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黄凡洋

华泰证券

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工作经历: 证书编号:S0570519090001,曾就职于国金证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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上海机场 公路港口航运行业 2020-11-18 78.96 87.94 10.01% 81.60 3.34% -- 81.60 3.34% -- 详细
10月流量继续稳步回升,看好门户枢纽长期价值,维持“增持” 上海机场公告10月经营数据,整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%,环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑,并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿,使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿,去年同期为12.95亿,不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖,叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖,我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽,长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力,疫情对公司长期价值拖累有限,更新目标价至87.94元,维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升,货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策,我国国际线航空需求依旧低迷,国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次,同降17.3%,旅客吞吐量390万人次,同降37.9%,环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长,分别同增23.9%和17.5%,国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量,或由于1)宽体机占比下降;2)客座率下降;3)货运需求较为旺盛,全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨,同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长,疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高,叠加“五个一”政策限制,航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高,2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升,国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累,我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年,疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂,国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复,同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏,上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元,维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力,我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿,并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过,疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快,推动免税等高盈利非航业务加速恢复;并且长期看,考虑公司地理位置得天独厚,国际线占比领先,依然看好公司高国际线比例的变现能力,在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法,给予目标价87.94元(WACC维持8.8%不变,目标价前值86.95元);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
东方航空 航空运输行业 2020-11-03 4.57 6.43 28.86% 5.17 13.13% -- 5.17 13.13% -- 详细
暑运旺季运营显著改善,三季度归母亏损大幅收窄;维持“买入”东方航空2020年前三季度营业收入423.00亿,同降54.7%,归母净利润-91.05亿,去年同期为43.67亿,亏损额比我们此前预期(86.06亿)多6%;其中三季度营业收入171.71亿,同降50.4%,公司国内线在暑运旺季经营显著恢复,并且汇兑收益贡献,推动三季度归母净亏损从二季度的46.09亿缩窄至5.63亿,去年同期为净利润24.24亿。航司为吸引客流叠加油价处于低位,票价修复或较为缓慢,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-121.4/42.8/60.0亿,更新目标价至6.43元。目前航空需求仍处于修复过程中,油价低位减轻经营压力,维持“买入”。 三季度国内线运力投放趋近去年同期,客座率同比降幅收窄明显公司在三季度将主要运力投放至国内,国内线供给仅同降2.5%(二季度同降42.2%),趋近去年同期水平,同时由于暑运旺季,国内线需求仅同降12.4%(二季度同降54.3%),国内线客座率达到75.1%,同降8.5pct(二季度同降17.6pct)。虽然国际线依然低迷,供给同降95.2%,客座率仅为51.9%,但国内线带动公司三季度整体供给环比二季度大幅提升78.7%,同时客座率达到74.4%,同降8.0pct(二季度同降17.5pct)。国内线的修复推动公司三季度营收环比二季度大幅提升78%。 单位成本环比下降明显,汇兑收益弥补部分亏损2020年三季度公司营业成本184.27亿,同降33.1%,单位可用座公里成本环比二季度下降26%,我们认为主要由于供给环比提升后,对于折旧等固定成本摊薄作用明显。但收益水平方面,由于国际油价较低,或给予公司空间降低票价吸引客流,我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降,使得三季度公司毛利率仍未回正,仅为-7.3%,去年同期为20.4%。不过三季度公司财务收益4.8亿,去年同期为-27.9亿,部分弥补亏损,主要来自于汇兑收益,三季度人民币兑美元大幅升值3.8%,去年为贬值0.3%。 至调整目标价至6.43元,维持“买入”评级考虑航司为吸引客流叠加油价处于低位,票价修复或较为缓慢,下调2020E年净利润预测至-121.4亿(前值-76.0亿),下调21E/22E年净利润预测值20%/8%至42.8/60.0亿。但疫情反应充分,主基地上海两场航空出行旺盛,国际油价处于低位降低成本压力,盈利能力逐步修复,并且疫苗研发进展带动估值提升,我们给予1.8x2021PB(过去10年PB估值均值,前值1.8x2020EPB,预计2021年BPS为3.57元),调整目标价至6.43元(前值6.50元),维持“买入”。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。
中国国航 航空运输行业 2020-11-02 6.78 8.70 10.13% 8.12 19.76% -- 8.12 19.76% -- 详细
国内线经营持续修复,三季度归母净亏损收窄至6.7亿,维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿,同降53.0%,归母净利润-101.12亿,去年同期为67.62亿;其中三季度营业收入188.08亿,同降50.2%,公司在暑运旺季增投国内线,并且客座率环比二季度显著提升,推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿,亏损额比我们此前预期(-6.50亿)多3%,去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重,且或受到投资收益拖累,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿,更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中,油价低位减轻经营压力,维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成,客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好,公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%,相比二季度大幅改善(2Q同降40.9%),带动整体供给同降43.1%,环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升,国内线客座率达到74.7%,同降8.9pct,环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑,同降94.7%,客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%,同降8.7pct,环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正,汇兑收益贡献业绩,投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿,同降34.0%,实现毛利0.24亿,毛利率0.1%,相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面,由于供给环比提升,摊薄折旧等固定成本,三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低,或给予公司空间降低票价吸引客流,我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿,去年同期为-32.4亿,主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%,去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿,或由于国泰经营状况仍较为困难,对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重,下调盈利预测;维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重,且或继续受到投资收益拖累,我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿,并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分,并且国内疫情逐步好转,民航出行需求复苏,国际油价处于低位减轻经营压力,航司盈利能力逐步修复,并且疫苗研发进展带动估值提升,我们给予1.4x 2021PB(前值1.3-1.4xPB,预计2021年BPS为6.20元,公司历史10年PB倍数均值1.4x PB),调整目标价至8.70元人民币(前值8.49-9.17元),维持“买入”。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8 复飞时点超预期,国泰航空投资收益大幅下降。
深圳机场 公路港口航运行业 2020-11-02 8.13 10.56 20.00% 9.16 12.67% -- 9.16 12.67% -- 详细
国内线流量接近去年同期,单季度归母净利润扭亏为盈,维持“买入”。 深圳机场2020年前三季度营业收入21.32亿,同降24.1%,归母净利润-0.62亿,去年同期为4.80亿,亏损额符合我们此前-0.60亿的预期;其中三季度营业收入8.52亿,同降10.6%,三季度国内疫情得到控制,国内线流量环比大幅提升,接近去年同期水平,推动归母净利润三季度从二季度的-0.30亿扭亏至0.90亿。考虑免税等非航业务恢复较慢,我们下调20E-22E净利润至0.50/6.18/4.43亿,更新目标价至10.56元;新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放,流量变现能力有望持续提升,维持“买入”。 国内线恢复推动三季度流量环比提升59%。 三季度包含航空暑运旺季,并且国内疫情控制情况良好,深圳机场国内线客流量完成1170万人次,环比二季度提升59%,同比仅下降1.9%,接近去年同期。显著恢复的国内线推动公司三季度整体客流量环比二季度增长59%,同比降幅缩窄至13.3%(二季度同比降幅为41.9%),同时公司共完成飞机起降架次9.28万次,同比仅下降0.7%。但国际线受“五个一”政策影响,客流量仅完成1.4万人次,同比下降99%。国际货运运输需求依然旺盛,使得三季度整体货邮吞吐量同增12.7%(二季度同增10.2%)。我们预计国际线客流量恢复仍需时间,国内线将成为公司流量主要支撑。 三季度营收环比提升19%,成本控制良好,毛利率大幅提升。 客流量恢复推动公司三季度营收环比二季度增加19%。同时或由于固定成本占比较高,客流量恢复,但公司三季度成本并无明显增长,环比仅增加3.2%至6.99亿,推高三季度毛利率至17.9%,环比二季度提高12.3pct,毛利提高1.12亿至1.52亿。不过由于高收益的国际线客流以及免税等业务低迷,毛利率同比仍有明显下滑,同降6.2pct,毛利率恢复或需等待国际线回暖。 调整目标价至10.56元,维持“买入”评级。 考虑免税等非航业务恢复较慢,我们下调2020E-2022E净利润预测值72%/9%/10%至0.50/6.18/4.43亿。目前国内疫情好转,民航出行需求复苏持续;中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及大湾区政策,我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群,助力国际线占比不断提升,公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,基于自由现金流折现法,给予目标价10.56元(前值11.27元);维持“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-10-28 10.59 13.24 11.73% 12.48 17.85%
12.48 17.85% -- 详细
暑运旺季航空需求显著回升,三季度归母重回盈利;维持“买入” 吉祥航空2020年前三季度营业收入71.70亿,同降44.9%,归母净利润-4.80亿,去年同期为12.24亿;其中三季度营业收入30.01亿,同降39.3%,公司国内线在暑运旺季持续恢复,供给和客座率环比二季度大幅提升,推动三季度重回盈利,归母净利润达到1.96亿,但公司为尽快恢复航班吸引客流,票价修复或较为缓慢,归母净利润比我们此前预期(3.92亿)少1.96亿。考虑最新经营数据和三季报业绩,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.9/10.5/14.7亿,更新目标价至13.24元。目前航空需求仍处于修复过程中,油价低位边际利好成本,维持“买入”。 三季度国内线运力同比重回正增长,营收环比大幅提升 三季度包含航空暑运旺季,并且国内疫情控制情况良好,公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给同增11.5%,相比二季度大幅改善(2Q同降36.6%),带动整体供给仅同降10.0%(2Q同降45.3%)。同时国内线需求在三季度显著提升,国内线客座率达到79.6%,同降9.1pct,降幅相比二季度缩窄7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑,同降92.4%,客座率仅为51.6%。国内线的良好表现使得三季度公司整体客座率恢复至79.0%,同降8.0pct(2Q同降16.3pct)。航空需求修复推动三季度营收环比二季度大幅提升68%。 环比二季度单位成本明显下滑,收益水平恢复或仍需时间 2020年三季度公司营业成本26.90亿,同降28.4%,毛利率为10.3%,虽然毛利率相比二季度-18.0%大幅改善,但同比仍下滑13.7pct。成本方面,由于供给环比提升,摊薄折旧等固定成本,三季度单位可用座公里成本仅0.28元,环比二季度下降27%。目前航司更为注重客流量恢复,同时国际油价仍处于低位,三季度航空煤油出厂价均价同降42%,或给予公司空间压低票价,从而吸引客流。我们判断公司收益水平同比有较大幅度下滑,拖累盈利水平,公司毛利率恢复仍需时间。另外受益于航线补贴增加,三季度公司录得其他收益2.08亿,同增1.08亿,成为盈利重要组成。 看好公司长期发展潜力,调整目标价至13.24元,维持“买入” 考虑最新经营数据和三季报业绩,我们下调2020E净利润预测值由-6.5亿至-8.9亿,并下调21E/22E年净利润10%/7%至10.5/14.7亿。目前国内疫情好转,民航出行需求复苏持续;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司洲际航线和宽体机培育潜力。参考公司上市以来至今估值倍数(均值为2.7x PB),给予2.2x 2020PB(反映较低的ROE,前值2.2x),调整目标价区间至13.24元(前值13.51元),维持“买入”。 风险提示:新冠疫情影响超预期,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,洲际航线和宽体机培育不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-05-11 9.33 12.78 7.85% 9.83 5.36%
10.70 14.68%
详细
疫情打击一季度录得亏损;国内疫情缓解,航班开始恢复,维持“买入”吉祥航空2020年一季度营业收入23.8亿,同比下降42.4%,归母净利润-4.91亿,去年同期为4.0亿,亏损额比我们此前预期(-3.66亿)多34%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,折旧、租金等成本刚性,宽体机运营压力较大,公司录得上市以来最大单季度亏损。考虑B787引进延后以及国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-0.3/17.8/20.2亿,更新目标价区间为12.92-14.21元。国内疫情逐步缓解,航班处于恢复中,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 一季度疫情冲击航空需求,国内疫情逐步缓解一季度公司营收大幅下滑,主要因为新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击。公司为减少损失,大幅缩减运力投放。一季度整体ASK同降34.3%,但需求下滑更为剧烈(-48.5%),拉低整体客座率18.4pct至66.8%。由于2019年新开辟洲际航线,公司国际线ASK降幅稍小(同降25.9%),国内线同降35.4%,但海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线RPK分别同降48.4%和45.9%,客座率分别同降17.3pct和22.1pct,达到68.6%和60.1%。但是伴随国内疫情缓解,航班量正逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为时刻总量控制以来最高。 经营现金存在缺口,改变股权投资科目降低外部业绩影响一季度公司营业成本达到25.8亿,同降24%,毛利润为-2.0亿。公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低,但折旧、人工等固定成本压力依然较大,叠加全额退票等政策,公司经营现金净流出额达到-13.9亿。不过公司通过短期借款等方式,共取得借款57.7亿,季末货币资金提升,渡过现金流难关。另外,公司对东航等股权投资计入其他权益工具投资核算,以减小投资收益波动对公司业绩的影响。 下调盈利预测,调整目标价区间至12.92-14.21元,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响继续,我们下调2020E净利润预测值由3.4亿下调至-0.3亿,并下调2021E/22E净利润37%/36%至17.8/20.2亿。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为3.0xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.46元),调整目标价区间12.92-14.21元(前值13.28-14.61元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。
中国国航 航空运输行业 2020-05-11 6.87 8.44 6.84% 7.06 2.17%
7.68 11.79%
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疫情打击公司单季大幅亏损;国内疫情缓解,行业开始修复,维持“买入” 中国国航2020年一季度营业收入172.56亿,同比下降47.0%,归母净利润-48.05亿,去年同期为27.23亿,业绩基本符合我们此前预期(-49.38亿)。新冠疫情对于航空出行需求形成较大打击,使得公司营收同比大幅下滑,固定成本较为刚性,叠加汇兑和投资损失,公司一季度录得亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.43/118.61/132.61亿,更新目标价区间为8.49-9.17元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 航空需求受冲击严重,国内航班逐步恢复中 新冠疫情爆发后,对于航空需求产生较大打击,公司削减大量航班试图减少损失。一季度国航ASK同比下滑42.2%,但需求下滑更为剧烈(-51.8%),拉低整体客座率13.6pct至67.8%。其中国内线ASK和RPK分别同比下滑39.4%和49.7%,客座率68.4%,同降14.1pct;国际线ASK和RPK分别同比下滑44.7%和53.3%,客座率67.4%,同降12.4pct。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为2017年时刻总量控制以来最高。 固定成本存在压力,增加短期借款缓解现金缺口 虽然削减运力或将降低变动成本,但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到193.66亿,同降28%,毛利润为-21.10亿,并且公司经营现金净流出额达到87.17亿。公司通过短期借款和短期债券融资流缓解现金缺口,共筹资243.2亿。另外,一季度人民币相对美元贬值1.6%,使得财务费用达到23.3亿,同增24.4亿,并且由于联营企业同样受新冠疫情影响,投资收益为-12.38亿,拖累业绩。 新冠疫情仍具不确定性,下调盈利预测;维持“买入”评级 海外疫情蔓延,对航空业需求影响持续,我们将2020E净利润预测值从4.50下调至亏损8.4亿,并下调21E/22E至118.6/132.6亿(前值133/172亿)。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本,并且悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.25x-1.35x2020PB(预计2020年BPS为6.79元,公司历史8年PB倍数均值1.3xPB),调整目标价区间8.49-9.17元人民币(前值8.26~8.94元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期,国泰航空投资收益大幅下降。
东方航空 航空运输行业 2020-05-11 4.22 5.08 1.80% 4.34 2.84%
4.88 15.64%
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疫情冲击,亏损额略低于预期;国内疫情缓解利好航班恢复,维持“买入”东方航空 2020年一季度营业收入 154.54亿,同比下降 48.6%,归母净利润-39.33亿,去年同期为 20.06亿,亏损额比我们此前预期(-44.83亿)少 12%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,公司削减大量航班减少损失。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调 2020E/21E/22E 年净利润至-20.6/85.6/87.1亿,更新目标价区间为 5.14-5.53元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 疫情严重冲击航空需求,国内疫情逐步缓解,行业开始修复新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击,使得营收大幅下滑。公司削减大量航班试图减少损失,一季度整体 ASK 同降 44.4%,但需求下滑更为剧烈(-54.4%),拉低整体客座率 14.9pct 至 67.8%。海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线 RPK 分别同降 56.1%和 49.7%,客座率分别同降15.9pct 和 12.7pct,达到 67.3%和 68.9%。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,测算 2020年夏航季国内航班同比增长 9.2%,为时刻总量控制以来最高,国内航司或已渡过最黑暗时期。 经营现金存在缺口 ,发行 超短期融资券 缓解现金流压力公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低(燃油成本同降 43%,起降费同降 46%,餐食成本同降 51%),但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到 185.46亿,同降 28%,毛利润为-30.92亿,并且公司经营现金净流出额达到 61.26亿。为缓解现金流压力,公司通过发行超短期融资券等方式,共取得借款 273.97亿。财务费用方面,由于一季度人民币相对美元贬值 1.6%,汇兑损失同增 16.39亿,使得财务费用达到 19.48亿,同增 815%。 海外疫情影响持续,下调盈利预测;但悲观预期充分,维持“买入”评级海外疫情对航空业需求影响持续,我们下调 2020E 净利润预测值至-20.6亿(前值 5.9亿),并下调 21E/22E 各 38%/44%至 85.6/87.1亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF)。疫情时长与影响程度无法预测,等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们维持估值倍数 1.3x-1.4x 2020PB(预计 2020年BPS 为 3.95元),调整目标价区间 5.14-5.53元(前值 5.34-5.75元,同样基于 1.3x-1.4x 2020PB)人民币,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。
深圳机场 公路港口航运行业 2020-05-04 8.00 8.66 -- 8.17 1.11%
10.55 31.88%
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难逃疫情短期冲击,一季度亏损1.2亿;长期价值拖累有限,维持“买入” 深圳机场2020年一季度营业收入5.63亿,同比下降38.44%,归母净利润-1.21亿,去年同期为1.73亿,低于我们此前预期(0.50亿)。新冠疫情在一季度对公司流量造成巨大冲击,且为协助民企和航司渡过难关,公司减免民营企业部分租金、管理费,并降低航司10%起降费,免收停场费,使得公司录得2008年金融危机后首次单季度亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至1.81/6.69/4.61亿,更新目标价区间为8.75-10.11元;但疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放,流量变现能力有望持续提升,维持“买入”。 新冠疫情下客流量大幅下滑,货运业务较为坚挺。 在新冠疫情影响下,一季度公司流量下滑明显,整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别下滑32.1%和48.1%,其中旅客吞吐量国内线下滑47.5%,国际线下滑52.1%。但防疫物资运输需求旺盛,使得公司一季度货邮吞吐量同比仅下滑2.8%。 交通基础设施分担下游企业压力,等待疫情缓解后流量恢复。 不仅流量下滑拖累公司营收,公司作为交通基础设施,为协助下游民企和航司渡过难关,公司预计共减免民营企业租金、管理费0.8亿,且降低航司10%起降费,免收停场费。不过非航业务存在保底收入,缓解公司营收压力。目前国内疫情有所缓解,公司在2020年夏航季获得11.7%的国内航班高时刻增量,或将部分缓解国际疫情蔓延带来的国际航线下滑。不过流量恢复还需等待疫情解除。 成本存在压力,但经营现金维持流入。 公司一季度录得营业成本6.74亿,同比仍增长3.3%,或由于折旧、运营和部分员工成本较为刚性,且存在疫情防控新增支出,使得公司单季度毛利率上市以来首次为负(-19.7%)。但部分成本不需支付现金,公司现金流较为稳健,仍实现1.8亿经营现金流入。目前公司进入扩建周期,高峰小时容量提升至54架次,期待进一步打开产能,预计公司中长期流量将保持较快增长。 调整目标价区间至8.75-10.11元,维持“买入”评级。 考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E净利预测67.1%/34.0%/46.3%至人民币1.81/6.69/4.61亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,我们预计将享受地方政府的丰厚补贴以及增多的高收入人群,助力国际线占比不断提升,公司未来业绩与盈利能力将因此提振。新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,基于自由现金流折现法,给予目标价区间8.75-10.11元(前值9.61-10.85元); 维持“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-04-30 70.00 77.03 -- 73.10 4.43%
78.85 12.64%
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机场龙头业绩具有韧性,新冠疫情下仍录得小幅盈利;维持“增持”上海机场公布 2020年一季度业绩,公司录得营业收入 16.36亿,同比下降 41.02%,归母净利润 0.81亿,同比下降 94.21%,归母净利润较我们此前预测(0.54亿)高 0.27亿,基本符合预期。新冠疫情在一季度对公司流量造成巨大冲击,但龙头机场业绩存在一定韧性,免税业务以及投资收益推动公司仍小幅盈利。新航季公司国内航线获得高时刻增量,部分缓解国际线大幅下滑的不利影响。考虑国际疫情缓解仍具有不确定性,我们调整 2020E/21E/22E 年归母净利润至 18.4/59.0/67.1亿,更新目标价区间为77.81-85.10元,维持“增持”评级。 新冠疫情冲击公司流量,免税业务贡献业绩稳定性在新冠疫情影响下,一季度公司流量下滑明显,整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别下滑 42.5%和 57.1%,其中国内线分别下滑 44.8%和 56.4%,国际线分别下滑 38.2%和 55.1%。流量下滑拖累公司营收,但免税业务存在韧性,公司披露 T2航站楼及卫星厅免税收入为 6.6亿,使得营收同比降幅小于流量降幅。 卫星厅投产 , 疫情 期间 成本仍大幅增长 , 投资收益贡献主要利润由于卫星厅于 2019年三季度投产,折旧、运营和部分员工成本成长较为刚性,并且存在疫情防控新增支出,2020年一季度疫情期间公司录得营业成本 16.21亿,同增 30.52%,使得一季度毛利率仅为 1%,并且一季度经营现金流量净额-1.96亿,为公司上市以来单季经营现金流量净额最低。不过公司一季度获得投资收益 1.18亿,虽然同比下滑 60.95%,但仍然是公司一季度主要盈利来源。 国际疫情无碍长期枢纽地位,新航季时刻获得高增长上海机场国际线占比国内枢纽领先,国际疫情蔓延对于公司国际线流量影响较大。但长期看,公司国际枢纽机场的地位牢固,疫情冲击仅为一次性影响,疫情结束后预计流量和业绩将迅速修复,国际线高占比带来的流量变现能力依旧。并且卫星厅投产后,高峰小时容量已提升至 80架次/小时,有助于其流量中长期持续增长。2020年夏航季国际线恢复存在不确定性,但国内线获得 28.8%的时刻增长,或部分弥补流量下滑。 调整 盈利预测,及目标价至 区间至 77.81-85.10元, 维持“增持”评级由于国际疫情仍存在不确定性,我们调整 2020E/21E/22E 归母净利润预测值-37.0%/0.4%/1.1%至人民币 18.4/59.0/67.1亿;长期看,考虑公司地理位置得天独厚,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其发展空间逻辑不变,疫情一次性影响对于公司价值影响有限,基于自由现金流折现法,给予目标价区间 77.81-85.10元(前值 73.38-79.70元); 维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-04-14 9.70 13.13 10.80% 10.28 3.52%
10.36 6.80%
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业绩低于预期,扣非净利润同降4.2%;等待疫情缓解,维持“买入” 吉祥航空2019年营收167.49亿元,同增16.59%,归母净利润9.94亿元,同降19.34%,扣非归母净利润9.04亿元,同降4.16%;其中四季度营收37.46亿元,同增15.13%,归母净利润-2.41亿元,2018年同期为-2.02亿元。公司年度归母净利润较我们此前预测(14.06亿元)低29%,四季度航空淡季,国际线新增运力带来经营压力。新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E归母净利润至3.4/28.3亿元,更新目标价区间为13.28-14.61元,但悲观预期充分,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,长期依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,维持“买入”。 四季度国内改善,国际线面临压力,整体收益水平小幅下滑 四季度航空淡季,国内线供需结构有所好转,ASK/RPK分别同增7.2%/7.6%,推动客座率同增0.3pct至85.9%,但国际线由于日本时刻增加较多,ASK同增84.6%,并且宽体机和洲际航线仍在培育过程中,客座率同降10.0pct至70.7%,对整体收益水平形成拖累,我们测算四季度单位座公里收益同比小幅下滑0.4%。目前由于疫情影响,吉祥每周仅开通4班国际航班,公司2020年引进B787由原计划4架降为2架,共引进飞机9架,净增5架。 油价下跌利好成本,扣非净利润同降4.2% 2019年下半年,公司营业成本75.01亿元,同增16.2%。成本增速稍小于营收增速(16.8%),毛利率同增0.5pct至13.7%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,公司单位座公里燃油成本同降11.7%。但由于B787的运营和洲际航线的开辟,2019年下半年单位座公里扣油成本同增3.2%,对于业绩产生拖累,全年扣非净利润同降4.2%,宽体机和洲际航线运营效率仍有提升空间。 下调盈利预测,调整目标价区间至13.28-14.61元,维持“买入”评级 新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E/21E净利润预测值-84.0%/1.0%至3.4/28.3亿元。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为2.9xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.64元),调整目标价区间13.28-14.61元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。
东方航空 航空运输行业 2020-04-06 4.16 5.28 5.81% 4.42 6.25%
4.71 13.22%
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业绩低于预期;新冠疫情影响显著;但估值较低,维持“买入”评级 东方航空2019年营收1208.6亿,同增5.16%,归母净利润32.0亿,同增17.94%;其中四季度营收274.6亿,同增1.5%,归母净利润-11.7亿,2018年同期为-17.8亿。公司年度归母净利润较我们此前预测(50.2亿)低36%,业绩低于预期主要由于新租赁会计准则下,利息支出超预期(同比增长13亿),以及四季度淡季航空需求较弱。目前新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E归母净利润至5.9/138.0亿,更新目标价区间为5.34~5.75元。但悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF),政府扶持政策以及油价大跌将边际利好公司业绩,维持“买入”。 运力增速维持高位,但单位收入承压 2019年东航运力投放较为激进,下半年供给同增10.4%,在三大航(国航、东航、南航)中最高。但是需求相对疲弱,客座率和单位收入均有所下滑。2019年下半年,公司需求同增9.6%,同比拉低客座率0.7pct至81.4%。我们测算2019年下半年单位座公里收入同降6.5%,相比2019年上半年1.0%的降幅扩大5.5pct。原本预计的需求回暖由于新冠疫情未能持续,需要继续耐心等待疫情解除。 成本控制持续,成本压力降低 2019年下半年,公司录得营业成本549.8亿,同增0.7%。成本增幅小于营收同比增速2.6%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,单位座公里燃油成本同降13.7%。同时公司在行业需求疲弱的环境下,持续专注进行成本管控,叠加民航发展基金于7月开始减半征收,新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用,2019年下半年单位座公里扣油成本同降6.4%。公司2019年下半年毛利率11.4%,同增1.7pct。不过由于新租赁准则影响,利息支出全年同增13亿。另外由于人民币贬值幅度减小,2019年汇兑损失同降12.4亿。 新冠疫情预计大幅影响盈利;但悲观预期充分,维持“买入”评级 新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E净利润预测值-91.9%至5.9亿,考虑疫情有望解除和油价下降,上调2021E净利润预测值20.6%至138.0亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前行业悲观预期充分,公司估值仅为约1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.3x-1.4x2020PB(预计2020年BPS为4.11元,考虑疫情下更低的ROE,将估值倍数由1.6x-1.7x下调),调整目标价区间5.34~5.75元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。
深圳机场 公路港口航运行业 2020-03-31 7.51 9.52 8.18% 7.92 4.49%
8.24 9.72%
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业绩低于预期;悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级深圳机场公布2019年业绩。公司2019年营收38.07亿,同增5.8%,归母净利润5.94亿,同降11.1%;其中四季度营收9.97亿,同增6.5%,归母净利润1.14亿,同增23.7%。全年归母净利润较我们此前预测(6.80亿)低13%。成本上涨超预期是业绩低于预期主要原因。考虑新冠疫情影响,我们下调2020E/21E年净利润至5.50/10.14亿,更新目标价区间为9.61-10.85元;但疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放改善结构,悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级。 流量平稳增长,广告业务有所拖累深圳机场四季度流量增长平稳,飞机起降架次和旅客吞吐量分别同增4.8%和6.5%,推动营收增长6.5%。全年来看,公司旅客吞吐量完成5,293.2万人次,同增7.3%,增速位居全球前30大机场第二位,并且国际旅客吞吐量(不含地区)达到525.5万人次,同比增长32.9%,占比超过10%。 2019年公司营收增速慢于流量增速,或由于室外广告设施拆除以及宏观经济下滑,广告业务放缓,该业务营收3.2亿,同降16.8%。 四季度毛利率同比提升,净利润同比增速转正公司四季度成本同增1.8%,慢于营收增速,使得毛利率同增3.9pct至16.5%。四季度成本增长放缓,或由于去年四季度一次性成本导致的高基数。目前或由于人力成本刚性上涨,成本压力依然存在,四季度成本8.32亿,环比三季度增加1.09亿。毛利率提升推动四季度公司归母净利润同比增速转正,同增23.7%。 需耐心等待疫情缓解,新建产能逐步投产新冠疫情对于深圳机场流量及国际业务发展影响显著,并且公司将减免物业租金共8000万元,短期业绩存在压力,需耐心等待疫情缓解。公司进入扩建周期,卫星厅公司预计于2021年投产,卫星厅主体估算投资总额约68亿。相关工程投产后,进一步打开产能,目前高峰小时容量提升至54架次,预计公司中长期流量将保持较快增长,国际线快速投放将有效提升公司盈利能力。 调整目标价区间至9.61-10.85元,上调至“买入”评级考虑新冠疫情影响,我们下调20E/21E净利预测41.6%/4.6%至人民币5.50/10.14亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴,助力国际线占比不断提升,预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。基于自由现金流折现法,给予目标价区间9.61-10.85元;目前新冠疫情一次性影响对公司长期价值拖累有限,未来国际线快速投放改善结构,悲观预期充分,回调过度,上调至“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、新冠疫情持续时间和影响超预期、时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-20 71.15 80.24 0.38% 74.22 4.31%
74.22 4.31%
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疫情影响显现,1月流量同比下滑,维持“增持” 上海机场公告1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,上海机场飞机起降架次同降2.4%,旅客吞吐量同降5.4%。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,航空公司将主动削减运力,对上海机场流量以及业绩带来不利影响。我们维持2019E盈利预测,下调2020E/21E年净利润至49.0/67.4亿,更新目标价区间为81.06-86.08元,维持“增持”。 疫情冲击枢纽机场流量,同比降幅扩大 1月10日春运开启,但新型冠状病毒疫情爆发,民航旅客出行需求大幅下滑,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。航空公司普遍逐步削减运力投入,以应对疫情带来的不利影响,使得上海机场流量同样遭到拖累。1月完成飞机起降架次4.3万次,同降2.4%,疫情对于旅客出行意愿影响更为负面,旅客吞吐量599万人次,同降5.4%,降幅分别相比2019年12月扩大0.7pct和5.1pct,增速为2009年以来新低。同时货邮吞吐量同降9.4%。 国内与国际航线产生分化,地区航线依旧萎靡 由于航司对于国内航线的调整更为灵活,航司优先削减国内航线运力,1月上海机场国内和国际航线增速产生分化。国内航线方面,起降架次和旅客吞吐量分别同降5.4%和9.6%,而国际航线分别同增4.2%和4.3%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,流量降幅维持高位,起降架次和旅客吞吐量分别同降17.6%和28.0%。等待疫情解除后,流量回暖可期据交通运输部数据,2月1日-16日,民航共累计发送旅客仅418万人次,同比下滑86.0%,预计公司流量2月受疫情影响将更为严重,同时多家外国航司减班或暂停中国航线,对于国际客流及公司免税等非航收入或将逐步显现,公司一季度业绩存在压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,枢纽机场流量快速回升可期,并且非航业务存在保底收入,具有更高稳定性,一季度仍有望实现盈利。 下调盈利预测,调整目标价区间至81.06-86.08元,维持“增持”评级 综合考虑疫情影响、免税业务发展、卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们维持2019年净利润预测值51.0亿,下调2020E/21E净利润预测值18.6%/4.2%至人民币49.0/67.4亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻增量,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,基于自由现金流折现法,给予目标价区间81.06-86.08元,(无风险利率3.1%,WACC8.4%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
春秋航空 航空运输行业 2020-02-20 38.36 50.22 -- 40.66 6.00%
40.66 6.00%
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疫情影响公司需求,整体客座率同比大幅下滑7.9pct,维持“买入” 春秋航空公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于公司需求端的影响1月已有所体现,可用座公里同增17.4%,收入客公里同增7.1%,客座率82.4%,同降7.9pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,对业绩造成较大冲击,回暖需要等待疫情缓解,我们下调2019E/20E年净利润预测值至18.4/18.3亿,更新目标价区间为50.48~54.09元,维持“买入”。 运力增速维持高位,客座率同比大幅下滑 新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。公司作为低成本航空龙头,需求端受到抑制,1月RPK同增7.1%,增速较上月下滑6.3pct。供给端公司尚未进行充分反应削减运力,1月同增17.4%,增速较上月提升2.5pct。虽然公司客座率82.4%依然行业领先,但供需错配使得公司客座率同比大幅下滑7.9pct。 新增运力主要投放国际线,国内线需求同比负增长 由于19/20冬春航季,公司新开较多国际航线,且国际线运力调整相对较不灵活,公司1月国际线供给仍大幅增长,同增47.9%,需求同增31.6%,同比拉低国际线客座率9.9pct,至80.0%。国内线供给同增3.6%,相比上月下降1.6pct,但疫情影响使得需求同降3.5%,客座率同降6.2pct至84.1%,为上市以来最低。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.8pct至79.4%。 低成本航空龙头,等待疫情解除需求回暖 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次公历同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重。不过民航出行需求仍处于高速发展阶段,并且公司作为低成本航空龙头,需求韧性更强,在疫情缓解后,预计公司需求端将快速回暖。另外,国常会提出自2020年1月1日起免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,春秋缴纳民航发展基金1.75亿,占比利润总额15.3%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至50.48~54.09元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值1.6%/28.2%/21.7%至18.4/18.3/24.7 亿。参考公司16-19年估值倍数(均值为3.0x PB),给予2.8-3.0x 2020PB(预测2020年BPS为18.03元),调整目标价区间50.48~54.09元人民币。不过长期看,春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求具有韧性,看好公司抗周期性扰动的能力,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期,补贴下滑超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名