事件：公司发布 2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业总收入 1347亿元，同比+12.7%，实现归母净利润 19.65亿元，同比+49%。2024Q3单季，公司实现营业总收入 499亿元，同比+4.64%，环比+24.09%，实现归母净利润42.10亿元，同比-19.79%，环比增加 60亿元。 点评：航空需求维持复苏态势，RPK 和客座率显著提升。2024年以来，国内航线需求维持复苏态势，海外航线需求复苏强劲，前三季度公司 RPK 同比增长 28%，同比 2019年增长 8%，其中国内航线 RPK 同比增长 13%，国际航线 RPK 同比增长 52%，RPK 水平超过 2019年同期；Q3单季公司 RPK 同比增长 19%，同比2019年增长 11%。ASK 方面，前三季度公司 ASK 同比增长 18%，Q3单季同比增长 11%。客座率方面，前三季度公司客座率同比上升 6.5pct 至 83.9%，Q3单季客座率同比上升 5.3%至 85.5%，客座率显著改善。 客公里收入下降影响业绩，强化单位成本管控。2024年以来，随着运力的引入，航空市场竞争趋于激烈，前三季度公司客公里收入为 0.58元/RPK，同比下降11.7%，Q3单季客公里收入为 0.59元/RPK，同比下降 11.8%，票价下跌是公司 Q3业绩同比下滑的主要因素。成本方面，得益于油价下跌以及公司优秀的成本管控，前三季度公司客公里成本为 0.52元/RPK，同比下降 11.0%，Q3单季客公里成本为 0.50元/RPK，同比下降 9.9%。 看好航空供需持续修复，关注成本改善节奏。展望后市，民航需求仍有望在国内外双重驱动下逐步修复，截至 2024年 9月，公司合计运营 913架飞机，相较2024年初仅增加 6架。当前机队扩张速度弱于历史上行周期，预示着中期供给仍然有一定刚性。考虑到海外航线需求恢复对于新增供给的消化，我们认为中期来看上市航司的供给仍有望得到约束。受原油需求低迷影响，2025年油价中枢有望下行，从而改善航空公司成本压力，同时航司对成本的精益管控也有望压降单位非油成本，我们密切关注航空公司成本改善的节奏。 盈利预测、估值与评级：票价下跌导致公司 Q3业绩承压，考虑到 Q4航空淡季公司仍有可能亏损，我们下调对公司的盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 4.40（下调 93%）/55.44（下调 31%）/81.70（下调 19%）亿元。我们依然看好航空市场需求修复节奏，以及中期供给刚性约束下航空公司盈利改善的确定性，因此维持对公司 A 股和 H 股的“增持”评级。 风险提示：航空需求修复不及预期，国际油价大幅波动，地缘政治风险。

Q3盈利32亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1347亿元，同比+12.7%，归母净利润19.6亿元，同比+49%。其中24Q3，营业收入约499亿元，同比+4.6%，归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率恢复至85.5%，较19Q3增加1.8pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+11%、+19%，客座率85.5%，同比23年+5.3pct，同比19年+1.8pct。1）国内航线：ASK同比+1%，客座率85.7%，同比+6.2pct；2）国际及地区航线：ASK同比+58%，恢复至19年的85%，客座率84.8%，同比+1.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模913架，前三季度净增5架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约499亿元，同比+4.6%。单位RPK营业收入0.587元，同比23年-12%，主要因为票价在上年高基数上回落；同比19年+3%，预计货运业务有明显贡献。成本端：24Q3，公司营业成本约422亿元，同比+7%。单位ASK营业成本约0.43元，同比23年-4%，同比19年+11%。预计Q3单位航油成本约0.153元，同比23年-4%，同比19年+24%，主要因为航油价格高于19年同期；单位非油成本0.272元，同比23年-4%，同比19年+5%，主要因为利用率尚在恢复过程中。费用端：24Q3财务费用9.4亿元，同比减少2.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约5.4亿元。利润端：Q3归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、34、60亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

南方航空发布2024Q3业绩，收益水平下降、单位成本同比改善。Q3利润同比下滑。2024Q3公司实现营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%，扣非归母净利润28.9亿元，同比下降24.3%。前三季度，公司收入1346.6亿元，同比增长12.7%，归母净利润19.7亿元，同比增长48.9%。 客座率同比快速修复。从经营数据看，2024Q3：1）公司ASK/RPK分别同比+11.4%/18.7%，客座率同比增长5.3个百分点至85.5%，超过疫情前同期水平，创历史新高；2）国内线ASK/RPK分别同比+1.5%/9.3%，国内客座率同比增长6个百分点至85.7%；3）国际线ASK/RPK分别同比+59.3%/62.0%，国际客座率同比增长1个百分点至85.0%。收益水平下滑，单位成本改善。 收益端：估算Q3公司客公里收益同比-15%，座公里收益同比-9%，与今年行业价格趋势基本一致，主要由于2023年作为出行恢复的第一年，国内旅客需求集中爆发，且供给处于恢复过程中，供需共同推动国内票价走高，对于今年形成高基数；此外，国际票价随着国际线修复逐步回落至疫情前正常水平。成本端：Q3单位ASK成本同比-4%，较19Q3+11%，估算Q3单位扣油成本同比-4%，我们认为主要是受益于今年公司客座率及飞机利用率提升。利润率下降，财务费用率有所下降。公司毛利率同比下降1.8个百分点至15.4%，管理+销售+研发费用率6.1%同比持平，财务费用率同比下降0.5个百分点至1.9%（预计为汇率影响为主，Q3人民币汇率环比升值约1.7%），归母净利率同比下降2.4个百分点至6.4%。 南北双枢纽运营，长期有望受益于广阔市场空间。考虑四季度作为航空淡季亏损压力较大但同比大幅减亏，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为-5/36/82亿元，维持“增持”评级。长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国网络有望使得公司受益于航空需求长期增长和主基地机场放量。 风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

南方航空于2024年10月28日发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现归母净利润19.65亿元，较去年同期上升48.86%；实现扣非归母净利润-5.79亿元，较去年同期增亏4.28亿元；2024年Q3，公司实现归母净利润31.93亿元，较去年同期下降23.89%；实现扣非归母净利润28.85亿元，较去年同期下降24.26%。 2024年前三季度，公司运力水平持续恢复，客座率水平持续提升，具体表现如下：严控供给，前三季度净增飞机5架。截至2024年9月底，公司机队规模913架，较2023年底净增5架，其中客机净增4架，货机净增1架，飞机净增数量较少。 2024年前三季度公司客座率水平显著提升。2024年前三季度，公司整体及国内可用座公里（ASK）分别较2023年同期增长18%、4%，国际及地区ASK恢复至2019年同期的81%、72%；公司整体及国内旅客周转量（RPK）分别较2023年同期增长28%、13%，国际及地区RPK分别恢复至2019年同期的81%、73%；公司累计客座率83.96%，居三大航首位，较2019年、2023年同期分别提升0.95pct、6.50pct。受暑运利好，公司单三季度国际及地区ASK恢复至2019年同期的85%、80%；国际及地区RPK分别恢复至2019年同期的87%、85%；国际及地区客座率为85.04%、79.70%，较2019年同期提升1.46pct、4.26pct。 2024年Q3，票价水平有所下滑。根据测算，2024年Q3，公司单位ASK收入0.4347元，较2023年同期下降4.50%，较2019年同期上升1.51%；公司单位ASK营业成本0.4248元，较2023年同期下降4%，较2019年同期上升11%。 人民币汇率升值带来汇兑收益，油价水平仍保持高位。2024年Q3，美元兑人民币汇率（中间价）下降1.7%，测算公司单三季度汇兑收益约为人民币5亿元。Q3航空煤油出厂价呈前高后低，7-8月暑运旺季，航空煤油出厂价分别为6294元/吨、6505元/吨，较去年同期分别上涨8%、4%，对公司旺季成本产生压力，9月淡季，航空煤油出厂价下调至6063元/吨，较去年同期下降19%；但与2019年相比，7-9月航空煤油出厂价仍保持高位（较19年同期上涨24%-31%）。 盈利预测与投资评级：由于今年行业供给较为宽松且票价下行，我们下调对公司2024-2026年的业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.69/54.73/78.95亿元（前值：32.42/87.26/114.71亿元），对应P/E分别为65.1X/19.9X/13.8X。考虑到2024年公司经营恢复较快，前三季度客座率水平三大航领先，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

维持增持。公司周转与盈利恢复领跑大航，待供需恢复盈利中枢上升可期。公司盈利弹性充足，具油价下跌期权。考虑油价与需求波动，下调2024/25年净利预测至15/50（原81/107）亿元，新增2026年净利预测94亿元。参考A股行业估值，考虑盈利上升后的可持续性，按照2026年15倍PE，下调目标价至7.74（原7.85）元。 剔除川航增资影响，上半年继续减亏。公司2024上半年净利-12.3亿元，考虑Q2对川航增资近14亿元并确认投资损失，估算主业继续同比减亏。1）周转恢复行业居前。较2019年同期，2024上半年公司机队规模增长6.7%，ASK增长6%。2）淡季以价换量。Q2淡季供需承压，航司以价换量，公司实现客座率同比上升6个百分点，更高于2019年。上半年座收较2019年高4%，领跑大航，但仍难传导油价压力。3）货运增利。公司把握跨境电商机遇，上半年积极增投国际航线超三成，南航物流盈利同比增长4.5亿元至17亿元。 提示航空具油价下跌期权，旺季盈利弹性或催化乐观预期。航司燃油成本占比近四成。据2024年中报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算南航/国航/东航/吉祥/春秋年化将分别增加净利润42/41/35/5.3/4.7亿元。需要注意，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。近期油价中枢回落，四季度传统淡季燃油成本缩减或留存有限；考虑旺季供需恢复良好，预计将有能力留存部分燃油缩减至利润。公司是航司盈利弹性龙头，提示未来一年旺季盈利有望展现超预期弹性，或将催化市场乐观预期。 北京大兴枢纽建设，拓展长期发展空间。广州北京双枢纽建设是南航重大战略。南航作为北京大兴机场最大主基地航司，将受益时刻分配新政。过去数年公司获得批量干线时刻，而机队规模增长有限，航网结构已得到优化。近期，民航局联合发改委联合发布《关于推进国际航空枢纽建设的指导意见》，亦进一步助力公司国际枢纽建设与国际竞争力提升。待行业供需恢复，预计国内航线盈利中枢将上升，且国际航线长期盈利能力亦将有望改善。 风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。

民航需求逐步恢复，上半年明显减亏南方航空披露2024年中报南方航空披露2024年中报，上半年公司营业收入847.9亿元，同比增长18.0%，实现归母净利润-12.3亿元，同比减亏57.3%，二季度公司营业收入401.9亿元，同比增长6.4%，归母净利润-19.8亿元，亏损幅度同比略有扩大。 客流同比继续增长，价格有所回落上半年伴随着民航需求保持增长，行业航班量持续恢复，客流不断提升，公司上半年客运运力投入同比增长21.7%，其中国内航线增长4.8%，国际航线增长161.1%，旅客周转量同比增长33.5%，其中国内航线增长15.7%，国际航线增长178.1%，客座率83.07%，同比增长7.30pct。上半年因国内线公商务需求整体偏弱，国际航线因航班量进一步恢复，公司整体运价同比有所下降，但仍略高于2019年同期。 上半年公司客运收入717.6亿元，同比增长17.7%。得益于跨境电商需求快速增长，公司货运业务运营保持强势，上半年货运业务收入87.3亿元，同比增长21.6%.成本随业务量上行，利用率提升摊薄单位非油成本上半年公司营业成本随业务量增长同步提升，其中航油价格略有上行，公司航油成本同比提高22.3%至278.9亿元，但因机队运行效率提升，公司非航油成本为506.7亿元，单位ASK非航油成本同比下降5.6%至0.2890元。 营收恢复及汇兑损失减少拉低费用率因公司营收恢复及汇兑损失减少影响，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.92%、2.30%、0.29%、3.95%，同比分别下降0.22pct、0.20pct、0.03pct和1.85pct。 增投川航确认投资损失，获得补偿款拉高营业外收入因上半年公司向四川航空增资，确认13.85亿元投资损失，公司上半年投资收益为-10.2亿元，同比下降13.2亿元；因公司获得飞机运营补偿19.8亿元，带动公司上半年营业外收入达到20.9亿元，同比提高18.7亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议我们仍看好民航景气度在供给强约束及需求不断回升的趋势下逐步改善，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.1亿元、52.2亿元、103.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故

公司公告2024年中报：1）2024H1：营收847.9亿，同比+18.0%，较19年+16.2%，亏损12.3亿（23H1亏损28.8亿）；扣非后亏损34.6亿（23H1扣非后亏损39.6亿）；上半年人民币贬值0.6%，汇兑亏损4.6亿。2）2024Q2：营收401.9亿，同比+6.4%，较19年+13.8%，亏损19.8亿（23Q2亏损9.8亿），扣非后亏损40.1亿（23Q2扣非后亏损18.0亿），Q2人民币贬值0.4%，汇兑亏损3.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益16.8亿元，同比+16.3%；24Q2实现其他收益9.1亿元，同比+36.8%。4）投资收益：上半年投资净收益为-10.2亿，系报告期内确认川航投资损失13.85亿。 经营数据：1）2024H1：ASK同比+21.7%，较19年+5.6%，RPK同比＋33.5%，较19年+6.1%，客座率83.1%，同比＋7.3pct，较19年＋0.4pct。2）2024Q2：ASK同比+11.2%，较19年+3.9%，RPK同比＋20.3%，较19年+4.9%，客座率83.2%，同比＋6.3pct，较19年＋0.8pct。收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.50元，同比-9.8%，较19年同期+5.4%，座公里收益0.42元，同比-1.1%，较19年+5.9%。2）24Q2客公里客运收益0.48元，同比-11.2%，较19年同期+6.4%，座公里收益0.40元，同比-3.9%，较19年+7.4%。 成本费用：1）24H1营业成本786亿，同比+17.4%。航油成本297亿，同比增长18.2%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。扣油成本507亿，同比+14.9%。座公里成本0.45元，同比-3.5%，较19年增长15.4%；座公里扣油成本0.289元，同比-5.6%，较19年+9.5%。2）24Q2营业成本388亿，同比+15.5%。航油成本134亿，同比增长16.0%。扣油成本254亿，同比+13.8%。座公里成本0.45元，同比+3.9%，较19年增长14.5%；座公里扣油成本0.296元，同比+2.3%，较19年+10.1%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为81.7亿，同比+7.7%，扣汇三费率9.6%；24Q2三费合计（扣汇）为40.8亿，同比-0.8%，扣汇三费率10.2%；（注：不含研发费用）。旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。 暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景、油价水平、国际线恢复进度以及川航投资情况，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利5、78、100亿（原预测为盈利39、85、122亿）。对应24~26年EPS分别为0.03、0.43和0.55元，24~26年PE分别为213、13、10倍。2）考虑国际线24年仍处恢复阶段，我们参考2010~2019年历史估值中枢，给予25年利润15倍PE，对应市值1164亿，目标价6.42元，预期较当前13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

事件： 南方航空发布 ummary] 2024年中期报告。 2024年上半年，公司实现营业收入847.9亿元，同比+18.0%，较 2019年同期+16.2%；对应录得归母净利润-12.28亿元， 同比去年同期大幅减亏 16.47亿元；扣非归母净利-34.64亿元，较去年同期减亏 4.96亿元。 点评： 二季度公司营收增长，亏损增加。 24Q2公司实现营业收入 402亿元，同比+6.4%，较 2019年同期+13.8%；对应归母净利为-19.84亿元，较去年同期-9.77亿元亏损增加较多。 一方面受二季度淡季需求回落较快影响，票价下跌幅度较大；同时二季度公司本部广州地区雨季持续，航班受到较大影响， 公司整体盈利水平下滑。 毛利率仍待回升， 汇兑净损失降低、减轻财务费用。 24H1公司毛利率为 7.36%， 同比+0.49pct， 其中 24Q1/Q2毛利率分别 10.93%/3.39%，同比+8.70/-7.65pct，与 2019年同期 14.78%/8.31%毛利率还有差距。 24Q2期间费用率 11.40%，同比-4.56pct，其中财务费用率降低 4.53pct，主要是汇兑净损失同比减少 8.91亿元。 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力已恢复到 2019年同期八成。经营情况看，24Q2公司 ASK、RPK 同比分别+11.3%、+20.3%，客座率达到 83.1%， 同比+6.2pct， 较 2019年+0.72pct， 已超 2019年同期。 分地区看， 24Q2公司国内线、国际+地区线 ASK 同比分别-2.4%、+95.0%， 较 2019年同期+15.4%、 -20.3%；对应客座率分别为 83.6%、81.7%，同比分别+6.9、 +3.6pct， 较 2019年同期分别+1.02、 -0.37pct； 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力恢复到八成、客座率基本恢复到 2019年水平。 单位收益缩减，单位成本略增。 单位 RPK 收入看， 24Q1/Q2单位 RPK收入分别 0.600/0.564元，同比分别-12.2%/-11.6%，较 2019年同期涨幅均超 8%。 单位 ASK 成本看， 24Q1/Q2单位 ASK 成本分别为0.444/0.453元，同比分别-10.8%/+3.8%，较 2019年同期涨幅均超15%，主要系油价仍在高位， 24Q2航空煤油均价同比增长 8.0%，公司燃油成本承压。 1-7月净增一架飞机， 总飞行小时数超过 2019年同期 4%。 机队引进及利用率方面， 截至 2024年上半年末，公司机队规模达到 907架（含18架货机）， 平均机龄 9.3年。此前 2023年报披露，公司预计在 2024-2026年计划净增加 40、 17、 10架飞机， 1~7月公司净增长 1架飞机。 24H1公司总飞行小时数达到 1536.6小时，同比增长 15.82%，较 2019年同期增长 4.29%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利12.80、 42.88、 56.94亿元，同比分别+130.4%、 +235.1%、 +32.8%，对应每股收益分别为 0.07、 0.24、 0.31元， 8月 30日收盘价对应 PE分别为 80.71、 24.09、 18.14倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善， 调整公司评级至“增持”。 风险因素： 出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

投资要点推荐逻辑：1）2023年公司航空客运收入大幅增长126.9%，客座率78.09%(+11.74pp)、飞机利用率每日8.93小时(+3.89小时)，指标优于行业平均水平，毛利率转正；2024年一季度归母净利润7.56亿元，扭亏为盈。2）截至24年3月底，公司机队规模917架，2023年旅客周转量2469.47亿客公里，继续在行业中保持领先地位。3）今年以来，入境游旅客人次稳步增长，较去年同期增长209%，较2019年同期增长61%，考虑公司在“一带一路”沿线的航线布局，有望充分受益于入境游的复苏。 中国年客运量最大的航空公司。南方航空是中国航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。2023年，公司旅客运输人数、货邮运输量分别占中国民航市场运输总量的22.95%、21.55%。截至2024年3月底，公司共运营飞机917架，公司机队规模仍居全国前列。 中国民航业：从恢复式增长到自然性增长。2024年随着出行政策全面放开及国内经济活动逐步回归正常化，我国民航业持续复苏向好，1-3月共完成运输总周转量349.3亿吨公里，超出2019年同期水平12.93%。2024年1-3月航班客座率和载运率分别为82.10%和69.30%，分别为2019年全年水平的98.09%和97.33%，行业运输生产和运输效率基本恢复至2019年水平。 提升经营质量，聚焦做强主业。2023年，随着生产经营的逐步恢复，南航旅客周转量同比大幅上升，航空客运收入显著增长带动公司营业总收入同比增长83.70%，但受投资亏损、期间费用侵蚀等影响，利润仍呈亏损态势。2024年1-3月实现归母净利7.56亿元，扭亏为盈。 盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营业收入分别为1937.8、2050.6、2140.7亿元，归母净利润分别为61.1、92.4、113.1亿元，EPS分别为0.34、0.51、0.62元，对应PE分别为17、11、9倍。考虑公司运营模式以及市场定位，选取更为接近的中国国航、中国东航、海航控股作为对标，可比公司24年PB均值为3.5倍。我们给予公司2024年3倍PB，对应目标价7.2元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

经济回升，航空业有望迎来周期复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大，单机市值较低南方航空估值较低、弹性较大。在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2024年南方航空的股价弹性高于大多数同行。考虑到航空潜在需求、飞机数量持续增长，我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，南方航空的单机市值仅为0.99亿元/架，远低于多数同行。目前南方航空估值较低、股价弹性较大，未来经济复苏，有望获得超额收益。 南方航空的量价均趋于回升，有望持续经济复苏，南方航空的量价趋于回升。2023年南方航空国内航线的客公里收益达0.54元/客公里，同比2019年增加4%，小幅上涨。2024年Q1，南方航空的客座率达83%，其中国内航线客座率达84%，分别环比增加5%和6%。我们认为，未来随着经济复苏，航空需求进一步释放，南方航空的量价有望持续回升。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢等因素影响，下调2024年预测归母净利润至69.5亿元（原预测141.3亿元），下调2025年预测归母净利润至117.7亿元（原预测233.3亿元），引入2026年预测归母净利润167.3亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

事件： 南方航空发布 2023年度业绩报告。 2023年全年，公司实现营业收入1599亿元，同比+83.7%，较 2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-42.09亿元，较 2022年大幅减亏 284.73亿元。 总营收基本恢复至 2019年水平，国际及地区线营收仍待修复。 收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收 341/378/477/404亿元，较 2019年同期分别-9.5%/+7.0%/+9.0%/+7.4%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别 1176/352/18亿元，同比+119%/+20%/+220%，较 2019年同期+9.5%/-15.4%/-30.7%，国际及地区线仍待恢复； 2023年单位客公里收益达到 0.55元，较 2019年同期的 0.49元增长 13.4%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多，但非油成本管控得当。 成本端看，2023年公司实现营业成本 1476亿元，同比+39.4%，较 2019年 同 期 +8.8% ； 其 中 23Q1/Q2/Q3/Q4公 司 营 业 成 本 分 别 为333/336/395/412亿 元 ， 较 2019年 同 期 分 别+3.8%/+3.8%/+12.4%/+14.1%，全年成本控制得当，三四季度主要受航空煤油价格影响，成本增长较多。 2023年单位 ASK 营业成本为 0.47元，较 2019年同期的 0.39元增长 18.4%，其中单位 ASK 燃油成本较2019年同期+32.3%，对应单位 ASK 非油成本+11.9%。 公司毛利率明显回升，但距 2019年仍有差距。 利润端看， 2023年公司毛利率为 7.72%， 同比 2022年毛利率-21.6%明显修复， 较 2019年毛利 率 仍 相 差 4.37pct ； 其 中 Q1/Q2/Q3/Q4毛 利 率 分 别2.23%/11.04%/17.21%/-1.95% ， 较 2019年 分 别 -12.5/+2.7/-2.5/-6.0pct；对应归母净利润分别-18.98/-9.77/41.95/-55.29亿元，较 2019年同期-171.6%/-1.9%/+75.7%/-287.5%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位及四川航空战投消化等多方面因素影响，公司全年业绩出现较大亏损。 国内线运力及周转量均已超过 2019年水平，国际线约恢复至四成，客座率均还存在修复空间。 经营情况看， 2023年公司可用座公里 ASK、旅客周转量 RPK 分别达到 2019年同期的 91.9%、 86.7%，客座率达到 78.09%，较 2019年相差 4.72pct；分地区看，公司国内线 ASK、RPK 较 2019年同期+13.3%、 +6.4%，客座率较 2019年-5.03pct；国际线 ASK、 RPK 恢复至 2019年同期 45.2%、 43.2%，客座率较 2019年-3.75pct；地区线 ASK、 RPK 恢复至 2019年同期 55.9%、 55.5%，客座率较 2019年-0.51pct。 2024年 1-2月，公司 ASK、 RPK 分别达到 2019年同期的 108.9%、 109.7%，客座率超出 0.6pct。 机队规模位居行业前列，利用率仍待提升。 机队引进及利用率方面， 截至 2023年 12月底，公司机队规模达到 908架，其中客机、货机分别891、 17架，较 2022年底分别净增 12、 2架。公司 2023年飞机日利用率达到 8.93小时，较 2019年的 9.96小时还差 1.03小时。至 2024年 2月底，公司机队规模达到 913架，其中客机、货机分别 896、 17架。公司在 2024-2026年计划净增加 40、 18、 10架飞机，运力规模保持行业领先。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利60.23、 91.21、 111.78亿元，同比分别+243.1%、 +51.4%、 +22.5%，对应每股收益分别为 0.33、 0.50、 0.62元，现价对应 PE 分别为 16.82、11. 11、 9.06倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善， 看好公司未来盈利持续改善， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

南方航空披露2023年年报南方航空披露2023年年报，2023年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.1亿元，同比大幅减亏；第四季度营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元，同比大幅减亏。复苏为全年主基调，营收大幅增长2023年我国民航业从疫情的低谷逐步复苏，国内市场二季度起基本回归正轨，国际航线稳步修复，年末恢复至2019年同期约七成的航班量，带动主要航空公司营收大幅增长。2023年公司客运运力投放同比大幅回升，ASK为3162亿，同比增长105.5%，恢复至2019年的91.9%，RPK为2470亿，同比增长141.9%，恢复至2019年的86.7%，客座率78.10%，同比提高11.75pct，相比19年下降4.71pct。运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.549元，同比下降6.3%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高5.9%、下降71.0%、下降66.5%。收入方面，2023年公司客运收入为1354.8亿元，同比增长125.7%；货运业务方面，尽管国际航线运价显著回落，2023年运价中枢仍明显高于2019年，公司货邮业务收入152.8亿元，同比下降26.9%，但明显高于2019年96.2亿的收入水平。运营回暖，机队效率提高，拉动成本提升因业务量全面回暖，2023年公司营业成本达到1475.8亿元，同比增长39.4%。航油成本方面，2023年全年国际油价同比有所回落，但公司运力投放大幅提高，全年航油成本为520.5亿元，同比增长59.3%，单位ASK航油成本0.1646元，同比下降22.5%。 非油成本方面，2023年国内市场全面恢复，国际长航线运投持续增长，公司机队运行效率显著提高，2023年公司非油成本955.3亿元，同比增长30.5%，单位ASK非油成本0.3021元，同比下降36.5%。4Q确认川航投资损失，业绩落于预告中值附近2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.19%、0.32%、4.00%，同比分别下降1.09pct、1.73pct、0.13pct、6.62pct。因四季度公司增资四川航空，带来一次性投资损失23.4亿元，造成公司全年投资收益-16.9亿元，同比降低22.4亿元。因航线补贴及航空事业补贴有所下降，公司其他收益37.8亿元，同比降低8.9亿元。其他科目方面，因可转债转股，2023年公司公允价值变动损益达到8.7亿元，同比提高12.6亿元；因未确认递延税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异下降，但应计所得税提高幅度更大，公司全年所得税费14.4亿，叠加扣除少数股东权益11.3亿元，公司业绩大幅减亏，但尚未转正，业绩落于预告中值附近。盈利预测及投资建议2024年我国民航业有望进一步复苏，公司在年报中提出我国民航国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%的预期，而国际线的持续恢复有望进一步改善行业供需格局。此外，作为国内规模最大的航空公司，从公司机队引进计划来看，结合当前我国航司在手飞机订单数量及波音、空客的飞机交付能力，我们认为未来三年行业供给消化压力在逐步减轻。随着国内航线全面恢复常态，市场格局改善，行业景气度有望持续提升。预计2024-2026年公司营业收入分别为1906.3亿元、2031.1亿元、2127.9亿元，同比分别增长19.2%、6.5%、4.8%，归母净利润分别为61.1亿元、120.4亿元、166.2亿元，同比分别扭亏、增长97.1%、增长38.0%，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

2024年3月27日，南方航空发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%；实现归母净利润-42.1亿元，同比增长284.7亿元；其中Q4实现营业收入404.4亿元，同比增长139.3%；实现归母净利润-55.3亿元，同比增长95.7亿元。 32023年市场快速恢复，营收大幅改善。2023年以来民航市场快速恢复，且旺季市场表现突出。2023年公司ASK同比增长105.6%，恢复至2019年92%，其中国内航线恢复至2019年113%；RPK同比增长141.9%，恢复至2019年87%，其中国内航线恢复至2019年的106%。需求增长快于供给，客座率同比增长11.7pct至78.1%，较2019年的差距缩小至4.7pct。2023年公司飞机利用率8.93小时，同比增加3.89小时，恢复至2019年的90%。公司营收同比大幅增长84%，较2019年高3.6%。 汇兑损失降低财务费用率下降，净利率同比大幅提升。公司周转恢复较快，2023年单位座公里成本为0.46元，同比下降32%，较2019年增长17%。2023年公司毛利率为7.7%，仅较2019年下降4.4pct。费用率方面，2023年公司费用率同比下降9.6pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.1%、2.4%、0.3%、4.0%，其中财务费用率同比下降6.6pct，主要系人民币兑美元汇率贬值幅度低于2022年同期，汇兑损失减少。综上2023年公司归母净利润为-42.1亿元，同比增长284.7亿元，归母净利率为-2.6%，同比提升34.9pct。 国际航线恢复可期，单位成本下降盈利修复可期。展望2024年，国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%。目前公司单位成本仍高于2019年，与宽体机利用率不足有关。未来随着长航线、国际航线的恢复，公司单位成本将下降，盈利增长可期待。运力投放方面，2023年公司共引进37架飞机，其中自购3架，租赁34架。展望2024年，预计公司交付82架飞机，退出40架飞机，期末机队规模将为948架。 考虑当前整体恢复节奏，调整公司2024-2025年归母净利润预测96/138亿元，新增2026年归母净利润预测162亿元。维持“买入”评级。 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。