营收同比下降,,ASK同比下降是主因2020年一季度,公司实现营业收入211.4亿元,同比下降43.8%,实现归母净利润-52.6亿元,同比减少79.1亿元。整体情况符合市场预期。收入端,受疫情影响,2020年一季度,公司ASK、RPK、客座率均同比大幅下滑。公司单位ASK营业收入0.44元/座公里,同比下降1.7%。营业收入同比下降,主要来自ASK同比下降。3月以来,国内疫情控制得当,海外疫情出现蔓延。公司3月ASK/RPK/客座率,国内线同比降幅有所收窄,国际线同比降幅有所扩大。 单位ASK非油成本上升明显2020年一季度,公司单位ASK航油成本0.12元/座公里,同比下降1.8%。 报告期内,平均航空煤油进口到岸完税价格为4,761.7元/吨,同比下降0.5%。因此,节油措施带来的单位ASK油耗下降,是公司单位ASK航油成本同比下降的主因。2020年一季度,公司单位ASK非油成本0.38元/座公里,同比上升45.9%,主要原因来自飞机大量停场带来的单位折旧费用上升。 国内需求有望自自5月月开始恢复需求端,国内新冠疫情基本可控,海外新增确诊人数有望见顶。全国范围各高校将陆续开始开学复课,北京市下调疫情应急响应级别。航空公司经营有望在二季度见底,三季度开始改善。供给端,运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性支出减少和B737Max复飞时间不确定而放缓。 当前油价已创历史新低,航空板块估值已经位于历史底部,性价比较高。 公司全力打造“广州-北京”双枢纽布局,以北京大兴机场投产为契机,着力提升北京地区的市场份额,优化整体航线结构。公司宣布退出天合联盟之后,不断加强与国际主流航司的合作,创立南航优享品牌,稳步推进国际化。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为-70.0亿元、76.4亿元、102.7亿元,对应PB分别为1.2倍、1.0倍、0.9倍,估值已接近历史底部,维持“买入”评级。给予2021年PE15倍,对应目标价9.3元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

航空运输量大幅减少,但国内航线客座率回升:受疫情影响,2020年Q1公司ASK、RPK、载运人次同比分别减少42.87%、53.17%和53.69%,客座率为67.93%,同比减少14.94个百分点。其中,3月份国内航线客座率60.38%,环比上升13.59个百分点,实现旅客载运361.6万人次,环比增长155.53%,3月份国际和港澳台航线受政策限制环比分别减少56.18%和42.68%。 疫情影响机票预售:疫情的不确定性很大程度上降低了旅客提前购买机票的意愿,已购票旅客由于疫情原因也多选择退票,一季度末公司预收款项仅29.97亿元,较2019年末减少73.06亿元,受此影响,公司一季度经营净现金流量为-82.38亿,同比减少261.94%。 投资建议:疫情目前尚未结束,由于国际航线的管制和旅客出行意愿的降低,预计公司业绩还将持续受到负面影响,我们下调20/21年公司EPS预测,从0.61元、0.80元下调至-0.98元、0.36元,新增22年EPS预测为0.43元,对应PE分别为-5.3、14.5、12.1。疫情不会影响我国航空运输行业长期保持增长的发展趋势,公司作为我国三大国有航空集团之一,行业地位和市场份额长期稳定,能够持续从行业发展中获利。同时,当前股价已经反映疫情对公司业绩的短期影响,随着疫情逐步缓解,公司将有估值修复的机会,维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。4)疫情风险,若疫情影响范围和时间过长,将对公司业绩产生较大影响。

机队规模亚洲第一,“北京-广州”双枢纽进入强化期。南航目前机队规模862架,居亚洲第一,客运量位居全球第三。公司主基地位于白云机场,并享有白云机场50%的时刻;随着大兴机场转场推进,南航承担大兴机场40%的客运量,成为其主基地航司。公司规划目标是在北京市场的份额将提升至19%,预计到2025年北京其绝对增量1080万人,公司“广州-北京”双枢纽战略进入强化期。 东南亚和澳新航线最大承运人,国际航线网络不断完善。南航占据中澳航线45%的份额。转场大兴机场后,南航在欧美长航线布局将发力,国际航线网络将更加完善。受海外疫情加剧及保障国内复产复工的影响,今年二季度国际运营基本处于停运状态。 国内航线布局均衡,二线机场高占比带来高弹性。南航在五个一线机场时刻占比近23%,其中,一类互飞航线占自身运力的8%,一线机场占比和一类互飞航线的投入保障了公司的收益品质。16个主协调二线机场中,其中9个机场南航份额第一;一类飞二类和二类互飞航线占自身运力的37%,二线机场的高成长性将为公司带来更高的票价弹性和客座率弹性。 预计疫情冲击巨大,但是下半年将逐渐恢复。预计此次非冠疫情的冲击是跨季度的,大约半年内营收影响较大,但是疫情恢复后将逐渐爬坡,到年底将逐渐基本消除影响。公司成本管控能力将长期有利公司利润增长。2019年吨公里油耗下降3.95%,单位油耗和扣油成本均呈下降趋势;公司费用端进行精细化管理,成本费用端的管控将在疫情期间对公司经营起到重要作用。 投资建议:公司航线布局均衡,二线机场份额高弹性大;借力大兴机场,航线网络进一步完善;今年疫情影响时间是跨季度的,但是预计年低恢复。预计公司2020/2021/2022年EPS为-0.24/0.41/0.55元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,疫情发展超预期,油汇波动加剧。

事件:南方航空公告《2019年年度报告》,2019年公司实现营收1543.22亿元(同比+7.45%),实现归母净利润26.51亿元(同比-11.13%)。 运力投放较快,客座率略有提升:2019年公司实现营收1543.22亿元(同比+7.45%),拆分来看:1)收费客公里(RPK)同比+9.93%,分别由可用座位公里(ASK)增长8.82%、客座率(RPK/ASK)提升0.20pct所贡献;2)每收费客公里收益为0.49元(同比2018年持平)。2020-2022年公司飞机期末预测数分别为911架(同比+5.68%)、980架(同比+7.57%)、1031架(同比+5.20%)。2019年实现归母净利润26.51亿元(同比-11.13%),2019年Q4归母净利润为-14.27亿元。 吨公里油耗下降明显,经营效益有所提升:2019年公司营业成本1356.68亿元(同比+5.49%),其中:1)航油成本428.14亿元(同比-0.25%),2019年吨公里油耗同比下降3.95%;2)职工薪酬费用212.84亿元(同比+11.50%);3)折旧与摊销费用234.77亿元(同比+72.85%),经营租赁费14.12亿元(同比-83.82%),均与2019年起执行新租赁准则有关。期间费用而言,销售费用79.23亿元(同比+11.81%),管理费用40.40亿元(同比+8.14%),财务费用74.60亿元(同比+46.05%),主要系执行新租赁准则,租赁负债利息支出上升所致。 新冠疫情拖累2020年H1业绩:新冠疫情对航空公司经营造成较大影响,2020年2月公司收入客公里(RPK)同比-85.11%。虽然机场降低收费、油价下跌等一定程度缓解经营压力,但预计航空公司业务量恢复尚需时日(国内航班预计在6月,国际航班预计在8月逐步恢复)。 投资建议:预计2020-2022年净利润分别为-20.95亿元、38.58亿元、51.13亿元,EPS分别为-0.17元、0.31元、0.42元,BVPS分别为5.02元、5.29元、5.67元,对应PB分别为1.03X、0.98X、0.91X。虽然预计疫情将明显拖累2020年H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司1.1-1.3X市净率估值,对应2020年底股价合理区间在5.52-6.53元,公司当前估值已较低,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

非公开发行方案已获证监会受理 本次非公开发行A股募集资金总额不超过168亿元,其中133亿元将用于引进31架飞机项目。引进的31架飞机预计于2020年交付,包括21架窄体机和10架宽体机。公司在增加机队规模、提升公司运力的同时,有望持续优化航线网络和机队结构。35亿元将用于偿还公司借款,有望降低公司的资产负债率,减少财务费用。本次非公开发行A股股票事项已获中国证监会受理。 国内航线需求恢复明显 11月单月,ASK整体、国内、国际同比增速分别为6.52%、7.11%、6.38%。1-11月累计,ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.70%、9.15%、11.34%。11月单月,RPK整体、国内、国际同比增速分别为8.50%、10.14%、6.21%。1-11月累计,RPK整体、国内、国际同比增速分别为10.19%、9.28%、12.71%。国内线需求恢复明显,11月客座率同比提升2.28%。 执行新租赁准则后,汇率敏感性增加 19年起,由于公司执行新租赁准则带来美元负债增加,汇兑损益对人民币汇率变化的敏感性增加。19年上半年,公司汇兑净损失3.12亿元,主要原因是2季度人民币对美元贬值。汇兑净损失也是19年2季度公司亏损9.59亿元的主要原因。若人民币贬值压力缓解,将有助于公司利润增长。维持对19年底美元兑人民币汇率7.00的假设。 期待国内线需求提升和票价弹性 预计19-21年,公司归母净利润分别为63.60亿元、84.45亿元和100.31亿元,同比增速分别为113.00%、32.78%和18.78%,对应PE分别为13.85倍、10.43倍和8.78倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作,广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。期待国内线需求提升和票价弹性,维持“买入”评级。 风险提示 航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 mmary 事件: # 1)南方航空发布 2019年三季报,2019年 1-9月实现营收 1166.65亿元,同比增长 7.14%,实现归属上市公司股东的净利润 40.78亿元,同比下滑2.32%;归属上市公司股东的扣非后净利润 36.01亿元,同比下滑 1.56%;合基本每股收益 0.33元,同比下滑 17.50%。其中,19年 Q3营业收入为 437.26亿元,同比增加 5.79%。归母净利润 23.88亿元,同比增长 17.17%。扣非后归母净利润 21.67亿元,同比增长 18.87%。2)南方航空发布非公开发行 A/H股票预案,非公开发行 A 股募集资金总额不超过人民币 168亿元,南航集团拟以现金方式一次性全额认购;非公开发行 H 股募集资金总额不超过港币 35亿元,南航集团子公司南龙控股以现金方式一次性认购。 在需求回落的背景下,整体收益水平有所下滑。受到贸易战反复、商务活动减缓、737max 事件恐慌对短期需求的多重影响,需求端承压,收益水平下行。 1-9月南方航空实现旅客周转量(RPK)2138.80亿座公里,同比增长 13.45%,其中国内航线实现旅客周转量(RPK)1459.82亿座公里,同比增长 9.23%,国际航线实现旅客周转量(RPK)652.40亿座公里,同比增长 14.32%,地区航线实现旅客周转量(RPK)26.58亿座公里,同比增长 8.07%。2019年 1-9月南方航空平均客座率为 82.98%, 同比提升 2.09%,国内航线平均客座率为 83.00%,同比下降 0.17%,国际航线平均客座率为 83.24%,同比提升 1.09%,地区航线平均客座率为 76.21%,同比提升 0.94%。 大股东底部增持显示出对公司未来信心,民航消费升级的大趋势下,行业需求将维持平稳较快增长,南方航空在二三线城市布局广、占比高,未来票价及盈利弹性将逐步显现。供给端受到 737max 事件影响,供给增长约束将进一步增强,行业供需有望持续改善。调整公司 2019-2021年 EPS 为 0.29、0.45、0.52,对应 11月 7日股价 PE 为 24X、16X、13X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:风险提示:737max 事件发酵超预期,政策不确定性,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

财务数据:Q3利润同比增长17.2%,前三季度下滑2.3% 1)前三季度实现收入1166.7亿元,同比增长7.1%;归母净利40.78亿元,同比下滑2.3%,扣非利润36亿,同比下滑1.6%。 2)分季度看:Q3实现归属净利23.9亿,同比增长17.2%,扣非净利同比增长18.9%,扣汇利润总额同比增长20.1%;Q1、Q2归属净利分别为26.5亿及-9.6亿,扣汇利润总额分别为22.6及4.5亿,分别下滑4.0%和61.5%。 3)汇兑:今年累计贬值3.1%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,Q3贬值2.9%,去年前三季度为贬值5.3%,测算前三季度汇兑损失25.5亿,较去年同比增加5.3亿,Q3单季增加6.4亿。 经营数据:Q3ASK同比增长10.7%,RPK同比增长11.1%,客座率83.7%,同比提高0.3个百分点。前三季度公司ASK同比增长10.4%,RPK同比增长10.7%,客座率83.0%,同比提高0.2个百分点。 收益端:Q3座公里收益同比下降3.9%,低于成本降幅。1)测算Q3客公里收益同比下降4.2%,座收下降3.9%,Q2座收为下降2.0%,Q1为下降0.8%;Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准。2)前三季度单位座公里收益下降2.3%。 成本端:Q3座公里成本同比下降4.5%。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),航油成本下降1.7%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约3.5-4亿元,结合公司控成本,共同致Q3整体座公里成本同比下降6.8%,扣油单位座公里成本下降4.5%。前三季度单位座公里成本下降4.2%,座公里扣油成本下降3.1%。 公司拟向集团非公开发行A+H股。其中非公开发行A股数量不超过24.5亿股,募集资金总额不超过168亿人民币;H股不超过6.13亿股,总额不超过35亿港元;锁定期:A、H均为36个月。发行背景:7月20日南航集团与国务院国资委、广东恒健、广州城投、深圳鹏航共同签署《增资协议》,约定广东恒健、广州城投、深圳鹏航的人民币300亿元增资款将用于公司航空运输主业,服务国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币贬值至7.1,以及地区航线受到的影响,我们预计2019-21年净利分别为39.9、67.1及87.5亿元(此前为57.7、90.7和121),对应2019-21年PE分别为21、12及9倍。2)我们从两个维度看好航空板块的均值回归,其一从需求角度看:今年1-9月行业累计旅客增速8.7%,明显低于均值11.1%(剔除最高与最低值后的均值,下同),且为十年最低,低基数下的反弹或从11月开启并将延续至2020年年中;其二从估值角度看:1)三大航10年年均PB1.8倍,最低PB1.15倍,最高PB2.5倍,2015年牛市之后的平均PB中枢在1.6倍,公司当前PB1.25倍,处于历史底部区域,看好11月起行业增速回暖,公司有望修复至1.6倍PB,对应价格8.5元,维持“强推”评级。 风险提示:航空需求低于预期、油价汇率大幅波动。

事件: 公司公布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 1166.65亿元,同比增长 7.14%;归母净利润 40.78亿元,同比下降 2.32%;扣非归母净利润 36.01亿元,同比下降 1.56%。其中 Q3实现营业收入 437.26亿元,同比增长 5.79%; 归母净利润 23.88亿元,同比增长 17.17%。 RPK 增速和客座率领跑三大航,座公里收益下滑。 公司前三季度 ASK增长 10.35%, RPK 增长 10.65%,客座率 83.01%,增长 0.23pct。其中Q3ASK 同比增长 10.76%, RPK 同比增长 11.10%,客座率 83.66%,增长 0.26pct,公司 RPK 增速和客座率水平为三大航之最。前三季度座公里收益下降约 3%, Q3座公里收益下降 4.5%,收益品质下降,但座公里收益下降幅度低于国航和东航。 经营租赁进表利息支出增加、汇兑损失放大影响业绩。 经营租赁进表后, 公司 Q3利息支出为 15.12亿元,增长 6.45亿;根据半年报信息,汇兑敏感性为 5.17亿元,我们计算 Q3单季度汇兑损失为 23亿元,较去年同期增长 7.4亿元。剔除汇兑损失和非经常性损益,公司 Q3扣汇扣非净利润为 50.3亿元,同比增长 38.60%。 公司计划非公开发行股票,机队结构和资产负债结构有望进一步优化。 公司拟向南航集团和南龙控股非公开发行股票不超过 30.66亿股,募集资金 168亿元用于引进 31架飞机和偿还公司借款,控股股东以现金增持。 31架引进飞机均为新一代机型或改进机型,有助于进一步提升公司运力,优化机队结构, 扩容主要航线运输量,完善公司航线网络;偿还借款有助于改善财务状况、优化资产负债结构。 投资建议: 公司国内航线占比高、客座率领跑三大航、票价弹性大,考虑到航空需求仍有待观察、 油汇环境的相对不确定性, 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 0.39/0.53/0.67元,PE 分别为 17x、13x、10x,下调评级为“ 增持”评级。 风险提示: 宏观经济大幅下滑,原油价格大幅上涨,汇率波动加剧

南方航空披露三季报 南方航空披露三季度报告,三季度实现营业收入437.3亿元,同比增长5.8%,实现归母净利润23.88亿元,同比增长17.2%;前三季度实现营业收入1166.7亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润40.78亿元,同比下降2.3%。 单位收益有所下降,营收增速有所放缓 三季度公司实现ASK916.5亿,同比增长10.8%,增速环比提高1.8pct,实现RPK766.7亿,同比增长11.1%,客座率83.66%,同比提高0.25pct,其中国内线客座率下降0.29pct,国际线提高1.51pct,地区线下降1.12pct。受到宏观经济探底及公司运投增加影响,公司三季度运价有所降低,我们测算降幅可能接近5%,拉低收入增速低于运量增长。 成本节约趋势延续,单位非油成本降约4% 航油成本方面,三季度航空煤油出厂价同比下降10%左右,受其影响,公司航油成本预计基本与去年相差无几,我们测算其接近115亿元。非油成本方面则延续节约势头,我们测算单位非油成本同比下降约4%,节约幅度大于上半年。 费用水平基本平稳,补贴收入有所增长,业绩基本符合预期 公司三季度销售费用率4.52%,同比提高0.19pct,管理(含研发)费用率2.55%,同比微升0.12pct;财务费用方面,因经营租赁并表及人民币对美元汇率贬值影响,公司承担一定汇兑损失,预计其超过22亿元。如扣除汇率影响,公司扣汇财务费用率因经营租赁并表利息费用增加而有所提高,为3.80%,同比升1.61%,但环比一、二季度有所下降。其他收益方面,公司三季度其他收益10.4亿,同比升4.54亿。整体来看,我们测算公司扣汇利润总额约为58.8亿,同比升略超20%,基本符合预期, 提出增发,向大股东增发募集资金 公司于三季报公布日同步公告增发预案,拟向控股股东南航集团增发A股不超过24.53亿股,募集资金不超过168亿元,同时向南航集团全资子公司南龙控股增发不超过6.13亿股H股,募集资金不超过35亿港元。南航集团方才混改引入恒健投资控股、广州城建投资集团、深圳鹏航投资股权投资,并较快提出全额认购南航增发,在一定程度上显现了产业资本对民航业长期前景的乐观预期。 投资建议 2019冬春航季正班时刻量同比增5.7%,增速显著放缓,叠加B737MAX停飞持续及R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及2020年运价有望明显改善。大兴机场已经投产,南航作为未来大兴机场的最大承运人,南北齐飞战略将稳步推进。预计2019-2021年公司归母净利润分别为48.0亿、72.2亿、88.0亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。

国际线运力投放增速高于国内线19年 9月单月, ASK 整体、国内、国际同比增速分别为 11.28%、 10.84%、13.63%。 1-9月累计, ASK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.36%、9.44%、 12.70%。 3季度运力增速高于 2季度, 1-9月整体 ASK 增速略高于之前假设, 上调对 19年国内和国际线 ASK 同比增速假设分别至 9.5%和 13.0%,预计全年整体 ASK 同比增速约为 10.51%。 整体需求稳定, 期待国内线需求释放19年 9月单月, RPK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.79%、 10.21%、13.57%。 1-9月累计, RPK 整体、国内、国际同比增速分别为 10.65%、9.20%、 14.18%。 整体需求平稳, 国内线需求略低于之前假设,期待“十一”假期后国内公商务出行需求释放。 微调对 19年国内和国际线客座率假设分别至 83.0%和 83.5%,微调对 19年国内和国际线客公里收益同比增速假设分别至-1.35%和-0.80%。 执行新租赁准则后,汇率敏感性增加19年起,由于公司执行新租赁准则带来美元负债增加,汇兑损益对人民币汇率变化的敏感性增加。 19年上半年,公司汇兑净损失 3.12亿元,主要原因是 2季度人民币对美元贬值。汇兑净损失也是 19年 2季度公司亏损9.59亿元的主要原因。若人民币贬值压力缓解,将有助于公司利润增长。 维持对 19年底美元兑人民币汇率 7.00的假设。 期待国内线需求恢复,维持“买入” 评级预计 19-21年,公司归母净利润分别为 63.60亿元、 84.45亿元和 100.31亿元,同比增速分别为 113.00%、32.78%和 18.78%,对应 PE 分别为 13.23倍、 9.96倍和 8.39倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作, 广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。 期待国内航线出行需求恢复, 维持“买入”评级。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

投资建议:广东国资主动给南航集团注资300亿元,将降低公司资产负债率,加强粤港澳湾区辐射。当前大兴国际机场启用在即,南航在巩固广州枢纽的同时,将强化北京大兴枢纽建设。随着需求企稳回升,行业景气度预期回升。我们预计19-21年EPS为0.44/0.57/0.80元,对应当前股价15.6/12.0/8.5xPE;航空业竞争格局改善仍是大趋势,当前南航PB(1.3x)处于历史下轨,给予19年1.6xPB,目标价9.3元,维持“强烈推荐-A”评级。 南航集团引入广东国资,强化粤港澳湾区航线网络。南航集团于19年7月20日正式实施股权多元化改革,广东国资注资300亿元,成为多元股东的央企集团。此次增资有望注入上市公司,这将降低南航资产负债率,降低融资成本,为企业长期发展提供资金保障。此次增资款主要服务于“一带一路”和粤港澳湾区战略,加速“广州之路”建设。当前白云机场在粤港澳湾区竞争地位逐渐上升,南航作为主基地枢纽航司将充分受益。 入驻北京大兴国际机场,得北京者得天下。从中转位置上,北京是亚太最佳中转枢纽,中转潜力巨大,飞欧美航线绕航率最低。2019年9月30日,北京大兴国际机场将正式开航,公司在新机场启用后预计先投入70架飞机。按照发展规划,到2025年,南航预计在北京新机场投放飞机250架,日起降航班超过900班次。新机场将弥补公司过去30年来的国际长航线短板,有利于公司建立自己面向欧美的国际航线网络,强化国内国际中转航线网络。 航空需求最差的时候即将过去,将触底回升。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股此前PB0.75x。估值反应极度悲观预期。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空需求复苏,盈利空间打开。 风险提示:经济下滑超预期、油价大幅上涨、汇率继续大幅贬值。

维持“增持”评级。上半年收益成本同步下降,需求下行周期主业利润降幅较为有限。需求一旦企稳将迎利润拐点。下调 2019-21年 EPS预测至 0.29/0.59/0.72元(原 0.60/0.64/0.72) ,其中 2019年净利下调39亿元,主要由于近期汇率贬值超原假设,调增汇兑损失 32亿元。 2019-21年扣汇兑净利预测为 53/72/88亿元(原 60/79/88)。参考所处周期,按照 2020年 17倍 PE,下调目标价至 10.03元(原 11.47)。 需求下行周期,主业保持盈利。上半年净利同比降 21%;还原经租进表影响,扣汇兑主业利润缩减 17%。其中二季度承受传统淡季与需求走弱双重压力,主业仍保持盈利。好于过去 20年历次下行周期。 客座率保持平稳,收益成本同步下降。上半年行业客流同比增 8.5%,为十年最低。面对需求波动考验,上半年南航 ASK 增投低于年初计划,客座率微升 0.2%。收益端,管理层积极引导航线网络优化,强化收益管控,座收仅降 1.4%。成本端,继续受益座舱布局改造,座公里成本同步下降。降成本政策执行, 将使下半年单位成本继续下降。 四季度供给将继续放缓,需求企稳是关键。受 737MAX 影响,上半年行业机队规模增速首次放缓至 10%以内。南航上半年实际运营客机增长不到 4%,起降仅增 4.6%。预计下半年 MAX 累积影响愈加凸显,且冬春新航季继续严控时刻,运力增速大概率继续放缓。短期需求一旦企稳,供需基本面表现将超目前悲观预期。 风险提示。需求波动风险,汇率油价风险,政策风险,安全事故风险。

公司公告2019年半年报。南方航空2019上半年实现营收729.4亿(+7.97%YOY),扣非后归母净利14.34亿(-21.85%YOY),加权ROE2.69%(-1.48pct),基本EPS0.14元(-33.33%YOY)。 上半年客座率降低0.12个百分点,票价同比下降1.65个百分点。上半年国内ASK同比增长8.9%,保持较快增长,但RPK同比增长8.8%,国内客座率同比微降0.12个百分点。其中国际ASK同比增长12.9%,RPK同比增长14.0%,国际客座率同比同比提升0.84个百分点,国际客座率表现较好。整体客公里收益同比下降1.65个百分点,其中国内下降1.5个Pct,国际下降0.79个Pct。二季度以来,经济快速下行,对航空旅客影响较大汇兑损失拖累2季度利润,航油成本同比增长6.4%。5月份以来油价震荡下跌,上半年运力同比增长8.9%,航油成本仅增长6.4%,航油成本对利润构成支撑。进入5月份以来,人民币对美元快速贬值。截止2019年6月30日人民币兑美元汇率每贬值1%,将导致公司净利润减少人民币5.17亿元。二季度人民兑美元贬值超过2%,预计二季度单季度汇兑损失超过10亿元。成为股价下跌的主要因素。 三季度运营利润好于去年同期,汇兑仍是拖累因素。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股PB0.75x。估值反应极度悲观预期,向下空间不大。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空股将迎来周期上行。 投资建议:随着需求企稳回升,汇率风险出清,行业景气度预期回升,广州北京双枢纽网络、加强成本控制、提升收益管理水平,预计未来两年业绩将逐步改善。预计南航19-21年EPS分别为0.32、0.46、0.65元,对应当前股价PE分别为21.6、14.9、10.5倍。针对2019年PB1.2x,给予目标价9元,对应19年PB1.6x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币贬值。

事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。

运输规模稳步增长:2019年上半年,波音737MAX机型停飞并未对公司运力供给产生较大影响,ASK同比增长10.14%;同时,公司RPK同比增长10.40%,表明市场需求仍然持续增长。在客座率方面,公司整体客座率同比增加0.2个百分点,其中港澳台和国际航线的表现明显好于国内航线,客座率同比分别增加1.96和0.84个百分点,国内航线同比减少0.12个百分点。 单位收益略有下降:2019年上半年,市场普遍反馈公商务航空旅客增速明显低于个人出行旅客,受此影响,公司客公里收益0.478元,同比下降1.65%,公商务旅客占比最高的国内航线,客公里收益0.518元,同比下降1.52%。 油价优势逐步显现:2019年1至8月,航空煤油出厂均价为4904元/吨,考虑到近期油价相对稳定,2018年下半年均价突然升高至5710元/吨,预计全年航空煤油均价有望下降8.5%左右,下半年业绩有望明显提升。 投资建议:公司年内进驻大兴机场,迎来长期发展利好,但考虑到公商务旅客增长明显放缓以及当前汇率将给公司持续带来汇兑损失,我们下调此前预测,预计公司2019-2021年的归属母公司净利润从88.45亿元、92.24亿元和112.81亿元调整为67.27亿元、75.34亿元和98.05亿元,预计2019-2021年EPS分别为0.55元、0.61元、0.80元,对应PE分别为12.4、11.1和8.5。维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。