1)公司于2023年8月30日披露2023年H1业绩，其中营业收入77.6亿元，yoy-4.10%，归母净利润12.3亿元，yoy-27.7%。23Q2营业收入为39.96亿元（yoy-0.18%，qoq+6.14%），归母净利润为4.51亿元（yoy-51.72%，qoq-41.71%）。 2)上半年预计每10股派发现金红利4.5元（含税），不送红股，合计拟派约9.92亿元。 3)9月27日，三七互娱发布2023年前三季度业绩预告，预计22年前三季度归母净利润为22至23亿元，yoy-2.51%至+1,9%，第三季度归母净利润为9.5亿元至10.5亿元，yoy+69.17%至+86.98%，qoq+110.41%至132.56%。第二季度上线的新产品如《凡人修仙传：人界篇》和《寻道大千》等预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，驱动第三季度利润提升。 游戏业务运营1)公司主要游戏业务分为移动游戏业务和网页游戏业务，其中移动游戏业务为主要收入，23H1收入为74.77亿元，yoy-3.39%，占总营收的95.63%；网页游戏业务收入为2.53亿元，yoy-25.66%，占比为4.21%。23H1三七互娱在移动端的《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》《叫我大掌柜》、《小小蚁国》、和《绝世仙王》等多款长周期产品表现良好，为公司的稳健发展筑牢根基。 2)23Q2、Q3已经密集上线新游戏《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》，这些游戏表现亮眼，持续巩固长线运营优势，推动公司业务转型升级，预计将为下半年业绩奠定基础，且很多游戏分成费用的增加以及营销费用的投放发生在二季度，23下半年有望释放更多利润。 海外市场持续拓展，出海业务驱动公司稳健发展23H1公司海外收入为30.27亿元，yoy-0.17%，总体保持稳定。近年来海外市场持续扩张，依托于多年试错及游戏出海经验，公司采用“因地制宜”的策略，进行全球化发展，其中《Puzzles&Survival》全球累计流水近80亿元,《云上城之歌》在日韩地区取得亮眼表现，目前出海业务已成为公司稳健发展的重要驱动力。 新产品储备多元，蓄力持续增长新游戏《凡人修仙传：人界篇》于5月24日上线，上线首日便登顶中国地区AppStore游戏总榜免费榜，首日下载量破75万。公司于6月发布新游戏《寻道大千》，上线后迅速占领微信小游戏畅销榜榜首和人气榜top2位置。目前，公司主要产品储备包括《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《失落之门：序章》、《空之勇者》，拟代理的产品包括《离火之境》、《原野传说：史前万年》、《金牌合伙人》等，公司的新产品种类丰富，题材涵盖角色扮演、卡牌、模拟经营、休闲等多方面。在版号常态化发放背景下，《扶摇一梦》、《空之勇者》、《龙与爱丽丝》等多款游戏均已取得版号，预计这些储备游戏将进一步丰富产品矩阵，为公司下半年带来新的增长点。 投资建议我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润32.98/38.20/42.99亿元，yoy11.6%/15.8%/12.5%，对应P/E为14.28/12.33/10.95倍。 三七互娱近年来稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，产品储备丰富，对公司未来的稳定发展经营形成了极有力支撑，公司整体营收增长业绩有望持续提升。现阶段公司具备较强成长性，估值水平合理，我们看好公司的发展前景，首次覆盖给予“增持”评级，建议投资者保持长期关注。 风险提示游戏业务入局者增加，买量成本提高，竞争格局恶化

黄金区位核心资产，网络连通加速成长京沪高铁为八纵八横主干道中，2019年以0.9%的全国高铁里程占比，贡献了全国铁路6.0%的旅客发送量和6.6%的旅客周转量，区位优势显著。核心区位叠加高设计时速标准，公司具备强盈利能力，净利率领先国内铁路公司，属于全球头部水准。受益于网路连通度的持续提升，强盈利之余亦有成长，2012-2019年京沪高铁全线客运量CAGR18.6%，2016-2019年扣非净利CAGR14.7%。 本线和跨线量、价、周转有望齐升，京福安徽产能爬坡加速公司网、运业务分别对应跨线和本线，受益于疫情修复、需求自然增长，跨线、本线均有望量、价、周转齐升，但跨线、本线增长节奏、看点有所不同。跨线在网络连通、交叉引流的背景下，量方面的弹性大于本线，是短期增长的主要支撑；本线价的弹性大于跨线，且定价市场化程度有望逐步深化，是中长期增长的主要看点。此外，全线受需求时空分布不均对周转形成制约，未来有望随长编组列车增加、缩短列车间隔、平行线路疏解区间瓶颈逐步改善。最后，京福安徽区位、时速均有较强优势，叠加未来干线网络持续连通，产能爬坡加速、有望在中期视角下为母公司增厚业绩。 投资建议：价值与成长兼备，对应约40%上涨空间疫情后需求强势修复，叠加财务费用下行、京福安徽产能爬坡，成长属性将逐渐兑现。我们测算2023至2025年，收入为428.3亿元、473.6亿元、514.6亿元，同比增长121.5%、10.6%、8.7%；归母净利润为113.6亿元、133.6亿元、152.5亿元，同比增长2071.9%、17.6%、14.1%。DCF估值下，公司WACC为7.5%、EPS为7.2元，对应约40%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示经济增长不及预期；疫情反复；政策大幅变动；空铁竞争加剧；重大安全事故等；客流修复不及预期；京福安徽增长不及预期。

公司23年上半年业绩情况公司于23年8月30日发布23年上半年业绩情况，23H1营业收入为44.6亿元（yoy+13.68%），主要系影视业务营业收入大幅度增长。其中，影视业务营收为7.65亿元（yoy+537.97%），主要系多部影视剧陆续在当期营收确认；游戏业务营收为36.44亿元（-2.46%），有一定程度下滑，主要系《天龙八部2》收入递延，老产品周期因素。23H1归母净利润为3.8亿元，yoy-66.6%，主要系《幻塔》生命周期影响及新游戏《天龙八部2》上线推广提高销售费用但其收入有一定程度递延，而公司去年同期出售欧美游戏工作室导致基数较高。 多元IP产品储备丰富，游戏出海初显成果完美世界布局游戏业务十余载，在不断创新与转型下，游戏产品向多元化、精品化方向发展。23H1，游戏业务收入36.4亿元，占收入比重81.7%，yoy-2.46%，毛利率67.43%。公司游戏收入来源于手游、端游和主机游戏，其中，手游是收入的主要来源，23H1手游业务营收为23.44亿元，端游业务营收为11.41亿元。手游毛利率为70.54%，端游毛利率为67.91%。其中，手游业务营收主要来源于旗舰IP手游产品《诛仙》手游、《完美世界》手游、《梦幻新诛仙》手游、《完美世界：诸神之战》手游、和《幻塔》手游等精细化长线运营。端游业务营收主要系经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。 1）公司积极推动产品多元创新。公司在经典品类MMO的迭代升级的同时，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素。公司具备五大IP储备：经典核心IP为完美世界和诛仙；潮流新品IP中包括灵笼IP以及为2022年贡献大量流水的具有二次元调性的开放世界手游《幻塔》；金庸武侠小说IP矩阵；魔幻矩阵。公司游戏储备充足，目前公司具有十余款储备游戏，其中包括《女神异闻录：夜幕魅影》(日本IP+JRPG题材)、《乖离性百万亚瑟王：环》（策略卡牌）、《一拳超人：世界》（RPG冒险）、《神魔大陆2》(西方魔幻题材)及端游产品《PerfectNewWorld(完美新世界)》(MMO端游)，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试。在版号常态化发放背景下，《女神异闻录》、《神魔大陆2》、《迷失蔚蓝》等游戏获得版号。 2）公司积极开拓游戏出海市场，覆盖广泛海外用户群体。2022年公司在海外发行《梦幻新诛仙》和《幻塔》，获得不错成绩。其中，《幻塔》2022年8月上线海外市场，上线当天在122个国家和地区iOS游戏下载榜进入Top10；2023年8月《幻塔》主机板上线国际市场，上线首日成功进入日、韩、美、德等多个国家新游畅销榜前三，验证了公司具备产出全球化产品的研发实力。 3）电竞入亚助力产业发展。杭州第19届亚运会即将举行，《DOTA2》已入选亚运会。公司组建相关赛事和数据团队，助力亚运电竞赛事顺利执行。 影视业务坚持精品化内容路线，电视剧项目排播顺利23H1影视业营收为7.65亿元，占收入比重17.15%，yoy+537.97%，毛利率15.82%。公司出品的《星落凝成糖》、《心想事成》、《云襄传》等精品剧作兼具市场热度与口碑，确认收入带动营业收入增长。同时，公司储备多部影视剧作，包括《许你岁月静好》、《特工任务》和《只此江湖梦》等正在制作、发行、排播过程中，将对公司未来影视业务收入提供支撑。 投资建议公司具备优秀的研发团队与强劲的研发能力；影视业务持续创新有望贡献增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为85.07/98.0/110.41亿元，同比增速分别为10.9%/15.2%/12.7%；归母净利润分别为11.58/15.60/18.24亿元，同比增速分别为15.9%/34.7%/17.0%，对应23-25年P/E21.83/16.21/13.85倍。公司为游戏行业龙头公司，自研和发行实力强劲，现阶段估值与成长性较为匹配，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示新游戏上线不及预期;行业政策变化风险;行业竞争加剧的风险

近期事件：1)公司于23年8月16日披露半年报，23H1营业收入23.49亿元，yoy-6.44%，23H1归母净利润6.76亿元，yoy-1.80%。23Q2营业收入12.05亿(yoy-5.99%，qoq5.26%)，23Q2归母净利润3.69亿(yoy9.08%，qoq20.5%)。 2)9月4日，中国电子信息行业联合会发布了“2023年度软件和信息技术服务竞争力百强企业”榜单出炉，吉比特公司在该榜单上位列第49名，这已经是公司连续五年排名升级。近年来吉比特游戏通过“精品化”道路不断提高游戏竞争力，自研游戏长线运营能力突出，在海外推广体系建设中已经取得了一定成效。 游戏运营：1)游戏产品拆解：公司以自主运营和联合运营游戏收入为主。公司23年H1游戏收自主运营游戏收入12.91亿元(收入占比55.15%)，联合运营游戏收入8.68亿元(收入占比37.1%)，授权运营游戏收入1.59亿元（收入占比6.79%）。23年H1公司自主运营游戏增加，毛利率为88.5%，较2022年有所下降。但仍处于行业前列水平。 公司注重在细分领域上进行长线运营，对自家游戏进行价值开发。 通过有力的运营模式积累了大量用户。 2)游戏产品竞争优势：公司旗下游戏以自研为主，目前主要的游戏收入来自于2006年年上线的《问道》端游、2016年上线的《问道》手游以及2021年上线的《一念逍遥》。该公司游戏品类丰富，除了上述游戏外，还成功代理运营了《奥比岛》和《摩尔庄园》(23年5月与研发商合作到期)等游戏，丰富的游戏品种和优秀的制作质量使得公司能够在细分市场领域获得竞争优势，实现差异化。 新产品储备：公司在8月11日上线了新游戏《飞吧龙骑士》，并取得了IOS预下载榜第一的良好开局；公司储备游戏《勇者与装备》(代号:BUG)已经于23年8月21日在微信小程序上线；《新庄园时代》于8月24日上线。其他储备游戏包括，《不朽家族》(代号:M66)、《皮卡堂》、《Outpost（重装前哨）》、《超喵星计划》等，公司的新产品种类丰富，题材涵盖策略、模拟运营等多方面，在多款游戏已经取得版号的基础上，储备游戏的上线能为公司带来新的边际增长。 “小步快跑”策略助力精品化游戏开发：公司在研发模式上选择了“小步快跑”的研发策略，在强调自研的基础上，在游戏研发阶段持续快速跌代，对核心玩法和创新性设计反复进行验证，在提高了研发效率的基础上有助于降低游戏研发成本。公司注重“精品化”线路，其开发的《问道手游》上线七年依然能延续出色的游戏表现，《一念逍遥》在周期性迭代基础上不断推出IP联合活动，为产品注入新的生命力。公司在保持优秀的长线运营能力基础上不断注重IP建设，持续提高产品IP价值。“小步快跑”研发思路和精品化运营路线能。 投资建议我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润14.75/17.91/20.44亿元，yoy1.0%/21.4%/14.1%，对应P/E为18.08/14.89/13.05倍；吉比特游戏方面稳定提供收入，自研实力强劲，用户基础强大，游戏储备丰富，不断扩充游戏品类，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示游戏产品上线延期；游戏版号发放节奏不确定；游戏买量投放竞争格局恶化

近期事件：1)公司于23年8月30日披露半年报，23H1营业收入3.18亿元，yoy-26.55%，23H1归母净利润0.87亿元，yoy-40.4%。23Q2营业收入1.63亿(yoy-21.2%，qoq4.43%)，23Q2归母净利润0.39亿(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。 2)第19届亚运会即将于杭州举行，亚运会时间为23年9月23日至10月8日。其中，电魂网络旗下的游戏《梦三国》已经入选杭州亚运会8个电子竞技游戏项目之一，8个电竞游戏项目中仅有电魂网络的《梦三国》是A股上市公司自主研发的游戏。 存量游戏：1)游戏收入拆解：公司营业收入全部为游戏收入，其中以客户端游戏为主。公司22年客户端游戏收入5.19亿元(收入占比65.6%)，移动端游戏收入2.5亿元(收入占比31.7%)，网页游戏收入0.21亿元（收入占比2.6%），客户端游戏毛利率89.6%，移动端游戏毛利率69.9%。其中，客户端游戏收入贡献以《梦三国端游》为主，公司23H1《梦三国端游》占营收61.77%，约1.96亿元；移动端游戏收入贡献以《梦三国手游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》、《ImperialDestiny(大航海)》、《流浪方舟》和《华武战国》为主。公司全资子公司游动网络，具备较强的研发实力，23H1利润3800万元，公司曾成功研发《华武战国》和《社长的野望》等游戏，在日韩出海表现较好。 2)游戏产品竞争优势：公司的《梦三国》系列产品自2009年上线，是中国游戏市场上较早取得成功的MOBA类游戏产品。《梦三国》在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》这2款游戏成为国民游戏之前是最热门的MOBA类游戏，较多早期的《英雄联盟》电竞选手也是《梦三国》的玩家出身；即便在腾讯的《英雄联盟》和《王者荣耀》占据MOBA游戏赛道主要份额的当下，《梦三国》经过14年的不断发展和迭代，一直维持稳中向好的用户生态，并且具有较好的玩家口碑新产品储备：公司在《梦三国》等传统MOBA类游戏的基础上，积极将AI技术与电竞游戏结合，并不断扩展游戏品类。公司的储备的新游戏包括《野蛮人大作战2》(预计23Q4上线)，《螺旋勇士》(预计23Q4上线)，《卡噗拉契约》(预计23Q4上线)，《露希达:起源》(测试中)。 AI+电竞：公司的储备产品《野蛮人大作战2》与网易伏羲AI模型相结合，给玩家提供与AI对战机器人(AIBot)共同作战或对战的电竞体验，AIBot与电竞结合，可以类比AlphaGo与围棋竞技相结合。电竞游戏由于玩家体验很大程度依赖于玩家与队友或匹配对手的交互体验，电竞与AI结合可较好解决玩家以下2个痛点：1）AI机器人参与战斗，可以降低玩家匹配队友和对手的等待时间，可以极大的改善低DAU电竞游戏的玩家留存；2）AI机器人可以极大丰富玩家的对局竞技体验，AI机器人较正常匹配的玩家专业性更强，电竞操作错误概率降低，可以让玩家在对局时更专注于体验游戏的数值反馈和战术安排上来。 投资建议：我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润3.09/3.88/4.36亿元，yoy53.6%/25.8%/12.4%，对应P/E为30.14/23.96/21.32倍；电魂网络端游方面稳定提供收入，不断扩充游戏品类，用户生态稳中较好，自研实力强劲，游戏储备丰富，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示游戏产品中单款游戏收入占比较高；全球宏观经济波动，扰动玩家整体游戏消费意愿；产品上线延期；AI技术与产品结合落地效果不及预期

23H1公司营业收入19.76亿元，yoy-1.65%；23H1公司归母净利润7.24亿元，yoy15.35%。23Q2营业收入10.21亿元(yoy4.17%,qoq6.98%)，23Q2归母净利润4.34亿元(yoy14.46%,qoq49.91%)。 23H1收入侧：公司的营业收入主要为移动端游戏产生的收入；其中，原始传奇，王者传奇，天使之战，永恒联盟，新倚天屠龙记等游戏贡献显著。 23H1利润侧：自研游戏占比提升，存量游戏逐渐成熟，对应收入有一定下滑，所以上半年毛利率较高，达到84.05%，和去年同期相比增加12.24%；同时，公司23H1产生约3935万元公允价值变动损益，此部分系海外项目和盛和对外投资的公允价值变化带来。 合理利用现金：积极回购派息，回馈股东公司于8月31日发布回购方案，拟使用1-2亿元回购已发行股份，回购价格不超过21.78元/股，预计最高可回购股份约918.27万股。本次回购为22年以来，公司第4次回购，过去三年累计已回购4亿元。 公司于8月28日发布分红计划，预计每10股派发现金红利1元(含税)，合计派息金额超过2亿元。自2020年以来，截止至目前发布的最新回购与分红计划，公司近3年累计回购和派息金额有望达7-8亿元。 子公司浙江盛和：传奇游戏稳健，并表已经开展公司传奇类游戏收入贡献在50-60%左右，整体增长稳健，公司传奇类游戏的研发以全资子公司浙江盛和为主(23年8月恺英宣布收购盛和剩余29%股权)，发行方以贪玩游戏为主。传奇品类游戏中流水较高的游戏包括，原始传奇，王者传奇，天使之战，永恒联盟。公司目前已经完成对旗下公司浙江盛和的工商变更登记，以5.7亿元收购浙江盛和剩余29%股权，并已经于23年6月开始并表，23年下半年盛和部分对公司利润贡献将更加显著。23年上半年浙江盛和收入8.28亿元，营业利润5.72亿元，净利润5.32亿元。 新游戏品类拓展：IP精品战略实施，不断扩张品类公司通过锁定海内外重要IP资源，拓展游戏品类，目前公司储备游戏中关注较高的游戏包括，《纳萨力克之王》（B站代理，23年9月上线），《石器时代：觉醒》（腾讯代理，23年Q4预期上线），《仙剑奇侠传：新的开始》(预计23年下半年上线)，《全民江湖》(23年8月已经上线，持续贡献收入)，其余的储备游戏包括《龙腾传奇》、《妖怪正传2》、《代号:斗罗》、《代号：盗墓》。 投资建议公司近些年治理能力显著提升，存量游戏稳健，新兴游戏品类有序扩张，AI技术趋势之下，公司作为重要的游戏产品研发商，也将持续受益。我们预计公司23-25年营业收入，47.45/54.97/61.29亿元(前值：48.23/59.66/69.16亿元)，yoy27.4%/15.9%/11.5%，预计公司23-25年归母净利润14.57/17.77/20.54亿元(前值：13.64/16.57/19.05亿元)，yoy42.2%/22.0%/15.6%。维持“买入评级”。 风险提示游戏产品上线延期；对外投资公允价值变化波动；玩家消费受宏观经济波动影响

23H1 业绩情况：公司于 2023 年 8 月 30 日披露半年报，实现营业收入 23.46 亿元(yoy23.58%)，归母净利润 4.08 亿元(yoy 113.87%)；23Q2 公司实现营业收入 11.58 亿元(yoy 30.3%, qoq -2.5%)，归母净利润 2.09 亿元(yoy111.9%, qoq 5.6%)。 游戏: 买量投放效果良好，利润持续优化23H1 游戏业务收入 7.06 亿元(yoy 21.04%)，收入占比 30.09%，毛利率 95.63%。公司 22 年及 23 年上半年游戏买量投放卓有成效，23 年上半年游戏利润贡献显著，其中《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》表现较好。休闲游戏由于研发迭代较快，试错成本较小，当AI 等新技术出现，休闲游戏将是较好的与 AI 结合的应用场景。 扑克牌：主业收入稳健，打造民族品牌23H1 扑克牌收入 5.15 亿元(yoy -9.22%)，占收入比重 21.96%，毛利率 26.03%。公司现有产能约 7 亿副，安徽滁州工厂落成并产能爬坡结束后，将新增 6 亿产能，未来规划产能将达到约 13 亿副。公司坚持创新，不断生产高质量扑克产品，持续打造民族一流品牌。 数字营销(广告)：广告业务恢复较高增长，持续贡献收入23H1 数字营销(广告)收入 11.02 亿元(yoy 54.68%)，占收入比重46.98%，毛利率 4.33%。公司上半年广告收入有大幅提高，主要系去年同期广告大盘低迷，公司基数较低，而今年随着广告大盘整体复苏，公司不断提高基于大数据 AI 的精准营销投放能力，较好的满足了网络服务、游戏和互联网金融等领域的广告主需求。 投资建议公司游戏的营销与产品迭代不断取得成功，并释放利润；扑克牌主业稳健，有较强定价实力；广告业务持续复苏，贡献收入增量。我们预计公司 23-25 年营业收入，48.87/56.82/64.47 亿元（前值：48.65/56.35/64.58亿元），yoy 24.8%/16.3%/13.5%；预计 23-25 年归母净利润7.24/8.92/10.41 亿元(前值：7.17/8.76/10.31 亿元)，yoy107.7%/23.2%/16.7%。维持“增持”评级。 风险提示游戏营销费用回报率低于预期；扑克产能释放不及预期；广告受宏观波动影响

公司于23年8月28日披露23年半年报，23H1营业收入26.53亿元(yoy27.5%)，23H1归母净利润4.04亿元(yoy81.88%)，23H1稀释每股收益0.21元/股(yoy82.8%)。23Q2营业收入14.41亿元（yoy32.2%，qoq18.9%），23Q2归母净利润2.26亿元(yoy42.0%，qoq26.8%)。 游戏业务：23H1游戏收入21.65亿元（yoy26.06%），主要驱动因素是《AgeofOrigins》(旭日之城)流水持续增长，该游戏已经上线5年，游戏产品发行地区是欧美等发达地区，一直保持较好的长线运营水平，今年上半年游戏流水持续保持增势。23H1旭日之城贡献的游戏收入达到14.73亿元（占游戏收入68%）。该游戏采用SLG策略玩法，采取西方美术风格，在海外较受到SLG核心用户欢迎。23Q2旭日之城季度流水8亿元人民币，月均流水2.67亿元人民币(约3600万美元)，24Q4旭日之城季度流水6.6亿元人民币，月均流水2.2亿元人民币(约3000万美元)，今年上半年旭日之城流水持续爬坡。《WarandOrder》(战争与秩序)表现良好，23年上半年平均季度流水2.9亿元人民币。关注公司新产品储备的进展，重点关注《代号:DL(DreamLand)》，公司在游戏研发创新上采取“SLG+”策略，谋求SLG与多品类的融合。 计算机业务：公司除游戏外收入包括AI/ICT运营管理，物联网/通讯，创新服务和其他业务，此部分收入23H1一共4.88亿元（yoy35%）。该业务包括鼎富智能的NLP人工智能账款催收业务，23H1鼎富收入3800万，亏损4452万元，23年鼎富随着收入提高，规模效应增加，有希望亏损显著缩减。 投资建议：公司游戏出海业务增长稳健，AI技术进步赋能公司全线业务，公司将持续受益。我们预测公司23-25年营业收入预计为，58.96/67.45/75.97亿元（前值：55.9/65.3/75.5），yoy22.7%/14.4%/12.6%，23-25年归母净利润预计为，7.70/8.72/10.18亿元（7.05/8.55/10.09），yoy42.0%/13.3%/16.8%，估值与成长性匹配，维持“增持”评级。 风险提示软件业务的技术投入产出比低于预期；海外游戏产品流水爬坡放缓；买量成本提升；游戏竞争环境恶化。

数据表现：需求波动、船舶检修和费率增加，导致 Q2业绩略有下滑公司 23H1实现营收 5.79亿元（同比+47.5%），扣非归母净利润 0.87亿元（同比-2.8%）。其中，Q2营收 2.87亿元（同比+35.3%，环比-1.9%），扣非归母净利润 0.41亿元（同比-21.4%，环比-10.1%）。我们判断，Q2业绩环比下滑主要原因有：①需求方面，上半年炼厂检修时点较往年有所前移，下游景气度指数持续过冷，导致公司产能利用率下降；②供给方面，针对需求下行，公司 Q2安排船舶集中检修，导致维修成本增加，产能爬坡节奏放缓；③费用方面，公司 23Q2财务费率升至 5.61%（同比+2.7pp，环比+0.1pp），管理费率升至 6.9%（同比+1.3pp,环比-0.1pp）。 点评：需求端已现改善信号，期待与产能爬坡和债务结构改善共振首先，需求端已现边际改善信号。①8月运价已边际企稳回升；②PX、纯苯和苯乙烯等关键品类开工率边际持续回暖；③关键品类的工厂库存均呈现边际去化趋势。公司业绩有望随着需求回暖，得到较快修复。 其次，公司产能、市占率仍有望持续提升。截至 23H1，公司内贸化学品船运力市占 11.7%。较 22年底+0.9pp。综合考虑行业运力增长及公司扩张节奏，公司的内贸化学品船运力市占率仍有望保持较快增长。 最后，公司债务结构有望改善。财务费用方面，公司已公告不超过 7.4亿的可转债融资计划，为后续调优债务结构，降低财务费用率打下基础。 投资建议：景气度和业绩波动下公司估值较低，重视底部布局机会测算 2023至 2025年营收分别为 12.3亿元、15.9亿元和 18.9亿元（前预测值为 12.3亿元、15.9亿元和 18.9亿元），归母净利润分别为 2.0亿元、3.2亿元和 4.2亿元（前预测值为 2.1亿元、3.3亿元、4.2亿元），目前市值对应 PE 分别为 16.7x、10.3x、7.8x，维持“买入”评级。 风险提示政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品运输安全风险、油价大幅波动、人工成本大幅上涨

公司 23上半年业绩预告公司于 23年 7月 10日发布业绩预告，预计 23年上半年归母净利润 3.98至 4.18亿元，yoy 109%至 119%，去年同期盈利 1.91亿元。公司报告期利润增长主要系去年游戏买量投放及游戏迭代，在今年进入较好的回报周期，游戏流水上升，同时报告期内不断优化营销策略，精准投放，报告期内的投放费用相比去年同期有所下降。 休闲游戏最先受益 AI，公司深耕休闲游戏1）我们判断在 AIGC 技术创新趋势之下，最先受益并持续受益的将是休闲游戏品类，因为休闲游戏品类研发周期短，易于迭代升级，用户反馈及时，用户参与度广泛，是最有可能诞生 AI 原生游戏的品类。公司深耕休闲游戏赛道，是 A 股上市公司中休闲游戏品类的佼佼者，在 AIGC的产业趋势之下，公司仍将持续受益。 2）公司从 2018年起，通过收购成蹊科技等游戏公司股权，入局游戏行业。在公司较强的管理能力和内部协同之下，游戏产品研发快速发展，截止至 2022年，公司游戏业务的毛利占比达到 77.8%，是公司利润增长的重要驱动因素。公司国内游戏产品主要有《捕鱼新纪元》(22年底上线新游戏)、《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、和《小美斗地主》等，海外游戏产品主要有《BingoParty》、《BingoJourney》、《BingoWild》、《黄金捕鱼场》、《fishbox》、和《捕鱼派对》。同时，公司积极布局 H5和微信小程序等游戏的产品研发，也积极拥抱 AIGC 对于游戏创新的产业趋势。 扑克牌业务合理扩产、有定价实力公司扑克牌业务至今已经接近 30年，历史悠久，在中国消费者心中一直有较好的品牌形象。由于公司的扑克生产工艺优良，供货能力可靠，定价实力强，并且产品质量优秀，所以在销售渠道也积累了较好的口碑。 22年公司实现扑克牌销售 10.37亿副，但现有产能仅能勉强满足公司现有业务需求，所以公司自 2021年起通过可转债的形式，募投资金约 6亿元，启动并推进年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目(位于安徽滁州)。 公司现有产能为江苏启东扑克生产基地，额定产能 7.56亿副，但近些年产能利用率较高，一直处于超额生产状态。在安徽滁州新工厂 6亿副扑克产能规划爬坡完成后，公司届时总扑克产能将达到 13.56亿副。 营销业务子公司业绩承诺累计达成公司通过 20年 6月收购芦鸣科技剩余 88%的股权，完成入局互联网营销业务(广告)，根据 2020年 6月 13日披露的业绩承诺，被收购方承诺芦鸣科技于 20/21/22/23年实现净利润不低于，2700/3500/4000/4500万元人民币。20/21年实现业绩承诺，但 22年净利润 3947万元略低于当年业绩承诺，但 20-22年累计利润 1.14亿元，完成 3年累计业绩承诺。 球星卡牌市场蓝海之初，公司投资“卡淘”强势开局公司 22年 1月战略投资卡淘，入局球星卡市场，卡淘下设 DAKA(球星卡一级市场发行商)和 Card Hobby(球星卡二级市场流通交易平台)，21年Card Hobby 的 GMV 突破 6亿元，已经覆盖主要足球篮球和电竞卡牌主题。 球星卡的商业模式是一级发行商发售卡牌，买家获得卡牌后可以选择收藏或者在二级市场流通交易，球星卡的价格锚定球星在体育市场的价值，有一定程度波动，买卖者出于对球星卡牌价值判断，进而会产生交易行为。2021年海外市场方面，一级发行侧，全球知名球星卡发行企业Panini 和 Topps 有 20亿以上的年销量；二级交易侧，北美二手卡牌交易市场 GMV 超过 100亿美元，27年有希望达到 900亿美元。球星卡牌市场仍然是处于高成长阶段的蓝海市场，中国收藏者和交易者的心智仍处于培育期，公司较早入局卡淘（国内最主要的球星卡牌平台），将成为中国球星卡牌市场发展的先行者。 投资建议公司游戏业务稳健发展，游戏流水稳中增长，营销策略不断优化迭代，AI 产业趋势有希望持续赋能游戏的研发制作和玩法创新；公司扑克牌产能合理扩张和较强的定价实力，有望持续驱动扑克牌收入增长；公司营销业务和公司各业务有望不断协同。我们预计公司 23-25年营业收入，48.65/56.35/64.58亿元，预计公司 23-25年归母净利润7.17/8.76/10.31亿元（yoy 105.6%/22.3%/17.6%），对应 23-25年 P/E19.21/15.71/13.35，公司仍处于新业务成长阶段，估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示休闲游戏业务入局者增加，竞争格局恶化；广告业务受整体宏观经济波动影响，业绩承诺兑现程度不及预期；扑克产能扩张和爬坡节奏不及预期

游戏出海驱动利润增长，软件业务驱动技术创新公司于 2009年上市，早期以 ICT 运营相关的计算机业务为收入主要来源。自 2013年起，公司收购壳木游戏，进入游戏领域。公司 22年营业收入 48亿元，其中游戏业务 35.5亿元(占收入 74%)，软件业务 12.5亿元(占收入 26%)。游戏业务中约 90%以上为游戏出海收入，其中主要由《旭日之城(Age of Origin)》贡献；旭日之城 2019年上线，是末日题材 SLG 游戏，上线至今流水不断爬坡增长，22年收入 22.2亿元，占游戏业务收入 63%。软件业务以 ICT 和信息安全为主，大客户覆盖大型央国企，技术开发和客户服务的经验积累为公司拥抱 AI 等新兴技术提供源泉。 游戏：深耕“SLG”细分赛道，通过“SLG+X”策略拓宽品类公司具备自研自发实力，产品迭代能力强，买量投放经验丰富。核心产品《旭日之城》和《战火与秩序》均是 SLG 题材的游戏，在该品类的游戏中，玩家扮演不同的势力，通过“游戏公会”协作的形式，进行开疆拓土的“国战”，游戏玩法较为恢弘，世界观宏大，该类游戏对于高付费能力的玩家吸引力较强。公司的这 2款游戏均较好的融合了 SLG玩法与西方文化，所以在海外获得了较好的成绩。目前，公司储备的游戏产品将在“SLG”玩法的基础上，融合卡牌、模拟经营和放置等；后续产品储备关注，《代号 DL》(SLG+模拟经营)和《代号 EL》。 软件：存量业务降本增效，新兴 AI 技术赋能新产品公司软件业务聚焦 ICT 运营、信息安全、智慧电力、和云服务等，客户为大型企业集团，包括电信运营商，国有银行，保险等。近些年，公司软件业务不断聚焦更高的人效，自 20年起人均创造的利润从 11.47万元提升到 16.28万元。目前，公司积极拥抱技术变革，软件业务方面，子公司鼎富科技运用 NLP(自然语言学习)技术推出了 AI 智能催收平台-“泰岳小催”，通过产品创新和迭代反馈不断布局 AI 前沿技术。随着新技术从投入期进入回报期，公司的软件业务有一定的利润提升空间。 投资建议公司游戏出海业务增长稳健，软件业务不断聚焦更高的人效，同时在AI 技术蓬勃发展的产业趋势下，公司也将持续受益。我们预测公司 23-25年营业收入 55.9/65.3/75.5亿元，23-25年归母净利润 7.05/8.55/10.09亿元，对应 P/E 为 28.89/23.82/20.18，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示软件业务的技术投入产出比低于预期；海外游戏产品流水爬坡放缓；买量成本提升；游戏竞争环境恶化

事件公司发布 2023半年度业绩预告，预计 22H1公司实现归母净利润21.5.7-22.8亿元，同比增长 53.19%-62.46%；23Q1公司实现归母净利润 9.41亿元，同比增长 1.34%；23Q2公司预计实现归母净利润12.09-13.39亿元，同比增长 154.5%-181.9%。 楼宇广告业务：广告主投放需求回暖，快消品仍是投放主力23Q2在五一、618的催化下，电商投放力度加大，广告市场实现恢复。CTR 数据显示，23年 1月至 5月广告市场同比上涨 3.9%。其中，23年 1月至 5月电梯 LCD 上的广告花费同比增加 21%、19%、11.2%、20.9%、33.4%；电梯海报上的广告花费，同比 26.5%、-13.5%、8.5%、30.2%、37%，Q2以来，广告花费的增速呈显著扩大趋势。 CTR 数据显示，2023年 1月至 5月广告市场头部榜单里，食品饮料、酒精类饮品、化妆品/浴室用品等快速消费品行业仍是投放主力，并持续择增投。其中，饮料行业花费同比增长 9.0%，在电梯场景、影院视频等多个广告渠道均呈现增投，其中影院视频广告花费同比分别上涨达三位数；化妆品/浴室用品行业广告花费同比增长 45.9%，在电梯场景、街道设施等多个户外广告渠道的投放同比增长显著。而日用消费品是公司第一大广告主，22年贡献了总收入的 52%。 23Q3营销节日较多，包括暑期档、开学季、九九酒水节等，有望推动新消费的增长，同时营销广告投放力度进一步加大。 影院广告业务：与观影人次、放映场次直接相关，受益于电影大盘的显著修复23H1大盘显著修复，拓普数据显示，23H1大盘票房已恢复至 2019年疫情前的 83%。2023年上半年电影总票房 262.7亿，同比 2022年增长 52.9%;观影人次 6.04亿，同比增长 51.8%;放映场次 6267.6万场，同比增长 21.7%。 23H2影片供给充足，拓普数据预测下半年电影大盘总票房有望超300亿，全年票房有望破 570亿。下半年将上映的热门影片包括，7月的《封神第一部》、《八角笼中》、《热烈》、《碟中谍 7:致命清算 (上)》等，8月的《巨齿鲨 2：深渊》、《孤注一掷》、《燃冬》等，国庆档的《志愿军: 雄兵出击》等。 截至 23Q1，公司影院媒体合作影院 1680家，覆盖约 1.2万个影厅和 274个城市的观影人群。分众影院广告业务与观影人次、放映场次直接相关，故有望受益于电影大盘的显著修复而有所回暖。 量价齐升：点位优势巩固公司护城河，刊例价提升有望释放经营杠杆1）点位数量：点位数量稳步增长，且点位结构持续优化电梯电视媒体：截至 23Q1，公司电梯海报媒体总点位数约 88.3万台，（环比增加 1.7%），其中自营设备约 83.3万台（环比增加 1.8%） 加盟设备约 5万台（环比不变）。自营设备的点位结构持续优化，一线城市点位达 21.0万台（环比增加 1.4%），二线城市点位达 45.8万台（环比增加 1.6%），三线及以下城市点位达 5.2万台（环比下降 1.9%），境外点位数达 11.3万台（环比增加 5.6%）。 电梯海报媒体：截至 23Q1，公司电梯电视媒体总点位数约 182.7万台（环比增加 0.3%），其中自营设备约 152.5万台（环比下降 0.4%），参股设备约 30.2万台（环比增加 0.4%）。自营设备持续淘汰抵消点位，一线城市点位达 41.1万台（环比不变），二线城市点位达 90.9万台（环比下降 0.4%），三线及以下城市点位达 20.1万台（环比下降 1.0%），境外点位数达 0.4万台（环比不变）。 2）刊例价格：23年 7月起，刊例价上涨 10%。7月 9日，公司在互动平台表示，电梯电视媒体、电梯海报媒体、电梯智能屏三种媒体的刊例价格自 2023年 7月起涨价，涨幅均在 10%。由于租金成本相对刚性，下半年在刊例价上涨 10%、点位结构持续优化的情况下，公司经营杠杆有望进一步释放。 AI 赋能营销：拥有海量一手营销数据，部署营销垂类大模型7月 11日，公司在互动平台表示，营销垂类大模型已经部署完成，正在持续的微调和迭代。公司基于独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，打造基于 AI 驱动的全新行业解决方案，从而在广告创意生成/策略制定/投放优化数据分析等多方面为广告主赋能。 投资建议结合广告主投放需求回暖、刊例价上涨等因素，我们预计公司23E-25E 营业收入分别为 130.5/150.7/166.0亿元（前值为 127.2/147.5/164.3亿元），归母净利润分别为 45.1/57.0/66.8亿元（前值为47.4/59.4/69.8亿元），维持“买入”评级。 风险提示宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧

行业格局加速优化，需求景气度已低位运行较长时间，静待边际改善。 行业格局正处加速优化阶段，推动强者恒强。供给端，新增运力向头部企业集中，且龙头加速收并购。2019-2022年，获批运力数量排名前 4的企业，占行业获批运力的 67.6%；兴通 2023年 3月实现对中船万邦（中腰部玩家）并表，盛航 2023年 6月起收购 6艘船舶。需求端，下游客户格局改善，客户对供应链的稳定性要求与头部运力企业的能力更匹配。以 PX 所在的化纤产业链为例，CR3从 14.6%提升至 48.7%。 2023年以来整体需求偏弱，当前已处需求景气度相对底部区间较长时间。运价方面，2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 三种船型的运价持续走低。PX 和乙二醇等关键品类开工率和库存数同样持续低迷。我们判断，上述指标后续边际改善的概率较大。 综合能力居行业前列，业绩呈现显著的顺周期和高弹性特征。 合规管理和客户拓展能力居行业前列，推动公司进入运力扩张成本相对低和航线结构相对优的正向循环。 公司中型船舶运力占比约 79%，程租收入占比约 82.7%。由于中型船舶需求适配性强，程租单位载重吨毛利更高，导致公司业绩与景气度关联度较高，业绩呈显著的顺周期和高弹性特征。 投资建议：高增长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。 当前处“两高一低”阶段，即高成长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。我们测算 2023年至 2025年，收入规模为 12.3亿元、15.8亿元和 18.7亿元，同比增长 41.5%、29.0%和 18.1%；归母净利润为2.1亿元、3.3亿元和 4.2亿元，同比增长 23.8%、55.9%和 27.7%。当前市值对应估值为 17.7x、11.3x 和 8.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化；运输安全风险。

等线楷体 ble_Summary] 数据表现: 2023年上半年归母净利润 40.2-42.2亿元，业绩符合预期。 根据业绩预告，2023年上半年归母净利润为 40.2亿元-42.2亿元(同比+60%-68%)，扣非归母净利润为 35.4亿元-37.4亿元（同比+65%-74%）； 其中，2023Q2归母净利润为 23.0-25.0亿元（同比+54.3%-67.8%），扣非归母净利润为 20.2-22.2亿元（同比+63.7%-79.8%）。若剔除嘉里物流影响，我们测算 2023年上半年归母净利润增速为 134%-146%。 点评：公司正处于网络重构与产品结构调优作用下，规模效应的上半段，业绩逐年逐季改善的逻辑得到进一步验证。 重申网络重构与产品结构调优是行之有效且可持续的经营决策，以此带来的规模效应将逐年显现，我们判断公司正处于规模效应上半段。网络重构是能力提升的集中体现，是保持中长期竞争力的前提，更是产品结构持续调优和进一步打开收入增长空间的基础。 回顾 2023年上半年，公司取得三大优异表现。首先，发展战略更加清晰，出售丰网给极兔，并入股极兔环球（持股 1.54%）。国内业务将来或可借力极兔进行战略防御，公司自身更加聚焦中高端赛道。国际业务或可探索业务层面合作，提高拓展效率。其次，网络端持续推进多网融通、深化模式变革和精益管理。最后，收入端进一步提升产品竞争力，实现速运物流业务的稳健增长，2023年前 5月，件量增速为 18.2%（行业为 17.4%），收入增速为 15.8%。 投资建议：静待更强的规模效应，持续关注收入利润能否双双超预期。 测算公司 2023至 2025年营收分别为 2,857亿元、3,275亿元和 3,763亿元，归母净利润分别为 89亿元、118亿元和 145亿元，目前市值对应 PE 为 24.7x、18.8x 和 15.2x，维持“买入”评级。 风险提示网络融通和营运调优不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；油价上涨等。

持续激烈的价格战风险较小，需求复苏确定性强。 价格战判断：监管不允许持续激烈的价格竞争，规模效应递减乃至规模负效应挑战和通达稀薄的单票毛利（0.11元-0.32元），导致企业打不起持续激烈的价格战；同时，价格手段并非提高市占份额的最优策略。但我们认为，灵活适度的价格策略将成为较长时期内的行业常态。 行业需求判断：2023年件量增速超 15%的可能性较大，可预见的时间内，受益于退货件增长和小件化趋势，件量增速将收敛于但高于网上实物商品零售额增速（2023年前 5月为 11.8%），保持 10%左右增速。 申通能力提升已从量变进入质变，业绩持续高速增长趋势日渐明朗。 能力质变带动市占份额持续创上市以来历史新高（2023年前 5月为12.9%），迎来扣非净利润拐点（2021年-9.4亿元，2022年 3.1亿元，1Q2023达 1.3亿元）。申通仍处于规模正效应阶段，后续有很大的改进空间：①运输环节，2022年为提升服务质量，增加发车频次导致单票运输成本增加 0.04元，同期圆通仅增加 0.01元，多增加的 0.03元意味着将来的下降空间。②派件环节，很好地诠释了申通“藏富于加盟商”（与网点调整及扶持等因素有关），2022年申通单票派费提高 0.24元，比圆通多提高 0.07元，比韵达多提高 0.04元。此外，申通 2022年单票派费占收入比+2.8pp，增幅比圆通多 2.7pp，比韵达多 3.4pp，这些差额都是将来规模效应进一步加强后，申通可以实现的相对增长空间。 投资建议：申通的拐点和阿里赋能尚未被充分计价，重视投资机会年初以来的相对收益是对申通边际向好的认可，偏弱的市场情绪未充分计价多重利好，申通后续有望迎来更大的投资机会。我们测算 2023年-2025年归母利润分别为 6.8亿元、14.3亿元和 20.4亿元，当前市值165.6亿元，对应 24.3x，11.6x 和 8.1x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示价格战恶化；油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；监管政策变化。