21Q1净利预计增同增0%-15%，维持“买入”评级公司发布21Q1业绩预告，2021Q1归母净利1.18-1.36亿元，同增0-15%。 子公司易幻网络海外手游发行运营业务稳定增长；全球研运一体子公司海南高图流水维持高增。我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，维持21年目标市值88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，易幻持续深化区域化发行运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定；发行区域扩张成效显著，据20年业绩快报，20年日本与欧美市场占游戏流水比例从5%增长到超35%；21年易幻网络将在港澳台、日韩、东南亚等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启，据游戏官网，截至3月16日预约人数超19万。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力游戏自研业务21年发力可期：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年产品表现优秀。自研产品《WTS》20年11月已上线，计划2021H1规模化推广，21年已储备2-3款自研(定制)新品；2）子公司成都聚获自研首款二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》预计21Q2上线。产品由B站独代发行，截至3月16日taptap预约10万，评分8.7，有望成为自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展。公司增资矿用卡车无人驾驶领军企业踏歌智行，宝通科技直接和间接合计持股12.24%。这是公司工业散货物料智能输送全栈式服务的深化与延伸，将加速公司工业散货物料智能输送全栈式服务的规模化应用。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE12.6X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE29.5X，给予估值PE30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，维持目标价22.24元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期。

21Q1预告业绩下滑83.5%-89%，调整至“增持”评级 公司发布2020年业绩快报及21Q1业绩预告，20年归母净利较快增长，同增31.28%至27.76亿元。21Q1收入同降14.1%-17.6%至35.8-37.3亿元，主要由于20Q1疫情下的高基数和21Q1老游戏流水自然衰减；21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出时间有错配，使销售费用率显著提升，归母利润同比大幅下滑83.54%-89.02%至0.8-1.2亿元。我们上调营销费用预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元，可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，考虑公司研运一体转型持续推进，龙头地位有望保持，给予21年PE21.5X，目标价31.82元，下调评级至“增持”。 20年归母净利同增31.28%，全球化布局海外表现亮眼，研发转型持续推进 公司2020年实现营收144.01亿元，同增8.87%；归母净利同增31.28%，主因国内及海外多地区移动游戏收入持续增长。全球化布局持续扩展，西部、军事休闲等多类题材产品流水持续增长，自研游戏《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5等精品产品表现良好。据七麦数据，20年8月上线的《Puzzles&Survival》在各地区畅销榜排名居前，在日本地区畅销榜及免费榜双榜第一。据业绩快报，公司持续加码研发，预计20年研发投入11亿元，同增超30%。 21Q1处于新品推广初期买量投入加大，业绩大幅下滑，等待后续费用回收 据业绩快报，21Q1营收预计环增15%-20%，国内1月上线的新品自研MMO《荣耀大天使》、2月上线的代理MMO《绝世仙王》及海外产品等拉动（21Q1公司海外收入预计同增120%-150%，环增40%-60%，海外整体月流水预期超5亿）。21Q1归母净利大幅下降，主因处于新品推广初期买量投入大，销售费用规模环比大幅提升。公司海外流水增长主要集中在长生命周期、高前期投入的策略型产品，预计21Q2-Q4将逐步回收销售费用。《Puzzle&Suvivial》、《末日喧嚣》、《叫我大掌柜》等产品有望持续贡献收入。此外，据业绩快报，公司研运一体继续推进，公司预计21Q1研发投入同增超15%。 大规模流量投放导致业绩阶段性大幅波动，后续有望逐步改善 公司立足“双核+多元”产品战略，持续推进“研运一体”转型、全球化布局，新品推广期公司加大销售费用投放规模，显著影响短期净利。后续MMO及海外策略产品销售费用有望逐步回收，在运营产品及储备产品的表现可期。我们调整盈利预测，预计20-22年公司归母净利27.76/32.74/38.47亿元（前值27.85/34.02/40.65亿元），考虑可比公司21年Wind一致预期平均PE16.5X，公司推进多元化、精品化布局，多元产品储备丰富，给予21年PE21.5X，目标价31.82元（前值35.96元），下调评级至“增持”。 风险提示：买量成本影响利润水平、新品表现不及预期等。

公司非公开发行股票完成，助力长期发展，维持“买入”评级 3月 8日，公司公告非公开发行股票及上市情况，募集资金总额 29.33亿元， 用于游戏开发及运营、 5G 云平台及总部大楼投资。 此次非公开发行有望支 持公司加大研运投入，加速研运一体转型并增强公司核心竞争力， 助力拓展 5G 云游戏新赛道，驱动长期发展。 我们调整财务费用预测，预计 20-22年 公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元，对应 EPS 1.26/1.53/1.83元，可比 公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予 公司 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元，维持“买入”评级。 面向 14名投资对象募集 29亿元， 助力研运一体转型，提升核心竞争力 根据公司公告，公司本次定增共计发行约 1.06亿股，发行价格为 27.77元/ 股，限售期 6个月。本次非公开发行最终向包括檀真投资、交银施罗德基金、 中欧基金、泰康人寿保险、睿远基金、华夏基金、银华基金、号百控股、陈 根才等 14名发行对象进行配售， 剔除各项费用最终募集资金净额 29.02亿 元，用于网络游戏开发及运营建设项目、 5G 云游戏平台建设项目和广州总 部大楼建设项目，助力公司推行“精品化” 发展战略，持续完善研发团队建 设，增强研发实力，深化研运一体并提升核心竞争力。 优势品类新品表现突出，出海发行表现亮眼， 后续新品可期 公司立足“双核+多元”产品战略，推动双核（MMORPG 和 SLG） +多元 （SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展，打造精品产品。 传统 优势品类魔幻 MMORPG 迭代新品《荣耀大天使》上线以来表现优异。 据七 麦数据，游戏 1月 6日上线首日即跃至 iOS 游戏免费榜第 2，次日即达到 iOS 游戏畅销榜第 9， 截至 3月 7日畅销榜平均排名 17名。 公司出海表现亮眼， 两款产品进入 Sensor Tower 21年 1月中国手游收入榜 Top 30。 公司 2021年储备的多元新品及海外发行产品值得期待，包括代理产品《斗罗大陆：武 魂觉醒》、自研卡牌《斗罗大陆 3D》等、《代号修仙》等多品类产品。 定增助力研运一体发展，龙头地位有望巩固，维持“买入”评级 公司深化研运一体， 进行优势品类创新迭代，“品效合一”立体化投放实现 用户“年轻化”发展；后续储备产品《斗罗大陆：武魂觉醒》等产品上线后 也有望继续提供业绩增量。 公司定增完成， 我们调整财务费用预测，预计 20-22年公司归母净利 27.85/34.02/40.65亿元（前值 27.85/33.65/39.89亿 元），考虑可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 18X，公司推进多元化、 精品化布局，多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予 21年 PE 23.5X，目标价 35.96元（前值 34.98元）， 维持“买入”评级。

20年归母净利同增69.79%，符合业绩预告，会员业务收入高增长 公司公布2020年业绩快报：20年营收140亿元，同增12.01%；归母净利19.63亿元，同增69.79%。业绩位于预告区间（19-20亿元）中偏上。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长，广告业务与会员业务收入分别同增24%、92%。我们调整公司20-22年归母净利预测至19.63/23.77/28.62亿元。根据分部估值法估值结果1,536亿元，目标价86.26元，维持“买入”评级。 综艺、剧集齐发力，热度口碑双收 据业绩快报，20年芒果TV上线超40档综艺，剧集上有12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，不断升级节目矩阵，构建可持续内容生态。综艺：《乘风破浪的姐姐》成年度现象级综艺，播放量超51亿；《密室大逃脱（第二季）》、《女儿们的恋爱（第三季）》等综N代热度好评双收；《朋友请听好》、《姐姐的爱乐之程》、《说唱听我的》等创新综艺。剧集：《以家人之名》连续31天微博热搜，《下一站是幸福》、《隐秘而伟大》等热剧播放。 互联网视频业务高增长，强化智能中台赋能 据业绩快报，20年末芒果TV有效会员数达3,613万，较19年末增97%；20年公司预计会员收入32.55亿元，同增92%。广告业务《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高；20年公司预计广告收入41.39亿元，同增24%；运营商业务通过“内容+会员+活动+品牌”探索本地内容及垂直领域发展，公司预计20年达16.77亿元，同增32%。构建智能中台，赋能项目评估、运营、产品、技术等环节。 重构影视剧生产体系，“小芒”电商构建第二成长曲线 据业绩快报，公司致力于创新电视剧生产和商业运营模式，启动“芒果季风”计划，打造国内首个台网联动周播剧场；20年12月推出内容垂直电商平台“小芒电商”，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式，“小芒”有望依托内容优势实现电商业务快速拓展，构建第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 利润增长强劲，不断拓展产业链生态。结合快报，我们下调会员及广告收入，调整20-22年归母净利至19.63/23.77/28.62亿元（前值19.69/24.58/29.58亿元），分部估值法：互联网视频PS估值，考虑可比公司21年平均PS12X及公司强内容创新能力，给予13PS；根据运营商/互娱内容/媒体零售各业务可比公司21年平均PE19X/21X/21X，给予各业务相应估值，计算市值共1,536亿元，目标价86.26元（前值88.94元），维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商业务发展不及预期等。

新游上线首月表现优异，有望带来显著收入增量，维持“买入”评级公司自研新品《一念逍遥》2月1日公测，上线后畅销榜排名表现强势，有望为全年营收及利润增长提供强劲动力；此外，公司主要收入来源《问道手游》整体畅销榜排名平稳，铸就扎实流水基本盘。我们维持盈利预测，预计20-22年公司归母净利10.73/14.12/17.15亿元，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约15X，及公司精细化、长周期的产品研运能力，给予21年21XPE估值，对应目标价412.44元，维持“买入”评级。 《一念逍遥》成为放置类新爆款，前上线首月平均在畅销榜排名前10吉比特旗下星云工作室自研，雷霆游戏发行的水墨风格放置修仙新品《一念逍遥》2月1日上线。据七麦数据，游戏上线次日便分别跃升至iOS游戏免费榜第1和畅销榜第5；截至2月28日，上线后畅销榜平均排名为9.9名，基本稳定在畅销榜10名左右。根据公司公布的1月19日调研纪要，《一念逍遥》买量策略将在考虑利润水平的情况下进行大规模买量，助力产品长线运营及用户积累。我们预计《一念逍遥》首月流水约3-4亿元，依托于“小步快跑”的快速迭代及买量配合，产品后续流水表现及收入贡献值得期待。 《问道手游》持续更新迭代，新春服活动助力下有望贡献稳固业绩基石公司长周期IP产品《问道手游》表现稳健，20年12月开启新春大服活动，据七麦数据，《问道手游》21年春节（2月11日至17日）iOS游戏畅销榜平均排名28名，较20年春节（1月24日至30日）的29名略有提升；2021年起截至2月28日，已进行4次更新，iOS畅销榜平均排名21.1，最高达到13名，新春活动有效实现用户留存拉新，公司长周期运营能力持续凸显。 雷霆平台多元产品表现突出，后续有望继续推进平台用户积累据Steam平台，由鬼谷工作室研发、雷霆游戏发行的开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》于1月27日在Steam上线，截至2月26日好评率达89%。 春节期间同时在线人数最高超过18万人，稳居Steam热销榜前二。公司后续新游可期，由淘金互动研发、雷霆游戏发行的国民级IP产品《摩尔庄园》，截至2月28日游戏官网统计预约玩家数量超过637万，Taptap评分9.4分，有望进一步扩充并丰富雷霆游戏用户群，iOS商店预计6月1日前发布。 公司多元产品自研能力得到印证，雷霆平台新品可期公司新品表现亮眼，《问道》IP产品收入利润规模维持稳健，雷霆平台发行实力持续增强，丰富的储备有望带来长期发展。我们维持盈利预测，考虑2021年可比公司Wind一致预期平均PE约为15X，给予公司21年21XPE估值，对应目标价412.44元（前值500.82元），维持“买入”评级。 风险提示：新游上线进度及流水不及预期、买量竞争加剧等。

20年归母净利同增35.29%，双业务齐头并进，维持“买入”评级 公司业绩快报：20年营收26.08亿元，同增+5.36%；归母净利4.13亿元，同增35.29%，位于业绩预告中部区间（3.97-4.27亿元）。业绩增长主要得益于双主业稳定发展。根据业绩快报，我们维持20-22年归母净利润预测4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，调整21年目标市值至88.3亿元，目标价22.24元，维持“买入”评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；21年新品众多，拓展国内市场 游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，20年持续深化区域化发行与运营，其海外发行的《三国志M》、《万王之王》等产品收入稳定，并推出《食物语》、《新笑傲江湖》等10余款新品，表现良好；发行区域扩张成效显著，游戏业务中日本与欧美市场在板块流水占比从5%增长到35%以上；21年易幻网络将在港澳台、韩国、东南亚、日本等地区上线《龙之怒吼》、《死神》、《T13》、《FZFS》等多款新品，同时大力拓展国内游戏市场布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力 游戏自研业务有望在21年发力：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年其产品流水与业绩较上一年同期大幅增长。其自研产品《WTS》已于20年11月上线，计划于21年上半年规模化推广，21年海南高图已储备2-3款自研（定制）新品上线与测试；2）子公司成都聚获自主研发首款二次元游戏产品《终末阵线：伊诺贝塔》，公司预计于21上半年正式上线，该作品由B站独家代理发行，有望成为公司自研代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构 20年公司在智能输送服务上加大创新力度，产品结构不断优化。数字化输送带动产品销售量占比显著提升，新技术、新产品持续为公司带来盈利增长。公司结合自身专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展，为公司未来经营业绩可持续发展奠定良好基础。 自研业务将进入收获期，维持“买入”评级 公司游戏发行业务稳健，自研将发力；工业互联网快速发展。我们维持21-22年归母净利预测5.54/6.97亿元，EPS1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏21年净利4.44亿元，可比公司21年PE 12.4X，给予估值PE12.4X，对应市值55.06亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE 30.22X，给予估值PE 30.22X，对应市值33.24亿元，合计88.3亿元，调整目标价至22.24元（前值25.09元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

2020年游戏业务净利预计同约增约20%，影视业务内生+存货减值有所拖累公司发布20年业绩预告，全年归母净利15.1-15.7亿元，同增0.48%-4.47%。 其中，游戏业务预计净利润22.7-22.9亿元，同增19.62%-20.67%，保持良好发展态势，手游和端游流水均同比增长。受行业环境等因素影响，影视存货减值+内生亏损下，影视业务预计亏5-5.4亿元，拖累整体业绩表现。2021年是公司游戏产品大年，新品有望助力业绩增长，我们预计公司20-22年归母净利分别为15.25/26.42/31.56亿元，对应20-22年EPS分别为0.79/1.36/1.63元，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司作为精品游戏研发龙头，给予21年PE24X，目标价32.64元，维持“买入”评级。 2020年游戏业务持续较快增长，2021年迎来手游产品大年手游方面，《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等经典产品持续贡献良好业绩，我们根据七麦数据游戏畅销榜排名，预测几款产品21年1月流水均在大几千万水平；20年7月公测的《新神魔大陆》手游表现亮眼，上线首月流水超过4亿亿，我们预计21年1月游戏月流水约1亿。端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务发展。2021年我们预计公司多款手游将陆续上线，《非常英雄》（20Q1）、《旧日传说》（20Q1）、《战神遗迹》（21Q2）、《梦幻新诛仙》（21Q2）、《幻塔》（暑期）、《一拳超人》（20H2）、仙剑奇侠传IP手游（20H2）等。 影视业务主因行业环境影响业绩同比下滑，12021年有望恢复正常近年来影视行业深度调整，公司的影视存货2020年继续减值（我们估计4亿+），叠加相关影视剧前两年制作成本高启售价下降后倒挂导致内生亏损，使得影视业务共预计亏损5-5.4亿元。2020年影视行业表现不佳，市场对公司影视存货减值已有预期，预告减值落地后包袱消除。另外，同心影视商誉减值约3.5亿元，但考虑业绩补偿后对公司业绩无重大影响。2021年影视业务轻装上阵，未来将更注重质量而非数量，期待后续实现扭亏为盈。 公司游戏业务年轻化、品类多元化，迎产品大年，维持“买入”评级公司经典产品长线运营，公司在传统擅长品类MMORPG的基础上，扩展射击、休闲、放置、二次元等品类。公司2021年新品类精品游戏值得期待，将推动公司业绩成长。我们预计2020年公司存货减值4.25亿元，盈利预测调整后预计公司20-22年实现归母净利15.25/26.42/31.56亿元（前值23.83/28.59/33.46亿元），对应20-22年EPS0.79/1.36/1.63元，2021年可比公司Wind一致预期平均PE18X，考虑公司作为精品游戏研发龙头，给予21年PE24X，目标价32.64元（前值36.75元），维持“买入”评级。 风险提示：新游戏上线时间及流水表现不及预期，行业竞争加剧等。

20年公司预计首次出现亏损，期待疫情后各业务恢复，维持增持评级公司发布 20年度业绩预告：20年预计归母净亏损 4.65至 6.75亿元，同比下降 144%-164%；20年预计扣非后归母净亏损 5.92至 8.02亿元；Q4预计实现归母净利润-1.16至 0.94亿元。业绩下滑主要由于疫情期间公司电影发行、放映等各业务受到冲击，并且公司对收购中影巴可股权形成的商誉计提 1.74亿元减值准备。基于 20年全国电影实际票房 204亿元（来源：国家电影局），我们调整 20-22年归母净利润预测至-5.74/10.08/11.76亿元，20-22年 EPS -0.31/0.54/0.63元。考虑海外疫情仍有不确定性，我们给予21年 PE 25X 估值，对应目标价 13.5元，维持增持评级。 发行：市场逐渐回暖，进口片引进有望恢复正常公司发行业务以进口片发行为主，该业务恢复主要取决于好莱坞电影的定档进度，我们认为随着疫苗研发推进，海外电影市场有望逐渐恢复正常。根据猫眼专业版，众多大片如《速度与激情 9》、《新蝙蝠侠》等电影陆续定档 21/22年在北美上映，有望推动进口片发行业务回暖；国产片发行上，《金刚川》、《送你一朵小红花》等 20年发行的影片赢得广泛好评。公司参与出品 21年春节档头部电影《唐人街探案 3》、《侍神令》，显示公司业内领先地位。 放映业务行业领先，制片项目储备丰富放映业务，据猫眼专业版 20年公司旗下 4条控股院线、3条参股院线合计分账票房 45.34亿元，市占率 24.36%，显示其较强的综合实力；制片上，20年参与出品的《我和我的家乡》、主导创作的《金刚川》均取得良好成绩，据猫眼专业版，两者累计票房分别达 28.29亿元、11.22亿元。公司参与的《唐人街探案 3》定档 21年春节，截至 1月 31日，猫眼想看人数已达 425.9万，我们认为该片将成为春节档冠军。另外公司主导或参与出品的《悬崖之上》、《超能一家人》等影片有望于 21年上映，项目储备丰富。 电影市场有望持续回暖，公司基本面将有序恢复，维持“增持”评级随着全球疫情防控向好，电影需求有望逐步回暖，为公司业绩回升提供支持。 我们认为公司基本面将有序恢复。考虑到海外疫情仍有不确定性，进口片引进恢复至疫情前水平需要一定时间，结合 20年全国电影实际票房 204亿元，我 们 下 调 20-22年 营 收 预 测 至 23.54/84.57/103.06亿 元 （ 前 值23.54/97.95/104.68亿元），归母净利预测至-5.74/10.08/11.76亿元（前值-5.17/11.74/13亿元），对应 EPS-0.31/0.54/0.63元。可比公司 21年 PE 估值为 29.9X，我们给予 21年 PE25X 估值，对应 21年目标价为 13.5元（前值 15.12元），维持“增持”评级。

全年营收同比增长2%，归母净利同增13.5%，业绩持续恢复 公司1月27日发布2020年业绩快报，预计营收104.73亿元，同增2.07%；归母净利14.48亿元，同增13.50%，基本符合我们之前预期（14.95亿元）；扣非后的归母净利12.01亿元，同降1.98%，若剔除财务公司资产减值影响则同比正增长。20Q4营收40.88亿元，同增5.16%；归母净利4.37亿元，同增22.37%。公司积极推进复工复产，2020年主营业务稳健增长，20Q4业绩加速恢复。微调盈利预测预计2020-22年归母净利14.48/16.06/17.79亿元，可比公司21年Wind一致预期平均PE11.5X，考虑公司龙头地位及高分红，给予21年13XPE，目标价11.57元，维持“买入”评级。 公司2020年实现营收稳健增长，总资产同增6% 根据公司业绩快报，复工后公司全力推进业务拓展，加大选题开发力度，推出优质图书和媒体产品。且公司在主要的教育类产品上做了调整，包括发行方式和产品构造，公司主营业务仍实现稳定增长，2020年营业收入达104.73亿元，同比上升2.07%。截至2020年末公司总资产达231.2亿元，较2020年初增加6.03%，资产结构稳定，账面现金为122亿元，公司整体保持较好的流动性及较强偿债能力。 2020年毛利率及期间费率微增，非经常性资产处置收益贡献主要利润增量 根据业绩快报，2020年公司归母净利同比增长13.50%达14.48亿元，主要因公司20Q3收到子公司房屋拆迁款形成约1.7亿元非经常性资产处置收益。2020年公司整体销售毛利率同比略升1.1pct至41.1%。2020年公司整体期间费用率同比略增1.48pct至27.16%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/12.62%/0.49%/-1.17%，分别同比+1.10/+0.40/-0.01/-0.01pct。2020年销售净利率同增1.39pct至13.82%。 积极整合线上资源，推进教育服务领域营销模式创新和服务升级 公司持续探索教育信息化。报告期内，子公司天闻数媒围绕ECO开放平台、ECR资源平台、AiClass云课堂等重点产品建设不断推进，2020上半年产品服务范围新增11个地级市、16个区县2000多所学校，累计应用至582个区县一万多所学校；贝壳网注册用户新增54万，总数突破450万。 业绩稳健持续修复，高分红亮点突出，维持“买入”评级 公司推进复工复产效果显著，主营业务稳健发展，盈利能力持续恢复，后续有望随行业复苏继续实现增长。截至1月28日，公司最近12个月股息率为6.7%，分红水平位于行业前列。我们微调公司20-22年盈利预测，综合预计2020-2022年净利润分别达14.48/16.06/17.79亿元（前值为14.95/16.58/18.29亿元），EPS为0.81/0.89/0.99元，参考可比公司21年Wind一致预期平均PE11.5X，考虑公司行业龙头地位及较高分红水平，给予21年13XPE，目标价11.57元（前值14.11元），维持“买入”评级。 风险提示：出版及发行业务不及预期，数字教育产出低预期等。

拟投资新设设3家云工厂一站式运营商，加强上游壁垒公告拟投资参与设立3家基于“多多平台”相关云工厂的一站式运营商公司。我们认为，公司有望通过此次对外投资，推进上游云工厂和深度供应链策略，加强上游壁垒和生态圈建设，落地产业互联网发展战略。我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，对应EPS1.28/2.11/3.39元，可比公司2021年Wind一致预期平均PEG0.7，考虑公司所处工业B2B市场空间广阔及公司产业平台属性稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 资拟共投资2,000万元，业务品类涉及海绵钛、炭黑和磷肥根据公司公告，子公司北京涂多多（控股80%）拟分别与四川盛丰钛业及新疆鑫凯炭黑合资设立涂多多云工厂（成都）科技有限公司和涂多多云工厂（大连）科技有限公司，北京涂多多拟以货币形式各认缴700万元，认缴比例均为70%；子公司宁波肥多多（控股98%）拟与茂隆万润贸易和湖北众信达农业共同设立肥多多云工厂（宜昌）科技有限公司，宁波肥多多拟以货币形式认缴600万，认缴比例60%。新设公司为基于“多多平台”云工厂的一站式运营商，依托平台的订单、供应链及技术优势，为相关云工厂提供原材料采购、产成品销售和数字工厂解决方案等一站式服务。 云工厂策略打造数字化标杆，从供货能力保障公司业务快速成长上游云工厂策略是公司推动产业链企业数字化、建设上游护城河和生态闭环的重要策略之一。该策略能够助力公司高度锁定供货产能，增强供货品质和服务稳定性；有望推动公司科技驱动战略落地，通过服务的实施来推动合作产线的数字化改造，将数字化费用融入原材料采购和产品销售服务费中，提升企业的数字化付费。通过打造数字化解决方案标杆，公司有望激发其他企业的数字化改造热情，扩大对上下游企业覆盖形成产能闭环，构建大数据基础，打造一个产业链条完整的数字化生态系统。 全方位深化产业互联网布局，持续对外投资助力长期发展根据公告，公司连续12个月累计对外投资金额共1.13亿元（含本次投资），达2019年末公司净资产10%。其中，约43%投资额用于产业孵化，参股千里马（参股4.55%）参与工程机械行业赛道，新设产业孵化基金；此外，公司新设分子公司围绕上下游产业集群，延伸新品类平台医多多和砂多多、布局跨境电商、适度参与上游矿山资源、参与新疆兵团十一师下属集团子公司混改，通过持续对外投资，夯实主业并推进业务多元化发展。 业工业B2B电商龙头高速成长，对外投资助力长期发展，维持“买入”评级我们认为，公司有望通过业务的横纵扩展及多元发展保持业绩高速增长，维持盈利预测，预计公司2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，20-22年CAGR62.7%。考虑可比公司21年Wind一致预期平均PEG0.7，给予2021年PEG1.2（前值1.2），对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等

2020年归母净利同比预增88.75%-91.89%，超市场预期 公司预告2020年实现归母净利3.00-3.05亿元，同增88.75%-91.89%，相较Wind一致预期的2.69亿元超出11.63%-13.49%，超出我们之前预期4.79%-6.53%，增长主要得益于各“多多平台”交易量快速提升，驱动收入及利润增长。20Q4单季归母净利同增101.7%-110.0%。我们上调线上商品交易业务收入规模，预计2020-22年归母净利为3.03/5.01/8.05亿元，对应EPS 1.28/2.11/3.39元，可比公司2021年Wind一致预期平均PEG 0.7，考虑公司所处工业B2B市场空间广阔及公司产业平台属性的稀缺性，给予公司2021年PEG 1.2，对应目标价158.76元，维持“买入”评级。 积极推出多元战略灵活应对疫情，依托各“多多平台”实现加速增长 2020年，公司通过产业链“战疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播、百团拼购、618活动、“多多双十电商节”等多元化策略有效实现各“多多平台”交易规模的提升，驱动营收及利润快速增长。据业绩预告，20年公司预计实现营收170-172亿元，同增136.19%-138.97%；预计实现扣非净利2.75-2.83亿元，同增78.00%-83.18%；而19年公司营收和扣非净利分别同增96%和67%，20年公司业绩加速增长。 获工信部“2020年工业互联网试点示范项目”认定，产业互联网建设推进 根据21年1月6日公告，公司“基于PTDCloud平台供应链产业链实时响应协同优化解决方案”项目被认定为工信部“2020年工业互联网试点示范项目”，公司在工业互联网领域的品牌影响力和竞争力有望提升；此外，根据公司20年12月公告，2020年非公开发行3,299万股新股已完成过户，共募集24.66亿元用于包括公司AI大数据生产分析系统建设等5个项目，公司产业互联网战略从平台、数据、科技三维度持续推进。 直播应用常态化发展，助力平台用户规模扩大及产业生态拓宽 根据公司官网，公司20年2月起推出行业直播课程，3月起开始行业直播带货活动。根据公司公布的投资者调研纪要，截至20年6月30日，各“多多平台”注册用户数达23.4万户，交易客户数5,845户，其中新客户占比达46%。我们认为，公司通过推出行业直播课程、带货直播活动及向平台用户提供直播功能服务，有望在拓宽用户获取渠道并促进用户转化的同时，提升产业链影响力，加速产业互联网生态扩张。 工业垂直B2B电商龙头增长动力强劲，看好未来发展，维持“买入”评级 我们认为，公司有望通过自营电商业务的横纵扩展保持业绩高速增长；同时，不断完善产业互联网生态建设实现业务多元化发展。我们预计公司2020-22年归母净利3.03/5.01/8.05亿元（前值2.86/4.70/7.47亿元），对应20-22年EPS1.28/2.11/3.39元，20-22年CAGR为62.7%。考虑可比公司21年Wind一致预期平均PEG0.7，给予2021年PEG 1.2（前值1.2），对应目标价158.76元（前值147.31元），维持“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等。

20年归母净利预计同增64.32%-72.97%，超我们预期 公司发布2020年业绩预告：预计归母净利19-20亿元，同增64.32%-72.97%，相较我们之前预期的18.24亿元超出4.17%-9.65%。2020年预计扣非净利17.98-18.98亿元，同增64.5%-73.7%；20Q4净利预计同增59.1%-114.4%至2.88-3.88亿元。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长。结合业绩预告，我们预计公司20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元。根据分部估值法估值结果1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 热门综艺、剧集表现亮眼，内容实力凸显，拉动有效会员数/广告明显增长 2020年，芒果TV《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等热门综艺和《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播综艺/剧集带动公司广告和会员收入显著增长。《明星大侦探6》《姐姐的爱乐之程》《从结婚开始恋爱》于20Q4上线，播放数据表现突出。根据公司公告，受高质量内容拉动，2020年末芒果TV有效会员数达3,613万，与20H1的2,766万会员数相比增长30.6%，较2019年末的1,837万会员数同比增长96.7%。 2021年优质内容储备丰富，重磅项目蓄势待发 芒果TV2021年优质综艺和电视剧储备丰富：《乘风破浪的姐姐2》预期21Q1播出，《披荆斩棘的哥哥》预计21Q3；还有《密室大逃脱3》《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》《女儿们的恋爱4》等热门综艺的新一季，以及新综艺《游戏的法则》《听姐说》《敲开老板的门》《扑通扑通的心》《热血少年》《试试看吧》《帮帮我喜剧人》等。数十部重点剧目包括：《无法恋爱的理智派》《狂猎》《白玉思无瑕》《你好，对方辩友2》《好女好男》《我亲爱的“小洁癖”》《别想打扰我学习》《她和他的恋爱剧本》《八零九零》等。 “小芒”内容电商正式启航，构筑公司第二成长曲线 公司内容电商平台“小芒”于2020年12月15日已正式上线公测，平台以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，目标最终形成人、货、内容互存互促的有机生态。“小芒”有望依托公司内容优势实现电商业务快速拓展，构建公司第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 公司利润增长强劲，同时不断拓展内容生态变现能力。我们根据公司公告调整会员数量及对应会员和广告业务收入规模，预计20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元（前值18.24/23.66/28.23亿元），采用分部估值法，互联网视频业务PS估值，考虑可比公司21年平均PS11X及公司强内容创新能力，给予12XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司21年平均PE 19X/21X/17X，给予各业务对应相同估值，计算市值共1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商行业竞争加剧等。

20年归母净利预计同增30%-40%，双业务齐头并进，维持买入评级 公司1月5日发布2020年度业绩预告：20年预计实现归母净利润3.97-4.27亿元，同增30-40%。Q4净利预计同增11.5%-53.7%。业绩增长主要得益于：游戏业务上，全球研运一体业务体系拓展及自研产品开发；工业互联网业务上，深化“高端化、国际化”发展战略，国际贸易收入实现大幅同增。结合业绩预告，我们调整20-22年归母净利润预测至4.13/5.54/6.97亿元，20-22年EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，调整公司21年目标市值至99.6亿元，目标价调整至25.09元，维持买入评级。 游戏发行：区域扩张成效显著；将开拓国内市场，构筑新增长点 游戏发行业务主要由子公司易幻网络开展，易幻20年持续深化区域化发行与运营，其发行的《三国志M》《万王之王》《龙之怒吼》《完美世界》《遗忘之境》等产品收入稳定，并推出《食物语》《命运的法则：无限交错》《新笑傲江湖》《延禧攻略》《梦境链接》《王国Kingdom:战争余烬》等10 余款新品，上线后表现良好。同时发行区域扩张成效显著，业绩预告披露：公司游戏业务中日本与欧美市场在该板块流水占比从5%增长到35%以上，呈现了相当强劲的发展势头；另外易幻将大力拓展国内游戏市场，布局新增长点，20年12月易幻运营的《幻象回忆》国服全渠道预约已开启。 游戏自研：已储备多款产品，21年有望发力 游戏自研业务有望在21年发力：1）子公司海南高图布局全球研运一体，20年其产品流水与业绩较去年同期大幅增长，显示其良好发展态势。其自研产品《WTS》已于20年11月18日上线。21年海南高图已储备2-3款自研（定制）新品上线与测试；2）子公司成都聚获自主研发首款二次元游戏产品《终末阵线：伊诺贝塔》，公司预计于2021上半年正式上线，该作品由B站独家代理发行，有望成为公司自研的代表作。 工业互联网：加大创新力度，持续优化产品结构 20年公司在智能输送服务上加大创新力度，产品结构不断优化。数字化输送带产品销售量占比显著上升，新技术、新产品持续为公司带来盈利增长。公司结合自身的专业特长，通过“数、网、智”等布局加速运输的智能化和数字化发展，为公司未来经营业绩的可持续发展奠定良好基础。 自研业务将进入收获期，维持买入评级 公司游戏发行业务稳健，自研游戏将发力；工业互联网快速发展。结合业绩预告，我们调整20-22年归母净利润预测为4.13/5.54/6.97亿元（前值4.01/5.54/6.96亿元），对应EPS 1.04/1.40/1.76元。采用分部估值法，预计游戏业务21年净利4.44亿元，可比公司21年PE 12.25X，给予估值PE 15X ，对应市值66.6亿元；工业互联网21年预计净利润1.1亿元，可比公司21年PE 34.17X，给予估值PE 30X，对应市值33亿元，合计99.6亿元，目标价调整至25.09元（前值25.68元），维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线时间和流水表现不及预期，海外市场拓展不及预期等。

高速成长的产业互联网平台公司，B2B电商驱动未来增长国联股份是国内领先的B2B电子商务产业互联网平台企业，公司以“拼团”自营电商为主驱动，依托行业资源及互联网技术，实现业绩快速成长，2016-19年公司总营收CAGR99.32%，归母净利CAGR87.81%。我们认为公司强劲增长势头有望延续，预计公司2020-22年归母净利润分别为2.86/4.70/7.47亿元，对应EPS1.21/1.98/3.15元，根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PEG0.8，考虑到公司所处工业B2B领域市场空间广阔，及公司作为产业平台企业在涂料化工等细分行业的稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价为147.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 业工业B2B电商市场空间广阔，公司在涂料化工等垂直行业领跑B2B2.0时代，B2B电商企业核心业务由信息服务向商品交易服务转型，深入产业链交易环节，提升产业链效率，解决发展痛点。依据艾瑞咨询，国内工业品B2B市场2018-23年CAGR达43%，渗透率将由2.7%提升至12.6%，至23年市场规模将达到1.58万亿元。公司围绕涂料化工、卫生用品、玻璃等较为分散的垂直行业打造B2B平台，有望享受高成长空间。 工业“拼多多”B2B服务平台，自营电商“纵横”扩张高速增长公司主要通过“集合订单，拼团采购”的自营电商模式取得产业链强议价能力。公司通过单品纵向突破拓展SKU，根据公司招股说明书，公司涂多多、卫多多及玻多多平台SKU数量持续增加，2018年三平台合计自营SKU数量已超过2300个；通过横向复制在不同垂直行业实现扩张，截至2020年公司已围绕涂料化工、卫生用品、玻璃等6个垂直行业建立B2B电商平台。公司平台用户粘性强，截至2020年6月30日，多多平台复购率达92.02%，注册用户数23.4万户，交易客户数5845，依托国联资源网积累超过200万商业信息服务用户，转化率不及1%，待转化用户数量众多。 围绕平台、科技、数据推动产业互联网建设，抬升发展天花板公司以“平台服务、科技驱动、数据支撑”战略全面推动产业互联网生态建设，赋能产业发展。当前阶段，公司智能物流仓储建设将强化控货能力，为下阶段供应链金融提供发展基础。在完善产业互联网建设的过程中，公司同步促进产业生态健康发展，实现自身发展空间扩容。 直工业垂直B2B电商龙头增长动力强劲，首次覆盖给予“买入”评级公司有望通过横纵业务扩展维持高速增长，同时不断扩大业务范围，推进产业互联网生态建设，以与客户长期合作形成的信任关系巩固公司的先发优势，以不断积累的数据沉淀及技术优势加深拓宽公司护城河。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PEG0.8，考虑到公司所处工业B2B领域市场空间更加广阔，及公司在涂料化工等细分行业的稀缺性，给予公司2021年PEG1.2，对应目标价为147.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：垂直平台拓展不及预期、客户转化不及预期、自营业务波动等。

营收持续回暖，正经营杠杆带来高利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头。楼宇媒体业务方面，行业竞争相对放缓，上一轮大的扩屏周期结束且点位不断优化，疫情后经济复苏，广告主投放需求持续恢复，营收回暖；影院媒体业务方面，国内电影市场已基本恢复，公司影院广告从今年10月开始陆续复苏。公司经营具有杠杆效应，营收复苏将带动高业绩弹性释放。我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法，考虑公司营收市占率领先，结合增速给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司经营特征突出：周期性、成长性、经营杠杆效应 周期性：公司所处行业与宏观经济波动具有高度相关性，社会消费品零售额变动情况与公司营收变动情况联系紧密。成长性：公司2005-19年业绩整体呈现成长向上趋势，也与点位和受众覆盖面不断扩大有关。经营杠杆效应：楼宇媒体业务高经营杠杆下，EBIT对于单点营收具有较高的敏感性，我们测算，2019年单点营收对公司EBIT的影响达2.4倍，放大作用明显。 疫情后顺周期复苏，同业竞争放缓，点位扩张期结束 根据CTR，2020年9月全媒体广告刊例花费同比增速由负转正，重返成长轨道。疫情后多行业恢复营业，为广告主营收提供支持，利好分众的持续复苏，公司自身20Q2开始出现业绩环比向上的拐点。行业内竞争对手新潮传媒19H2开始战略重心调整，停止扩张并将以点位优化为主，行业竞争相对趋缓。截至19H1分众传媒的最新一次点位大幅扩张周期结束，19H2开始的点位优化+上刊率提高，提高经营效率。 未来展望：优质点位和刊例价有望提升，LBS挖掘中小客户价值 公司将点位优化作为近期主要战略。点位优化将从淘汰低效点位和扩张优质点位两方面着手；增加优质点位的数量，主要体现在一二线城市点位加密，增强公司议价能力，刊例价提价效果2021年有望明显显现。叠加宏观经济继续复苏，广告主需求持续提升，刊挂率和刊例价预计双升。此外，阿里技术赋能智能化改造，通过LBS+大数据精准营销，打造品牌生态圈，助力分众拓展本地中小商户客户群。 顺周期向上，提价+扩优质点位和LBS拓展，助力公司业绩增长 目前经济回暖+行业竞争趋缓+上一轮大幅扩屏周期结束，共振带来公司经营杠杆正向放大；明年将加密一二线优质点位，挂刊率与刊例价有望双升。公司预告2020年归母净利38.6-42.6亿元，同比增长105.84%-127.17%。 我们预计公司20-22年归母净利润40.04/55.38/68.19亿元，对应EPS分别为0.27/0.38/0.46元，采用可比公司估值法（可比公司wind一致预期21年PE为17.21X），考虑公司营收市占率领先，结合营收增速，给予21年PE30X，对应目标价11.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：广告行业景气度不及预期、行业竞争加剧等。