剧集和文旅筑基，电影提供业绩弹性。公司2025年储备剧集数量较多，且部分头部剧集已获芒果TV等头部视频平台推荐，文旅业务在已开业的三个景区基础上，新签多个项目，有望带来稳定的收入增长。但自2021年开始发力的电影业务表现不及预期，《雄狮少年2》等多部院线影片票房不佳，导致公司业绩受拖累。由于电影业务的不确定性较强，我们下调2025-2027年EPS预测至0.15/0.19/0.22元，前次预测2025/2026年EPS为0.47/0.55元。参考可比公司估值，下调目标价至6.90元，前值为7.84元，维持“增持”评级。 事件：2025年5月15日，芒果超媒举办“芒果领鲜大会”，公司出品的剧集《咸鱼飞升》、《明月录》、《猎心》、《火星孤儿》等在招商会获得推介。 2025年望成公司剧集大年，近十部剧集有望播出。根据公司2024年报数据，在2025年有望上映的剧集包括《刑侦现场》（已于2025年2月20日播出）、《无声的回响》、《平凡英雄》、《合成令》、《高兴》、《火星孤儿》、《造城者》、《猎心》、《咸鱼飞升》等，数量较多，且包含多部头部剧集。且公司在2025年5月12日公告募集资金投资项目变更，将投入影片《太空春运》的资金8,544万元变更至投资剧集《咸鱼飞升》，显示出对该剧的重视。公司在2024年确认收入的剧集包括《南来北往》、《上有老下有小》、《雪迷宫》、《春风化雨》等，当年剧集收入超过4亿元，若前述储备剧集在2025年上映，公司剧集收入有望实现同比增长。 头部影片望在年内上映，文旅业务有序推进。根据公司2024年报资料，目前储备的主要影片包括《敦煌英雄》、《沙海之门》、《前程似锦》、《躺平俱乐部》、《X的故事》等，已完成摄制进入后期制作及报审阶段，我们认为上述影片在2025年内均有可能上映。文旅业务除已运营的三个街区“永兴坊”、“长安十二时辰”、“襄阳管家巷”外，新签约江苏周庄、桂林腊山、襄阳铁佛寺、大良清晖园、安阳魁星阁等，该项业务有望成为公司影视内容外的重要增长点。 风险提示：电影票房不及预期，剧集播出时间不确定等。

业绩预告上限超预期，维持“增持”评级。我们维持24-26年EPS预测值0.60/0.90/1.10元，参考可比公司给予公司2025年50XPE，上调目标价至45元，维持“增持”评级。 事件：1月17日，公司发布2024年度业绩预告，2024年实现营业收入约10亿元，预计实现扣非后净利润8000-9200万元，同比增长53.2%-76.1%，其中24Q4单季度预计实现扣非后净利润1125-2325万元，同比增长52.3%-214.8%。 24Q3以来漫动漫IP卡片销售显著回暖，同时加强对等谷子等IP潮品的布局。2024年前三季度动漫IP衍生产品销售收入达2.47亿元，同比增长24.8%；其中2024Q3该业务实现收入1.03亿元，同比增长27.4%，扭转Q2同比下滑的态势。除了用于对战游戏的动漫IP卡片以外，公司亦加强谷子等IP潮品布局，首家线下门店已于1月18日在广州开业。华立潮品独家IP包括《太鼓之达人》、《舞萌DX》、《中二节奏》等日本高人气音游IP，品类包括立牌、挂件、“吧唧”、毛绒配件等市场主流谷子品类，自有IP《三国幻战》相关产品亦备受用户欢迎。 股权激励激发核心员工动力，充分彰显公司经营信心。2024年10月23日，公司完成了2024年股票期权与限制性股票激励计划中股票期权的首次授予登记工作。本次授予涉及40名激励对象，授予股票期权361万股，行权价格为15.11元/份，业绩考核目标为2024-2026年净利润较2023年分别增长25%、55%、93%，触发值分别为20%、40%、60%，2024年业绩目标已达成。 风险提示：大客户流失风险，应收账款坏账风险。

2024年公司业绩受电影市场影响不及预期，但从 2025年春节档开始，多部头部大片陆续登陆银幕，有望带动观影热情回归，且公司储备影片数量较多， 或推动投资出品业务实现明显提升。 投资要点： 投资出品提升明显，影院打造“超级娱乐空间”。 公司新管理层上任后，加强影视内容投资出品能力，多部影片取得 2024年多个重要档期的票房冠军。同时，公司旗下影院在头部供给缺失、观影需求下滑的背景下积极拓展 IP 衍生合作，打造超级娱乐空间，提升盈利能力。 参考 2024年度业绩预告下调 2024年 EPS 预测至-0.43元， 我们看好公司未来在内容端的产出与影院端的企稳， 2024年多部头部影片延期至 2025年上映亦将拉动当年票房大盘，故维持 2025/2026年盈利预测不变，维持目标价 13.80元，维持“增持”评级。 票房大盘不佳，业绩低于预期。 公司公布 2024年度业绩预告，归母净利润亏损 8.5-9.5亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润亏损 9.7-10.7亿元，同比由盈转亏。 亏损主要因 2024年电影市场较为低迷，全年票房 425亿元，同比下降 23%，同时观影人次 10亿人，同比下降 22%，最终导致单银幕产出下滑，影院经营承压。 此外，公司对各项资产进行了减值测试并相应计提减值准备约 7-8亿元。 电影投资制作及发行业务表现较好， 2025年待映影片充足。 2024年公司加大影片投资力度，持续提升制作发行能力，投资出品的《维和防暴队》、《抓娃娃》、《白蛇：浮生》、《误杀 3》、《“骗骗”喜欢你》、《我才不要和你做朋友呢》等影片均实现盈利，其中，《抓娃娃》票房达 33.27亿元，为 2024年电影票房前三。 2025年公司投资出品的《有朵云像你》、《蛮荒禁地》、《转念花开》、《寒战 1994》、《聊斋： 兰若寺》、《千万别打开那扇门》、《浪浪人生》、《奇遇》等多部影片计划上映， 公司也将持续整合全产业链资源加强影片宣发业务，进而提升项目的投资收益。 2025年春节档预售创最快破亿纪录，公司出品和影院业务有望受益。 根据猫眼专业版的数据， 2025年 1月 19日 14时 41分， 2025年春节档预售总票房破亿，刷新中国影史春节档预售最快破亿纪录。 公司投资出品《唐探 1900》和《熊出没·重启未来》，且春节档强大的影片阵容亦有望提振观影需求，带动影院业务回暖。 风险提示： 电影票房不及预期，电影上映时间不确定等。

24H2以来广告、运营商业务显著回暖，会员业务量价齐升， 公司有望在更多优质内容驱动下稳步增长，并逐步拓展出海外增长曲线。 投资要点： 广告、运营商环比回暖， 未来出海增长可期。 考虑到企业所得税政策落地， 2024年合计净冲回 4.5亿元递延所得税资产，减少归母净利润 4.5亿元， 我们调整 2024-2026年 EPS 至 0.84/1.16/1.33元（前值为 1.04/1.32/1.5元）， 鉴于公司海外业务落地初见成效， 未来有望形成全新增长曲线，我们维持目标价 33.3元， 对应 PE 28.7X， 维持“增持”评级。 事件： 1月 17日，公司发布 2024年度业绩预告， 2024年营业利润预计区间为 16.66- 20.26亿元，同比变动-8.41%至+11.38%；扣非后净利润预计区间为 15.4- 19亿元，同比变动-9.17%至+12.06%。 会员业务量价齐升，海外下载量、收入均实现翻倍。 截至 2024年末， 芒果 TV 有效会员规模达 7331万， 同比增长 10.2%， ARPPU 约72.8元/人/年，同比增长 6%； 总体来看， 公司 2024年会员收入首次突破 50亿元，同比增长 18%，增速较 2023年的 10.2%显著回升，未来随着更多会员定制综艺、会员特权形式推出，会员业务有望保持量价齐升趋势。 芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长， 2023年国际 APP 已覆盖全球超过 195个国家和地区，下载量超 1.4亿次，2024年下载量、收入均实现翻倍。 24H2以来广告、运营商业务显著回暖，《国色芳华》等头部剧集表现优异。 受电视大屏行业治理影响， 24H1运营商业务收入同比下滑46%， 24H2收入环比 H1增长 16%， 将全年降幅收窄至 41%。 24H1广告业务收入同比下滑 3.9%， 24H2收入环比 H1增长 8%， 全年广告收入同比增长约 2%。 根据云合数据， 24H2以来芒果 TV 剧集日均有效播放环比 H1增长 24%以上，其中 25Q1剧集《国色芳华》获得 40家广告主提前押宝，刷新近年来剧集招商记录， 24Q4剧集《小巷人家》亦与 30家广告主达成合作。 风险提示： 内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

2025年公司至少有两部头部影片望登陆院线，带动电影投资业务企稳回升；且随着头部内容供给数量增加，电影大盘回暖可期，院线业务有望实现盈利。 投资要点： 2025年或是公司电影大年，维持“增持”评级。 公司在 2024年缺乏头部作品， 并考虑影片上映节奏不确定性较强， 故下调 2024-2026年 EPS 预测至-0.50/0.34/0.42元（前值为 0.20/0.38/0.46元）。考虑到近期电影市场热度渐增，维持目标价 10.66元，维持“增持”评级。 “双大片” 望带动公司电影业务回暖。 公司最擅长的电影类型是主旋律商业大片，主出品的代表作包括《长津湖》系列（两部票房分别为 57.75亿元和 40.67亿元）、《红海行动》（票房 36.52亿元）、《中国机长》（票房 29.13亿元） 等。由于公司的核心电影项目制作周期较长，导致 2024年未有头部影片上映，在暑期档上映的两部作品《传说》和《红楼梦之金玉良缘》票房均未过亿，这也使得 2024年公司业绩短期承压。从目前储备影片的制作进度来看，《红海行动》的“姊妹篇”《蛟龙行动》最有望率先登陆大银幕，由于前者在 2018年的春节档上映， 我们判断《蛟龙行动》也最有望定档在 2025年春节档。同时，考虑到头部影片基本只会在春节、暑期和国庆三个档期上映， 已披露的头部项目还包括《克什米尔公主号》 等，这使得公司在 2025年核心档期具备较强的票房竞争力。 票房回暖可期，影院业务有望保持稳定。 截止 2024年 12月 18日，全年票房为 413亿元，相比 2023年同期下滑约 22%。 2024年博纳影投的市占率为 1.9%，相比 2023年略有下降。展望 2025年，从目前已定档的影片来看，春节档已有《唐探 1900》、《哪吒之魔童闹海》、《射雕英雄传：侠之大者》、《封神第二部：战火西岐》、《熊出没·重启未来》，暑期档有《731》，待定档影片中包括《酱园弄》、《刺杀小说家 2》等，影片制作体量高于 2024年，有望带动票房大盘回升。 AI 助力，在新赛道望乘风翱翔。 2024年 7月 8日，公司出品制作的国内首部 AI 生成连续叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在抖音上线，跻身抖音短剧最热榜第二名。近期 Open AI、 Gemini、豆包等头部大模型均有新技术迭代，公司视频资源储备丰富，有望在技术的帮助下，在制作方面获得较大突破。 风险提示： 电影定档时间不确定，电影票房不及预期等。

投资要点：内容项目迎来开门红，维持“增持”评级。考虑到公司拟收购上影元19%股权，《好东西》上映后热度攀升，并且后续项目储备丰富，我们上调2024-2026年EPS预测值至0.35/0.75/1.12元（前值为0.34/0.62/0.89元），鉴于公司大IP开发业务进展快于同业其他公司，且24-26年公司整体净利润CAGR望达79.2%，我们认为公司较可比公司而言应享有溢价，我们给予公司2025年50XPE，上调目标价至37.5元，维持“增持”评级。 事件：11月22日，公司联合发行影片《好东西》正式上映；同日，公司发布公告称，公司拟以现金形式收购上影集团、上美影分别持有的上影元14%、5%股权，对应转让价格预计分别为不超过人民币4,902.8万元、1,751万元，合计金额为6653.8万元，本次交易完成后，上影元股权结构为公司持股70%，上美影持股30%。 影片项目迎来开门红，2025年内容作品储备丰富。根据猫眼专业版数据，《好东西》上映两日票房达1.05亿元，最终票房有望达到3.77亿元，该片以9.1分的豆瓣评分居于国内影史前列。往后看，控股股东上影集团出品的《猎狐行动》《逍遥·游》《我和我母亲的疼痛》等真人影片有望陆续上映，公司有望从中获取发行收益；动画内容方面，《中国奇谭2》《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》《斑羚飞渡》有望于2025年上映。 IP商业化前景可观，IP授权、IP衍生品多点开花。2024年公司IP授权业务覆盖餐饮茶饮、汽车出行、消费品、游戏等9大行业、14个细分品类，Q4以来的合作包括《灵画师》《部落冲突》等游戏的IP联动、与康师傅等品牌的联名合作等。IP衍生品方面，公司不断丰富产品品类，并积极推进“IP+文化礼品”B端布局。IP授权游戏方面，公司与恺英网络将共同推出首个IP合作项目《黑猫警长》授权游戏，其他项目亦稳步推进。 风险提示：电影票房不及预期，IP商业化不及预期等。

Q3业绩符合预期， 其中动漫 IP 衍生产品销售显著回暖， IP 周边产品的上新有望贡献增量；游戏游艺设备销售持续高增， 通过各项展会、赛事保持客户及消费者粘性。 投资要点： 24Q3业绩符合预期，维持“增持”评级。 我们维持 24-26年 EPS 预测值 0.60/0.90/1.10元， 参考可比公司给予公司 2025年 30X PE，上调目标价至 27元， 维持“增持”评级。 事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度实现营收 7.52亿元，同比增长 26.4%，实现归母净利润 6960万元，同比增长 55.7%； 其中 2024Q3实现营收 2.9亿元，同比增长 24.1%，实现归母净利润3360万元，同比增长 23.5%，保持高速增长。 24Q3动漫 IP 衍生产品销售显著回暖， 国潮 IP 产品持续上新。 2024年前三季度动漫 IP 衍生产品销售收入达2.47亿元，同比增长 24.8%； 其中 2024Q3该业务实现收入 1.03亿元，同比增长 27.4%，扭转 Q2同比下滑的态势。 2023年末公司推出首款自研 IP 卡片机《三国幻战》，除了销售 IP 卡片本身以外，亦推出卡砖、卡册、立牌、吊牌等周边产品以丰富卡片爱好者收藏体验， 未来还将持续提高该设备运营效率。 游戏游艺设备销售持续高增长， 各项展会、赛事维持高人气。 2024年前三季度游戏游艺设备销售收入达 3.92亿元，同比增长 48.4%； 其中 2024Q3该业务实现收入 1.48亿元，同比增长 37.8%。 公司积极参与各项展会、举办各类赛事，与 B 端客户及 C 端消费者维持高粘性，如在 10月 16日第 16届中山游博会上， 《三国幻战》、 《巨兽浩劫 3》 等新品设备以及《舞萌 DX》、《太鼓之达人》 等经典设备均具备高人气； 华立电竞 WEC2024时隔两年成功举办，本届赛事共吸引超过 5500名选手海选角逐，为消费者带来多元化竞技体验。 风险提示： 大客户流失风险，应收账款坏账风险。

Q3有所承压，Q4有望恢复同比增长。考虑到电视大屏行业治理对公司运营商业务的短期冲击较大，我们调整 2024-2026年 EPS 至1.04/1.32/1.5元（前值为 1.08/1.32/1.5元），维持 2025年 25X PE，维持目标价 33.3元，维持“增持”评级。 事件：10月 25日，公司发布 2024年三季报，2024年前三季度实现总营收 102.8亿元，同比下滑 0.9%；实现归母净利润 14.4亿元，同比下滑 19%。其中 2024Q3单季度实现营收 33.2亿元，同比下滑7.1%；实现归母净利润 3.8亿元，同比下滑 27.4%，业绩符合预期。 芒果 TV 影响力在海内外持续扩大，多种会员权益有效拉动 ARPU值。根据证券时报网报道，在 10月 11日首届中国广播电视精品创作大会上，湖南广播电视台党委书记、董事长、台长、总编辑龚政文称芒果 TV 会员数突破 7000万，较 2023年末的 6653万增长超5%；芒果 TV 在海外的影响力亦持续增长，国际 APP 下载量在一年时间内实现从 1.3亿至 2.1亿的增长，全年 2.6亿目标达成可期。芒果 TV 通过强化会员定制综艺、增加会员特权等方式激励会员付费，如 7月正式官宣全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”并发布 11档会员综艺节目；内容抢先看、云包场等会员特权有效推动会员复购，平均客单价提升 40%。 《再见爱人 4》开启 Q4综艺开门红，精品大剧将陆续上线。《再见爱人 4》于 10月 17日上线，多次登顶社交媒体热搜榜，根据猫眼专业版数据，目前累计播放量已达 3.3亿次，同比增长约 19%，Q4还将陆续上线《声生不息·港乐季 2》《女子推理社 2》《时光音乐会4》《芒果新生班·搭档季》等重点综艺节目。剧集内容方面，公司加强优质剧集内容储备导致经营活动现金流出同比增加 23亿元，Q4以来已上线《锦绣安宁》《日光之城》等热播剧集，《小巷人家》《好运家》等头部剧集将陆续上线，公司还储备了《国色芳华》《五福临门》等 2025年开年大剧。 风险提示：内容口碑不及预期，会员增长不及预期。

维持“增持”评级。鉴于电商客服外包新业务对公司的利润贡献尚处于爬坡期，前期仍有较大成本费用，我们下调2024-2026年EPS至1.15/1.42/1.66元（前值为1.45/1.63/1.87元），参考可比公司给予2025年4.06XPS，下调目标价至21.99元，维持“增持”评级。 事件：8月28日，公司发布2024年半年报，24H1实现总营收7203.7万元，同比增长34.1%，实现归母净利润2018.5万元，同比下滑5.1%；其中24Q2实现营业收入3735.4万元，同比增长34%，实现归母净利润987.9万元，同比下滑13.8%。 电商客服外包业务贡献可观收入增量，业务结构变化致利润表现不及收入。分产品来看，2024H1公司SaaS软件服务/电商客服外包业务收入分别为5714/1316.5万元，同比增速分别为11.2%/100%，占比分别为79.3%/18.3%，其中电商客服外包业务由公司在2023年10月收购成都西阿爱木70%股权延伸而来，现已展现可观收入增量。 公司利润表现不及收入，一方面是因为电商客服外包业务47%的毛利率水平低于SaaS软件服务73.8%的毛利率水平；另一方面，成都西阿爱木销售费用水平较高，公司收购成都西阿爱木所产生的无形资产评估增值在上半年的摊销亦导致管理费用有所增长。 公司保持较高研发投入，积极探索AI技术的应用。2024H1公司研发费用为1382.5万元，同比增长19.7%，主要用于现有产品的功能拓展，以及新产品的研究开发投入，相应研发费用率为19.2%，保持较高水平。 风险提示：电商平台依赖风险，电商平台竞争格局变化风险等。

短期业绩波动，关注后续暑期档影片票房催化。公司二季度业绩受票房大盘拖累，整体表现不佳，基于此我们下调2024年EPS预期至0.65元，前值为0.69元，维持2025/2026年EPS预期0.81/0.93元不变。 同时维持PE不变的基础上，下调目标价至17.45元，维持增持评级。 2024Q2票房大盘不及预期影响单季度业绩。公司公布2024年半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.0-1.3亿元，同比下降69%-76%；实现扣非归母净利润0.71-1.01亿元，同比下降76%-83%。2024年二季度亏损1.96-2.26亿元，2023年同期实现盈利1.07亿元，主要因4-6月票房大盘表现不佳，分别为22.38/29.49/22.30亿元，由于影院经营租金、折旧等固定成本较高，二季度逐月票房预估均未到达公司旗下影院盈亏平衡点，叠加海外电影市场整体下滑，澳洲院线票房收入不及预期，进而导致二季度亏损。 暑期档热度升温，公司参与多部头部影片的出品发行。2024年暑期档已有《抓娃娃》、《逆行人生》、《解密》、《异人之下》等头部影片定档。 于7月3日上映的影片《默杀》在登陆银幕一周后票房已突破5亿元，猫眼预测票房接近15亿元，带动暑期档观影热情提升。后续上映的《抓娃娃》（7月13日点映、7月16日上映）等影片有望推动7月中下旬至8月上中旬票房大盘增长，日均票房或提升至2023年6月底至8月中旬的水平。此外，公司参与出品或发行的暑期档影片包括《抓娃娃》、《白蛇：浮生》、《默杀》、《异人之下》、《解密》，而在2023年同期基本没有出品发行的影片上映，因此我们预计三季度在内容端有望贡献较多业绩增量。 公司内容业务有望成为核心边际，多部待映大片或推动全年票房大盘稳步增长。除暑期档参与出品发行多部头部影片外，公司在年内还有《误杀3》、《有朵云像你》、《“骗骗”喜欢你》等储备影片计划上映。 此外，目前2024年待映的头部影片包括《哪吒之魔童闹海》、《酱园弄》、《封神第二部》、《射雕英雄传：侠之大者》、《敦煌英雄》等，若后续相继登陆影院，有望带动全年票房大盘增长，或在2023年的基础上实现进一步提升。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

2024年暑期档望成公司“红利”档期。]一方面随着暑期档头部影片定档，票房预期有望不断抬升，公司院线业务有望直接受益；另一方面公司至少参与出品发行3部暑期档影片，而2023年几乎没有参投暑期档影片，这使得内容成为三季度业绩的重要增量。我们维持此前的盈利预测不变，预计2024-2026年EPS为0.69/0.81/0.93元，维持目标价18.52元，维持增持评级。 暑期档头部影片进入密集定档期。根据猫眼App的待映影片信息，徐峥自导自演的现实题材电影《逆行人生》定档2024年8月9日；猫眼电影官方微博显示沈腾和马丽合作的新片，陈思诚导演的《解密》，另外包括《默杀》、《重生》、《逆鳞》等多部影片均将于暑期档上映；光线传媒在5月31日于互动易表示《哪吒之魔童降世》计划在暑期档上映；此外《异人之下》、《传说》、《白蛇：浮生》、《云边有个小卖部》等头部影片均已完成定档。 有望参与出品发行多部暑期档头部影片。根据猫眼专业版的资料，公司主投或参投的暑期档影片包括《我才不要和你做朋友呢》、《白蛇：浮生》、《默杀》，后续随着影片定档、发行通知公布，公司有望参与更多头部影片的出品和发行。此外，公司的储备电影项目包括《唐探1900》、《误杀3》、《我们生活在南京》、《有朵云像你》、《骗骗喜欢你》等，后续内容将成为公司业绩的重要边际增长点。 暑期档即将进入观影高峰期。暑期档为6月1日-8月31日，通常观影需求最旺盛的时间段是6月下旬至8月中旬，在这个时期内学生放假，上映的大片较多，在互联网宣传的助力下，优质影片更易激发观影热情。从2017年以来，影院正常开业的年份暑期档均有至少一部票房超30亿元的影片，包括《战狼2》（57亿元）、《哪吒之魔童降世》（50亿元）、《孤注一掷》（39亿元）、《消失的她》（35亿元）、《我不是药神》、《独行月球》、《八佰》（票房均为31亿元）。2023年暑期档创历史最高的206亿元票房，同时观影人次也实现历史新高，显示高质量内容仍能带动观众进入电影院观影。2024年暑期档不缺头部内容，且整体质量有望超越2023年。公司位列全国影投市占率头名，最受益于票房大盘增长带来的业绩提升。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

在电商客服外包新业务助力下，2024Q1公司营收同比增长 34.3%至 3468万元，后续新业务有望展现更强的协同作用，逐步提升该业务盈利能力，并增厚公司利润。 投资要点： 24Q1新业务迅速起量，维持“增持”评级。鉴于公司新业务对公司的利润贡献尚处于爬坡期，我们调整 2024-2025年 EPS 至 1.45/1.63元（前值为 1.45/1.82元），新增 2026年 EPS1.87元，维持目标价 39.73元，维持“增持”评级。 事件：公司发布 2023年及 2024Q1财报，2023全年实现营收 1.14亿元，同比增长 0.9%，实现归母净利润 4248万元，同比增长 1.4%；2024Q1实现营收 3468万元，同比增长 34.3%，实现归母净利润 1031万元，同比增长 5.1%。 电商客服新产品开始放量，后续有望展现更强的协同作用。2023年10月，公司收购杭州客数 100%股权、成都西阿爱木 70%股权，从而完善在电商客服领域的产品布局。在电商客服外包新业务助力下，2024Q1公司营收同比增长 34.3%至 3468万元，同时营业成本同比增长 49.9%至 1123万元，销售费用同比增长 212.7%至 199万元，管理费用同比增长 96.6%至 484万元，鉴于新业务与公司原业务客群部分重合，后续有望展现更强的协同作用，逐步提升该业务盈利能力。 重视研发投入，积极探索 AI 技术的应用。2023年公司研发费用率同比提升 4.5pct 至 22%，主要用于抖店商家商品管理中心、抖店商家客服营销中心等产品 1.0版本的开发，以及光圈智播、直播互动工具等已有产品的升级，AI 技术将逐步应用于评论分析筛选、评论分析统计、自动数据记录等具体方向，有望加强客户粘性、提升 ARPU 值。 风险提示：电商平台依赖风险，电商平台竞争格局变化风险等。

核心看点为万达和儒意协同，维持“增持”评级。五一档和端午档公司主投的电影《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》将先后上映，暑期档《白蛇3：浮生》已定档，将由公司与儒意合作发行。我们维持2024/2025年EPS预测不变，新增2026年预测，分别为0.69/0.81/0.93元，维持目标价18.52元。 事件：公司公布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入146.2亿元（+50.8%），归母净利润9.12亿元（扭亏为盈）；2024Q1实现营业收入38.21亿元（+1.7%），归母净利润3.26亿元（+3.25%）。 业绩符合预期，24Q1院线总体稳定，影视内容取得较好收益。24Q1国内影院不含服务费票房21亿元（-2.6%），观影人次4,818万人（+4.4%），市场份额16.5%（+0.2pct），其中直营影院市占率14.2%。 开业影院数929家，较23年底增加24家，其中直营影院708家。影视内容方面，联合出品《第二十条》和《熊出没：逆转时空》共取得票房约44亿元，投资剧集《南来北往》、《追风者》等。 23Q4院线业务受票房大盘影响较大。23Q4公司实现归母净利润-2.03亿元，主要由于2023年11月票房较差影响。子公司万达影视2023年实现净利润3.61亿元，主要由主投影片《三大队》及参投影片《孤注一掷》、《流浪地球2》等贡献。此外，游戏发行业务在2023年上线4款新游，为公司贡献稳定收益。 风险提示：电影票房不及预期，电影定档时间不确定等。

2024年重装启航，维持“增持”评级。公司2024Q1参投电影《飞驰人生2》于春节档上映，获得票房34亿元，待上映电影包括《传说》、《红楼梦之金玉良缘》等，期待值较高的《蛟龙行动》正在拍摄中。 考虑影片档期调整，故下调2024年EPS预测至0.20元（-26%），维持2025年EPS预测0.38元不变，新增2026年EPS预测0.46元，参考可比公司估值，维持目标价10.66元，维持“增持”评级。 事件：公司公布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入16.08亿元（-20%），归母净利润-5.53亿元（同比续亏）；2024Q1实现营业收入4.40亿元（-16%），归母净利润0.06亿元（扭亏为盈）。 24Q1业绩符合预期，积极开拓新题材新类型。公司的优势在于对新主流类型电影的深入挖掘，但随着观影需求的多样化，公司开始探索新题材的电影类型。已储备的项目包括动画电影《人体大战》、谍战电影《克什米尔公主号》、科幻电影《三星堆：未来启示录》、喜剧电影《狂奔的老爸》、金融题材电影《股市之狼》等。通过项目类型的丰富化，以梯队式生产保障各档期电影投放的连续性。 影院业务排名稳定。截止2023年末，公司共拥有自有影城108家，加盟影城16家。自有影城银幕数共892块，其中32块IMAX幕，17块BONAONE幕，3块CINITY幕，20块中国巨幕。2023年自有影城实现票房11.37亿元，在所有影投中排名第7。 风险提示：电影票房不及预期，电影上映时间不确定。

两部影片登陆五一档，已杀青影片超十部。公司主投的两部影片《穿过月亮的旅行》和《没有一顿火锅解决不了的事》将在 2024 年五一档上映，储备的已杀青影片超过 10 部，业绩有望随影片登陆大银幕而持续释放。我们维持 2024 和 2025 年 EPS 预测不变，新增 2026 年预测，三年分别为 0.39/0.47/0.55 元，维持目标价 7.84 元，维持“增持”评级。 事件：公司公布 2023 年年报及 2024 年一季度报，2023 年实现营业收入 4.32 亿元（-7.93%），实现归母净利润-1.86 亿元（由盈转亏）；2024Q1 实现营业收入 4,971 万元（+16.02%），实现归母净利润 352万元（扭亏为盈）。 2024Q1 业绩超预期，多部影片已完成摄制工作。公司在 1 月 17 日公告新签补充协议，预计对 2024 年归母净利润影响-2,300 万至-500万，因此市场预期一季度业绩亏损，但在新剧确收等事项的促进下，业绩表现较好。二季度预计有 3-4 部影片上映，有望带来利润弹性。 此外，《云边有个小卖部》、《沙海之门》、《敦煌英雄》等十余部真人电影已经杀青，2024 年或成为公司电影大年。 文旅业务打开第二成长曲线。公司已开业文旅业务有西安永兴坊、长安十二时辰主题街区、襄阳管家巷，另外正在推进海口东坡老码头和顺德新栏路等文旅项目落地，有望带来新的业绩增量。 风险提示：电影票房不及预期，景区客流量不及预期等。