投资建议:广东国资主动给南航集团注资300亿元,将降低公司资产负债率,加强粤港澳湾区辐射。当前大兴国际机场启用在即,南航在巩固广州枢纽的同时,将强化北京大兴枢纽建设。随着需求企稳回升,行业景气度预期回升。我们预计19-21年EPS为0.44/0.57/0.80元,对应当前股价15.6/12.0/8.5xPE;航空业竞争格局改善仍是大趋势,当前南航PB(1.3x)处于历史下轨,给予19年1.6xPB,目标价9.3元,维持“强烈推荐-A”评级。 南航集团引入广东国资,强化粤港澳湾区航线网络。南航集团于19年7月20日正式实施股权多元化改革,广东国资注资300亿元,成为多元股东的央企集团。此次增资有望注入上市公司,这将降低南航资产负债率,降低融资成本,为企业长期发展提供资金保障。此次增资款主要服务于“一带一路”和粤港澳湾区战略,加速“广州之路”建设。当前白云机场在粤港澳湾区竞争地位逐渐上升,南航作为主基地枢纽航司将充分受益。 入驻北京大兴国际机场,得北京者得天下。从中转位置上,北京是亚太最佳中转枢纽,中转潜力巨大,飞欧美航线绕航率最低。2019年9月30日,北京大兴国际机场将正式开航,公司在新机场启用后预计先投入70架飞机。按照发展规划,到2025年,南航预计在北京新机场投放飞机250架,日起降航班超过900班次。新机场将弥补公司过去30年来的国际长航线短板,有利于公司建立自己面向欧美的国际航线网络,强化国内国际中转航线网络。 航空需求最差的时候即将过去,将触底回升。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股此前PB0.75x。估值反应极度悲观预期。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空需求复苏,盈利空间打开。 风险提示:经济下滑超预期、油价大幅上涨、汇率继续大幅贬值。

维持“增持”评级。上半年收益成本同步下降,需求下行周期主业利润降幅较为有限。需求一旦企稳将迎利润拐点。下调 2019-21年 EPS预测至 0.29/0.59/0.72元(原 0.60/0.64/0.72) ,其中 2019年净利下调39亿元,主要由于近期汇率贬值超原假设,调增汇兑损失 32亿元。 2019-21年扣汇兑净利预测为 53/72/88亿元(原 60/79/88)。参考所处周期,按照 2020年 17倍 PE,下调目标价至 10.03元(原 11.47)。 需求下行周期,主业保持盈利。上半年净利同比降 21%;还原经租进表影响,扣汇兑主业利润缩减 17%。其中二季度承受传统淡季与需求走弱双重压力,主业仍保持盈利。好于过去 20年历次下行周期。 客座率保持平稳,收益成本同步下降。上半年行业客流同比增 8.5%,为十年最低。面对需求波动考验,上半年南航 ASK 增投低于年初计划,客座率微升 0.2%。收益端,管理层积极引导航线网络优化,强化收益管控,座收仅降 1.4%。成本端,继续受益座舱布局改造,座公里成本同步下降。降成本政策执行, 将使下半年单位成本继续下降。 四季度供给将继续放缓,需求企稳是关键。受 737MAX 影响,上半年行业机队规模增速首次放缓至 10%以内。南航上半年实际运营客机增长不到 4%,起降仅增 4.6%。预计下半年 MAX 累积影响愈加凸显,且冬春新航季继续严控时刻,运力增速大概率继续放缓。短期需求一旦企稳,供需基本面表现将超目前悲观预期。 风险提示。需求波动风险,汇率油价风险,政策风险,安全事故风险。

公司公告2019年半年报。南方航空2019上半年实现营收729.4亿(+7.97%YOY),扣非后归母净利14.34亿(-21.85%YOY),加权ROE2.69%(-1.48pct),基本EPS0.14元(-33.33%YOY)。 上半年客座率降低0.12个百分点,票价同比下降1.65个百分点。上半年国内ASK同比增长8.9%,保持较快增长,但RPK同比增长8.8%,国内客座率同比微降0.12个百分点。其中国际ASK同比增长12.9%,RPK同比增长14.0%,国际客座率同比同比提升0.84个百分点,国际客座率表现较好。整体客公里收益同比下降1.65个百分点,其中国内下降1.5个Pct,国际下降0.79个Pct。二季度以来,经济快速下行,对航空旅客影响较大汇兑损失拖累2季度利润,航油成本同比增长6.4%。5月份以来油价震荡下跌,上半年运力同比增长8.9%,航油成本仅增长6.4%,航油成本对利润构成支撑。进入5月份以来,人民币对美元快速贬值。截止2019年6月30日人民币兑美元汇率每贬值1%,将导致公司净利润减少人民币5.17亿元。二季度人民兑美元贬值超过2%,预计二季度单季度汇兑损失超过10亿元。成为股价下跌的主要因素。 三季度运营利润好于去年同期,汇兑仍是拖累因素。预计进入三季度,经济下行态势继续拖累公商务旅客出行,客座率同比下降1.6个Pct,座公里收益同比下降超过2个Pct。进入三季度,人民币对美元加速贬值,从而使得汇兑损失扩大。航空股的估值跌到历史底部区域,公司港股PB0.75x。估值反应极度悲观预期,向下空间不大。从中期来看,大众航空出行仍是主要趋势,人均出行次数仍有较大提升空间。随着经济企稳,航空股将迎来周期上行。 投资建议:随着需求企稳回升,汇率风险出清,行业景气度预期回升,广州北京双枢纽网络、加强成本控制、提升收益管理水平,预计未来两年业绩将逐步改善。预计南航19-21年EPS分别为0.32、0.46、0.65元,对应当前股价PE分别为21.6、14.9、10.5倍。针对2019年PB1.2x,给予目标价9元,对应19年PB1.6x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币贬值。

事件 南方航空披露2019年中期报告,上半年实现营业收入729.4亿,同比增长7.97%,实现归母净利润16.9亿,同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1亿,同比增长5.54%,实现归母净利润-9.6亿,亏损加大5.5亿。 规模持续扩张,收益品质略有下降 上半年公司规模继续扩张,即便受到B737MAX全面停飞及暂停引进影响,ASK同比增速仍达到10.1%,RPK增长10.4%,客座率82.65%,同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期,上半年公司客公里收益0.4782元,同比小幅下降1.58%。 油价小幅优势,会计准则变更腾挪成本构成,单位非油成本下降明显 上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913元/吨,同比微降0.9%,但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距,单位ASK航油成本下降3.4%。非油成本方面,由于经营租赁并表,折旧费用大幅提升46.4亿,升幅达71%,同时租赁费用显著下滑32.4亿,降幅为82%。整体来看,上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%,即便加回租赁利息,可比口径单位非油成本也有一定程度优化。 租赁利息大增导致财务费用水平明显增长,扣汇利润总额下降23% 公司销售、管理费用率基本平稳,其中销售费用率4.57%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.54%,同比微升0.11pct。由于会计准则变更,公司租赁负债利息显著增加14亿,同时由于汇率贬值带来3.12亿元汇兑损失,公司财务费用率达到4.45%,同比提高1.43pct,扣汇财务费用率4.02%,同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定,扣汇利润总额27.12亿,同比下降22.98%。 后续油价优势渐显,民航发展基金减负,继续看好全年业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 大兴机场投产在即,公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽,到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架,日起降航班超过900班次,南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告,考虑到汇率明显贬值,油价波动,我们下调2019-2021年盈利预测,自84.4亿、102.1亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0亿、72.2亿、88.0亿,EPS分别为0.39元、0.59元、0.72元。维持“买入”评级,自10.65元下调目标价16.9%至8.85元,对应2020年业绩的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济下滑超预期,油价暴涨,汇率大幅贬值,安全事故。

一、事件概述 公司 2019年上半年实现营业收入 729亿元,同比增 8%; 归母净利 16.9亿元,同比降 21%;扣非净利 14.3亿,同比降 22%。 二、分析与判断 收入端: 经济放缓影响显现, 收益品质有所下滑 受宏观经济放缓影响, 1H19公司客运收入增速放缓至 8.7%,主要因 Q2收入增速放缓至 5%。其中, 1H19国内线客运收入同比增 7.1%; 国际及地区线则表现亮眼,同比各增 13%/16%。 从收益品质看,虽然 737Max 已经停飞,但公司通过宽体机改造、优化资源配置和航线规划提升现有机队日利用率,带动上半年 ASK 同比增 10.14%, RPK 同比增 10.4%,整体客座率上升 0.2pct;但客公里收入受经济放缓,平均票价略降影响,同比降 1.65%。 单位扣油成本表现亮眼, 租赁准则变更致财务费用高增 1H19公司营业成本增长 7.2%,其中航油成本同比增长 6.4%,主要因运力投入增加和航程拉长带来耗油量增加。 扣油后公司营业成本增长 7.6%, 其中起降费同比增加 14%,折旧费用则因租赁准则变更同比增长 71%,对应飞发和经营租赁费用下降 1.7%/81.5%。整体而言,公司上半年成本管控仍有提升, 单位 ASK 扣油成本同比下降 2.3%。 期间费用受租赁准则变更带来的影响较大, 1H19公司期间费用同比增长 21%,主要因财务费用同比增长 59%。其中,因租赁准则更改导致租赁负债的利息支出增加了 1400万/+123%,是导致财务费用同比大幅增长的主要原因。 汇兑方面,上半年公司共产生汇兑损失 3.12亿元,较去年 4.2亿元的汇兑损失有所收窄,扣汇后利润总额下滑 23%。 截止报告期末,公司汇兑敏感性受租赁准则变更导致的美元负债增加影响,上升至人民币汇率变动 1%,带来 6.5亿元的净利润增加/损失,考虑 Q3人民币汇率贬值影响,预计或将对 Q3净利润产生显著不利影响。 油价下跌+减税降费,公司 Q3扣汇业绩弹性值得期待 截止今年 8月,航空煤油价格同比下跌 10%,假设 Q3航空煤油价格仍保持该降幅,考虑航油成本占公司成本比重约 30%,我们预计 Q3公司航油成本将有 10亿左右改善,叠加减税降费带来的费用减少,剔除汇兑损溢看,公司 Q3旺季业绩弹性依然值得期待。 三、 投资建议 公司目前是国内机队规模最大的航空公司,大兴机场开航后,公司将形成广州-北京双枢纽的运营格局, 将打开过往北京市场份额较低的困境,规模优势有望进一步得到释放。考虑 Q3人民币汇率贬值加剧,我们预计公司 2019-21年 EPS 为 0.44、 0.49、 0.57元,对应 PE 估值分别为 15X/14X/12X。从 PB 估值看,公司当前 PB 约 1.3X, 位于近 5年 PB 均值-1个标准差附近,向下空间有限,而一旦未来需求或汇率好转,向上弹性空间较大, 给予“推荐”评级。 四、风险提示: 宏观经济持续下行;油、汇价格大幅波动

运输规模稳步增长:2019年上半年,波音737MAX机型停飞并未对公司运力供给产生较大影响,ASK同比增长10.14%;同时,公司RPK同比增长10.40%,表明市场需求仍然持续增长。在客座率方面,公司整体客座率同比增加0.2个百分点,其中港澳台和国际航线的表现明显好于国内航线,客座率同比分别增加1.96和0.84个百分点,国内航线同比减少0.12个百分点。 单位收益略有下降:2019年上半年,市场普遍反馈公商务航空旅客增速明显低于个人出行旅客,受此影响,公司客公里收益0.478元,同比下降1.65%,公商务旅客占比最高的国内航线,客公里收益0.518元,同比下降1.52%。 油价优势逐步显现:2019年1至8月,航空煤油出厂均价为4904元/吨,考虑到近期油价相对稳定,2018年下半年均价突然升高至5710元/吨,预计全年航空煤油均价有望下降8.5%左右,下半年业绩有望明显提升。 投资建议:公司年内进驻大兴机场,迎来长期发展利好,但考虑到公商务旅客增长明显放缓以及当前汇率将给公司持续带来汇兑损失,我们下调此前预测,预计公司2019-2021年的归属母公司净利润从88.45亿元、92.24亿元和112.81亿元调整为67.27亿元、75.34亿元和98.05亿元,预计2019-2021年EPS分别为0.55元、0.61元、0.80元,对应PE分别为12.4、11.1和8.5。维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。

受到737MAX暂停引进影响,起降增速有所回落,但总供给依然保持稳健增长。2019年上半年南方航空净增飞机仅9架,但南航依然通过机型布局改造和拉长航距(19年上半年平均航距1676公里,同比提升2.26%)等方式增加了座位数和实际运能。 在需求回落、运力增长较快的背景下,整体收益水平有所下滑。受到贸易战反复、商务活动减缓、737max事件恐慌对短期需求的多重影响,19年上半年南航平均客公里收益0.478元,同比下滑1.65%,2019年上半年南方航空平均客座率为,同比提升0.20%。 成本端增速控制得力,降本增效持续推进。2019年上半年,南方航空营业成本为人民币644.45亿元,同比增幅7.20%。其中油料成本同比增长6.37%至206.16亿元,扣除燃油成本以外营业成本合计438.29亿元,同比增长,明显低于总运力()增速,成本节约显著。伴随下半年民航发展基金减半、机场收费上浮暂停、煤油收费改革等,局方降本增效利好不断,预计下半年成本端仍将持续改善。 汇兑损失拖累业绩表现,汇兑敏感性大幅提升。19年上半年人民币汇率贬值,受此影响,南航产生汇兑损失3.12亿元,18年上半年汇兑净损失为人民币4.20亿元。扣除汇兑影响后,南航19年上半年实现利润总额27.12亿元,同比下滑22.98%。由于执行新租赁准则,19年上半年租赁负债的利息支出为25.29亿元,同比增加123.81%。 投资策略:“广州-北京”双枢纽战略持续推进,南方航空开启新纪元。南方航空作为内国内运营规模最大的航空公司,“十三五”期间公司仍将保持较快发展,开启2+X广州北京双枢纽战略,公司的行业地位和市场份额将得到进一步稳固。在民航消费升级的大趋势下,行业需求将维持平稳较快增长,南方航空在二三线城市布局广、占比高,未来票价及盈利弹性将逐步显现。短期内,供给端受到737max事件影响,供给增长约束将进一步增强,行业供需有望持续改善。预计公司2019-2021年EPS为0.49、0.53、0.69,对应8月27日股价PE为14X、13X、10X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:737max事件发酵超预期,政策不确定性,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

事件:公司发布2019年上半年业绩。公司19年上半年收入达到729.39亿,同比增加7.98%;归母净利润为16.9亿,同比下降20.92%,扣非归母净利润14.34亿,同比下降21.85%。2019年半年度不分红派息。 受制于737MAX停飞,ASK增速回落。公司19年上半年ASK同比增长10.14%,较去年同期增速(12.1%)回落,主要原因是受737MAX停飞影响,公司2019年6月底737MAX机队占比约4%。公司19年上半年客座率为82.65%,同比增加0.2个百分点,保持平稳。 收费客公里承压,客运收入增速回落。公司19年上半年收费客公里为0.478元,同比减少1.65%,较去年同期增速(1.82%)由正转负。受此影响,公司19年上半年客运收入增长8.66%,较去年同期增速(12.61%)回落。整体来看,全球经济下行、中美贸易摩擦等因素是公司上半年收入增速回落的主要原因。 经营租赁进表,汇率敏感性增加。公司于19年1月1日起执行“新租赁准则”,公司19年6月底固定资产+使用权资产金额合计约2220亿元,相比18年同期固定资产1648亿元大幅增加;同时也导致公司19年上半年财务费用中的租赁负债支出大幅增加123.81%。经营租赁进表导致公司汇率敏感性增加,公司2019年6月30日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%,净利润则会增加(或减少5.17亿元),较2018年12月31日数据(1.95亿)大幅增加。 油汇边际利好,成本边际改善。公司19年上半年汇兑损失为3.12亿,较去年同期减少25.71%,在经营租赁进表的情况下,汇兑损失减少主要受益于人民币中间价19年上半年贬值幅度(约0.39%)低于18年同期贬值幅度(约1.67%)。另外受益于油价下跌,公司19年上半年航油成本同比增加6.37%,较18年同期增速(25.83%)大幅下跌。 盈利预测和投资建议。考虑全球经济下行压制需求、中美贸易摩擦压制人民币汇率升值,我们下调19-21年EPS分别为0.45、0.57、0.66元,我们认为目前股价已经反映了悲观预期,维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示。经济下行影响航空出行需求;油价、汇率波动影响航空公司盈利;极端天气或群体事件降低旅客乘机需求。

事件: 公司公布 2019年半年报,上半年实现营业收入 729.39亿元,同比增长 7.97%;归母净利润 16.9亿元,同比下降 20.92%; 扣非归母净利润 14.34亿元,同比下降 21.85%。 其中 Q2实现营业收入 353.06亿元,同比增长 5.54%; 归母净利润-9.59亿元,同比下降 135.63%; 扣非归母净利润-10.25亿元,同比下降 87.04%。 Q2客座率微降,单位收益下滑,收入和利润表现受影响。 公司上半年 ASK 增长 10.14%, RPK 增长 10.40%,客座率 82.65%,增长 0.2pct,我们测算公司 Q2客座率 82.41%,下降 0.09pct。因需求较弱及民航局夏秋航季提价政策调整,上半年客公里收益 0.478元,同比下降 1.65%; 我们测算 Q2客收同比下降 1.85%,座收下降 1.95%,较一季度下降幅度扩大,量价因素共同导致 Q2收入增速仅为 5.54%。 经营租赁进表利息支出增加、汇兑敏感性放大拖累业绩。 经营租赁进表后, 公司租赁负债利息支出由去年同期的 11.3亿元增至 25.29亿,净增 13.99亿元,对净利润的侵蚀为 61.64%。 报告期内末人民币兑美元较年初贬值 0.16%,去年同期人民币兑美元贬值 1.26%; 但由于经营租赁进表,汇兑敏感性扩大(5.17亿),导致汇兑损失 3.12亿, 回吐一季度的汇兑收益(15.1亿)。 油价下降带动航油成本增速下降, 单位非油成本持续下降。 上半年国内航空煤油出厂价 4912元/吨,较去年同期下降 2%,带动公司报告期航油成本增长 6.37%,较去年同期 25.83%的增速大幅下滑。 此外, 公司持续进行成本控制, 优化航班延误临时调减机制,过夜飞行组、乘务组成本得到有效解约, 上半年单位 ASK 扣油成本下降 2.29%。 投资建议: 公司国内航线占比高、 客座率领跑三大航、 票价弹性大,考虑到航空需求仍有待观察、 下半年民航发展基金减半增厚利润以及油汇环境的相对不确定性, 调整公司 2019/2020/2021年 EPS 为0.43/0.60/0.72元, PE 分别为 16.0x、 11.4x、 9.4x, 维持“ 买入”评级。 风险提示: 宏观经济大幅下滑,原油价格大幅上涨,汇率波动加剧

事件: 2019年 H1公司营业收入 729.39亿元,同比增长 7.97%;净利润16.9亿元,同比减少 20.92%;扣非净利润 14.34亿元,同比减少 21.85%,业绩下滑主要系报告期内采用新会计准则带来财务费用大幅上升所致。 经营数据稳健,成本控制得当。 上半年公司 RPK 较去年同期增长 10.4%,ASK 同比增长 10.14%,平均客座率为 82.65%,同比增加 0.20个百分点。 座公里收益 0.53元, 较去年同期下降 2.2%。 成本端 H1布油均价 66美元较去年上半年 71美元有所下降,公司航油成本仅上升 6.37%至 206亿元,非油成本上升 7.6%至 438亿元,整体成本控制得当。 经租入表提升经营杠杆,放大汇率敏感性。 新租赁准则下不再区分融资租赁与经营租赁, 对所有租赁确认使用权资产和租赁负债,对公司三表产生较大影响。资产端影响主要是资产与负债同时增加,资产负债率从去年底68.3%上升至 74.8%,杠杆率有所提升。利润端影响主要来自成本与费用结构,报告期内经营租赁费同比减少 32.35亿元,折旧费用同比增长 46.37亿元,经租飞机在成本端的体现从租金转至折旧。此外租赁负债产生利息支出 25.29亿元致使财务费用增长 12亿元。由于使用权资产折算为人民币记账而租赁负债采用原始币种记账, 汇率敏感性有所增加, 人民币波动1%产生汇兑损益 5.17亿元,较去年底 1.95亿元大幅上升。 上半年汇率整体持平,但呈现 Q1升值 Q2贬值结构, 故产生汇兑损失 3.12亿元,较去年 4.2亿元小幅减少。 现金流端重大影响主要是租金支付由经营性现金流出转至筹资性现金流出,公司经营净现金流增长 40.91亿元而筹资净现金流下降 47.96亿元。 整体看新准则更为准确的体现了航司的资产与利润情况, 但杠杆率提升与汇率敏感性增加一定程度上放大了业绩的波动性。 盈利预测: 预计 2019-2021年实现利润 30.81亿元、 75.39亿元与 87.88亿元,对应当前股价 PE 为 27.1、 11.1和 9.5倍, 维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观经济波动致使民航市场需求下滑,油价汇率大幅波动。

公司公告 2019年中报: 业绩同比下滑 21%。 1) 报告期内实现营业收入 729亿元,同比增长 8%;归母净利 16.9亿元,同比下滑 21%, 扣非扣汇利润同比下滑 22%。 分季度看: Q1收入增速 10.4%, Q2为 5.5%, Q1扣汇利润总额22.6亿, Q2为 4.5亿,同比分别为下滑 4%及 62%。 2) 汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失 3.1亿, 18H1为 4.2亿,其中19Q2汇兑损失 18.2亿,导致 Q2利润为亏损 9.6亿(18Q2为亏损 4.1亿) 。 敏感性: 公司美元负债 777亿人民币,同比翻倍,人民币对美元波动 1%,影响净利 5.17亿,去年同期为 3.26亿元。 座公里收益同比小幅下降 1.3%。 公司 ASK 同比增长 10.1%, RPK 同比增长10.4%,客座率 82.6%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.65%,其中国内下降 1.52%,国际下降 0.79%。整体座收下降 1.3%, 我们测算 Q2座收下降 2%, Q1为下降 0.8%。 票价下行一方面因行业旅客增速受到宏观经济影响,另一方面成本端的下降也使得航空公司定价策略有所保留。 座公里扣油成本同比降低 1.6%,其中 Q2下降 2.9%。 1) 航油: 上半年国内综采成本均价 4912元/吨,同比下降 1.9%,公司燃油成本 206亿元,同比增6.4%, 单位 ASK 燃油成本下降 3%, 超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。 2)单位座公里扣油成本同比下降 1.6%,降幅略超座公里收益。 分细项看,单位职工薪酬降幅 6.5%、其他项目降幅 6%,上涨的主要为单位起降(2.6%)。 3)费用端,公司销售费用率 4.6%, 降低 0.4pct,管理费用微增 0.2pct 至 2.3%,扣汇财务费用因新准则调整同比提升 1.6pct 至 4%。 新会计准则影响: 资产负债率略有提升,对当年成本费用影响较为明显。 2019年 1月起执行新会计准则,对公司报表影响: 1)资产负债表: 非流动资产增加使用权资产 1406亿,负债端增加 1067亿租赁负债,资产负债率上升约 3个百分点至 74.8%。 2)成本费用端: 经租并表导致折旧增加 46.3亿,经营租赁费用减少 32.4亿,还导致租赁负债增加利息支出 13.99亿,三项合计成本费用为增加 28.01亿,同比增长 24%,远超过公司总成本 7%的增速,单位 ASK三项成本增长 12.6%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 投资建议: 1) 南航集团获得地方政府(广东省、广州市以及深圳市) 确认的投资主体合计增资 300亿, 持有 31%股份, 央企与地方创新性合作样本,预计将使得南航在粤港澳机场群格局重塑中发挥更有效的作用,同时公司未来将占据北京大兴机场 40%的份额,成为大兴第一大基地航空,有助于公司拓展高收益市场。 2) 考虑人民币已贬值至 7.15,超出此前 6.9的预期, 我们下调 2019年盈利预测至 57.9亿,预计 2020-21年利润为 90.7及 121亿 (原预测为 89亿、115及 147亿,对应 19-20年 PE 为 14、 9、 7倍。 3)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端的利好料将推动主业上行。公司当前PB1.3倍,处于相对低位,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下行。

运力投放增速平稳,国际线高于国内线 19年6月单月,ASK整体、国内、国际同比增速分别为10.45%、10.04%、11.19%。19年1-6月累计,ASK整体、国内、国际同比增速分别为10.14%、8.94%、12.88%。19年6月,集团引进飞机4架,退租飞机4架,截至19年6月底,集团合计运营849架飞机。19年1-6月,运力投放增速整体平稳,从运力投放增速比较来看,国际线高于国内线,我们维持对19年全年国内线、国际线ASK同比增速9.00%和12.00%的假设不变。 国内线需求稳定,国际线需求好于国内线 19年6月单月,RPK整体、国内、国际同比增速分别为11.05%、10.30%、12.46%。19年1-6月累计,RPK整体、国内、国际同比增速分别为10.40%、8.78%、14.04%。19年6月单月,客座率整体、国内、国际分别为82.87%、83.09%、82.68%,同比变化分别为0.45、0.20、0.94个百分点。19年1-6月累计,客座率整体、国内、国际分别为82.65%、82.58%、83.08%,同比变化分别为0.20、-0.12、0.84个百分点,国内线需求稳定,国际线需求好于国内线。我们维持对19年全年国内线、国际线客座率分别为83.00%和84.00%的假设不变。 期待旺季票价弹性,维持“买入”评级 预计19-21年,公司归母净利润分别为78.25亿元、98.68亿元和123.39亿元,同比增速分别为162.06%、26.11%和25.04%,对应PE分别为11.51倍、9.12倍和7.30倍。公司退盟天合后不断加强与国际航司的合作,广州国际中转客增加有望带来客座率提升。北京大兴机场投产将成为公司实现广州-北京“双枢纽”战略的重要契机,航线结构将不断优化。期待旺季票价弹性,维持“买入”评级。 风险提示 航油成本增长超预期,人工成本增长超预期。

事件 南方航空披露2019年一季报,一季度实现营业收入376.3亿,同比增长10.4%,实现归母净利润26.5亿,同比增长4.1%。一季度业务量两位数增长,收益品质小幅下滑随着机队规模不断扩大,公司业务体量不断增长,一季度实现ASK835.1亿,同比增长11.3%,实现RPK692.2亿,同比增长11.9%,客座率82.88%,同比提高0.47pct。收益品质小幅下降2%左右,营收增长略低于业务量增幅。 单位非油成本或有所上升 一季度航油综合采购成本略低于去年,因此航油成本涨幅应略低于业务量增速,非油成本方面,考虑到经营性租赁并表,过去部分经营租赁费现在体现在费用,因此如考虑可比口径,一季度公司单位ASK非油成本相比去年同期或有所上升。 经营租赁并表放大汇兑收益,费用水平基本稳定 费用方面,销售费用方面,一季度公司销售费用率4.44%,同比下降0.44%,管理(含研发)费用率2.46%,基本与去年同期持平。因经营租赁并表,公司租赁负债达到1021亿,相比年初显著增长,由于经营租赁飞机租金主要以美元支付,因此美元负债显著提高,汇兑敏感性明显扩大,因此即便一季度汇率升值幅度远低于去年同期,且新增租赁负债利息体现在财务费用,公司财务费用仍仅为-4100万。整体来看,费用水平相比去年同期基本稳定。 补贴收入有所增长,处置收益降低,业绩基本符合预期 得益于补贴增长,一季度公司其他收益5.6亿,同比提高3.52亿元,而处置收益则为3600万元,明显低于去年同期2.23亿元的水平,投资收益则为1.63亿,同比小幅下降0.53亿元。整体来看,公司一季度业绩基本符合预期。投资建议我们继续看好居民消费能力持续提升拉动民航需求中高速增长,而供给方面,目前B737MAX飞机全面停飞并延迟交付,大概率将缺席19年暑运旺季,后续供给缺口显著,利好价格上行。维持“买入”评级,预计2019-2020年归母净利润分别为84.4亿、102.1亿,对应当前股价的PE估值分别为12X、9.9X。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

1Q19业绩小幅增长4.1%,略低于预期;但暑运旺季弹性大,维持“买入” 南方航空2019年一季度收入、净利润同比各增10.4%/4.1%,毛利率同比略改善0.3个百分点但净利率下降0.4个百分点,业绩比我们此前预测(28.64亿)低7.5%。油价同比下跌、汇兑收益增加利好公司业绩,但管理费用同比上涨20%、经营租赁入表导致利息支出翻倍、叠加票价下降等因素拖累业绩表现。此外,一季度投资收益和资产处置收益同比各下降24.5%/83.9%,但航线补贴增加令其他收益同比增长169.2%。考虑737Max有望停飞至暑运利好供需关系,票价放开继续推进,上调2019E/20E/21EEPS至0.75/1.10/1.62元,更新目标价区间为10.10-10.70元,维持买入。 供给增幅稳定,国际线需求强劲拉动总客座率同比提升 尽管民航局供给紧缩政策持续,公司通过机舱座位数改造,尽可能增加运力供给,一季度总供给同比仍增长11.3%,其中国内同比增10.4%,较去年同期略放缓约0.1个百分点,国际同比增13.4%,较去年同期则加快0.9个百分点。总需求增速稳健,同比提升1.1个百分点至10.8%,其中国际线需求表现强劲,同比增15.2%,较去年同期扩大3.1个百分点,国内线或因天气影响,需求同比仅增10.4%;总客座率提升0.5个百分点至82.9%,其中国内线持平,国际同比改善1.3个百分点。我们分析公司或仍采取重客座率轻票价的策略,测算一季度票价同比下降约0.5%。 油价、汇兑利好,但费用涨幅扩大,拖累业绩 据万得最新数据,今年一季度航空煤油出厂价同比下跌3.8%;人民币对美元升值1.89%(去年同期升值3.77%),因经营租赁入表令美元债务规模增长,从而汇兑损益的敏感性扩大,测算汇兑收益同比增长约6%,利好业绩表现。但公司一季度管理费用同比上涨20%,经营租赁入表导致利息支出同比增加约7亿人民币,拖累营业总成本同比上涨11.8%。展望2019,考虑18年高油价、人民币贬值造就业绩低基数,而今年汇率油价走势相对有利,且汇兑敏感性变大;叠加波音737MAX8有望停飞至暑运旺季导致供不应求利好票价表现,我们预计公司利润有望出现大幅增长。 上调盈利预测,调整目标价区间10.10-10.70元,维持“买入”评级 考虑737Max有望停飞至暑运旺季利好行业供需关系改善,叠加国内经济舱全价放开将继续推进,我们看好公司票价提升潜力,上调2019/20/21年票价1.0%/1.1%/1.1%,上调2019/20/21年净利润预测值各22.5%/16.7%/15.4%至92.6/135.4/198.6亿元。因2019年ROE有望回升,给予1.7x-1.8x2019PB(预计2019年BPS为5.93元,公司历史5年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间10.10-10.70元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

公司公告2019年一季报:归属净利同比增长4.1% 1)报告期内实现营业收入376亿元,同比增长10.4%;归母净利26.49亿元,同比增长4.13%。 2)扣汇扣非净利微幅下降2%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计公司放大1.5倍左右),我们测算19Q1实现汇兑收益15.1亿元,18Q1为13.7亿元,同比增加1.4亿元,故扣非扣汇净利13.1亿,同比微幅下降2%。 3)新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司报表影响:资产合计增加448亿,负债增加487亿,所有者权益减少39亿,Q1资产负债率上升约3.8个百分点至73.9%。对于汇率敏感性,人民币对美元每波动1%,将带来6.7-6.8亿人民币汇兑收益/损失(税前)。 座公里收益同比小幅下降 一季度ASK增速11.3%,RPK增速12.9%,客座率小幅提升0.47个百分点至82.9%。我们测算客公里收益同比小幅下降1.2%,座公里收益下降0.78%。其中因公司改造经济舱及宽体机增加座位数已经拉长航距影响或在2%,剔除该因素,一季度收益实现同比上涨。 座公里扣油成本同比降低0.8% 1)一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,测算公司燃油成本102.7亿元,同比增9.5%。2)单位座公里扣油成本同比下降0.8%,降幅略超座公里收益。3)费用端,公司销售费用率降低0.4pct,管理费用微增0.2pct,扣汇财务费用因新准则调整同比提升1.6pct。但新准则下,利息费用支出相比较此前直线法会出现前高后低情况。 调整收益管理计划,未来旺季可期 公司调整收益管理,进行统筹规划。对于亏损的远程航线或采取减班等策略以降低亏损额,对于优质航线争取加密班次获得较好收益。我们认为公司拥有国内最大机队规模,一旦经营策略由规模扩张转向收益品质提升,将在旺季释放业绩弹性。 投资建议:1)关注波音事件或带来超预期供给影响,我们预计在旺季对行业带来供需缺口,公司最大规模机队,采取减低保高策略,可带来充分弹性释放。2)长期看好公司未来在北京大兴机场大有所为。当前公司在北京市场份额约15%,未来预计将占据大兴机场40%份额,有助于公司开拓北京高收益市场,广州-北京双枢纽共发展,提升自身收益水平。3)我们维持2019-20年盈利预测89亿及115亿元,对应19-20年PE为11.7及9.1倍,处于历史相对低位,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值,波音事件未带来实质供给影响。