南方航空发布2021年年报业务方面，2021年全年公司累计运输旅客9,850.47万人次/yoy+1.70%，相当于2019年的64.96%；ASK、RPK 同比2020年分别下降0.37%、0.66%， 分别相当于2019年的 62.18% 、53.50% ； 客座率为71.25%/yoy-0.21pct，同比2019年下降11.56pct。 其中4Q2021公司运输旅客1,982.05万人次/yoy-39.15%，达到2019年同期水平的52.14%；ASK、RPK 同比2020年分别下降32.36%、38.95%，达到2019年同期的53.14%、42.96%；客座率为66.46%/yoy-7.18pct，同比2019年同期下降15.75pct。 财务方面，2021年公司实现营业收入1016.44亿元/yoy+9.81%，为2019年同期的65.86%；归母净利润-121.03亿元/yoy-11.63%，扣非归母净利润-126.3亿元/yoy-8.34%，同比2019年分别下降556.54%、747.36%。 其中4Q2021公司实现营业收入231.49亿元/yoy-14.93%，达到2019年同期的61.47%；归母净利润-59.84亿元/yoy-77.09%，扣非归母净利润-61.80亿元/yoy-60.85%，同比2019年分别下降319.34%、274.55%。 投资要点：疫情反弹复苏放缓，座收上行全年营收小幅增长9.81%客运方面，受益于2021年二季度国内疫情防控形势向好，国内航空客运市场迎来短暂复苏，而三季度本土局部疫情出现散发，暑运旺季需求受到影响。四季度本土疫情冲击延续，公司营业收入同比明显下降，ASK 仅为2019年同期五成左右水平。但在国内业务复苏带动下，南航全年RASK 达0.35元/yoy+7.32%，相当于2019年87.54%。 货运方面，2021年航空货运需求旺盛带动运价上行，公司积极把握市场机遇，实现货运及货邮收入198.87亿元，相较2020年增加33.94亿元， 同比上升20.58%。公司全年实现毛利-25.85亿元/yoy-10.38%，其中4Q2021毛利-33.32亿元，为新冠疫情发生至今新低。 油价上涨拖累成本，汇兑收益贡献下降成本方面，伴随国际油价持续上行， 2021年布油均值同比2020年上涨约64%，带动公司航油成本同比增加67.08亿元。同时，由于本期恢复征收民航发展基金及社保减半征收政策等因素影响，公司扣油成本同比小幅上升3.44%，扣油CASK约为0.37元/yoy+3.86%。 费用端，由于2021年人民币升值幅度减弱，2021年公司实现汇兑净收益15.75亿元，同比2020年下降19.1亿。与利息支出、资本化的利息支出及利息收入合并计算后，公司全年财务费用为40.25亿元/yoy+34.48%。 基本面处大周期底部，中长期起点或从今年开启2021年三季度至今，市场预期先行带动板块修复，但航空业基本面仍处于大周期底部。由于变种病毒Omicron 的强传染性，2022年上半年国内疫情多点散发或为常态。考虑到国内人均医疗资源与免疫屏障等现实情况，我们预计须待三季度以后才能展望与开放相关事宜。我们对未来出行回归常态充满信心，但疫情影响程度和持续时间屡超预期。 随着《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公布，我国抗疫已经进入下半场，今年或将迎来航空业中长期起点，但拐点仍需耐心等待。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空股存在估值修复和供需弹性两大逻辑。公司作为亚洲第一大航司，坐拥北京广州双枢纽，当前受本土疫情反弹及航空事故影响，行业景气度处于低位，待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。预计公司2022-2024年营收分别为1078.99亿元、1470.57亿元、1761.03亿元，归母净利润分别为-104.79亿元、45.10亿元、100.86亿元，对应PE 分别为-10.50倍、24.39倍，10.91倍。考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧。

南方航空披露 2021年报。 南方航空披露 2021年报， 全年营业收入 1016.4亿， 同比增 9.8%， 实现归母净利润-121.0亿， 亏损同比扩大 11.6%； 四季度公司营业收入 231.5亿， 同比降 14.9%， 实现归母净利润-59.84亿。 四季度疫情反复客流相对低迷， 收入符合预期。 2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于 2020年， 但国门仍几近关闭， 海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发， 客流相对表现低迷拖累全年表现。 公司整体运投及业务量表现同比出现下滑， 国内线小幅提升， 客座率小幅下降。 因行业供给收紧， 需求同比仍有复苏， 行业客流结构的改变， 公司客公里收益同比提高7.6%， 其中国内线同比增 12.3%， 国际线增 68.4%。 货邮方面， 公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司， 得益于货邮高景气， 公司货邮收入同比增长 20.6%， 收入占比达到 19.6%。 综合来看， 公司全年收入符合预期。 航油成本压力提升， 减值计提导致四季度亏损高于预期。 2021年航油价格逐季度提升， 公司航油成本 255.1亿， 同比提高 35.7%， 单位 ASK 航油成本同比升 36.2%， 其余成本相对稳定， 单位 ASK 非油成本同比升 3.8%。 费用端，公司各项费用变化不大， 得益于公司再融资缓解资金压力， 扣汇财务费用出现一定下滑。2021年公司计提减值准备 26.14亿，导致四季度亏损高于预期。 2022年初压力延续， 看好疫情消退后业绩反转。 2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散， 国内出行全面恢复正常化尚需时日， 但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改， 供给全面收紧为供需反转创造先决条件， 如有朝一日严格的防疫政策发生改变， 需求释放有望带来航司业绩大幅上行。 风险提示： 宏观经济超预期下滑， 油价大幅上涨， 汇率剧烈波动， 安全事故投资建议： 维持 “买入” 评级。 2021年初至今疫情持续超出我们预期， 民航需求全面复苏的节点大概率推后。 基于 2023年起管控可能逐步打开的假设， 我们自 23.4亿、 146.3亿分别下调 2022-2023年盈利预测至-71.4亿、 44.7亿， 引入 2024年盈利预测，预计 2024年公司归母净利润 157.9亿， 维持“买入” 评级。

事件3月30日公司发布2021年度报告，2021年全年营业收入1016.4亿元，同比增长9.8%；其中Q4单季度营业收入231.49亿元，同比下滑15%。 2021年归母净亏损121亿元，其中Q4归母净亏损59.8亿元.投资要点 全年收入恢复至19年的66%，客公里收益超过2019年。 全年营业收入1016.4亿元，同比增长9.8%，恢复至2019年收入的66%；下半年受疫情影响，Q4经营压力进一步加大，Q4单季度营业收入231.49亿元，同比下滑15%。2021年归母净亏损121亿元，其中Q4归母净亏损59.8亿元。 2021客公里收益0.49元，同比增长6.62%，超过2019年水平（0.48元）。分航线来看，国内/港澳台/国际分别提升12%/39%/68%。收入分拆来看，客运、货邮运、其他主营业务收入分别为753亿、199亿、32亿，分别同比增长6.9%/20.6%/-0.91%，占比分别为77%/20%/3%,货运收入贡献提升2pct。 成本费用端：油价上涨导致油料成本同比增长36%，非油成本保持稳定。 2021年公司营业成本同比增长9.83%，分拆来看，油料成本/职工薪酬/折旧摊销/起降费/其他占比分别为25%/20%/22%/15%/18%，油价上涨导致油料成本占比提升5pct，其他主要成本占比与往期差异不大。单位ASK 成本为0.48元，同比增长8%，单位ASK 非油成本0.35元，与去年持平。2021年销售费用、管理费用分别下滑4.86%、7.80%。财务费用同比增长34.48%，费用管控得当。 经营数据：受疫情影响，Q4经营数据大幅下滑，机队规模保持稳健扩张截至20211231，共有飞机878架，全年净增11架，下半年净增9架。预计22/23/24分别净增飞机59/66/22家，对应机队规模分别同比增加7%、7%、2%。受疫情影响，21Q4ASK 同比下降32%，与19Q4相比下滑47%。全年ASK 与去年同期整体持平，微降0.37%。RPK 21Q4同比下滑39%,全年RPK微降0.66%。 RPK 下降幅度强于ASK，Q4客座率66.39%，同比下滑7pct；全年客座率71.26%，同比下降0.11pct。分区域来看，2021国内、港澳台、国际航线客座率分别下滑10.47pct/14.08pct/0.21pct。 盈利预测及投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现收入1197亿元、1424亿元、1594亿元，分别同比增长18%、19%、12%；2022-2024年归母净利润分别为-86亿元、41亿元、110亿元。疫情下航空业曲折中复苏趋势不改，随着20-22年全行业供给端增速放缓，我们认为头部航司市占率将进一步提升，强者恒强，将受益于行业的复苏周期。维持“买入”评级。 风险提示疫情复苏不及预期、油价上涨超预期、人民币汇率大幅贬值。

事件: 南方航空发布2021年三季报 业务方面，2021年前三季度公司累计运输旅客7868.42万人次/yoy+22.41%，达到2019年同期水平的69.26%；ASK、RPK同比2020年分别增长14.35%、17.85%，达到2019年同期水平的65.21%、57.00%；客座率为72.56%/yoy+2.15pct，同比2019年下降10.44pct。 其中3Q21公司运输旅客2395.90万人次/yoy-21.58%，达到2019年同期水平的58.67%；ASK、RPK同比2020年分别下降12.14%、17.31%，达到2019年同期的58.61%、49.17%；客座率70.19%/yoy-4.39pct，同比2019年下降13.47pct。 财务方面，2021年前三季度公司实现营业收入784.95亿元/yoy+20.11%，为2019年同期的67.28%；归母净利润-61.19亿元/yoy+18.01%，扣非归母净利润-64.50亿元/yoy+17.48%，同比2019年分别下降250.05%、-279.12%。 其中3Q21公司实现营业收入269.19亿元/yoy+2.02%，达到2019年同期的61.56%；归母净利润-14.31亿元/yoy-301.27%，扣非归母净利润-16.50亿元/yoy-374.09%，同比2019年分别下降159.92%、176.14%。 投资要点： 疫情冲击暑运，座收小幅提升 受本土疫情散发影响，国内暑期旺季航空出行需求受到干扰。8月南方航空ASK、RPK、旅客运输量同比分别下降40.83%、51.23%、55.48%，Q3单季度旅客运输量同环比分别下降21.58%、26.04%。但受益于国内线收益水平上行，公司Q3单季度营收同比增长2.02%，三季度南航RASK延续了二季度的增长趋势，显示出国内线较高的收益增长潜力。 油价上扬带动成本增加，新一轮定增补充流动性 成本端，随着全球油价持续攀升，截至2021年9月末，新加坡航空煤油现货中间价同比上涨超110%，航油成本增加从而带动公司三季度营业成本同比增长5.95%。费用端，由于三季度人民币兑美元汇率环比趋稳，汇兑收益为公司带来的正向贡献有所下降，三季度公司财务费用环比增长220.69%至16.74亿元。综上，公司三季度归母净利润环比下降7.49亿元至-14.31亿元。根据公告，公司拟向南航集团和南龙控股非公开发行股票，募集资金分别不超45亿元人民币和18亿港币，用于补充自身的流动资金和改善资本结构，进一步增强风险应对能力。 大周期级别底部，静待客流拐点 航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在COVID-19疫情持续冲击下，南航股价来到大周期级别底部。近期新冠特效药研发取得重要进展，但从药物上市到防疫政策转向，中间还有很长的路要走，客流拐点还需耐心等待。虽然复苏的节奏难以把握，但趋势已经确定性向上。作为中国运力规模第一大航司，南航采用京广双枢纽布局，当下正处于战略机遇期。后疫情时代，若行业供需弹性兑现，公司将充分收益。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，在增发最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预计公司2021-2023年营收分别为1074.35亿元、1528.86亿元、1794.53亿元，归母净利润为-73.17亿元、68.70亿元、70.21亿元，对应PE分别为-13.74倍、14.64倍、14.32倍，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧；（3）其他风险：定向增发失败、其他类型的难以预测的风险。

事件：2021年前三季度公司实现营业收入784.95亿元，同比增长20.11%；归母净亏损61.19亿元，同比改善18.01%；扣非归母净亏损64.50亿元，同比改善17.48%。 国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021年前三季度公司完成旅客运输7805.87万人次，同比增长22.41%，ASK 同比增长14.35%，其中国内、国际、地区分别同比变动25.44%、-9.99%、-65.27%；RPK 同比增长17.85%，其中国内、国际、地区分别同比变动29.75%、-35.68%、-73.73%；客座率为72.56%，其中国内、国际、地区分别同比变动2.44、-13.56、-16.11个百分点。对比疫情前数据，国内、国际、地区ASK 分别恢复至2019年同期的91.83%、11.08%、7.89%， RPK分别恢复至2019年同期的81.31%、4.94%、4.74%。国内线恢复良态但距正常水平仍略有差距，主要系国内部分地区出现疫情反复。国际与地区线方面二指标虽略有改善，但由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，明显复苏迹象仍未出现。分季度看，21Q3营收实现269.19亿元，同比增长2.02%，归母净亏损14.31亿元，同比由盈转亏，主要系Q3部分地区疫情加剧，出行管制影响需求释放。 疫情影响持续，中长期修复可期。从月度数据看，公司9月国内ASK 恢复至2019年同期的89.82%；国内RPK 恢复至2019年同期75.64%。短期内受疫情反复影响，国内线复苏进度有所放缓。另一方面，公司亏损情况优于兄弟公司，原因或为南航物流持续吸收运力需求贡献盈利。中长期看各航司随行业景气度回温修复业绩确定性高，整体业绩修复可期。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润-56.42亿元、34.66亿元与57.67亿元，对应当前股价的PE 为-18、29和17倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

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公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营业收入 925.6亿元，同比 下降 40.0%；实现归母净利润-108.4亿元，同比下降 509.0%。 2020Q4， 公司实现营业收入272.1亿元，同比下降27.7%；实现归母净利润-33.8亿元，同比下降 136.8%。 受国内外新冠疫情冲击，以及 2020Q4资产 减值准备计提的影响， 公司全年亏损 108.4亿元，整体情况符合预期。 收入端：货运成为增长点。 2020年，公司货邮业务收入 164.9亿元， 同比增长 71.5%，占主营业务收入比例为 18.3%，较 2019年提升 11.9pts。其中，货邮运力投入 AFTK 同比下降 5.8%； 货邮载运率 49.8%， 同比增长 0.8pts； 平均货运吨公里收益 2.27元，同比增长 78.7%。 经营端：国内线逐步改善，国际线有待恢复。 2020年，公司客运业务 收入 702.5亿元，同比下降49.0%。其中， 公司整体 ASK同比下降 37.6%； 整体客座率 71.5%，同比下降 11.4pts； 平均收益水平 0.46元，同比 下降 6.1%。 2020年 9-12月，公司国内线 ASK 同比转正，国际线运力 投入未见恢复。 2021年 1-2月，受新冠疫情反复和春节假期就地过年 的影响，公司国内线和国际线 ASK 分别较 2019年 1-2月下降 34.4% 和 91.8%；客座率分别为 65.6%和 42.9%， 分别较 2019年 1-2月下降 16.7pts 和 41.1pts。 成本端： 经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。 2020年下半 年，单位 ASK 航油成本 0.08元，环比下降 17.7%，同比下降 35.3%， 降幅较 2020年上半年增加 14.2pts；单位 ASK 非油成本 0.32元，环 比下降 20.8%，同比增长 16.5%，增幅较 2020年上半年减少 37.0pts。 2020年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成 本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经 营恢复带来的单位成本下降， 2020Q3和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利 分别为 0.032元和-0.002元，较 2020Q1和 Q2改善明显。 费用端： 经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。 2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.021元，同比下降 30.6%；单位 ASK 管理费用（含研发费用）约 0.020元，同比增长 21.2%，增速较 2020Q3下降 29.9pts。单位费用同比增速的下降，主要来自经营恢复 带来的单位费用摊薄。 2020年，公司财务费用 29.9亿元，较 2019年 74.6亿元大幅下降 59.9%，主要原因是 2020年公司实现汇兑收益 34.8亿元，而 2019年为汇兑损失 14.7亿元。 考虑到 2021年 1月以来，国内外新冠疫情的反复和春节就地过年的影响，下调对 2021年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度，我们预计国际线有望于 2023-2024年全面恢复，下调对 2022年国际线 ASK 增速和客座率的假设。相较之前， 我们对公司 2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 1,255.5亿元/1,588.8亿元/1,776.5亿元，同比增速分别为 35.6%/26.6%/11.8%；公司归母净利润分别 为 -6.0亿 元 /59.9亿 元 /76.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为94.4%/1,092.1%/28.1%。 EPS 分别为-0.04元/0.39元/0.50元，对应当前股价， 2022-2023年 PE 分别为 17.3倍/13.5倍。 2020年，公司完成全部在京航班转场大兴机场，时刻份额达 45%，日均计划航班量超过 400班次，成为大兴机场最大主基地航司。同时，公司持续强化粤港澳大湾区一体化建设，在广州的份额已超过 50%，“广州-北京”双枢纽战略逐见成效。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值弹性，维持“增持”评级。

疫情导致显著亏损，业绩位于业绩预告下沿疫情导致民航客流受到明显冲击，公司全年收入925.6亿，同比下降40%，归母净利润亏损108.4亿。其中四季度收入272.1亿，同比下降27.7%%，归母净利润亏损33.8亿。 客运明显受损，货邮表现亮眼客运明显受损，货邮表现亮眼疫情导致公司业务量下滑，公司全年ASK同比下降37.6%，RPK同比下降46.1%，客座率71.46%，同比下降11.35pct。国内线量价齐跌，国际线因国门关闭航班骤减，价格提升但运量大幅下降，导致客运收入显著降低。货邮表现亮眼，国际线货运价格几近倍增，拉动货邮收入提高71.5%。 业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩全年公司业务量下滑，变动成本如航油、起降费、餐食成本明显下降，但由于折旧、人工等刚性成本波动不大，拖累业绩。 汇兑收益录得正向贡献，四季度减值导致业绩处于预期下沿费用端，公司销售费用明显下降，但管理费用则因工资福利的刚性降幅不明显。财务费用方面，纵使全年经营受挫，但多次融资使得公司偿债成本维持稳定，且得益于人民币升值录得约35亿元投资收益，公司财务费用同比大幅下降，对业绩产生正向贡献。四季度公司计提减值损失超40亿，即便当期经营业绩已明显改善，但归母净利润仍落于业绩预告下沿。 投资建议：疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价疫苗接种催生民航复苏预期，维持评级及目标价就地过年政策导致一季度民航运营不及预期，但疫苗快速接种有望催生民航快速复苏。下调2021年盈利预测89%至0.77亿，上调2022年盈利预测8%至94.7亿，引入2023年盈利预测，预计盈利为120.2亿。维持“买入”评级及目标价8.55元，暂不考虑可转债转股，目标价对应2022-2023年业绩的PE估值为13.8X、10.9X。 风险提示：经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

事件：公司发布2020年年度报告，全年公司实现营业收入925.61亿元，同比下降40.02%；归母净利润-108.42亿元，同比下降508.98%；扣非归母净利润-116.58亿元，同比下降697.54%。 Q4营业收入环比增长，国内市场持续复苏业绩修复。Q4季度实现营业收入272.11亿元，环比增长3.13%。国内、国际、地区下半年营业收入较上半年相比，分别增长191.17%、84.50%、-9.94%，国内市场复苏。 国内外运营指标下降出现分化，成本管控能力有所提升。2020年受疫情影响，公司各项经营指标承压。由于国外疫情严重、航线熔断、五个一政策等因素影响，国内航线与国际航线恢复出现分化：全年ASK同比下降37.59%（其中国内/国际/地区分别下降17.55%/87.39%/80.63%），RPK同比下降46.15%（其中国内/国际/地区分别下降28.22%/92.66%/84.88%），每收费客公里收益较同期平均下降6.12%，平均客座率71.46%，较去年同期下降11.35%。公司继续推行成本管控，严格控制航油以及起降成本，全年可用吨公里油耗同比下降6.6%，长期有利于提升航线盈利能力。 转场大兴机场建设新枢纽，机队规模扩张计划稳健。2020年公司在北京大兴机场转场完毕，日均计划航班量超过400班次，时刻份额占比达到45%，成为大兴机场最大主基地公司。截至本报告期末，公司机队规模达到867架，较上年末净增加5架。2021年计划新交付客机64架，退出12架，稳步扩张机队规模匹配国内航空需求量复苏。 国内市场形势向好，但整体盈利能力改善还需等待海外疫情可控。随着疫苗的普及、国内经济形势向好，国内市场需求复苏加速，春节后居民国内出行需求迎来爆发式增长，国内RPK有望在4、5月同比19年实现增长。海外疫情虽有所控制但仍将持续，疫苗普及在初期阶段，短期内国门难以打开，海外航线收入难有起色。公司整体盈利能力的改善还需等待国际需求的进一步恢复。 投资建议：国内航空需求迎来爆发式增长，业务会在短时间内完

事件：南方航空公告2020年年：2020年公司实现营收925.61亿元，同比-40.02%；实现归母净利润-108.42亿元，同比-508.98%，扣非归母净利-116.6亿元，同比-697.5%。其中，Q4公司实现营收272.11亿元，同比-27.74%；归母净利润-33.79亿元，同比-136.8%；扣非归母净利润-38.4亿元，同比-132.8%。 疫情冲击致供需下滑，国内线客收承压。2020年公司整体/国内/国际ASK增速分别为-37.59%/-17.55%/-80.63%，RPK增速分别为-46.15%/-28.22%/-84.88%，客座率分别为71.46%/72.26%/64.57%，同比-11.35pts/-10.74pts/-18.15pts。从收益质量来看，2020年公司客公里收益同比-6.12%，其中国内/国际航线客公里收益分别同比-21.15%/+146.15%，国内线票价主要受到运力过剩影响。 单位AASK成本上涨明显，费用管控良好，货运盈利缓解整体亏损。2020年公司单位ASK营业成本同比+27.6%，其中单位ASK燃油成本同比-30%，主要受益于油价下降；单位ASK非油成本同比+31%，主要由于飞机利用率下降，而员工薪酬、折旧、维修等成本相对刚性。费用端，公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-33.76%、-1.26%、-59.88%，其中汇兑收益达34.85亿元。2020年公司控股的货运物流公司实现净利润40.1亿元，同比增长990.49%，缓解公司亏损情况。 220020年机队扩张减缓，关注需求复苏后公司盈利弹性。2020年公司净增飞机仅5架，大幅低于2019年的净增22架，根据公司飞机引进计划，2021-2023年机队规模净增加52、65、57架，因其中包含737MAX机型，仍具有不确定性。展望未来，随着疫情的边际好转，公司将迎来供需改善，同时公司“广州-北京”双枢纽格局形成，在二三线市场份额较高，盈利弹性有望在复苏进程中释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-13.5、40.5、73.5亿元，对应现股价PE为-78、26、14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

南方航空发布 2020年年报。 2020年南方航空实现营收 925.61亿元，同 比-40.02%； 归母净利润-108.42亿元，同比-508.98%； 扣非后归母净利润 -116.58亿元，同比-697.54%。 2020Q4实现营收 272.11亿元，同比 -27.74%；归母净利润-33.79亿元，亏损较 19年扩大 19.52亿元；扣非后 归母净利润-38.42亿元，亏损较 19年扩大 21.92亿元。 货运盈利有效缓解亏损， 处置飞机产生资产减值损失。 2020年公司航空客 运/货运收入分别为 705.34亿元/164.93亿元，占比 78.11%/18.26%，同比 -49.1%/+71.5%，其中货运物流公司实现净利润 40.13亿元。 根据谨慎性 原则， 公司计提资产减值准备 41.81亿元， 主要为提前处置部分老旧、运营 成本较高的飞机。 2020年公司毛利率为-2.53%，同比-14.62pct，其中 Q4毛利率为-0.44%，环比转负。费用率方面， 2020年公司销售费用率 5.67%， 同比+0.54pct；管理费用率 4.31%，同比+1.69pct；研发费用率 0.40%， 同比+0.17pct；财务费用率 3.23%，同比-1.60pct。 国际线受限，国内运力投放致票价承压。 2020年公司 RPK 为 1534.40亿客 公里，同比-46.15%，其中国内/国际分别-28.2%/-84.9%； ASK 为 2147.22亿客公里，同比-37.59%，其中国内/国际分别-17.6%/-80.6%； 客座率为 71.46%， 同比-11.35pct；飞机日利用率 7.02小时， 同比-2.94小时。 20年 9-12月， 公司国内 ASK 同比+6.5%/+11.6%/+8.5%/+9.5%/，国内线大量 投放导致国内票价承压， 20年公司客公里收入为 0.46元，同比-6.12%，其 中国内线为 0.41元，同比-21.15%。 由于航空业刚性成本高， 20年公司座 公里成本为 0.43元，同比+11.4%。 油价下降减轻成本压力，人民币升值带来汇兑收益。 2020年受油价下降影 响， 公司航油成本 187.97亿元，占主营业务成本的比例降低至 19.81%， 上年同期为 31.56%， 座公里航油成本为 0.09元， 同比-29.7%。汇率方面， 全年看人民币对美元即期汇率呈现出先升后贬再升的“N”字型走势， 整体 为升值， 2020年公司产生汇兑收益 34.85亿元，上年同期为汇兑损失 14.72亿元。 投资建议。 我国居民人均乘机次数存较大提升空间，短期看春运后居民出行 意愿不断增强， 供给收缩的情况下，一旦国际线打开，航司业绩有望大幅改 善。南航是我国规模最大的航空公司，航网分布合理， 双枢纽优势明显，我 们预计公司 2021-2023年归母净利润为-14.78亿元、 39.29亿元、 62.24亿 元， 同比+86.4%、 +365.9%、 +58.4%， 维持“买入”评级。

事件：2020年全年营业收入925.61亿元，同比减少40.02%；归母净利润-108.42亿元，较去年同期归母净利润减少508.98%；扣非归母净利润-116.58亿元，较去年同期扣非净利润减少697.54%。 经营数据下滑显著，控制成本降低疫情影响。经营数据层面疫情下旅客出游需求不足、客运运输量削减导致下滑。公司实现旅客运输量9685.6万人次，较去年同期下降36.12%；RPK较去年同期减少46.15%，其中国内、国际、地区分别减少28.22%、84.88%与92.66%；ASK同比减少37.59%，其中国内、国际、地区分别减少17.55%、80.63%与87.39%。客公里收益0.46元，同比减少6.12%，降幅较小主要系国际线客收因运力供给大幅下滑同比上升146.15%至0.96元。而国际客收上行使得国际线收入仅下滑34.96%，最终收入结构变化不大，国内、地区、国际分别贡献69.63%、0.37%、30.00%营收。成本端因业务量下滑同步缩减，航油成本、起降费用分别同比下滑56.10%、38.52%至187.80、108.57亿元。机队方面扩张放缓，全年净增客机3架、货机2架，节省庞大机队规模下的开支以缓解经营数据压力，也为未来行业供需改善提供支撑。 体内货运物流大幅增盈，利润受损弱于兄弟航司。南航作为机队规模最大的航司，营收缩窄程度与亏损幅度相对最低，主要系子公司货运物流在客运下滑大环境下大幅增盈990.49%支撑业绩，且其他子公司亏损幅度较低、利润冲击较弱。货运物流公司实现40.13亿元净利润表现突出，最终公司实现投资收益19.56亿元。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润-34.95亿元、25.27亿元与64.88亿元，对应当前股价的PE为-30.22、41.80和16.28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

事项：公司发布2020年年报：2020年实现营业收入925.61亿元，同比减少40.02%，归母净利润-108.42亿元，同比减少508.98%，扣非净利润为-116.58亿元，同比减少697.54%。公司2020年度拟不进行利润分配。 平安观点：疫情导致公司运力投入减少：公司2020年运力供给水平大幅降低，全年ASK同比减少37.59%，其中内地、国际和港澳台航线ASK同比分别减少17.55%、80.63%和87.39%，受此影响，公司2020年飞机日利用率为7.02小时，较2019年减少2.94小时。 需求下降，影响公司客运收入：疫情导致航空需求下降，2020年公司实现旅客运输9686万人次，同比减少36.12%，全年RPK同比减少46.15%，降幅高于同期ASK降幅，因此客座率水平明显下降，2020年公司平均客座率为71.46%同比减少11.35个百分点。2020年公司客公里收益0.46元，同比下降6.12%，其中营收占比最高的内地航线，客公里收益同比下降21.15%，受此影响，公司2020年实现客运收入705.34亿元，同比减少679.68亿元。 控成本措施初见呈现，单位成本逆势降低：：针对2020年疫情导致经营相对困难的局面，公司开展了精益管控成本专项活动，初步构建全面市场化核算体系，落实降本增效措施1100余项，择优作为成本管控策略纳入规章手册，实现规范化、制度化，严控航油、起降等大项成本，坚持绿色飞行，优化航路、精准配载，全年可用吨公里油耗同比下降6.6%。在飞机日利用率明显缩短，单位固定成本增加的情况下，2020年公司实现吨公里主营业务成本2.75元，同比下降4.51%，我们认为公司若能长期保持当前成本控制水平，有助于业绩快速修复。 “大兴”枢纽建设进入新时代：2020年末公司完成北京大兴国际机场转场工作，公司拥有大兴机场45%的时刻份额，是最大的主基地航空公司。2021年夏秋换季后公司在大兴机场的日航班量已经达到335班，并计划逐步增加至400班。我们认为随着疫情逐步得到控制，大兴机场的国际航班将逐步恢复，能够有效帮助公司弥补优质国际航线不足的短板，同时帮助公司进一步扩大在北京市场的影响力。 投资建议：“就地过年”对一季度业绩造成一定负面影响，因此我们下调此前盈利预测，预计公司2021-2022年归属母公司净利润从47.28亿元、55.12亿元下调至39.69亿元、44.87亿元，新增2023年盈利预测，归母净利润为61.20亿元，预计2021-2023年EPS分别为0.26元、0.29元、0.40元，对应PE分别为26.6、23.5和17.3。考虑到公司2020年起成本控制能力明显提升，能够有效帮助公司在2021年实现业绩复苏，加之大兴机场转场完毕公司迎来优质成长机会，维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

事件：公司发布2200020年报。公司2020年实现营业收入约926亿元，同比下降40.02%；归母净亏损108亿元，同比19年（盈利26.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限；扣非归母净亏损117亿元，同比19年（盈利19.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限。公司2020年度不分红派息。 海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降37.59%，较19年同期增速（9.43%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降17.55%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降87.39%、80.63%。 公司综合客座率为71.46%，同比减少11.35pct，报告期内日利用率为7.02小时，同比减少2.94小时。公司20年底共运营851架客机（不含全货机），相较19年底同比增加0.35%，低于上年同期增速（2.66%）。 客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.46元，仅同比下降6.12%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-21.15%、+40%、+146%。 综合量价影响，公司2020年实现客运收入704亿元，同比下降49.07%。 货运物流公司表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司每货运吨公里收益同比上涨78.74%。公司2020年实现货邮运输收入165亿元，同比上涨71.53%，同比增加28.21亿元。其中，公司控股的货运物流公司实现营业收入154亿元，同比上升80.29%，实现净利润40亿元，同比上升990.49%。 部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降56.1%、38.5%；但折旧及维修成本存在刚性，其中折旧与摊销仅同比下降0.83%，而维修成本同比增加4.53%。综合以上，公司20年主营成本同比下降30.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内主营业务毛利率为-3.11%，同比由正转负。 南北双枢纽逐步成形。2020年公司完成全部在京航班转场大兴机场，目前公司在大兴机场日均计划航班量超过400班次，时刻份额达45%，成为大兴机场最大主基地公司。此外公司在广州市场份额已经超过50%，优势进一步巩固。 投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.11元、0.15元（原为-0.01元、0.17元），新增2023年EPS为0.20元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

供给紧张需求复苏，民航有望迎来景气区间 对于民航市场而言， 2021年静态看或许依然是压力较大的一年，但复苏方向 已定，疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎 来全球范围的复苏。 2020年经营压力巨大的背景下民航供给投放相当谨慎， 且 2021年也无力快速扩张机队规模，即便年内 B737MAX 复飞，带来的冲击 也相对有限。反观需求，疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依 赖于宏观经济增长及居民收入提升，一旦国门全面开放，民航中期景气可期。 我国第一大航空公司，机队规模大，航线点多面广 南方航空是我国机队规模最大的航空公司，航线网络以点多面广为主要特征。 公司以广州为核心基地，在众多大中型机场具备最高的市场份额。公司国内航 线密度较大，国际航线中亚洲航线集中于日韩及东南亚，洲际航线中澳洲运力 投放量高，欧美航线也在逐步加码。诚然，公司近年来高速扩张的战略在一定 程度上拖累了收益品质及盈利能力， 2019年公司归母净利润 26.51亿，归母 净利润率为 2.01%，略低于国航和东航。 南北齐飞注重高质量发展，货邮锦上添花 大兴机场的投产利于公司扩大在北京市场的份额，促成南北呼应，比翼齐飞的 战略布局，而运价改革及公司十四五期间转向高质量发展的战略有望在周期反 转之际显著修复公司的收益品质及盈利能力，此外， 货运或延续较高景气度， 为公司扭亏业绩反转锦上添花。 2021年新冠疫苗有望逐步广泛接种，全球民 航需求复苏是大势所趋。春运结束国内市场逐步复苏，而疫苗接种率达标后国 门也将逐步放开，届时大航的贝塔属性有望回归，公司股价很可能持续活跃。 投资建议 我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设 2021年下半年起 国际航线逐步恢复， 2022年起国内运价明显回升，基于油价 55-60美金/桶， 美元兑人民币汇率中枢 6.4的假设基础，预计公司 2020-2022年归母净利润分 别为-81.2亿元、 6.8亿元、 87.3亿元， EPS 分别-0.55元、 0.04元、 0.57元。 考虑到公司历史盈利正常之时的 PE 估值中枢为 15X 左右，给予“买入”评级 及目标价 8.55元，目标价对应 2022年 EPS 的 PE 估值为 15X。