事件：2025年3月26日，公司发布2024年业绩：2024年公司营收1742亿元，同比+8.9%，归母净亏17.0亿元（2023年归母净亏42.1亿元），扣非归母净亏39.5亿元（2023年扣非归母净亏64.2亿元）。4Q24公司营收396亿元，同比-2.2%，归母净亏36.6亿元（4Q23归母净亏55.3亿元），扣非归母净亏33.7亿（4Q23扣非归母净亏62.7亿元），非经常性收益来自飞机补偿款和资产处置收益。 油价同比回落，但全年量价表现分化、汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-5.7%，拆分看：国际座收同比-16%，客座率同比+4.6pcts、客公里收益同比-21%，国际线价格降幅过快是主因；国内座收同比-3.4%，客座率同比+6.8pcts、客公里收益同比-11%，当前需求环境下国内线量价表现分化拖累盈利能力。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-7.9%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失9.1亿元。 公司上调2025年机队净增速至5.8%，是历史存量订单的体现，有望缓解单一机型机队选型压力。公司年报上调2025-2027年飞机引进数量至89、91、71架，其中A320三年引进51、44、25架，B737三年引进19、30、32架，C919三年引进12、8、10架，A320、B737是未来机队增长主力。2020年以来飞机供应问题使得全波音机型运营的厦航被动引进空客系列机型，我们认为新交付计划如能如期交付将缓解公司部分分子公司机队选型压力。 淡季实现更好的客座率和价格平衡有助于行业及公司盈利改善。分季度看，公司2Q24、4Q24分别录得归母净亏19.8、36.6亿元（2Q24扣非净亏近40亿元），是全年业绩的主要拖累，其中二季度国内航空煤油出厂均价还在6500元/吨以上的高位，燃油成本对盈利压制较大；四季度油价同比改善明显，但人民币兑美元贬值近2.5%拖累盈利。全年来看，不管暑运还是淡季，客座率和价格表现的背离是压制公司盈利的共性因素，公司实现全年盈利大幅扭转需要更好地平衡量价。 看好油价中枢下移、收益管理优化带来的潜在盈利空间。2025年初至今油价波动下行，1Q25国内航空煤油出厂环比4Q24虽有一定提升，但同比降幅达10%，若油价维持在当前水平意味着全年单位燃油成本中枢显著下移。看好成本缓解、收益管理优化带来的潜在盈利空间，建议关注淡季的量价平衡改善。 投资建议：看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润为31.9/42.4/76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年32/24/13倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：淡季需求疲弱；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

南方航空 2024年营业收入 1742.24亿，同增 8.9%，归母净亏损 16.96亿，符合此前公司预告的净亏损 12.5-18.7亿，相比 2023年净亏损 42.09亿缩窄 59.7%；其中 4Q24虽然淡季票价较弱， 但油价同比明显下降，且 4Q23由于增资川航录得投资亏损 21.51亿，亏损基数较高， 使得公司归母净亏损由 4Q23的 55.29亿缩窄至 36.61亿。 往后展望， 我们认为我国民航供给增速将维持低位， 行业有望兑现供需改善， 推动航司收益水平提升。 公司凭借国内线规模优势， 有望进入盈利周期，维持“买入”。 客运量增价减， 24年公司营收同比平稳提升24年公司客座率表现优异， 供给/需求分别同增 14.7%/23.9%，客座率为84.4%，同增 6.3pct；不过收益水平表现较弱， 单位客公里收益 0.48元，同比下降 12.7%，其中国内/国际航线分别同降 11.1%/20.7%。 另外受益于跨境电商高增长， 24年公司货运需求同增 15.9%， 营收 186.95亿，同增22.4%。 单看 4Q24，淡季公司收益水平承压，整体供给/需求同增6.1%/13.8%，客座率 85.7%， 同增 5.8pct， 但我们测算单位客公里收益同降约 17%。 A 股口径 4Q24营收为 395.63亿， 同比下降 2.2%。 单位成本小幅改善， 25年有望进入盈利周期公司 24年飞机利用率同比增加 0.69小时至 9.62小时，摊薄单位扣油 ASK成本 4.5%，利好营业成本，录得 1595.71亿，同增 8.1%，使得毛利率同增 0.7pct 至 8.4%，毛利润同比改善 18.7%（23.06亿）至 146.53亿，不过公司三费费率 10.3%，同比仅略降 0.2pct， 最终归母净亏损同比缩窄59.7%（25.13亿） 至 16.96亿。 25年伴随供给收紧持续，收益水平有望提升，或将推动扭亏。 单看 4Q24， 虽然淡季供需均较弱， 不过航空煤油出厂价均价同降 24%，另外 4Q23由于增资川航录得投资亏损 21.51亿， 亏损基数较高， 使得公司归母净利润同比缩窄 33.8%（18.68亿）至 36.61亿。 盈利预测与估值考虑行业收益水平有望逐步改善，我们小幅上调公司 25-26年归母净利润6%/3%至 40.27/78.94亿，预计 27年归母净利润为 95.01亿。我们预计 2025年 BPS 为 2.14元，给予 A/H 股 25E PB 3.5x/2.2x（历史 10年/12年均值2.2x/1.2x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平进一步提升，给予溢价并上调估值水平，前值为 3.2x/1.8x），目标价 A 股人民币7.50元/H 股 5.10港币（前值人民币 7.10元/H 股 4.40港币）。维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

南方航空披露 2024年年报南方航空披露 2024年年报， 全年营业收入 1742.2亿元， 同比增长 8.9%， 归母净利润-17.0亿元。 四季度公司营业收入 395.6亿元，同比下降 2.2%， 归母净利润-36.6亿元。 客运有所改善， 货邮表现较好2024年民航客运量进一步恢复， 全年客运量 7.3亿人次， 同比增长 17.9%， 公司全年客运量 1.65亿人次， 同比增长 15.8%， 其中国内、 地区、 国际线旅客量分别同比增长 10.3%、 24.5%、 94.1%。 价格方面， 由于消费下沉， 国际线供给逐步恢复正常等因素， 公司运价整体有所降低， 2024年客公里收益为 0.48元， 同比下降 13%， 其中国内、 国际、 地区线客公里收益同比分别下降 11%、 18%、 21%， 客运收入 1464.5亿元， 同比增长 8.1%。 货邮方面， 由于国际空运市场相对景气， 公司货邮收入 187亿元， 同比增长 22.4%。 成本费用整体保持稳定， 业绩减亏符合预期成本端， 由于业务量进一步增长， 公司各项成本同比有所提升，其中航油成本因用油量上升和油价下降综合影响， 全年为 550亿元，同比增长 5.6%， 非油成本因业务量增长达到 1046亿元， 同比增长9.5%， 单位非油成本 0.288元， 同比下降 4.5%。 费用端， 公司各项费用基本稳定， 销售、 管理、 研发、 财务费用率分别 4.09%、 2.36%、0.31%、 3.80%， 同比分别下降 0.06pct、 持平、 下降 0.01pct、 下降0.19pct。 整体来看， 2024年公司业绩减亏基本符合预期。 投资建议2025年民航客运有望进一步复苏， 叠加油价走低， 客运业绩有望进一步修复， 货运则有望保持在景气区间， 预计 2025-2027年公司营业收入分别为 1811.5亿元、 1901.8亿元、 2003.0亿元， 同比分别增长 4.0%、 5.0%、 5.3%， 归母净利润分别为 29.1亿元、 67.3亿元、 95.5亿元， 同比分别扭亏、 增长 131.2%、 增长 42.0%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下滑， 油价大幅上涨， 汇率贬值， 安全事故。

客运改善、货运靓丽， 2024年净利润转正为 1.5亿元2024年，公司实现营业总收入 1742亿元，同比+8.9%， 净利润 1.5亿元，同比扭亏， 归母净利润-17.0亿元，同比减亏 25.1亿元。其中 24Q4，营业总收入约 396亿元，同比-2.2%，归母净利润-36.6亿元， 同比减亏 18.7亿元。公司 2024年归母净利润减亏， 主要因为南航物流表现靓丽、飞机运营补偿亦有贡献。 经营数据： 飞机利用率恢复至 97%， 客座率同比 19年+1.6pct经营数据： 2024年公司飞机日利用率 9.6小时，恢复至 2019年的 97%， ASK、RPK 同比分别+15%、 +25%，客座率 84.4%， 同比 23年+6.6pct，同比 19年+1.6pct。 1）国内航线： ASK 同比+2%，客座率 84.7%，同比+6.8pct； 2）国际航线： ASK 同比+83%，客座率 83.5%，同比+4.6pct； 3）地区航线： ASK 同比+33%，客座率 78.0%，同比+3.9pct。 机队引进规划： 未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速 5%宽体机占比下降，未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速 5%。 截至2024年末， 公司机队规模 917架（ 899架客机、 18架货机）， 全年净增 9架（ 8架客机、 1架货机）。根据公司披露的 25-27年客运机队引进退出规划，预计 24-27年客机规模 CAGR 为 5.8%（若仅考虑波音+空客机队， CAGR 约为 5%），到27年宽体机占比降至 9.8%（ 24年末为 11.5%）。 收益分析： 客公里收益下滑、货运吨公里收益提升，单位成本下降收入端： 2024年营业收入 1742亿元，同比+9%，其中客运收入 1465亿元，同比+8%，货运收入 187亿元，同比+22%。 1）客运： 24年客公里收益 0.48元，同比-13%，其中国内航线客收 0.48元，同比-11%，国际航线客收 0.46元，同比-21%，地区航线客收 0.73元，同比-18%。 2）货运： 24年货运吨公里收益 1.99元，同比+6%。 此外， 公司取得营业外收入 24.3亿元，同比增加 18.5亿元，主要来源于公司获得的飞机运营补偿。 成本端： 2024年公司营业成本约 1596亿元，同比+8%。 其中， 单位 ASK 航油成本约 0.152元， 同比-8%，主要因为航油平均价格同比-7%；单位非油成本 0.288元，同比 23年-5%，同比 19年+7%。 费用端： 2024年公司销售费用率 4.1%、管理费用率 2.4%，同比基本持平。 财务费用 66.3亿元，同比增加 2.4亿元， 其中汇兑净损失 9.1亿元（ 23年为净损失 6.9亿元）。 按照 24年末外币敞口计算，若人民币兑美元汇率升值 1%，将增加净利润约 2.9亿元。 利润端： 2024年公司实现净利润 1.5亿元， 实现转正； 归母净利润-17.0亿元，同比减亏 25.1亿元。 主要因为南航物流表现靓丽（ 24年归母净利润 23亿元，同比+72%）， 客运经营改善， 以及飞机运营补偿亦有贡献。 盈利预测与投资建议中长期来看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 20、 48、 96亿元， 维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

事件：公司发布 2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业总收入 1347亿元，同比+12.7%，实现归母净利润 19.65亿元，同比+49%。2024Q3单季，公司实现营业总收入 499亿元，同比+4.64%，环比+24.09%，实现归母净利润42.10亿元，同比-19.79%，环比增加 60亿元。 点评：航空需求维持复苏态势，RPK 和客座率显著提升。2024年以来，国内航线需求维持复苏态势，海外航线需求复苏强劲，前三季度公司 RPK 同比增长 28%，同比 2019年增长 8%，其中国内航线 RPK 同比增长 13%，国际航线 RPK 同比增长 52%，RPK 水平超过 2019年同期；Q3单季公司 RPK 同比增长 19%，同比2019年增长 11%。ASK 方面，前三季度公司 ASK 同比增长 18%，Q3单季同比增长 11%。客座率方面，前三季度公司客座率同比上升 6.5pct 至 83.9%，Q3单季客座率同比上升 5.3%至 85.5%，客座率显著改善。 客公里收入下降影响业绩，强化单位成本管控。2024年以来，随着运力的引入，航空市场竞争趋于激烈，前三季度公司客公里收入为 0.58元/RPK，同比下降11.7%，Q3单季客公里收入为 0.59元/RPK，同比下降 11.8%，票价下跌是公司 Q3业绩同比下滑的主要因素。成本方面，得益于油价下跌以及公司优秀的成本管控，前三季度公司客公里成本为 0.52元/RPK，同比下降 11.0%，Q3单季客公里成本为 0.50元/RPK，同比下降 9.9%。 看好航空供需持续修复，关注成本改善节奏。展望后市，民航需求仍有望在国内外双重驱动下逐步修复，截至 2024年 9月，公司合计运营 913架飞机，相较2024年初仅增加 6架。当前机队扩张速度弱于历史上行周期，预示着中期供给仍然有一定刚性。考虑到海外航线需求恢复对于新增供给的消化，我们认为中期来看上市航司的供给仍有望得到约束。受原油需求低迷影响，2025年油价中枢有望下行，从而改善航空公司成本压力，同时航司对成本的精益管控也有望压降单位非油成本，我们密切关注航空公司成本改善的节奏。 盈利预测、估值与评级：票价下跌导致公司 Q3业绩承压，考虑到 Q4航空淡季公司仍有可能亏损，我们下调对公司的盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为 4.40（下调 93%）/55.44（下调 31%）/81.70（下调 19%）亿元。我们依然看好航空市场需求修复节奏，以及中期供给刚性约束下航空公司盈利改善的确定性，因此维持对公司 A 股和 H 股的“增持”评级。 风险提示：航空需求修复不及预期，国际油价大幅波动，地缘政治风险。

Q3盈利32亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1347亿元，同比+12.7%，归母净利润19.6亿元，同比+49%。其中24Q3，营业收入约499亿元，同比+4.6%，归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率恢复至85.5%，较19Q3增加1.8pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+11%、+19%，客座率85.5%，同比23年+5.3pct，同比19年+1.8pct。1）国内航线：ASK同比+1%，客座率85.7%，同比+6.2pct；2）国际及地区航线：ASK同比+58%，恢复至19年的85%，客座率84.8%，同比+1.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模913架，前三季度净增5架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约499亿元，同比+4.6%。单位RPK营业收入0.587元，同比23年-12%，主要因为票价在上年高基数上回落；同比19年+3%，预计货运业务有明显贡献。成本端：24Q3，公司营业成本约422亿元，同比+7%。单位ASK营业成本约0.43元，同比23年-4%，同比19年+11%。预计Q3单位航油成本约0.153元，同比23年-4%，同比19年+24%，主要因为航油价格高于19年同期；单位非油成本0.272元，同比23年-4%，同比19年+5%，主要因为利用率尚在恢复过程中。费用端：24Q3财务费用9.4亿元，同比减少2.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约5.4亿元。利润端：Q3归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、34、60亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

南方航空发布2024Q3业绩，收益水平下降、单位成本同比改善。Q3利润同比下滑。2024Q3公司实现营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%，扣非归母净利润28.9亿元，同比下降24.3%。前三季度，公司收入1346.6亿元，同比增长12.7%，归母净利润19.7亿元，同比增长48.9%。 客座率同比快速修复。从经营数据看，2024Q3：1）公司ASK/RPK分别同比+11.4%/18.7%，客座率同比增长5.3个百分点至85.5%，超过疫情前同期水平，创历史新高；2）国内线ASK/RPK分别同比+1.5%/9.3%，国内客座率同比增长6个百分点至85.7%；3）国际线ASK/RPK分别同比+59.3%/62.0%，国际客座率同比增长1个百分点至85.0%。收益水平下滑，单位成本改善。 收益端：估算Q3公司客公里收益同比-15%，座公里收益同比-9%，与今年行业价格趋势基本一致，主要由于2023年作为出行恢复的第一年，国内旅客需求集中爆发，且供给处于恢复过程中，供需共同推动国内票价走高，对于今年形成高基数；此外，国际票价随着国际线修复逐步回落至疫情前正常水平。成本端：Q3单位ASK成本同比-4%，较19Q3+11%，估算Q3单位扣油成本同比-4%，我们认为主要是受益于今年公司客座率及飞机利用率提升。利润率下降，财务费用率有所下降。公司毛利率同比下降1.8个百分点至15.4%，管理+销售+研发费用率6.1%同比持平，财务费用率同比下降0.5个百分点至1.9%（预计为汇率影响为主，Q3人民币汇率环比升值约1.7%），归母净利率同比下降2.4个百分点至6.4%。 南北双枢纽运营，长期有望受益于广阔市场空间。考虑四季度作为航空淡季亏损压力较大但同比大幅减亏，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为-5/36/82亿元，维持“增持”评级。长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国网络有望使得公司受益于航空需求长期增长和主基地机场放量。 风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

南方航空于2024年10月28日发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现归母净利润19.65亿元，较去年同期上升48.86%；实现扣非归母净利润-5.79亿元，较去年同期增亏4.28亿元；2024年Q3，公司实现归母净利润31.93亿元，较去年同期下降23.89%；实现扣非归母净利润28.85亿元，较去年同期下降24.26%。 2024年前三季度，公司运力水平持续恢复，客座率水平持续提升，具体表现如下：严控供给，前三季度净增飞机5架。截至2024年9月底，公司机队规模913架，较2023年底净增5架，其中客机净增4架，货机净增1架，飞机净增数量较少。 2024年前三季度公司客座率水平显著提升。2024年前三季度，公司整体及国内可用座公里（ASK）分别较2023年同期增长18%、4%，国际及地区ASK恢复至2019年同期的81%、72%；公司整体及国内旅客周转量（RPK）分别较2023年同期增长28%、13%，国际及地区RPK分别恢复至2019年同期的81%、73%；公司累计客座率83.96%，居三大航首位，较2019年、2023年同期分别提升0.95pct、6.50pct。受暑运利好，公司单三季度国际及地区ASK恢复至2019年同期的85%、80%；国际及地区RPK分别恢复至2019年同期的87%、85%；国际及地区客座率为85.04%、79.70%，较2019年同期提升1.46pct、4.26pct。 2024年Q3，票价水平有所下滑。根据测算，2024年Q3，公司单位ASK收入0.4347元，较2023年同期下降4.50%，较2019年同期上升1.51%；公司单位ASK营业成本0.4248元，较2023年同期下降4%，较2019年同期上升11%。 人民币汇率升值带来汇兑收益，油价水平仍保持高位。2024年Q3，美元兑人民币汇率（中间价）下降1.7%，测算公司单三季度汇兑收益约为人民币5亿元。Q3航空煤油出厂价呈前高后低，7-8月暑运旺季，航空煤油出厂价分别为6294元/吨、6505元/吨，较去年同期分别上涨8%、4%，对公司旺季成本产生压力，9月淡季，航空煤油出厂价下调至6063元/吨，较去年同期下降19%；但与2019年相比，7-9月航空煤油出厂价仍保持高位（较19年同期上涨24%-31%）。 盈利预测与投资评级：由于今年行业供给较为宽松且票价下行，我们下调对公司2024-2026年的业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.69/54.73/78.95亿元（前值：32.42/87.26/114.71亿元），对应P/E分别为65.1X/19.9X/13.8X。考虑到2024年公司经营恢复较快，前三季度客座率水平三大航领先，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

南方航空2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1346.6亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润19.65亿元，同比增长48.9%，其中单三季度公司营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长11.8%、18.7%以及11.4%，且分别恢复至2019年同期的110.1%、110.7%以及108.4%；客座率恢复至85.5%，同比提升了5.3pct，相较2019年提升了1.8pct。 其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的121.9%和119.2%，国内客座率恢复至85.7%，相较2019年提升了1.9pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的86.5%和85.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.59元，同比下降11.8%，相较2019年提升3.0%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现421.9亿元，同比增长6.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降4.0%，相较2019年提升10.9%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少1.8pct至15.4%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为4.1亿元、46.4亿元、81.1亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-59%/-44%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

南方航空公布 3Q24业绩：收入 498.71亿元，同增 4.6%；归母净利润 31.93亿元，同降 23.9%。前三季度公司实现收入 1346.61亿元，同增 12.7%； 归母净利润 19.65亿元，同增 48.9%。公司 3Q24归母净利润低于我们此前预期的 37.8亿元， 主因收益水平承压。短期行业处于四季度淡季，高频数据形成催化概率较小，关注一揽子政策对于需求的边际提振效果。中长期我们认为我国机队引进放缓延续，有望兑现供需改善，公司凭借国内线规模优势，盈利周期仍可期待，维持“买入”。 3Q 旺季运投及客座率表现良好，收益水平承压3Q24公司借助暑运旺季增投运力， 供/需分别同增 11.4%/18.7%，恢复至3Q19的 108.4%/110.7%（2Q24分别为 103.9%/104.9%），客座率为 85.5%，同增 5.3pct，且超过 19年同期 1.8pct。不过公司票价策略较为谨慎，我们测算单位客公里收益同降约 13%。 A 股口径 3Q24营收为 498.71亿，同增4.6%，比 2019年同期高 14.1%。 往后展望， 4Q24民航淡季公司运投环比或将有所收缩，且收益水平或将同样表现较弱。不过我们认为近年放缓的机队增速有望在 25年兑现供需改善，推动收益水平提升。 收益水平拖累单季净利润， 25年有望录得明显盈利公司 3Q24营业成本 421.87亿，同增 6.9%， 其中航空煤油出厂价均价小幅同降 3.6%，而公司单位 ASK 成本同降 4.0%。但受收益水平拖累， 毛利润同降 6.3%（5.20亿） 至 76.84亿，毛利率同降 1.8pct 至 15.4%。另外其他收益同降 46.6%（6.44亿）至 7.39亿，最终 3Q24归母净利润同比下降 23.9%（10.02亿）至 31.93亿。 展望之后， 4Q24燃油成本同比或将明显下降，但较弱的收益水平下，公司或仍将录得亏损。南航是行业机队增速进一步放缓的典型航司，截至 9月公司仅净引进 5架飞机。我们预计行业供需改善或将在 25年推动公司实现较为明显的利润。 调整 A 股目标价至人民币 7.10元、 H 股目标价至 4.40港币，维持“买入”考虑民航收益水平承压，我们调低公司单位客公里收入， 并调整 2024-2026年净利润至-4.12/38.06/76.79亿元（前值： 5.19/38.45/79.15亿元），并预计 2025年 BVPS 为 2.22元，给予 A/H 股 2025E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 2.0x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价，前值为 2024E PB 3.2x/1.8x），目标价 A 股人民币 7.10元/H 股 4.40港币（前值人民币 6.60元/H 股 4.05港币）。维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

事件：南方航空公告 2024年第三季度业绩，实现归母净利润 31.93亿元，同比下降23.89%。公司 2024年第三季度归属于母公司所有者的净利润 31.93亿元，同比下降23.89%，前三季度归属于上市公司股东的净利润 19.65亿元，同比增长 48.86%；三季度营业收入 498.71亿元，同比增长 4.64%，前三季度实现营业收入 1346.61亿元，同比增长 12.70%。 运营数据：2024Q3为航空市场旺季，出行需求旺盛，南方航空经营数据持续提升。根据公司公告，公司 Q3整体 ASK 同比 19年+8%，整体 RPK 同比 19年+11%，客座率同比19年+1.9pct。国内：公司运量增长高于运力，国内客座率恢复明显。2024Q3国内 ASK恢复至 2019年同期的 119%，同比 23年+1%；国内 RPK 恢复至 19年同期的 122%，同比 23年+9%；国内客座率与 19年相比+1.9pct，同比 23年+6.2pct；国内客运量恢复至 19年同期的 114%，同比 23年+8%。国际：2024Q3海外航线供需恢复大幅提升。 公司国际 ASK 恢复至 19年同期的 85%，同比 23年+59%；国际 RPK 恢复至 19年同期的 87%，同比 23年+62%；国际客座率达到 85%，与 19年相比+1.5pct，同比 23年+1.4pct；国际客运量恢复至 19年同期的 88%，同比 23年+55%。 机队规模：根据公司公告，截止 2024年三季度，南方航空总机队规模达到 913架，同比19年同期增加 7%，同比 23年同期增加 1.1%。 财务数据：收入—— 根据公司公告，南方航空 24Q3营业收入 498.7亿元，同比 23年+4.6%，前三季度共实现收入 1346.6亿元，同比 23年+12.7%；成本——根据公司公告，南方航空 24Q3营业成本 421.87亿元，单位成本为 0.42元，同比 19年+11%，同比 23年-4%。前三季度营业成本共 1207亿元，单位成本为 0.44元，同比 19年+14%，同比23年-4%。 利润——根据公司公告，南方航空 24Q3实现归母净利润 31.93亿元，同比下降 23.89%，前三季度归属于上市公司股东的净利润 19.65亿元，同比增长 48.86%。汇兑损益——2024年三季度人民币兑美元升值 1.7%，公司获得一定汇兑收益，Q3财务费用同比 23年同期-18.6%。 投资分析意见：受到国际恢复节奏仍慢于预期、今年航空票价表现较为低迷等因素影响，我们调整 24年国内客公里收益同比增速为-15%（原假设为-5%），下调 24年国际恢复率为 90%（原假设为 97%），航空公司业绩随票价及油汇变化波动较大，故下调 24-26E盈利预测至 2.66/43.96/78.56亿元（原预测为 69.37/123.78/155.33亿元），对应公司24-26E PE 408/25/14x。南方航空为国内头部航司，短期盈利能力受国际航线复苏慢、宽体机利用率不足影响，但随着国际航线进一步复苏，国内运力有望得到释放，25-26年国内市场供需结构有望改善，航司收益水平及飞机利用率均有望提升，以 26年完全常态化运行为假设，目前市值对应 26年盈利预测 PE 为 14X，仍低于三大航历史估值中枢，维持“增持”评级。

维持增持。公司周转与盈利恢复领跑大航，待供需恢复盈利中枢上升可期。公司盈利弹性充足，具油价下跌期权。考虑油价与需求波动，下调2024/25年净利预测至15/50（原81/107）亿元，新增2026年净利预测94亿元。参考A股行业估值，考虑盈利上升后的可持续性，按照2026年15倍PE，下调目标价至7.74（原7.85）元。 剔除川航增资影响，上半年继续减亏。公司2024上半年净利-12.3亿元，考虑Q2对川航增资近14亿元并确认投资损失，估算主业继续同比减亏。1）周转恢复行业居前。较2019年同期，2024上半年公司机队规模增长6.7%，ASK增长6%。2）淡季以价换量。Q2淡季供需承压，航司以价换量，公司实现客座率同比上升6个百分点，更高于2019年。上半年座收较2019年高4%，领跑大航，但仍难传导油价压力。3）货运增利。公司把握跨境电商机遇，上半年积极增投国际航线超三成，南航物流盈利同比增长4.5亿元至17亿元。 提示航空具油价下跌期权，旺季盈利弹性或催化乐观预期。航司燃油成本占比近四成。据2024年中报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算南航/国航/东航/吉祥/春秋年化将分别增加净利润42/41/35/5.3/4.7亿元。需要注意，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。近期油价中枢回落，四季度传统淡季燃油成本缩减或留存有限；考虑旺季供需恢复良好，预计将有能力留存部分燃油缩减至利润。公司是航司盈利弹性龙头，提示未来一年旺季盈利有望展现超预期弹性，或将催化市场乐观预期。 北京大兴枢纽建设，拓展长期发展空间。广州北京双枢纽建设是南航重大战略。南航作为北京大兴机场最大主基地航司，将受益时刻分配新政。过去数年公司获得批量干线时刻，而机队规模增长有限，航网结构已得到优化。近期，民航局联合发改委联合发布《关于推进国际航空枢纽建设的指导意见》，亦进一步助力公司国际枢纽建设与国际竞争力提升。待行业供需恢复，预计国内航线盈利中枢将上升，且国际航线长期盈利能力亦将有望改善。 风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。

民航需求逐步恢复，上半年明显减亏南方航空披露2024年中报南方航空披露2024年中报，上半年公司营业收入847.9亿元，同比增长18.0%，实现归母净利润-12.3亿元，同比减亏57.3%，二季度公司营业收入401.9亿元，同比增长6.4%，归母净利润-19.8亿元，亏损幅度同比略有扩大。 客流同比继续增长，价格有所回落上半年伴随着民航需求保持增长，行业航班量持续恢复，客流不断提升，公司上半年客运运力投入同比增长21.7%，其中国内航线增长4.8%，国际航线增长161.1%，旅客周转量同比增长33.5%，其中国内航线增长15.7%，国际航线增长178.1%，客座率83.07%，同比增长7.30pct。上半年因国内线公商务需求整体偏弱，国际航线因航班量进一步恢复，公司整体运价同比有所下降，但仍略高于2019年同期。 上半年公司客运收入717.6亿元，同比增长17.7%。得益于跨境电商需求快速增长，公司货运业务运营保持强势，上半年货运业务收入87.3亿元，同比增长21.6%.成本随业务量上行，利用率提升摊薄单位非油成本上半年公司营业成本随业务量增长同步提升，其中航油价格略有上行，公司航油成本同比提高22.3%至278.9亿元，但因机队运行效率提升，公司非航油成本为506.7亿元，单位ASK非航油成本同比下降5.6%至0.2890元。 营收恢复及汇兑损失减少拉低费用率因公司营收恢复及汇兑损失减少影响，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.92%、2.30%、0.29%、3.95%，同比分别下降0.22pct、0.20pct、0.03pct和1.85pct。 增投川航确认投资损失，获得补偿款拉高营业外收入因上半年公司向四川航空增资，确认13.85亿元投资损失，公司上半年投资收益为-10.2亿元，同比下降13.2亿元；因公司获得飞机运营补偿19.8亿元，带动公司上半年营业外收入达到20.9亿元，同比提高18.7亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议我们仍看好民航景气度在供给强约束及需求不断回升的趋势下逐步改善，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.1亿元、52.2亿元、103.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故

公司公告2024年中报：1）2024H1：营收847.9亿，同比+18.0%，较19年+16.2%，亏损12.3亿（23H1亏损28.8亿）；扣非后亏损34.6亿（23H1扣非后亏损39.6亿）；上半年人民币贬值0.6%，汇兑亏损4.6亿。2）2024Q2：营收401.9亿，同比+6.4%，较19年+13.8%，亏损19.8亿（23Q2亏损9.8亿），扣非后亏损40.1亿（23Q2扣非后亏损18.0亿），Q2人民币贬值0.4%，汇兑亏损3.9亿。3）其他收益：24H1实现其他收益16.8亿元，同比+16.3%；24Q2实现其他收益9.1亿元，同比+36.8%。4）投资收益：上半年投资净收益为-10.2亿，系报告期内确认川航投资损失13.85亿。 经营数据：1）2024H1：ASK同比+21.7%，较19年+5.6%，RPK同比＋33.5%，较19年+6.1%，客座率83.1%，同比＋7.3pct，较19年＋0.4pct。2）2024Q2：ASK同比+11.2%，较19年+3.9%，RPK同比＋20.3%，较19年+4.9%，客座率83.2%，同比＋6.3pct，较19年＋0.8pct。收益水平：1）24H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.50元，同比-9.8%，较19年同期+5.4%，座公里收益0.42元，同比-1.1%，较19年+5.9%。2）24Q2客公里客运收益0.48元，同比-11.2%，较19年同期+6.4%，座公里收益0.40元，同比-3.9%，较19年+7.4%。 成本费用：1）24H1营业成本786亿，同比+17.4%。航油成本297亿，同比增长18.2%，期内国内油价综采成本同比+0.8%。扣油成本507亿，同比+14.9%。座公里成本0.45元，同比-3.5%，较19年增长15.4%；座公里扣油成本0.289元，同比-5.6%，较19年+9.5%。2）24Q2营业成本388亿，同比+15.5%。航油成本134亿，同比增长16.0%。扣油成本254亿，同比+13.8%。座公里成本0.45元，同比+3.9%，较19年增长14.5%；座公里扣油成本0.296元，同比+2.3%，较19年+10.1%。3）费用：24H1三费合计（扣汇）为81.7亿，同比+7.7%，扣汇三费率9.6%；24Q2三费合计（扣汇）为40.8亿，同比-0.8%，扣汇三费率10.2%；（注：不含研发费用）。旺季行业供需改善，航司盈利有望兑现。 暑运旺季民航旅客量增长显著，根据CADAS数据，暑运以来（7.1~8.29），民航国内平均旅客量206万，同比增长8%，超2019年约23%，旺季旅客量增长较为明显；平均客座率86%，同比提升4.5pts，较19年提升1.1pts。民航国内市场平均全票价（含油）929元，同比下降12%，超2019年约3%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景、油价水平、国际线恢复进度以及川航投资情况，我们调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利5、78、100亿（原预测为盈利39、85、122亿）。对应24~26年EPS分别为0.03、0.43和0.55元，24~26年PE分别为213、13、10倍。2）考虑国际线24年仍处恢复阶段，我们参考2010~2019年历史估值中枢，给予25年利润15倍PE，对应市值1164亿，目标价6.42元，预期较当前13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

事件： 南方航空发布 ummary] 2024年中期报告。 2024年上半年，公司实现营业收入847.9亿元，同比+18.0%，较 2019年同期+16.2%；对应录得归母净利润-12.28亿元， 同比去年同期大幅减亏 16.47亿元；扣非归母净利-34.64亿元，较去年同期减亏 4.96亿元。 点评： 二季度公司营收增长，亏损增加。 24Q2公司实现营业收入 402亿元，同比+6.4%，较 2019年同期+13.8%；对应归母净利为-19.84亿元，较去年同期-9.77亿元亏损增加较多。 一方面受二季度淡季需求回落较快影响，票价下跌幅度较大；同时二季度公司本部广州地区雨季持续，航班受到较大影响， 公司整体盈利水平下滑。 毛利率仍待回升， 汇兑净损失降低、减轻财务费用。 24H1公司毛利率为 7.36%， 同比+0.49pct， 其中 24Q1/Q2毛利率分别 10.93%/3.39%，同比+8.70/-7.65pct，与 2019年同期 14.78%/8.31%毛利率还有差距。 24Q2期间费用率 11.40%，同比-4.56pct，其中财务费用率降低 4.53pct，主要是汇兑净损失同比减少 8.91亿元。 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力已恢复到 2019年同期八成。经营情况看，24Q2公司 ASK、RPK 同比分别+11.3%、+20.3%，客座率达到 83.1%， 同比+6.2pct， 较 2019年+0.72pct， 已超 2019年同期。 分地区看， 24Q2公司国内线、国际+地区线 ASK 同比分别-2.4%、+95.0%， 较 2019年同期+15.4%、 -20.3%；对应客座率分别为 83.6%、81.7%，同比分别+6.9、 +3.6pct， 较 2019年同期分别+1.02、 -0.37pct； 国内线客座率已超 2019年同期，国际地区线运力恢复到八成、客座率基本恢复到 2019年水平。 单位收益缩减，单位成本略增。 单位 RPK 收入看， 24Q1/Q2单位 RPK收入分别 0.600/0.564元，同比分别-12.2%/-11.6%，较 2019年同期涨幅均超 8%。 单位 ASK 成本看， 24Q1/Q2单位 ASK 成本分别为0.444/0.453元，同比分别-10.8%/+3.8%，较 2019年同期涨幅均超15%，主要系油价仍在高位， 24Q2航空煤油均价同比增长 8.0%，公司燃油成本承压。 1-7月净增一架飞机， 总飞行小时数超过 2019年同期 4%。 机队引进及利用率方面， 截至 2024年上半年末，公司机队规模达到 907架（含18架货机）， 平均机龄 9.3年。此前 2023年报披露，公司预计在 2024-2026年计划净增加 40、 17、 10架飞机， 1~7月公司净增长 1架飞机。 24H1公司总飞行小时数达到 1536.6小时，同比增长 15.82%，较 2019年同期增长 4.29%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利12.80、 42.88、 56.94亿元，同比分别+130.4%、 +235.1%、 +32.8%，对应每股收益分别为 0.07、 0.24、 0.31元， 8月 30日收盘价对应 PE分别为 80.71、 24.09、 18.14倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善， 调整公司评级至“增持”。 风险因素： 出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。