事件: 2023年 5月 31日，南方航空发布定增预案：①向包括南航集团在内的不超过 35名特定投资者发行新 A 股，募资不超过 175亿元人民币，其中南航集团将认购不低于 50亿元且不超过 100亿元的新 A 股；②向南龙控股（南航集团全资子公司）发行新 H 股，募资不超过 29亿港币。A、H 股发行并非互为条件，且新 H 股发行构成关联交易。 此次 A 股定增中的 122.5亿元将用于引进 50架飞机项目、52.5亿元补充流动资金，H 股定增的 29亿港元补充公司一般运营资金。其中 A 股的发行价格为定价基准日前 20个交易日公司 A 股股票交易均价的 80%和发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产取高者，定价基准日尚未确定，以定增发行期首日为基准日。H 股发行价格为 2023年 5月 31日前 20个香港交易日的公司 H 股股票交易均价。 投资要点: 三年疫情冲击叠加经租进表，多次股权融资后资产负债率仍高企三年疫情冲击之下，公司经营持续受损，2020-2022客运收入规模仅相当于 2019年的 51%、54%、43%。此外，2019年经租进表后公司美元负债规模大幅提升。尽管 2020-2022年期间公司通过 A+H 股定增和可转债发行等股权融资活动累计募资净额近 378亿人民币，主要用于新飞机引进、航材购置及维修、购入备用发动机等资本开支以及补充运营流动资金等项目，但受三年疫情持续冲击及经租进表影响，南航资产负债率持续提升。截至 1Q2023，公司资产负债率达到 82.71%，虽然与国航、东航相比南航最低，但较自身 2019年末提升了 7.84个百分点。 年初至今民航需求快速恢复，优化资本结构迎接疫后复苏自 2023年 1月 8日新冠疫情感染“乙类乙管”落地后，年初至今民航需求快速恢复。而疫情期间公司仍保持较为稳健的机队引进节奏，截至 2023年 4月公司机队规模已达到 889架，处于行业领先地位。 据 2022年年报披露的机队引进指引，公司预计 2025年机队规模将提升到 1059架，随着机队引进逐步恢复，公司未来面临一定资本开 支压力。 同时，在全球经济增速短期放缓，国际油价波动的大背景下，本次定增募集资金将有效缓解公司经营压力并提升抗风险能力。资金主要将用于购买新机，有助于进一步扩大公司机队规模、优化机队结构，巩固公司在行业内的领先地位。而在此次定增之后，也将有利于公司降低资产负债率提升财务稳健性。另外，南航集团方面的认购也展示出对公司的支持和未来发展前景的坚定信心。 大周期逻辑逐步兑现，把握布局窗口期本轮大周期所积累的基本面基础比 2000年来历次情况都更为扎实，且南航基于自身航线网络在现阶段复苏节奏下最为受益，其 1-4月累计旅客运输量恢复至 2019年 85.5%，为三大航之首。尽管近期随着宏观预期转弱以及市场风格轮动影响，航空板块行情波动加剧。但五一期间强劲的量价表现可作为前瞻指标之一，今年暑运的旺季行情值得期待。二三季度伴随供需差边际改善以及票价弹性显现，市场有望对航空大周期重新凝聚共识，建议把握航空淡季和情绪低点共同带来的布局窗口期。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在本轮定增股份发行及南航物流分拆上市未完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，预计公司 2023-2025年营收分别为 1506.59亿元、2069.25亿元、2175.10亿元，归母净利润分别为 30.64亿元、197.91亿元、177.17亿元，对应 PE 分别为37.09倍、5.74倍、6.41倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面，成本管控不及预期等； （3）拟定增事项的不确定性。

南方航空发布定增预案：5月31日，公司发布非公开发行预案，拟发行A股股票的募集资金总额不超过人民币175亿元，拟发行H股股票的募集资金总额不超过港币29亿元。主要用于以下项目：1）引进50架A320NEO飞机项目；2）补充流动资金非新增飞机运力，不改增长偏紧计划：募集资金主要用于支付原飞机订单合同款，不改运力增长偏紧计划：此次募集资金用于2020年飞机购买合同款，50架飞机不属于新增飞机运力。根据公司年报，南方航空2023-2025年计划净增加飞机数分别为58、55、52架，2020-2025年飞机年复合增速为4.1%。 客座率恢复情况三大航中领先：4月南航客座率恢复至19年同期的91.5%，在三大航中领先；客座率恢复率较3月恢复率提升2.4个百分点，提升幅度高于其余上市航司。 优化资产负债表结构，满足经营资金需求。截至23Q1，公司资产负债率为82.7%，目前财务杠杆相对较高，发行后预计将补充流动资金52.5亿元，有助于提高公司抗风险能力。引进50架飞机总投资金额预计442.6亿元，截至23Q1，公司货币资金192.7亿元，定增缓解资金紧张压力。 行业客运量恢复率显著提升，恢复情况持续向好：4月民航总体旅客运输量恢复至19年同期的94.6%，较3月恢复率提升9.2个百分点；1-4月累计总体旅客运输量恢复至19年同期的83.7%，恢复情况持续向好，暑运有望带来业绩高增长。 盈利预测和评级：我们预测公司2023年至2025年每股收益分别0.10、0.80和0.84元，对应当前股价PE估值分别为59.8、7.2和6.9倍。我们看好2023年航空业暑运以及网络型航司卡位优势的特征，维持买入-A建议。 风险提示：暑运低于预期、国际航线恢复低于预期

事件：公司发布2023年一季报，实现营业收入340.55亿元，同比增加125.8亿元（同比+58.6%）；实现归母净利润-18.98亿元，同比减亏26.0亿元；实现扣非归母净利润-21.63亿元，同比减亏24.1亿元。 需求侧出行情况改善，2023年一季度南航减亏，后续复苏可期。归母净利润-18.98亿元，较同期减亏26.0亿元，主要得益于经营毛利的提升。 营业收入340.55亿元，同比增加125.8亿元（同比+58.6%），主要受益于航空出行人数的增长；营业成本332.94亿元，同比+33.6%，环比+29.8%。 2023年民航运输情况恢复，五一和暑运迎来出行热潮，南方航空经营指标恢复亮眼。一季度，民航业旅客运输量1.29亿人次，同比增长68.9%，旅客运输规模恢复至2019年同期的80.0%。分航线结构看，国内航线完成1.26亿人次，同比增长66.6%，恢复至2019年同期的88.6%；国际航线完成224.2万人次，同比增长717.0%，恢复至2019年同期的12.4%。随着国际客运航班的持续恢复，3月份，国际航线旅客运输量已恢复至疫情前同期的18.1%。2023年第一季度，南方航空收入客公里49843.38百万人公里，其中，同比+71%，恢复至2019年的72%；其中，国内收入客公里45844.03百万人公里，同比+62%，恢复至2019年同期的97%；国际和地区的收入客公里为3999.35百万人公里，同比+386%，恢复至2019年同期的18%。截止2023年第一季度，南方航空客座率为74.45%，国内客座率为74.56%。 供给侧运力提升，可用客公里恢复至2019年同期的80%，国内供给超2019年同期。2023年第一季度南方航空可用座公里为66949.10百万客公里，同比+50%，环比+136%，恢复至2019年的80%；其中，国内可用座公里为61483.83百万客公里，同比+42%，环比+141%，恢复至2019年的108%；国际和地区可用座公里为5465.27百万客公里，同比+252%，环比+92%，恢复至2019年同期的21%。 投资建议：随着国内和海外航线恢复，南方航空在国内拥有较优质的航线时刻，在恢复较好的东南亚地区拥有较多的航线，我们将2022-2024年归母净利润预期由36.4/126.1/158.2亿元调整至37.5/136.7/183.4亿元，以最新收盘价计算PE为35.0/9.6/7.2。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策风险；汇率风险；燃油风险；利率风险。

卷首语：周期波动增加航空的魅力。我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。 对于全服务航空而言，其长期成长性吸引力不够，但具备出现中短期足够有吸引力波动的机会（比如2010年、2015年）。 南方航空：国内机队规模最大的航司。2022年南方航空客运飞机879架，为国内最大的航司。根据公司的经营计划，预计2025年客运飞机数量达到1040架，2019-2025年累计增幅为22.6%。 长期角度，中国航空出行还在成长期，三重因素将会推动中国航空板块净利率中枢抬升。中短期角度，我们预计2019-2025年民航飞机累计增长18%、民航需求累计增幅为38%，随着民航需求从恢复式增长到自然增长的逐步验证，新一轮航空大周期正在徐徐展开。 盈利预测及投资建议：我们预计南方航空2023-2025年营收为1545.29亿元、1873.99亿元和2139.36亿元，归母净利润分别为34.65亿元、182.03亿元和271.18亿元（EPS分别为0.19元、1.00元和1.50元），对应2023年4月24日收盘价7.59元PE分别为39.69倍、7.56倍和5.07倍。考虑南方航空作为国内机队规模最大的航司，在这一轮航空向上的周期中，也将兑现其业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。

事件南方航空发布 2022 年年报。本报告期内，公司实现营收总额为870.6 亿，同比下降14.4%；当期净利润为亏损326.8 亿，上年同期亏损121 亿。 点评1、经营数据，2022 年对比2019 年。 中国民航业2022 年共完成运输总周转量599.3 亿吨公里、旅客运输量2.5 亿人次、货邮吞吐量607.6 万吨，恢复至2019 年的46.3%、38.1%、80.7%。 南航2022 年完成旅客运输量、ASK、RPK、客座率、飞机利用率，分别为2019 年的41.3%、44.7%、35.8%、79.9%、51%。 南航2022 年完成货邮运输量、ATK、RTK，分别为2019 年的75.2%、80%，97.4%。 2、营收拆分，2022 年对比2019 年。 客运：2022 年营收600 亿，为2019 年的43.3%；每客公里收益0.59 元，为19 年的120%。 货运：2022 年营收209 亿，为2019 年的127%；货吨公里收益2.83 元，为19 年的223%。 投资评级我们认为，当前航班换季叠加白云和大兴的时刻优势，有望呈现23-24 年业绩高弹性，给予“增持”评级。预估未来三年，归母净利润分别为26 亿、77 亿和104 亿。 风险提示油价重回高位；旅游出行不及预期；突发公共卫生事件等。

事件：南方航 空发布2022年年度报告，2022年全年实现营业收入870.59亿元，同比下降14.35%；实现归母净利润-326.82 亿元，同比增亏205.79亿元;实现扣非归母净利润-340.28 亿元，同比增亏213.98 亿元。 2022 年营业收入总额为人民币870.59 亿元，比上年同期减少人民币145.85 亿元，同比下降14.35%，全年收入与运营数据处于低位，。旅客运输收入为人民币600.17 亿元，占主营业务收入的比例为71.96%，比上年同期减少人民币153.75 亿元，同比下降20.39%；旅客周转量为102078 百万客公里，比上年同期下降33.03%；单位收入客公里收益为人民币0.59 元，同比上升20.41%。货邮运输收入为人民币208.84 亿元，占主营业务收入的比例为25.04%，比上年同期增加人民币9.97 亿元，上升5.01%；货邮运周转量为7387 百万吨公里，比上年同期下降4.21%；每货邮吨公里收益为人民币2.83 元，比上年同期上升9.69%。 2022 年营业成本总额为人民币1058.62 亿元，比上年同期增加人民币16.33 亿元，上升1.57%，固定成本摊薄利润。主营业务成本为人民币1031.29 亿元，比上年同期增加人民币11.66 亿元，上升1.14%。航油成本为人民币326.69 亿元，比上年同期上升28.09%。运输总周转量为16384 百万吨公里，比上年同期下降22.75%；旅客运输量62.64 百万人次，比上年同期下降36.41%；客座率为66.35%，比上年同期下降4.90百分点；飞机利用率为每日5.04 小时，比上年同期减少1.92 小时。 短期受挫，中长期发展可期；区位优势提升，23 年经营数据与夏秋航季换季提示恢复。2023 年开始国内和国际航线逐步修复，行业整体呈现良好发展趋势。聚焦于南航已逐渐形成强大完善的规模化、网络化优势，以广州、北京为核心的枢纽网络发展格局，根据23 夏秋航班换季计划，南方航空在广州机场、北京大兴机场的时刻量占比分别达到51.51%和46.17%。根据23 年最新公布的2 月运营数据，南方航空旅客周转量（按收入客公里计）同比上升43.04%，其中国内、地区、国际分别同比上升34.61%、686.75%、450.98%，呈现较强的修复弹性。 投资建议：随着国内和海外航线恢复，南航作为亚洲规模第一的航司将会迎来较大的修复弹性，我们预计2023-2025 年归母净利润预期为36.4/126.1/158.2 亿元，以最新收盘价计算PE 为39.3/11.4/9.0。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策风险；汇率风险；燃油风险；利率风险。

南方航空发布 2022年业绩预告：公司预计 2022年归母净利润-332至-303亿元（2021年为-121.03亿元），其中 22Q4为-156.13亿元至-127.13亿元。 经营数据 （1）22年末机队规模 894架，同比+1.8%，全年新增 23架、退出 7架、净增 16架。 （2）2022年：ASK、RPK、客座率同比分别-28.1%、-33.0%、-4.9pct，较 19年分别-55.3%、-64.2%、-16.5pct。 疫情、油、汇三重冲击，亏损同比扩大2022年航空市场需求受疫情冲击，同时油价大涨、人民币贬值，导致公司亏幅同比扩大。22年航空煤油进口到岸完税价平均为 7540元/吨，同比增加 73%；22年末人民币较 21年末贬值 9.2%。 2022年公司在三大航中亏损最少。 2023春运后半程客流、票价均值得期待春运前半程全民航客流恢复至 19年的 7成；节前客流分散、节后民航出行有超预期的潜力，航班管家预计春运后半程客流将恢复至 8成，票价亦值得期待。 国际线恢复加快，静待第一大航司释放高弹性23年 1月入境放开，证件办理正在恢复中，新航季国际航班量有望大恢复，客流有望持续恢复，继续看好航空大周期。十四五期间行业运力供给增长确定性减速，未来需求恢复过程中，一旦供需错配出现，在票价出现明显上涨的情况下，我们认为机队规模最大的南航将有望充分受益。此外，2019年公司国际运力占比31.6%，一旦国际客流恢复，公司亦将显现高弹性。预计 22-24年归母净利润-330、69、146亿元，维持“买入”评级。

南方航空发布 2022年三季报： 业务方面，公司 2022年前三季度累计运输旅客 5136.16万人次/yoy-34.72%，达到 2019年同期水平的 45.21%；ASK、RPK 同比分别下降25.32%、31.76%，分别达到 2019年同期水平的 48.70%、38.90%；客座率为 66.30%/yoy-6.26pct，较 2019年下降 16.70pct。 其中公司 3Q2022运输旅客 2163.56万人次/yoy-9.70%，相当于 2019年的 52.98%；ASK、RPK 同比分别减少 6.12%、7.48%，相当于 2019年的 55.02%、45.49%；客座率为 69.18%/yoy-1.01pct，较 2019年下降14.48pct。 财务方面，公司 2022年前三季度累计实现营业收入 701.61亿元/yoy-10.62%，为 2019年同期的 60.14%；归母净利润-175.87亿元/yoy-187.42%，扣非归母净利润-183.22亿元/yoy-184.06%，较 2019年分别下降 431.27%、508.80%。 其中公司 3Q2022实现营业收入 293.44亿元/yoy+9.01%，为 2019年的67.11%；归母净利润-60.99亿元/yoy-326.21%，扣非归母净利润-65.71亿元/yoy-298.24%，较 2019年同期分别下降 355.40%，403.23%。 投资要点: 旺季需求再受疫情冲击，暑运客流高开低走暑运前半程，由于国内疫情态势总体平稳，公司业务量得到较快复苏。但后半程及季度末受多地疫情反弹影响，出行需求持续回落。7-9月，南航客运量环比增速分别为 42.06%、-7.83%、-31.13%，三季度客运量同比下降 9.70%，达到 2019年同期约 5成水平。虽然业务量同比下滑，但受益于燃油附加费征收标准提升等因素影响，3Q2022公司 营业收 入同 比 增 加 24.25亿 元至 293.44亿 元/yoy+9.01%。 油汇双重压力持续，3Q 亏损同比扩大成本端，三季度国际油价仍处高位区间，期间国内航空煤油出厂价均价同比上升约九成。3Q2022公司营业成本同比增加 48.79亿元至 307.61亿元/yoy+18.85%，叠加期间周转率下降影响，CASK 约为0.61元/yoy+26.60%。费用端，受人民币贬值影响，3Q2022公司财务费用同比上升 19.73亿元至 36.47亿元/yoy+117.86%。 此外，报告期内公司所得税费用同比上升 10.63亿元至 6.69亿元/yoy+269.80%。三重冲击持续影响下，三季度南航归母净利润同比减少 46.68亿元。 国际线增班提速，静待行业供需反转航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性。 伴随各地出行及防疫政策持续优化，国内防疫进入新常态。国际线方面，国际航线迎来恢复拐点，国际航班增班工作持续推进。同时，国内已有多款自主研发的疫苗和特效药上市，走出疫情阴霾的基础正在积累，从基本面角度看，行业中长期起点正在开启。南方航空作为亚洲第一大航司，待后疫情时代供需反转、周期弹性兑现，公司将充分受益。 盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，我们下调公司 2022年归母净利润预测。预计 2022-2024年营收分别为869.46、1450.51、1741.26亿元，归母净利润分别为-212.32、39.23、93.95亿元，对应 2023-2024年的 PE 分别为 28.51、11.91倍。尽管航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。

事件：南方航空] 公布 2022三季度报告。公司三季度实现营收 293.4亿元，同比9%；实现归母净利润-61亿元，同比 326.2%；实现扣非归母净利润-65.7亿元，同比 298.2%。公司前三季度累计实现营收 701.6亿元，同比-10.6%；实现归母净利润-175.9亿元，同比 187.4%；实现扣非归母净利润-183.2亿元，同比184.1%。 国际航线回暖，客运显著回升。为响应国务院和民航局逐步增加国际航班数量的要求，南航三季度恢复多条国际航线。从 6月开始，南航陆续恢复 7条国际航线，国际航班将由原来的每周 36班增加至每周 48班，通航国家由原来的 20个增加至 27个；10月起计划恢复广州-雅加达、大连-东京成田航线，同时，在广州-迪拜、广州-马尼拉、广州-曼谷、广州-金边等航线上增班。7-9月南航国际航线 RPK 为 407.6、453.5、495.8百万客公里，ASK 为 596.9、697、741.6百万客公里，均出现显著回升。 售股补充流动资金，飞机引进增加。7月 1日，南航向空客公司购买 96架空客A320NEO系列飞机；9月 23日，南航控股子公司厦门航空向空客公司购买 40架 A320NEO系列飞机；同时为补充流动资金，公司拟以约人民币 11.8亿元向南航集团出售通航公司约 57.9%股权。在民航国际航线需求逐步回暖，国内航线有所波动但总恢复趋势不变的背景下，南航大幅引进飞机，强化机队实力，同时出售股权补充流动性，为航空需求复苏打下坚实基础。 航线网络密集，区位优势明显。南航拥有广州白云机场和北京大兴机场两大主基地，在全国有 18家分公司和 8家子公司，航线网络发达。在北上广深四大机场中，南航 2022夏秋航季时刻占比 28.4%，位列国内航司首位，区位优势明显。 盈利预测与投资建议：我们看好民航业发展和国际航线市场需求增长，区位优势和规模优势保障南航在行业复苏后的业绩弹性，预计公司 2022/23/24年归母净利润分别为-152.2、40.2、93.5亿元，对应 EPS 为-0.88、0.23、0.54元。可比公司 2023年 PE 为 30倍，考虑到南航是国内机队规模最大、航线网络最发达的航空公司，给予 20%估值溢价，对应目标价 8.28元，调高至“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、航空安全事故等。

事件：经营数据方面，2022H1，公司实现旅客运输量2972.6万人次，同比-45.68%，为2019年的40.85%；ASK/RPK同比分别-34.33%/-42.63%，为2019年的45.21%/35.21%；客座率为64.37%，同比-9.32pct，为2019年的77.88%。财务数据方面，2022H1，公司实现营业收入408.17亿元，同比-20.86%，为2019年的55.96%，实现归母净利润-114.88亿元，同比-145.05%，继续呈现亏损。 2022上半年受国内疫情不利影响，公司客运业务同比下滑。南航物流继续贡献货运板块向好表现。2022上半年，公司实现营收408.17亿元，同比-20.86%。其中，客运收入为267.32亿元，同比-32.65%；货运收入为111.43亿元，同比+25.68%。公司客运收入呈现同比下滑，上半年国内主要城市爆发疫情，客流量大幅下降。而因南航物流仍在上市公司南航股份旗下，继续在国际货运单价上升的背景下，为母公司货运板块带来向好贡献。 单位收益来看，2022上半年，公司客运RRPK为0.54元，同比+14.89%，其中，国内/国际/地区航线的RRPK分别为0.48元/2.26元/2.25元，同比分别+6.67%/+52.7%/+60.71%；货运RFTK为3.02元，同比+36.65%，其中，国内/国际/地区航线的RFTK分布为1.47元/3.27元/17.49元，同比分别+7.3%/+38.56%/+54.37%。 上半年因油价及汇率双重波动，加剧公司成本费用端压力。2022上半年，公司实现营业成本494.55亿元，同比-4.65%，其中，航油/职工薪酬/折旧摊销/起降停机费/飞机及发动机维保费/餐食成本分别为143.95亿元/96.58亿元/113.47亿元/42亿元/35.8亿元/4.4亿元/5.88亿元，占比分别为29.89%/20%/23%/8.72%/7.43%/1.22%。公司航油成本占比近三成，同比+16.96%，主要系年内俄乌冲突下，国际油价大幅上升带来的影响。 2022上半年，公司汇兑净损失为20.52亿元，较去年同期，由正转负。公司汇兑损失的增加，主要系人民币汇率贬值导致。 继续巩固“广州+北京”双枢纽模式，大兴机场建设加速拓展，期待国际航线。2020年10月起，南航在北京的航班全部转场至大兴机场运营，成为大兴机场最大的主基地航司，自此南航开始了“广州白云+北京大兴”的双枢纽运作模式。未来公司从大兴机场出发的航线将进一步加密（特别是增投欧美、日韩等北半球国际航线）。北京大兴枢纽出发的快线产品也将加速打造。 2022上半年集团引进飞机7架，退出飞机5架，未来窄体机比例将进一步增加。2022上半年，集团引进飞机7架，退出5架（根据2021年计划，2022全年，计划引进飞机68架，退出9架）。2022-2023年，公司计划引进飞机数量增长率约为+3.6%。机型结构也将进一步优化，窄体机比例将进一步增加（继续维持将宽体机占比调整至10%的目标）。 投资建议进入今年下半年，全球新冠疫情渐趋好转，伴随我国动态清零防疫政策松动，国际航班逐步增开，航空板块或将迎来周期反转的机会。我们预测公司2022-2024年EPS分别为-0.82元/0.24元/0.60元，对应2022-2024年PE分别为-7.82X/27.96X/13.02X，给予“推荐”评级。 风险提示新冠疫情反复带来的风险，原油价格大幅上涨的风险，汇率波动的风险。

事件：南方航空发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收408.17亿元，同比-20.86%；实现归母净利润-114.88亿元，同比增亏68.00亿元。其中2022Q2实现营收193.46亿元，同比-36.20%，归母净利润为-69.92亿元，同比增亏63.10亿元。 上半年受疫情冲击显著，经营表现优于行业。2022H1公司整体/国内/国际ASK同比增速为-34.32%/-34.55%/-27.16%，RPK同比增速分别为-42.63%/-43.25%/-7.13%，客座率分别为64.36%/64.88%/59.47%，同比-9.32pts/-9.95pts/+12.83pts。其中Q2国内ASK同比-54.02%、RPK同比-62.93%、客座率为62.97%，同比-15.13pts。全行业二季度RPK同比-68.92%，疫情冲击下南航表现优于行业水平，主要原因为国内各地疫情反复，二三线城市航线复苏态势领先，南航在下沉城市航线占比大，复苏进程领先。国际线方面，由于海外疫情持续恶化，行业整体供需持续下滑。 客运单价回升明显，货运增长显著。公司2022上半年实现客运收入267.32亿元，同比下降32.65%，下跌幅度明显窄于国航、东航。票价端，公司2022H1单位客公里收益为0.54元，同比+14.89%，其中国内、国际客公里收益分别为0.48、2.26元，同比上升6.67%、52.70%。票价显著提升，主要受到燃油附加费征收与国际线供给紧张影响。2022H1国际货运价格持续向好，公司货运吨公里收益3.02元，同比+36.65%。上半年实现货运收入111.43亿元，同比+25.68%，占总收入27.30%，同比+10.11pts。 油价上行汇率贬值，成本费用承压。上半年公司单位ASK成本为0.659元，同比+45.18%；自年初起油价持续攀升，造成公司航油成本承压，公司航空燃油成本同比+16.69%，单位ASK燃油成本为0.192元，同比+77.67%；运量低迷下，单位ASK非油成本0.467元，同比+35.04%。费用端，2022H1销售、管理费用分别为4.72%、4.03%，同比+0.04pts、+0.59pts，基本维持与去年相同水平。2022H1公司汇兑净损失为20.52亿元，同比增亏28.52亿元，使得财务费用率达到11.82%，同比+7.84pts。 投资建议：需求端，疫情冲击不改行业复苏趋势，同时国际航班有序增加，五个一限制逐步淡化。供给端，航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2022-2024年净利润分别为-199.2亿元、39.1亿元、146.1亿元，对应PE为-5x\27x\7x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

南方航空发布2022 年中报：业务方面，1H2022 公司运输旅客2972.60 万人次/yoy-45.68%，相当于2019 年的40.85%；ASK、RPK 同比分别减少34.34%、42.63%，相当于2019 年的45.21%、35.21%；客座率为64.37%/yoy-9.31pct，较2019年下降18.28pct。 其中2Q2022 公司运输旅客1162.22 万人次/yoy-64.12%，达到2019 年的31.93%； ASK、RPK 同比分别下降53.08%、61.63%，达到2019年的36.75%、28.10%；客座率为63.02%/yoy-14.05pct，较2019 年下降19.39pct。 财务方面，1H2022 年公司实现营业收入408.17 亿元/yoy-20.86%，为2019 年的55.96%；归母净利润-114.88 亿元/yoy-145.05%，扣非归母净利润-117.51 亿元/yoy-144.81%，较2019 年同期分别下降779.76%，919.46%。 其中2Q2022 公司实现营业收入193.46 亿元/yoy-36.20%，达到2019年的54.80%；归母净利润-69.92 亿元/yoy-925.22%，扣非归母净利润-71.76 亿元/yoy-653.78%，较2019 年同期分别下降629.09%、600.10%。 投资要点: 需求遭受疫情冲击，1H 营收同比下滑约2 成上半年在国内多地疫情散发及安全事故冲击之下，南航客运量同比下降45.68%。其中，公司4 月客运量同比下降81.36%，后续伴随疫情态势趋缓，需求逐步回暖，5 月、6 月公司客运量环比分别上升52.35%、74.17%，2Q2022 公司客运量约为2019 年同期3 成水平。 1H2022 公司营业收入408.17 亿元/yoy-20.86%，同比减少107.59亿元。分部来看，上半年公司客运收入同比下降129.59 亿元至267.32 亿元/yoy-32.65%，但货运收入同比增加22.77 亿元至111.43亿元/yoy+25.68%。同时，由于燃油附加费征收标准提升及供给收缩等因素影响，上半年公司RASK 为0.36 元/yoy+3.37%，RRPK 为0.54 元/yoy+14.89%。 高油价低周转拖累成本表现，汇兑损失致费用端承压成本端，上半年布油同比上升逾6 成，带动公司燃油成本增加20.59亿元至143.95 亿元/yoy+16.69%，但由于起降费、飞机及发动机维修费等成本项均有下降，1H2022 公司营业成本为494.55 亿元/yoy-4.65%。由于航油成本上升叠加机队周转水平下降，报告期内公司CASK、扣油CASK 分别为0.66 元/yoy+46.35%、0.47 元/yoy+36.12%。 费用端，受人民币贬值影响，1H2022 公司汇兑收益同比减少28.45亿元，致财务费用同比上升27.71亿元，但所得税费用同比下降20.10亿元。 行业中长期起点开启，期待国际线增班提速航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性，后疫情时代民航高景气行情或正在酝酿。 自5 月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化，而8 月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认。作为亚洲第一大航司，南方航空京广双枢纽建设正在加快推进，待后疫情时代周期弹性兑现，公司将充分受益。 盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，由于航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024 年营收分别为891.34亿元、1488.87 亿元、1786.92 亿元，归母净利润分别为-172.95 亿元、46.38亿元、102.49 亿元,对应2023-2024 年的PE 分别为23.11 倍、10.46倍。维持“增持”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等。

事件：南方航空发布2022 年半年度业绩公告，2022 年上半年实现营业收入408.2 亿元，同比下降20.86%；实现归母净利润-114.9 亿元，同比增亏68.0 亿元;实现扣非归母净利润-117.5 亿元，同比增亏69.5 亿元。 公司营业收入为408.17 亿元，同比下降20.86%。主营业务收入为39,044百万元，同比减少22.10%，其中，客运收入为26,732 百万元，同比减少32.65%，主要是由于本报告期受到国内疫情的不利影响，国内旅客周转量同比下降43.47%，客运收入随之减少；货运及邮运收入为11,143百万元，同比增加25.68%，主要由于国际货运单价上升，货邮运收入随之增加。其他业务收入为1,773 百万元，同比增加21.86%，主要由于货物处理收入增加。 公司营业成本为494.55 亿元，同比下降4.65%。航油成本同比上升16.69%，主要由于上半年平均油价同比增加。平均燃油价格每上升或下降10%，将导致公司报告期内营运成本上升或下降人民币1,440 百万元。 在全球政治格局复杂多变、经济下行压力加大以及新冠肺炎疫情的影响下，国际原油供给端和需求端存在不确定性，航空运输企业仍将面临油价波动的影响；起降费用同比下降32.01%，主要是受疫情影响航班数量减少，飞机起降架次减少33.75%。 行业短期受挫，中长期发展可期。短期来看，疫情仍有间断性、区域性复发的情况，航空运输需求恢复受疫情管控影响仍有较大的不确定性，境外疫情蔓延对国际航线负面影响仍持续。中长期看，中国经济作为世界第二大经济体的经济发展韧性较强，扩大内需和消费升级带来市场成长空间，伴随着国内疫情的控制及疫苗的推广，航空市场供需的改善、航线网络的完善、民航业政策的落实，国家、金融机构的政策支持，航空运输行业仍有广阔的发展前景。国内航空公司所处的大环境中存在机遇也面临挑战，拥有航线网络优势、区位优势以及经营稳健的航空公司具有较强的综合竞争力和抗风险能力，可获得长足发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润为-199.6/47.0/93.8 亿元，以最新收盘价计算PE 为-5.3/22.7/11.4。首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；政策变动风险；汇率波动风险；燃油价格波动风险；利率波动风险。

南方航空发布 22年中报：22H1公司收入 408.17亿元，同比-20.86%，归母净亏损 114.88亿元，亏幅同比扩大（21H1亏损 46.88亿元）。其中，Q2收入 193.46亿元，同比-36.2%，归母净亏损 69.92亿元（21Q2亏损 6.82亿元）。 经营数据： 22H1，ASK同比-34%、恢复至 2019年同期的 45%；RPK同比-43%、恢复至 2019年同期的 35%；客座率 64.4%，同比 21年、19年分别-9.3、-18.3pct。 22Q2，ASK同比-53%、恢复至 2019年同期的 37%；RPK同比-62%、恢复至 2019年同期的 28%；客座率 63.0%，同比 21年、19年分别-14.0、-19.4pct。 机队方面，截至 2022年 6月 30日，共有飞机 880架，较 2021年末净增 2架。 22H1公司在三大航中亏损最少，系货运业务支撑业绩公司货运业务表现继续亮眼， 22H1货运吨公里收益同比+37%，货运及邮运收入111.43亿元，同比+25.7%。 国际及地区航线票价提升显著，推高整体票价水平22H1客公里收益 0.54元，同比+14.9%，较 2019年同期+12.97%。其中，地区线客公里收益 2.25元，同比+60.7%，较 2019年同期+200%，国际线客公里收益2.26元，同比+52.7%，较 2019年同期+498%，国内线客公里收益 0.48元，同比+6.7%，较 2019年同期-7.3%。 疫情、油价及汇率三重冲击，Q2业绩亏幅扩大Q2运力投放和出行需求均受疫情严重影响，4-5月上海全域静态化管理，北京及公司主基地广州疫情反复，全国出行政策均较为严格。4-6月航油进口完税价格同比分别上涨 83%、96%、98%，公司 22H1单位航油成本 0.19元，同比+78%，单位 ASK 营业成本同比+45%，单位扣油 ASK 营业成本同比+35%。6月 30日人民币较 21年底贬值约 5.0%，公司 22H1汇兑损失 20.5亿元。 投资建议十四五期间行业运力确定性减速，未来需求恢复，一旦供需错配出现，在票价出现明显上涨的情况下，我们认为机队规模最大的南航将有望充分受益。此外，2019年公司国际运力占比 31.6%，一旦国际客流恢复，公司亦将显现高弹性。预计 22-24归母净利润-200、70、139亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复，油价、汇率风险，安全事故风险等。

南方航空发布2022年一季报业务方面，2022年第一季度公司累计运输旅客1,810.38万人次/yoy-18.93%，相当于2019年水平的49.77%；ASK、RPK 同比2021年分别下降9.96%、15.14%，相当于2019年水平的53.57%、42.20%；客座率为65.29%/yoy-3.98pct，同比2019年下降17.59pct。 财务方面，2022年一季度公司实现营业收入214.71亿元/yoy+1.03%，为2019年同期的57.05%；归母净利润-44.96亿元/yoy-12.23%，扣非归母净利润-45.75亿元/yoy-18.89%，同比2019年分别下降269.72%、286.05%。 投资要点： 疫情反弹复苏受阻，一季度ASK 同比下滑9.96%受益于春运及节假日期间航空需求同比有所恢复，南航2022年1月、2月客运量同比分别增长9.96%、45.45%；3月受本土多地疫情散发干扰，叠加行业安全事故等因素影响，公司客运量同比下降63.62%。综合来看，南航一季度客运业务低位运行，客运量、ASK同比分别下滑18.93%、9.96%。但公司本期仍然实现营收同比小幅增长1.03%，预计由春运旺季客公里收益提升及货运收入增长共同导致。 油价高位运行拖累成本表现 ，营业成本增长14.6亿元一季度虽然公司运力投入有所下降，但受油价同比增长约六成影响，公司营业成本增加14.60亿元，同比上升6.22%；CASK 同比上升17.98%至0.56元。 费用端，受益于本期人民币小幅升值0.43%，公司财务费用减少3.64亿，同比下降23.79%。在以上因素综合作用下，公司1Q2022归母净亏损小幅增加4.90亿元，业绩持续承压。 基本面仍处大周期底部，拐点还需耐心等待在疫情反复、油价高企等因素影响下，航空业基本面处于大周期级别底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性，2022年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫已经进入下半场，今年或将迎来航空业中长期起点，但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。 作为亚洲第一大航司，南航持续强化以广州、北京为双核心的枢纽网络战略。待周期上行阶段到来，公司有望充分受益。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。预计公司2022-2024年营收分别为1078.99亿元、1470.57亿元、1761.03亿元，归母净利润分别为-104.79亿元、45.10亿元、100.86亿元，2023-2024对应PE 分别为23.71倍、10.60倍，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧。