2020年营收下降录得亏损 2020年因疫情影响民航客流显著下降，国航核心基地因年中年底两次 散发疫情导致需求受冲击相对较大，全年营业收入 695亿，同比下降 49%，实现归母净利润-144.1亿。 疫情之下业务量显著下挫，量价双降 疫情之下公司业务量显著下挫，全年 ASK 同比下降 45.8%， RPK 同比 下降 52.9%，客座率 70.38%，同比下降 10.65pct。 运价方面，公司国 内线运价大幅下降 21%，国际线价格虽有抬升，但亦是国门关闭航班 量骤减下的特殊现象。此外，公司已经剥离全货机业务，因此货邮价 格虽有上行，但业务量限制增收不明显。 刚性成本压制业绩表现 民航成本分为航油、起降费等变动成本及相对恒定的如折旧、员工薪 酬等固定成本。 2020年公司业务量显著下降，航油、起降费、餐食费 成本显著下降，但薪酬、折旧、维修成本波动不大，压制业绩表现。 销售费用显著下降，汇兑收益缓解业绩下滑，投资收益拖累表现 销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用略有下降，财务费用方 面，得益于较低的融资利率，公司利息支出变动不大，且得益于人民 币升值，公司录得 36亿汇兑收益，但由于公司参股的国泰航空大幅亏 损，公司投资损失 59.2亿，拖累业绩表现。 投资建议： 看好民航复苏趋势， 维持 “买入”评级。 疫情终将成为过去式，看好 2021年民航市场持续复苏，一旦后续国门 开放消化积压的宽体机运力，民航有望迎来景气区间。考虑到一季度 就地过年政策影响、 近期油价有所上涨且国泰航空短期亏损难以缓解， 但同时考虑到疫苗加速接种有望使民航景气区间提前，自 2.7亿下调 2021年盈利预测至-27.8亿，上调 2022年盈利预测 5%至 121.8亿， 引入 2023年盈利预测，预计盈利为 150.3亿。维持“买入”评级及目 标价 12元， 目标价对应 2022-2023年 EPS的 PE估值为 13.5X、 11.0X

事件：2020年公司实现营业收入695.04亿元，同比下滑48.96%；净利润-144.09亿元，同比减少324.85%；扣非净利润147.41亿元，同比减少388.76%，但四季度亏损幅度有所收窄，环比仍处于修复通道。 经营数据大幅下滑，货运业务具备亮点。经营数据层面，2020年公司完成旅客运输6868.71万人次，较去年同期下滑40.28%，RPK同比下降52.90%，其中国内、国际、地区分别下降29.72%、86.43%与88.54%；ASK同比下降45.77%，其中国内、国际、地区分别下降19.15%、45.77%与82.70%。整体而言疫情下各指标受损明显，国内线由于我国疫情控制领先恢复情况较为乐观，收入上国内线占比达81.3%，而国际、地区线占比分别为17.3%、1.4%。客座利用率同比下降10.64%，而客收同比降幅4.98%较小主要系国际客收因运力收缩提升90.66%。同样受腹仓运力不足影响，公司货运单位收益同比增长100.42%，带动货邮收入同比增长49.22%至85.53亿元。运力层面，报告期内公司引进14架飞机并退出6架，放缓运力扩张以应对行业景气度低谷。 对外投资疫情受损严重，亏损幅度大于兄弟航司。公司全年亏损幅度居首于三大航司，主要系投资损失幅度较高，其中对国泰航空的投资损失达51.09亿元。从国泰航空业绩看，国内与国际线在19年贡献各半收入，而20年疫情下国内线转机需求下滑叠加海外疫情严峻国际线受损严重，二者收入分别同比下滑45.45%、67.09%，全年亏损188.05亿元，成为国航业绩落后的主因。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母利润-48.20亿元、29.49亿元与71.08亿元，对应当前股价的PE为-27.09、44.27和18.37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

中国国航发布 2020年年报。 2020年中国国航实现营收 695.04亿元，同比 -48.96%；归母净利润-144.09亿元，同比-324.85%；实现扣非后归母净利 润-147.41亿元，同比-338.76%。 2020Q4公司实现营收 210.50亿元，同 比-36.41%；归母净利润-42.98亿元，亏损较 19年扩大 39.44亿元；扣非 后归母净利润-43.96亿元，亏损较 19年扩大 40.13亿元。 联营公司亏损导致投资损失。 2020年公司航空客运/货运收入分别为 557.27亿元/85.53亿元，占比 80%/12%，同比-55.25%/+49.22%。 受疫情影响， 公司确认联营公司国泰航空/山航投资损失 51.09亿元/9.68亿元，占净利 润的 42.2%。 2020年公司毛利率为-8.82%，同比-25.66pct，其中 Q4毛利 率为-7.77%，环比转负。费用率方面， 2020年公司销售费用率 6.28%，同 比+1.41pct；管理费用率 5.93%，同比+2.67pct；研发费用率 0.26%，同 比-0.10pct；财务费用率 1.88%，同比-2.65pct。 尽管国内票价承压，客收水平仍为三大航第一。 20年公司 RPK 为 1098.3亿客公里，同比-52.90%，其中国内/国际分别-29.72%/-86.43%； ASK 为 1560.61亿客公里，同比-45.77%，其中国内/国际分别-19.15%/-82.95%； 客座率为 70.38%，同比-10.64pct；飞机日利用率 6.34小时，同比-3.38小 时。 Q4国内运力持续投放， 9-12月国内 ASK 同比+5.9%、 +13.7%、 +8.5%、 +1.3%， 供给增多致票价承压， 20年公司客公里收入为 0.5074元，同比 -4.98%，其中国内线 0.4665元，同比-20.96%， 仍为三大航中最高。由于 航空业刚性成本高， 20年公司座公里营业成本为 0.4846元，同比+23.15%。 油价下降减轻成本压力，人民币升值带来汇兑收益。 20年受油价下降影响， 公司航油成本 148.17亿元，占主营业务成本的比例降低至 19.59%，上年 同期为 31.76%，座公里航油成本为 0.09元，同比-24%。汇率方面， 全年 看人民币对美元呈现出先升后贬再升的“N”字型走势，整体为升值， 2020年公司产生汇兑收益 36.04亿元，上年同期为汇兑损失 12.11亿元。 投资建议。 长期看我国居民人均乘机次数存较大提升空间，短期看春运后居 民出行意愿不断增强，供给收缩的情况下，一旦国际线打开，航司业绩有望 大幅改善。 国航在国内市场拥有最优质的时刻资源，在国际市场时刻中具备 无可复制的先发优势， 客公里收益最高， 我们预计公司 2021-2023年归母 净利润为-18.85亿元、 45.96亿元、 89.96亿元，同比+86.9%、 +343.8%、 +95.8%， 维持“买入”评级。

事件：公司发布20020年报。公司2020年实现营业收入约695亿元，同比下降48.96%；归母净亏损144亿元，同比19年（盈利64.1亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏上；扣非归母净亏损147亿元，同比19年（盈利61.7亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏下。公司2020年度不分红派息。 海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降45.77%，较19年同期增速（5.19%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降19.15%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降82.70%、82.95%。 公司综合客座率为70.38%，同比减少10.64pct，报告期内日利用率为6.34小时，同比下降3.38小时。公司20年底共运营702架客机（不含公务机），相较19年底同比增加1.15%，低于上年同期增速（4.52%）。 客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.5074元，仅同比下降4.98%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-20.96%、+19.02%、+90.66%。综合量价影响，公司2020年实现客运收入557亿元，同比下降55.25%，同比减少687.98亿元，其中，因运力投入减少、客座率下降、收益水平下降带来的减收分别为569.98亿、88.47亿元、29.26亿元。 货运业务表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司货运吨公里收益同比上涨100%。公司2020年实现货邮运输收入85.53亿元，同比上涨49.22%，同比增加28.21亿元。其中，因运力投入减少、载运率下降带来的减收分别为6.89亿元、7.75亿元，因收益水平上升而增加收入42.85亿元。 部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降58.8%、43.8%；但折旧及维修成本存在刚性，其中，在更改发动机替换件折旧方法后（减少折旧约16亿）整体折旧仅同比下降3.43%，而维修成本同比增加4.96%。综合以上，公司20年主营成本同比下降33.22%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-8.82%，同比由正转负。另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约60亿。 投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑海外疫情对国泰航空的影响，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.15元、0.34元（原为-0.04元、0.36元），新增2023年EPS为0.48元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

事件：中国国航发布02020年年：报：2020年公司实现营收695.04亿元，同比-48.96%；归母净利润-144.09亿元，同比-324.85%；扣非后归母净利润-147.41亿元，同比-338.76%。2020Q4公司实现营收210.50亿元，同比-36.41%；归母净利润-42.98亿元，亏损同比扩大39.44亿元；扣非后归母净利润-43.96亿元，亏损同比扩大40.13亿元。 02020年供需均大幅下降，整体单位收益同比下滑。2020年公司整体/国内/国际ASK增速为-45.77%/-19.15%/-82.95%，RPK增速分别为-52.90%/-29.72%/-86.43%，客座率分别为70.38%/71.65%/63.06%，同比-10.64pts/-10.77pts/-16.16pts。2020年公司整体客公里收益0.507元，同比下降5.0%，其中国内客公里收益0.467元，同比下降21.0%，国际客公里收益0.820元，同比增长90.7%，内线单位收益明显承压。 刚性成本较高，低油价、民航发展基金免征减轻成本压力。2020年公司营业成本756亿，同比-33%。其中航油成本148亿，同比-59%，单位ASK燃油成本同比-24%，主要得益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+45%，一方面民航发展基金免征减轻成本压力，另一方面受制于较低的飞机利用率（年报披露2020年飞机利用率6.34小时，同比降3.38小时）和人工、折旧、维修等刚性成本压力。 费用控制良好，联营公司亏损拖累业绩，静待公司盈利复苏。公司全年销售费用/管理费用/财务费用分别同比-34.2%、-7.25%、-78.77%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益36亿。 2020年公司投资损失59.2亿，主要系联营企业利润下降明显，其中国泰航空亏损51.09亿，山东航空亏损5.23亿。展望未来，短期来看，国内疫情缓解趋势确立，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023年净利润分别为-21.3亿元、63.4亿元、101.2亿元，对应PE为-62x\21x\13x。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖，给予“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件概述根据公司2021年2月主要运营数据公告，2月公司客运力投入（按可用座位公里ASK计，下同）同比+21%，旅客周转量同比+45%，其中国内客运运力投入同比+124%，旅客周转量同比+179%，国际客运运力投入同比-82%，旅客周转量同比-94%。2月平均客座率为61.6%，同比+10.1pcts，其中国内航线同比+12.3pcts，国际航线同比-11.9pcts。货运方面，货运运力投入（可用货运吨公里）同比+134%，货邮周转量同比+124%；货运载率为38.2%，同比-1.7pcts。 机队方面，2月公司共引进1架A350，1架ARJ21和2架A320NEO。截至2月底合计运营716架飞机，其中自有293架，融资租赁217架，经营租赁206架。 以2019年同期为基准，公司旅客周转量2月当月恢复程度为28%，1-2月累计恢复程度为32%；国内旅客周转量2月当月恢复程度为45%，1-2月累计恢复程度为52%。 客运方面，公司旅客周转量2月当月5,289.4百万人公里，同比+45%，环比-21%，1-2月累计11,968.9百万人公里，累计同比-47%；以2019年同期为基准，旅客周转量2月当月恢复程度为28%，1-2月累计恢复程度为32%。 国内航线旅客周转量2月当月5,135.9百万人公里，同比+179%，环比-20%，1-2月累计11,583.3百万人公里，累计同比-11%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度为45%，1-2月累计恢复程度为52%。 国际航线旅客周转量2月当月112.2百万人公里，同比-94%，环比-33%，1-2月累计279.7百万人公里，累计同比-97%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度仍仅为2%，1-2月累计恢复程度仅为2%。 以2019年同期为基准，公司货邮周转量2月当月-1%，1-2月累计-13%；国际货邮周转量2月当月-3%，1-2月累计-16%。 货运方面，公司货邮周转量2月当月273.2百万吨公里，同比+124%，环比-14%，1-2月累计589.5百万吨公里，累计同比+25%；以2019年同期为基准，货邮周转量2月当月-1%，1-2月累计-13%。 国际航线货邮周转量2月当月191.7百万吨公里，同比+122%，环比-5%，1-2月累计394.4百万吨公里，累计同比+27%；以2019年同期为基准，国际货邮周转量2月当月-3%，1-2月累计-16%。 我们维持公司2020-22年的归母净利预测-141/26/62亿元，同比分别-320%/+119%/+135%，对应PE分别为-9/48/21倍，维持并重申“买入”评级。 短期的国内市场催化来看，两会结束后，出入京自3月16日起无需再出示核酸证明，京沪等商务线预定量及票价快速修复，预计拉动近期的商务出行需求（尤其是北京）快速反弹，同时清明、五一假期的旅游和返乡需求亦有望显著反弹。国航是北京占比最高的航司，两会结束后的修复弹性最大。 国航同时是国际航线占比最高、国际客运航线优势最大的航司，在中长期的国际航线修复方面，随着美国等主要疫情爆发地的疫苗接种进度大超预期，预计国际航线恢复快于预期，这方面国航的反弹空间是最大的，其数量偏高的宽体机在疫情期间的负面影响亦有望随之逐渐消除。 我们维持公司2020-22年收入预测654/1097/1336亿元，同比分别-52%/+68%/+22%，维持归母净利预测-141/26/62亿元，同比分别-320%/+119%/+135%，对应PE分别为-9/48/21倍，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复；疫苗普及进度慢于预期；油价上涨超预期；人民币汇率下跌超预期；机队扩张超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。

民航市场有望迎来中期景气疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球范围的复苏。2020年我国民航遭受重创，经营压力下各航司供给投放相当谨慎，且2021年也无力快速扩张机队规模，供给有望阶段性紧张。民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲线，一旦国门全面开放，民航中期景气可期。 高品质航线促成国航较高的利润水平国航是我国的载旗航空公司，国内航线以北京、深圳、成都、上海为核心构造四角菱形航线网络，业务集中于我国经济相对发达的地区，公商务旅客占比高，收益品质领先；国际线中，亚洲航线运力集中于日韩等市场，洲际航线上，欧美发达国家地区航线投放力度较大。公司领先的收益品质促成了较高的盈利能力，净利润率及扣汇利润总额水平领跑三大航。 围绕首都打造堡垒枢纽，运价市场化放大景气周期业绩弹性未来公司将依托首都机场打造堡垒枢纽，进一步提升在北京市场的话语权，而运价改革的逐步突破有望在后续的景气周期为公司带来更大的运价弹性。当前公司PB估值处于历史底部区域，而回顾从2016年后三大航两轮显著的涨跌周期，每当存在强烈的景气预期时，航空股表现往往相对强势。2021年全球民航需求复苏是大势所趋，预计春运结束后限制居民流动的隐形障碍大概率逐步解除，国内市场将逐步复苏，公司股价很可能持续活跃。 投资建议2021年1月底公司公布2020年业绩快报，全年归母净利润亏损135-155亿元，但我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设2021年下半年起国际航线逐步恢复，2022年起国内运价明显回升，基于油价55-60美金/桶，美元兑人民币汇率中枢6.4的假设基础，预计公司2020-2022年归母净利润分别为-136.2亿、2.7亿、116.0亿，EPS分别-0.94元、0.02元、0.80元。考虑到公司历史盈利正常之时的PE估值中枢为15X左右，给予“买入”评级及目标价12元，目标价对应2022年EPS的PE估值为15X。

中国国航发布业绩预亏公告：预计归属于上市公司股东的净亏损约为135亿元至155亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净亏损约为138亿元至159亿元。 四季度业绩环比下滑，但符合预期。四季度是行业传统淡季，在疫情零星爆发、海外需求缺失的背景下，国内需求无法支撑三大航在国内现有的运力水平，仍是四季度亏损的主要原因。四季度是传统淡季，但据观察行业总体票价水平较为平稳，推测10-11月上海疫情反弹影响了国航京沪线的运营效益，进而导致宽体机利用率低迷，影响业绩。 四季度加大运力投入，但客座率有所下滑。根据公司披露的营运数据，2020年四季度国航投入运力483.06亿座公里，较上季度增长14.5%，完成收入客公里345.65亿客公里，较上季度增长11.34%，客座率由上季度的73.59%下降至71.55%。 投资损失压制盈利。上半年国航投资损失28.7亿，其中国泰航空占比82.6%，扣除汇兑损失和投资损失，国航利润总额同比降幅收窄78.4%。预计2020年国航投资损失45亿左右 l 两场转场完成，国航在首都机场市占率继续提升。按出发时刻数计算，国航集团在首都机场市占率已达到66%。随着大兴机场的转场完成，北京两场的时刻量进入新的增长通道，资源优势或进一步扩大。 投资策略：中国国航是我国航空业的核心资产，拥有大量核心航线时刻，短期疫情不改中期复苏趋势。疫情结束将实现盈利、估值双升，当前位置持续推荐。小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年eps为-0.97、-0.11、0.82元，对应1月29日股价PE为-7X、-64X、9X，当前估值对应22年业绩仍具有较高的性价比，维持“审慎增持”评级。

三季度单季大幅减亏。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公 司实现营业收入 484.5亿元，同比下降 53.0%； 实现归母净利润-101.1亿元， 同比下降 249.5%；实现扣非归母净利润-103.4亿元，同比下 降 257.8%。 2020年三季度单季，公司实现营业收入 188.1亿元，同 比下降 50.2%； 实现归母净利润-6.7亿元,同比下降 118.5%；实现扣 非归母净利润-7.5亿元，同比下降 121.2%。 相比 2020Q1和 Q2， 公司 三季度单季大幅减亏。 三季度经营数据恢复明显。 2020年三季度， 整体来看， 公司 ASK 同比 下降 42.7%， RPK 同比下降 48.8%，降幅分别较 2020Q2收窄 22.4pts 和 22.3pts。公司客座率达 73.6%，同比下降 8.6pts， 较 2020Q2收窄 5.1pts。 三季度单位毛利由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 营业收入约 为 0.446元，同比下降 13.0%，客座率和票价下降是主因。单位 ASK 营业成本约为 0.445元，同比增长 15.3%， 飞机利用率较低是主因。 2020年三季度，公司单位 ASK 毛利约为 0.001元， 毛利率约为 0.1%， 环比 2020Q2均由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 销售费用 0.024元，同比增长 10.3%， 销售费用率 5.3%，同比提升 1.1pts。公司单位 ASK 管理费用 0.022元，同比增长 47.3%，管理费用率 5.0%，同比提升 2.0pts。 销售回款情况较好。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额-17.8亿 元，同比下降 105.9%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 58.5亿元，同比下降 59.1%。销售商品、劳务收到的现金 448.6亿元，同 比下降 57.4%，收现率为 92.6%。货币资金方面，期末公司货币资金 余额为 97亿元，同比增加 17.5%；应收账款方面，期末公司应收账款 余额为 45.2亿元，同比下降 37.3%，应收账款占流动资产的比重为 18.2%；公司经销回款有所回暖。资本结构方面，报告期末公司资产 负债率为 69.9%，同比增加 5.1pct。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 725.5亿元/1,219.1亿元/1,404.1亿元，同比增速分别为-46.7%/68.0%/15.2%； 公司归母净利润分别 为 -110.2亿 元 /44.8亿 元 /79.3亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-271.9%/140.6%/77.2%。 EPS 分别为-0.76元/0.31元/0.55元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 25.7倍/14.5倍。 我们短期看好随着新冠疫情逐步恢复，公司客运业务的恢复；中长期看好公司优质时刻资源的价值提升， 给予“增持”评级。

事件：2020年前三季度实现营业收入484.54亿元，同比下滑52.99%；净利润-101.12亿元，同比减少249.54%；扣非净利润-103.45亿元，同比减少257.77%。公司三季度亏损幅度有所收窄，环比处于修复通道。 经营数据逐步复苏，三季度环比恢复显著。经营数据层面，2020年前三季度公司完成旅客运输4588.4万人次，较去年同期下滑46.8%，RPK同比下降57.08%，其中国内、国际、地区分别下降38.37%、83.17%与89.50%；ASK同比下降49.98%，其中国内、国际、地区分别下降28.17%、79.38%与84.15%。客座率同比下降14.13个百分点。总体来看，国际航线仍未恢复，但国内疫情控制得当，Q3客运量环比大幅提升87.44%，客座率环比提升10.15%，国内数据边际改善较为显著。公司Q3实现营收188.1亿元，较Q2营收123.9亿元大幅提升，单季亏损6.71亿元也较Q2的46.4亿元大幅降低，传统旺季叠加行业恢复助力公司单季业绩环比大幅改善。 投资收益大幅影响业绩，汇兑收益助力减亏。前三季度公司共计计提投资净收益-36.6亿元，主要系公司联营企业国泰航空受香港地区疫情控制不力影响大幅亏损所致。若将投资收益影响扣除公司亏损金额在三大航中处于最低水平，一定程度上体现了公司较高的航线质量与运营能力。公司Q3单季度实现营收188.08亿元，同比下降50.20%；归母净利润-6.71亿元，同比下降118.51%。单季度亏损有所降低，一方面由于三季度经营数据恢复，另一方面离岸人民币Q3升值4%，按公司半年报披露的汇率敏感性，公司产生汇率收益17.34亿元，对单季业绩减亏起到积极作用。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-114.45亿元、39.43亿元与64.74亿元，对应当前股价的PE为-8.62、25.01和15.23倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

事件：中国国航发布02020年三季报：前三季度公司实现营收484.5亿元，同比-53.0%；实现归母净利润-101.1亿元，同比-249.5%，扣非归母净利-103.4亿元，同比-257.8%。其中，Q3公司实现营收188.1亿元，同比-50.2%；归母净利润-6.7亿元，同比-118.5%；扣非归母净利润-7.5亿元，同比-121.2%。 3Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020年Q3公司整体/国内/国际ASK增速为-43.01%/-6.22%/-94.68%，RPK增速分别为-48.94%/-16.35%/-96.65%，客座率分别为73.59%/74.66%/50.56%，同比-8.55pts/-9.04pts/-29.78pts。分航线来看，Q3国内客运需求快速恢复，国内RPK降幅环比Q2大幅收窄34.8pts；国际RPK降幅环比略微收窄1.03pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.51元，同比-10%。 单位成本环比改善，汇兑收益显著。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-56%。Q3公司单位ASK营业成本环比-25.1%，主要由于飞机利用率提升，各项固定运营成本摊薄；费用端，Q3公司综合费用率为4.9%，同比降10.9pts/环比降19.5pts，其中财务费用同比大幅下降133%，主要由于Q3人民币兑美元升值3.8%，测算公司Q3汇兑收益达22亿元。 QQ33投资损失持续拖累业绩，扣汇扣非净利减亏2277亿元。Q3公司投资损失8亿（去年同期为+7亿元），主要系联营企业利润下降，其中国泰航空受疫情影响较大，利润下滑较为明显。我们测算2020Q3公司扣非扣汇核心净利润为-20.8亿，环比Q2减亏约27亿元。近期公司国内线需求转正，公司9月RPK同比增长0.1%，客座率环比提升3.2pts至77.2%；国际线方面，“一国一策”持续深化，静待国际需求复苏。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望持续回升；同时海外航线未来有望受益疫苗研发，需求最坏阶段已过，当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖。我们调整2020-2022年净利润分别为-116.4亿元、44.8亿元、65.3亿元，对应PE为-9x\22x\15x，维持“增持-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

中国国航披露三季报中国国航披露2020年三季报，前三季度实现营业收入484.5亿元，同比下降53.0%，实现归母净利润-101.1亿元。第三季度实现营业收入188.1亿元，同比下降50.2%，实现归母净利润-6.7亿元。 国内线逐步恢复，国际线持续低迷，拖累营收表现随着国内居民生产生活基本恢复，民航国内航线逐步复苏，公司三季度国内航线运力投放已经接近去年同期水平，仅下降6.2%，但由于海外疫情并未明显好转，国际线ASK投放同比降94.7%，公司整体ASK同比降幅仍然达到43.0%。由于局部疫情反复，出行隐性限制犹存，民航运量恢复滞后于运力投放，三季度公司RPK同比下降48.9%，客座率73.59%，同比下降8.55pct。航空需求复苏之路量在价前，海外运力回流，航空公司促销刺激需求恢复，叠加暑运高基数，民航运价同比明显下滑，导致公司收入同比仍下滑五成。 油价低位促进成本节约，汇兑收益贡献助力单季度接近盈亏平衡三季度国际油价处于低位，叠加业务量走低，公司航油成本同比显著下降，此外，国际航线的低迷及民航局减费政策也在一定程度上节约了单位起降成本，年初会计政策的变更也降低了折旧费用。费用端，随着业务量的逐步恢复，公司销售、管理费用环比有所提高，财务费用方面，三季度人民币兑美元汇率升值3.8%，带来超20亿的汇兑收益，虽有国泰航空持续亏损导致公司投资收益依然显著为负，但主营的恢复及汇兑收益仍助力单季度实现接近盈亏平衡的业绩表现，基本符合预期。 国内需求向好，静待国际线复苏目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路将有效防控反弹及境外输入压力，较难再次影响全民正常生产生活，民航国内线仍将整体呈现持续复苏的态势，而海外单日确诊人数再创新高，意味着国际线复苏依旧需要等待。 国航2019年国际及地区航线客运收入占比达到34.5%，因此海外疫情的持续或仍导致短期业绩承压，但疫情的影响毕竟是暂时的，一旦疫苗大面积投入使用，国门重新开放，我国民航有望迎来中期景气。公司干线航网发达，具备较强的公商务旅客吸引力，且欧美长航线占比较高，届时将具备显著的业绩弹性。 投资建议鉴于国际航线复苏暂无明确时间表，且三季度业绩基本符合预期，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为-98.0亿、80.7亿、139.8亿，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

中国国航发布 2020年三季报： 2020年上半年公司实现营业收入 484.5亿 元，同比下滑 53.0%；归母净利润亏损 101.12亿元，去年同期盈利 67.62亿元，同比下滑 249.5%；扣非后归母净利润亏损 103.45亿元，去年同期 盈利 65.57亿元，同比下滑 249.5%； 合每股亏损 0.74元，去年同期每股 盈利 0.49元，同比下滑 251.0%。 三季度业务量恢复加速。 今年上半年北京防疫力度更大，影响了公司业务 恢复速度，三季度公司各项数据大幅回复。三季度公司投放可用座公里 （ ASK） 421.89亿，同比下滑 43.0%。收入客公里（ RPK） 310.45亿，同 比下滑 48.9%。中国国航三季度客座率为 73.59%，同比下降 8.5pts。 国际油价下滑、业务量减少、政策支持，推动成本费用下降，但不及收入 降幅。 2020年第三季度营业成本为 187.84亿元，同比下降 34.0%。受人 民币升值影响，汇兑净收益使财务费用降至-10.68亿元。受业务量下降、 积极的成本管控策略影响，销售费用、管理费用分别为 9.97亿元、 9.39亿元，同比下降 36.8%、 15.7%。 两场转场完成，国航在首都机场市占率继续提升。 按出发时刻数计算，国 航集团在首都机场市占率已达到 66%。随着大兴机场的转场完成，北京两 场的时刻量进入新的增长通道，资源优势或进一步扩大。 投资策略： 风雨之后是彩虹，行业利好不断累积（供给收缩+需求后置+ 油价低位），基本面有改善趋势， 供给出清后孕育着强反弹。 短期北京二 次疫情冲击过去，业务量探底回升。 中期大兴机场转场即将完成，首都机 场份额继续上升，盈利能力仍有上升空间。 时刻优势提升业绩稳定性，预 计公司 2020-2022年 eps 为-0.86、 0.43、 0.68元，对应 10月 30日股价 PE 为-8X、 16X、 10X，当前估值对应 21-22年业绩仍具有较高的性价比， 维 持“审慎增持”评级。

国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.7pct，环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较为困难，对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x 2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4x PB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。

公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。1、唯一载旗航司，综合实力领先、唯一载旗航司，综合实力领先：中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，2007-2019年公司连续十三年荣列世界品牌实验室“世界品牌500强”。2、持续枢纽建设，航线网络布局均衡、持续枢纽建设，航线网络布局均衡：国航主基地位于北京首都国际机场，目前已形成了北京、成都、深圳、上海为节点的四角菱形网络，截至2019年底，国航集团经营客运航线770条，其中国际航线137条，地区航线27条，国内航线606条，国内外布局均衡。3、盈利能力强，国际运力、盈利能力强，国际运力居首位：公司成本管控能力较强，盈利能力优于同业，2019年，公司国际+地区投放运力为1201.2亿，在三大航中国际运力位居首位。 行业分析：行业分析：1、民航仍处于发展阶段，需求持续增长。中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为14%，短周期而言国内民航需求已经进入复苏通道，中周期而言，根据民航需求与GDP的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为8-9%，假设2021年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的10%分别提升至16%、18%、20%，则对应需求复合增速分别为14%、16%、17%。2、疫情冲击之下竞争格局、疫情冲击之下竞争格局重塑。新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转，而在这一过程中，资源禀赋优异、抗风险能力强的航司有望提升市场份额。 公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性。之后更具弹性。1、运力投放稳健，机队年轻化。公司稳步扩张机队规模，2011-2019年年均引进飞机56架、退出飞机21架。截至2019年底，公司自行保有、融资租赁和经营租赁的飞机分别占41%、30%、29%。公司自有机队占比稳定在40%左右，高于南航和东航，公司（不含控股子公司）机队平均机龄7.25年，是世界上最年轻的机队之一。 2航线分布均衡，远距离航线占据优势。航线分布均衡，远距离航线占据优势。公司拥有丰富完善的国内外航线网络，且国内外航线分布均衡，可通航国家及地区43个，通航城市187个。公司在北美及欧洲地区的航线数量位居第一，更密集的航班时刻以及目的地选择的多样性使得公司在这两个地区的航线上占据优势。3、坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，有望优先获得首都机场的新增时刻。 随着疫情逐渐得以控制，航空行业有望逐步复苏，因公司今年业绩低基数原因，未来业绩将呈现较大弹性。 投资建议：我们预计公司我们预计公司2020-2022年营业收入分别为772.1亿、1207.3亿、亿、1445.3亿，归母净利润分别-100.0亿、58.8亿、88.1亿，EPS分别为-0.73元、元、0.43元、0.64元，对应PE-9.7X、16.5X、11.0X，公司资源禀赋优质，公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：疫情反复风险、预测假设风险、油价汇率波动风险等