衍生画集《影神图》，销售表现同样值得期待。 风险提示：出生人口下滑影响教辅教材需求，二次元文创产品需求不及预期，图书需求萎缩。

Q4盈利改善明显，行业格局有所优化，国补+新品双重因素助力利润率提升。增持。 投资要点：投资建议：公司发布业绩预告，2024Q4收入符合预期，盈利超预期，利润率同比修复明显。考虑到公司在国补+新品推动下，利润率有望持续修复，我们上调2024~2026年预测。预计公司2024~2026年EPS为1.75/4.70/6.16元（原值为1.27/3.90/4.77元，分别+38%/+21%/+29%），同比+1.4%/+169.1%/+31.3%，参考同行业可比公司，给予公司2025年33xPE，上调目标价至154.97元，维持“增持”评级。 Q4收入符合预期，盈利明显改善：公司2024年营收34.14亿元，同比-4.02%；归母净利润1.22亿元，同比+1.14%；扣非归母净利润9343.42万元，同比+36.96%。公司2024Q4营收11.32亿元，同比-0.2%；归母净利润1.62亿元，同比增加1.28亿元；扣非归母净利润1.58亿元，同比增加1.28亿元。 利润率同比改善，多重因素所致：公司2024Q4实现营业收入11.32亿元，同比-0.2%；其中预计内销-5%~-10%，外销+20%~+25%。Q4公司实现扭亏为盈，且净利率大幅提升至14.33%，预计原因为：1）内销格局改善：2023年以来内销需求收缩之下，行业品牌逐步开始出清，行业玩家数量从2022Q3的249个下滑至2024Q3的152个，龙头份额有所集中，极米作为龙一2024年份额提升约4pcts，Q4国补需求修复后龙头核心受益。2）新品+国补双重助力：预计Q4毛利率约35%，其中部分Q3高毛利产品在Q4结算，且Q4新品毛利率高；此外国补对公司销售费用的节省明显。 2025年持续修复可期。1）内销：2025年国家以旧换新政策延续，极米有望充分受益于行业需求回暖和格局改善的双重利好，预计投影仪收入端内销+0%~+5%；2）外销：欧洲趋势延续，美国新入驻KA开始放量，预计25年外销+20%~+30%；3）车载：预计收入3~4亿元，陆续获得更多新定点。收入整体约40亿元（+15%~+20%）。 在降本新品+国补持续助力下，预计全年净利率持续提升可期。 风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧。

投资建议：公司2024年进军车载的研发投入较大，导致2024年短期承压，我们下调2024年盈利预测。但由于国家补贴对公司内销部分净利改善明显，我们上调2025~2026年预测。预计公司2024~2026年EPS为1.27/3.90/4.77元（原值为1.67/2.90/4.02元，分别-24%/+34%/+19%），参考同行业可比公司，给予公司2025年35xPE，上调目标价至136.36元，上调至“增持”评级。 内销格局优化，龙头以旧换新核心受益：2018~2022年，中国智能投影行业经历了爆发式增长，2023年之后，行业需求相对承压。内销需求收缩之下，行业品牌也逐步开始出清，行业玩家数量从2022Q3的249个下滑至2024Q3的152个，行业龙头份额有所集中，极米作为龙一2024年份额提升约4pcts。2024Q4以来，投影仪品类也被纳入国家以旧换新补贴品类，双重补贴之下，行业销售明显转暖，双十一行业销量/销额分别+20.6%/+9.1%。2025年国家以旧换新政策延续，极米有望充分受益于行业需求回暖和格局改善的双重利好。 海外空间广阔，极米出海一枝独秀：家用投影仪消费和生产市场目前均由中国主导，中国制造在全球占比超过75%，中国市场销售占比达43%。目前投影仪全球渗透率普遍低于4%，渗透率较高的北美地区也仅为个位数，外销还存在广阔的渗透空间。当下出海竞争中，投影品类仅极米、安克两个核心品牌，竞争格局相对较好，与海外老牌Epson也存在技术和产品形态的区隔。极米海外收入占比目前接近30%，入驻了亚马逊、Walmart、乐天等线上主流渠道，也打入了欧美和东南亚国家主要的线下零售渠道，包括BestBuy、MediaMarkt、Fnac等，后续海外收入贡献占比有望提升至50%。 进军车载业务，B端空间打开：2024年初，极米科技将车载业务列为其战略布局重要方向，不仅成立了车载事业部，还加大力度投入车载业务的研发和拓展，明确提出聚焦智能座舱、智能大灯与HUD三类核心场景，开拓并推进与国内外整车厂商，完善车载业务供应链。目前公司陆续公布合作定点，2025年有望开始贡献收入增量。 风险提示：原材料价格波动风险、新显示技术替代风险。

业绩预告上限超预期，维持“增持”评级。我们维持24-26年EPS预测值0.60/0.90/1.10元，参考可比公司给予公司2025年50XPE，上调目标价至45元，维持“增持”评级。 事件：1月17日，公司发布2024年度业绩预告，2024年实现营业收入约10亿元，预计实现扣非后净利润8000-9200万元，同比增长53.2%-76.1%，其中24Q4单季度预计实现扣非后净利润1125-2325万元，同比增长52.3%-214.8%。 24Q3以来漫动漫IP卡片销售显著回暖，同时加强对等谷子等IP潮品的布局。2024年前三季度动漫IP衍生产品销售收入达2.47亿元，同比增长24.8%；其中2024Q3该业务实现收入1.03亿元，同比增长27.4%，扭转Q2同比下滑的态势。除了用于对战游戏的动漫IP卡片以外，公司亦加强谷子等IP潮品布局，首家线下门店已于1月18日在广州开业。华立潮品独家IP包括《太鼓之达人》、《舞萌DX》、《中二节奏》等日本高人气音游IP，品类包括立牌、挂件、“吧唧”、毛绒配件等市场主流谷子品类，自有IP《三国幻战》相关产品亦备受用户欢迎。 股权激励激发核心员工动力，充分彰显公司经营信心。2024年10月23日，公司完成了2024年股票期权与限制性股票激励计划中股票期权的首次授予登记工作。本次授予涉及40名激励对象，授予股票期权361万股，行权价格为15.11元/份，业绩考核目标为2024-2026年净利润较2023年分别增长25%、55%、93%，触发值分别为20%、40%、60%，2024年业绩目标已达成。 风险提示：大客户流失风险，应收账款坏账风险。

2024年公司业绩受电影市场影响不及预期，但从 2025年春节档开始，多部头部大片陆续登陆银幕，有望带动观影热情回归，且公司储备影片数量较多， 或推动投资出品业务实现明显提升。 投资要点： 投资出品提升明显，影院打造“超级娱乐空间”。 公司新管理层上任后，加强影视内容投资出品能力，多部影片取得 2024年多个重要档期的票房冠军。同时，公司旗下影院在头部供给缺失、观影需求下滑的背景下积极拓展 IP 衍生合作，打造超级娱乐空间，提升盈利能力。 参考 2024年度业绩预告下调 2024年 EPS 预测至-0.43元， 我们看好公司未来在内容端的产出与影院端的企稳， 2024年多部头部影片延期至 2025年上映亦将拉动当年票房大盘，故维持 2025/2026年盈利预测不变，维持目标价 13.80元，维持“增持”评级。 票房大盘不佳，业绩低于预期。 公司公布 2024年度业绩预告，归母净利润亏损 8.5-9.5亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润亏损 9.7-10.7亿元，同比由盈转亏。 亏损主要因 2024年电影市场较为低迷，全年票房 425亿元，同比下降 23%，同时观影人次 10亿人，同比下降 22%，最终导致单银幕产出下滑，影院经营承压。 此外，公司对各项资产进行了减值测试并相应计提减值准备约 7-8亿元。 电影投资制作及发行业务表现较好， 2025年待映影片充足。 2024年公司加大影片投资力度，持续提升制作发行能力，投资出品的《维和防暴队》、《抓娃娃》、《白蛇：浮生》、《误杀 3》、《“骗骗”喜欢你》、《我才不要和你做朋友呢》等影片均实现盈利，其中，《抓娃娃》票房达 33.27亿元，为 2024年电影票房前三。 2025年公司投资出品的《有朵云像你》、《蛮荒禁地》、《转念花开》、《寒战 1994》、《聊斋： 兰若寺》、《千万别打开那扇门》、《浪浪人生》、《奇遇》等多部影片计划上映， 公司也将持续整合全产业链资源加强影片宣发业务，进而提升项目的投资收益。 2025年春节档预售创最快破亿纪录，公司出品和影院业务有望受益。 根据猫眼专业版的数据， 2025年 1月 19日 14时 41分， 2025年春节档预售总票房破亿，刷新中国影史春节档预售最快破亿纪录。 公司投资出品《唐探 1900》和《熊出没·重启未来》，且春节档强大的影片阵容亦有望提振观影需求，带动影院业务回暖。 风险提示： 电影票房不及预期，电影上映时间不确定等。

24H2以来广告、运营商业务显著回暖，会员业务量价齐升， 公司有望在更多优质内容驱动下稳步增长，并逐步拓展出海外增长曲线。 投资要点： 广告、运营商环比回暖， 未来出海增长可期。 考虑到企业所得税政策落地， 2024年合计净冲回 4.5亿元递延所得税资产，减少归母净利润 4.5亿元， 我们调整 2024-2026年 EPS 至 0.84/1.16/1.33元（前值为 1.04/1.32/1.5元）， 鉴于公司海外业务落地初见成效， 未来有望形成全新增长曲线，我们维持目标价 33.3元， 对应 PE 28.7X， 维持“增持”评级。 事件： 1月 17日，公司发布 2024年度业绩预告， 2024年营业利润预计区间为 16.66- 20.26亿元，同比变动-8.41%至+11.38%；扣非后净利润预计区间为 15.4- 19亿元，同比变动-9.17%至+12.06%。 会员业务量价齐升，海外下载量、收入均实现翻倍。 截至 2024年末， 芒果 TV 有效会员规模达 7331万， 同比增长 10.2%， ARPPU 约72.8元/人/年，同比增长 6%； 总体来看， 公司 2024年会员收入首次突破 50亿元，同比增长 18%，增速较 2023年的 10.2%显著回升，未来随着更多会员定制综艺、会员特权形式推出，会员业务有望保持量价齐升趋势。 芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长， 2023年国际 APP 已覆盖全球超过 195个国家和地区，下载量超 1.4亿次，2024年下载量、收入均实现翻倍。 24H2以来广告、运营商业务显著回暖，《国色芳华》等头部剧集表现优异。 受电视大屏行业治理影响， 24H1运营商业务收入同比下滑46%， 24H2收入环比 H1增长 16%， 将全年降幅收窄至 41%。 24H1广告业务收入同比下滑 3.9%， 24H2收入环比 H1增长 8%， 全年广告收入同比增长约 2%。 根据云合数据， 24H2以来芒果 TV 剧集日均有效播放环比 H1增长 24%以上，其中 25Q1剧集《国色芳华》获得 40家广告主提前押宝，刷新近年来剧集招商记录， 24Q4剧集《小巷人家》亦与 30家广告主达成合作。 风险提示： 内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

2025年公司至少有两部头部影片望登陆院线，带动电影投资业务企稳回升；且随着头部内容供给数量增加，电影大盘回暖可期，院线业务有望实现盈利。 投资要点： 2025年或是公司电影大年，维持“增持”评级。 公司在 2024年缺乏头部作品， 并考虑影片上映节奏不确定性较强， 故下调 2024-2026年 EPS 预测至-0.50/0.34/0.42元（前值为 0.20/0.38/0.46元）。考虑到近期电影市场热度渐增，维持目标价 10.66元，维持“增持”评级。 “双大片” 望带动公司电影业务回暖。 公司最擅长的电影类型是主旋律商业大片，主出品的代表作包括《长津湖》系列（两部票房分别为 57.75亿元和 40.67亿元）、《红海行动》（票房 36.52亿元）、《中国机长》（票房 29.13亿元） 等。由于公司的核心电影项目制作周期较长，导致 2024年未有头部影片上映，在暑期档上映的两部作品《传说》和《红楼梦之金玉良缘》票房均未过亿，这也使得 2024年公司业绩短期承压。从目前储备影片的制作进度来看，《红海行动》的“姊妹篇”《蛟龙行动》最有望率先登陆大银幕，由于前者在 2018年的春节档上映， 我们判断《蛟龙行动》也最有望定档在 2025年春节档。同时，考虑到头部影片基本只会在春节、暑期和国庆三个档期上映， 已披露的头部项目还包括《克什米尔公主号》 等，这使得公司在 2025年核心档期具备较强的票房竞争力。 票房回暖可期，影院业务有望保持稳定。 截止 2024年 12月 18日，全年票房为 413亿元，相比 2023年同期下滑约 22%。 2024年博纳影投的市占率为 1.9%，相比 2023年略有下降。展望 2025年，从目前已定档的影片来看，春节档已有《唐探 1900》、《哪吒之魔童闹海》、《射雕英雄传：侠之大者》、《封神第二部：战火西岐》、《熊出没·重启未来》，暑期档有《731》，待定档影片中包括《酱园弄》、《刺杀小说家 2》等，影片制作体量高于 2024年，有望带动票房大盘回升。 AI 助力，在新赛道望乘风翱翔。 2024年 7月 8日，公司出品制作的国内首部 AI 生成连续叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在抖音上线，跻身抖音短剧最热榜第二名。近期 Open AI、 Gemini、豆包等头部大模型均有新技术迭代，公司视频资源储备丰富，有望在技术的帮助下，在制作方面获得较大突破。 风险提示： 电影定档时间不确定，电影票房不及预期等。

投资要点：内容项目迎来开门红，维持“增持”评级。考虑到公司拟收购上影元19%股权，《好东西》上映后热度攀升，并且后续项目储备丰富，我们上调2024-2026年EPS预测值至0.35/0.75/1.12元（前值为0.34/0.62/0.89元），鉴于公司大IP开发业务进展快于同业其他公司，且24-26年公司整体净利润CAGR望达79.2%，我们认为公司较可比公司而言应享有溢价，我们给予公司2025年50XPE，上调目标价至37.5元，维持“增持”评级。 事件：11月22日，公司联合发行影片《好东西》正式上映；同日，公司发布公告称，公司拟以现金形式收购上影集团、上美影分别持有的上影元14%、5%股权，对应转让价格预计分别为不超过人民币4,902.8万元、1,751万元，合计金额为6653.8万元，本次交易完成后，上影元股权结构为公司持股70%，上美影持股30%。 影片项目迎来开门红，2025年内容作品储备丰富。根据猫眼专业版数据，《好东西》上映两日票房达1.05亿元，最终票房有望达到3.77亿元，该片以9.1分的豆瓣评分居于国内影史前列。往后看，控股股东上影集团出品的《猎狐行动》《逍遥·游》《我和我母亲的疼痛》等真人影片有望陆续上映，公司有望从中获取发行收益；动画内容方面，《中国奇谭2》《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》《斑羚飞渡》有望于2025年上映。 IP商业化前景可观，IP授权、IP衍生品多点开花。2024年公司IP授权业务覆盖餐饮茶饮、汽车出行、消费品、游戏等9大行业、14个细分品类，Q4以来的合作包括《灵画师》《部落冲突》等游戏的IP联动、与康师傅等品牌的联名合作等。IP衍生品方面，公司不断丰富产品品类，并积极推进“IP+文化礼品”B端布局。IP授权游戏方面，公司与恺英网络将共同推出首个IP合作项目《黑猫警长》授权游戏，其他项目亦稳步推进。 风险提示：电影票房不及预期，IP商业化不及预期等。

公司三季度环比改善，业绩符合预期。扑克牌产能建设稳步推进中，卡牌业务市场空间充足，对公司后续发展可保持乐观。 投资要点：公司三季度业绩符合预期，关注扑克牌产能提升与球星卡业务发展，维持“增持”评级。我们维持之前对公司的全年盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为1.56/1.86/2.19元，选取游戏行业与公司市值体量接近的公司作为参考，对应2024年平均估值为26xPE，基于此，上调目标价至38.96元（前次预测值为30.05元），相对2024年25xPE，维持“增持”评级。 2024年10月30日，姚记科技发布2024年三季报，归母净利润环比改善。2024Q3单季度，公司营收8.81亿元，环比下降4.92%，同比下降28.08%；归母净利润1.39亿元，环比增长4.91%，同比下降6.73%。截至2024Q3，公司实现营业收入27.90亿元，同比下降21.89%；归母/扣非归母净利润分别为4.24/4.06亿元，同比-23.95%/-22.42%。毛利率提升，公司盈利情况稳中向好。2024Q3公司毛利率提升至19.49%，同环比分别增加5.9/3.5个百分点，在此作用下，虽然公司营收同比有所下降，但毛利润逆势提升3.35%，营收波动来自数字营销板块业务结构调整，而经营利润影响较小。 关注公司纸牌产能提升进展以及卡牌业务增长。公司“年产6亿副扑克牌生产基地”项目推进中，预计建设期3年，完成后产能可提升79.37%，缓解长期的产能紧张，截至2024年三季度末，公司在建工程科目金额已经达到2.73亿元；公司持有上海璐到粗38.14%股份，其全资子公司下设的CardHobby、DAKA从事球星卡业务，二者分别是中国规模最大、最具专业化属性的体育文化收藏卡发行商和卡片交易平台，据VMR数据预测，2027年全球球星卡市场规模可达987亿美元，国内市场相比还处于早期阶段。 风险提示：国内外游戏行业竞争加剧，扑克牌等产品销量下滑，卡牌业务推进不及预期。

公司分红积极丰厚，产品储备丰富，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.22/1.42/1.59元，相比上次预测（1.26/1.47/1.66元）有所下调，主要由于国内游戏行业竞争激烈，公司三季度营销开支有所增加。参考行业平均水平的18.72xPE，上调目标价至21.95元（前值18.61元），相对2024年18xPE，维持“增持”评级。 2024年10月30日，三七互娱发布2024年三季报，拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元。截至2024Q3，公司实现营业收入133.39亿元，同比增长10.76%；归母/扣非归母净利润分别为18.97/18.77亿元，同比-13.45%/-9.67%。2024Q3单季度，公司营收41.07亿元，环比下滑8.35%，同比下滑4.09%；归母净利润6.33亿元，环比下滑2.41%，同比下滑34.51%。今年以来公司已经三次分红，累计0.63元每股。 毛利率微降，销售费用增加为业绩同比减少主要原因。2024年三季度公司毛利率为78.0%，同比减少2.4个百分点；公司销售费率同比增加8.45个百分点，达到57.05%，从绝对额上来看，单季度销售费用23.43亿元，同比增长12.59%，是业绩同比降低的主要原因。 公司在手储备充足，2024-2025年多款产品有望上线。公司自研产品《斗罗大陆：猎魂世界》已经在2024年8月首曝演示视频并开启预约，9月发布战斗演示视频；其他自研储备还有两款MMORPG《代号战歌M》《代号MLK》、两款SLG《代号正奇SLG》《代号休闲SLG》和1款休闲游戏《代号M1》，有望2024年底或2025年上线。 风险提示：监管风险，小游戏买量成本加剧，新品上线节奏或成绩不及预期。

公司媒体点位和品牌传播优势明显，在生活圈媒体中保持龙头地位，同时积极拓展下沉市场媒体资源，在大数据和AI赋能下，有望实现更高的广告投放效率。 投资要点：品牌营销价值凸显，望率先受益消费回暖。公司在2024年前三季度虽面临外部环境的挑战，但经营业绩依旧取得了稳健增长。且在长期的运营中媒体资源已覆盖超过4亿的中国城市主流人群，并不断提高下沉市场覆盖率，同时积累了大量的大型和优质客户，建立了长期、稳定的合作关系。短期来看，广告主对投放预算的调整一般滞后于当期消费情况，公司收获的预算增速可能不及此前预期，故下调2024-2026年EPS预期至0.37/0.41/0.43元（前值0.40/0.45/0.50元）。但考虑到近期较多促进消费政策出台，且公司除受益传统消费品广告预算增长外，在经济回暖的趋势中，亦能收获更多新消费的广告投放预算，故维持目标价8.58元，维持“增持”评级。 事件：公司公布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入92.61亿元，同比增长6.76%；实现归母净利润39.68亿元，同比增长10.16%；实现扣非后归母净利润35.41亿元，同比增长8.71%。第三季度实现营业收入32.94亿元，同比增长4.30%；实现归母净利润14.75亿元，同比增长7.59%；实现扣非后归母净利润13.44亿元，同比增长4.54%。 业绩符合预期，三季度梯媒稳健增长。根据CTR的统计，2024年1-8月各类户外广告渠道中，电梯LCD、电梯海报和火车/高铁站三种媒体广告花费实现同比正增长，其中电梯LCD增长最快，同比增速约为24%，电梯海报同比增长接近17%，公司作为梯媒行业的龙头，引领行业实现逆势上涨。从广告投放行业来看，预计衣着行业投放金额提升较快，饮料、化妆品、酒类等快消品仍是梯媒投放的中流砥柱。 部分受回款节奏影响，投资收益增长较多。公司三季度应收账款/合同资产的合计账面价值为26.75亿元，较二季度末增加9.20亿元，主要受回款节奏影响。投资收益为5.87亿元，同比增长接近80%，主要因权益法核算数禾科技等联营公司的长期股权投资收益和处置其他非流动金融资产取得的投资收益。 风险提示：广告市场需求不确定风险，行业竞争加剧风险。

公司三季度业绩符合预期，出版发行主业的码洋、营收、毛利润均保持高增速，而费用率控制得当，税前利润增长可观。 投资要点： 公司三季度业绩符合预期，主业保持积极的增长趋势，维持“增持”评级。我们预计 2024-2026年公司 EPS 预测值分别为 0.65/0.71/0.78元，与上次预测持平，维持公司目标价 9.29元，相对 2024年 14xPE，维持“增持”评级。 2024年 10月 28日晚，长江传媒发布 2024年第三季度报告。截至2024Q3，公司实现营业收入 52.19亿元，同比+3.48%；归母/扣非归母净利润分别为 6.89/6.64亿元，同比-18.03%/-19.18%。2024Q3来看，公司营收 16.46亿元，同比+10.06%；归母净利润 1.57亿元，同比-17.80%，扣非归母净利润 1.54亿元，同比-15.55%。 销售费率进一步下降，税前利润同比增长 11.8%。在较高的增速下，公司毛利率保持 11.9%，同比稳定；销售、管理、研发费用率分别为8.46%/12.44%/0.38%，同比来看，销售费用率和管理费用率分别下降1.8和 1.0个百分点，最终公司税前利润同比增长 11.8%。 “教育服务”推动出版发行主业高速增长，毛利实质性增厚。2024Q3单季度，公司出版、发行业务合计码洋 32.56亿元，同比增长 19.25%，营收 17.19亿元，同比增长 17.74%，继续呈现强劲的增长势头。两项业务综合毛利率 61.0%，同比有 2个百分点的下滑，但是由于营收的高增速，两项业务毛利润仍取得了 15.61%的同比增速。 风险提示：出生人口下滑影响教辅教材需求，一般图书需求萎缩，市场化教辅市占率提升不及预期。

Q3业绩符合预期， 其中动漫 IP 衍生产品销售显著回暖， IP 周边产品的上新有望贡献增量；游戏游艺设备销售持续高增， 通过各项展会、赛事保持客户及消费者粘性。 投资要点： 24Q3业绩符合预期，维持“增持”评级。 我们维持 24-26年 EPS 预测值 0.60/0.90/1.10元， 参考可比公司给予公司 2025年 30X PE，上调目标价至 27元， 维持“增持”评级。 事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营收 7.52亿元，同比增长 26.4%，实现归母净利润 6960万元，同比增长 55.7%； 其中 2024Q3实现营收 2.9亿元，同比增长 24.1%，实现归母净利润3360万元，同比增长 23.5%，保持高速增长。 24Q3动漫 IP 衍生产品销售显著回暖， 国潮 IP 产品持续上新。 2024年前三季度动漫 IP 衍生产品销售收入达2.47亿元，同比增长 24.8%； 其中 2024Q3该业务实现收入 1.03亿元，同比增长 27.4%，扭转 Q2同比下滑的态势。 2023年末公司推出首款自研 IP 卡片机《三国幻战》，除了销售 IP 卡片本身以外，亦推出卡砖、卡册、立牌、吊牌等周边产品以丰富卡片爱好者收藏体验， 未来还将持续提高该设备运营效率。 游戏游艺设备销售持续高增长， 各项展会、赛事维持高人气。 2024年前三季度游戏游艺设备销售收入达 3.92亿元，同比增长 48.4%； 其中 2024Q3该业务实现收入 1.48亿元，同比增长 37.8%。 公司积极参与各项展会、举办各类赛事，与 B 端客户及 C 端消费者维持高粘性，如在 10月 16日第 16届中山游博会上， 《三国幻战》、 《巨兽浩劫 3》 等新品设备以及《舞萌 DX》、《太鼓之达人》 等经典设备均具备高人气； 华立电竞 WEC2024时隔两年成功举办，本届赛事共吸引超过 5500名选手海选角逐，为消费者带来多元化竞技体验。 风险提示： 大客户流失风险，应收账款坏账风险。

Q3有所承压，Q4有望恢复同比增长。考虑到电视大屏行业治理对公司运营商业务的短期冲击较大，我们调整 2024-2026年 EPS 至1.04/1.32/1.5元（前值为 1.08/1.32/1.5元），维持 2025年 25X PE，维持目标价 33.3元，维持“增持”评级。 事件：10月 25日，公司发布 2024年三季报，2024年前三季度实现总营收 102.8亿元，同比下滑 0.9%；实现归母净利润 14.4亿元，同比下滑 19%。其中 2024Q3单季度实现营收 33.2亿元，同比下滑7.1%；实现归母净利润 3.8亿元，同比下滑 27.4%，业绩符合预期。 芒果 TV 影响力在海内外持续扩大，多种会员权益有效拉动 ARPU值。根据证券时报网报道，在 10月 11日首届中国广播电视精品创作大会上，湖南广播电视台党委书记、董事长、台长、总编辑龚政文称芒果 TV 会员数突破 7000万，较 2023年末的 6653万增长超5%；芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长，国际 APP 下载量在一年时间内实现从 1.3亿至 2.1亿的增长，全年 2.6亿目标达成可期。芒果 TV 通过强化会员定制综艺、增加会员特权等方式激励会员付费，如 7月正式官宣全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”并发布 11档会员综艺节目；内容抢先看、云包场等会员特权有效推动会员复购，平均客单价提升 40%。 《再见爱人 4》开启 Q4综艺开门红，精品大剧将陆续上线。《再见爱人 4》于 10月 17日上线，多次登顶社交媒体热搜榜，根据猫眼专业版数据，目前累计播放量已达 3.3亿次，同比增长约 19%，Q4还将陆续上线《声生不息·港乐季 2》《女子推理社 2》《时光音乐会4》《芒果新生班·搭档季》等重点综艺节目。剧集内容方面，公司加强优质剧集内容储备导致经营活动现金流出同比增加 23亿元，Q4以来已上线《锦绣安宁》《日光之城》等热播剧集，《小巷人家》《好运家》等头部剧集将陆续上线，公司还储备了《国色芳华》《五福临门》等 2025年开年大剧。 风险提示：内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

维持“增持”评级。鉴于电商客服外包新业务对公司的利润贡献尚处于爬坡期，前期仍有较大成本费用，我们下调2024-2026年EPS至1.15/1.42/1.66元（前值为1.45/1.63/1.87元），参考可比公司给予2025年4.06XPS，下调目标价至21.99元，维持“增持”评级。 事件：8月28日，公司发布2024年半年报，24H1实现总营收7203.7万元，同比增长34.1%，实现归母净利润2018.5万元，同比下滑5.1%；其中24Q2实现营业收入3735.4万元，同比增长34%，实现归母净利润987.9万元，同比下滑13.8%。 电商客服外包业务贡献可观收入增量，业务结构变化致利润表现不及收入。分产品来看，2024H1公司SaaS软件服务/电商客服外包业务收入分别为5714/1316.5万元，同比增速分别为11.2%/100%，占比分别为79.3%/18.3%，其中电商客服外包业务由公司在2023年10月收购成都西阿爱木70%股权延伸而来，现已展现可观收入增量。 公司利润表现不及收入，一方面是因为电商客服外包业务47%的毛利率水平低于SaaS软件服务73.8%的毛利率水平；另一方面，成都西阿爱木销售费用水平较高，公司收购成都西阿爱木所产生的无形资产评估增值在上半年的摊销亦导致管理费用有所增长。 公司保持较高研发投入，积极探索AI技术的应用。2024H1公司研发费用为1382.5万元，同比增长19.7%，主要用于现有产品的功能拓展，以及新产品的研究开发投入，相应研发费用率为19.2%，保持较高水平。 风险提示：电商平台依赖风险，电商平台竞争格局变化风险等。