经济回升，航空业有望迎来周期复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大，单机市值较低南方航空估值较低、弹性较大。在2006-2007年和2014-2015年两轮牛市中，三大航A股股价最大涨幅高达9-13倍和4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达11.8倍和6.2倍。在主要上市航空公司中，2010-2024年南方航空的股价弹性高于大多数同行。考虑到航空潜在需求、飞机数量持续增长，我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，南方航空的单机市值仅为0.99亿元/架，远低于多数同行。目前南方航空估值较低、股价弹性较大，未来经济复苏，有望获得超额收益。 南方航空的量价均趋于回升，有望持续经济复苏，南方航空的量价趋于回升。2023年南方航空国内航线的客公里收益达0.54元/客公里，同比2019年增加4%，小幅上涨。2024年Q1，南方航空的客座率达83%，其中国内航线客座率达84%，分别环比增加5%和6%。我们认为，未来随着经济复苏，航空需求进一步释放，南方航空的量价有望持续回升。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢等因素影响，下调2024年预测归母净利润至69.5亿元（原预测141.3亿元），下调2025年预测归母净利润至117.7亿元（原预测233.3亿元），引入2026年预测归母净利润167.3亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

事件： 南方航空发布 2023年度业绩报告。 2023年全年，公司实现营业收入1599亿元，同比+83.7%，较 2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-42.09亿元，较 2022年大幅减亏 284.73亿元。 总营收基本恢复至 2019年水平，国际及地区线营收仍待修复。 收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收 341/378/477/404亿元，较 2019年同期分别-9.5%/+7.0%/+9.0%/+7.4%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别 1176/352/18亿元，同比+119%/+20%/+220%，较 2019年同期+9.5%/-15.4%/-30.7%，国际及地区线仍待恢复； 2023年单位客公里收益达到 0.55元，较 2019年同期的 0.49元增长 13.4%。 受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多，但非油成本管控得当。 成本端看，2023年公司实现营业成本 1476亿元，同比+39.4%，较 2019年 同 期 +8.8% ； 其 中 23Q1/Q2/Q3/Q4公 司 营 业 成 本 分 别 为333/336/395/412亿 元 ， 较 2019年 同 期 分 别+3.8%/+3.8%/+12.4%/+14.1%，全年成本控制得当，三四季度主要受航空煤油价格影响，成本增长较多。 2023年单位 ASK 营业成本为 0.47元，较 2019年同期的 0.39元增长 18.4%，其中单位 ASK 燃油成本较2019年同期+32.3%，对应单位 ASK 非油成本+11.9%。 公司毛利率明显回升，但距 2019年仍有差距。 利润端看， 2023年公司毛利率为 7.72%， 同比 2022年毛利率-21.6%明显修复， 较 2019年毛利 率 仍 相 差 4.37pct ； 其 中 Q1/Q2/Q3/Q4毛 利 率 分 别2.23%/11.04%/17.21%/-1.95% ， 较 2019年 分 别 -12.5/+2.7/-2.5/-6.0pct；对应归母净利润分别-18.98/-9.77/41.95/-55.29亿元，较 2019年同期-171.6%/-1.9%/+75.7%/-287.5%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位及四川航空战投消化等多方面因素影响，公司全年业绩出现较大亏损。 国内线运力及周转量均已超过 2019年水平，国际线约恢复至四成，客座率均还存在修复空间。 经营情况看， 2023年公司可用座公里 ASK、旅客周转量 RPK 分别达到 2019年同期的 91.9%、 86.7%，客座率达到 78.09%，较 2019年相差 4.72pct；分地区看，公司国内线 ASK、RPK 较 2019年同期+13.3%、 +6.4%，客座率较 2019年-5.03pct；国际线 ASK、 RPK 恢复至 2019年同期 45.2%、 43.2%，客座率较 2019年-3.75pct；地区线 ASK、 RPK 恢复至 2019年同期 55.9%、 55.5%，客座率较 2019年-0.51pct。 2024年 1-2月，公司 ASK、 RPK 分别达到 2019年同期的 108.9%、 109.7%，客座率超出 0.6pct。 机队规模位居行业前列，利用率仍待提升。 机队引进及利用率方面， 截至 2023年 12月底，公司机队规模达到 908架，其中客机、货机分别891、 17架，较 2022年底分别净增 12、 2架。公司 2023年飞机日利用率达到 8.93小时，较 2019年的 9.96小时还差 1.03小时。至 2024年 2月底，公司机队规模达到 913架，其中客机、货机分别 896、 17架。公司在 2024-2026年计划净增加 40、 18、 10架飞机，运力规模保持行业领先。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利60.23、 91.21、 111.78亿元，同比分别+243.1%、 +51.4%、 +22.5%，对应每股收益分别为 0.33、 0.50、 0.62元，现价对应 PE 分别为 16.82、11. 11、 9.06倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善， 看好公司未来盈利持续改善， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

南方航空披露2023年年报南方航空披露2023年年报，2023年公司营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%，实现归母净利润-42.1亿元，同比大幅减亏；第四季度营业收入404.4亿元，同比增长139.3%，实现归母净利润-55.3亿元，同比大幅减亏。复苏为全年主基调，营收大幅增长2023年我国民航业从疫情的低谷逐步复苏，国内市场二季度起基本回归正轨，国际航线稳步修复，年末恢复至2019年同期约七成的航班量，带动主要航空公司营收大幅增长。2023年公司客运运力投放同比大幅回升，ASK为3162亿，同比增长105.5%，恢复至2019年的91.9%，RPK为2470亿，同比增长141.9%，恢复至2019年的86.7%，客座率78.10%，同比提高11.75pct，相比19年下降4.71pct。运价方面，国际航线供给逐步放量，运价虽有回落，但仍明显高于2019年同期水平，国内航线需求复苏，运价有所提升。2023年公司客公里收益0.549元，同比下降6.3%，其中国内、国际、地区航线客公里收益分别提高5.9%、下降71.0%、下降66.5%。收入方面，2023年公司客运收入为1354.8亿元，同比增长125.7%；货运业务方面，尽管国际航线运价显著回落，2023年运价中枢仍明显高于2019年，公司货邮业务收入152.8亿元，同比下降26.9%，但明显高于2019年96.2亿的收入水平。运营回暖，机队效率提高，拉动成本提升因业务量全面回暖，2023年公司营业成本达到1475.8亿元，同比增长39.4%。航油成本方面，2023年全年国际油价同比有所回落，但公司运力投放大幅提高，全年航油成本为520.5亿元，同比增长59.3%，单位ASK航油成本0.1646元，同比下降22.5%。 非油成本方面，2023年国内市场全面恢复，国际长航线运投持续增长，公司机队运行效率显著提高，2023年公司非油成本955.3亿元，同比增长30.5%，单位ASK非油成本0.3021元，同比下降36.5%。4Q确认川航投资损失，业绩落于预告中值附近2023年公司运营恢复常态，营收显著修复，销售费用同步回升，管理、研发费用基本稳定，财务费用则因汇兑损失减少而有所降低。因收入大幅上涨，各项费用率均明显下降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.19%、0.32%、4.00%，同比分别下降1.09pct、1.73pct、0.13pct、6.62pct。因四季度公司增资四川航空，带来一次性投资损失23.4亿元，造成公司全年投资收益-16.9亿元，同比降低22.4亿元。因航线补贴及航空事业补贴有所下降，公司其他收益37.8亿元，同比降低8.9亿元。其他科目方面，因可转债转股，2023年公司公允价值变动损益达到8.7亿元，同比提高12.6亿元；因未确认递延税资产的可抵扣亏损及其他可抵扣暂时性差异下降，但应计所得税提高幅度更大，公司全年所得税费14.4亿，叠加扣除少数股东权益11.3亿元，公司业绩大幅减亏，但尚未转正，业绩落于预告中值附近。盈利预测及投资建议2024年我国民航业有望进一步复苏，公司在年报中提出我国民航国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%的预期，而国际线的持续恢复有望进一步改善行业供需格局。此外，作为国内规模最大的航空公司，从公司机队引进计划来看，结合当前我国航司在手飞机订单数量及波音、空客的飞机交付能力，我们认为未来三年行业供给消化压力在逐步减轻。随着国内航线全面恢复常态，市场格局改善，行业景气度有望持续提升。预计2024-2026年公司营业收入分别为1906.3亿元、2031.1亿元、2127.9亿元，同比分别增长19.2%、6.5%、4.8%，归母净利润分别为61.1亿元、120.4亿元、166.2亿元，同比分别扭亏、增长97.1%、增长38.0%，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

南方航空发布 2023 年业绩：实现营业收入 1599.29 亿元，同比增长 83.7%，归母净亏损 42.09 亿元，同比大幅减亏。 2023 年同比大幅减亏。2023 年，公司实现营业收入 1599.29 亿元，同比增长 83.7%，归母净亏损 42.09 亿元，同比大幅减亏。2023Q4 公司归母净亏损 55.29 亿元，我们认为一方面是因为该季度需求疲软、同时油价较高，另外还有增资川航导致投资亏损的原因。从公司 2023 年经营数据来看：1）公司 ASK 恢复至 2019 年 的 92%， 其中 国内 /国 际 /地区 分别 恢复 至113%/45%/56%；2）公司 RPK 恢复至 2019 年的 87%，其中国内/国际/地区分别恢复至 106%/43%/56%；3）公司客座率 78.1%，相较 2019 年下降约 5个百分点；4）公司客公里收益 0.55 元，相较 2019 年增长 13%。截至 2023年底，公司机队 908 架。 国际航线进一步修复有助于公司 2024 年业绩继续改善。2023 年国际航线恢复程度较低，导致运力集中在国内市场，因此飞机客座率和利用率未实现完全恢复，受此影响，2023 年公司单位成本仍高于 2019 年。展望 2024 年，随着航权谈判进展、免签政策刺激等利好因素释放，国际航班继续稳步恢复（根据 2024 年夏秋航季计划，国际航班预计恢复至 2019 年约 8 成），国内市场目前供给过剩的局面有望得到进一步缓解，客座率有望进一步上修、单位成本有望下降，从而推动盈利改善。 维持“强烈推荐”投资评级。短期看，今年 1-2 月公司经营数据继续修复，RPK相较 2019 年增长约 10%，客座率较 2019 年有小幅提升，主要是受益于 2 月春运旺季的高景气度。中长期来看，我们认为公司南北呼应的基地布局、较完善的全国二三线网络有望使得公司受益于航空需求在中期的复苏和主基地机场放量。考虑到国内市场淡季表现弱于预期、国际航班恢复进度，我们更新盈利预测，预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 73/116/133 亿元，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值

2024年3月27日，南方航空发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入1599.3亿元，同比增长83.7%；实现归母净利润-42.1亿元，同比增长284.7亿元；其中Q4实现营业收入404.4亿元，同比增长139.3%；实现归母净利润-55.3亿元，同比增长95.7亿元。 32023年市场快速恢复，营收大幅改善。2023年以来民航市场快速恢复，且旺季市场表现突出。2023年公司ASK同比增长105.6%，恢复至2019年92%，其中国内航线恢复至2019年113%；RPK同比增长141.9%，恢复至2019年87%，其中国内航线恢复至2019年的106%。需求增长快于供给，客座率同比增长11.7pct至78.1%，较2019年的差距缩小至4.7pct。2023年公司飞机利用率8.93小时，同比增加3.89小时，恢复至2019年的90%。公司营收同比大幅增长84%，较2019年高3.6%。 汇兑损失降低财务费用率下降，净利率同比大幅提升。公司周转恢复较快，2023年单位座公里成本为0.46元，同比下降32%，较2019年增长17%。2023年公司毛利率为7.7%，仅较2019年下降4.4pct。费用率方面，2023年公司费用率同比下降9.6pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.1%、2.4%、0.3%、4.0%，其中财务费用率同比下降6.6pct，主要系人民币兑美元汇率贬值幅度低于2022年同期，汇兑损失减少。综上2023年公司归母净利润为-42.1亿元，同比增长284.7亿元，归母净利率为-2.6%，同比提升34.9pct。 国际航线恢复可期，单位成本下降盈利修复可期。展望2024年，国际客运市场将加快恢复，预计2024年底每周达6000班左右，恢复至2019年约80%。目前公司单位成本仍高于2019年，与宽体机利用率不足有关。未来随着长航线、国际航线的恢复，公司单位成本将下降，盈利增长可期待。运力投放方面，2023年公司共引进37架飞机，其中自购3架，租赁34架。展望2024年，预计公司交付82架飞机，退出40架飞机，期末机队规模将为948架。 考虑当前整体恢复节奏，调整公司2024-2025年归母净利润预测96/138亿元，新增2026年归母净利润预测162亿元。维持“买入”评级。 宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

南方航空于2024年1月26日发布2023年业绩预亏公告：公司预计2023年度归母净亏损为35亿元至47亿元之间，较2022年同期减亏280至292亿元；预计2023年度扣非归母净亏损为53亿元至70亿元之间，较2022年同期减亏270至287亿元。 2023年前三季度公司实现归母净利润13.2亿元，测算2023年第四季度公司的归母净亏损在48亿元至60亿元；2023年前三季度公司实现扣非归母净亏损1.51亿元，测算2023年第四季度公司的扣非归母净亏损在51亿元至68亿元。 2023年，航空业持续恢复，但受多重不利因素影响，公司全年业绩仍出现亏损。根据公司披露，2023年公司经营受国际客运航班恢复相对缓慢，国内客运整体供过于求，油价保持高位运行，消化四川航空战略投资影响，全球供应链不畅导致飞机、航材等价格大幅上涨以及人民币贬值等多因素影响。 2023年全年净增飞机14架。截至2023年12月底，公司机队规模908架，其中客机规模891架，较2022年底净增12架，货机规模17架，较2022年底增加2架。 2023年国内供需恢复快于国际。2023年，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的92%、87%，其中国内航线ASK、RPK超2019年，分别恢复至2019年同期的113%、106%，国际航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的45%、43%，地区航线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的56%、55%。公司平均客座率78.09%，仍低于2019年4.72pct。 2023年公司业绩受四川航空战略投资影响。2023年12月29日，公司公告对四川航空进行增资扩股，公司与川航其余四大股东按股权同比例向四川航空增资人民币120亿元，其中公司以现金和实物资产分阶段出资人民币46.8亿元。截至2023年9月30日，四川航空净资产为人民币-112亿元。该笔增资或导致公司2023年四季度投资亏损大幅增加，从而大幅影响公司业绩。 盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。2024-2025年，随着国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望进一步提升，从而摊薄公司固定成本，带动公司业绩向上修复。我们调整公司2023-2025年的盈利预测为-43/61/146亿元（前值：10/61/146亿元），对应P/E分别为-25.6X/17.9X/7.5X。我们认为2024-2025年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 1195 亿元，较 2019 年同期同比+2.4%，基本恢复至 2019 年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得 13.20 亿元，同比增长 107.5%，较 2019 年同比-67.6%。 扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司 23H1 归母净利润约-18.1 亿元， 23Q2归母净利润约 4.86 亿元，同比 19Q2 增长 150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 国际航线复苏持续，行业迎来多重利好1） 供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。 短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。 10 月全国民航客运旅客量和航班量分别较 2019 年同比-1.7%、 -4.0%； 10 月运力 ASK、周转量 RPK较 2019 年同期同比分别-1.8%、 -5.0%，客座率较 2019 年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。2） 票价端：航司单位 RPK 营业收入超过 2019 年同期水平。 23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位 RPK 营业收入分别 0.67、 0.71、 0.67、0.49、 0.58 元，较 2019 年同期分别提升 16.8%、 13.8%、 12.8%、 15.8%、7.8%。3） 油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。 油价方面， 2023 年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较 2022 年减小，但均价较 2019 年仍在高位。 汇率方面， 2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩1） 航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。 公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。 2016~2022年南航在行业中的 RPK 占比一直位居首位， 2023 年前 11 个月，南航RPK 占比为 23.9%，为航司占比最高。国内线： 航班时刻总量多，高收益航线市占率高。 2023 年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到 16508 架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到 22.3%。航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有 10 条、排名第二位的有 5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。 2014-2019 年，南航国际线运力投入年均增速 18.4%，高于国航的 12.4%及东航的 15.7%年均增速；对应客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看， 2023 年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别 45.3%、 31.7%、 9.2%；在国内航司中市占率分别 18.9%、 12.6%、 37.6%，市占率领先。2） 成本费用：管控能力优秀， 2019 年前单位 ASK 成本稳中有降。 单位ASK 燃油成本端，各航司基本趋势一致， 2020 年后南航成本管控相对较强， 2020~2022 年单位 ASK 燃油成本均保持最低。单位 ASK 非油成本端， 2019 年前南航和国航单位 ASK 非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航； 2019 年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至 2022 年南航单位 ASK 非油成本达到 0.4758 元，显著低于国航的 0.6241 元和东航的 0.5443 元。期间费用方面， 2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。3） 运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。 ASK 方面， 2023 年年初至 11 月末，南航运力较 2019 年恢复率由 74.9%提升至 91.5%，恢复率一直领先于其余航司。 RPK 方面， 旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至 11 月末公司累计收入客公里恢复至 2019年同期的 86.0%，显著高于国航的 80.2%和东航的 81.2%。客座率方面，至 11 月末， 公司较 2019 年同期差距已缩减至 5.0pct，国航、东航累计客座率较 2019 年差距仍有 8.6、 7.9pct。4） 未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其 55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 5.09、90.26、 132.88 亿元， 同比分别+101.56%、 +1673.92%、 +47.22%，对应每股收益分别为 0.03、 0.50、 0.73 元，现价对应 PE 分别为 195.88、11.04、 7.50 倍。 当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素： 出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

维持增持。2023Q3 初步展现盈利弹性。考虑油价上涨超先前假设，下调 2023 年净利预测至 2（原 26）亿元。维持 2024 年预测 98 亿元，新增 2025 年预测 107 亿元。未来盈利中枢上升可期，北京大兴枢纽建设将逐步优化航网结构与拓展长期发展空间。维持目标价 7.85 元。 2023Q3 业绩较疫前大增，初步展现盈利弹性。公司 23Q3 单季归母净利 42 亿元，自 2021 年首次单季扭亏，更较 19Q3 大增 76%，净利率提升 3 个百分点。1）收入：较 19Q3，RPK 恢复 93%，客座率低 3%，估算客收两位数增长，营收增长 9%；2）成本：较 19Q3，ASK 恢复 97%，航油均价上升超三成，营业成本增加 12%。3）汇兑：19Q3 人民币兑美元贬值近 3%，而 23Q3 汇率平稳，减少汇兑损失税后超 16 亿元。 货运平滑回归新常态，客运盈利中枢上升可期。1）客运:公司票价随行业上升，市场认为由积极收益管理等短期因素主导，我们认为票价市场化长期效应被低估。待供需恢复，票价与客运盈利中枢上升与持续将超预期。2）货运:作为唯一未剥离货运大航，过去三年物流公司年净利超 40 亿元。2022 年国际空运价格回落，2023 上半年货运收入较疫前仍增 63%，物流公司盈利近 13 亿元。未来国际增班腹舱恢复，公司将有望通过强化经营与建设北京大兴货运枢纽平滑回归新常态。 北京大兴枢纽建设将逐步优化航网结构，拓展长期发展空间。公司以最大主基地航司身份搬迁北京大兴机场，积极建设广州-北京双枢纽网络。北京存量航班收益下降，三四线航班优化至大兴增量收益可观。 同时，北京区位优秀，国际枢纽建设有望提升国际业务长期盈利能力。 风险提示。经济波动，油价汇率风险，增发摊薄，安全事故等

事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 1194.91亿元，同比+70.31%；实现归母净利润 13.20亿元，实现扣非归母净利润-1.51亿元。2023年第三季度，实现营业收入 476.61亿元，同比+62.42%；实现归母净利润 41.95亿元，实现扣非归母净利润 38.09亿元，23年实现单季度盈利。 23年航线恢复，叠加节假日和暑运的推动下，航空出行需求侧复苏： 2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行 340.9万小时，同比增长 73.4%，较 2019年同期增长 7.1%；累计飞行 137.3万架次，同比增长 65.7%，较 2019年同期增长 5.5%。南航前三季度 RPK 为180645.07百万客公里，同比+117.13%，其中，国内+94.24%，国际+656.04%，地区+1242.99%；恢复至 2019年的 84.46%，其中，国内恢复至 2019年的 106.32%，国际恢复至 2019年的 37.03%，地区恢复至 2019年的 48.23%。 供给侧运力投入增加，公司总体可用座位公里同比上升 85.85%。南航前三季度 ASK 为 233202.95百万客公里，同比+85.85%，其中，国内+67.6%，国际+488.41%，地区+683.75%；恢复至 2019年的 90.51%，其中，国内恢复至 2019年的 114.52%，国际恢复至 2019年的 38.5%，地区恢复至 2019年的 48.53%。 23冬春航季时刻量增长，抬升盈利水平。23年冬春航季换季，南方航空所有航线航班总量对比 2019年同期增长 12.97%，其中国内增长 20.88%，国际航线恢复至 2019年的 69.59%，地区航线恢复至 2019的 58.59%。 投资建议：公司 23年三季度业绩修复亮眼。随着国内和海外航线恢复，南方航空在国内的广州和北京大兴机场拥有较优质的航线时刻，在恢复较好的东南亚地区拥有较多的航线，我们将 2022-2024年归母净利润预期由 28.0/141.5/160.9亿元调整至 13.9/130.7/160.1亿元，以最新收盘价计算 PE 为 79.9/8.5/6.9。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；政策风险；汇率风险；燃油风险。

经济回升，航空业有望迎来周期复苏航空周期与库存周期高度相关。 2023年底库存周期有望回升：一是去库存近 1.5年，有望结束；二是前瞻指标 PPI， 7月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点， 8月份小幅回升。 一旦库存周期回升，有望持续 2年左右， 航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。 在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 南方航空的股价弹性较大在 2006-2007年和 2014-2015年两轮牛市中，三大航 A 股股价最大涨幅高达 9-13倍和 4-6倍。其中南方航空涨幅领先，分别达 11.8倍和 6.2倍。 在主要上市航空公司中， 2010-2023年南方航空的股价弹性高于大多数同行。 所以在经济周期上行中，南方航空的股价弹性有望较大。 南方航空的单机市值较低2020年以来， A 股多数周期板块指数大幅上涨，但是疫情导致航空指数明显下跌；且常用的 PS、 PE、 PB 等估值方法对于航空业来说失效， 好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。 尽管 2020年以来有大额股权融资， 南方航空 2023年 9月底的 A 股市值达到 2019年的 126%， 但是单机市值仅有 1.23亿元/架，远低于多数同行，这或与南方航空飞机数量较高有关。未来随着疫情消散、经济复苏，南方航空的单机市值相对同行有望修复。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢以及库存周期下行拖累货运收入，下调 2023年预测归母净利润至 23.7亿元（原预测 40.6亿元）； 考虑 2024-2025年航空有望迎来周期复苏，上调 2024年预测归母净利润至141.3亿元（原预测 105.6亿元），引入 2025年预测归母净利润 233.3亿元。 考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情出现反复， 经济持续低迷， 燃料油成本超预期上行， 飞机引进速度加快。

事件： 南方航空 发布第三季度业绩报告。 公司前三季度累计实现营业收入1,194.9 亿元，同比+70.3%， 比 2019 年同期+2.4%；实现归母净利润 13.2 亿元（去年同期为亏损 175.9亿元），比 2019年同期-67.6%。 公司第三季度实现营收 476.6 亿元，同比+62.4%，比 2019 年同期+9.0%； 实现归母净利润 42.0亿元（去年同期亏损 61.0 亿元）， 比 2019 年同期+75.7%。 收入和成本分析： 公司第三季度营业收入相比 2019年同期增长 9%， 主要受益于单位客公里收益的增长。 2023年上半年， 公司整体单位客公里收益相比 1H19增长 16.8%。 公司第三季度营业成本相比 2019 年同期增长 12%，主要受燃油价格拖累。 2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比 2019年同期+16%，其中单位燃油成本比 2019 年同期+27%。 截至 2023年 9月， 南航国际和地区运力分别恢复至 2019年同期的 53%和 59%，国际客座率与 2019年同期持平，地区客座率超 2019年同期 5pps。 2023年第三季度，公司完成旅客周转量 715.3 亿人公里， 比 2019 年同期-6.7%。其中国内旅客周转量 585.4亿人公里， 比 2019年同期+11.5%， 环比二季度提升 2pps；国际旅客周转量 124.5亿人公里，恢复至 2019年同期的 53%, 环比二季度提升15pps；地区旅客周转量 5.4亿人公里，恢复至 2019年同期的 63%， 环比二季度提升 13pps。 客座率方面，公司 Q3 国内、国际、地区客座率分别为 80%、84%、 80%， 环比二季度分别提升 3pps、 5pps、 5pps,国内客座率与 2019年同期相比仍有 4pps缺口，国际及地区客座率恢复至 2019年同期及以上。 回顾2023年前三季度， 南航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至 2019年同期的 106%、 37%和 48%；前三季度整体客座率分别为 77%、 80%和 76%， 国内与国际客座率相比 2019年同期下降 6pps 和 3pps，地区客座率与 2019年同期持平。 机队引进： 截至 2023 年三季度末。南航集团共引进飞机 23 架，退出飞机 14架，净引进飞机 9架，合计运营飞机 903架。 公司计划 2023-25年分别引进飞机 82 架、 94 架、 77 架，退出 24 架、 39 架、 25 架。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.1 元、 0.44 元、 0.77元，对应动态 PE 分别为 58.5倍、 13.7倍、 7.9倍。 给予公司 2024年 17倍 P/E，对应目标价为 7.48 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险