事件24年 1月 13日，万达电影发布公告，公司控股股东北 京万达投资有限公司提名陈曦和龚峤为公司第六届董事会非 独立董事候选人。 其中，陈曦具有深厚影视背景， 2015年加入上海儒意影视制作有限公司担任总裁； 龚峤具有深厚游戏背景，为现任北京儒意景秀网络科技有限公司总经理。 24年 3月 24日，万达电影发布公告，新管理团队分工已明确： 董事长、总裁陈曦统筹万达电影整体业务发展，并重点分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网；董事、执行总裁陈洪涛先生将继续分管公司院线业务；董事龚峤先生 分管公司游戏业务；董事、副总裁、董事会秘书王会武先生 分管公司证券及传媒业务；副总裁、财务负责人黄朔先生分管公司人财法工作。 新股东将在内容制作、 IP 和 AI 技术端对万达电影赋能1）赋能内容制作端： 陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理的丰富经验， 双方会加强业务协同。 对于儒意主投主控的影片，本身就会释放一部分份额给行业内的其他公司，而万达电影未来会把重点放在发行端，包括分线发行以及院线阵地的营销和宣传端等。 2）赋能 IP 端： 公司具有优质线下渠道，未来会以时光网为基础，与 IP 储备丰富的公司加强合作，实现共赢。 3）赋能 AI 技术侧： 儒意在 AI 制作方面取得一定进展，希望未来能制作出优秀的 AI 电影作品在院线上映，进而促进提升万达院线的票房收入。 AI 技术的应用预计将大大增加电影行业内容供给，对影院终端产生积极影响。 院线业务： 当前轻资产+自有影院的票房市占率达 16.7%， 长期市占率目标是 20%以上截至 2023年 12月 31日，公司国内拥有已开业影院 905家， 7546块银幕，市场份额 16.7%，其中直营影院 709家，6156块银幕。 目前电影行业正在快速恢复，公司会抓住机会，在保障影院质量和盈利能力的前提下大力拓展直营影院，对直营影院提质升级，今年也会和市场优质的商业地产开发商合作开业直营影院；同时公司也会在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务。公司将结合市场情况以多种方式寻求扩大市场份额，目标是将市场份额提升至20%以上，进一步提高公司行业地位。 影视业务：电影、电视剧齐发力1）电影： 万达影视主投主控影片《维和防暴队》已定档 5月 1日，主宣发及参投电影《白蛇：浮生》已定档 8月10日， 储备影片还包括与贾玲导演合作的《转念花开》、 IP系列电影《误杀 3》《唐探 1900》以及《点到为止》《寻她》《我才不要和你做朋友呢》 等。目前公司参与出品待开机的项目超 15个，争取以后各大重点档期都有万达电影投资的影片上线。此外，公司今年将重新尝试开拍即定档模式，这样可以有更多的时间去宣发，逐步向观众渗透。 2）剧集： 万达影视投资出品的《交错的场景》《四方馆》《完美证据》《暗影侦探》等剧集已拍摄完成，预计将于 2024年播出。 未来公司会重点发力头部剧集，也会和儒意持续在双方已有的重点 IP 领域进行合作，例如《折叠城市》《黄卡》《熟人作案》《麒麟》等，目前已储备剧集有《检察官与少年》《黑夜告白》等。 同时， 公司将延续《唐人街探案》《三大队》的 IP 打造形式，同步推出电影及电视剧，使 IP 影响力最大化。 游戏业务： 加大海外市场拓展力度，注重与时光网、儒意游戏的合作万达电影旗下的游戏发行公司为互爱互动， 2024年 1月18日于日本上线《圣斗士星矢：正义传说》，该游戏迅速攀升至 App Store 畅销榜 TOP3、 Google Play 畅销榜 TOP4。 2023年全年互爱互动的海外收入实现较大增长，从2019年占公司游戏总收入的 8%，在 2023年提升到 30%以上。 未来公司将加大海外市场拓展力度， 2024年将在海内外发行《全职法师：猎人大师》《战斗法则》等优质游戏，预计 2024年海外收入占比将进一步提升。 在业务协同方面，一方面互爱互动会和万达院线、时光网等体内公司进行更多合作，会在衍生品或院线广告做更多资源的投入和布局；另一方面互爱互动也会与儒意游戏实现优质产品的产品线合作，并与业内头部公司在 IP、渠道及发行区域合作，持续拓展业务规模，增厚利润水平。 非票业务：加大自研产品线，线下线上双渠道发力目前中国电影产业的收入机构中， 大部分是票房收入，只有小部分衍生品收入，和北美存在较大差距。公司将借力“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等动画电影重点发展衍生品业务， 比如公司定于暑期档上映的《白蛇：浮生》，目前已经在全力打造白蛇衍生品线。 未来公司计划每一年或两年打造一部动画电影，并将这些 IP 授权给时光网， 也欢迎外部公司将 IP 授权给时光网运营。 公司去年推出的自有品牌“西打”系列饮品上市后口碑及销售情况较好，会继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，推出更多新品牌新产品，盘活线下影院渠道； 同时， 公司拥有 35个抖音直播账号，约 540万粉丝， 未来有望打通线上线下渠道，实现非票收入的提升。 投资建议预计公司 23E-25E 营业收入 141.4/164.1/180.1（前值为 141.4/154.3/168.9亿元） ，归母净利润为 11.27/16.6/18.24亿元（前值为 11.78/14.77/15.9亿元） ，维持“买入” 评级。 风险提示票房恢复不及预期； IP 开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

管理层变更完成，静待后续整合效果。 3月，万达电影（002739）完成工商变更，陈曦女士为公司董事长和总裁，杨海先生为公司监事会主席，儒意系正式接管万达电影。陈曦毕业于中央戏剧学院，2021年起担任中国儒意控股有限公司执行董事，担任制片人的电影作品累计票房已突破百亿。根据万达 2023年业绩预告，预计实现归母净利润 9-12亿元， 2022年同期亏损 19.23亿元；扣非净利润 7-10亿元， 2022年同期亏损约 20.8亿元，实现大幅扭亏为盈。我们看好万达电影在主业稳健（大盘增长，市占率有稳步提升逻辑）的基础上，与儒意在内容端整合显成效。 24年电影大盘复苏可能性高，院线龙头有望持续受益截止 3月 18日， 2024年全年票房达 155.63亿元，接近 2023年 Q1的 158.57亿元。 3月受《周处除三害》（累计票房 5.33亿元）、《沙丘 2》 （累计票房 2.69亿元）等优质影片催化，传统淡季贡献亮眼票房表现。春节档电影票房达 80.51亿元，打破历史纪录，同比增长 19.0%；总观影人次 1.63亿，同比增长 26.4%，主要系观影需求提升。展望全年，目前已有多部影片定档，包括《功夫熊猫4》、《哥斯拉大战金刚 2：帝国崛起》、《你想活出怎样的人生》（宫崎骏新作）、《排球少年！垃圾场决战》（人气日漫，确认引进）等，内容供给数量充足，整体质量较高，电影市场有望持续恢复。 我们预计 2024年全年大盘票房约 580-613亿元，公司作为院线龙头有望继续受益于院线集中化的行业趋势。 后续影片储备丰富，看好内容端进一步强化2024年，公司内容业务有望持续强化。万达电影原有片单充足，儒意影业内容协同贡献业绩增量，资深制片人掌舵助力公司优质内容出品发行。万达电影后续储备项目包括《维和防暴队》（王一博主演）、《转念花开》（贾玲导演）、《误杀 3》、《寻她》等，优质项目储备丰富。儒意储备项目包括《白蛇浮生》（追光动画，定档七夕）、《西游记真假美猴王》、主旋律电影《援军明日到达》等。陈曦作为资深制片人，曾参与《泰囧》的制作，投资出品的作品包括《你好，李焕英》《唐人街探案》等。 2023年，万达主投主控影片《三大队》累计票房约 7亿元，同时联合出品多部高质量院线电影。我们看好后续儒意与万达电影在影视产业上下游积累优势形成较好的协同效应。 IP 游戏打开海外市场，与儒意游戏业务协同打开向上空间根据 dataai 数据， 24年 2月万达院线游戏进入中国游戏厂商及应用出海收入 TOP30，“重塑经典 IP”策略见成效。我们看好万达后续与儒意旗下景秀游戏的协同效应。 2023年 2月 22日，景秀游戏与腾讯订立游戏合作框架协议，联手打造的手游《世界启元》于 24年 3月 1日全平台开启预约，并将于 24年 6月 15日正式上线。我们看好公司继续发挥精品内容储备优势，与儒意资源协同下进一步扩展海外代理发行及 IP 合作项目实现多元变现。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 147.49/170.07/176.14亿元，同比增速分别为52%/15%/4%，归母净利润分别为 11.90/15.42/17.73亿元， 23-25年 PE 分别为 29/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，测算主观性风险，文中所谓的业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的 23年年报为准。

引言： 院线龙头如何能价值重估？ 疫后院线公司重回正常经营轨道， 23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章； 24年初 SORA 发布， AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。 1） 14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头， 年利润最高近 11亿元。 2） 16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12亿元。 3） 20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清； 公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19年 14%提升至 22年 17%。 4） 23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于 19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019年的 64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30亿元。 基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17亿次。 公司竞争优势明显， 在政策支持下， 可借鉴海外院线龙头成长路径， 通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。 公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高， 中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30亿元。 再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI 带来向上期权，向下减值风险可控。 1） 24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人， 陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队， 公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。 2）AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。 AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。 3）截至 2023/6/30， 万达影视商誉价值剩余 8.6亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23/24/25年归母净利润实现 11/15/18亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。 考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024年 17倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457亿元人民币， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

事件近日，公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润9-12亿元，扣非后归母净利润7-10亿元，同比均实现扭亏为盈；基本每股收益0.41-0.55元/股。此外，公司拟变更实控人为柯利明，聘任陈曦为董事长兼总裁。 投资要点电影大盘显著回暖，放映端及内容端受益带动业绩修复。2023年优质内容供给充足带动观影需求稳健恢复，电影行业持续向好，全年票房、观影人次分别达到549.15亿元、12.99亿人次，恢复至2019年的85.6%、75.2%。公司作为院线龙头，积极变革增强经营活力，恢复情况更为突出，2023年公司国内影院票房、观影人次分别为75.6亿元（不含服务费）、1.86亿人次，恢复至2019年的96.4%、92.7%，影院票房市场份额达到16.7%，行业龙头地位稳固，其中直营影院市场份额较2019年增长2pct，单银幕产出为全国平均水平的1.85倍。此外，公司主投主控影片《三大队》口碑出圈，票房累计约7亿元，公司联合出品的《流浪地球2》《熊出没·伴我“熊芯”》《孤注一掷》《热烈》等影片先后上映，整体票房表现较好。 2024年元旦档、春节档电影市场维持高景气，均刷新影史记录。展望全年，行业优质供给储备充足，电影市场有望继续延续快速恢复态势，公司业绩将持续受益于行业复苏。 实控人变更叠加陈曦履新，整合产业链资源释放内容潜力。 2023年12月公司公告儒意投资拟受让控股股东万达投资51%股权，此前，儒意影视已持有万达投资49%股权，（中国儒意通过协议控制儒意影视，柯利明持有中国儒意16.34%股权，是第二大股东，担任执行董事兼董事长），公司实控人将变更为柯利明。儒意影视曾成功运作《琅琊榜》《芈月传》《缝纫机乐队》《送你一朵小红花》《致青春》等爆款影片、剧集，在出品制作与整合上下游资源方面具有优势，公司具有院线发行与放映端影城资源，二者通过股权深度绑定实现了从内容开发到宣发放映以及后续IP衍生开发的全产业链整合，提高了全链路服务能力，在提质增效的行业趋势下占据领先地位。此外，陈曦曾担任儒意影视总裁，具有强大的内容把控能力和敏锐的市场感知力，操盘过《泰囧》《唐人街探案》《你好，李焕英》等影片，亦有助于公司出品优质影片，释放内容端业绩弹性。 投资建议：我们预计公司23-25年有望实现营业收入141.17/158.95/173.90亿元，归母净利润11.30/14.42/16.59亿元，对应EPS为0.52/0.66/0.76元，根据2024年3月7日收盘价，23-25年分别对应24/19/17倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电影市场票房不及预期风险；市场竞争加剧风险；项目进度不及预期风险；业务协同不及预期风险。

公司发布 2023 年业绩预告。预计 2023 年公司归母净利润 9 亿元-12 亿元，扣非后归母净利润 7 亿元-10 亿元，均实现较大幅度的扭亏为盈。测算 Q4 归母净利润为亏损 2.15 亿元至盈利 0.85 亿元，扣非后归母净利润为亏损 4.04 亿元至亏损 1.04亿元，2022Q4 归母净利润与扣非后归母净利润分别为-13.90 亿元和-14.16 亿元。 公司第六届董事会第十五次会议选举陈曦女士为公司新任董事长并聘任其为公司总裁。 投资要点： 恢复情况好于行业整体，龙头企业优势显著。2023 年国内电影票房 549.15 亿元，观影人次 12.99 亿，分别恢复至 2019 年的 85.6%和 82.5%。根据公司公告披露，同期公司国内影院实现票房 75.6亿元（不含服务费），恢复至 2019 年的 96.4%，观影人次 1.86 亿，恢复至 2019 年的 92.7%，公司影院恢复情况明显好于行业整体。 公司直营影院份额相比 2019 年增长 2pct，单银幕产出为全国平均水平 1.85 倍。 根据猫眼专业版统计的数据显示，2023 年公司院线市场占有率16.82%，同比下滑 0.12pct，相比 2019 年提升 3.09pct，公司影投市场占有率 15.61%，同比下滑 0.55pct，相比 2019 年提升 2.44pct。 同时公司旗下澳洲院线 2023 年票房约 14.01 亿元，同比增长 13%，观影人次 1615 万，同比增长 5.5%，经营业绩保持稳步增长。 继续加速发展轻资产模式。截至 2023 年末，公司国内拥有开业影院 905 家，银幕 7546 块，其中直营影院 709 家，银幕 6156 块，轻资产影院 196 家，银幕 1390 块，澳洲院线拥有影院 61 家，银幕 529 块。相比 2022 年末，公司直营影院增加 5 家，银幕增加 46块，轻资产影院增加 75 家，银幕增加 528 块，澳洲影院增增加 5家，银幕增加 36 块。相比直营影院，公司轻资产影院数量增长更加显著。 内容板块同样取得较好经营业绩。公司主投影片《三大队》累计票房约 7 亿元，同时联合出品的《流浪地球 2》、《熊出没·伴我“熊芯”》、《宇宙探索编辑部》、《孤注一掷》、《前任 4：英年早婚》等影片先后上映；投资出品的电视剧《他是谁》、《最灿烂的我们》、《画眉》、《三大队》等也在卫视和流媒体平台播出；新发行的游戏产品《秦时明月：沧海》和长线产品《圣斗士星矢：正义传说》取得较好成绩，带动游戏收入稳步增长。 迎来新高层，有望带动内容板块弹性。经历公司实控人变动后，公 司再次公告选举陈曦（艺名：陈祉希）女士为公司新任董事长并选聘为公司总裁。陈曦女士毕业于中央戏剧学院，拥有清华大学五道口金融学院金融 EMBA，曾担任中国儒意执行董事，以及《人再囧途之泰囧》、《煎饼侠》、《唐人街探案》、《热烈》、《你好，李焕英》、《年会不能停》等多个知名影视作品的制片人或出品人，具有较强的专业能力，未来有望为公司的内容业务带来更多弹性并进一步加强公司和儒意影业的业务合作。 投资建议：电影大盘修复情况较好。2023 年暑期档以及 2024 年元旦档表现验证市场需求。公司作为行业龙头，在放映端的竞争效率优势明显，加大轻资产模式发展力度降低经营成本压力；同时公司迎来新的实控人和管理层后有望为内容端带来更多发展潜力。参考公司的业绩预告区间，我们略微下调对公司的盈利预测，预计2023-2025 年 EPS 为 0.49 元、0.64 元和 0.72 元，按照 2024 年 2月 5 日收盘价 10.02 元，对应 PE 为 20.49 倍、15.56 倍和 13.93倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：票房大盘不及预期；公司影视项目表现不及预期；商誉减值风险；宏观经济波动影响文娱消费；经营策略变化超预期

事件：1、1 月 31 日，万达电影发布了 2023 年年度业绩预告，归属净利润 9-12 亿元，扣非归属净利润 7-10 亿元，基本每股收益 0.4130 元/股-0.5506元/股。2023 年 1-12 月，公司国内影院实现票房 75.6 亿元（不含服务费），恢复至 2019 年的 96.4%；观影人次 1.86 亿，恢复至 2019 年的92.7%，累计市场份额 16.7%，其中直营影院市场份额较 2019 年增长两个百分点，单银幕产出为全国平均水平的 1.85 倍。与此同时，公司下属澳洲院线 2023 年实现票房收入约 14.01 亿元，同比增长 13%。截至 2023年 12 月 31 日，公司国内拥有已开业影院 905 家，7,546 块银幕，其中直营影院 709 家，6,156 块银幕，轻资产影院 196 家，1,390 块银幕；公司澳洲院线拥有影院 61 家，529 块银幕。 2、1 月 29 日，万达电影发布《第六届董事会第十五次会议决议公告》，宣布经审议，董事会同意选举陈曦女士为公司第六届董事会董事长，任期自本次董事会审议通过之日起至第六届董事会任期届满时止。同时，经董事会提名委员会资格审核通过，董事会同意聘任陈曦女士为公司总裁，任期自本次董事会审议通过之日起至第六届董事会任期届满时止。 该公告附件中陈曦女士简历如下：1982 年出生，中国国籍，毕业于中央戏剧学院，表演专业学士学位，清华大学五道口金融学院金融 EMBA。 2012 年创办影艺通传媒，2015 年起历任上海儒意影视制作有限公司总裁、中国儒意控股有限公司执行董事。 资深制片人掌舵，公司影视内容业务有望展现新气象。2023 年，公司主控影片《三大队》累计票房约 7 亿元，并参与出品多部院线电影，2024年内容业务有望得到强化。根据港股上市公司中国儒意的公告，陈曦女士已于 2024 年 1 月 12 日因其他业务承担辞任执行董事。陈曦（陈祉希）女士是近年来国内电影行业成绩斐然的专业人才，担任总制片人的项目包括《你好，李焕英》（2021 年，票房 54.13 亿）、《保你平安》（2023 年，票房 7.00 亿）、《热烈》（2023 年，票房 9.13 亿）等，担任制片人参与的电影项目包括《人在囧途之泰囧》（2012 年，票房 12.7亿）、《煎饼侠》（2015 年，票房 11.60 亿）、《唐人街探案》（2015年，票房 8.23 亿）等，监制的影片包括《送你一朵小红花》（2020 年，票房 14.32 亿）、《独行月球》（2022 年，31.03 亿）等。陈曦女士在2024 年元旦档期热映的《年会不能停！》担任联合出品人，并在即将春节档上映的《飞驰人生 2》中担任总策划。 院线龙头获稳定上游资源加持，强强联手共迎行业春风。1 月 13 日，北京珩润向儒意投资转让其持有的万达投资 29.8%股权已于 2024 年 1月 12 日办理完成工商变更登记手续。按照 2023 年 12 月 12 日的股权转让协议，儒意投资最终将合计持有公司控股股东万达投资的 51%股权， 公司实控人将变更为儒意投资的全资控股股东柯利明先生。柯利明先生间接持有中国儒意 34.84%股权，腾讯控股则间接持有中国儒意的23.80%股权。中国儒意 2023 年上半年营业总收入 8.04 亿元，主要业务包括影视剧制作、线上流媒体及游戏业务。其中，影视剧品牌儒意影业在 2023 年上半年参与出品发行的影片累计实现票房 54.62 亿元，去年主控的电影包括《交换人生》、《保你平安》、《热烈》，2024 年已定档的参与项目包括春节档《飞驰人生 2》、《第二十条》、《熊出没 逆转时空》、《热辣滚烫》和七夕档的《白蛇：浮生》。此外，中国儒意旗下还有垂类流媒体南瓜电影。 投资建议：作为影院龙头，公司有望获益于电影行业供需正循环带来的稳健复苏。同时，随着股东和管理层的逐步稳定，公司优质影院资产获得上游内容资源的加持，估值有望得以提升。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 135.81/150.35/160.70 亿元，同比增加 40.1%/10.7%/6.9%，归母净利润分别为 11.76/16.69/17.72 亿元，同比扭亏/增长 42.0%/增长6.1%，对应 PE 为 21/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费市场恢复不及预期，内容项目上线进度不及预期，市场占有率提升速度不及预期

万达电影发布公告： 2023年公司归母利润 9~12亿元，扣非利润 7~10亿元； 2023Q4归母利润-2.149~+0.851亿元（单季度看， 较 2022Q4归母利润-13.9亿元已有较大改善） ； 公司全年归母及扣非利润扭亏与全国电影行业修复态势趋同投资要点 2023年前三季度修复持续 第四季度国庆档差强人意 公司 2023Q4承压落地2023年前三季度公司利润扭亏为盈，第一季度业绩得益于春节档推动，第二季度进口片差强人意，第三季度暑假档助力公司主业持续修复，第四季度行业端国庆档表现差强人意，且 11月单月行业票房承压，进而 2023Q4单季度公司利润承压落地，单季度较 2022年同期已改善。 2023年万达国内影院 905家（7546块银幕） ， 全国票房 75.6亿元（恢复至2019年的 96.4%） ， 观影人次 1.86亿次， 恢复至 2019年的92.7%，累计市场份额 16.7%， 头部地位持续夯实；同时，万达下属澳洲院线 2023年实现票房收入约 14.01亿元，同比增长 13%，观影人次 1,615万，同比增长 5.5%，经营业绩保持稳步提升。 2023年电影市场回暖 2024年电影院线市场有望新增 从β到α均可期行业端， 2023年院线票房实现较好回暖但未超疫情前 2019年峰值， 由于 2022年低基数叠加 2023年内容定档常态化，2023年全国票房实现高增，较疫情前实现较好回暖，修复态势凸显。 公司全年归母利润 9~12亿元，与行业修复态势趋同； 基于 2023年的票房回暖，常态基数下，动画影片及国产影片持续加持， 2024年票房市场有望新增; 2024年元旦从票房与观影人次双端新增，观影需求韧性较好； 2024年 2月迎春节档，定档片单题材丰富有望增厚 2024年一季度企业业绩；从β看，院线票房伴随内容供给逐步丰富， 线下观影需求回暖有望推动 2024年全国电影票房新增；从α看， 万达电影片单丰富，自有内容制作持续， 同时，分线发行下，具影院规模及内容制作能力的万达也有望率先受益。 万达电影迎新高层 破茧成蝶续写新篇章2024年 1月 30日万达电影公告称，选举陈曦女士为公司第 六届董事会董事长，陈女士投资出品《泰囧》《煎饼侠》并 担任制片人，投资制作《热烈》《保你平安》《独行月球》《你好，李焕英》等热门影片，打造出优秀内容产品需要专业能力、行业资源能力、市场敏锐洞察能力，新掌门业务能力已凸显。万达高层换届后，在新高层带领下，有望破茧成蝶， 开启新篇章。 盈利预测首次覆盖，给予“买入”投资评级， 预测公司 2024-2025年收入分别为 158.7、 179.3亿元， 归母利润 12.59、 15.67亿元，当前股价对应 2024~2025年 PE 分别为 19.9、 16.0倍，投资维度， 万达电影作为院线头部企业， 主业，基本盘稳固，万达直营影院主要在一、二线城市优质地段，具持续稳定盈利基础；内容端，新管理层加持后有望破茧成蝶， 大放异彩， 首次覆盖，给与“买入” 投资评级。 风险提示电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

行业情况： 23 年中国电影大盘显著修复，占全球票房比例创新高 拓普数据显示， 2023 年中国电影市场总票房达 549.15 亿，同比增长 83.5%，基本恢复至 2017 年水平，全球票房贡献比例提升至23.3%，不考虑 20-22 年宏观因素影响，该比例为历史新高。拓普数据显示， 2023 年中国电影市场观影人次 12.99 亿，同比增长 82.56%；放映场次 1.31 亿场，同比增长 28.08%，创下影史终端放映数量的最高水平。 公司情况： 全国最大影投方，市占率遥遥领先，行业地位稳固公司为全国最大的影投方， 灯塔专业版数据显示， 23 年公司影投市占率为行业第一，高达 15.5%，领先行业第二名横店影视 12pp。2023 年 1-9 月，公司国内影院实现票房 62.2 亿元（不含服务费），同比增长 67.6%，较 2019 年同期增长 5.2%；观影人次 1.5 亿，同比增长 68.7%，较 2019 年同期增长 3.7%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司国内拥有已开业影院 877 家， 7338块银幕。其中直营影院 709 家， 6159 块银幕；轻资产影院 168 家， 1179 块银幕。前三季度公司累计（直营+轻资产） 市场份额达 16.5%，经营效率持续提升，行业地位稳固。 股权变动： 公司实际控制人变更， 并引入有影视、游戏经验的新董事12 月 12 日，万达电影发布公告，间接控股股东们拟将其合计持有的万达投资的 51%股权转让予儒意投资，转让价款共计人民币 21.55 亿元。柯利明先生为儒意投资的实际控制人，交易完成后，儒意投资将持有万达投资 51%股权，将通过万达投资间接控制万达电影 20%股权，公司实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。1 月 13 日，万达电影发布公告， 公司控股股东北京万达投资有限公司提名陈曦和龚峤为公司第六届董事会非独立董事候选人，其中，陈曦具有深厚影视背景， 2015 年加入上海儒意影视制作有限公司担任总裁，龚峤具有深厚游戏背景，为现任北京儒意景秀网络科技有限公司总经理。 投资建议从行业 beta 侧考虑， 23 年中国电影市场总票房达 549.15 亿，同比增长 83.5%， 到 2035 年中国电影市场有望超 1100 亿，行业仍存在增长空间从公司 alpha 侧考虑， 公司实控人变更不改院线主业， 并且，虽然部分万达广场被出售，但出于“买卖不破租赁”的行业规则，公司影院租金在 10 年内不会受到影响。 预计 23-25 年公司总收入 141.36/ 154.29/168.90 亿元，同比增长 45.8%/9.1%/9.5%； 预计 23-25 年公司实现归母净利润 11.78/14.77/15.9 亿元，同比扭亏为盈/+25.4%/ +7.6%。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示电影大盘票房表现不及预期， 租金变动风险

儒意成控股股东，业务协同可期，首次覆盖，给予增持评级。上海儒意有望成为公司的控股股东，持股比例为20%。儒意的优势在于影视投资发行，参与《你好，李焕英》、《独行月球》、《琅琊榜》、《芈月传》等多部高票房高口碑的电影和剧集制作，万达电影优势在于领先的影院市场份额，双方强强联合有望实现对电影产业链的强掌控。 我们预测2023-2025年EPS分别为0.56/0.69/0.81元，参考可比公司估值给予目标价18.52元，对应目标市值403.55亿元。 全国最大影院品牌，票房收入遥遥领先。截止2023年9月30日，公司国内已拥有开业影院877家，银幕数7,338块，其中直营影院709家，银幕数6,159块。旗下自营影院票房位列国内首位，市占率在16%以上，领先第二位12pct以上，具备绝对优势。 “分线发行”趋势下，强强联手效果更优。目前我国电影市场已开始试点分线发行，出品方直接与院线商定分成比例，有利于制作能力强的头部出品方。公司与儒意携手，在分线发行背景下或能有差异化布局，以众多的影院为基石打造有特色的院线品牌。 双方IP储备丰富，版权运营潜力充足。公司曾出品《唐人街探案》系列、《误杀》系列等爆款IP电影，上海儒意拥有《琅琊榜》、《芈月传》等头部剧集版权。同时儒意影视的协议控制方中国儒意（00136.HK）拥有南瓜电影平台。双方业务协同望强化版权运营。 风险提示。电影票房不及预期，业务协同不及预期。

事件： 万达电影发布2023年三季度报告， 公司23Q3实现营业收入44.79亿元，同比增长60.97%； 归母净利润为6.92亿元， 同比增长1340.97%。 点评：23年前三季度公司业绩显著回暖。 23年前三季度公司实现营业收入113.48亿元， 同比增长46.98%； 归母净利润为11.15亿元， 去年同期亏损5.33亿元； 扣非后归母净利润为11.04亿元， 去年同期亏损6.65亿元， 利润端扭亏为盈。 单季度来看， 23年Q3公司实现营业收入44.79亿元， 同比增长60.97%； 归母净利润为6.92亿元， 同比增长1340.97%； 扣非后归母净利润为6.89亿元， 同比扭亏为盈， 去年同期亏损0.11亿元， 公司业绩贴近此前预告上限。 万达放映业务恢复程度优于行业平均水平。 随着疫后影院经营不确定性消除， 影视内容制作回归常态化， 优质影片内容供给不断增加， 2023年国内电影市场持续回暖。 根据猫眼专业版数据统计， 2023年前三季度，全国电影市场实现票房414.28亿元（不含服务费， 下同） ， 恢复至2019年同期的92.87%。 单季度看， 受益于暑期档强劲票房， 23Q3全国实现票房176.23亿元， 相较2019年同期增长13.16%。 公司作为国内院线龙头，整体恢复程度优于行业平均水平。 据公司公告， 2023年前三季度， 公司国内影院实现票房62.2亿元， 同比增长67.6%， 相较2019年同期增长5.2%。 单季度看， 23Q3公司国内影院实现票房25.7亿元， 同比增长102.1%， 相较2019年同期增长21.2%。 优化影院发展策略， 积极推进轻资产影院建设。 疫情以来， 为降低投资规模和缓解经营压力， 万达电影减缓重资产影院建设， 关停部分经营效益不佳的影院， 启动特许加盟模式， 持续推动轻资产转型。 2022年， 公司关停直营影院33家， 新开业轻资产影院65家。 截至2023年三季度末，公司拥有直营影院和轻资产影院分别达到709家和168家， 相较二季度末增分别增加1家和19家。 万达发展的轻资产经营模式， 避免了大规模资本投入， 同时让影院达到纯资产联结下统一影院管理和服务的效果， 为影院经营赋能， 有望稳步提高公司管理收益和市场份额。 内容储备较丰富， 为业绩回升提供支持。 电影投资制作方面， 2023年前三季度公司参投的《流浪地球2》《熊出没： 伴我熊芯》 《孤注一掷》 《热烈》 等影片票房成绩亮眼， 其中《流浪地球2》 和《孤注一掷》 分列2023年电影票房总榜第二、 第三名。 影片储备方面， 由公司主投主控的犯罪类影片《三大队》 （张译/李晨主演， 截至11/21猫眼想看人数7.8万） 已经定档12月15日， 影片内容根据真实事件改编， 具有较强的社会、 情感属性， 上线后有望贡献业绩弹性。 此外， 公司还储备有《我才不要和你做朋友呢》 《寻他》 《鬼吹灯之天星术》 等多部影片。 投资建议： 2023年国内电影市场票房回暖将直接驱动放映端收入恢复，万达电影作为院线龙头优势明显， 业绩弹性较大。 同时， 公司内容储备较为丰富， 后续随着优质影片陆续上线， 有望为公司业绩增长提供支撑。 预计2023—2024年EPS分别为0.56、 0.68元， 对应PE分别为23倍、 19倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 政策监管风险； 优质影片供给不及预期风险； 观影需求释放不及预期风险等

事件： 万达电影（ 002739）发布 2023 年第三季度业绩报告。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 113.48 亿元，同比增长 46.98%，归母净利润 11.15 亿元， 扣非归母净利润 11.04 亿元，扭亏为盈。公司 2023 前三季度毛利率为 29.41%，同比上升10.01pct。 第三季度公司实现营业收入 44.79 亿元，同比增长 60.97%，归母净利润6.92 亿元，同比增长 1340.97%，扣非归母净利润 6.89 亿元。电影市场持续复苏，海外业务增长加速2023 年前三季度， 根据拓普数据，全国电影市场实现票房 455.7 亿元，同比增长77.52%，略低于 2019 年同期的 481.4 亿元。 2023 年暑期档票房超过 200 亿元， 超过 2019 年暑期档 177.8 亿，创历史新高。 随着优质内容稳定供给和观众观影热情持续高涨，万达电影作为行业领先企业票房收入和非票房收入均实现较快增长。2023 年前三季度，公司国内影院实现票房 62.2 亿元（不含服务费），同比增长 67.6%，较 2019 年同期增长 5.2%； 观影人次 1.5 亿，同比增长 68.7%， 较 2019 年同期增长3.7%。 其中 2023 年第三季度公司国内影院实现票房 25.7 亿元（不含服务费），同比增长 102.1%，较 2019 年同期增长 21.2%，整体表现好于行业平均水平。 随着人次的不断恢复和公司卖品业务的不断创新，公司 1-8 月卖品总收入已恢复至 2019年同期水平，人均卖品销售额（ SPP）领先行业平均水平。 公司下属澳洲院线经营表现亮眼， 在第三季度上映的重点影片《芭比》和《奥本海默》带动下， 前三季度实现票房 2.35 亿澳元，同比增长 16.8%，经营业绩好于上年同期。后续影片储备丰富，游戏业务持续增长影视内容方面， 根据猫眼数据， 截至 2023 年 10 月公司参投的暑期档电影《孤注一掷》《热烈》分别实现票房 38.48/9.13 亿元。投资出品的剧集《他是谁》和《最灿烂的我们》在卫视和流媒体平台播出，影视剧投资收益同比增加。 后续，公司主投主控影片《三大队》已定档 12 月 15 日，参投电影《无价之宝》已定档 11 月 10日上映。公司储备项目还包括《维和防暴队》《寻她》《我才不要和你做朋友呢》《女大佬》《误杀 3》《重案检察官》等。游戏业务方面， 公司游戏公司发行的《圣斗士星矢：正义传说》等产品长线运营稳定，重点产品《秦时明月：沧海》自 2023 年8 月发行上线以来表现较好，游戏板块整体业绩较上年同期实现较大增长。 投资建议： 2023 年以来观影热情持续提升，电影行业稳健复苏，在此背景下优质电影龙头的竞争优势和市场份额有望进一步提升，我们预计公司院线市占率和放映业务有望持续恢复。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 143.10/183.89/223.42亿元，同比增速分别为 48%/29%/22%，归母净利润分别为 12.98/16.83/17.44 亿元， 23-25 年 PE 分别为 21.16/16.33/15.75 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险

公司发布 2023 年三季度报告。2023Q3 实现营业收入 44.78 亿元，同比增长60.97%，归母净利润 6.92 亿元，同比增长 1340.97%，环比增长 546.06%；扣非后归母净利润 6.89 亿元，同比扭亏为盈，环比增长 1209.82%。2023 前三季度实现营业收入 113.48 亿元，同比增长 46.98%，归母净利润 11.15 亿元，扣非后归母净利润 11.04 亿元，均实现扭亏为盈。 投资要点： 电影市场持续恢复。在行业层面，根据灯塔专业版数据，1-9 月国内电影市场票房 456.0 亿元，同比增长 77.61%，相比 2019 年同期减少 5.31%；观影人次 10.71 亿人次，同比增长 75.29%，相比 2019年同期减少了 16.65%。Q3 实现票房 193.11 亿元，同比增长127.35%，相比 2019 年增长 14.76%；观影人次 4.67 亿，同比增长 119.25%，相比 2019 年同期减少 1.68%。1-9 月公司国内影院实现票房 62.2 亿元，同比增长 67.6%，相比2019 年同期增长 5.2%，观影人次 1.5 亿，同比增长 68.7%，相比2019 年增长 3.7%。Q3 国内影院实现票房 25.7 亿元，同比增长102.1%，相比 2019 年同期增长 21.2%。公司的整体表现好于行业整体水平。 继续保持轻资产模式扩张，卖品业务恢复较好。截止至 2023 年 9月 30 日，公司国内拥有已开业影院 877 家，银幕 7338 块，其中直营影院 709 家，银幕 6159 块，轻资产影院 168 家，银幕 1179块。相比 2022 年末，直营影院与银幕分别增加 5 家和 49 块，轻资产影院和银幕分别增加 47 家和 317 块。轻资产模式继续保持较快的增长节奏。公司 1-8 月卖品总收入已经恢复至 2019 年同期水平，在传统卖品之外，通过推出各类创新饮品、礼盒、衍生品等，人均卖品销售额领先行业平均水平。 重点影片带动海外院线业务实现较好恢复。公司澳洲院线 1-9 月实现票房 2.35 亿澳元，同比增长 16.8%，观影人次 1290 万，同比增长 9%，其中 Q3 在重点影片《奥本海默》和《芭比》的带动下，实现票房 0.94 亿澳元，同比增长 43%，观影人次 512 万，同比增长 31%，票房和卖品收入恢复至 2019 年水平。截止至 Q3 末，公司拥有境外影院 60 家，银幕 523 块，是澳洲第二大院线。 内容储备丰富，Q4 将有主控影片上映。公司参与投资出品的《流浪地球 2》《熊出没：伴我熊芯》《宇宙探索编辑部》《倒数说爱你》《热烈》《孤注一掷》《第八个嫌疑人》等影片先后上映；参投的《前任 4：英年早婚》和《好像也没那么热血沸腾》在国庆档上映。参投影片《无价之宝》已定档 11 月 10 日，主投主控影片《三大队》定档 12 月 15 日。储备项目还有《维和防暴队》、《寻她》《我才不要和你做朋友呢》《女大佬》《误杀 3》《重案检察官》等。在内容板块中，公司投资出品的剧集《他是谁》和《最灿烂的我们》在卫视和流媒体平台播出，影视剧投资收益同比增加。公司游戏公司发行的《圣斗士星矢：正义传说》等产品长线运营稳定，Q3 发行上线的重点产品《秦时明月：沧海》表现较好，游戏板块整体业绩实现较大幅度同比增长。 毛利率提升显著，借款减少或减轻未来财务费用压力。随着经营正常，公司毛利率提升较为显著，2023 前三季度毛利率为 29.41%，同比提升 10.01pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 4.57%/7.52%/0.20%/5.31%，同比分别降低3.06pct/3.28pct/0.05pct/3.48pct。截止至 2023Q3 末，公司短期借款和长期借款分别为 23.82 亿元和 21.64 亿元，相比 2022 年末分别减少了 12.88 亿元和 0.57 亿元，公司偿还较多银行贷款，未来的财务费用压力有望减轻，从而提升整体利润率。 投资建议与盈利预测：国内电影市场处在积极复苏之中，公司在院线和影投领域的龙头地位稳固，内容端布局同样较为丰富。预计2023-2025 年公司 EPS 为 0.55 元、0.68 元和 0.78 元，按照 11 月6 日收盘价 12.84 元，对应 PE 为 23.25 倍、18.84 倍和 16.53 倍，维持“增持”评级。 风险提示：电影市场票房表现不及预期；公司投资影片表现不及预期；商誉减值风险；线下娱乐需求收缩

事件:10 月 30 日， 公司公告 2023 年三季报， 2023Q3 营收 44.79 亿元， YOY+60.97%；归母净利 6.92 亿元， YOY+1340.97%；扣非归母净利 6.89 亿元， YOY+6136.94%。 投资要点： 2023Q3 扣非归母净利贴近预告上限， 盈利能力较疫情前明显提升：（ 1） 2023Q3 营收 44.79 亿元， YOY+60.97%， QOQ+43.91%；归母净利 6.92 亿元， YOY+1340.97%， QOQ+546.05%，较 2019Q3增长 126.80%；扣非归母净利 6.89 亿元， YOY+6136.94%， QOQ+1209.85%。 2023Q3 业绩恢复较好主要因为电影大盘复苏强劲带动公司影院业务强劲增长，公司参投电影《孤注一掷》《热烈》等票房表现较好，且 5 至 10 月免征国家电影事业发展专项资金（票房的 5%），净票房增加。（ 2）2023Q3 公司毛利率 31.18%，净利率 15.65%，分别较 2019Q3提升 6.39/8.04pct；期间费用率 14.91%，基本与 2019Q3 持平。 持续推进影院降本增效， 电影放映及非票业务大幅增长：（ 1） 2023Q1-Q3 国内电影票房 455.7 亿元，恢复至 2019 年同期的94.7%； 2023 年暑期档票房 206.2 亿元，创历史新高（ 2019 年 177.8亿元）； 2023Q3 票房超 190 亿元（ 2019Q3 为 168 亿元）。（ 2）持续推进影院租金减免谈判，管控租金和物业费。截至 2023Q3末，公司国内直营影院/银幕分别为 709 家/6159 块，较 2023H1 末增加 1 家/10 块。 2023Q3 公司国内影院实现票房 25.7 亿元（不含服务费），较 2019Q3 增长 21.2%；根据猫眼， 2023Q3 公司影投市占率较 2019Q3 提升 2.68pct。（ 3）《芭比》《奥本海默》在澳洲大爆， 合计票房超 8000 万美元，带动澳洲院线 Q3 实现票房 4.36 亿元，同比增长 43%。澳洲院线持续扩张，截至 2023Q3 末，公司澳洲院线影院/银幕分别为 60 家/523块，较 2023H1 末增加 4 家/30 块。 内容板块坚挺， 电影/剧集储备丰富：（ 1） 电影： 2023Q3 参投的《热烈》《孤注一掷》《第八个嫌疑人》合计票房约 52 亿元，国庆档参投的《前任 4》《志愿军：雄兵出击》Q3 票房 4.67 亿元。主投影片《三大队》定档 12 月 15 日，储备有《我才不要和你做朋友呢》《寻她》《鬼吹灯之天星术》已杀青、《误 杀3》（预计年底开机）、《女大佬》《神舟》《寻龙诀 2》《重案检察官》筹备中。（ 2） 剧集：投资剧集《最灿烂的我们》 Q3 播出，储备有《交错的场景》《三大队》《南来北往》杀青待播。（ 3）游戏：公司发行的《圣斗士星矢：正义传说》等产品长线运营稳定，《秦时明月：沧海》（ 8 月上线）表现较好，游戏板块业绩同比大幅增长。 盈利预测和投资评级： 公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，丰富电影储备有望带来业绩弹性。2023 年暑期档票房创历史新高，带动公司电影放映及非票业务大幅增长，基于此，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.12/15.16/16.78 亿元，对应 EPS 为 0.56/0.70/ 0.77 元， PE 为 22.43/17.94/16.21X，维持“买入”评级。 风险提示： 票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、估值中枢下移、大股东相关风险等风险。

事件：万达电影公布2023年中报：营业总收入68.69亿元，同比去年增长39.1%，归母净利润为4.23亿元，同比去年172.75%，基本EPS为0.19元，平均ROE为5.77%。公司母公司万达投资决定提前终止减持计划。 放映端：票房人次恢复优于行业，卖品收入显著复苏至2019年同期的95%，轻资产影院加速拓展。2023年上半年，公司实现影院端收入40.42亿元，其中国内线下影院观影逐步复苏，公司通过多元化营销手段，实现票房36.5亿元（不含服务费），同比增长49.7%，恢复至2019年同期的93.5%；观影人次0.88亿，同比增长54.4%，恢复至2019年同期的96.4%，恢复程度特别是人次恢复好于行业平均水平；公司累计市场份额16.8%，较去年同期提高0.5个百分点，各城市线份额和重点影片份额较2019年均有所提升。公司全国票房TOP10影院中万达影院占据4席，下属部分经营效益偏弱的影院经过努力经营也实现扭亏或现金流转正。非票收入也呈现显著复苏，卖品收入恢复至2019年同期的95%，多种经营收入较2019年增长接近70%。公司新开业直营影院6家，新开业轻资产影院29家，轻资产影院快速发展，市场份额提升至1.4%，为公司增加了管理收益。 内容端：积极部署回暖市场，有序推进重点项目。上半年公司影视制作业务实现收入2.02亿元，电视剧实现收入1.93亿元，同比均实现高增速。主控影片《想见你》和《宇宙探索编辑部》分别取得票房4.03亿元和6,703万元,《倒数说爱你》票房未达预期，同时公司参与投资的《流浪地球2》和《熊出没：伴我熊芯》分别取得票房40.29亿元和14.95亿元，而暑期档上映的《热烈》和《孤注一掷》也取得了较好的票房表现。 除已上映影片外，公司主投主控影片《寻她》入围上海国际电影节主竞赛单元并获得艺术贡献奖，《三大队》《我才不要和你做朋友呢》等影片已完成拍摄进入后期制作，《误杀3》《重案检察官》《女大佬》等项目正在积极筹备中。剧集方面，公司投资出品的现实题材剧集《他是谁》在CCTV8和优酷平台播出，《交错的场景》《三大队》《南来北往》《四方馆》等剧集已基本拍摄完成，两部分账剧集《暗影侦探》和《明日少年》已拍摄完成，将努力实现多渠道创收。 下半年业绩超预期增长因素：1、国内电影暑期档强势复苏，叠加5月到10月专项资金免除，三季度利润可观；2、影院广告滞后复苏，下半年收入有望启动高增；3、主控重点项目《三大队》有望上映，利好内容业务利润增长；4、中秋国庆档期供给充足，四季度市场有望延续热度。 投资建议：随着电影行业政策向好，公司出品影片加速定档。同时，行业复苏之下，公司作为影院龙头市占率稳步提升，放映端增速有望显著提升。预计公司2023-2025年营业收入为143.39/152.75/161.06亿元，同比增加47.9%/6.5%/5.4%，归母净利润分别为13.01/15.78/16.79亿元，同比扭亏/增长21.3%/增长6.4%，对应PE为23/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，用户增长不及预期，数字阅读出海竞争加剧，技术进步不及预期。