南方航空 2024年营业收入 1742.24亿，同增 8.9%，归母净亏损 16.96亿，符合此前公司预告的净亏损 12.5-18.7亿，相比 2023年净亏损 42.09亿缩窄 59.7%；其中 4Q24虽然淡季票价较弱， 但油价同比明显下降，且 4Q23由于增资川航录得投资亏损 21.51亿，亏损基数较高， 使得公司归母净亏损由 4Q23的 55.29亿缩窄至 36.61亿。 往后展望， 我们认为我国民航供给增速将维持低位， 行业有望兑现供需改善， 推动航司收益水平提升。 公司凭借国内线规模优势， 有望进入盈利周期，维持“买入”。 客运量增价减， 24年公司营收同比平稳提升24年公司客座率表现优异， 供给/需求分别同增 14.7%/23.9%，客座率为84.4%，同增 6.3pct；不过收益水平表现较弱， 单位客公里收益 0.48元，同比下降 12.7%，其中国内/国际航线分别同降 11.1%/20.7%。 另外受益于跨境电商高增长， 24年公司货运需求同增 15.9%， 营收 186.95亿，同增22.4%。 单看 4Q24，淡季公司收益水平承压，整体供给/需求同增6.1%/13.8%，客座率 85.7%， 同增 5.8pct， 但我们测算单位客公里收益同降约 17%。 A 股口径 4Q24营收为 395.63亿， 同比下降 2.2%。 单位成本小幅改善， 25年有望进入盈利周期公司 24年飞机利用率同比增加 0.69小时至 9.62小时，摊薄单位扣油 ASK成本 4.5%，利好营业成本，录得 1595.71亿，同增 8.1%，使得毛利率同增 0.7pct 至 8.4%，毛利润同比改善 18.7%（23.06亿）至 146.53亿，不过公司三费费率 10.3%，同比仅略降 0.2pct， 最终归母净亏损同比缩窄59.7%（25.13亿） 至 16.96亿。 25年伴随供给收紧持续，收益水平有望提升，或将推动扭亏。 单看 4Q24， 虽然淡季供需均较弱， 不过航空煤油出厂价均价同降 24%，另外 4Q23由于增资川航录得投资亏损 21.51亿， 亏损基数较高， 使得公司归母净利润同比缩窄 33.8%（18.68亿）至 36.61亿。 盈利预测与估值考虑行业收益水平有望逐步改善，我们小幅上调公司 25-26年归母净利润6%/3%至 40.27/78.94亿，预计 27年归母净利润为 95.01亿。我们预计 2025年 BPS 为 2.14元，给予 A/H 股 25E PB 3.5x/2.2x（历史 10年/12年均值2.2x/1.2x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平进一步提升，给予溢价并上调估值水平，前值为 3.2x/1.8x），目标价 A 股人民币7.50元/H 股 5.10港币（前值人民币 7.10元/H 股 4.40港币）。维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

吉祥航空公布 3Q24业绩：收入 65.36亿元，同降 0.2%；归母净利润 7.82亿元，同降 27.2%。前三季度公司实现收入 174.92亿元，同增 10.2%；归母净利润 12.71亿元，同增 10.1%。 公司 3Q24归母净利润低于我们此前预期的 11.9亿元， 主因收益水平同比下滑明显。 不过我们认为近期一揽子政策或将边际提振民航需求， 公司伴随行业供需结构改善和票价改革， 并借助资源和航网优化，盈利中枢和 ROE 水平有望明显上移。 维持“买入”。 国际线培育仍需时间，整体收益水平较弱3Q24公司在旺季积极增投运力， 供给/需求分别同增 13.4%/12.7%，为 2019年同期的 140.4%/138.5%（ 2Q24分别为 137.8%/134.6%），客座率为85.7%，同降 0.6pct，相比 3Q19低 1.2pct， 其中国际航线投放增长较快，供给已为 3Q19的 168.8%，不过客座率 75.7%， 同降 0.8pct，仍需时间进一步培育。 同时我们测算单位客公里收益约同降 12%， 最终公司 3Q24营收录得 65.36亿， 同降 0.2%， 相比 2Q19提升 32.2%。 我们认为伴随宽体机磨合和洲际航线培育，叠加行业供需好转， 公司经营指标有望进一步改善。 收益水平拖累毛利，利润或将在 25年进一步释放3Q24营业成本 51.84亿，同增 9.5%， 低于运力增幅， 或由于洲际宽体机航线进一步开辟，机队利用率改善， 以及航空煤油出厂价均价同降 4%， 单位 ASK 成本同降 3.7%。 不过较低的收益水平使得毛利润同降 25.4%（4.61亿） 至 13.52亿，毛利率同比下降 7.0pct 至 20.7%。 最终公司 3Q24录得净利润 7.82亿，同降 27.2%（2.92亿），但相比 3Q19仍高 18.9%。 24/25冬春航季公司一线互飞航线占比自身国内航班量 8.8%，同增 0.8pct，我们认为公司资源使用效率有望持续改善， 25年与行业景气周期共振，实现利润进一步释放。 调整目标价至 19.55元， 维持“买入”评级考虑供需结构尚未明显好转， 票价更偏向促销策略， 我们下调公司单位客公里收入， 并调整 24E-26E 归母净利润至 9.25/19.29/25.30亿（前值14.71/22.66/29.34亿）。 我们参考 16-18年 ROE 较高时期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，给予 4x 25E PB（前值 4.5x 24E PB，由于调低盈利，同步下调溢价幅度）， BPS 为 4.89元，目标价 19.55元（前值 19.75元）；维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。

中国国航公布3Q24业绩：收入486.30亿元，同增6.0%；归母净利润41.44亿元，同降2.3%。前三季度公司实现收入1281.50亿元，同增21.5%；归母净利润13.62亿元，同增72.1%。公司3Q24归母净利润高于我们此前预期的35.2亿元，或主因旺季公司收益管理效果相比预期较为良好。行业目前处于淡季，高频数据或难以形成催化。不过我们认为我国机队引进放缓有望延续，叠加一揽子政策刺激，持续看好行业景气提升对公司盈利的推动，公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性。维持“买入”。 客座率回升较快，单位客公里收益25年有望好转3Q24旺季公司运投表现良好，供给/需求分别同增12.5%/20.7%，为3Q19的130.2%/128.3%（2Q24分别为119.9%/117.6%）。客座率恢复较快，达到81.0%，同增5.5pct，不过或由于疫情后公商务需求相对较弱，相比3Q19仍低1.2pct。另外公司票价策略较为谨慎，我们测算单位客公里收益同降约12%。A股口径3Q24营收为486.30亿，同增6.0%。往后展望，四季度淡季收益水平或将难以出现明显改善。不过我们认为近年机队增速较慢，叠加一揽子政策对于需求或形成提振，供需结构有望在25年边际好转，推动收益水平提升。 毛利率承压，单季盈利同比小幅下滑，看好之后弹性兑现公司3Q24营业成本422.77亿，同增10.8%，其中单位ASK成本小幅下降1.5%，或主要由于航空煤油出厂价均价同降4%。受收益水平下降拖累，成本增速快于营收，毛利率同降3.8pct至13.1%，毛利润同降13.63亿至63.53亿。不过由于3Q24人民币兑美元汇率升值1.7%，3Q24财务费用同比减少5.02亿至10.13亿。最终3Q24归母净利润同比小幅下降0.98亿（2.3%）至41.44亿。展望之后，我们仍看好供需结构好转带来的盈利能力改善，公司航线质量优质，有望在25年及之后兑现盈利弹性。 上调A股目标价至人民币9.90元、H股目标价至6.20港币，维持“买入”考虑票价策略较为谨慎，我们调低单位客公里收入，并调整2024-26净利润至4.38/51.30/80.03亿（前值：5.20/51.96/82.79亿），预计25年BPS为2.83元，估值给予PBA/H股3.5/2.0x不变，并切换到25年，上调目标价至A股人民币9.90元/H股6.20港币（前值为人民币8.80元/H股5.50港币），维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。

春秋航空公布3Q24业绩：收入61.02亿元，同增0.5%；归母净利润12.44亿元，同降32.4%。前三季度公司实现收入159.77亿元，同增13.3%；归母净利润26.04亿元，同降2.7%。公司3Q24归母净利润低于我们此前预期的15.7亿元，主因单位客公里收益表现较弱，毛利率受拖累。不过我们认为公司低成本模式经营效率较高，经营指标与盈利能力业内仍处于领先地位。受行业供需改善驱动，收益水平有望回暖，25-26年净利润有望重回较快增长。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”。 单位客公里同比下滑，但看好之后回暖3Q24公司在旺季增投运力，且客座率仍表现良好，供给/需求分别同增9.6%/10.7%，为2019年同期的130.4%/131.4%（2Q24分别为123.7%/124.0%），客座率为92.7%，同增0.9pct，相比3Q19超过0.7pct，不过我们测算单位客公里收益约同降9%，使得3Q24营收同比小幅提升0.5%至61.02亿，相比3Q19提升38.2%。之后公司仍将稳步扩大机队规模，同时机长等飞行实力增强，飞机利用率有望继续恢复。另外行业供需结构改善，叠加注重性价比的需求更偏好低成本航司，公司收益水平有望改善。 毛利率受拖累+税盾减弱，盈利同比下滑，但25-26年有望重回较快增长3Q24公司营业成本同增8.4%至45.35亿。其中或由于航空煤油出厂价均价同降4%等因素，单位ASK成本同降1.2%。不过受收益水平较低拖累，成本增速明显高于营收，使得毛利率下降5.4pct至25.7%，毛利润同降17.0%（3.21亿）至15.67亿。另外由于税盾影响逐步消除，所得税率回升至23.4%，所得税同比增加192.6%（2.50亿）至3.79亿，最终3Q24净利润同降32.4%（5.95亿）至12.44亿，不过仍比3Q19的8.65亿高43.8%。 公司低成本模式，机队利用率较高，盈利水平恢复行业内领先。我们认为公司机队扩张和行业景气向上过程中，公司25-26年盈利有望重回较快增长。 调整目标价至71.70元，维持“买入”评级考虑居民出游更注重性价比，我们下调公司单位客公里收入，并调整24E-26E归母净利润至24.10/33.29/42.78亿（前值29.42/36.63/46.68亿）。 参考上市以来PB均值3.5x，给予目标2025EPB3.5x，2025EBPS为20.49元，目标价71.70元（前值73.50元）。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。

南方航空公布 3Q24业绩：收入 498.71亿元，同增 4.6%；归母净利润 31.93亿元，同降 23.9%。前三季度公司实现收入 1346.61亿元，同增 12.7%； 归母净利润 19.65亿元，同增 48.9%。公司 3Q24归母净利润低于我们此前预期的 37.8亿元， 主因收益水平承压。短期行业处于四季度淡季，高频数据形成催化概率较小，关注一揽子政策对于需求的边际提振效果。中长期我们认为我国机队引进放缓延续，有望兑现供需改善，公司凭借国内线规模优势，盈利周期仍可期待，维持“买入”。 3Q 旺季运投及客座率表现良好，收益水平承压3Q24公司借助暑运旺季增投运力， 供/需分别同增 11.4%/18.7%，恢复至3Q19的 108.4%/110.7%（2Q24分别为 103.9%/104.9%），客座率为 85.5%，同增 5.3pct，且超过 19年同期 1.8pct。不过公司票价策略较为谨慎，我们测算单位客公里收益同降约 13%。 A 股口径 3Q24营收为 498.71亿，同增4.6%，比 2019年同期高 14.1%。 往后展望， 4Q24民航淡季公司运投环比或将有所收缩，且收益水平或将同样表现较弱。不过我们认为近年放缓的机队增速有望在 25年兑现供需改善，推动收益水平提升。 收益水平拖累单季净利润， 25年有望录得明显盈利公司 3Q24营业成本 421.87亿，同增 6.9%， 其中航空煤油出厂价均价小幅同降 3.6%，而公司单位 ASK 成本同降 4.0%。但受收益水平拖累， 毛利润同降 6.3%（5.20亿） 至 76.84亿，毛利率同降 1.8pct 至 15.4%。另外其他收益同降 46.6%（6.44亿）至 7.39亿，最终 3Q24归母净利润同比下降 23.9%（10.02亿）至 31.93亿。 展望之后， 4Q24燃油成本同比或将明显下降，但较弱的收益水平下，公司或仍将录得亏损。南航是行业机队增速进一步放缓的典型航司，截至 9月公司仅净引进 5架飞机。我们预计行业供需改善或将在 25年推动公司实现较为明显的利润。 调整 A 股目标价至人民币 7.10元、 H 股目标价至 4.40港币，维持“买入”考虑民航收益水平承压，我们调低公司单位客公里收入， 并调整 2024-2026年净利润至-4.12/38.06/76.79亿元（前值： 5.19/38.45/79.15亿元），并预计 2025年 BVPS 为 2.22元，给予 A/H 股 2025E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 2.0x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价，前值为 2024E PB 3.2x/1.8x），目标价 A 股人民币 7.10元/H 股 4.40港币（前值人民币 6.60元/H 股 4.05港币）。维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

2Q24盈利同比继续提升，彰显低成本穿越周期能力；维持“买入”春秋航空1H24营业收入98.75亿，同增23.0%，归母净利润13.61亿，同增62.3%，小幅高于业绩预告净利润12.9-13.4亿；其中2Q24归母净利润5.51亿，同增14.1%，超过2Q19的3.80亿。不过考虑民航需求在淡季偏弱，我们预测24-26年归母净利润为29.42/36.63/46.68亿（前值30.18/40.80/49.66亿）。参考上市以来PB均值4.0x，给予目标PB4.0x，2024EBPS为18.37元，目标价73.50元。公司具备低成本优势，经营效率较高，体现穿越周期能力，且伴随我国低成本航空渗透，公司仍具成长性，维持“买入”。 运投稳步提升，收益水平仅小幅下降，彰显韧性2Q24公司供给/需求分别同增12.7%/15.9%，为2019年同期的124%/124%（1Q24分别为134%/133%），客座率为91.4%，同增2.5pct，相比2Q19已超过0.2pct，同时我们测算单位客公里收益约同降3%，明显好于行业，共同推动2Q24营收录得47.07亿，同增12.9%，相比2Q19提升34.1%。 1H24整体来看，公司供给/需求分别同增21.5%/26.1%，恢复至1H19的129%/128%，客座率91.3%，同增3.4pct，相比1H19仅相差0.4pct，同时1H24公司单位客公里收益0.393元，同比小幅下降2.5%，相比1H19提高8%，使得公司营收98.75亿，同增23.0%，相比1H19提升38.1%。 税盾作用体现，2Q盈利同比进一步提升；1H成本管控效果持续除收益水平下降外，或由于航空煤油出厂价均价同增8%等因素，2Q24公司营业成本同增15.7%至41.40亿，毛利润同降0.21亿至5.67亿。不过受益于税盾影响，所得税同比减少0.82亿，最终2Q24净利润同比提升14.1%（0.68亿）至5.51亿。1H24整体来看，公司小时利用率同增1.2小时至9.3小时，推动单位扣油ASK成本同降2.1%，毛利润同比改善4.02亿至14.77亿，同时所得税同比减少1.26亿至1.43亿，最终公司归母净利润13.61亿，同增62.3%（5.22亿），相比1H19增加59.4%。 低成本航司显现穿越周期能力，维持“买入”评级考虑民航需求在淡季偏弱，我们调整24E-26E归母净利润至29.42/36.63/46.68亿（前值30.18/40.80/49.66亿）。我们认为公司具备低成本优势，经营效率较高，盈利能力行业内较为突出。参考上市以来PB均值4.0x，给予目标PB4.0x，2024EBPS为18.37元，目标价73.50元（前值73.80元）。 中长期伴随我国低成本航空渗透，公司仍具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，经济增速放缓，需求恢复不及预期，补贴下滑超预期，安全事故。

公告股权激励修订稿+回购方案，明确管理层经营目标上海机场公告1）A股限制性股票激励计划（草案修订稿），将标的股票来源由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票；2）以集中竞价交易方式回购公司股份方案，拟斥不超过5.3亿元回购525-1051万股，用于股权激励。我们认为回购+股权激励有效彰显公司经营信心。不过考虑免税业务恢复节奏仍存不确定性，结合最新经营数据，我们下调2024-2026年归母净利润至20.55/29.56/35.82亿（前值：23.39/33.54/39.10亿）。我们采用DCF估值法，WACC为11.2%、永续增长率为2.0%，目标价39.50元（前值40.00元）。维持“增持”。 标的股票来源改为从二级市场回购，避免股本摊薄上海机场7月22晚公告A股限制性股票激励计划（草案修订稿），核心修订内容为将标的股票来源，由向激励对象定向发行的股票改为公司从二级市场回购的股票，避免激励计划摊薄股本，其中拟回购股份的价格不超过人民币50.46元/股。公司计划授予公司及分、子公司董事，高级管理人员以及其他核心骨干人员，不超过300人（占总人数2.31%），不超过1,050.85万股A股限制性股票，占公司股本总额0.42%，其中首次授予840.68万股，占0.34%，预留授予210.17万股占0.08%，授予价格为18.44元/股。 公司与个人指标双重考核，绑定公司发展和管理层利益激励计划主要解锁条件为24-26年归母净利润17.7/21.0/24.3亿（vs23年涨幅90%/125%160%）、主业毛利率19%/22.5%/26%，且每股收益/归母净利润vs23年涨幅不低于行业均值，在授予登记完成之日起满24个月/36个月/48个月分别考核，对应解除限售比例为40%/30%/30%，且对激励对象还需考核年度的个人绩效，可解除限售股票数量与个人绩效挂钩。激励计划尚需上海市国资委、上海机场股东大会审议。我们认为解锁条件有效与公司管理层利益绑定，伴随流量进一步恢复，公司盈利有望持续提升。 2Q24盈利环比稳健，过境免签政策或将带来流量增量上海机场1H24录得旅客吞吐量6036万人次，同比提升43.3%，其中浦东机场国际+地区线1475万人次，恢复至19年同期的76%。在流量恢复的推动下，上海机场1H24业绩预告归母净利润为7.1-8.7亿，同增436%-557%；2Q24归母净利润3.24-4.84亿，同增40%-109%，中值环比1Q24小幅提升4.7%。当前上海口岸144小时过境免签政策面向国家数量已达54个，或有望为公司流量带来边际增量。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期，股权激励及回购方案实施存在不确定性。

1Q24 亏损明显收窄，期待旺季催化盈利表现；维持“买入”中国东航 1Q24 营收 331.89 亿，同增 49.1%，归母净亏损 8.03 亿，弱于我们此前预期的归母净利润 7.8 亿，1Q23 为归母净亏损 38.03 亿。1Q24 公司运营在春运旺季的推动下进一步恢复，不过 3 月环比明显回落，拖累 1Q24盈利。考虑民航供需结构恢复仍需时间，我们调整 2024-26 净利润至36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），公司历史 10年 PB 均值 A/H 股 2.1x/1.1x，由于公司有望 ROE 实现突破，给予溢价至A/H 股 2.5x/1.3x 2024E PB，并预计 24 年 BPS 为 1.99 元，A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币，维持“买入”。 收益水平受高基数效应同比承压，旺季有望再次受到催化1Q24 公司运力继续恢复，并在春运的推动下需求继续爬升，整体 ASK/RPK分别同增 52.2%/73.9%，恢复至 1Q19 的 111%/109%（4Q23 为 97%/92%），客座率 80.7%，同增 10.1pct。同时 1Q24 在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约 14%，不过相比 1Q19 仍提升约 2%。最终 A 股口径 1Q24营收为 331.89 亿，同增 49.1%，恢复至 1Q19 的 110%。我们认为我国民航需求在旺季仍较为旺盛，有望借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，推动公司经营持续改善。 成本端控制效果良好，1Q24 亏损缩窄明显，扭亏在即1Q24 航空煤油出厂价均价同比下降 4%，并且得益于利用率提升和成本控制措施，单位座公里成本同比下降 13.9%，公司 1Q24 营业成本录得 316.82亿，同增 31.0%，录得毛利润 15.07 亿，同比改善 34.29 亿。另外其他收益同增 4.28 亿至 13.73 亿，最终公司归母净亏损同比缩窄 30.00 亿至 8.03 亿。 不过与 1Q19 相比，毛利润下降 27.27 亿，且财务费用或由于资产负债率提升和汇率波动，增加 12.03 亿（1Q19 美元兑人民币上升 1.9%，1Q24 为上升 0.2%），最终与 1Q19 的净利润 20.06 亿仍有一定差距。 调整 A 股目标价至人民币 4.95 元、H 股至 2.85 港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现，我们调整 2024-2026 年净利润至 36.84/68.39/85.26 亿元（前值：64.43/88.96/110.36 亿元），给予 A/H股 2.5x/1.3x 2024E PB，预计 24 年 BPS 为 1.99 元，给予 A/H 股目标价人民币 4.95 元/2.85 港币（前值人民币 5.30 元/3.00 港币）。行业景气仍在回升中，叠加全票价放松管制以及公司上海主基地优势，公司盈利中枢有望提升，维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

1Q24同比扭亏，旺季有望释放盈利弹性；维持“买入”南方航空 1Q24营收 446.01亿元，同增 31.0%， 归母净利润 7.56亿元， 低于我们此前预期的归母净利润 11.3亿元， 1Q23为归母净亏损 18.98亿元。 1Q24虽然春运期间民航需求旺盛，但 3月经营数据明显回落，拖累公司一季度盈利。 考虑淡季收益水平表现较弱， 我们调整 2024-26净利润至54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元）， 给予 A/H 股24E PB 3.2x/1.8x（历史 10年/12年均值 1.9x/1.1x，考虑 ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），并预计 24E BVPS 为 2.33元，目标价 A/H 股人民币 7.45元/4.60港币。我们认为公司将受益行业景气向上，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破， 维持“买入”。 收益水平同比承压，期待旺季需求表现1Q24在春运旺季的推动下， 公司整体 ASK/RPK 分别同增 33.7%/49.1%，客座率 83.0%，同增 8.6pct，恢复至 1Q19的 107%/107%（4Q23为96%/93%）。同时 1Q24在高基数下，我们测算单位客公里收益同比下降约12%，不过相比 1Q19仍提升约 4%。最终 A 股口径 1Q24营收为 446.01亿，同增 31.0%，已超过 19年同期 18.5%。我们认为我国民航需求将借助“五一”小长假和暑运旺季再次迎来高峰，公司在我国民航业具有规模优势，经营有望持续改善。 单位成本下降明显， 1Q24同比成功扭亏1Q24航空煤油出厂价均价同比下降 4%， 并且得益于利用率提升，单位座公里成本同比下降 10.8%，公司 1Q24营业成本录得 397.25亿，同增 19.3%，录得毛利润 48.76亿，同比改善 41.15亿。 同时财务费用同比提升 7.22亿至 15.39亿，或由于 1Q24美元兑人民币升值 0.2%（1Q23为人民币兑美元升值 1.3%），最终公司同比由净亏损 18.98亿扭亏至 7.56亿。 不过相比1Q19，毛利润下降 6.85亿，且 1Q19美元兑人民币升值 1.9%，财务费用增加 15.80亿，使得净利润与 1Q19的 26.49亿相比仍有一定差距。 调整目标价至 A 股人民币 7.45元、 H 股 4.60港币，维持“买入”考虑民航供需结构改善尚未在淡季充分体现， 我们调整 2024-2026年净利润至 54.88/92.22/110.65亿元（前值： 76.66/110.18/138.09亿元） ，并预计 2024年 BVPS 为 2.33元，给予 A/H 股 2024E PB 3.2x/1.8x 不变，目标价 A 股人民币 7.45元/H 股 4.60港币（前值人民币 7.85元/H 股 4.85港币）。 不过我们仍认为公司将受益行业景气向上以及全票价上调，凭借国内线规模优势，旺季盈利有望继续突破，维持“买入”。 风险提示： 需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。

免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021年1月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E公司归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF折现法，目标价35.00元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。 协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245万和647万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19年，与2021年1月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2亿-16.1亿（下降21%-37%）。 与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。 另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。 调整目标价至35.00元，维持“增持”评级展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF法，调整目标价至35.00元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

净亏损小幅扩大；盈利修复遭疫情延缓，但回升逻辑不变，维持“买入”吉祥航空 2021年营收 117.67亿，同增 16.5%，归母净亏损人民币 4.98亿，同比小幅扩大 0.24亿，差于业绩预告净亏损 3.3-4.2亿。4Q21疫情形势恶化，并且油价上涨，公司盈利承压。此轮疫情再次延缓航司盈利修复，且油价仍处于高位，我们预测 2022-24净利润-4.09/16.59/20.82亿（前值15.21/20.41/-亿）。我们仍看好疫情控制后，行业供需结构改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，给予 3.7x2022PB（参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值），并预计 22年 BPS 为 4.91元，目标价 18.20元。维持“买入”。 2021年客座率同比下滑 0.1pct，收益水平低位反弹2021年新冠疫情持续抑制航空需求，但公司积极调配国内线运力，试图降低疫情的影响，国内线运力占比整体达到 98%，同比增长 19.7%，相比 2019年增长 5.5%，国内线需求同增 19.3%，不过相比 2019年仍下滑 7.2%，客座率 76.2%，同比小幅下降 0.3pct，2019年为 86.6%。整体来看，供需分别同增 16.1%/16.0%，恢复至 2019年 89%/78%，客座率 75.1%，同降0.1pct。另外公司通过有效的收益管理，叠加国际线票价高涨，我们测算 2021年公司单位客公里收益同增 2.2%，推动航空客运收入同增 18.5%。 单位座公里成本同比小幅下降，但新会计准则下财务费用提升2021年公司营业成本 117.80亿，同增 14.7%，毛亏损同比缩窄 1.60亿至 0.13亿。其中由于油价上涨，单位座公里燃油成本同增 32.8%，而由于飞机利用率提升 0.3小时至 8.35小时，以及新租赁会计准则下，部分租赁费转入财务费用，单位座公里扣油成本同降 9.5%，单位座公里成本同降 0.5%，不过财务费用同增 1.65亿，最终使得归母净亏损同比小幅扩大 0.24亿至 4.98亿。 调整目标价至 18.20元，维持“买入”评级近期疫情延缓需求和航司盈利恢复，我们调整 22E-24E 净利润预测值至-4.09/16.59/20.82亿（前值 15.21/20.41/-亿）。给予 3.7x2022PB，我们认为疫情控制后，行业供需结构持续改善，叠加票价改革，公司宽体机培育逐步成熟发挥优势，盈利水平有望达到历史高点，参考 2016-2018年 ROE 较高时期 PB 均值，并预测 2022年 BPS 为 4.91元，调整目标价至 18.20元（前值 19.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。

公告非公开发行预案，集团注入资金缓解经营压力；维持“买入”东方航空2月2日晚公告非公开发行A股预案，向控股股东东航集团以4.34元/股的价格，增发约24.9亿股，募集不超过108.28亿，募集资金将全部用于补充流动资金及偿还债务。2020年航空业受疫情冲击严重，公司面临较大经营压力，东方航空1月31日预告归母净亏损将达到98-125亿，若此次增发成功，有助于公司在疫情下提高经营稳定性。不过由于近期本土疫情在局部出现反复，且国际客流恢复仍较为缓慢，我们下调21E/22E净利润至9.1/55.5亿，更新目标价至6.07元。目前需求仍处于修复过程中，疫苗大面积接种或成为重要催化，PB明显低于过去10年均值，维持“买入”。 计集团注入部分增资，应对疫情冲击，预计EPS摊薄13.2%公司于2020年10月13日公告母公司东航集团收到国寿投资、上海久事、国新资管和中国旅游集团增资310亿，东航集团将其中108.28亿用于认购东方航空此次非公开发行股份，有助于公司抵抗疫情冲击，提高抗风险能力。 若此次增发成功补充营运资金，公司资产负债率将由3Q2020的78.9%下降至76.0%，预计摊薄2020EPS13.2%，增厚3Q20BPS3.3%。按公司20年公司发行债券票面利率2.39%计算，每年将节约财务费用2.59亿。 局部地区疫情出现反复，拖累春运需求恢复，急需资金缓解经营压力4Q2020以来，我国多地新冠疫情出现反复，抑制需求恢复。同时国务院联防联控机制要求，春节期间需持核酸检测阴性证明返回农村地区，或将减少春运期间人口流动。据交通运输部数据，春运前五天民航旅客量相比2020年农历同期下滑73%，并且我们预计由于春节小长假将缺少旅游客源，春运航空需求将较为低迷。需求复苏曲折，公司经营或将再次面临压力，虽然公司妥善安排生产，1Q-3Q2020公司经营净现金流入0.98亿，非公开发行或将有效提高公司经营稳定性，稳步度过疫情难关。 估值处于低位，调整目至标价至6.07元，维持“买入”。 考虑疫情在局部地区出现反复，并且国际航空需求恢复仍较为缓慢，下调20E/21E/22E年净利润预测值2%/79%/8%至123.7/9.1/55.5亿。但目前航空需求仍处于修复过程中，国际油价低位降低成本压力，中长期航空供需结构向好，预计盈利能力将逐步修复。并且疫苗接种或将带动估值提升，目前公司PB1.3x，明显低于过去10年均值，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB均值，前值1.8x2021PB，预计2021年BPS为3.37元），调整目标价至6.07元（前值6.43元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，国际贸易与政治摩擦，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，737MAX8复飞时点超预期，非公开发行结果不及预期。

10月流量继续稳步回升，看好门户枢纽长期价值，维持“增持” 上海机场公告10月经营数据，整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑，并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿，使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿，去年同期为12.95亿，不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖，叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖，我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽，长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力，疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至87.94元，维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升，货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策，我国国际线航空需求依旧低迷，国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次，同降17.3%，旅客吞吐量390万人次，同降37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长，分别同增23.9%和17.5%，国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量，或由于1）宽体机占比下降；2）客座率下降；3）货运需求较为旺盛，全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨，同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长，疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高，叠加“五个一”政策限制，航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高，2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升，国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累，我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年，疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂，国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复，同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏，上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元，维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力，我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿，并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过，疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快，推动免税等高盈利非航业务加速恢复；并且长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比领先，依然看好公司高国际线比例的变现能力，在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法，给予目标价87.94元（WACC维持8.8%不变，目标价前值86.95元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

暑运旺季运营显著改善，三季度归母亏损大幅收窄；维持“买入”东方航空2020年前三季度营业收入423.00亿，同降54.7%，归母净利润-91.05亿，去年同期为43.67亿，亏损额比我们此前预期（86.06亿）多6%；其中三季度营业收入171.71亿，同降50.4%，公司国内线在暑运旺季经营显著恢复，并且汇兑收益贡献，推动三季度归母净亏损从二季度的46.09亿缩窄至5.63亿，去年同期为净利润24.24亿。航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-121.4/42.8/60.0亿，更新目标价至6.43元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 三季度国内线运力投放趋近去年同期，客座率同比降幅收窄明显公司在三季度将主要运力投放至国内，国内线供给仅同降2.5%（二季度同降42.2%），趋近去年同期水平，同时由于暑运旺季，国内线需求仅同降12.4%（二季度同降54.3%），国内线客座率达到75.1%，同降8.5pct（二季度同降17.6pct）。虽然国际线依然低迷，供给同降95.2%，客座率仅为51.9%，但国内线带动公司三季度整体供给环比二季度大幅提升78.7%，同时客座率达到74.4%，同降8.0pct（二季度同降17.5pct）。国内线的修复推动公司三季度营收环比二季度大幅提升78%。 单位成本环比下降明显，汇兑收益弥补部分亏损2020年三季度公司营业成本184.27亿，同降33.1%，单位可用座公里成本环比二季度下降26%，我们认为主要由于供给环比提升后，对于折旧等固定成本摊薄作用明显。但收益水平方面，由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降，使得三季度公司毛利率仍未回正，仅为-7.3%，去年同期为20.4%。不过三季度公司财务收益4.8亿，去年同期为-27.9亿，部分弥补亏损，主要来自于汇兑收益，三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。 至调整目标价至6.43元，维持“买入”评级考虑航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，下调2020E年净利润预测至-121.4亿（前值-76.0亿），下调21E/22E年净利润预测值20%/8%至42.8/60.0亿。但疫情反应充分，主基地上海两场航空出行旺盛，国际油价处于低位降低成本压力，盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB估值均值，前值1.8x2020EPB，预计2021年BPS为3.57元），调整目标价至6.43元（前值6.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。

国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.7pct，环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较为困难，对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x 2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4x PB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。