载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。 国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前 20大航线贡献公司 3成收入，收入与占比均超南航、东航。 公司是国内最先布局国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19夏秋航季的份额分别为 38%、29%。 筹划控股山航，向超级承运人迈进公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7月 1日公告与空客签署292架 A320订单，假设订单如期交付，我们测算 19-24年三大航机队 CAGR 约3.3%，供给增速下降仍具确定性。 票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价 6次，累计涨幅达 73%。 公司前 20大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12条航线较原指导价涨幅达 60%。我们以 2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20大航线收入预计增厚 103亿元。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年归母净利润-379、58、212亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。

中国国航发布2022 年三季报业务方面，公司2022 年前三季度累计运输旅客3075.84 万人次/yoy-44.16%，达到2019 年同期水平的35.77%；ASK、RPK 同比分别下降36.78%、42.98%，分别达到2019 年同期水平的35.32%、27.24%；客座率为62.76%，较2019 年下降18.63pct。 其中3Q2022 运输旅客1338.54 万人次/yoy-18.84%，达到2019 年的44.72%；ASK、RPK 同比分别减少15.91%、17.56%，达到2019 年的42.80%、34.42%；客座率66.04%，同比2019 年下降16.10pct。 财务方面，公司2022 年前三季度累计实现营业收入420.89 亿元/yoy-26.75%，为2019 年同期的40.83%；归母净利润-281.03 亿元/yoy-172.27%，扣非归母净利润-282.81 亿元/yoy-167.46%，较2019 年分别下降515.60%、531.32%。 其中公司3Q2022 实现营业收入181.36 亿元/yoy-8.37%，归母净利润-86.68 亿元/yoy-145.16%，扣非归母净利润-87.87 亿元/yoy-140.50%。 同比2019 年分别下降339.28%、348.82%。 投资要点: 疫情反弹冲击暑运后半程，旺季营收同比下滑8.37%三季度前半程国内疫情态势整体稳定，在暑运旺季催化之下，航空出行需求持续回暖。但8 月开始国内多地疫情出现散发，出行需求在三季度后半程持续回落。同时，叠加主基地首都机场严格的疫情管控措施影响下，7-9 月中国国航客运量环比增速分别为64.93%、-1.72%、-40.29%，3Q2022 客运量同比下降18.84%，不足2019年同期5 成水平。尽管2022 年7-9 月份国内燃油附加费征收标准较高，但由于业务量拖累，报告期内公司营业收入同比减少8.37%。 成本费用表现受油汇拖累，3Q 亏损规模同比扩大成本端，三季度国际油价仍处高位区间，期间国内航空煤油出厂价均价同比上升约九成。3Q2022 公司营业成本同比增加16.15 亿元至231.10 亿元/yoy+7.51%，叠加周转率下降影响，期间CASK 约为0.73 元/yoy+27.85%。费用端，受人民币贬值影响，3Q2022 公司财务费用同比上升25.23 亿元至40.75 亿元/yoy+162.58%。 此外，报告期内公司所得税费用同比上升10.24 亿元，但投资净收益增加4.64 亿元至1.45 亿元/yoy+145.35%。由于三重冲击影响持续，三季度国航亏损规模同比扩大，归母净利润同比下降51.33 亿元至-86.68 亿元。 国际业务渐进恢复，期待行业供需反转航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。疫情已经进入第三年，伴随各地出行及防疫政策持续优化，国内防疫进入新常态。国际线方面，国际航班增班工作持续推进，国际航线正在渐进恢复。从基本面角度看，行业中长期起点正在开启。 目前公司对山航集团及山航股份的收购交易相关工作尚在推进中，若交易成功，国航将成为山航的第一大股东，有利于公司进一步壮大自身机队规模，提升其在核心市场的占有率，进而增强公司市场竞争力和盈利水平。作为中国唯一载旗航司，中国国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和公商务核心航线。待后疫情时代行业供需反转，公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：综合疫情形势与行业恢复节奏，我们下调公司2022 年归母净利润预测。预计2022-2024 年营收分别为543.96亿元、1257.13 亿元、1545.03 亿元，归母净利润分别为-348.72 亿元、39.85 亿元、109.32 亿元，2023-2024 年对应PE 分别为37.47倍、13.66 倍。尽管航空业基本面当前处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，维持“增持”评级。 风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。（3）油价波动、汇率波动所带来的风险。

事件：中国国航] 公布 2022三季度报告。公司三季度实现营收 181.4亿元，同比-8.4%；实现归母净利润-86.7亿元，实现扣非归母净利润-87.9亿。公司前三季度累计实现营收 420.9亿元，同比-26.8%；实现归母净利润-281亿元，实现扣非归母净利润-282.8亿元。 国际航线回暖，客运显著回升。为响应国务院和民航局逐步增加国际航班数量的要求，国航三季度恢复多条国际航线，8月 12日起，恢复北京-伦敦、上海-伦敦、北京-首尔、北京-法兰克福、北京-东京航线；9月 19日起，恢复马尼拉、雅加达、东京、华沙、雅典、温哥华、洛杉矶、多伦多等多条航线。7-9月国航国际航线 RPK 为 169、189、284百万客公里，ASK 为 309.5、356.8、510.1百万客公里，均出现显著回升。 定增募资 150亿元，飞机引进增加。7月 1日，国航向空客公司购买合计 96架空客 A320NEO系列飞机；8月 2日，国航发布公告，计划定增募资不超过 150亿元，其中 108亿元将用于引进 22架飞机项目，42亿元将用来补充流动资金。 在民航国际航线需求逐步回暖，国内航线有所波动但总恢复趋势不变的背景下，国航定增募资强化机队实力，改善财务结构，为航空需求复苏打下坚实基础。 占位首都机场，区位优势明显。国航主基地位于北京首都机场，连接亚洲、欧洲、北美，统摄全国，区位优势明显。2021和 2022年首都机场夏秋航线国航占比达到 70%和 71%，相比其他航司处于绝对领先地位。 盈利预测与投资建议：我们看好民航业发展和国际航线市场需求增长，10月底民航迎来冬春换季，国际航线班量有望进一步恢复。公司的区位优势和规模优势将支持其稳定恢复发展，预计公司 2022/23/24年归母净利润分别为-218.5、53.9、135.7亿元，对应的每股收益 EPS 为-1.5、0.37、0.93元。选取中国东航、南方航空作为可比公司，可比公司 2023年 PE 为 28倍，考虑到国航作为中国唯一的载旗航空公司，公商务旅客占比高，收益品质领先，给予 20%估值溢价，对应目标价 12.43元，调高至“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复风险、航空需求不及预期、航空安全事故等。

中国国航发布 2022年三季报。前三季度，公司实现营业收入 420.89亿元/-26.7%，实现归母净利润-281.03亿元，亏幅同比扩大（去年同期为-103.22亿元）。其中 Q3，公司实现营业收入 181.36亿元/-8.4%，实现归母净利润-86.68亿元（21Q3为-35.36亿元）。 22Q3末资产负债率 88.1%，环比 Q2增加 3.01pct；期末现金及等价物余额 137.76亿元，较 22Q2末减少 47.8亿元。 经营数据：2022年前三季度，公司 ASK、RPK 同比分别-36.8%、-43.0%，客座率 62.8%，同比下降 6.8pct。其中 Q3，公司 ASK、RPK 同比分别-15.9%、-17.6%，客座率 66.0%，同比下降 1.4pct。受疫情反复影响，前三季度公司 ASK、RPK 恢复至 2019年的 35%、27%，客座率恢复至 2019年的 77%。仅考虑国内，前三季度，公司 ASK、RPK 同比分别为-37.3%、-43.3%，客座率 63.7%，同比下降 6.7pct。国内 ASK、RPK 恢复至 2019年的 58%、45%。 主基地北京面临最严格防疫管控，叠加油价高企拖累成本，汇兑贡献负利润Q3整体呈高开低走，暑运与 Q2被抑制需求在 Q3上旬得到集中释放，后期受全国多地疫情散发，航班量、票价逐步回落。在供需与燃油附加费影响下，公司客收提升明显，Q3单位 RPK 收入 0.87元/+11.1%。 Q3单位 ASK 成本 0.73元/+27.8%，系油价高位运行，22Q3航油进口到岸完税价平均 8766元/吨，同比+93%，环比 Q2上涨 10%。 Q3财务费用 40.75亿元，同比增加 25.23亿元，主要由于汇率波动，22Q3末人民币较 22H1贬值 6.0%，较 21年末贬值 11.3%。 山航亏损同比扩大，资产负债率攀升山航前三季度营收 62.33亿元/-38.9%，亏损 53.17亿元（去年同期为亏损 11.33亿元），其中 Q3营收 29.93亿元/-15.9%，亏损 20.21亿元（21Q3亏损 3.38亿元）。截至 22Q3，资产负债率 119%，同比+16pct。 盈利预测与投资建议公司作为北京枢纽的市场领导者，坐拥最优质航线和公商务客群，在票价市场化进程中提价能力最强。同时公司国际运力占比最高，22冬春航季，公司国际及地区航线环比从 21条增加至 52条，未来国际线放开后公司将具有最大业绩弹性。 预计 22-24年归母净利润-341、33、172亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情恢复不及预期，需求不及预期，油汇大幅波动等。

事件：经营数据方面，2022H1，公司实现旅客运输量 1737.3万人次，同比-55%，为 2019年的 30.99%；ASK/RPK 同比分别-46.32%/-54.07%，为 2019年的 31.39%/23.42%；客座率为 60.42%，同比-10.19pct，为 2019年的 79.42%。财务数据方面，2022H1，公司实现营业收入 239.53亿元，同比-36.4%，为 2019年的 36.67%，实现归母净利润-194.35亿元，同比-186.4%，继续呈现亏损。 2022上半年受国内疫情影响，公司客运收入继续承压。2022上半年，公司实现营收 239.53亿元，其中客运收入为 151.04亿元，同比-157.92亿元（其中，因运力投入减少-143.12亿元，因客座率下降-23.92亿元，因收益水平上升+9.12亿元）；货运收入为 68.80亿元，同比+23.04亿元（其中，因运力投入减少-2.68亿元，因载运率上升+3.5亿元，因收益水平上升+22.22亿元）。受到国内主要城市疫情的影响，公司客运业务受到较大冲击，货运业务继续呈现出相对较好的表现。 单位收益来看，2022上半年，公司客运 RRPK 为 0.56元，同比+6.43%，其中，国内/国际/地区航线的 RRPK 分别为 0.53元/2.05元/0.88元，同比分别+3.13%/+23.62%/+32.13%。货运 RFTK 为 3.27元，同比+47.72%，其中，国内/国际/地区航线的 RFTK 分别为 1.78元/3.62元/9.02元，同比分别+42.14%/+39.81%/+19.78%。 俄乌冲突下油价高企叠加汇率波动，公司成本费用端压力加剧。 2022上半年，公司实现营业成本 383亿元，同比-8.05%，其中，航空油料/起降及停机费/折旧/飞机保养维修/员工薪酬/航空餐饮成本，分别为 103.48亿元/32.21亿元/100.94亿元/23.71亿元/89.07亿元/4.17亿元，占比 27.02%/8.41%/26.36%/6.19%/23.26%/1.08%。其中，航油成本占比近三成，较前有显著增加，这主要系年内俄乌冲突下，原油价格大幅上涨带来的影响。 2022上半年，公司汇兑净损失为-22.4亿元，较去年同期，由正转负。 公司汇兑损失的增加，主要系人民币汇率贬值导致。2022年以来，为了应对全球新冠疫情下的通胀等问题，美联储连续进行加息操作，美元升值，从而带来了人民币兑美元的贬值。且因我国国内疫情爆发后，经济运行受阻，出口贸易板块表现不及预期，也加剧了人民币贬值。 疫情下深航亏损严重，国泰、山航亦继续贡献投资亏损。2022上半年，受国内疫情的影响，子公司深航录亏-45.93亿元，澳门/北京/大连/内蒙子公司分别录亏-4.26亿元/-0.89亿元/-3.32亿元/-1.91亿元。参股公司国泰、山航分别录亏-44.32亿元/-32.96亿元，为公司贡献投资亏损-4.23亿元/-4.75亿元。 2022上半年集团引进飞机 16架，退出 14架，持续优化机队结构，布局疫后市场。2022上半年，集团引进飞机 16架，退出 14架（根据 2021年计划，2022全年，计划引进飞机 46架，退出 22架）。其中，引进飞机机型以 A320、A321、A350、ARJ-21为主，退出以 A319、A330、B737为主，机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。 公司继续释放了积极引进运力，布局疫后市场的信号。 投资建议 进入今年下半年，全球新冠疫情渐趋好转，伴随我国动态清零防疫政策松动，国际航班逐步增开，航空板块或将迎来周期反转的机会。我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为-1.23元/0.25元/0.90元，对应 2022-2024年 PE 分别为-8.56X/41.77X/12.01X，给予“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复带来的风险，原油价格大幅上涨的风险，汇率波动的风险。

事件：中国国航2022年上半年实现营业收入239.53亿元，同比下降36.40%；实现归母净利润-194.35亿元，同比增亏126.49亿元;实现扣非归母净利润-194.94亿元，同比增亏125.74亿元。 航空运输生产继续受疫情影响承压，但总体呈加速修复走势。上半年，全行业共完成旅客运输量1.18亿人次，同比下降51.9%，为2019年同期的36.7%。其中，4月民航旅客运输量仅为2019年同期的14.8%；5、6月，旅客运输量环比增速分别为53.2%和82.2%；6月，民航旅客运输量恢复至2019年同期的46.2%，但国际旅客运输量仍低位运行。上半年，全行业共完成货邮运输量307.7万吨，同比下降17.9%，为2019年同期的87.5%。其中，4月民航货邮运输量仅为2019年同期的69.8%；5、6月，货邮运输量环比增速分别为17.0%和12.1%；6月，民航货邮运输总体规模已恢复至2019年同期的89.7%，国际航空货邮运输量较去年同期增长1.8%，民航国际货运市场需求旺盛。 2022年上半年，入公司实现营业收入239.53亿元，少同比减少36.40%。主营业务收入为230.23亿元，同比减少37.50%；其他业务收入为9.30亿元，同比增加12.41%。公司2022年上半年实现客运收入151.04亿元，同比减少157.92亿元。其中，因运力投入下降而减少收入143.12亿元，因客座率下降而减少收入23.92亿元，因收益水平上升而增加收入9.12亿元。公司2022年上半年实现货邮运输收入68.80亿元，同比增加23.04亿元。其中，因收益水平上升而增加收入22.22亿元，因载运率上升而增加收入3.50亿元，因运力投入下降而减少收入2.68亿元。 2022年上半年，公司营业成本为383.00亿元，同比减少33.54亿元，幅降幅8.05%。航空油料成本同比增加4.34亿元，主要是航油价格上涨及用油量下降的综合影响。起降及停机费用同比减少17.99亿元，主要由于起降架次同比减少。飞机保养、维修和大修成本同比减少12.16亿元，主要由于生产运行投入同比减少。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为-253.0/62.7/124.7亿元，以最新收盘价计算PE为-5.6/22.8/11.5。首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：：宏观经济波动的风险；市场竞争导致的风险；汇率波动风险；油价波动风险；其他交通工具的替代风险。

事件：中国国航发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收239.53亿元，同比-36.40%；实现归母净利润-194.35亿元，同比增亏126.49亿元。其中2022Q2实现营收110.35亿元，同比-52.19%，归母净利润为-105.35亿元，同比增亏99.57亿元。 2022H1受疫情冲击，国内供需下滑显著，国际线仍处低位。2022H1公司整体/国内/国际ASK同比分别-46.31%/-48.23%/-24.56%，RPK同比分别-54.05%/-54.43%/-36.02%，客座率分别为60.42%/61.61%/35.89%，同比-10.18pts/-8.39pts/-6.42pts。其中Q2国内ASK同比-66.35%、RPK同比-72.21%、客座率为59.54%，同比-12.54pts。2022年H1国内市场受疫情冲击显著，其中公司主基地北京疫情管控最为严格，上海、广州等主要城市疫情反复，因此核心航线占比较高的国航供需受损严重，客座率处于底部水平。国际线由于海外疫情形式严峻，外防输入政策力度不减，供需持续下滑。 油价上行带动客运单价同比上升，货运业务保持景气。公司2022上半年实现客运收入151.04亿元，同比下降51.11%。票价端，公司2022H1单位客公里收益为0.56元，同比+6.43%，其中国内、国际客公里收益分别为0.53、2.05元，同比+3.13%、23.62%。国内票价企稳回升，主要受到油价上涨，燃油附加费持续提升影响。国际票价在供给持续紧缩下保持上升。2022H1公司货运业务持续增长，实现收入68.8亿元，同比+50.38%。货邮总周转量同比+1.79%，货运吨公里收益3.27元，同比+47.72%。货运收入占比28.72%，同比+16.57pts。疫情背景下国际货运需求依然呈旺盛，单价持续提升。 油价扰动下单位航油成本提升，运量低位难以分摊刚性成本。公司2022H1飞机日利用率3.95小时，同比减少3.10小时，较2019年减少5.76小时。上半年公司单位ASK成本为0.865元，同比+71.29%。其中单位ASK燃油成本为0.234元，同比+94.41%，主要受到油价上涨影响（上半年航空煤油均价同比上涨75.49%）；单位ASK非油成本0.631元，同比+64.03%，总运量持续下滑，租赁折旧及薪酬等成本相对刚性。 各项费用率同比提升，汇率冲击财务费用。2022H1公司销售、管理、财务费用率分别为7.38%、8.79%、22.08%，同比分别+1.89pts、+3.26pts、+16.66pts。其中财务费用受上半年人民币快速贬值影响而大幅提高，2022H1公司汇兑净损失为22.40亿元，同比增亏28.03亿元。2022上半年公司投资损失7.87亿元，同比减少4.86亿元，主要系国泰航空投资损失显著减少。 投资建议：需求端，疫情冲击不改行业复苏趋势，同时国际航班有序增加，五个一限制逐步淡化。供给端，航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-290.7亿元、43.9亿元、150.9亿元，对应PE为-5x/32x/9x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

中国国航发布2022年中报业务方面，1H2022公司运输旅客1737.30万人次/yoy-54.98%，达到2019年的30.99%；ASK、RPK 同比分别减少46.31%、54.05%，达到2019年的31.39%、23.42%；客座率60.42%/yoy-10.18pct，同比2019年下降20.58pct。 其中2Q2022公司运输旅客629.47万人次/yoy-72.68%，达到2019年的22.45%；ASK、RPK 同比分别减少64.62%、71.84%，达到2019年的23.22%、16.99%；客座率58.93%/yoy-15.12pct，同比2019年下降21.62pct。 财务方面，1H2022公司实现营业收入239.53亿元/yoy-36.40%，归母净利润-194.35亿元/yoy-186.40%， 扣非归母净利润-194.94亿元/yoy-181.69%。同比2019年分别下降63.33%、719.05%、744.34%。 其中2Q2022公司实现营业收入110.35亿元/yoy-52.19%，达到2019年的33.69%；归母净利润-105.35亿元/yoy-1722.58%，扣非归母净利润-105.32亿元/yoy-1601.20%，同比2019年分别下降2628.55%、2908.55%。 投资要点: 疫情冲击之下需求探底，上半年营收同比下滑54.98%上半年国内疫情大幅反弹叠加安全事故影响，民航客运需求探底。 公司1H2022客运量同比下滑54.98%。其中4、5月公司客运量同比分别下滑84.25%和78.28%。6月，由于疫情形势缓解，公司单月客运量环比增长74.70%，2Q2022公司客运量约为2019年两成水平。 受此影响，1H2022公司营业收入同比减少137.11亿元至239.53亿元/yoy-36.40%。分部来看，1H2022公司客运收入151.04亿元/yoy-51.11%， 同比减少157.92亿元； 货运收入68.80亿元/yoy+50.35%，同比增长23.04亿元。 单位收入方面，上半年公司RASK 达0.34元/yoy-8.92%，但由于国内燃油附加费征收标准提升以及供给收缩原因，公司RRPK 达0.56元/yoy+6.43%，其中国内线、国际线以及港澳台线的RRPK 分别达0.53元/yoy+3.13%、2.05元/yoy+23.62%以及0.88元/yoy+32.13%。 油价高位拖累成本，汇兑损失致费用端承压成本端，由于公司航班量下降，1H2022营业成本为383.00亿元/yoy-8.05%，其中二季度营业成本为186.12亿元/yoy-16.96%。但由于上半年布油同比上升逾六成叠加机队周转效率下降，公司CASK上升至0.86元/yoy+71.30%，扣油CASK 为0.63元/yoy+64.07%。 费用端，受二季度以来人民币贬值影响，公司上半年财务费用同比增加32.48亿元，其中汇兑损失达到22.40亿元。 此外， 1H2022公司投资亏损同比减少4.86亿元至7.87亿元，其中确认国泰航空投资损失同比减少9.41亿元，确认山航集团及山航股份亏损同比增加3.84亿元。 国际线恢复拐点进一步确认，期待行业供需反转航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。当前在疫情反复、油价高企、人民币贬值三重影响下，行业景气度暂处低位。但自5月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化。而8月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认，行业中长期起点正在开启。 6月14日，中国国航正式与山航集团、山钢金控签署了《关于山东航空集团有限公司之股权转让及增资框架协议》，拟筹划取得山航集团的控股权进而取得山航股份的控股权。若此次交易成功，国航将成为山航的第一大股东，预计持股比例将不低于66%，有利于公司进一步壮大自身机队规模，提升其在核心市场的占有率，进而增强公司市场竞争力和盈利水平。 作为中国唯一载旗航司，中国国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和公商务核心航线。后疫情时代待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。 盈利预测和投资评级：基于审慎原则，暂不考虑此次增发影响，综合疫情形势与行业恢复节奏，考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024年营收分别为632.83亿元、1271.78亿元、1560.41亿元，归母净利润分别为-268.19亿元、54.65亿元、122.21亿元，2023-2024年对应PE 分别为26.02倍、11.64，维持“增持”评级。 风险提示： （1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释； （2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。

8月30日，中国国航发布2022年半年度报告。2022H1营业收入为239.53亿元，同比下降36%；归母净利为-194.35亿元，2021年同期为-67.86亿元；2022Q2营业收入为110.35亿元，同比下降52%；归母净利为-105.35亿元，2021年同期为-5.78亿元。H1净利润位于业绩预亏公告中间值。 分析国内疫情反复，显著影响复苏。H1国内疫情反复，行业供需大幅下降。H1公司ASK同比下降46%，其中Q2下降65%；H1RPK同比下降54%，其中Q2下降72%；H1客座率同比下降10.19pct至60.42%。受燃油附加费征收及国际客票上涨影响，H1客公里收益同比增长6.43%至0.5645元。综合票价与需求表现，H1收入同比下降36%，其中Q2下降52%。 汇兑损失明显，投资损失降低。H1油价高企叠加公司飞机利用率下降3.1小时至3.95小时，公司单位座公里成本同比上升71%至0.8649元。H1营业成本同比下降8%，降幅低于收入，盈利再度承压。费用率方面，H1销售、管理、研发、财务费用率分别为7.4%、8.8%、0.3%、22.1%，合计同比增长22pct，其中财务费用率增长16.7pct至22.1%，主要系人民币贬值带来22.4亿元汇兑损失。H1公司投资损失为7.87亿元，同比减少4.86亿元，其中国泰航空投资损失4.23亿元，同比大幅减少9.41亿元。 供给增速放缓，中期复苏可期。7月公司公告拟购买96架空客A320飞机，将于2023-2027年交付，新飞机引进将集中在2024年以后，部分为满足机队老旧飞机退出的更新需求，实际净增速度将维持在可控范围内。根据半年报，2023-2024年公司计划净增飞机1架、24架，未来两年供给增速放缓较为确定。未来待国际放开，需求增速将大幅超过供给增速，叠加票价市场化提价效应，公司中期业绩反弹值得期待。 投资建议考虑2022Q2疫情影响及油价上行超出先前假设，以及2023年运力增速下降，下调公司2022-23年净利预测至-232亿元/39亿元（原-155/63亿元），维持2024年净利预测146亿元。维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

中国国航发布 22年中报： 22H1公司收入 239.5亿元，同比-36%，归母净利润-194.4亿元，亏幅同比扩大（21H1亏损 67.9亿元）其中 Q2收入 110.4亿元，同比-52%，亏损 105.4亿元（21Q2亏损 5.8亿元）。 经营数据： 22H1，公司 ASK 同比-46%、恢复至 2019年同期的 31%；RPK 同比-54%、恢复至 2019年同期的 23%；客座率 65.6%，同比 21年、19年分别-10.2、-20.6pct。 22Q2，公司 ASK 同比-65%、恢复至 2019年同期的 23%；RPK 同比-72%、恢复至 2019年同期的 17%；客座率 58.9%，同比 21年、19年分别-15.1、-21.6ppt。 机队方面，截至 2022年 6月底，共有飞机 748架，上半年引进 3架，退出 2架。 三大航中 22H1亏损最多，系国际运力占比最高、主基地北京疫情防控最为严格4-5月上海全域静态化管理，北京及广州等核心城市疫情反复，全国出行政策均较为严格，此外公司主基地北京一直面临着最为严格的疫情防控政策。油价方面，4-6月航油进口完税价格同比分别上涨 83%、96%、98%。汇率方面，6月30日人民币较 Q1末贬值约 5.3%，较 2021年底贬值约 5.0%，公司 22H1汇兑损失 22.4亿元。 投资建议公司作为北京枢纽的市场领导者，坐拥最优质航线和公商务客群，在票价市场化进程中提价能力最强。同时公司国际运力占比最高，近期利好政策频发，国际线复苏渐近，放开后公司将具有最大业绩弹性。预计 22-24年归母净利润-286、33、158亿元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复，油价、汇率风险，安全事故风险等。

参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004年参股山东航空（穿透持股44%）、2006/2009年参股国泰航空（持股30%）、2010年控股深圳航空（持股51%）。2021年公司营收为745亿元，同比增长7%，净亏损为166亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持15%以上，内生盈利能力强，2019年归母净利为64亿元，为行业第一。 公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、、航网优质，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为29%，高于东航和南航的23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019年公司客公里收益为0.53元，高出东航6%、南航8%。2、新增首都机场时刻，、新增首都机场时刻，。航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从47%升至约70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为45%和28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。 4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显。“祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。 中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，、中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票、长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。 投资建议建议首次覆盖给予“买入”评级。公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。预计2022-24年归母净利分别为-155/63/146亿元。给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价10.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示提示疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

报告导读5月30日，中国国航公告，正在筹划取得山东航空的控制权，并进而取得山航股份的控制权。 投资要点山航基本情况与股权架构山航股份基本情况：截止2021年底，山航拥有134架B737系列飞机，其中有7架737max 飞机，总部在济南，在青岛、烟台、厦门、重庆、北京、乌鲁木齐、贵阳等地设有分公司和飞行基地。2021年，公司营业收入125.2亿元，归母净利润-18.1亿元，归母净资产为-9.2亿元，资产负债率102.8%，处于资不抵债的状态。2022Q1，山航股份营收20.3亿元，归母净利润-13.3亿元。 山航股份股权结构：实际控制人山东省国资委，国航是其第二大股东。国航持有山航集团49.4%股权，山航集团是国航联营企业，国航及山航集团分别持有山航股份22.8%及42%股份。 控股山航后，国航机队规模将跃升第一，核心市场占有率亦有所提升本次国航筹划取得山航集团控制权，属于在行业底部出现的兼并收购，收购山航后，截止21年底，国航的机队规模将增加至880架，略超过2021年底的南航（878架），跃升至国内机队规模第一的航司。市场份额方面，按机队数量算，国航将提升3.4%至22%。 时刻资源方面，山航青岛、济南时刻占比约50%，厦门15%，北京、上海分别占比8%、8%，优质时刻占比较高，能够给国航形成一定的资源补充，进一步增强国航在核心市场的占有率。 国航收购山航，属于“有感情基础的联姻”，当前市场上尾部的航空公司，隐形债务负担较重，如要收购，需要花很长时间去了解这些公司经营、负债情况。 原本国航就参股山航，对山航的经营管理较为了解，收购行为稳妥且理性，后续能够较好的发挥协同作用。在行业面临疫情的困难局面下，我们认为，国航取得山航控制权的代价也会较小。 对行业的意义：整合大幕拉开，龙头企业市占率将提升正如我们在报告《疫情、空难、油价，料新一轮整合浪潮将至》中的判断，当前航司普遍经营困难，截止2021年末，全行业30多家客运航司中，资不抵债的航司就高达7家，经历了4-5月上海全域静态管理后，经营将更加困难。从历史的浪潮来看，每逢至暗时刻，都是头部企业以较低代价兼并收购尾部企业的良机，本次国航收购山航，是疫情以来，行业第一例大航兼并中小航的案例，未来，航空龙头企业市占率将提升，疫后盈利能力亦将大幅回升。 盈利预测与估值行业头部集中，尾部出清逻辑正在演绎。国航作为航空业龙头公司，在08年金融危机的情况下，09年果断以较低代价控股了深航，本次收购山航，符合国航一贯高效风格，未来机队规模跃升至行业第一，有助于疫后利润弹性的释放。 不考虑控股山航的情况下，我们预计公司2022-2024年净利润为-198、47、154亿元，维持“买入”评级。 风险提示油价、汇率波动、地缘政治、疫情、突发事件等。

投资要点（1）公司客运稳健修复，货运保持高景气度。2021年实现客运收入 583.17亿元，占营收比重 78.24%，同比增加 25.90亿元。其中，2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降 2.3%，2021年公司客公里收益为 0.5574元，较 2020年同期增长 9.9%，较 2019年同期增长 4.4%，争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加 9.85%，是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度。 （2）卡位首都机场核心枢纽，国内航线优质。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒，从而提高竞争优势。前15大航线中公司市占率占比最高的有 9条、占比第二位的有 6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据 2021年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的 15大航线周均航班量占比均达 60%以上。 （3）国际线占比高，疫后反弹最具确定性。经过多年发展，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网络发达，国际线运力投放增速持续维持在 10%左右，国际线运力占总运力的比重较高，2019年为 41.7%，明显高于南航的 31.6%和东航的 36.5%。疫后国航迅速转回国际线运力，根据 2022年 4月数据，国航国际和地区航线占比为 6.91%，相较于疫后的峰谷值 3.34%处于修复通道中。国航机队规模国内第三，宽体机数量最多。截止 2021年，国航机队规模为国内第三，但宽体机共计 116架，占比 15.65%，为国内机队最高，考虑到国航国际运力主要由宽体机承载，规模庞大的宽体机将在国际线复苏的过程中发挥重要作用。 （4）供需偏紧叠加票价市场化改革，航空业有望重构繁荣。需求端，航空业的复苏短期受国内外疫苗接种进度的影响，中期看旅游市场本土化带来的需求持续增长，长期看宏观经济的复苏。供给端，2019~2021年行业同比增速降至 4.18%、0.32%和 3.47%，2021年末机队规模相较于 19年增长不到 6%，十四五期间全行业产能扩张速度放 慢，产能利用率提高也将加快供需剪刀差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。在票价市场化改革趋势不变、国内外疫苗注射率大幅提升叠加国际出行逐步恢复的背景下，行业供需格局有望得到持续改善。 （5）油价高企，成本端承压。国航的客公里收益在 2008年以后一直相对稳定。从三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021年中国国航为 0.56元、东方航空为 0.50元、南方航空为 0.49元，国航的RASK 收益最高。费用端，公司三费水平常年保持稳定。成本端，航油成本为最大成本项，我们认为全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，对公司运营成本构成考验。 潜在催化剂：疫苗接种率不断提高；国际线开放；行业机队引进放缓等。 盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024年归母净利润-95.77/70.73 /146.01亿元，对应 EPS 为-0.66/0.49/1.01元/股。公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，给予“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；油价大幅上涨，人民币汇率大幅贬值。

事件：中国国航发布2022年一季报，一季度公司实现营收129.18亿元，同比-11.44%；实现归母净利润-89.00亿元，同比增亏26.92亿元。 2022Q1国内航线需求不足疫情前50%，票价同比提升显著。2022Q1公司整体/国内/国际RPK同比增速分别为-27.83%/-28.25%/-43.55%，分别恢复至2019年同期的29.66%/48.16%/1.16%。由于冬奥及疫情期间北京管控严格、上海疫情反复，公司国内航线需求不足疫情前50%，国际线需求维持低位。2022Q1整体/国内/国际客座率分别为61.30%/62.90%/25.70%，同比-4.8pts/-4.3pts/-14.5pts，较19年-20.1pts/-19.5pts/-54.1pts，客座率同比持续下滑。票价端，公司Q1收入降幅（-11.44%）显著小于RPK降幅（-27.83%），预计票价同比有显著提升，我们认为主要原因为1）持续亏损下公司采取积极价格策略，根据我们票价跟踪数据，2022Q1核心航线平均票价超过2019年。 2）燃油附加费持续增加。 油价上行导致成本端承压，费用整体保持平稳。2022Q1公司营业成本196.89亿元，同比+2.32%，单位ASK成本0.71元，同比+31.56%，我们认为主要受到航油价格持续上涨影响，一季度航油均价同比+55%。虽燃油附加费重征并逐步增加，但在油价快速上涨且客座率受损情况下，无法对冲油价上涨带来成本增加。费用端，2022Q1除财务费用外综合费用率为16.67%，同比+1.70pts，整体保持平稳。2022Q1美元兑人民币贬值0.47%，去年同期为升值0.26%，因此公司一季度汇兑收益有所增加，财务费用率9.69%，同比-1.40pts。 预计二季度仍受疫情影响，关注下半年国内需求复苏进程。在手引进订单极少，看好疫情后业绩反转。4月以来上海疫情持续发展，多地散发疫情。在动态清零总方针下，预计二季度北京、上海等核心城市航班仍受到冲击，压制民航经营，关注疫情拐点及下半年国内需求复苏进展。根据公司年报引进计划，2022-2024年机队净引进24、0、-2架，增速分别为3.22%、0%、-0.26%。当前引进计划基本反映在手订单情况，2022年截至一季度末净引进5架，受疫情影响预计今年实际增速将低于计划增速，明后年即使增加引进，预计增速仍保持较低水平。随着疫情后需求恢复，行业有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间，看好疫情复苏后业绩反转。投资建议：国内疫情逐步得到控制，随着疫情好转国内线需求将持续回升；疫情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-141.3亿元、71.3亿元、144.9亿元，对应PE为-10x\19x\10x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

22Q1RPK、 ASK 分别同比-27.8%和-22.2%， 客座率同比下降 4.8个百分点。 国内航线方面， 22Q1RPK、 ASK 分别同比-28.3%和-23.3%， 客座率同比-4.3个百分点。 国际及地区航线方面， 22Q1RPK、 ASK 分别同比-12.7%和+2.8%， 客座率同比-6.3个百分点， 系一季度国内疫情超预期反复所致， 供需差同比-15.5个百分点。 收益端： 疫情超预期致亏损扩大22Q1实现营业收入 129.2亿元， 同比下降 11.4%， 环比下降 24.3%。 单位 RPK营业收入同比上升 22.7%。 22Q1公司实现归母净利润-89.0亿元， 亏损额同比扩大 26.9亿元， 环比扩大 25.8亿元； 扣非后归母净利润-89.6亿元， 亏损额同比扩大 26.6亿元， 环比扩大 24.8亿元。 22Q1公司其他收益 6.1亿元， 同比减少 32.9%； 22Q1投资损失 8.42亿元， 损失额同比缩窄 2.1亿元， 环比扩大 16.9亿元， 系一季度合营及联营企业投资损失扩大所致，国航参股公司山东航空预告一季度净亏损 11.96亿元至 14.62亿元，接近 2021年全年亏损额。 22Q1期间经营活动现金流出 76.6亿元， 期末账面现金减少至 119.5亿元（-28.5%）， 资产负债率环比上升 3.0个百分点至 81.0%， 流动比率与速动比率分别为 0.28和 0.25， 同比持平但环比下滑。 鉴于公司截至 2021年末仍有 1134.8亿元的未使用信贷额度， 流动性仍较好。 成本及费用端： 油价上行致单位运力成本上升22Q1公司营业成本为 196.9亿元， 同比上升 2.3%， 环比减少 13.2%， 环比减速慢于营收端； 单位运力成本上升， 22Q1单位 ASK 营业成本为 0.71元/座公里，同比上涨 31.6%。 2022年以来俄乌冲突事件催化下油价持续上涨， 22年 3月油价航空煤油同比上涨 59.2%， 达到 2015年以来最高点， 对航司业绩形成较大冲击。 期间费用相对平稳， 22Q1期间费用合计 34.0亿元， 同比下滑 10.4%， 对应期间费用率为 26.4%， 同比+0.3pct。 其中销售费用达 10.5亿元， 同比-4.3%； 管理费用达 10.7亿元， 同比+0.9%； 研发费用 0.4亿元， 同比-27.0%； 财务费用12.5亿元， 同比+22.6%， 其中利息差为 14.7亿元（+12.8%） ， 其他财务费用为-2.21亿元（去年同期为 3.1亿元） ， 我们测算一季度汇兑收益大致为 1.9亿元（去年同期为-3.5亿元） ， 主要由于人民币兑美元汇率去年以来整体处于升值通道。 未来展望国内疫情反复叠加油价攀升背景下， 航空业已处于至暗时刻， 多家中小航司陷入流动性危机， 我们判断行业新一轮整合机会孕育中， 市场格局或将改善。 我们预计十四五期间供给端增速放缓， 需求端压制因素消除后供需态势将持续向好， 大航司率先受益于此进程。 盈利预测与估值公司为北京枢纽的市场领导者， 拥有大量核心国际航线时刻资源， 我们认为在需求反弹后的复苏过程中国航业绩将展现出较大弹性， 预计公司 2022-2024年净利润为-124、 38、 148亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示油价、 汇率波动、 地缘政治、 疫情、 突发事件等。