客运量、价均下滑，货运表现强势，Q2亏损略有收窄。2020年上半年公司整体/国内/国际ASK 增速为-53.74%/-40.11%/-71.50%， RPK增速分别为-61.47%/-50.44%/-76.12% ， 客座率分别为67.45%/68.05%/66.31%，同比-13.54pts/-14.19pts/-12.83pts。由于北京6月疫情反复，公司客流恢复节奏其他航司较慢。从票价来看，2020H1公司单位客公里收益为0.519元，同比下降-0.48%，其中国内单位客公里收益同比-17.19%，国际线单位客公里收益同比+50.17%。上半年公司航空货运业务表现强劲，收入达到41.9亿元，同比+48.1%。Q2公司归母净利-46.4亿，环比一季度下降1.7亿元。 飞机利用率下降，低油价抵消部分成本压力。公司上半年飞机日利用率5.08小时，同比减少4.63个小时。上半年公司单位ASK 成本为0.52元，同比+34.8%；受益国际油价大幅下跌，公司航空燃油成本同比-61.33%，单位ASK 燃油成本为0.1元，同比下降16%；扣除燃油成本后的单位ASK 非油成本0.42元，同比+59.09%，主要因为人工、折旧等固定成本所致。上半年公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要由于销售量减少。汇兑净损失10.19亿元，同比增加9.00亿元，主要系人民币兑美元贬值。 投资损失大幅增长，静待需求持续复苏。上半年公司投资损失为28.7亿元，去年同期为收益2.9亿元，其中国泰航投资损益为-23.7亿元，同比增加25.7亿元；山航投资损益为-5.0亿元，同比增加4.9亿元。展望下半年，7月份公司需求回暖，旅客周转量环比上升29.4%，其中国内航线恢复至去年同期七成；平均客座率为71.7%，环比提升4.6pts。 考虑到国航具备高品质航线，随着国内、国际疫情的管控，有望受益公商务需求回暖。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望逐步回升； 同时考虑到海外航线边际放松，需求逐步恢复。当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖。我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为78.4亿元、81.4亿元、96.1亿元，对应PE 为 -13x\ 13x\ 11x，给予“增持-A”评级。

事件：2020年H1公司实现营业收入296.46亿元，同比下滑54.61%；净利润-94.41亿元，同比减少400.72%；扣非净利润-95.97亿元，同比减少417.20%，但二季度亏损幅度有所收窄，环比仍处于修复通道。 经营数据大幅下滑，货运业务具备亮点。经营数据层面，2020年上半年公司完成旅客运输2490.5万人次，较去年同期下滑55.9%，RPK同比下降61.47%，其中国内、国际、地区分别下降50.44%、76.12%与85.24%；ASK同比下降53.74%，其中国内、国际、地区分别下降40.11%、71.50%与79.23%。整体而言，疫情使得各项经营指标表现较差，但国内线表现显著好于国际线，国内疫情控制得当的影响初步体现。客座利用率同比下降13.54%，单位客公里收益水平小幅下降0.48个百分点，主要受益于国际线运力严重收缩，客收同比上升50%。同样受腹仓运力不足影响，公司货运单位收益水平较同期增长136.8%，带动公司实现货邮收入41.91亿元，同比增长13.61亿元。运力层面，报告期内公司引进3架飞机并退出2架，运力增速下行显著，通过控制运力应对行业系统性风险。 成本费用同步缩减，多举措应对疫情风险。成本方面，2020年上半年，公司营业成本341.62亿元下降37.63%。其中，与起降架次相关的变动成本贡献了主要减量，航油成本同比下降61.33%，起降及停机费用较同期下降51.66%，航空餐饮费用下降67.55%。此外，免征民航发展基金以及社保减半等政策均有利于公司降低成本。费用方面，公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要系代理业务手续费及订座费相应减少；管理费用也较去年同期下行20%左右，严控人力成本助力公司渡过难关。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-85.60亿元、92.91亿元与109.83亿元，对应当前股价的PE为-13.06、16.12和13.28倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

中国国航披露中报。 中国国航披露2020年中报，上半年实现营业收入296.46亿，同比下降54.6%，实现归母净利润-94.41亿，其中二季度营业收入123.90亿，同比下降62.2%，实现归母净利润-46.36亿，环比一季度略微减亏。 疫情影响客运，但货运高景气拉动营收降幅可控 二季度民航国际航线大幅减量但价格高涨，国内线运量有所起色但价格低迷，上半年客运收入整体明显下降，降幅为61.7%，但由于货运景气度高，货运收入同比提高48.1%，带动营收降幅低于客运收入降幅，总收入降幅为54.6%。 航油成本大幅下降助力成本显著降低。 由于业务量下滑以及二季度航油价格大幅下降，公司航油成本大幅走低，上半年公司航油成本仅68.12亿，其中二季度为19.12亿，同比下降79%。非油成本方面，起降费跟随业务量下降明显降低，折旧维修等刚性成本基本稳定，人工成本由于运投下降飞行员小时工资成本降低等因素影响有所降低，单位非油成本因部分刚性成本影响明显上升。 费用水平有所上升，国泰航空亏损拖累投资收益，业绩基本符合预期。 公司销售费用、管理及研发费用均因业务量下滑而有所降低，但费用水平略有提高，财务费用方面，上半年汇兑损失10.2亿，扣汇财务费用24.93亿，同比变化不大。由于国泰航空亏损，公司录得明显投资损失，上半年投资收益为-28.7亿。整体来看，上半年疫情冲击巨大，但因民航局早已公布数据，行业二季度亏损与一季度相近，因此公司业绩基本符合预期。 需求复苏加速，疫苗大面积投入使用或促成中期景气。 国内疫情管控向好，国内线加速复苏，虽然国际线依旧低迷，但后续一旦疫苗大面积投入使用，预计国际线也将迅速复苏。由于前期行业性巨亏，各航司无力大手笔扩张，截至8月27日，国内航司引进包括支线飞机在内的客机数量仅为43架，而上市公司1-7月退出飞机数量便达到41架，硬件层面供给几乎没有变化，一旦国际航线全面复苏，民航需求会快速向潜在需求曲线靠拢，产生供需差，促成中期景气。 投资建议。 考虑到疫情已经对上半年民航需求产生巨大冲击，且余波仍未消退，假设2021年国内航线完全恢复、2022年国际航线全面恢复，相比于前次报告，自29.4亿、99.4亿分别下调2020-2021年盈利预测433.1%、18.8%至-98.0亿、80.7亿，自111.4亿上调2020年盈利预测25.4%至139.8亿，维持“买入”评级及目标价10.65元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为18.1X、10.5X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情超预期，油价汇率波动，安全事故。

投资策略：风雨之后是彩虹，行业利好不断累积（供给收缩+需求后置+油价低位），基本面有改善趋势，供给出清后孕育着强反弹。短期北京二次疫情冲击过去，业务量探底回升。中期大兴机场转场即将完成，首都机场份额继续上升，盈利能力仍有上升空间。时刻优势提升业绩稳定性，预计公司2020-2022年eps为-0.53、0.65、0.67元，对应8月28日股价PE为-14X、11X、11X，当前估值对应21-22年业绩仍具有较高的性价比，上调至“审慎增持”评级。 风险提示：汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

事件：公司发布2020年半年度业绩报告，上半年公司实现营业收入296.46亿元，同比下降54.61%；归母净利润-94.41亿元，同比下降400.72%；扣非归母净利润-95.97亿元，同比下降417.20%。其中二季度实现营业收入123.90亿元，同比下降62.18%；归母净利润-46.36亿元，同比下降1212.69%。受疫情影响，上半年生产指标和运营效益等指标下降明显，二季度减亏有限。2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，公司ASK同比下降53.74%，RPK同比下降61.47%，平均客座率67.45%，较去年同期下降13.54个百分点。从运营效益来看，公司上半年飞机日利用率5.08小时，同比减少4.63个小时；每收入客公里收益0.519元，同比下降0.48%；每座公里成本0.521元，同比增长34.80%。分季度来看，二季度亏损52.45亿元，环比一季度减少3.71亿元，减亏额度有限。虽然暑运期间客座率继续环比提升，但在当前飞机低利用率情况下，或难以支撑单月盈亏拐点出现。2020-2022年机队规模计划复合增速为3.81%，危机或将重塑行业供需格局。上半年公司净引进1架飞机（引进3架，退出2架），2020年全年计划净引进13架飞机，2021和2022年计划净引进55架和15架飞机，三年机队规模增速分别为1.86%/7.72%/1.96%。三年机队规模复合增速为3.81%，机队规模增速较之前年度显著放缓，行业供给增速面临收紧的趋势，此次新冠肺炎疫情危机或将重塑未来一段时间行业供需格局，一旦行业需求出现明显复苏，公司业绩将面临确定性修复空间。盈利预测：考虑到需求恢复的不确定性，下调盈利预测。预计2020-2022年公司EPS分别为-0.86/0.45/0.51元，维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币贬值

受疫情冲击，上半年航空业供给、需求均同比大幅削减，客座率同比大幅下滑，行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击，航空业受到重击，据CAAC数据，上半年全行业共完成旅客运输量1.5亿人次，仅为去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4亿/851.9万人次，各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2亿元。1-7月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%，总客座率同比下滑14个百分点至68.9%。 7月国航国内供给同比仍下滑，但降幅环比收窄；受北京疫情反复影响，公司国内线恢复相对较慢。中国国航7月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%，降幅较6月各收窄7.6/10.0个百分点，客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6月中旬北京疫情反复影响，公司（国航占首都机场市场份额约40%）国内线恢复进度相对慢于其他航司（东航、南航7月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%）。国际线受制于“五个一”政策影响，公司7月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%，客座率同比大幅下滑21.1个百分点至57.6%。1-7月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%，客座率同比下滑13.1个百分点至68.1%。 国泰航空拖累公司业绩表现；但外围油价、汇率走势利好。上半年，子公司国泰航空公告税前亏损109亿港币，净亏损99亿港币，我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现（国航持股国泰29.99%）。2019年人民币对美元汇率同比贬值1.6%，导致国航录得人民币12.1亿元的汇兑损失，但三季度以来人民币持续走强（截止8月21日升值2.4%），年初至今升值0.9%，利好全年业绩表现。此外，年初至今，布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.65、0.21元/股，调整BPS至5.79、6.00元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.61、6.62元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为1.50x，综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x2020PB，我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，给予1.5-1.6x2020PB，调整合理价值区间8.69-9.26元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

品牌价值凸显,长期业绩稳定增长 :中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司,品牌价值凸显。品牌优势赋予公司相比同行更强的定价优势。2019年国内四大航空公司中,中国国航的每客公里收益、毛利率位于首位,而且中国国航对政府补贴依赖程度最低,而资产负债率最低,运营风险相对较低。2002-2019年中国国航的营业收入CAGR、归母净利润 CAGR分别为 10.53%、12.79%,长期业绩较快增长。受疫情影响,2020年 Q1公司业绩暂处盈利低点。 国内航空长期发展前景向好,中国国航受益低油价环境: :1978-2019年国内航空旅客量年增速、旅客周转量增速约为同期 GDP 增速的 1.70倍、1.74倍。即使“十四五”时期国内经济增速目标下调至 6%,如假设航空对 GDP 弹性系数不变,十四五期间国内航空旅客量年增速、旅客周转量增速亦可分别达 10%、10.4%。同时,2020年航空票价市场化改革基本完成,中国国航将受益“市场调节航线的扩容、航线提价幅度的放开”。随着全球原油需求下滑,预计原油价格中枢将从此前70美元/桶降低至 50美元/桶左右,中国国航亦受益于低油价环境。 基地网络优势凸显 ,疫情后期或将取得超额收益 :中国国航依托北京首都国际机场基地优势,有利于保持较高收益水平。北京大兴机场在2019年 9月底前投运,国航等星空联盟成员保留在首都机场运营,东航、南航等天合联盟成员整体搬迁至位于大兴的新机场运营。由于北京首都机场距离北京商业中心更近,将强化了驻留在首都机场的中国国航等星空联盟的航司议价能力。新冠疫情冲击下,航空股严重跑输大盘,三大航当前市净率在 1.0倍至 1.1倍之间,当前航空指数或存在严重低估。参照 2003年非典、2008年经济危机前后的航空股走势。 预计在 2020年新冠疫情过后,航空指数或将取得超额收益。 投资建议:预计 2020-2022年 EPS 分别为-0.16/0.55/0.62元,BVPS 分别为 6.30/6.77/7.34元。虽然预计疫情将明显拖累 2020年 H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司 1.1-1.4X 市净率估值,2020年底估值合理区间在 6.93-8.82元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

疫情打击公司单季大幅亏损;国内疫情缓解,行业开始修复,维持“买入” 中国国航2020年一季度营业收入172.56亿,同比下降47.0%,归母净利润-48.05亿,去年同期为27.23亿,业绩基本符合我们此前预期(-49.38亿)。新冠疫情对于航空出行需求形成较大打击,使得公司营收同比大幅下滑,固定成本较为刚性,叠加汇兑和投资损失,公司一季度录得亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.43/118.61/132.61亿,更新目标价区间为8.49-9.17元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 航空需求受冲击严重,国内航班逐步恢复中 新冠疫情爆发后,对于航空需求产生较大打击,公司削减大量航班试图减少损失。一季度国航ASK同比下滑42.2%,但需求下滑更为剧烈(-51.8%),拉低整体客座率13.6pct至67.8%。其中国内线ASK和RPK分别同比下滑39.4%和49.7%,客座率68.4%,同降14.1pct;国际线ASK和RPK分别同比下滑44.7%和53.3%,客座率67.4%,同降12.4pct。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为2017年时刻总量控制以来最高。 固定成本存在压力,增加短期借款缓解现金缺口 虽然削减运力或将降低变动成本,但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到193.66亿,同降28%,毛利润为-21.10亿,并且公司经营现金净流出额达到87.17亿。公司通过短期借款和短期债券融资流缓解现金缺口,共筹资243.2亿。另外,一季度人民币相对美元贬值1.6%,使得财务费用达到23.3亿,同增24.4亿,并且由于联营企业同样受新冠疫情影响,投资收益为-12.38亿,拖累业绩。 新冠疫情仍具不确定性,下调盈利预测;维持“买入”评级 海外疫情蔓延,对航空业需求影响持续,我们将2020E净利润预测值从4.50下调至亏损8.4亿,并下调21E/22E至118.6/132.6亿(前值133/172亿)。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本,并且悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.25x-1.35x2020PB(预计2020年BPS为6.79元,公司历史8年PB倍数均值1.3xPB),调整目标价区间8.49-9.17元人民币(前值8.26~8.94元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期,国泰航空投资收益大幅下降。

营收同比下降,ASK同比下降是主因2020年Q1,公司实现营业收入172.6亿元,同比下降47.0%,实现归母净利润-48.0亿元,同比减少75.3亿元,实现扣非归母净利润-48.8亿元,同比减少75.3亿元,整体情况符合市场预期。营业收入同比下降,主要来自ASK同比下降。2020年Q1,公司营业收入同比下降47.0%,其中,ASK同比下降42.4%,单位ASK营业收入同比下降8.3%。3月以来,国内疫情控制得当,海外疫情出现蔓延。公司3月ASK/RPK/客座率,国内线同比降幅均有所收窄,国际线同比降幅均有所扩大。 位单位ASK营业成本上升明显成本端,2020年Q1,公司营业成本193.6亿元,同比下降28.1%。单位ASK营业成本0.48元/座公里,同比增长24.3%。我们估计,受疫情影响,飞机大量停飞带来单位折旧增加,是单位成本同比增长的主要原因。航油不是成本变化的主要原因。2020年Q1,平均航空煤油进口到岸完税价格为4,761.7元/吨,同比微降0.5%。2018-2019年,公司单位非油成本均同比下降,成本管控成效显著。 需求有望恢复,主基地份额有望提升公司具备一流的品牌认知度,优质的时刻资源和航线结构,以及高质量的客户基础。北京大兴机场投产后,公司将持续集中资源和精力,深耕首都机场,在主基地的市场份额有望进一步提升。2019年,公司在北京枢纽新开和加密了多条国际和国内航线,主基地航班规模不断扩大,枢纽商业价值稳步提升。 公司将持续成本管控和机队优化,未来有望继续保持行业领先的成本优势。 同时,公司将不断调整优化债务结构,减少汇率波动对业绩的影响。预计2020-2022年,公司归母净利润分别为-48.6亿元、72.4亿元、83.9亿元,对应PB分别为1.2倍、1.0倍、1.0倍,估值已接近历史底部,给予“买入”评级。参考历史估值水平,给予2021年PB1.5倍,对应目标价10.9元/股。 风险提示航油成本增长超预期,人工成本增长超预期,疫情改善进度不及预期。

中国国航披露年报 中国国航披露2019年年报,实现营业收入1361.8亿元,同比下降0.4%,实现归母净利润64.1亿元,同比下降12.65%,其中四季度营业收入331.0亿,同比下降2.3%,实现归母净利润-3.54亿。 运投放缓,运价微降,剥离货航导致营收增速同比下滑 2019年公司保持着谨慎的扩张策略,年底机队规模同比仅净增30架,叠加B737MAX停飞,公司全年ASK仅增长5.2%,RPK同比增长5.7%,客座率81.02%,同比提升0.42pct。因宏观经济放缓,公商务旅客出行景气度偏弱,公司全年单位运价有所下降,客公里收益为0.534元,同比下降2.2%。此外,公司剥离国货航,货运收入明显下降,导致营收增速同比下滑。 全年成本微降,四季度单位非油成本略有抬升 受国货航剥离影响,全年公司营业成本有所降低,为1132.46亿,同比下降1.64%,其中航油成本359.65亿,同比下降6.54%;起降停机费略有上升,达到164.40亿,同比增长7.07%;折旧及租赁费可比口径基本持平;维修成本略有下降;薪酬、餐饮费均有所上升;民航发展基金因局方下半年政策减半征收而下降;其他业务成本因货航剥离明显下降。因货航剥离,全年单位ASK成本有所下降,但从季度细分来看,四季度单位非油成本降幅环比三季度明显收窄,说明四季度单位非油成本有所抬升。 费用水平略有提升,全年业绩仍领跑三大航 公司全年销售费用率4.87%,同比提升0.23pct,管理+研发费用率合计3.63%,同比提高0.13pct,财务费用方面,因经营租赁并表,原租金部分重新划分至利息支出,且人民币对美元汇率贬值造成一定汇兑损失,公司全年财务费用率4.53%,同比提升0.67pct,但即便如此,公司业绩仍领跑三大航,且遥遥领先。 新冠疫情冲击2020年,阵痛后行业有望迎投资窗口 新冠疫情冲击下民航客流明显下降,预计一季度行业性亏损不可避免,但考虑到低油价及国内需求逐步复苏,我们对全年业绩并不过于悲观,且短期阵痛后由于各航司扩张速度阶段性显著下降,伴随着需求复苏,行业有望出现明显供需差,此外,疫情冲击可能导致行业出现整合机会,利好供给格局改善,阵痛期后民航有望迎投资窗口。 投资建议 考虑到疫情冲击及低油价,相比前次报告,我们分别自80.3亿、103.2亿下调2020-2021年盈利预测63%、4%至29.4亿、99.4亿,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价上涨,汇率贬值,疫情扩散,安全事故。

事件:公司发布2019年业绩。公司19年收入达到1362亿,同比微降0.43%,剔除国货航出表影响,公司19年收入可比口径下同比增长3.38%;实现归母净利润64.08亿,同比下降12.65%;实现扣非归母净利润61.74亿,同比下降6.74%。公司拟向全体股东派发现金股利(税前)0.04元/股,分红比例约10%。 首都机场客观因素拖累公司ASK增长。公司19年可用座公里(ASK)同比增加5.19%,较18年同期增速(10.4%)下降;公司19年底共运营694架客机(不含公务机),相较18年底同比增加4.52%,略低于上年同期增速(4.73%)。19年首都机场跑道维修以及重大保障因素拖累了公司ASK增长。公司19年飞机日利用率达到9.72小时,同比提升0.19小时。 客运收入增速下降,辅助收入增长亮眼。公司19年客公里收益同比下降2.21%,其中国内航线客公里收益同比下降2.09%,主要因为上年基数较高以及国内部分航线基准票价提价推迟;公司19年客运收入同比增加3.40%,低于上年同期增速(12.82%),不过辅助收入表现亮眼,附加产品累计销售收入同比增长57%,其中升舱产品、付费选座和预付费行李收入同比增长分别达103%、21%和33%。 油价下行对冲经营租赁进表。公司19年成本项中引进飞机相关成本(包含折旧、飞发维修、经营租赁费)较18年同期下降1.27%,与上年同期增速相比由正转负;财务费用中引进飞机相关成本(包含利息支出、资本化利息支出)较18年同期增加约20亿。整体来看,虽然19年存在经营租赁进表的冲击,但公司整体毛利率提升1.02pct至16.84%,主要是受益于油价下行的积极影响。 盈利预测和投资建议。大兴机场转场同时,公司积极推动首都机场T3航站楼改造等工程建设,为未来发展运营做好准备,随着国内疫情逐步好转,客运需求将逐步恢复,公司运营将重回正常轨道。我们下调公司盈利预测,预计公司20-21年EPS分别为-0.16元、0.57元,新增2022年EPS0.62元,维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期;宏观经济下行影响航空需求下行;油价、汇率波动影响航空公司盈利;空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

事件:公司发布2019年年报:2019年公司营收1361.81亿元,同比-0.43%,归母净利润64.09亿元,同比-12.65%,扣非归母净利61.74亿元,同比-6.74%;其中,Q4公司实现营收331.04亿元,同比-2.4%,归母净利润-3.54亿元,扣非归母净利-3.83亿元。 2019年客座率基本持平,客公里收益同比下降但仍领先同行。2019年公司整体/国内/国际ASK增速为5.2%/4.7%/5.7%,RPK增速分别为5.7%/4.6%/7.7%,客座率分别为82.4%/79.2%/77.5%,分别同比-0.1pts/+0.15pts/-0.3pts,从供需结构来看:国内线供需匹配度好于国际。我们测算2019年公司客公里收益为0.534元,同比下降2.2%,分航线来看,国内单位收入同比-2%,国际线单位收入同比-1.7%。总体来看,公司仍保持高出同行的收益质量。货运方面由于国货航不再并表,导致货邮收入同比下降49.7%。 成本持续管控,扣非扣汇后核心净利同比降17%。受益于油价下跌,2019年公司航油成本同比-6.5%;扣除燃油成本后,公司单位ASK非油成本同比+0.8%。2019年人民币兑美元贬值1.65%,公司汇兑损失为12.11亿元,带动公司财务费用上升至61.7亿元(+17%),计算扣除财务费用后的费用率为8.14%,同比+0.08pts,公司成本、费用整体保持良好管控。受需求以及收益质量的下滑影响,2019年公司扣非扣汇后归母净利润为71.4亿元,同比下降17%。 静待公商务需求回暖,公司优质航线有望释放弹性。短期受新冠疫情影响,国内公商务出行大幅减少。公司披露2020年1-2月ASK累计同比-31.9%,RPK同比-40.9%,平均客座率为70.9%,同比-10.9%。考虑到国航具备高品质航线,一旦疫情有效控制,有望率先受益公商务需求回暖。 投资建议:我们预计随着国内疫情好转,国内线需求有望逐步回升;同时考虑到海外疫情扩散超预期,国际线需求短期难以复苏;此外,政策层面给予民航业财税支持,疫情影响下,行业有望迎来整合兼并,行业竞争格局有望优化;当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线,收益品质良好,有望率先受益公商务出行回暖。我们预计公司2020-2022年EPS分别-0.1元、0.43元、0.62元,对应PE为-68x\16x\11x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求复苏低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。

事件:2019年公司营业收入为1361.81亿元,同比减少0.43%;归母净利润64.08亿元,同比减少12.65%;扣非后归母净利润61.74亿元,同比减少6.74%。业绩下滑主要系报告期内宏观经济增速放缓,客运业务量增速放缓且收益水平下滑,与采用新会计准则带来财务费用大幅上升所致。 客座率与座收好于行业,经营数据表现稳健。经营数据层面公司完成旅客运输量11500万人次,同比增长4.81%;RPK较去年同期增长5.19%,其中国内、国际、地区分别增长4.70%、5.66%与8.00%;ASK同比增长5.74%,其中国内、国际、地区分别增长4.61%、7.75%与4.10%。经营数据增速小幅放缓,呈现供需两弱态势。客公里收益0.534元,较去年同期下滑2.2个百分点,宏观经济放缓带来的需求增速下行对国内线票价产生一定影响。全年公司飞机数量共增加48架,增速下降幅度明显,体现了公司主动进行运力投放控制,供给收缩也使得公司客座率与座收表现好于行业,2019年全年整体客座率为81.02%,同比上升0.42个百分点。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量47.79亿吨公里,同比下降3.61%;运输货邮量143.42万吨,同比下降1.83%,经营数据表现稳健。 汇率敏感性上升,非油成本控制得力。新租赁准则下不再区分融资租赁与经营租赁,美债比例上升导致公司汇率敏感性有所增加,人民币波动1%产生汇兑损益4.44亿元,较中报债务结构的4.8亿元有所下行,公司积极采取措施降低美债比例,汇率影响将边际弱化。成本端布油均价65美元较去年上半年71美元有所下降,公司航油成本降低6.54%至359.65亿元,油价下行对公司成本端减负效应显著,叠加公司非油成本控制得当,总成本较去年同期下降1.64%,一定程度对冲了需求下滑带来的影响。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-57.63亿元、93.52亿元与112.15亿元,对应当前股价的PE为-16.4、10.1和8.4倍,短期疫情拉低业绩,但航空需求具备韧性,疫情控制后回暖是大概率事件,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。

公司点评中国国航(601111) 事件:中国国航公告《2019年年度报告》,2019实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%)。 运力增长及客座率提升推动营收增长:2019年,中国国航实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),拆分而言:1)客运收入1245.25亿元,同比增长40.95 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入62.45 亿元,因客座率上升而增加收入6.62 亿元,因收益水平下降而减少收入28.12亿元;2)货邮运收入57.32 亿元,同比减少56.73 亿元,剔除国货航不再纳入合并范围后,货邮运输收入同比减少6.23 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入1.43亿元,因载运率下降而减少收入3.73亿元,因收益水平下降而减少收入3.93 亿元;3)其他业务收入为31.90亿元(同比-5.85%)。2019年公司实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%),加权ROE为7.09%(同比-1.08pct),盈利能力有所下滑。 成本端受益“航空油料成本降低及民航发展基金减半征收”:2019年公司营业成本1132.46 亿元(同比-1.64%),成本减少18.86亿元,成本端降低主要包括:1)航空油料成本同比减少25.16亿元,主要受用油量增加及航油价格下降所致;2)飞机保养、维修和大修成本同比减少4.93亿元,主要系执行新租赁准则影响;3)民航发展基金同比减少5.43亿元,主要系2019年下半年起民航发展基金减半征收所致。 新冠疫情拖累2020年H1业绩:新冠疫情对中国国航的经营造成较大影响,2020年2月公司旅客周转量同比下降80.5%。虽然机场降低航空收费、油价下跌等一定程度缓解经营压力,但预计航空公司业务量恢复尚需时日(国内航班预计在6月,国际航班预计在8月逐步恢复)。 投资建议:预计2020-2022年净利润分别为-19.89亿元、77.82亿元、87.70亿元,EPS分别为-0.14元、0.54元、0.60元,BVPS分别为6.32元、6.78元、7.33元。虽然预计疫情将明显拖累2020年H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司1.1-1.4X市净率估值,2020年底股价合理区间在6.95-8.85元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

公司公告2019年年报:扣非净利下降6.7%。1)财务数据:公司收入1361.8亿,同比下降0.43%,可比口径增长3.4%,归属净利64.1亿,同比下降12.7%,扣非净利61.7亿,同比下降6.7%,扣汇利润总额103亿,同比下降16%。 注:18Q4出售国货航给集团带来了一次性收益,可比口径即指剔除国货航影响。2)经营数据:2019年RPK同比增长5.7%,ASK同比增长5.2%,客座率81.02%,同比提升0.42个百分点,其中国内航线82.42%,国际航线79.22%,地区航线77.53%。3)汇兑:2019年汇率贬值1.7%,汇兑损失12.1亿,较18年减少11.7亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.44亿元。 全年看:扣油成本降幅大于座收,毛利率水平提升。1)收益端:19年客公里收益0.543元,同比下降2.2%,其中国内0.59元,下降2.1%,国际0.43元,同比下降1.7%,测算整体座公里收益0.433元,同比降1.7%。2)成本端:a)2019年成本1132亿,同比下降1.64%,测算可比口径为增长2.4%。其中航油成本下降6.5%,占比31.8%,可比口径下降0.6%;扣油成本同比增长0.8%,可比口径增3.8%。测算单位座公里成本0.394元,同比下降6.49%,扣油座公里成本同比下降4.2%。可比口径下,单位座公里成本下降2.7%,单位扣油成本下降1.3%。b)重要非油成本项目中:起降费164亿,占比14.5%,同比增7.1%,增速超过业务量增速;人工成本197亿,占比17.4%,同比5.5%,与业务量增速基本持平,成本折旧及租赁占比18.7%,同比仅增长0.7%,明显低于业务量。此外,受益民航基金减半,其他运营成本下降5.4亿元。3)毛利率16.84%,较18年提升1个百分点。4)费用端:扣汇三费合计160.4亿(销售费用66.4亿,管理费用44.5亿,扣汇财务费用49.5亿),扣汇三费率11.8%,同比提升1.6个百分点,预计与经租并表有关。 分季度看:Q4费用率提升及投资收益转亏,致单季度亏损。1)收入端:Q1-4ASK增速分别为6%、5%、5.4%、3.5%,客运收入增速分别为6.7%、3.8%、2.2%、1.2%,测算座公里收益同比分别为0.7%、-1.2%、-3%,-2.2%,Q4座收较Q3跌幅收窄。2)成本端:测算可比口径前三季度扣油座公里成本为下降,Q4转为增长0.4%。3)我们观察Q4相关费用有所提升,Q4扣汇三费率提升至12.7%,环比增长2.2%,同比增长1.9%。预计或与费用确认节奏有关。4)扣汇利润总额角度,Q1-4分别为28、19、68及-11亿。5)投资收益下降影响业绩表现。Q4扣非净利为亏损3.8亿,18Q4为微利0.9亿,单季度投资收益为-4.4亿,18Q4为3.9亿,预计因8月起中国香港地区客流明显下降后,国泰航空贡献收益减少,以及报告期内确认西藏航空损失1.19亿。 投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2月ASK下降32%,客座率下降10.9%至70.9%,2月客座率仅为51.4%。我们判断2月或为冲击最大阶段,国内线预计6月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。 2)油价大幅下降利于公司成本减负,静态测算原油价格波动10%,可以减少成本36亿。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020-21年盈利至12.2亿、86亿(原预测103亿、130亿)。公司当前1倍PB附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,公司盈利能力长期领先行业,给予公司6个月目标价8.6元,对应20年10倍PE,预计较现价32%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。