多元泛娱乐公司转型，维持“增持”评级。因公司创新业务仍在持续拓展期，我们分别下调2025-2026年归母净利润至0.56亿元和0.63亿元，新增预计2027年归母净利润为0.72亿元。我们采用PB估值，参考可比公司2025年平均5.71倍PB，给予公司2025年4倍PB估值，对应目标价8.88元/股。 影视业务为基石，打造长、中、短剧相结合的影视制作产业集群。 2024年公司开机拍摄长、中、短剧9部，影视剧收入3.53亿元，占总收入比重96.4%，毛利率18.9%（同比+11.1pct），主要确认《暗夜深海》、《正当防卫》、《暗潮缉凶》、《了不起的我们》等项目及存量剧集多轮发行收入。截至2024年底，公司积极开展战略合作已储备超过10个S级影视项目，多个国内分账中剧和海外短剧项目。 成功举办4场大型演出，新增演唱会业务板块。2024年公司演唱会业务收入1213.65亿元，占总收入比重3.3%，与普普文化、阔景音乐等达成战略合作，探索拼盘演出、个唱参投及艺人孵化，为公司与地方文旅开展合作奠定良好基础，与合作伙伴共同拓展青城山全息VR技术文旅项目，有望积极拓展文旅、演出板块业务布局。 公司积极转型为多元、轻资产、平台运营型的泛文化公司。公司持续打造“IP+”多产品形态，除在短剧、互动剧、动漫、游戏、文旅、演出经济等多个板块开展业务外，积极布局科技向（XR/AI）发展。 2023年9月，公司与专业投资机构及关联方共同投资了杭州灵伴科技有限公司（主要AR眼镜）；与智象未来达成战略合作（探索AI与影视、动画等内容创作结合）；与互动影游赛道头部技术与内容团队互影科技战略合作，通过AI创作，共同研发改编经典IP衍生互动剧，并打造互动剧宇宙。 风险提示：影视项目播出不及预期，创新业务开展不及预期。

公司有多部主控影片待定档，望成为重要的业绩增长点，同时 2025年待取证剧集有望多于 2024年，将为剧集收入带来增量。 投资要点： 2025年望成为剧集和电影双丰收年，维持“增持”评级。 公司在 2025年有望上映的影片质量和数量均优于往年，且待取证的电视剧数量或比 2024年更多。但我们考虑到公司的储备影片全部在 2025年上映的可能性较小，同时由于电影票房和电视剧取证的不确定性较高，故谨慎调低 2025-2027年 EPS 预测至 0.24/0.26/0.29元。参考可比公司估值，同时考虑到公司作为电视剧龙头，且有高票房影片的成功经验，给予目标价 9.53元，维持“增持”评级。 事件： 根据猫眼专业版的资料，公司待映影片包括《刺杀小说家 2》、《狂野时代》、《我的妈耶》等，且部分影片有望在 2025年暑期档或年内其他档期上映。电影或成为重要的业绩增长点， 暑期档望有主控影片定档。 根据公司 2024年度报告，公司在 2024年开机的影片包括主控项目《狂野时代》和主投并主控发行项目《刺杀小说家 2》，另有主控项目《寻秦记》和《我的朋友安德烈》处于后期制作中。其中，电影《狂野时代》获第 78届戛纳电影节主竞赛单元评审团特别奖。《刺杀小说家 2》的前作在 2021年春节档上映，获得 10.35亿元的总票房，在当年春节档票房位列前三。 此前公司在电影领域有过诸多高票房影片，除《刺杀小说家》外， 2022年国庆档上映的主投主发行项目《万里归途》获得 16亿元的票房，基于公司在视频内容制作领域的深厚底蕴，我们看好储备影片上映后的票房表现，进而有助于增加 2025及 2026年公司的收入及利润弹性。多部头部剧集望在 2025年取证确收。 根据公司 2024年度报告， 2024年已开机且截止当年 12月 31日仍处于后期制作的电视剧包括《锦绣芳华》、《我们的河山》、《势在必行》、《迷径之上》等共六部。根据公司电视剧销售确认收入的规则，上述剧集在 2025年均有望完成确收，而公司在 2024年取得发行许可证的电视剧共五部，剧集数量的提升有望为公司收入带来增量。 风险提示： 电影票房不及预期，电视剧取证时间不确定等。

剧集和文旅筑基，电影提供业绩弹性。公司2025年储备剧集数量较多，且部分头部剧集已获芒果TV等头部视频平台推荐，文旅业务在已开业的三个景区基础上，新签多个项目，有望带来稳定的收入增长。但自2021年开始发力的电影业务表现不及预期，《雄狮少年2》等多部院线影片票房不佳，导致公司业绩受拖累。由于电影业务的不确定性较强，我们下调2025-2027年EPS预测至0.15/0.19/0.22元，前次预测2025/2026年EPS为0.47/0.55元。参考可比公司估值，下调目标价至6.90元，前值为7.84元，维持“增持”评级。 事件：2025年5月15日，芒果超媒举办“芒果领鲜大会”，公司出品的剧集《咸鱼飞升》、《明月录》、《猎心》、《火星孤儿》等在招商会获得推介。 2025年望成公司剧集大年，近十部剧集有望播出。根据公司2024年报数据，在2025年有望上映的剧集包括《刑侦现场》（已于2025年2月20日播出）、《无声的回响》、《平凡英雄》、《合成令》、《高兴》、《火星孤儿》、《造城者》、《猎心》、《咸鱼飞升》等，数量较多，且包含多部头部剧集。且公司在2025年5月12日公告募集资金投资项目变更，将投入影片《太空春运》的资金8,544万元变更至投资剧集《咸鱼飞升》，显示出对该剧的重视。公司在2024年确认收入的剧集包括《南来北往》、《上有老下有小》、《雪迷宫》、《春风化雨》等，当年剧集收入超过4亿元，若前述储备剧集在2025年上映，公司剧集收入有望实现同比增长。 头部影片望在年内上映，文旅业务有序推进。根据公司2024年报资料，目前储备的主要影片包括《敦煌英雄》、《沙海之门》、《前程似锦》、《躺平俱乐部》、《X的故事》等，已完成摄制进入后期制作及报审阶段，我们认为上述影片在2025年内均有可能上映。文旅业务除已运营的三个街区“永兴坊”、“长安十二时辰”、“襄阳管家巷”外，新签约江苏周庄、桂林腊山、襄阳铁佛寺、大良清晖园、安阳魁星阁等，该项业务有望成为公司影视内容外的重要增长点。 风险提示：电影票房不及预期，剧集播出时间不确定等。

2024年公司业绩受电影市场影响不及预期，但从 2025年春节档开始，多部头部大片陆续登陆银幕，有望带动观影热情回归，且公司储备影片数量较多， 或推动投资出品业务实现明显提升。 投资要点： 投资出品提升明显，影院打造“超级娱乐空间”。 公司新管理层上任后，加强影视内容投资出品能力，多部影片取得 2024年多个重要档期的票房冠军。同时，公司旗下影院在头部供给缺失、观影需求下滑的背景下积极拓展 IP 衍生合作，打造超级娱乐空间，提升盈利能力。 参考 2024年度业绩预告下调 2024年 EPS 预测至-0.43元， 我们看好公司未来在内容端的产出与影院端的企稳， 2024年多部头部影片延期至 2025年上映亦将拉动当年票房大盘，故维持 2025/2026年盈利预测不变，维持目标价 13.80元，维持“增持”评级。 票房大盘不佳，业绩低于预期。 公司公布 2024年度业绩预告，归母净利润亏损 8.5-9.5亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润亏损 9.7-10.7亿元，同比由盈转亏。 亏损主要因 2024年电影市场较为低迷，全年票房 425亿元，同比下降 23%，同时观影人次 10亿人，同比下降 22%，最终导致单银幕产出下滑，影院经营承压。 此外，公司对各项资产进行了减值测试并相应计提减值准备约 7-8亿元。 电影投资制作及发行业务表现较好， 2025年待映影片充足。 2024年公司加大影片投资力度，持续提升制作发行能力，投资出品的《维和防暴队》、《抓娃娃》、《白蛇：浮生》、《误杀 3》、《“骗骗”喜欢你》、《我才不要和你做朋友呢》等影片均实现盈利，其中，《抓娃娃》票房达 33.27亿元，为 2024年电影票房前三。 2025年公司投资出品的《有朵云像你》、《蛮荒禁地》、《转念花开》、《寒战 1994》、《聊斋： 兰若寺》、《千万别打开那扇门》、《浪浪人生》、《奇遇》等多部影片计划上映， 公司也将持续整合全产业链资源加强影片宣发业务，进而提升项目的投资收益。 2025年春节档预售创最快破亿纪录，公司出品和影院业务有望受益。 根据猫眼专业版的数据， 2025年 1月 19日 14时 41分， 2025年春节档预售总票房破亿，刷新中国影史春节档预售最快破亿纪录。 公司投资出品《唐探 1900》和《熊出没·重启未来》，且春节档强大的影片阵容亦有望提振观影需求，带动影院业务回暖。 风险提示： 电影票房不及预期，电影上映时间不确定等。

24H2以来广告、运营商业务显著回暖，会员业务量价齐升， 公司有望在更多优质内容驱动下稳步增长，并逐步拓展出海外增长曲线。 投资要点： 广告、运营商环比回暖， 未来出海增长可期。 考虑到企业所得税政策落地， 2024年合计净冲回 4.5亿元递延所得税资产，减少归母净利润 4.5亿元， 我们调整 2024-2026年 EPS 至 0.84/1.16/1.33元（前值为 1.04/1.32/1.5元）， 鉴于公司海外业务落地初见成效， 未来有望形成全新增长曲线，我们维持目标价 33.3元， 对应 PE 28.7X， 维持“增持”评级。 事件： 1月 17日，公司发布 2024年度业绩预告， 2024年营业利润预计区间为 16.66- 20.26亿元，同比变动-8.41%至+11.38%；扣非后净利润预计区间为 15.4- 19亿元，同比变动-9.17%至+12.06%。 会员业务量价齐升，海外下载量、收入均实现翻倍。 截至 2024年末， 芒果 TV 有效会员规模达 7331万， 同比增长 10.2%， ARPPU 约72.8元/人/年，同比增长 6%； 总体来看， 公司 2024年会员收入首次突破 50亿元，同比增长 18%，增速较 2023年的 10.2%显著回升，未来随着更多会员定制综艺、会员特权形式推出，会员业务有望保持量价齐升趋势。 芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长， 2023年国际 APP 已覆盖全球超过 195个国家和地区，下载量超 1.4亿次，2024年下载量、收入均实现翻倍。 24H2以来广告、运营商业务显著回暖，《国色芳华》等头部剧集表现优异。 受电视大屏行业治理影响， 24H1运营商业务收入同比下滑46%， 24H2收入环比 H1增长 16%， 将全年降幅收窄至 41%。 24H1广告业务收入同比下滑 3.9%， 24H2收入环比 H1增长 8%， 全年广告收入同比增长约 2%。 根据云合数据， 24H2以来芒果 TV 剧集日均有效播放环比 H1增长 24%以上，其中 25Q1剧集《国色芳华》获得 40家广告主提前押宝，刷新近年来剧集招商记录， 24Q4剧集《小巷人家》亦与 30家广告主达成合作。 风险提示： 内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

2025年公司至少有两部头部影片望登陆院线，带动电影投资业务企稳回升；且随着头部内容供给数量增加，电影大盘回暖可期，院线业务有望实现盈利。 投资要点： 2025年或是公司电影大年，维持“增持”评级。 公司在 2024年缺乏头部作品， 并考虑影片上映节奏不确定性较强， 故下调 2024-2026年 EPS 预测至-0.50/0.34/0.42元（前值为 0.20/0.38/0.46元）。考虑到近期电影市场热度渐增，维持目标价 10.66元，维持“增持”评级。 “双大片” 望带动公司电影业务回暖。 公司最擅长的电影类型是主旋律商业大片，主出品的代表作包括《长津湖》系列（两部票房分别为 57.75亿元和 40.67亿元）、《红海行动》（票房 36.52亿元）、《中国机长》（票房 29.13亿元） 等。由于公司的核心电影项目制作周期较长，导致 2024年未有头部影片上映，在暑期档上映的两部作品《传说》和《红楼梦之金玉良缘》票房均未过亿，这也使得 2024年公司业绩短期承压。从目前储备影片的制作进度来看，《红海行动》的“姊妹篇”《蛟龙行动》最有望率先登陆大银幕，由于前者在 2018年的春节档上映， 我们判断《蛟龙行动》也最有望定档在 2025年春节档。同时，考虑到头部影片基本只会在春节、暑期和国庆三个档期上映， 已披露的头部项目还包括《克什米尔公主号》 等，这使得公司在 2025年核心档期具备较强的票房竞争力。 票房回暖可期，影院业务有望保持稳定。 截止 2024年 12月 18日，全年票房为 413亿元，相比 2023年同期下滑约 22%。 2024年博纳影投的市占率为 1.9%，相比 2023年略有下降。展望 2025年，从目前已定档的影片来看，春节档已有《唐探 1900》、《哪吒之魔童闹海》、《射雕英雄传：侠之大者》、《封神第二部：战火西岐》、《熊出没·重启未来》，暑期档有《731》，待定档影片中包括《酱园弄》、《刺杀小说家 2》等，影片制作体量高于 2024年，有望带动票房大盘回升。 AI 助力，在新赛道望乘风翱翔。 2024年 7月 8日，公司出品制作的国内首部 AI 生成连续叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在抖音上线，跻身抖音短剧最热榜第二名。近期 Open AI、 Gemini、豆包等头部大模型均有新技术迭代，公司视频资源储备丰富，有望在技术的帮助下，在制作方面获得较大突破。 风险提示： 电影定档时间不确定，电影票房不及预期等。

公司媒体点位和品牌传播优势明显，在生活圈媒体中保持龙头地位，同时积极拓展下沉市场媒体资源，在大数据和AI赋能下，有望实现更高的广告投放效率。 投资要点：品牌营销价值凸显，望率先受益消费回暖。公司在2024年前三季度虽面临外部环境的挑战，但经营业绩依旧取得了稳健增长。且在长期的运营中媒体资源已覆盖超过4亿的中国城市主流人群，并不断提高下沉市场覆盖率，同时积累了大量的大型和优质客户，建立了长期、稳定的合作关系。短期来看，广告主对投放预算的调整一般滞后于当期消费情况，公司收获的预算增速可能不及此前预期，故下调2024-2026年EPS预期至0.37/0.41/0.43元（前值0.40/0.45/0.50元）。但考虑到近期较多促进消费政策出台，且公司除受益传统消费品广告预算增长外，在经济回暖的趋势中，亦能收获更多新消费的广告投放预算，故维持目标价8.58元，维持“增持”评级。 事件：公司公布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入92.61亿元，同比增长6.76%；实现归母净利润39.68亿元，同比增长10.16%；实现扣非后归母净利润35.41亿元，同比增长8.71%。第三季度实现营业收入32.94亿元，同比增长4.30%；实现归母净利润14.75亿元，同比增长7.59%；实现扣非后归母净利润13.44亿元，同比增长4.54%。 业绩符合预期，三季度梯媒稳健增长。根据CTR的统计，2024年1-8月各类户外广告渠道中，电梯LCD、电梯海报和火车/高铁站三种媒体广告花费实现同比正增长，其中电梯LCD增长最快，同比增速约为24%，电梯海报同比增长接近17%，公司作为梯媒行业的龙头，引领行业实现逆势上涨。从广告投放行业来看，预计衣着行业投放金额提升较快，饮料、化妆品、酒类等快消品仍是梯媒投放的中流砥柱。 部分受回款节奏影响，投资收益增长较多。公司三季度应收账款/合同资产的合计账面价值为26.75亿元，较二季度末增加9.20亿元，主要受回款节奏影响。投资收益为5.87亿元，同比增长接近80%，主要因权益法核算数禾科技等联营公司的长期股权投资收益和处置其他非流动金融资产取得的投资收益。 风险提示：广告市场需求不确定风险，行业竞争加剧风险。

Q3有所承压，Q4有望恢复同比增长。考虑到电视大屏行业治理对公司运营商业务的短期冲击较大，我们调整 2024-2026年 EPS 至1.04/1.32/1.5元（前值为 1.08/1.32/1.5元），维持 2025年 25X PE，维持目标价 33.3元，维持“增持”评级。 事件：10月 25日，公司发布 2024年三季报，2024年前三季度实现总营收 102.8亿元，同比下滑 0.9%；实现归母净利润 14.4亿元，同比下滑 19%。其中 2024Q3单季度实现营收 33.2亿元，同比下滑7.1%；实现归母净利润 3.8亿元，同比下滑 27.4%，业绩符合预期。 芒果 TV 影响力在海内外持续扩大，多种会员权益有效拉动 ARPU值。根据证券时报网报道，在 10月 11日首届中国广播电视精品创作大会上，湖南广播电视台党委书记、董事长、台长、总编辑龚政文称芒果 TV 会员数突破 7000万，较 2023年末的 6653万增长超5%；芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长，国际 APP 下载量在一年时间内实现从 1.3亿至 2.1亿的增长，全年 2.6亿目标达成可期。芒果 TV 通过强化会员定制综艺、增加会员特权等方式激励会员付费，如 7月正式官宣全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”并发布 11档会员综艺节目；内容抢先看、云包场等会员特权有效推动会员复购，平均客单价提升 40%。 《再见爱人 4》开启 Q4综艺开门红，精品大剧将陆续上线。《再见爱人 4》于 10月 17日上线，多次登顶社交媒体热搜榜，根据猫眼专业版数据，目前累计播放量已达 3.3亿次，同比增长约 19%，Q4还将陆续上线《声生不息·港乐季 2》《女子推理社 2》《时光音乐会4》《芒果新生班·搭档季》等重点综艺节目。剧集内容方面，公司加强优质剧集内容储备导致经营活动现金流出同比增加 23亿元，Q4以来已上线《锦绣安宁》《日光之城》等热播剧集，《小巷人家》《好运家》等头部剧集将陆续上线，公司还储备了《国色芳华》《五福临门》等 2025年开年大剧。 风险提示：内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

短期业绩波动，关注后续暑期档影片票房催化。公司二季度业绩受票房大盘拖累，整体表现不佳，基于此我们下调2024年EPS预期至0.65元，前值为0.69元，维持2025/2026年EPS预期0.81/0.93元不变。 同时维持PE不变的基础上，下调目标价至17.45元，维持增持评级。 2024Q2票房大盘不及预期影响单季度业绩。公司公布2024年半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.0-1.3亿元，同比下降69%-76%；实现扣非归母净利润0.71-1.01亿元，同比下降76%-83%。2024年二季度亏损1.96-2.26亿元，2023年同期实现盈利1.07亿元，主要因4-6月票房大盘表现不佳，分别为22.38/29.49/22.30亿元，由于影院经营租金、折旧等固定成本较高，二季度逐月票房预估均未到达公司旗下影院盈亏平衡点，叠加海外电影市场整体下滑，澳洲院线票房收入不及预期，进而导致二季度亏损。 暑期档热度升温，公司参与多部头部影片的出品发行。2024年暑期档已有《抓娃娃》、《逆行人生》、《解密》、《异人之下》等头部影片定档。 于7月3日上映的影片《默杀》在登陆银幕一周后票房已突破5亿元，猫眼预测票房接近15亿元，带动暑期档观影热情提升。后续上映的《抓娃娃》（7月13日点映、7月16日上映）等影片有望推动7月中下旬至8月上中旬票房大盘增长，日均票房或提升至2023年6月底至8月中旬的水平。此外，公司参与出品或发行的暑期档影片包括《抓娃娃》、《白蛇：浮生》、《默杀》、《异人之下》、《解密》，而在2023年同期基本没有出品发行的影片上映，因此我们预计三季度在内容端有望贡献较多业绩增量。 公司内容业务有望成为核心边际，多部待映大片或推动全年票房大盘稳步增长。除暑期档参与出品发行多部头部影片外，公司在年内还有《误杀3》、《有朵云像你》、《“骗骗”喜欢你》等储备影片计划上映。 此外，目前2024年待映的头部影片包括《哪吒之魔童闹海》、《酱园弄》、《封神第二部》、《射雕英雄传：侠之大者》、《敦煌英雄》等，若后续相继登陆影院，有望带动全年票房大盘增长，或在2023年的基础上实现进一步提升。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

2024年暑期档望成公司“红利”档期。]一方面随着暑期档头部影片定档，票房预期有望不断抬升，公司院线业务有望直接受益；另一方面公司至少参与出品发行3部暑期档影片，而2023年几乎没有参投暑期档影片，这使得内容成为三季度业绩的重要增量。我们维持此前的盈利预测不变，预计2024-2026年EPS为0.69/0.81/0.93元，维持目标价18.52元，维持增持评级。 暑期档头部影片进入密集定档期。根据猫眼App的待映影片信息，徐峥自导自演的现实题材电影《逆行人生》定档2024年8月9日；猫眼电影官方微博显示沈腾和马丽合作的新片，陈思诚导演的《解密》，另外包括《默杀》、《重生》、《逆鳞》等多部影片均将于暑期档上映；光线传媒在5月31日于互动易表示《哪吒之魔童降世》计划在暑期档上映；此外《异人之下》、《传说》、《白蛇：浮生》、《云边有个小卖部》等头部影片均已完成定档。 有望参与出品发行多部暑期档头部影片。根据猫眼专业版的资料，公司主投或参投的暑期档影片包括《我才不要和你做朋友呢》、《白蛇：浮生》、《默杀》，后续随着影片定档、发行通知公布，公司有望参与更多头部影片的出品和发行。此外，公司的储备电影项目包括《唐探1900》、《误杀3》、《我们生活在南京》、《有朵云像你》、《骗骗喜欢你》等，后续内容将成为公司业绩的重要边际增长点。 暑期档即将进入观影高峰期。暑期档为6月1日-8月31日，通常观影需求最旺盛的时间段是6月下旬至8月中旬，在这个时期内学生放假，上映的大片较多，在互联网宣传的助力下，优质影片更易激发观影热情。从2017年以来，影院正常开业的年份暑期档均有至少一部票房超30亿元的影片，包括《战狼2》（57亿元）、《哪吒之魔童降世》（50亿元）、《孤注一掷》（39亿元）、《消失的她》（35亿元）、《我不是药神》、《独行月球》、《八佰》（票房均为31亿元）。2023年暑期档创历史最高的206亿元票房，同时观影人次也实现历史新高，显示高质量内容仍能带动观众进入电影院观影。2024年暑期档不缺头部内容，且整体质量有望超越2023年。公司位列全国影投市占率头名，最受益于票房大盘增长带来的业绩提升。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

2024年重装启航，维持“增持”评级。公司2024Q1参投电影《飞驰人生2》于春节档上映，获得票房34亿元，待上映电影包括《传说》、《红楼梦之金玉良缘》等，期待值较高的《蛟龙行动》正在拍摄中。 考虑影片档期调整，故下调2024年EPS预测至0.20元（-26%），维持2025年EPS预测0.38元不变，新增2026年EPS预测0.46元，参考可比公司估值，维持目标价10.66元，维持“增持”评级。 事件：公司公布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入16.08亿元（-20%），归母净利润-5.53亿元（同比续亏）；2024Q1实现营业收入4.40亿元（-16%），归母净利润0.06亿元（扭亏为盈）。 24Q1业绩符合预期，积极开拓新题材新类型。公司的优势在于对新主流类型电影的深入挖掘，但随着观影需求的多样化，公司开始探索新题材的电影类型。已储备的项目包括动画电影《人体大战》、谍战电影《克什米尔公主号》、科幻电影《三星堆：未来启示录》、喜剧电影《狂奔的老爸》、金融题材电影《股市之狼》等。通过项目类型的丰富化，以梯队式生产保障各档期电影投放的连续性。 影院业务排名稳定。截止2023年末，公司共拥有自有影城108家，加盟影城16家。自有影城银幕数共892块，其中32块IMAX幕，17块BONAONE幕，3块CINITY幕，20块中国巨幕。2023年自有影城实现票房11.37亿元，在所有影投中排名第7。 风险提示：电影票房不及预期，电影上映时间不确定。

两部影片登陆五一档，已杀青影片超十部。公司主投的两部影片《穿过月亮的旅行》和《没有一顿火锅解决不了的事》将在 2024 年五一档上映，储备的已杀青影片超过 10 部，业绩有望随影片登陆大银幕而持续释放。我们维持 2024 和 2025 年 EPS 预测不变，新增 2026 年预测，三年分别为 0.39/0.47/0.55 元，维持目标价 7.84 元，维持“增持”评级。 事件：公司公布 2023 年年报及 2024 年一季度报，2023 年实现营业收入 4.32 亿元（-7.93%），实现归母净利润-1.86 亿元（由盈转亏）；2024Q1 实现营业收入 4,971 万元（+16.02%），实现归母净利润 352万元（扭亏为盈）。 2024Q1 业绩超预期，多部影片已完成摄制工作。公司在 1 月 17 日公告新签补充协议，预计对 2024 年归母净利润影响-2,300 万至-500万，因此市场预期一季度业绩亏损，但在新剧确收等事项的促进下，业绩表现较好。二季度预计有 3-4 部影片上映，有望带来利润弹性。 此外，《云边有个小卖部》、《沙海之门》、《敦煌英雄》等十余部真人电影已经杀青，2024 年或成为公司电影大年。 文旅业务打开第二成长曲线。公司已开业文旅业务有西安永兴坊、长安十二时辰主题街区、襄阳管家巷，另外正在推进海口东坡老码头和顺德新栏路等文旅项目落地，有望带来新的业绩增量。 风险提示：电影票房不及预期，景区客流量不及预期等。

儒意成控股股东，业务协同可期，首次覆盖，给予增持评级。上海儒意有望成为公司的控股股东，持股比例为20%。儒意的优势在于影视投资发行，参与《你好，李焕英》、《独行月球》、《琅琊榜》、《芈月传》等多部高票房高口碑的电影和剧集制作，万达电影优势在于领先的影院市场份额，双方强强联合有望实现对电影产业链的强掌控。 我们预测2023-2025年EPS分别为0.56/0.69/0.81元，参考可比公司估值给予目标价18.52元，对应目标市值403.55亿元。 全国最大影院品牌，票房收入遥遥领先。截止2023年9月30日，公司国内已拥有开业影院877家，银幕数7,338块，其中直营影院709家，银幕数6,159块。旗下自营影院票房位列国内首位，市占率在16%以上，领先第二位12pct以上，具备绝对优势。 “分线发行”趋势下，强强联手效果更优。目前我国电影市场已开始试点分线发行，出品方直接与院线商定分成比例，有利于制作能力强的头部出品方。公司与儒意携手，在分线发行背景下或能有差异化布局，以众多的影院为基石打造有特色的院线品牌。 双方IP储备丰富，版权运营潜力充足。公司曾出品《唐人街探案》系列、《误杀》系列等爆款IP电影，上海儒意拥有《琅琊榜》、《芈月传》等头部剧集版权。同时儒意影视的协议控制方中国儒意（00136.HK）拥有南瓜电影平台。双方业务协同望强化版权运营。 风险提示。电影票房不及预期，业务协同不及预期。

国有出版龙头，望深度受益AI和和MR发展，首次覆盖给予“增持”评级。公司在夯实图书出版发行主业的同时，一方面以全资子公司博库集团为线上业务的核心，加强图书发行，携手阿里成立“天下网商”进军电商服务，投资开发“火把知识”布局知识服务。另一方面以青云在线为阵地发展教育业务，开办“STEM”课程迎合素质教育大趋势，结合VR开发虚拟实验课程。公司各项业务有望深度受益AI和MR的技术进步。我们预测2023-2025年EPS分别为0.70/0.77/0.82元，参考可比公司估值给予目标价10.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 深耕浙江面向全球，业绩稳健分红较高。公司是浙江省属出版集团，业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产品等，下属八个出版社，形成以少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别为主的产品线。过去3年归母净利润均保持正增长，2018-2022年线上图书销售收入CAGR达31%，2022年股息率4%，主业稳步推进。 股参股Rokid等新兴科技企业，望与主业相得益彰。公司通过春晓数字出版基金参股国内AR龙头Rokid，后者的产品已与iPhone空间视频拍摄相结合。同时，Rokid的产品重量轻易佩戴，或与数字阅读、虚拟实验、STEM课程相结合，创新内容展现形式。 教育业务方兴未艾，青云在线已具备先发优势。全资子公司青云在线开设国内稀缺的“STEM”课程，目前已在探索和AI相结合，拓展K12人工智能教育，符合我国素质教育大趋势。同时VR实验课等新型课程已经上线，抢占MR教育先机。 风险提示：：图书销售不及预期，新业务拓展不及预期等

Q3业绩接近预告区间上限，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入13.86亿元，同比增长34.85%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长43.48%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长45.35%。2020Q3实现营业收入5.38亿元，同比增长53.82%；实现归母净利润4,938万元，同比增长120.80%；实现扣非后归母净利润4,865万元，同比增长120.97%。疫情后公司客户线下礼赠品和线上促销品需求旺盛，新媒体广告客户开发进展良好。我们维持公司盈利预测不变，预测2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。 Q4为电商营销旺季，谦玛旗下代运营沐鹂信息首战“双十一”Q4为品牌电商营销旺季，公司新媒体子公司谦玛网络已布局美妆客户，成为爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、资生堂等品牌的广告服务商，且已与4,000名美妆KOL合作，我们判断该类客户“双十一”期间各类广告投放有望提升，叠加快手和抖音以内容电商发力2020年“双十一”，共同推动新媒体营销短期收入增长。同时，谦玛网络子公司沐鹂信息代运营的鳗鲡堂等品牌店铺首战“双十一”，通过头部主播带货+店铺自播推广，有望带来新增量。 线下礼赠品走出疫情阴霾，线上促销品延续良好势头，冬奥会宣传持续加码公司线下礼赠品业务Q1受疫情影响较大，从Q2开始客户回补营销物料投入的需求渐强，我们判断Q3或已实现较快增长，完全走出疫情阴霾。同时，预计线上促销品Q3维持较快增长的趋势，且影院重新开放后，电子观影券等促销品有望获得客户青睐。此外，冬奥会宣传持续加码，公司作为冬奥会礼品特许经营方，或随着冬奥会宣传周期进程，提供各种标准化及定制化产品，满足冬奥会赞助商和消费者的多样化需求。 风险提示：核心客户流失风险；大客户削减营销投入风险，新业务业绩未达预期风险。