三季度实现扭亏为盈。公司发布2020年三季报。2020年1-9月，公司实现营业收入653.5亿元，同比下降44.0%；实现归母净利润-74.6亿元，同比下降283.0%；实现扣非归母净利润-78.2亿元，同比下降317.0%。2020年三季度单季，公司实现营业收入263.9亿元，同比下降39.7%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降70.2%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比下降72.2%。 2020Q2，公司做了会计估计变更，对发动机替换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法。根据2020年中报，该会计估计变更减少集团亏损总额约6.6亿元。2020年上半年，受新冠疫情影响，公司总飞行小时约为82.0万小时，同比下降42.9%。我们预计，2020年全年，公司总飞行小时数将维持同比下降趋势。因此，2020年，相比年限平均法，工作量法有望降低发动机折旧成本压力。 2020年三季度单季，公司实现营业收入263.9亿元，同比下降39.7%。其中，ASK同比下降33.3%，单位ASK营业收入0.432元，同比下降9.5%。公司整体客座率74.6%，同比下降9.1pts，较2020Q2收窄6.4pts。公司单位ASK营业成本0.400元，同比增长4.3%，增幅较2020Q2收窄24.4pts。公司单位ASK毛利0.032元，实现单季度由负转正，毛利率7.4%。 2020年三季度，公司单位ASK销售费用为0.024元，同比增长12.9%，销售费用率5.6%，同比增加1.1pts。公司单位ASK管理费用为0.017元，同比增长46.2%，管理费用率3.8%，同比增加1.5pts。 2020年1-9月，公司经营性现金流净额39.8亿元，同比下降84.0%。2020年三季度单季，公司经营性现金流净额84.2亿元，同比下降25.4%。销售商品、劳务收到的现金645.3亿元，同比下降49.1%，收现率为98.7%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为172.4亿元，同比增加1,344.7%。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为73.4%，同比微降0.5pts。 【投资建议】 结合2020年三季报情况，以及新冠疫情对公司的影响，我们下调对2020-2021年营业收入和利润的预计。预计2020-2022年，公司营业收入分别为901.9亿元/1,477.5亿元/1,662.0亿元，同比增速分别为-41.6%/63.8%/12.5%；公司归母净利润分别为-91.0亿元/38.1亿元/66.8亿元，同比增速分别为-443.3%/141.9%/75.3%。EPS分别为-0.59元/0.25元/0.44元，对应当前股价，2021-2022年PE分别为25.4倍/14.5倍。短期看好新冠疫情逐步恢复后，公司客运业务的恢复；中长期看好公司“广州+北京”双枢纽战略未来发展，维持“增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期； 油价上涨幅度超预期； 人民币兑美元贬值超预期。

南方航空是国内规模最大的航空公司。 公司是中国运输飞机最多、航线网 络最发达、年客运量最大的航空公司， 2019年末公司运输飞机 862架， 旅客运输量 1.52亿人次，连续 41年居中国各航空公司之首。 2019年公 司营业收入为 1,543.22亿元，归母净利润为 26.51亿元； 2020年前三季 度受疫情影响，营业收入为 653.50亿元，归母净利润为-74.63亿元。 人均乘机次数存增长空间，政策改革利好航司发展。 2018年中国人均乘 机次数仅为 0.44次， 根据空客公司预测， 中国人均乘机次数将在 2035年 达到 1.2次，据此我们预测 2035年中国航空市场规模为 1.6万亿元。 近 年来， 放开核准航段每周最大航班量限制、 增加国内市场调节价航线数量 等政策均利好航司发展，有利于公司巩固其在热门航线的垄断地位。 公司运力规模第一、航网分布均衡。 2020年 1-9月，南方航空 ASK 为 1,469亿人公里，较中国国航高 36.3%，较东方航空高 37.9%；南方航空 RPK 为 1,035亿人公里，较中国国航高 37.4%，较东方航空高 38.7%， 领先优势进一步拉大； 公司航线网络均衡发展，在厦门、 乌鲁木齐、 福州、 郑州、长春、武汉等二三线城市时刻占比较高， 有望享受二三线城市航空 出行增长带来的红利。 全力打造“广州-北京”双枢纽， 夯实网络型航空公司定位。 广州白云机 场及北京大兴机场均定位于大型国际航空枢纽， 2019年白云机场旅客吞 吐量 7338万人次，居全国第 3，大兴机场 2025年旅客吞吐量目标为 7200万人次， 两大机场是公司业绩增长的保障。 公司以广州为枢纽，将以北的 欧洲扇形航线网络与以南的大洋洲、东南亚扇形航线网络结合， 打造网络 型航空公司， 借鉴成功经验， 我们预计大兴机场复制“广州之路” 可期。 成本端改善缓解业绩压力，短期影响不改长期价值。 成本端方面， 2020年 1-10月，航空煤油均价为 3173元/吨，低于 2019年的 4916元/吨，航油 价格下降带来单位航油成本下降； 2020年 6月以来，人民币持续升值， 公司美元带息负债占整体的 30%，人民币升值利好南航的整体业绩； 国 家相继出台了多项支持政策， 公司积极募资增加现金储备。我们认为，成 本端改善缓解公司业绩压力， 短期疫情影响不改公司长期价值。 投资建议。 我们长期看好中国航空市场发展，南航是我国规模最大的航空 公司，航网分布合理， 双枢纽优势明显，预计南方航空 2020-2022年分别 实现净利润-100.82亿元、 23.72亿元、 56.56亿元，同比分别-480.3%、 +123.5%、 +138.5%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速低于预期风险， 人民币汇率贬值风险， 油价大幅 上涨风险，疫情演化超预期。

事件：南方航空公告2020年三季报：前三季度公司实现营收653.50亿元，同比-44.0%；实现归母净利润-74.63亿元，同比-283.0%，扣非归母净利-78.16亿元，同比-317.1%。其中，Q3公司实现营收263.86亿元，同比-39.70%；归母净利润7.11亿元，同比-70.2%；扣非归母净利润6.02亿元，同比-72.2%。 Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020Q3公司总体/国内/国际/地区ASK增速为-33.30%/-6.18%/-91.70%，RPK增速分别为-40.53%/-15.82%/-94.13%，客座率分别为74.58%/75.23%/59.05%，同比-9.08pts/-8.62pts/-24.53pts。从单季度需求角度看，Q3国内客运需求快速恢复，Q3国内RPK同比-15.8%，降幅环比Q2大幅收窄31pts；国际RPK同比-94.1%，降幅环比略微收窄2pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.43元，同比-17%。 QQ33低油价助推燃油成本下降，财务费用大幅下降。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-50%。Q3公司单位ASK营业成本同比+4.3%（同比上升主要由于折旧、薪酬等固定成本所致），环比-21.8%（飞机利用率提升，运营成本摊薄）；费用端，Q3公司综合费用率为7.4%，同比降8.6pts/环比降13.9pts，其中公司财务费用受益于人民币升值产生的汇兑收益，同比大幅下降117%。 货运持续增厚盈利，汇兑收益显著，QQ33公司扭亏为盈。上半年公司货运实现净利22.1亿元，去年同期亏损1800万元，预计Q3航空货运持续贡献利润。Q3人民币兑美元升值3.8%，我们测算Q3公司汇兑收益22亿元。Q3公司扭亏为盈，实现归母净利7.1亿元，我们计算扣非扣汇后核心净利润为-11.07亿，而Q1/Q2核心净利分别为-46.2/-29.2亿元，Q3环比减亏18亿元。近期民航持续复苏，国内线公司9月RPK同比增长1.6%，客座率环比提升4.6pts至78.5%；国际线部分地区逐步放开，关注公司持续经营改善。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求持续提升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们调整公司2020-2022年归母净利润分别为-89.9、44.4、73.5亿元，对应现股价PE为-9、19、12倍，维持“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

国内航线客座率达到年内新高，载运人数同比转正：2020年三季度，公司国内航线航班加速恢复，9月公司国内航线ASK同比增长6.55%，增速由负转正，受此影响，公司9月实现国内航线RPK和载运人数同比均实现正增长，分别达到1.63%和2.51%。国内航线客座率达到78.46%，同比仅相差3.8个百分点，达到年内最好水平。n成本控制出色，毛利润转正：疫情期间，公司开展精益管控成本专项活动，精准核算投入产出、找准成本关键环节、精准制定管控措施，我们测算三季度公司座公里营业成本为0.40元，较二季度0.50元，改善幅度超过20%，接近2019年二季度的水平，成本控制较为出色，受此影响，公司三季度实现毛利润19.58亿元，环比实现由负转正。 汇兑收益改善公司业绩：2020年上半年人民币持续贬值，至6月30日，美元兑人民币中间价为7.08，较年初上涨1.5%，因此公司上半年实现汇兑损失11亿元，进入三季度，人民币进入升值通道，至9月30日，美元兑人民币中间价为6.81，较二季度末下降3.8%，因此公司三季度实现汇兑收益约22亿元，对公司三季度业绩表现带来正面影响，公司三季度归母净利润7.11亿元，较二季度的-29.12亿元大幅改善。 大兴机场转场完成，后疫情时代成长可期：2020年10月25日航班换季后，公司在首都机场的航班全部迁转至大兴机场，根据公布的飞行计划，公司在大兴机场计划航班超过400班次，通达国内40多个机场，承担大兴机场50%的航空运力，我们认为转场大兴机场虽然短期内会对公司在北京市场的航班票价造成一定影响，但长期来看，随着大兴机场时刻总量持续增加，公司将获得打开北京市场未来成长空间的机遇，能够明显提升公司业绩。 投资建议：国内疫情控制情况良好，公司业绩处于持续修复中，公司2020年三季度起成本控制效果显著，加之当前汇率水平将有望扩大公司汇兑收益幅度，因此我们上调此前盈利预测，预计公司2020-2022年归属母公司净利润从-125.99亿元、45.88亿元、54.95亿元上调至-81.43亿元、47.28亿元和55.12亿元，预计EPS分别为-0.53元、0.31元、0.36元，对应PE分别为-10.4、17.9和15.3。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

南方航空发布 2020年三季报： 2020年 1-9月南方航空实现营收 653.5亿 元，同比下降 44.0%，实现归母净利润-74.6亿元，同比下滑 283.0%；扣 非后归母净利润-78.16亿元，同比下滑 317.1%；合基本每股收益-0.55元， 同比下滑 266.7%。其中三季度实现收入 263.9亿元，同比下降 39.7%，归 母净利润 7.11亿元，同比下降 67.4%。 货运业务仍在表内，三大航中率先扭亏。 国航与东航经过混改后，货运物 流已经从上市公司报表中剥离。 公司三季度实现收入 263.9亿元，同比下 降 39.7%，归母净利润 7.11亿元，同比下降 67.4%。 根据测算，南航第三 季度汇兑 22亿左右，扣除汇兑后三季度利润总额为-10.03亿，相较于 Q1的-76.03亿和 Q2的-43.33亿，环比持续大幅改善。 大兴转场完成，将助力票价改善。 根据 2020年冬春航季航班时刻表，南 航在大兴机场的市占率高达 52%。随着 2021年后大兴机场的逐步放量， 南方航空在北京的时刻份额仍有上升空间，公司有望获得更多从北京始发 的国际航线，巩固公司国内、国际航线资源优势。随着时刻结构的进一步 优化，公司的票价水平有望继续改善。 投资策略： 风雨之后是彩虹， 看好 2021-22年周期高景气反转。 行业利好 不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面有改善趋势，供给出 清后孕育着强反弹。长期看，航空需求增长的雪坡不会中断，公司在二三 线城市布局广、占比高，未来票价及盈利弹性将逐步显现。南方航空作为 内国内运营规模最大的航空公司，开启“2+X” 广州/北京双枢纽战略，随 着 2021年后大兴机场的逐步放量，北京时刻仍有上升空间，公司有望获 得更多从北京始发的国际航线，巩固公司国内、国际航线资源优势。预计 公司 2020-2022年 eps 为-0.46、 0.34、 0.53元，对应 10月 30日股价 PE 为-12X、 16X、 11X ，当前估值对应 21-22年业绩仍具有较高的性价比， 维持“审慎增持”评级。

公司发布2020年年三季报：：Q3单季盈利7亿亿。1）前三季度营收653.5亿，同比下降44%，亏损74.6亿（19年同期为盈利36亿），扣非后亏损78.2亿亿。 分季度看：Q3营收263.9亿，下滑39.7%，归属净利7.1亿，下滑70.2%，为今年首个季度盈利，环比增加36.2亿。Q1-2扣非后分别亏损54及及31亿。2））汇兑影响：：三季度人民币升值3.8%，测算公司可实现汇兑收益约约22亿，扣汇后后Q3亏损约11亿，环比Q2减亏18亿左右。3）公司为三大航中率先实现单季盈利航企。 经营数据：1）1-9月月ASK同比下滑43.0%，其中国内-26.8%，国际-77.3%；RPK下滑51.6%，其中国内-37.4%，国际-82.0%。客座率70.4%，同比下降12.6个百分点，其中国内71.1%，下降12.0个百分点，国际66.3%，下降17.0个百分点。2）单三季度ASK下降33.2%，RPK下降40.5%，客座率74.5%，下降9.2个百分点。3）9月客座率升至78%。公司9月ASK同比下降23.7%，其中国内增长6.6%，国际-89.9%；RPK下降27.5%，其中国内增长1.6%，国际下滑92.7%，客座率77.6%，其中国内78.5%，国际58.3%。公司国内航线已实现正增长。 收益水平：测算前三季度公司客公里收益0.47元，同比下降4%，测算座公里收益0.33元，同比下降18%。其中：Q3客公里收益0.44元，同比下滑14%，高环比提高8%；；益座公里收益0.33元，同比下降24%，环比提高20%。（公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，座收0.34元，下降15%）成本端：1）前三季度营业成本676亿，同比下降32%。其中测算航油成本140亿，同比下降56%，扣油成本536亿，同比下降21%。测算公司座公里成本0.46元，同比增长19%，座公里扣油成本0.364元，同比增长39%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q3营业成本244亿，同比下降30%，其中航油成本56亿，同比下降51%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本188亿，同比下降20%，测算单位座公里成本0.399，同比增长4%，座公里扣油成本0.307，同比增长19%，环比下降29.4%，预计因因三季度公司经营数据好转，飞机利用率等大幅提升从而相比Q2继续摊薄单位成本。3）费用：前三季度三费合计115亿，同比减少11.4亿。其中三季度公司财务费用为收益6.62亿，主要得益于汇兑收益贡献。 其他收益：前三季度其他收益23.2亿元，同比下滑20%，其中Q3实现11.2亿，同比增加0.8亿，环比增加6亿。 投资建议：1））基于国际航空市场受到疫情冲击的不确定性，预计2021年恢复或慢于此前预期，我们持维持2020年亏损82，亿的盈利预测，调下调2021-22年盈利利预测至实现归属净利41及及72亿（原预测为盈利53.6及及79.7亿亿，），对应EPS分别为-0.53、0.27及0.47元。2）公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业供需两端正有序修复，我们预计未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

事件：南方航空公告2020年半年报：公司2020H1实现营收389.64亿元，同比-46.58%；实现归母净利润-81.74亿元，去年同期为16.9亿元；扣非后归母净利润为-84.18亿元，去年同期为14.34亿元；其中Q2实现营收178.23亿元，同比-49.52%；归母净利润-29.12亿元，去年同期为-9.59亿元；扣非归母净利润-30.65亿元，去年同期为-10.25亿元。 上半年客运受疫情冲击较大，货运盈利大幅改善。上半年疫情对客运需求影响显著，2020H1公司总体/国内/国际/地区RPK分别同比-57.8%/-49.4%/-75.2%/-89.8%；从客座率来看，2020H1总体/国内/国际/地区客座率分别同比-15.2pts/-15pts/-15.7pts/-27.7pts。从单季度需求角度看，Q2国内RPK同比-46.8%，降幅收窄5.3pts；国际PRK同比-96.1%，降幅扩大41.6pts，主要因国内、外疫情管控差距导致。收益质量来看，上半年国内线受需求下滑影响较大，单位客公里收益同比-15%，国际线因航班大幅减少导致单位收益同比+99.9%，公司综合单位客公里收益同比+4.1%。上半年货运需求爆发，公司货运实现净利22.1亿元，去年同期亏损1800万元。 Q2进一步管控成本，油价下降利好体现，亏损收窄。2020H1布油均价同比-36.9%，公司航油成本同比-59.3%，Q1/Q2单位ASK燃油成本分别为0.12/0.07元，同比+1%/-46%，Q2燃油成本大幅降低；非油成本端，Q1/Q2单位非油成本分别为0.38/0.43元，同比+44%/+4%（同比上升主要由于折旧、薪酬等固定成本所致），Q2增速大幅放缓；费用端，Q1/Q2公司综合费用率分别为23.4%/21.3%，分别同比+16.6%/4.7%，Q2销售费用率与汇兑损失均下降。Q2油价助推公司业绩改善，同时公司进一步强化成本管控，上半年扣非扣汇核心净利润为-75.3亿，其中Q1/Q2核心净利分别为-46.2/-29.2亿元，Q2亏损收窄。 国内需求快速恢复，国际复苏持续，关注公司经营改善。近期民航复苏进程加快，国内线方面，公司7月RPK恢复至去年同期的73%，客座率环比提升3.7pts至72.9%；国际线方面，“一国一策”持续深化，部分国际航线逐步放开，随着疫苗研发进程加快，航空需求有望加速恢复，关注公司持续经营改善。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求环比回升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。关注公司下半年经营改善。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为-92.6、61.2、78.7亿元，对应现股价PE为-9、14、11倍，维持“买入-A”评级。

南方航空披露2020年中报 南方航空披露2020年中报，上半年实现营业收入389.6亿，同比下降46.6%，实现归母净利润-81.74亿，其中二季度营业收入178.2亿，同比下降49.5%，实现归母净利润-29.12亿，环比一季度大幅减亏。 客运低迷，货邮发力，营收降幅保持在50%以内 二季度国际线大幅减量，公司单季度整体RPK及国际线RPK分别同比下降62.59%和96.14%，上半年整体RPK降幅57.8%。客公里收益因一月份景气度较高及后续国际线减量提价单价翻倍而略有上升。货邮收入发力，虽然RFTK同比下降8%，单货邮吨公里收入同比上升近九成，拉动货邮收入同比提高74%，达到76.7亿元，带动营收降幅保持在50%以内。 低油价，低运量拉低变动成本，固定开支仍呈现刚性 上半年油价大幅走低，叠加公司运量下滑，变动成本明显下降，固定成本如折旧维修仍呈现刚性，整体营业成本431.4亿，同比下降33%，其中航油成本降幅为59%，非油成本降幅为21%。 费用管控良好，二季度业绩略超预期 费用方面，公司销售费用率环比一季度有所下降，为5.31%，环比下降1.26pct，管理（含研发）费用率略有提高，为5.40%，环比提高1.06pct，财务费用45.28亿，如扣除汇兑损失11.17亿，扣汇财务费用34.11亿，同比略有提高。其他收益为11.94亿，同比下降35%。整体来看，由于公司货邮收入发力，成本费用管控良好，二季度业绩略超预期。 需求复苏加速，疫苗大面积投入使用或促成中期景气 国内疫情管控向好，国内线加速复苏，虽然国际线依旧低迷，但后续一旦疫苗大面积投入使用，预计国际线也将迅速复苏。由于前期行业性巨亏，各航司无力大手笔扩张，截至8月27日，国内航司引进包括支线飞机在内的客机数量仅为43架，而上市公司1-7月退出飞机数量便达到41架，硬件层面供给几乎没有变化，一旦国际航线全面复苏，民航需求会快速向潜在需求曲线靠拢，产生供需差，促成中期景气。 投资建议 考虑到疫情已经对上半年民航需求产生巨大冲击，且余波仍未消退，假设2021年国内航线完全恢复、2022年国际航线全面恢复，相比于前次报告，自7.6亿、77.7亿分别下调2020-2021年盈利预测1116%、20.4%至-77.2亿、61.9亿，考虑到行业有望迎来中期景气，自87.7亿上调2022年盈利预测35%至118.6亿，维持“买入”评级及目标价8.85元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为21.9X、11.4X（不考虑可转债转股）。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故。

公司发布2020年中报：上半年亏损82亿，Q2大幅减亏至亏损29亿。1）财务数据：报告期内，公司收入390亿，同比下降46.5%，其中客运收入288亿，下降56%，而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿，扣非后亏损84.2亿。2）分季度看，Q1、2收入分别为211及178亿，同比分别下降44%及50%，Q1、2分别亏损53及29亿，Q2大幅减亏24亿。3）经营数据：1-7月ASK同比下滑47.2%，国内-34.9%，国际-73.2%；RPK同比下滑56.4%，国内-45.9%，国际-78.4%；客座率68.4%，同比下降14.4个百分点。4）汇兑：因上半年汇率贬值1.5%，公司汇兑损失11.2亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.14亿元。5）运力净退出。窄体机：报告期内公司引进3架A320，退出9架；宽体机：退出1架A330；支线机型：引进3架支线飞机ARJ21，退出3架EMB190；货机：新增引进2架777货机。 收益水平：1）客运：公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，其中国内0.44元，下降15.4%，国际航线0.75元，同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%，Q2为下降16%。上半年座收0.34元，下降15%，Q1、2分别下降3.8%及32%。2）货运：上半年货邮收益大幅提升，整体增长89%，国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇，全面提升货机利用率，积极组织客改货航班3771班，报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端：1）上半年公司成本431亿，同比下降33%，其中航油成本84亿，下降59%，扣油成本347亿，同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元，同比增加53%。2）分项目看：上升的包括：折旧摊销（含租赁）119亿，同比增长5.8%；维修费用41亿，同比增长3.2%。下降的包括：职工薪酬83亿，下降11.9%；起降费43.6亿，同比下降49%；其他项目41.4亿，同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度：下降的主要为单位起降（-1.2%）、单位餐食（-16%），其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场，已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽，与广州枢纽相互配合，发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议：1）高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平，较此前明显提升，同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值，预计汇兑有望带来正贡献。2）相较于前篇报告后，航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期，我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿，盈利53.6亿及79.7亿，（原预测为10.4、79.5及113亿）。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3）投资建议：公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势，未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

事件：2020年上半年营业收入389.64亿元，同比减少46.58%；归母净利润-81.74亿元，较去年同期归母净利润减少583.67%；扣非净利润-84.18亿元，较去年同期扣非净利润减少687.03%。 经营数据下滑显著，成本控制降低疫情影响。经营数据层面公司实现旅客运输量3372.4万人次，较去年同期下降53.6%。RPK 较去年同期减少57.84%，其中国内、国际、地区分别减少49.43%、89.82% 与75.20%； ASK 同比减少48.35%，其中国内、国际、地区分别减少38.22%、 84.05%与69.40%。经营数据受疫情影响下滑，系疫情导致旅客出游需求不足、客运运输量削减所致。平均客座率为67.47%，同比减少15.18个百分点。 客公里收益0.50元，同比增长4.17%，主要系国际线运力供给大幅下滑，客收0.75元较去年同期上升97.3%所致。成本端因疫情带来的业务量量减少，航油成本降低59.26%至83.99亿元，起降费用降低48.96%至43.59亿元，变动成本的下行叠加民航局出台的减免民航发展基金等成本减负政策，成本端的有效控制一定程度上缓解了经营数据下滑的压力。 调整运力匹配市场，货运收入领跑行业。公司在运力调配上积极根据市场反馈合理变通，二季度以来国内航空需求逐步恢复，公司加大国内运力投放，在“五个一”政策实施后国际客运需求无法有效满足时利用国际包机项目增加客运收入；货运方面，公司实现货运收入76.67亿元，同比增加73.9%，领跑剥离货运子公司的其他航司。货运业务表现亮眼一方面受益于腹仓运力下降带来的运价提升，另一方面也是公司通过市场反馈动态调整的结果，报告期内公司积极调整运力，开行客改货航班3771班，实现客改货货运收入16.42亿元，灵活的运力调配助力公司加速走出行业低谷。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-96.48亿元、60.71亿元与76.54亿元，对应当前股价的PE 为-7.31、11.62和9.22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：公司发布2020年半年度业绩报告，上半年公司实现营业收入389.64亿元，同比下降46.58%；归母净利润-81.74亿元，同比下降583.67%；扣非归母净利润-84.18亿元，同比下降687.03%。其中二季度实现营业收入178.23亿元，同比下降49.52%；归母净利润-29.12亿元，同比下降203.65%。 受疫情影响，上半年供需大降；但国内航线持续修复。2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，公司各项经营指标均大幅下降：上半年ASK同比下降48.35%（其中国内/国际/地区分别下降38.22%/84.05%/69.40%），RPK同比下降57.84%（其中国内/国际/地区分别下降49.43%/89.82%/75.20%），平均客座率67.47%，较去年同期下降15.18个百分点。随着国内疫情好转和国际航线“五个一”政策实施，国内和国际航线复苏出现分化，国内航线持续复苏，截止7月，公司国内航线RPK已恢复至去年同期的73.04%，客座率72.94%，环比提升3.7个百分点；而国际航线延续停摆的状态。 二季度座公里收益和客公里收益环比提升，此外受益于航油成本下降和会计估计变更，二季度减亏明显。上半年，公司每收费客公里收益为0.5元，同比提升4.17%，其中国内航线0.44元，同比下降15.38%；座公里收益0.34元，同比下降15.04%。测算二季度客公里收益和座公里收益环比分别提升7.44%/5.78%。为更客观反应财务状况，公司对发动机替换件的折旧方法由年限平均法变更为工作量法，会计估计变更减少本公司2020年4至6月合并亏损总额约人民币6.6亿元。此外，二季度航油价格下降带动航油成本下降。公司二季度合计减亏23.5亿元。 盈利预测：考虑到需求恢复的不确定性，下调盈利预测。预计2020-2022年公司EPS分别为-0.79/0.43/0.48元，维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币贬值

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为390亿，同比下降46.58%；归母净利润亏损82亿，同比由盈转亏。其中Q1、Q2分别亏损53亿、29亿。20年半年度不分红派息。 航空需求萎缩，公司ASK大幅下降。受疫情影响，公司20年上半年可用座公里（ASK）同比下降48.35%，其中国内、地区、国际航线ASK分别同比下降38.22%、84.05%、69.40%。公司综合客座率为67.47%，同比减少15.18pct，其中国内、地区、国际航线客座率分别同比减少14.99、27.72、15.74pct。 货运收入大幅上涨，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的票价水平相对稳定。报告期内公司客公里收益为0.50元，同比上涨4.17%。综合量价影响，公司2020年上半年实现客运收入288亿，同比下降56.12%。另一方面，疫情催生防疫物资运输要求，公司拥有的全货机表现亮眼，公司报告期内实现货运收入77亿，同比上涨73.89%变动成本大幅下降，固定成本存在刚性。由于经营业务大幅缩减， 公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶持政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降费分别同比下降59.26%、48.96%， 但折旧及维修成本存在刚性，分别同比上涨5.77%、3.12%。综合以上， 公司20年上半年主营成本同比下降33.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-10.37%，同比由正转负。人民币兑美元汇率贬值，汇兑损失增加。20年上半年人民币兑美元汇率出现较大波动（中间价6.88-7.13），公司报告期内汇兑净损失为13.48亿元，同比增加8.05亿元。（目前人民币中间价已升值至6.88附近。） 盈利预测和投资建议。公司国内航线收入占比较高，更受益于国内航空需求的快速恢复；公司目前大兴机场转场进度已完成60%，南北双枢纽布局稳步推进，打开公司未来成长空间。考虑海外疫情的不确定性，我们下调公司20-22年EPS 分别为-0.63、0.26、0.34元（不考虑可转债），考虑电影院复工等措施刺激国内“旅客信心”恢复，维持公司A 股、H 股“增持”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

营收同比下降,,ASK同比下降是主因2020年一季度,公司实现营业收入211.4亿元,同比下降43.8%,实现归母净利润-52.6亿元,同比减少79.1亿元。整体情况符合市场预期。收入端,受疫情影响,2020年一季度,公司ASK、RPK、客座率均同比大幅下滑。公司单位ASK营业收入0.44元/座公里,同比下降1.7%。营业收入同比下降,主要来自ASK同比下降。3月以来,国内疫情控制得当,海外疫情出现蔓延。公司3月ASK/RPK/客座率,国内线同比降幅有所收窄,国际线同比降幅有所扩大。 单位ASK非油成本上升明显2020年一季度,公司单位ASK航油成本0.12元/座公里,同比下降1.8%。 报告期内,平均航空煤油进口到岸完税价格为4,761.7元/吨,同比下降0.5%。因此,节油措施带来的单位ASK油耗下降,是公司单位ASK航油成本同比下降的主因。2020年一季度,公司单位ASK非油成本0.38元/座公里,同比上升45.9%,主要原因来自飞机大量停场带来的单位折旧费用上升。 国内需求有望自自5月月开始恢复需求端,国内新冠疫情基本可控,海外新增确诊人数有望见顶。全国范围各高校将陆续开始开学复课,北京市下调疫情应急响应级别。航空公司经营有望在二季度见底,三季度开始改善。供给端,运力增速有望随着飞机引进进度延迟、未来资本性支出减少和B737Max复飞时间不确定而放缓。 当前油价已创历史新低,航空板块估值已经位于历史底部,性价比较高。 公司全力打造“广州-北京”双枢纽布局,以北京大兴机场投产为契机,着力提升北京地区的市场份额,优化整体航线结构。公司宣布退出天合联盟之后,不断加强与国际主流航司的合作,创立南航优享品牌,稳步推进国际化。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为-70.0亿元、76.4亿元、102.7亿元,对应PB分别为1.2倍、1.0倍、0.9倍,估值已接近历史底部,维持“买入”评级。给予2021年PE15倍,对应目标价9.3元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

航空运输量大幅减少,但国内航线客座率回升:受疫情影响,2020年Q1公司ASK、RPK、载运人次同比分别减少42.87%、53.17%和53.69%,客座率为67.93%,同比减少14.94个百分点。其中,3月份国内航线客座率60.38%,环比上升13.59个百分点,实现旅客载运361.6万人次,环比增长155.53%,3月份国际和港澳台航线受政策限制环比分别减少56.18%和42.68%。 疫情影响机票预售:疫情的不确定性很大程度上降低了旅客提前购买机票的意愿,已购票旅客由于疫情原因也多选择退票,一季度末公司预收款项仅29.97亿元,较2019年末减少73.06亿元,受此影响,公司一季度经营净现金流量为-82.38亿,同比减少261.94%。 投资建议:疫情目前尚未结束,由于国际航线的管制和旅客出行意愿的降低,预计公司业绩还将持续受到负面影响,我们下调20/21年公司EPS预测,从0.61元、0.80元下调至-0.98元、0.36元,新增22年EPS预测为0.43元,对应PE分别为-5.3、14.5、12.1。疫情不会影响我国航空运输行业长期保持增长的发展趋势,公司作为我国三大国有航空集团之一,行业地位和市场份额长期稳定,能够持续从行业发展中获利。同时,当前股价已经反映疫情对公司业绩的短期影响,随着疫情逐步缓解,公司将有估值修复的机会,维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。4)疫情风险,若疫情影响范围和时间过长,将对公司业绩产生较大影响。

机队规模亚洲第一,“北京-广州”双枢纽进入强化期。南航目前机队规模862架,居亚洲第一,客运量位居全球第三。公司主基地位于白云机场,并享有白云机场50%的时刻;随着大兴机场转场推进,南航承担大兴机场40%的客运量,成为其主基地航司。公司规划目标是在北京市场的份额将提升至19%,预计到2025年北京其绝对增量1080万人,公司“广州-北京”双枢纽战略进入强化期。 东南亚和澳新航线最大承运人,国际航线网络不断完善。南航占据中澳航线45%的份额。转场大兴机场后,南航在欧美长航线布局将发力,国际航线网络将更加完善。受海外疫情加剧及保障国内复产复工的影响,今年二季度国际运营基本处于停运状态。 国内航线布局均衡,二线机场高占比带来高弹性。南航在五个一线机场时刻占比近23%,其中,一类互飞航线占自身运力的8%,一线机场占比和一类互飞航线的投入保障了公司的收益品质。16个主协调二线机场中,其中9个机场南航份额第一;一类飞二类和二类互飞航线占自身运力的37%,二线机场的高成长性将为公司带来更高的票价弹性和客座率弹性。 预计疫情冲击巨大,但是下半年将逐渐恢复。预计此次非冠疫情的冲击是跨季度的,大约半年内营收影响较大,但是疫情恢复后将逐渐爬坡,到年底将逐渐基本消除影响。公司成本管控能力将长期有利公司利润增长。2019年吨公里油耗下降3.95%,单位油耗和扣油成本均呈下降趋势;公司费用端进行精细化管理,成本费用端的管控将在疫情期间对公司经营起到重要作用。 投资建议:公司航线布局均衡,二线机场份额高弹性大;借力大兴机场,航线网络进一步完善;今年疫情影响时间是跨季度的,但是预计年低恢复。预计公司2020/2021/2022年EPS为-0.24/0.41/0.55元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,疫情发展超预期,油汇波动加剧。