Q3业绩优异，国际品牌表现良好，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入8.25亿元，同比增长4.38%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长70.33%；实现扣非后归母净利润1.52亿元，同比增长58.38%。2020Q3实现营业收入2.67亿元，同比增长15.55%；实现归母净利润5,541万元，同比增长107.93%；实现扣非后归母净利润4,693万元，同比增长79.69%。我们判断公司代运营的国际品牌Q3表现良好，宝洁系+雅顿同比均有较高的GMV增速，新增食饮、家电、潮玩等品类带来新增量，同时基于Q4电商旺季的预期，我们维持盈利预测不变，预测2020-2022年归母净利润分别为3.46/4.93/6.87亿元，对应当前股份EPS分别为2.40/3.42/4.77元，对应当前股价PE分别为69/48/35倍，维持“买入”评级。 释放流量成本上涨压力，Q4电商旺季业绩确定性较强公司持续增强服务费模式占比，减轻流量成本上升压力，着重以轻资产运营，Q4百雀羚从经销转为服务费模式，目前仅艾杜纱等少量品牌仍是经销模式，其余均以收取服务费为主。同时，Q4为电商旺季，2019Q4实现归母净利润1.23亿元，当年占比56%，从“双十一”预售情况来看，OLAY和雅顿预付定金情况较好，核心代运营品牌均非免税热卖产品，我们判断10月免税店促销或不会对公司“双十一”销售造成影响，叠加“双预售”给予公司更强的业绩确定性。 打造自有品牌，进军内容电商，开拓全新赛道公司于2020年10月19日公布定增预案，拟孵化自有品牌，拓展内容电商。我们判断公司或能以营销运营经验，推动自有品牌较快增长，同时部分化解品牌收回运营权的风险。此外，布局内容电商有利于公司对新平台的开发尝试，增强整合营销能力，应对淘系站内流量增速放缓的瓶颈，有望满足已有及新拓客户的需求。综合来看，公司在淘系代运营以“新品牌+新品类”巩固较高增长的基本盘，同时以自有品牌和内容电商的新业务，开拓全新赛道，有望提供长期的新增量。 风险提示：行业竞争加剧；品牌方收回运营权；信息安全风险。

Q3业绩接近预告区间上限，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入13.86亿元，同比增长34.85%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长43.48%；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长45.35%。2020Q3实现营业收入5.38亿元，同比增长53.82%；实现归母净利润4,938万元，同比增长120.80%；实现扣非后归母净利润4,865万元，同比增长120.97%。疫情后公司客户线下礼赠品和线上促销品需求旺盛，新媒体广告客户开发进展良好。我们维持公司盈利预测不变，预测2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。 Q4为电商营销旺季，谦玛旗下代运营沐鹂信息首战“双十一”Q4为品牌电商营销旺季，公司新媒体子公司谦玛网络已布局美妆客户，成为爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、资生堂等品牌的广告服务商，且已与4,000名美妆KOL合作，我们判断该类客户“双十一”期间各类广告投放有望提升，叠加快手和抖音以内容电商发力2020年“双十一”，共同推动新媒体营销短期收入增长。同时，谦玛网络子公司沐鹂信息代运营的鳗鲡堂等品牌店铺首战“双十一”，通过头部主播带货+店铺自播推广，有望带来新增量。 线下礼赠品走出疫情阴霾，线上促销品延续良好势头，冬奥会宣传持续加码公司线下礼赠品业务Q1受疫情影响较大，从Q2开始客户回补营销物料投入的需求渐强，我们判断Q3或已实现较快增长，完全走出疫情阴霾。同时，预计线上促销品Q3维持较快增长的趋势，且影院重新开放后，电子观影券等促销品有望获得客户青睐。此外，冬奥会宣传持续加码，公司作为冬奥会礼品特许经营方，或随着冬奥会宣传周期进程，提供各种标准化及定制化产品，满足冬奥会赞助商和消费者的多样化需求。 风险提示：核心客户流失风险；大客户削减营销投入风险，新业务业绩未达预期风险。

多业务保持稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年三季度报，2020Q1-Q3实现营业收入5.45亿元，同比增长34.61%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长37.84%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长28.37%。2020Q3实现营业收入1.82亿元，同比增长38.83%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长10.83%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比增长21.70%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV和广告收入稳定增长。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE分别为53/43/36倍，维持“买入”评级。 Q3为电商淡季，多项费用提升拉低利润增速三季度为电商淡季，2019年单三季度归母净利润全年占比仅为12.6%，且股权激励+渠道投放+新业务职工薪酬共同促使费用有所提升，从2020年初开始的多渠道投放测试使Q1-Q3销售费用同比增长38%，管理费用在Q3单季同比增长42%。 我们判断渠道投放测试已接近尾声，合适的渠道或已选出，新业务逐渐步入正轨，长期来看，有助于公司业绩稳定上涨。 消费抉择平台具有稀缺性，最强“双十一”值得期待我们认为，公司主站“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，有望直接受益于大型购物节销售额提升带来的佣金提高，参考2020年“6.18”期间主站GMV同比增长近70%的数据，我们判断“双十一”期间“淘京拼”综合电商和“快抖”内容电商的多项大促活动或将拉动主站GMV延续较高增长。此外，星罗优选和MCN亦有望受益于“双十一”直播电商红利，在Q4为公司提供新的业绩增长点。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

发布定增预案，孵化自有品牌，强化整合营销能力，维持“买入”评级公司公布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过 35名对象发行不超过发行前公司总股本 30%的股票，共募集金额约 11亿元，其中，5.34亿元用于自有品牌及内容电商项目，2.55亿元用于仓储物流、研发中心及信息化项目，其余 3.11亿元用于补充流动资金。我们认为，公司孵化自有品牌，进军内容电商，完善仓储物流体系，升级精准营销能力，一方面依托优秀的运营能力，有望打造爆款单品，快速提升品牌力，另一方面有助于加强多平台整合营销服务，增加客户粘性。我们维持盈利预测不变，预测 2020-2022年公司归母净利润分别为3.46/4.93/6.88亿元，对应当前股份 EPS 分别为 2.40/3.42/4.77元，对应当前股价PE 分别为 63/44/31倍，维持“买入”评级。 电商运营经验助力打造自有品牌，或以内容电商快速提升品牌力公司拟在杭州市建设运营中心，孵化食品、保健品等领域的快消品类自有品牌，并开展线上店铺直播、视频平台代运营和 IP 号打造等内容电商项目。此前公司曾成功孵化“小雀幸”系列产品，此次重拾自有品牌，我们判断一是能以数年代运营的技术营销经验积累，实现高效推广，二是或能对冲品牌自建线上运营团队的风险，拓展新增长点。同时布局内容电商，发力直播带货，亦能弥补代运营平台单一的短板，完善店铺自播能力，提升客户粘性，增强综合服务实力。此外，我们认为公司自有品牌或以内容电商为突破口，通过直播等形式制造爆款，从而快速形成品牌力，在孵化初期即有望获得较高销量增速。 构建智能仓储物流体系，增强信息化系统能力公司计划建设智能化的仓储物流，提高仓储容量，以保障业务拓展后的货物吞吐能力，提升仓储管理水平。同时，组建研发中心，基于已有的数据积累，将经验和能力做标准化输出，并进一步提升信息安全能力。我们判断，公司未来或推出标准化的代运营服务产品，以服务中小品牌客户，从而拓展覆盖范围，打开新的业绩增长点。 风险提示：行业竞争加剧，品牌方切入代运营，信息安全风险

坚持消费内容发展战略，推动GMV 和广告稳定增长，维持“买入”评级公司公布2020年前三季度业绩预告，预计2020Q1-Q3实现归母净利润7,406-8,640万元，同比增长20%-40%；2020Q3实现归母净利润1,565-1,863万元，同比增长5%-25%。公司坚持既定发展战略，推进产品、技术和消费内容建设等方面的工作，推动GMV 和广告收入稳定增长，且非经常性损益对净利润的影响约1,000-1,200万元。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.65/2.05/2.44亿元，对应当前股份EPS 分别为2.05/2.54/3.02元，对应当前股价PE 分别为55/44/37倍，维持“买入”评级。 渠道测试投放费用或影响净利润，长期有助于MAU 提升我们判断，公司Q3业绩增速较Q2下降，一方面因当季无主要购物节，为电商消费淡季，另一方面或因渠道测试投放费用同比提升，短期影响净利润。但长期来看，待公司选择出较为适合的引流渠道后，有望促进MAU 的提升，2020H1“什么值得买”平台MAU 为2,978万人，同比增长16%，我们认为全年MAU 或实现加速增长，并有望提升平台GMV。 “站内+站外”双轮驱动，期待“双十一”再创佳绩公司目前已形成“站内+站外”双轮驱动，其中，站内“什么值得买”平台逐渐加码“直播+短视频”，丰富内容形式，优化会员体系，提升平台在大促期间的导购能力。2020年“6.18”期间，平台净交易额达10.02亿元，同比增长69%，且食品生鲜销售额达3.2亿元，同比增速为74%，上升为电脑数码、家电之后的销售额第三大品类。我们判断，2020年“双十一”，淘宝平台首推“双预售”，京东主打专场销售，目的或是提升购物的频次和深度，公司“什么值得买”平台作为消费决策平台有望从中受益。站外以“星罗+消费MCN”为核心，享受“直播电商+短视频”红利，其中星罗为KOL 提供优质供应链，消费MCN 为品牌带来高效销售渠道，二者构成公司新营销的关键，亦有望在年终购物节带来业绩新增量。 风险提示：直播和短视频行业政策风险；电商政策变化风险；内容营销平台竞争加剧风险；拓展新用户及现有用户流失风险。

三大板块齐头并进，助力业绩高增，维持“买入”评级。 公司公布2020年前三季度业绩预告，预计2020Q1-Q3实现归母净利润1.07-1.23亿元，同比增长30%-50%；2020Q3实现归母净利润3,832-5,473万元，同比增长71%-145%。公司整合营销三大板块礼赠品、新媒体营销和数字化营销齐头并进，疫情后客户营销物料和新媒体广告需求旺盛，新客户开发、腰部客户培育战略行之有效，创意设计和供应链整合的竞争优势助力公司发展良好。我们维持公司盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.67/2.27/2.95亿元，对应当前股份EPS 分别为0.76/1.02/1.33元，对应当前股价PE 分别为27/20/15倍，维持“买入”评级。 新媒体营销升挡提速，代运营拓展成长空间。 公司新媒体营销子公司谦玛网络已形成美妆客户集群，成为爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、资生堂等品牌的广告服务商，与近4,000名美妆KOL 合作，有望形成美妆营销推广的规模优势。谦玛网络子公司沐鹂信息从事营销+代运营业务，主要服务中小品牌和代工厂等下沉客户，已签约鳗鲡堂、葛一点、早晚读书、蔓楼兰等品牌，拓展长期成长空间。 线上线下礼赠品稳固基本盘，冬奥会宣传加码利好特许经营。 公司线下礼赠品业务在2020Q2走出疫情阴霾，2020H1已与2019年同期基本持平，2020Q3预计实现较快增长，新拓金融和快消类客户或贡献较多收入，四季度作为营销旺季或继续收获新订单。同时，线上数字化营销有望维持较快发展，客户线上礼赠品投入或持续增加，给予公司较广阔的发展空间。此外，2020年9月21日为北京2022年冬奥会开幕500天倒计时，冬奥会各项宣传事项均已相继展开，公司作为冬奥会特许经营方，或乘冬奥东风，加快冬奥相关产品的销售进度，除通过批发零售的方式增厚业绩外，亦可承接冬奥合作伙伴的礼赠品需求，未来2年有望持续受益冬奥会特许经营业务增长。 风险提示：核心客户流失，大客户削减营销投入，新业务未达预期。

?IP赋能多业态复苏反转，泛娱乐生态圈再起航，首次覆盖给予“买入”评级公司以原创和收购的精品IP为核心，辐射玩具、电影、动画、游戏、主题乐园、文化教育等多业态，近期携手网易爆款IP“阴阳师”切入潮玩领域，与已有K12精品IP以及K12+的IP、“有妖气”IP共同完成全年龄层覆盖，且主题乐园项目“奥飞欢乐世界”展店进度加快，2020年门店数量有望近30家，助力公司打造泛娱乐生态圈。我们看好K12+领域的潮玩销售和主题乐园未来发展，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/2.53/3.80亿元，对应当前股本EPS分别为0.10/0.19/0.28元，对应当前股价PE分别为85/45/30倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?深耕玩具领域数十年，借力爆款IP发力潮玩有望焕然一新公司以奥迪双钻品牌主攻玩具市场，近二十年来稳居国内玩具品牌榜前十；以澳贝、BabyTrend主攻婴童用品，借助直播电商新渠道，澳贝爆款产品“数字认知蟹”抖音直播带货月销量达2万件以上，BabyTrend婴儿车居亚马逊、沃尔玛同类产品销售榜领头位置。公司于近期上线“阴阳师”潮玩产品，线上首发哔哩哔哩平台，预售48小时售卖出3.2万只盲盒，爆款IP加持未来或增强公司在潮玩领域的产品力，多产品线齐头并进助力公司玩具业务焕然一新。 ?主题乐园延展IP价值，影视内容夯实IP内涵公司着力拓展“奥飞欢乐世界”主题乐园项目，预计2020年线下门店数有望近30家。“奥飞欢乐世界”以公司精品IP形象为依托，具有强互动性的特点，能够拉近用户与IP形象的距离，拓展IP的内在价值。此外，公司近两年计划上新多部K12和K12+方向的影视作品，包括动画、电影、剧集等多种形式，持续以优质的内容夯实旗下IP内涵，提升IP的传播范围和受众群体，为IP转化为玩具、游戏、教育、主题乐园等模式实现变现奠定基础。? 风险提示：商誉减值风险、新产品销售不及预期、疫情影响海外业务及线下乐园业绩可能不达预期。