涡旋压缩机外资垄断国内市场，公司国产替代势头强劲。 （1）涡旋压缩机性能优良，技术壁垒较高，外资品牌凭借先发优势垄断国内市场。 根据公司招股说明书，22年国内涡旋压缩机市场销量前五名分别为艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下电器，合计市场占有率达80.3%，国产替代空间广阔。 （2）商空领域：公司近年来不断拓展泰恩特、浙江国祥、长虹空调等国内商空客户，商空应用增长迅速。18-22年公司商空应用收入由0.49亿元增长至1.68亿元，CAGR为36%。此外，美的、格力对涡旋压缩机需求量大而自给率低，公司年产量较高且21年已进入格力热泵供应链体系，未来有望随着进入格力、美的商空供应链体系进一步提升国内市占率。 （3）热泵、冷冻冷藏领域：18-22年公司在国内热泵领域市占率从9.61%提升至18.80%，在国内冷冻冷藏领域市占率从10.49%提升至15.99%。国产替代背景下，15-22年国内前五大外资品牌市占率由96.1%下降至80.3%。18-22年公司国内业务收入由1.61亿元提升至3.15亿元，CAGR为18.3%，22年公司国内市占率5.59%，仅次于国内前五大外资品牌。未来随着公司在商空、热泵、冷冻冷藏等应用领域的持续推进，我们预计公司23-25年国内市占率分别为6.6%、7.6%、8.8%，国产替代势头强劲。 积极开拓海外市场，海外收入增长显著。公司积极开拓海外市场，18-1H23海外收入占比由16%提升至36%。公司主要通过OEM或者经销模式积极参与欧洲、南美、北美等存量市场，通过直销+经销模式积极开拓印度等增量市场，近年来不断突破恩布拉科、泰康、VEZA等国外客户。18-22年公司海外业务收入由0.31亿元提升至1.32亿元，CAGR为43.6%。1H23公司海外业务实现收入0.92亿元，同比+111%。随着海外销售网络的逐步完善，我们认为公司未来在海外收入有望保持较高增速，23-25年全球市占率有望达1.8%、2.1%、2.6%。 产品性能已接近外资水平，募投项目提升研发、盈利能力。 （1）根据公司招股说明书，公司掌握涡旋压缩机核心技术，目前产品性能在制热效率、振动、噪音和运行范围等4项关键指标方面已接近外资水平。 （2）23年公司IPO发行1463万股，发行价51.39元/股，募集资金6.56亿元主要用于新建年产50万台涡旋压缩机和新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目，持续提升产品研发实力。 此外，募投项目计划建设配套电机生产线，公司有望逐步实现涡旋压缩机配套电机的自主化生产，降低生产成本，增强盈利能力。 盈利预测、估值和评级我们预计23-25年公司收入为5.76/7.36/9.39亿元，归母净利润为0.92/1.25/1.61亿元，对应PE为35X/26X/20X。考虑到公司在涡旋压缩机领域的国内龙头地位，给予公司23年45倍PE，对应目标价71.13元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代风险；汇率波动风险。

英华特： 国内涡旋式压缩机龙头， 技术实力行业领先英华特成立于 2011年，现总部位于江苏常熟市， 公司是国内第一家在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持续稳定供货的中国企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。公司定位独立核心部件供应商，产品能效与运行范围以实现行业领先水平，技术实力乃公司立身之本。 国内涡旋式压缩机市场由外资主导，英华特有望逐步实现国产替代2022年国内涡旋式压缩机市场规模 100亿元，占商用制冷压缩机份额稳定在 40%-50%，居五大商用制冷压缩机之首。目前， 外资品牌凭借先发优势，仍高度垄断我国涡旋压缩机市场。 2015年至 2022年，前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的中国市场占有率从 96.07%下降至 80.29%，英华特凭借热泵+空调+冷冻冷藏多点开花，市场份额不断提升。 2020年、 2021年和 2022年英华特涡旋压缩机中国市场市占率分别为 4.52%、 4.99%和 5.59%， 2020年至 2022年连续三年排名全国第六位，仅次于五大外资品牌，市场占有率不断提升。 英华特产能扩张计划逐步实行，加速国产替代进程英华特拟用募集资金新建年产 50万台涡旋压缩机项目，并已于 2021年自筹资金先行启动。项目建设时间为 24个月，于 2022年完成建设，并从 2022年起逐年达产，到 2026年完全达产。随着该募投建设计划产能逐渐达产，英华特国内市场占有率有望逐步提高。我们预计2022-2026年公司涡旋压缩机销量分别为 28万台、 38万台、 53万台、 63万台与 73万台，对应市场份额有望从 5.6%提升至 14.9%。 盈利预测： 根据我们的预测， 2023-2025年公司归母净利润分别为1.04、 1.29、 1.72亿元， 2023-2025年 CAGR 达 28.4%。 考虑到英华特是国内少数实现稳定量产涡旋式压缩机的企业， 且国产替代空间广阔、 产品质量较高、 成长性较强，给予公司 2023年 PEG 为 1.35倍，对应 PE 为 38.34，目标价格 68.31元/股，预计有 28.36%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济及下游行业波动， 市场竞争恶化，原材料价格波动， 产能建设进度不及预期，产能消化困难等风险

事件回顾： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年三季度业绩， 2023Q1-Q3公司实现营收4.04亿元，同比+25.05%；实现归母净利润 0.63亿元，同比+38.44%；单季度看，2023Q3公司实现营收 1.51亿元，同比+11.64%，实现归母净利润 0.26亿元，同比+8.46%。 受下游地产链景气度的综合影响， 公司 23Q3营收增速放缓： 23Q3公司主营业务收入同比+11.64%， 增速环比下滑 26.32pct， 涡旋压缩机主要应用于轻型商用场景， 公司主营业务与非住宅类地产工程项目景气度、下游整机厂出货关联度较高， 23年 Q2/Q3我国办公楼竣工面积 537.58/441.86万平方米，同比分别+52.21%/+10.87%， Q3竣工面积绝对值及增速较 Q2均出现了一定程度下滑， 叠加上半年空调厂加速排产给渠道带来一定库存压力的可能性下， 公司 Q3营收增速有所放缓。 持续推进大冷量产品、积极开拓海外客户， Q3毛利率延续提升趋势： 23Q3公司实现毛利率 28.96%，同比小幅提升 1.46pct， 延续了前两个季度的同比增长趋势。 原材料价格保持平稳， 今年 Q3铜、钢铁等主要原材料的价格较去年往期基本位于同一价格区间； 产品结构方面， 公司持续推进 30HP 平台的大冷量产品出货、 积极开拓海外需求，规模效应及出货结构提升等因素下公司产品毛利率持续提升。 23Q3公司销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.06%/3.81%/4.22%/-0.80% ， 同 比 分 别+0.62/+0.58/+1.25/+0.58pcts，期间费用率有所提升， 我们认为或与公司开拓一、二线商用空调客户、 扩大销售及海外团队、 持续推进 30HP 平台产品研发等因素有关， 综合影响下，公司 23Q3归母净利率 17.01%，同比小幅下滑 0.50pct。 投资建议： 受地产链开工、销售景气度及非住宅类竣工数据 Q3环比下行等因素影响，公司 Q3营收增速环比略有承压。 公司持续推进海外市场建设，加大高冷量、车用压缩机等项目研发投入， 预计 23全年期间费用率同比有所上升，但季环比基本保持稳定， 控费能力较强。 涡旋压缩机国产替代逻辑清晰，短期需求层面的波动不改渗透率上行的长期趋势，公司作为内资唯一一家可向下游多个客户大批量出货的涡旋压缩机制造商具备较强稀缺性。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 5.6/7.2/9.8亿元，同比增长 25.8%/28.2%/35.2%，实现归母净利润 0.9/1.2/1.6亿元， 同比增长 28.1%/34.1%/34.9%，当前市值对应 PE为 35/26/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 商用空调业务拓展不及预期，境外业务需求、拓展不及预期，国产替代进程不及预期。

事件: 2023年 08月 24日，英华特发布 2023年半年度报告：2023年 H1，公司实现营收 2.54亿元，同比增长+34.64%；实现归母净利润 0.38亿元，同比增长+70.26%；扣非后归母净利润 0.37亿元，同比增长 74.37%。 投资要点: Q2营收业绩双增长，净利润显著上升。 2023Q2，公司实现营收 1.73亿元，同比+37.96%，环比+113.84%；实现归母净利 0.30亿元，同比+69.74%，环比+306.05%；实现扣非后归母净利 0.30亿元，同比+71.07%，环比+340.36%。公司 2023H1毛利率为28.78%，同比+7.63pct，净利率 14.93%，同比+3.13pct；2023Q2毛利率为 30.05%，同比+8.38pct，环比+3.98pct，净利率为 17.58%，同比+3.27pct，环比+8.32pct，Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.96%/3.46%/-0.47%/3.78%，同比+1.14/+1.96/+1.35/+0.73pct。 公司上半年实现营收与净利润双增长。产品方面，商用空调应用，冷藏冷冻应用实现稳步增长。随着公司制造能力、产品质量、服务水平和经营管理能力稳步提升。 掌握涡旋压缩机核心技术，开创国内厂商涡旋压缩机量产先河。 公司以涡旋压缩机为核心产品，2013年，公司成为国内第一家量产商用涡旋式制冷压缩机的厂商，打破外资完全垄断的市场，填补国产涡旋压缩机市场空白。深耕该领域 10年，公司主要产品“英华特INVOTECH”涡旋压缩机的应用场景涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大种类。 响应国家政策，国产替代市场空间大。 在“双碳”和“制造强国”双重战略的支持下，涡旋压缩机的国产替代进程逐渐加速，国内涡旋压缩机行业的发展速度将进一步加快。涡旋压缩机作为平台技术随应用场景的不断拓展在储能温控、轨道交通等新兴场景也具有广阔的市场空间和发展潜力。 盈利预测和投资评级 公司现阶段营收业务为热泵、商用空调、冷藏冷冻应用。随公司产品技术应用场景不断扩大，国产替代节奏加速，我们预计公司 2023-2025年实现主营业务收入 6.07、8. 11、10.62亿元，同比增速为 35%、34%、31%；实现归母净利润 1. 11、1.73、2.34亿元，同比增速 58%、55%、35%；EPS 为 1.90、2.96、 4.00元，对应当前股价的 PE 估值分别为 34、22、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车渗透率不及预期；纯电车型销量增长不及预期，；公司关键技术人才流失风险；市场后进入者竞争风险；原材料价格波动风险；产品国产替代进程不及预期；募集资金投资项目产能扩张风险；小市值公司二级市场股价大幅波动及流动性风险。

事件概述8 月 24 日，公司发布 2023 年半年度报告：23H1：营业收入 2.54 亿元（YOY+35%），归母净利润 0.38 亿元（YOY+70%），扣非归母净利润 0.37 亿元（YOY+74%）。 23Q2：营业收入 1.73 亿元（YOY+38%），归母净利润 0.30 亿元（YOY+70%），扣非归母净利润 0.30 亿元（YOY+71%）。 分析判断: 收入：商用空调、冷藏冷冻驱动增长23H1 分产品应用看:（1）热泵应用：H1 实现收入 0.87 亿元（YOY+8.40%）。 （2）商用空调应用：H1 实现收入 0.95 亿元（YOY+51%）。根据公司招股书（2023 年 7 月 10 日），在我们认为主因 2020 年公司积极开拓欧博空调、长虹空调等新客户，随着公司与商用空调新客户的持续开发，未来公司在商用空调领域的市场份额有望持续提升。 （3）冷藏冷冻应用：H1 实现收入 0.65 亿元（YOY+47%）。 23H1 分地区看:境内：收入 1.62 亿元（YOY+12%）；境外：收入 0.92 亿元（YOY+111%）； 盈利：（1）23H1：公司毛利率实现28.8%（YOY+7.6pct），公司归母净 利 率 实 现 15% （ YOY+3.3pct ）， 扣 非 净 利 率 实 现 14.6%（YOY+3.4pct）；（2）23Q2：公司毛利率实现30.1%（YOY+8.4pct），公司归母净 利 率 实 现 17.3%(YOY+2.9pct) ， 扣 非 净 利 率 实 现 17.4%（YOY+2.9pct）;（3）H1分业务：1)热泵应用：H1实现毛利率20.5%（YOY+2.9pct）。 2)商用空调应用：H1实现毛利率29.7%（YOY+8.4pct）。 3)冷藏冷冻应用：H1实现毛利率38.8%（YOY+7.0pct）。 我们预计盈利提升主因高毛利率的高匹数产品占比提升。 （4）费用率：H1：销售、管理、研发、财务费用率分别为3.2%、4.3%、4.7%、0%，同比+0.5、+1.7、+1.0、+1.1pct，Q2：销售、管理、研发、财务费用率分别为2.9%、3.5%、 4.1%、-0.6%，同比+1.3、+2.0、+0.8、+1.0pct；公司销售费用的增加主要系市场推广费、差旅费、人员费用增加，研发费用的增长主要系公司持续加大科研投入。 投资建议公司掌握了涡旋压缩机的核心技术，是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。公司对行业具有深刻的理解和认识、具有柔性生产能力和对客户需求快速的响应能力。公司产品在能效、运行范围和可靠性等多个关键产品指标上具有先进性。在经过长达10年的经营后，公司的口碑也逐渐建立并且得到国内外客户的认可。 我们预计 23-25 年公司收入分别为 6.19/8.56/11.82 亿元，同比分别+38%/+38%/+38%。预计 23-25 年归母净利润分别为1.03/1.46/2.08 亿元，同比分别+46%/+43%/+42%，相应 EPS分别为 1.75/2.50/3.55 元。以 23 年 8 月 25 日收盘价 64.03元计算，对应 PE 分别为 37/26/18 倍，可比公司 23 年平均PE为 19 倍，考虑到公司是内资中少数实现涡旋压缩机量产标的，国产替代空间大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游行业需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、经营业绩波动风险、未来营业收入增速放缓风险、经销商管理风险、应收账款发生坏账的风险和应收账款周转率下降的风险、业务规模扩张带来的管理和内控风险、汇率波动等。

事件回顾：2023年8月24日，公司发布2023年半年度业绩，2023H1公司实现营收2.54亿元，同比+34.6%；实现归母净利润0.38亿元，同比+70.3%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比+74.4%；单季度看，2023Q2公司实现营收1.73亿元，同比+37.96%，实现归母净利润0.30亿元，同比+69.5%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比+71.1%。 23Q2营收增长提速，上半年商用空调、冷冻冷藏业务表现亮眼：23上半年公司主营业务同比+34.6%，其中Q1同比+28.4%，Q2同比+38.0%，增长速度稳健，环比呈现提速趋势，公司上半年收入节奏基本符合预期。分应用场景看，23上半年商用空调业务实现营收0.95亿元，同比+50.6%，2022年俄罗斯、印度区域业务大幅放量，分别同比+2093%、+127%，我们认为公司上半年商用空调高增或主要为俄罗斯、印度等区域需求拉动；热泵业务实现营收0.87亿元，同比增长+8.4%，增速稳健，我们认为或与国内中小型商用采暖、热水项目景气度相关；冷冻冷藏业务实现营收0.65亿元，同比增长46.6%，公司海外业务开拓顺利，在2022年低基数下实现较高增速。分内外销看，23上半年内销实现营收1.62亿元，同比+11.8%，外销实现营收0.92亿元，同比+110.5%，欧洲、印度等区域需求拉动下，外销显著发力。 原材料价格红利+外销高增+出货结构提升，盈利能力大幅修复：23Q2/23H1毛利率分别+8.38/7.63pct，毛利率大幅改善，我们认为或主要因铜、钢等主要大宗原材料价格较同期明显下降，此外，公司2019年推出30HP平台产品后，大冷量产品营收持续高增，我们认为出货冷量结构提升、外销需求旺盛也有一定程度的贡献。23Q2/23H1期间费用率分别同比+5.18/4.02pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别+1.14/0.69pct、+1.96/1.63pct、+0.73/0.78pct，我们认为或与公司开拓一线空调客户、上市费用、持续推进30HP平台产品研发等因素有关，综合影响下，公司23Q2/23H1归母净利率分别同比+3.27/3.13pct，盈利能力呈现提升态势。 投资建议：23Q2公司营收同比+38.0%，归母净利润同比+69.5%，整体表现亮眼；原材料红利作为主要贡献，在出货冷量结构提升、外销需求旺盛等因素助推下，毛利率大幅改善，拉动Q2归母净利率同比+3.27pct。公司是内资最早达成涡旋压缩机量产的企业，产品、技术、知名度行业领先，在当前国产替代逻辑愈发清晰的行业环境下，公司作为内资龙头有望充分享受国替代红利。我们预计公司2023-2025年实现营收6.2/8.6/12.2亿元，同比增长39.1%/38.3%/41.9%，实现归母净利润1.1/1.6/2.2亿元，同比增长58.3%/42.0%/40.2%，当前市值对应PE为36/25/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商用空调业务拓展不及预期，境外业务需求、拓展不及预期，国产替代进程不及预期。

公司是内资涡旋压缩机龙头，产品技术行业领先。公司成立于2011 年11 月，深耕涡旋压缩机研发，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，实现了涡轮压缩机研发、生产全环节的国产化。2019 年至2022 年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。 当前涡旋压缩机供给以外资为主，国产替代潜力空间充足。美系、欧系、日韩系企业的研发和生产起步较早，技术和经验的积累深厚，占据了全球出货的主要份额，2021 年7 大外资品牌合计占全球93.7%的市场份额，我国企业中凌达及美芝以自供为主，英华特以自有品牌和代工向下游供货，我国企业合计占全球市场份额的约2%-3%。在“技术追赶+成本优势+工艺优化”三个关键因素催化下，内资涡旋压缩机已部分实现了国产替代，且替代速度不断加快，2022 年国内市场CR5（均为外资）已降至80%。 类比转子压缩机发展历程，我们认为10 年内涡旋压缩机内资厂商市占率或将翻倍。 当前时点我们认为涡旋压缩机可以类比转子压缩机国产替代历程的第二阶段早期（即2000 年左右），目前国产涡旋压缩机厂商初步具备年产能数十万台的量产能力，我们测算2021 年英华特、美芝、凌达在我国涡旋压缩机市场合计市占率已达到10%左右。随着量产规模扩大，近年国内厂商在加工上掌握了高精度涡旋误差补差算法，与同业公司产品相比涡旋加工精度基本在同等水平，类比转子压缩机的国产替代节奏，乐观假设下，我们认为国内涡旋压缩机厂商有望在10 年内实现市场份额翻倍以上的增长。 “热泵+冷冻冷藏”地位稳固，商用空调业务有望贡献较大增量。公司在早期选择差异化布局热泵和冷冻冷藏市场，在上述应用场景市占率常年居前列，在空调制冷领域主要与中小厂商合作。随着公司产能规模扩大及供应稳定性增强，我们判断公司未来切入大型空调主机厂的供应链的可能性较大：1）2021 年公司热泵涡旋产品已量产供货格力，有望通过现有合作向商用空调领域拓宽。2）大型空调整机厂通常会选择2 个或以上且非竞争厂商子公司品牌的零部件供应商合作，当前美的+格力涡旋压缩机合计产能约为23w 台，自供比例尚不足20%，公司作为内资唯一一家独立供应商有望充分享受行业需求红利。 投资建议：公司是最早达成量产的国产涡旋压缩机企业，在热泵、冷冻冷藏赛道多年保持内资第一的地位，产品、技术、知名度行业领先。当前我国涡旋压缩机供给端虽仍由外资把控，但内资厂商在产品性能、工艺技术等方面迅速追赶，国产替代逻辑愈发清晰，替代节奏有望提速，公司作为内资龙头有望充分享受国产替代红利。我们预计公司2023-2025 年实现营收6.2/8.6/12.2 亿元，同比增长39.1%/38.3%/41.9%，实现归母净利润1.0/1.6/2.2 亿元，同比增长48.4%/48.1%/45.1%，当前市值对应PE 为39/26/18 倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：商用空调业务拓展不及预期，境外业务需求、拓展不及预期，国产替代进程不及预期。