事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。 坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。 公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。 资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。 公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。 投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

投资要点Q3盈利41亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1281亿元，同比+21.5%，归母净利润13.6亿元，同比+72.1%。其中24Q3，营业收入约486亿元，同比+6.0%，归母净利润41.4亿元，同比-2%，表现略超预期，预计汇兑收益、国泰航空投资收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率同比增加5.5pct至81%经营数据：24Q3，ASK、RPK同比23年分别+12.5%、+28.8%，客座率81.0%，同比23年+5.5pct，同比19年-1.2pct。1）国内航线：ASK同比-0.2%，客座率82.4%，同比+6.4pct；2）国际及地区航线：ASK同比+61%，恢复至19年的91%，客座率77.6%，同比+4.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模924架，前三季度净增19架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约486亿元，同比+6.0%。单位RPK营业收入0.623元，同比23年-12%，同比19年-0.03%，主要因为票价在高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约423亿元，同比+11%。单位ASK营业成本约0.439元，同比23年-1.5%，同比19年+13.6%。预计Q3单位航油成本约0.154元，同比23年+1.0%，同比19年+30.4%，主要因为航油价格处于高位；单位非油成本0.285元，同比23年-2.8%，同比19年+6.2%，主要因为利用率尚在恢复过程中。 费用端：24Q3财务费用10.1亿元，同比减少5.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.8亿元。投资收益：Q3取得投资净收益9.1亿元，同比+7%，主要来自国泰航空贡献。利润端：Q3归母净利润41.4亿元，同比-2%，预计汇兑收益、投资收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别-5、51、96亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业总收入1282亿元，同比+21.5%，实现归母净利润13.62亿元，同比+72.06%。2024Q3单季，公司实现营业总收入486亿元，同比+6.03%，环比+23.25%，实现归母净利润41.44亿元，同比-2.31%，环比+474.02%。 点评：航空需求维持复苏态势，RPK超过2019年水平。2024年以来，国内航线需求维持复苏态势，海外航线需求复苏强劲，前三季度公司RPK同比增长34%，较2019年同期增长22%，其中国内航线RPK同比增长13%，国际航线RPK同比增长168%，RPK水平远超2019年同期；Q3单季公司RPK同比增长21%，较2019年同期增长29%。ASK方面，前三季度公司ASK同比增长22%，Q3单季同比增长12%。 客座率方面，前三季度公司客座率同比上升7.3pct至79.9%，Q3单季客座率同比上升5.5pct至81.0%，客座率持续改善。座公里收入下降影响业绩，少数股东损益变化减缓归母净利润下滑。2024年以来，随着运力的引入，航空市场竞争趋于激烈，前三季度公司座公里收入为0.48元/ASK，同比下降0.03%，Q3单季座公里收入为0.50元/ASK，同比下降5.7%。2024Q3单季，公司少数股东损益为1.7亿元，同比下降8.2亿元，减缓了公司归母净利润的下滑。成本方面，前三季度公司座公里成本为0.45元/ASK，同比上涨1.2%，Q3单季座公里成本为0.44元/ASK，同比下降1.5%。看好航空供需持续修复，关注成本改善节奏。展望后市，民航需求仍有望在国内外双重驱动下逐步修复，截至2024年9月，公司合计运营924架飞机，相较2024年初增加16架。当前机队扩张速度弱于历史上行周期，预示着中期供给仍然有一定刚性。 考虑到海外航线需求恢复对于新增供给的消化，我们认为中期来看上市航司的供给仍有望得到约束。受原油需求低迷影响，2025年油价中枢有望下行，从而改善航空公司成本压力，同时航司对成本的精益管控也有望压降单位非油成本，我们密切关注航空公司成本改善的节奏。盈利预测、估值与评级：票价下跌导致公司Q3经营性业绩承压，考虑到24Q4航空市场淡季，公司仍有可能亏损，我们下调对公司的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.37（下调97%）/60.75（下调39%）/101.84（下调16%）亿元。我们依然看好航空市场需求修复节奏，以及中期供给刚性约束下航空公司盈利改善的确定下，因此维持对公司的“增持”评级。 风险提示：航空需求修复不及预期，国际油价大幅波动。

2024年 10月 31日， 中国国航公告 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现营业收入 1281.50亿元， 同比增长 21.50%，实现归母净利润 13.62亿元， 同比增长 72.06%。 其中公司 2024Q3实现营业收入 486.30亿元， 同比增长 6.03%， 实现归母净利润 41.44亿元， 同比降低 2.31%。 投资要点: 地区+国际线运力恢复到 2019年同期 90%以上， 收益水平表现较弱国内线运力微降， 地区+国际线运力恢复 2019年同期 90%以上。 2024Q3公司总 ASK 同比增长 12.48%， 其中国内线/地区+国际线ASK 分别同比-0.24%/+61.27%， 地区+国际线 ASK 已经恢复到 2019年同期 92.76%的水平。 2024Q3出行需求旺盛， 需求增长快于供给，推动客座率提升。 2024年 Q3公司总 RPK 同比增长 20.74%， 其中国内线/地区+国际线 RPK 分别同比增长 8.12%/71.06%， 同比增速较 ASK 更快。 在需求大于供给情况下推动公司总客座率达到80.98%， 同比增加 5.54pct， 但仍较 2019年同期客座率降低 1.15pct。 但预计客公里收益表现较弱， 低于 2023年同期水平， 导致在 RPK同比增长 20.74%情况下， 营业收入仅同比增长 6.03%。 少数股东损益同比大幅减少， 归母净利率同比降幅较毛利率缩窄单位成本和费用率略改善。 2024Q3公司营业成本 422.77亿元， 同比增长10.82%， 但单位ASK成本0.439元/座公里， 同比下降1.47%。 2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为 3.37%/2.81%/2.08%， 合计同比下降 1.22pct， 其中由于 2024Q3人民币兑美元中间价升值1.7%录得汇兑收益导致财务费用率同比下降 1.22pct。 2024Q3公司其他收益 10.52亿元， 同比下降 13.98%。 2024Q3公司投资净收益9.09亿元， 同比增长 6.82%。 虽然收益水平表现较弱导致毛利率13.06%同比下降 3.76pct， 但由于少数股东损益同比减少 8.26亿元，最终 2024Q3归母净利率 8.52%， 同比下降 0.73pct， 降幅较毛利率缩窄。 短期看好油价回落降本， 长期看好公司核心竞争力预计后续油价回落将带来营运成本大幅降低。 国内航空煤油 10月出厂价回落至 5637元/吨， 较 2024年前三季度航空煤油平均出厂价大幅下降 13.3%。 而根据中国国航 2024年半年报显示， 2024H1平均燃油价格每上升/下降 5%， 将导致公司燃油成本上升/下降 13.57亿元。 同时公司作为国内唯一载旗航空公司， 已形成品牌优势、 航线网络、 客户基础等核心竞争力。 盈利预测和投资评级： 我们预计中国国航 2024-2026年营业收入分别为 1667.90亿元、 1775.52亿元与 1863.29亿元； 归母净利润分别为 0.88亿元、 76.72亿元与 119.41亿元； 对应 2025/2026年 PE分别为 16.46/10.58倍， 我们继续看好中国民航业未来发展潜力以及公司作为国内唯一载旗航空公司竞争力， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 需求不及预期风险； 油汇波动风险； 行业竞争加剧风险； 航空事故风险。

公司 2024Q3盈利大超预期， 宽体机继续消化且收益管理策略较行业更积极。 换季保障供需继续恢复， 待供需恢复盈利中枢上升将超预期。 建议 Q4淡季逆向布局。 投资要点： 维持增持。 国航高品质航网继续优化，长期价值提升。公司积极收益管理， 2024Q3盈利大超预期，初步展现盈利弹性。待供需恢复，盈利中枢上升将超预期。维持 2024-26年净利预测 8/61/150亿元。 建议淡季逆向布局，维持目标价 13.52元。 2024Q3业绩同比持平，大超市场预期。 公司 2024年前三季度归母净利润 14亿元， 实现扭亏；其中， Q3单季盈利 41亿元， 接近 2023Q3与 2019Q3（含山航）， 大超市场预期。 1）周转快速恢复， 运力错配继续改善。较 2019Q3（含山航）， 估算 2024Q3公司 ASK 增长约 13%（上半年 5%）， 已接近机队静态座位数累计增幅； 其中， 国际 ASK恢复至 89%，而 2023Q3仅恢复 55%， 宽体机消化继续改善成本压力。 2） 国航坚定推进稳价策略。 2024Q3客座率同比上升超 5个百分点，仍略低于 2019年， 反映收益管理较市场更积极， 估算单座公里收入同比降幅好于同业。 3）少数股东损益季度波动致基数影响。 航空需求持续增长，过剩运力继续消化，供需恢复趋势确定。 供给端：国际增班将继续消化国内过剩运力，并改善成本压力。 2024冬航季中美航线外航增班，且近日加拿大撤销中国大陆航司班次限制，北美航线恢复或有望加速。 需求端：估算 2024上半年行业临时购票旅客占比高于 2019年同期，反映公商务旅客流量仍较疫前增长， 但受差旅费用管控影响， 两舱与高价票减少。近期随系列政策措施实施， 观察公商务需求有所改善，且航司收益管理亦有积极变化。中国航空需求短期具韧性，中期增长确定，长期空间巨大。 航网优化提升长期价值，盈利中枢上升将超预期。 时刻，是航司核心资产。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。 控股山航后机队规模亚洲居前，超级承运人战略将助力航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等批量优质时刻，长期价值提升。 待供需恢复， 考虑票价市场化与机队增速放缓， 公司高品质航网与客源将展现超预期盈利上行。 提示航空具有油价下跌期权，旺季燃油成本缩减留存或将催化乐观预期。 建议淡季逆向布局。 风险提示。 经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。

公司公布 2024年三季报： 财务数据： 1） 24Q1-3：营收 1281.5亿，同比+21.5%，较 19年+24.3%； 前三季度盈利 13.6亿，同比+72.1%，较 19年-79.9%；扣非盈利 4.3亿（ 23年同期亏损 8.7亿）；前三季度人民币升值 1.1%， 测算汇兑收益 1.1亿。 2） 24Q3：营收 486.3亿，同比+6.0%，较 19年+28.8%， Q3盈利 41.4亿，同比-2.3%，较19年+14.4%，扣非盈利 38.7亿，同比-4.7%； Q3人民币升值 1.7%， 测算汇兑收益 4.7亿。 3）其他收益： 24Q1-3实现 32.8亿，同比+2%； 24Q3其他收益10.5亿元，同比-14%。 4）投资收益： 24Q1-3实现 21.1亿，同比-6%； 24Q3投资收益 9.1亿元，同比+7%。 5）少数股东损益： Q3为 1.7亿，同比减少 8.25亿。 经营数据（还原山航口径）： 1） 24Q1-3： ASK 同比+21.5%，较 19年+7.9%，RPK 同比+33.8%，较 19年+5.5%， 客座率 79.9%，同比+7.4pct，较 19年-1.8pct。 2） 24Q3： ASK 同比+12.5%，较 19年+12.7%， RPK 同比+20.7%，较19年+10.8%， 客座率 81.0%，同比+5.5pct，较 19年-1.4pct。 收益水平： 1） 24Q1-3客公里客运收益（含燃油附加费） 0.552元，同比-12.9%，较 19年同期+2.4%， 座公里收益 0.441元，同比-4.0%，较 19年+0.5%。 2）24Q3客公里客运收益 0.580元，同比-13.1%，较 19年同期+1.8%， 座公里收益 0.469元，同比-6.7%，较 19年+0.4%。 成本费用： 1） 24Q1-3营业成本 1197亿，同比+23.0%， 测算航油成本 417亿，同比+21.4%，期内国内油价综采成本同比-0.8%。扣油成本780亿，同比+23.9%。 座公里成本 0.447元，同比-1.6%，较 19年+15.4%； 座公里扣油成本 0.291元，同比-0.9%，较 19年+10.9%。 2） 24Q3营业成本 423亿，同比+10.8%， 测算航油成本 146亿，同比-2.9%， 座公里成本 0.439元，同比-1.5%，较 19年+14.2%， 座公里扣油成本 0.288元，同比+6.4%，较 19年+10.5%。 3）费用： 24Q1-3三费合计（扣汇）为 134.8亿，同比+5.5%，扣汇三费率 10.5%。 Q3三费合计（扣汇） 44.9亿，同比-2.5%，扣汇三费率 9.2%（注：不含研发费用）。 航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。 拐点期预期弹性巨大，可类似于 2009~2010年行情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则 2014~2015年航油成本下降推升利润弹性的行情演绎有望实现共振。 2024年 10月，航空煤油出厂价 5637元/吨，同比-30%。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑当前行业量价情况以及油价水平，我们上调 24~26年盈利预测为预计实现归母净利 1.4、 76、 107亿（原预测为 1.0、 71、 102亿），对应 24~26年 EPS 分别为 0.01、 0.46和 0.65元， 25~26年 PE 分别为 16、 11倍。 2）目标价： 考虑航司 2020年后亏损致表观净资产显著减少，但航司核心资产机队、航网、机组价值未发生实质变化，因此我们以 2019年末公司净资产为基础，参考历史平均 PB 水平，给予 1.5倍 PB，对应目标市值 1403亿，目标价 8.45元，较现价 15%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

中国国航2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1281.5亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长72.1%，其中单三季度公司营业收入486.3亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长14.4%、20.7%以及12.5%，且分别为2019年同期的141.6%、128.4%以及130.2%；客座率恢复至81.0%，同比提升了5.5pct，相较2019年减少了1.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的154.4%和156.8%，国内客座率恢复至82.4%，相较2019年下降了1.3pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的89.3%和92.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.62元，同比下降12.2%，相较2019年提升0.3%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现422.8亿元，同比增长10.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1.5%，相较2019年提升14.2%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少3.8pct至13.1%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为5.5亿元、52.6亿元、83.9亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-61%/-47%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

中国国航公布3Q24业绩：收入486.30亿元，同增6.0%；归母净利润41.44亿元，同降2.3%。前三季度公司实现收入1281.50亿元，同增21.5%；归母净利润13.62亿元，同增72.1%。公司3Q24归母净利润高于我们此前预期的35.2亿元，或主因旺季公司收益管理效果相比预期较为良好。行业目前处于淡季，高频数据或难以形成催化。不过我们认为我国机队引进放缓有望延续，叠加一揽子政策刺激，持续看好行业景气提升对公司盈利的推动，公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性。维持“买入”。 客座率回升较快，单位客公里收益25年有望好转3Q24旺季公司运投表现良好，供给/需求分别同增12.5%/20.7%，为3Q19的130.2%/128.3%（2Q24分别为119.9%/117.6%）。客座率恢复较快，达到81.0%，同增5.5pct，不过或由于疫情后公商务需求相对较弱，相比3Q19仍低1.2pct。另外公司票价策略较为谨慎，我们测算单位客公里收益同降约12%。A股口径3Q24营收为486.30亿，同增6.0%。往后展望，四季度淡季收益水平或将难以出现明显改善。不过我们认为近年机队增速较慢，叠加一揽子政策对于需求或形成提振，供需结构有望在25年边际好转，推动收益水平提升。 毛利率承压，单季盈利同比小幅下滑，看好之后弹性兑现公司3Q24营业成本422.77亿，同增10.8%，其中单位ASK成本小幅下降1.5%，或主要由于航空煤油出厂价均价同降4%。受收益水平下降拖累，成本增速快于营收，毛利率同降3.8pct至13.1%，毛利润同降13.63亿至63.53亿。不过由于3Q24人民币兑美元汇率升值1.7%，3Q24财务费用同比减少5.02亿至10.13亿。最终3Q24归母净利润同比小幅下降0.98亿（2.3%）至41.44亿。展望之后，我们仍看好供需结构好转带来的盈利能力改善，公司航线质量优质，有望在25年及之后兑现盈利弹性。 上调A股目标价至人民币9.90元、H股目标价至6.20港币，维持“买入”考虑票价策略较为谨慎，我们调低单位客公里收入，并调整2024-26净利润至4.38/51.30/80.03亿（前值：5.20/51.96/82.79亿），预计25年BPS为2.83元，估值给予PBA/H股3.5/2.0x不变，并切换到25年，上调目标价至A股人民币9.90元/H股6.20港币（前值为人民币8.80元/H股5.50港币），维持“买入”。 风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。

2024年10月30日，中国国航发布2024年前三季度报告。2024年前三季度公司营业收入为1281.5亿元，同比增长21.5%；归母净利润为13.6亿元，同比增长72%。其中Q3公司实现营业收入486.3亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润41.4亿元，同比下降2.3%。 经营分析Q3出行需求旺盛，量增推动收入增长。2024Q3公司营业收入同比增长4.6%，主要系旺季量增影响。Q3公司收入客公里同比增长21%，其中国内线增长8%，国际线增长77%，地区线增长28%。2024Q3公司单位RPK营业成本同比下降12%，主要系2023Q3旺季票价基数较高，以及2024Q3淡季需求较弱。量增对冲价跌影响，公司仍取得了单季度营收的增长。 费用率同比改善，盈利能力同比下滑。2024Q3受周转提升影响，公司单位ASK营业成本为0.44元，同比下降1%。2024Q3受票价下降影响，公司毛利率为13.1%，同比下降3.8pct。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.4%、2.8%、0.2%、2.1%，合计同比下降1.2%，其中财务费用率下降1.2pct，或源于汇兑收益影响。综上，2024Q3公司归母净利润为41.4亿元，同比仅下降2.3%，净利率为8.5%，同比下降0.7pct。 行业供需优化有望加速，公司利润将得到改善。9月底以来多项促消费政策推出，航空业作为可选消费品种，消费者购买力增强或信心恢复将创造出行需求。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，中期看航空业飞机增速将放缓，预计仅为小个位数，同时2024年1-9月全国民航客运量已超2019年11%，预计2025年内将出现供需拐点，公司航网优质，还将受益于票价市场化效应，预计届时公司利润弹性将得到释放。 盈利预测与评级考虑公司经营情况，上调公司2024年净利润预测至-7亿元（原-17亿元），维持2025-2026年净利预测74亿元、121亿元。维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

中国国航发布2024Q3业绩： Q3收入同比+6.0%至486亿元，净利润同比-17.6%至 43.1亿元，归母净利同比-2.3%至 41.4亿元。公司业绩下滑幅度小于预期。 归母净利超预期。 公司前三季度收入同比+21.5%至 1281.5亿元，归母净利同比+72.1%至 13.6亿元；其中 Q3收入同比+6.0%至 486.3亿元，净利润同比-17.6%至 43.1亿元，归母净利同比-2.3%至 41.4亿元。公司归母净利润下滑幅度小于净利润下滑幅度， 主要原因为归属于少数股东利润同比大幅减少约 8亿元。 客座率明显修复。 从经营数据看， 2024Q3： 1） 公司 ASK/RPK 分别同比+12.5%/20.7%，客座率同比提升 5.5个百分点至 81.0%； 2）国内线 ASK/RPK分别同比-0.2%/+8.1%，国内客座率同比增长 6个百分点至 82.4%； 3） 国际线 ASK/RPK 分别同比+66.0%/77.1%， 国际客座率同比增长 5个百分点至78.0%。受益于运营效率修复， Q3公司单位 ASK 成本同比下降 1.5%。 估算客公里收益同比下滑。 估算 Q3公司客公里收益同比-13%，座公里收益同比-6%。我们认为下滑主要由于： 1） 2023年作为出行恢复的第一年， 国内旅客需求集中爆发，且供给处于恢复过程中， 供需共同推动国内票价走高，对于今年形成高基数； 2）国际航班稳步修复，带动国际票价回落至正常水平。 利润率及费用率： Q3公司毛利率同比下滑 3.8个百分点至 13.1%；销售+管理+研发费用率 6.4%，同比基本持平； 财务费用率同比下降 1.2个百分点至2.1%，估计为 Q3人民币升值影响； 净利润率同比下滑 2.5个百分点至 8.9%； 归母净利率同比下滑 0.7个百分点至 8.5%。 卡位优质核心枢纽， 长期优势不变。 考虑到 Q3业绩情况以及公司 Q4有望实现同比减亏，我们预计公司 2024-26年归母净利润分别为 1/35/102亿元。 短期建议关注商务出行需求和国际航班恢复进度。长期来看， 我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域， 卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于商旅出行和国际长航线的修复。 维持公司“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

公司发布 2024半年报， 2024H1实现收入 795.2亿元，同比+33.4%；实现归母净利润-27.8亿元，同比扭亏 6.7亿元。 其中二季度实现收入 394.5亿元，同比+14.2%、环比-1.5%，实现归母净利润-11.1亿元，同比亏损扩大 5.8亿元、环比扭亏 5.7亿元。 航空需求加快修复，国际线恢复至 2019年的八成2024H1航空需求同比恢复明显、 带动公司收入增长，公司 ASK、 RPK、旅客量同比分别+33.4%/+50.0%/+35.0%， 需求扩张快于供给、带动客座率同比提升 8.8pcts，达 79.3%。 其中，国际线 ASK/RPK/旅客量分别同比+210.4%/+288.6%/+332.9%，分别恢复至 2019年的 80.9%/78.0%/87.9%； 公司国际航线快速修复、旅客人次需求高增，但考虑运距在内的 RPK 恢复率相对滞后，公司具有核心资源壁垒的远程国际航线恢复不足，削弱了盈利能力。 量增价减，淡季业绩承压外部环境看，上半年航油价格高位再上涨、人民币汇率承压（公司 24H1汇兑损失3.6亿）。行业整体票价走弱导致公司仍陷亏损；二季度淡季票价压力加剧，导致增收未能增利、同比亏损扩大。 2024H1，公司单位客收 0.54元，同比-12.1%、较2019年同期+3%；单位座公里营业成本 0.45元，同比-1.9%、较 2019年同期+16.7%。 报告期内公司机队净增 10架，均为窄体机和支线飞机，扩表节奏可控。 旺季加速业绩修复，核心优势有望做强7月，公司 ASK、 RPK、旅客量同比分别+13.2%/+20.4%/+13.4%，在去年暑运高基数上继续保持快速增长，其中国际旅客量也已经超过 2019年水平(+6.1%),旺季效应下，公司有望延续上年暑运表现、业绩加快修复。民航局新一轮推进国际航空枢纽建设背景下， 核心机场的资源趋紧、格局有望改善， 公司长期价值将进一步凸显。 投资建议我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.8/65.2/134.4亿元，同比增速分别为扭亏/2255%/106%。 鉴于公司龙头优势有望扩大，维持“买入”评级。 风险提示： 油价上涨，人民币汇率贬值，国际航线恢复低于预期

Q2亏损 11亿元，亏损同比扩大 5.8亿元24H1，公司实现营业收入 795亿元，同比+33%，归母净利润-27.8亿元，同比减亏 6.7亿元。其中 24Q2，营业收入约 395亿元，同比+14%，归母净利润-11.1亿元，亏损同比扩大 5.8亿元，环比 Q1收窄 5.6亿元。 经营数据： Q2客座率恢复至 80.2%，未来三年将增加 C919引进力度经营数据： 24H1， ASK、 RPK 同比分别+33%、 +50%，客座率 79.3%，同比+8.8pct。 其中 24Q2， ASK、 RPK 同比分别+18%、 +35%，客座率 80.2%，同比+9.8pct。 24H1机队日利用率为 8.79小时，同比增加 1.04个小时。 机队规模： 截至 24Q2末， 公司机队规模 915架， 上半年净增 10架。 根据 2024中报，公司计划 2024-2026年引进 48、 40、 76架，退出 14、 6、 12架。调整后的机队引进数量高于 2023年报披露的机队引进规划，增量供给主要来源自 C919机型的加速引进，公司计划 24-26年分别引进 3、 10、 10架 C919飞机。 收益分析： 24H1客收同比-12%，确认国泰航空投资收益 10.7亿元收入端： 24H1，公司单位客收 0.54元，同比-12%，其中国内线、国际线、地区线单位客收分别为 0.55、 0.49、 0.66元，同比分别-7%、 -37%、 -21%。 成本端： 24H1，公司单位 ASK 营业成本 0.45元，同比-2%。其中，单位航油成本 0.158元，同比+18%，主要因为航油价格上涨；单位非油成本 0.293元，同比-10%，主要因为利用率提升摊薄固定成本。 费用端： 24H1，公司销售费用；管理费用 25.5亿元；财务费用 34.4亿元，同比减少 14亿元，主要因为 24H1汇兑损失录得 3.6亿元，同比减少 12亿元。 投资收益： 24H1公司取得投资收益 12亿元，同比减少 1.85亿元。其中，确认国泰航空投资收益 10.7亿元，同比减少 2.12亿元。 油价、汇率敏感性： 假设其他风险因素变量不变， 根据 2024中报数据， 1）油价波动： 若航油平均价格同比下降 5%（24H1航油平均价格为 6638元/吨），公司航油成本将下降 13.6亿元。 2）汇率波动： 若人民币兑美元汇率变动使人民币升值1%，将产生汇兑收益，增厚公司净利润 2.3亿元。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年归母净利润分别-19、 46、 84亿元， 维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

经济有望复苏，带动航空复苏航空周期与库存周期高度相关。2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国国航的盈利能力有望回升，估值或将修复经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。2019年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随GDP较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至2024年5月中旬，中国国航的单机市值处于2010年以来18%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着经济复苏，中国国航的单机市值相对同行有望修复。 中国国航的量价稳步回升，有望持续中国国航量价均小幅回升，有望持续。2023年中国国航的客公里收益达0.61元/客公里，同比2019年增加14%。2024年Q1，中国国航的客座率达80%，环比提高7%。2024年Q1中国国航的毛利率达3%，2022年6月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，中国国航的盈利能力有望回升。 调整盈利预测考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2024年预测归母净利润至72.4亿元（原预测160.1亿元），下调2025年预测归母净利润至102.9亿元（原预测294.5亿元），引入2026年预测归母净利润127.7亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。

公司公布24Q1业绩：收入400.66亿元，同比增加59.83%，归母净利润-16.74亿元（23Q1为-29.26亿元），扣非归母净利润-17.13亿元（23Q1为-30.18亿元）。 经营数据（1）截至24Q1末，公司机队规模911架，其中自有飞机398架，融资租赁217架，经营租赁296架，报告期内净引进6架。 公司于4月26日公告称向商飞购买100架C919（增程型），计划于2024至2031年分批交付，合同价约为108亿美元。 （2）24Q1：ASK、RPK、客座率同比分别+45%、+63%、+8.5pct；较19Q1分别+6%、+3%、-2.3pct。 其中，24Q1国内线：ASK、RPK、客座率同比分别+15%、+29%、+8.7pct。 国际线：ASK、RPK、客座率同比分别+518%、+682%、+16.3pct。 地区线：ASK、RPK、客座率同比分别+98%、+123%、+8.2pct。 收入端：24Q1单位RPK营业收入0.58元，同比下降16.5%，较19Q1增加2.7%。 成本费用端：24Q1单位ASK营业成本0.45元，同比下降13.6%，较19Q1增加16.7%。 其中，航油成本，24Q1航空煤油进口到岸完税价平均为6664元/吨，同比下降4.1%，较19Q1增40.1%，此外，预计单位ASK非油成本随着利用率恢复大幅下降。 财务费用方面，假设美元负债敞口与2023年维持不变，根据公司23年报，人民币兑美元汇率贬值1%，将导致净利润减少2.29亿元人民币，而24Q1末人民币兑美元汇率较2023年末贬值0.2%，预计将产生汇兑损失0.40亿元。 盈利预测与估值十四五期间行业运力供给增速确定性放缓，未来需求恢复过程中有望出现明显供需错配，公司作为唯一载旗航司，坐拥优质航线和商旅客群，提价能力强，业绩弹性有望得到释放。基于当前需求与业绩恢复情况，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润-15、49、61亿元，下调至“增持”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油、汇大幅波动等。