供需增速双降,客座率维持增长公司公布的10月运营数据显示,供需双降的格局仍在持续,需求端RPK增速为2.87%,供给端ASK的增速为2.07%,客座率维持升势,为81.40%。旅客运量增速为1.23%。我们认为当前供需双弱格局主要系:1)737MAX交付延迟导致的运力投入放缓;2)10月北京重大活动期间安保升级对出行需求产生影响;3)地区航线运力缩减。 国际航线表现亮眼,地区航线影响有限国际航线方面,公司10月国际旅客同比增5.41%,RPK同比增4.64%,ASK同比增长1.37%,需求端增速亮眼带动客座率同比提升2.4pct至78.40%。受相关事件影响,地区航线客座率同比下滑8.3pct至69.6%,跌幅较上月已有所收窄,我们认为其影响有限,公司可通过调整运力来应对。 盈利预测与评级我们认为,2019Q4将公司利润将同比回升:国庆后公商务旅客需求将有所恢复,而19Q4的进博会和广州车展等展会将刺激短期需求;成本端方面,19Q4油价预计同比下降12.2%,将有效减轻公司成本运营压力。我们预计19-20年,公司净利润分别为84.99、120.18亿元,对应当前A股PE分别为14、10倍,考虑到人民币兑美元汇率具备可观的升值空间,维持公司“推荐”评级。 风险提示宏观需求疲弱、人民币汇率大幅贬值、地缘政治升级导致的油价大涨。

运力投放维持低增速,受宏观及地区形势影响,收益水平降幅较大。Q3国航投放客运运力740.2亿座公里,同比增长5.35%,其中国内、国际、地区同比分别增长7.3%、2.0%、10.8%。第三季度公司客座率表现相对稳定,同比提升0.5pts至82.1%,但票价水平受宏观及地区形势影响较大,预计三季度公司客公里收益同比下滑5%,客运收入同比增长1%。 成本端受益于油价下降、货航剥离成本结构调整、民航发展基金减半等政策利好,营业成本同比下滑。第三季度公司营业成本284.51亿元,同比下滑4.58%,预计燃油成本同比下滑9%,非油成本同比下滑2.6%。受益于成本端的大幅改善,Q3公司实现毛利93亿元,同比增长5.6%。 汇兑弹性扩大,汇兑损失同比小幅增长。第三季度人民币对美元贬值2.9%,预计国航汇兑损失约20亿元,较去年同期增加约1亿元,剔除汇兑后利润总额同比增长6%,剔除汇兑及投资收益后的利润总额同比增长5%。 投资建议:中国国航优质航线占比较高,盈利能力和业绩稳定性强,从目前的转场节奏看,大兴机场对国航主基地航线的影响相对可控。预计19-21年EPS分别为0.55、0.59、0.72元,对应11月5日PE为16、15、12倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:政策执行不达预期,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

事件:公司公布2019 年三季报,前三季度实现营业收入1030.77 亿元, 同比增长0.19%;归母净利润67.62 亿元,同比下降2.53%;扣非归母净利润65.56 亿元,同比增长0.47%。其中Q3 实现营业收入377.64 亿元,同比下降2.26%;归母净利润36.22 亿元,同比增长4.43%;扣非归母净利润35.36 亿元,同比增长4.28%。 运力投放谨慎,供给增速放缓,客座率提升。公司前三季度ASK 增长5.56%,RPK 增长6.24%,客座率81.40%,增长0.5pct。其中 Q3ASK 增速4.87%,运力增速较上半年进一步放缓,RPK 增速5.57%,客座率82.21%,增长0.54pct。除北京首都机场跑道维修影响运力增长外, 公司整体运力投放较为谨慎,单季度客座率实现小幅增长。 座公里收益下滑,但成本管控能力提升,带动Q3 单季度毛利率提升。收益品质方面,受行业需求疲软影响,公司前三季度座公里收益下降5%,其中Q3 单季度下滑近7%。但三季度油价同比下降,带动公司航油成本下降;叠加公司非油成本管控能力提升,Q3 单季度毛利率达到24.66%,较去年同期提升1.83 个百分点。前三季度毛利率提升1 个百分点为19.26%。 Q3 单季度扣汇扣非净利润增长约8%,公司盈利能力强。我们测算, 公司Q3 单季度汇兑损失为20 亿,较去年同期增长1 亿元;扣除汇兑损失和非经常损益,Q3 扣汇扣非净利润为60.31 亿元,同比增长8.43%,公司在票价和成本方面的优势助力其较强的盈利能力。 投资建议:公司卡位首都机场,航线网络完善,民航发展基金减半增厚利润,但考虑到航空需求仍有待观察,油汇环境仍具有不确定性, 预计公司2019/2020/2021 年EPS 为0.48/0.54/0.61 元,PE 分别为16x、14x、13x,下调评级为“增持”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,原油价格大幅上涨,汇率波动加剧

事件描述2019年前三季度中国国航实现营业收入 1030.8亿元,同比+0.2%,实现归属净利润 67.6亿元,同比-2.5%; Q3实现营业收入 377.6亿元,同比-2.3%,实现归属净利润 36.2亿元,同比+4.4%。 事件评论运力增长放缓, 国内外表现分化: 公司 Q3运力增长仍然较为缓慢, ASK同比仅增长 5.4%,环比提升 0.4pct,主要因为:1)B737MAX 停飞压制运力增长;2)北京区域管制收紧,运力增速放缓。Q3宏观经济下行使商务出行需求承压,公司客运需求增速同比放缓至 6.0%,但需求增长优于供给,客座率保持较高水平,同比上涨 0.5pct 至 82.1%。此外,公司收紧国际市场运力投放,Q3国际市场 ASK 增速大幅放缓至约2.0%,致客座率国内外市场表现分化,分别同比变动-0.02pct 和 1.8pct。 基数效应显著,成本助力业绩提升。Q3公司营业收入同比下滑 2.3%,主要是 2018年末公司剥离国货航业务,本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行,拖累单位收益水平增速环比下滑 2.6pct至-7.8%。Q3公司单位非油成本同比降低 9.1%,非油成本改善显著,主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外,Q3航油价格大幅下滑,公司航油成本压力得以有效缓解,成本改善助力公司业绩提升。 汇兑风险管理出色,补贴收入有所增加:2019年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则,带来美元负债的大幅提升,2019H 公司美元负债规模约 604.1亿元,考虑到 Q3人民币下跌 2.9%,测算公司 Q3的汇兑损失 17.4亿元,同比 2018Q3减少 1.2亿元,体现了公司出色的风险管理能力。同时,公司 Q3其他收益(补贴收入)为 8.5亿,较去年同期增加了 2.5亿元,预计航线网络有所下沉。 投资建议:航线抬升收益改善,配置性价比突出。考虑:1)Q4航油成本下降、汇率趋稳,成本费用压力望大幅缓解;2)新航季时刻结构优化显著,行业供给趋紧,国内收益有望改善。预计 2019-2021年 EPS分别为 0.57元、0.72、0.88元,对应 PE 估值分别为 15、 12、9倍。 当前公司 PB 估值仅 1.3倍,配置性价比显著,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

旺季需求不佳,但燃油成本压力减小,业绩符合预期,维持“买入”中国国航 2019年三季度营收 377.64亿,同降 2.3%,归母净利润 36.23亿,同增 4.4%;前三季度累计营收 1,030.77亿,同增 0.2%,归母净利润 67.62亿,同降 2.5%。 三季度归母净利润较我们此前预测( 35.12亿)高 3.2%,基本符合预期。 公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。 旺季需求依然疲软, 但油价同比下降,减小航司成本压力。 考虑到航空供需结构仍有待改善,我们下调 2019E/20E/21E 归母净利润至83.0/128.3/179.2亿,更新目标价区间为 11.01~11.74元,维持“买入”。 运力投入依旧缓慢,等待需求改善受到首都机场时刻瓶颈以及 B737Max8停飞影响,公司三季度运力增速维持低位,整体供给同增 5.4%, 相比 2019年上半年下滑 0.3pct。公司将更多的运力增量投放至国内航线, 国内线/国际线供给分别同增 7.4%/2.3%。 三季度需求同增 5.9%, 推动客座率同增 0.4pct 至 82.1%。但是暑运旺季国内线需求依然疲软, RPK 同增 7.2%,拉低客座率 0.2pct。而国际线持续坚挺, RPK 同增 4.6%, 客座率同增 1.8pct。需求疲软,叠加油价下行,我们认为公司三季度收益水平或同比下滑明显,供需结构改善仍需等待。 燃油成本压力下降,财务费用小幅提升2019年三季度, 公司营业成本 284.51亿,同降 4.6%,毛利率达到 24.7%,同增 1.8pct。成本降幅大于营收,主要由于油价同比下跌,使得三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%, 同时民航发展基金于 7月开始减半征收, 并且新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用。预计四季度油价同比降幅将扩大,并且减税降费措施持续,航司成本压力将进一步减轻。但三季度财务费用 32.41亿, 同增 6.19亿,主要由于新租赁会计准则提高美元负债占比, 汇率敏感性加大, 并且融资租赁费用增加。 下调盈利预测, 调整目标价区间至 11.01~11.74元,维持“买入”评级大兴机场已经投产, 公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;另外油价同比降幅或在四季度扩大, 并且全球 737Max8停飞导致运力紧张, 预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需耐心等待供需结构改善, 暑运需求依然不佳, 下调 2019E/20E/21E 年净利润预测值 10.6%/14.7%/12.6%至83.0/128.3/179.2亿。因 ROE 有望提高,给予 1.5x-1.6x 2019PB(预计2019年 BPS 为 7.34元,公司历史 8年 PB 倍数均值 1.52x PB), 调整目标价区间 11.01~11.74元人民币, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

公司公告三季报: Q3利润同比增长 4.4%,前三季度下滑 2.53%。 财务数据: 1)因 2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入 1031亿元,同比增长 0.2%,我们测算剔除国货航后收入同比增长 3.9%;归母净利 67.6亿元,同比下滑2.53%。扣非归属净利同比增长 0.5%。 2) 分季度看: Q3同比增长 4.4%。 Q3实现收入 378亿,同比下滑 2.3%,剔除国货航影响后增长 1.3%,归属净利 36.2亿,同比增长 4.4%,扣汇利润总额同比增长 5.7%, Q1、 Q2收入(剔除国货航)增速分别为 6.8%及 4.2%,扣汇利润总额分别为增长 17%及下滑 41%。 3)汇兑: 今年人民币累计贬值 3.1%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%, Q3贬值 2.9%,去年前三季度为贬值 5.3%,测算前三季度汇兑损失 21亿,较去年同比减少约 2.9亿。 经营数据:供需两端低位数增长,客座率同比提升 0.5%。 1)Q3公司 ASK 同比增长 4.9%, RPK 同比增长 5.6%,客座率 82.2%,同比微增 0.5个百分点。 2)前三季度 ASK 增速 5.6%, RPK 增速 6.2%,客座率 81.4%,同比提升 0.5个百分点。受到多项保障活动等影响,公司供需两端低位数增长,预计被抑制的北京区域公商务出行需求或逐步释放,利于公司弹性。 收益端:测算 Q3客公里收益同比下降 4.2%,座收下降 3.6%, Q2座收下降1.4%, Q1增长 0.1%; Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准,此外地区航线再三季度承受了一定压力。前三季度座收同比下降 1.8%。 成本端:助力公司 Q3业绩正增长。 1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降 10.9%)以及民航发展基金减半于 7月 1日执行(预计帮助公司单季度节省约 3亿成本左右), Q3整体成本同比下降 4.4%,单位座公里扣油成本同比下降 4.9%,测算还原国货航影响后成本小幅下降 0.8%,单位扣油成本下降1.1%。 2)前三季度成本下降 0.9%,剔除国货航影响后成本上升 2.9%,单位扣油成本下降 0.7%。 盈利预测及估值: 1)考虑人民币贬值至 7.1, 以及 Q3地区航线受到了影响拖累部分收益水平, 我们调整 2019-21年盈利预测至 77.6、 103.8及 129.7(原预测为 84.6亿, 114及 141亿) , 对应 19-21年 PE 为 15、 12、 9倍。 2)公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值,我们看好行业均值回归,即旅客增速在低基数以及释放节奏共同作用下,逐步回归两位数增长,而底部区域的国航也有望回到 1.5倍 PB 的中枢,对应股价 9.3元, 维持“强推”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

炙热的航空:牛市最惊人的“爆发力”如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的,航空股的入选毋庸置疑: 2007年至今,航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。 股价=盈利*估值。 追本溯源,炙热基本面下业绩的急剧转好是航空股领跑市场的根本原因, 而强贝塔根源自高杠杆与需求强周期,行业特征更似周期制造,即时刻禀赋是决定行业的核心壁垒。 更进一步的, to C与 to B 的差异使航空相较周期制造成长性更加明晰,需求增长更具确定性。 历史的规与律:弱盈利、强波动历史上有限的盈利能力与强波动的业绩表现,共同铸就航空板块的股价高弹性: 1)弱盈利:强管制、产品同质化属性决定航空板块在过去盈利能力有限; 2)强波动:高经营杠杆、油汇的多重干扰是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。 在经济周期扁平化的进程中,优质龙头长期企业价值的重要性逐渐凸显, 中国国航作为行业绝对龙头,拥有行业最优的时刻资源禀赋,构筑起坚固的护城河优势,长周期中具有行业领先的盈利能力和资产质量, 三大航中“赚钱”能力最强,兼具相对强盈利与股价高弹性的双重魅力。 中国的国航:“过去”成就“未来”航空的利润是典型的多因素模型,尽管短期来看油价以及汇率对利润、市场情绪的影响不可忽视, 但价格始终都是航空股背后更具决定性的要素。 时刻资源决定价格,“过去”决定“未来”的生存法则之下,“先发优势”成为市场参与者盈利能力各异表象背后的内在规律。 中国国航作为行业绝对龙头,1)握有国内最优的时刻资源禀赋, 枢纽市场时刻占比最优, 2)在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势,稀缺航权资源占比最高, 3) “祖父法则”主导下,获益隐含的时刻分配政策红利, 因此票价水平最高、盈利能力最强。 以后的路:市场化的合理回归理论上每个行业都应该获得一份合理的长期平均回报, 市场化的合理回归为强监管的航空行业打破脆弱盈利“魔咒”的关键, 中国国航作为行业绝对龙头,时刻具备先发优势,领跑优势有望强化: 1)直接“票价”: 票价改革政策推进航空行业步入了内生性提价周期,国航国内票价提升空间在 2-3成; 2)辅助“票价”: 政策限制放松、航司积极运营、消费观念转变,全球视野下国航辅助收入占比提升存 3倍空间; 3)枢纽“票价”: 随着转场落地, 国航将垄断首都机场运营,强议价权下公司北京始发票价水平存提升空间。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险; 2.人民币汇率风险,油价大幅上涨风险; 3.票价改革政策推进不及预期风险。

中国国航披露三季度报告 中国国航披露三季度报告,三季度公司实现营业收入377.6亿,同比下降2.3%,实现归母净利润36.2亿,同比增长4.4%;前三季度实现营业收入1030.8亿,同比增长0.2%,实现归母净利润67.6亿,同比下降2.5%。 运量缓速增长,运价有所下降,三季度营收出现小幅下滑 公司运投增速稳健,三季度ASK740.2亿,同比增5.4%,增速与前面两个季度变化不大;RPK608.0亿,同比增6.0%;客座率82.17%,同比升0.47pct,其中国内线客座率同比下降0.02pct,国际线同比上升1.83pct,地区线下降7.62pct。受宏观经济探底及三季度末为保障建国70周年贺典公商务需求受到一定抑制的影响,公司运价水平有所下降,我们测算降幅在5%左右。此外,由于剥离货航带来的收入基数问题,公司三季度营收同比出现小幅下滑。 成本显著节约,单位非油成本节约力度加大 鉴于三季度油价低位震荡,航空煤油出厂价同比下降约10%,公司航油成本预计仅略超90亿元,同比有所下降;非油成本方面,公司单位ASK非油成本节约力度加大,我们测算节约力度或达到接近7%,明显大于一季度和二季度约4%的节约幅度。 销售管理费用水平优化,扣汇业绩同比升约5% 三季度公司销售费用率为4.18%,同比下降0.19pct,管理(含研发)费用率3.08%,同比下降0.07pct。因三季度汇率贬值近3%,公司承担一定汇兑损失,叠加经营租赁并表利息增加影响,我们测算扣汇财务费用率3.91%,同比提高1.57%,升幅略低于二季度1.59%的水平。如剔除汇兑损益影响,我们测算公司三季度利润总额同比升约5%。 投资建议 2019冬春航季正班时刻量同比增5.7%,增速显著放缓,叠加B737MAX停飞持续及R5限制飞行员飞行小时数,从多维度共同压缩航空公司供给释放空间。考虑到需求有望探底复苏,及去年四季度起的运价低基数,我们认为四季度及2020年运价有望明显改善。中国国航是我国唯一载国旗飞行的航空公司,把控北京首都机场,占据地理优势,对公商务人群具备更强的吸引力,预计其在北京市场一市两场的争夺中占得先机。暂不修改盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为80.3亿、103.2亿、115.4亿,同比分别增长9.4%、28.6%、11.8%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。

事件:中国国航发布2019年第三季度报告。2019前三季度营业收入1030.77亿元,同比增长0.19%,归母净利润67.62亿元,同比下降2.53%,扣非净利润65.57亿元,同比增长0.47%。2019Q3营收377.64亿元,同比下降2.26%,归母净利润36.23亿元,同比增长4.43%。 点评: 受国际地区拖累,三季度收入客公里放缓。公司前三季度可用座公里(百万)215,415.4,同比增长5.6%,运力增速慢于其他两大航司,公司购买的20架A350-900飞机计划于2020至2022年分批交付,预计明年运力投入将有所加快;收入客公里(百万)175,365.3,同比增长6.2%,客座率为81.4%,同比提升0.5pct。第三季度收入客公里(百万)60,797.90,同比增长5.95%,其中国内同比增长7.29%,国际增长4.36%,地区增长0.69%,地区增速相对较慢。 三季度毛利率同比改善,经营性资产并表带来财务费用率提升。公司前三季度毛利率提升0.97pct至19.26%,第三季度毛利率提升1.83pct至24.7%。费用率方面,销售费用率增长0.14pct至4.75%;研发费用率和管理费用率下降0.09pct至3.23%;财务费用率增长1.26pct至5.65%,主要系执行新租赁准则的影响。 预计油价对航司有利,汇率保持平稳。第三季度航空煤油平均出厂价(含税)为4884.33元/吨,去年同期为5480.67元/吨相比下降10.88%,目前布伦特原油维持在60美元/桶左右,去年第四季度平均原油价格在68.6美元/桶,预计后续大幅上涨可能性不高,油价对航司有利。汇率方面,目前美元兑人民币在7.06左右,随着中美贸易摩擦缓和,人民币继续贬值概率不大。 投资策略:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为73.69亿元、95.68亿元、115.24亿元,分别增长0.4%、29.8%、20.4%,公司估值处于低位,油价、汇率保持稳定,随着737max事件持续影响,供需有望改善,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。

事件: 中国国航发布 2019年半年度报告。 2019H1营业收入 653.13亿元,同比增长 1.67%,归母净利润 31.39亿元,同比下降 9.49%,扣非净利润30.25亿元,同比下降 3.49%。 2019Q2营收 327.59亿元, 同比增长 0.38%,归母净利润 4.17亿元, 同比下降 50.42%。 可用座公里增速下降, 国货航剥离影响营收增速。 分业务来看, 2019年上半年实现客运收入 598.51亿元,同比增长 5.2%, 可用座公里增长 5.93%,增速较去年同期下降 6.51个百分点, 客座率同比增加 0.51个百分点至80.99%, 客公里收益下降 1.29%至 0.5214, 其中,因运力投入增加而增加收入 33.71亿元,因客座率上升而增加收入 3.82亿元,因收益水平下降而减少收入 7.96亿元。 货邮运输收入为 28.30亿元, 同比下降 44.23%, 剔除国货航不再纳入合并范围的影响后,货邮运输收入同比减少 0.67亿元, 其中,因运力投入增加而增加收入 1.00亿元,因载运率下降而减少收入 1.63亿元,因收益水平下降而减少收入 0.04亿元。 原油较去年同期影响减少, 成本控制良好。 成本方面, 营业成本同比增长0.97%, 布伦特原油较去年同期平均下降 7.01%,汇率贬值 6.43%, 航空煤油出厂价基本与去年同期持平, 航空燃油成本同比增加 0.19%; 起降及停机费用增加 9.29%,主要系飞机起降架次增加; 折旧及租赁费增加 2.36%,自有及租赁飞机数量有所增加; 员工薪酬成本同比增加 3.96%,主要系生产规模扩大及雇员数量增加。 经营性资产并表带来财务费用率提升。 公司毛利率提升 0.58pct 至 16.13%。 费用率方面, 销售费用率增长 0.32pct 至 5.09%,主要为乘客人数增加带来的订座费用增加的影响; 研发费用率和管理费用率下降 0.19pct 至 3.31%,主要系不再合并国货航的影响; 财务费用率增长 1pct 至 3.96%,主要系执行新租赁准则的影响。 投资策略: 受 ASK 增速下降以及新会计准则影响, 我们下调盈利预测, 预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 73.69亿元、 95.68亿元、 115.24亿元, 分别增长 0.4%、 29.8%、 20.4%, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。

中国国航公布2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入653.1亿元/+1.67%(/表示同比,下同),实现归母净利润31.4亿元/-9.49%,基本每股收益0.23元。其中Q2,公司实现营业收入327.6亿元/+0.4%,归母净利润4.2亿元/-50.4%。 737max停飞影响运力投放,收益品质国际优于国内。2019H1,公司净增飞机7架,机队规模达676架。ASK、RPK增速分别为5.9%、6.6%,客座率80.99%,同比提升0.51pct。其中,受737max停飞等因素影响,公司Q2ASK增速4.9%,低于Q1的7.0%。收益品质方面,受宏观经济增速下滑影响,上半年公司客公里收益0.5214元,同比下滑1.29%。上半年,公司国际航线表现优于国内,ASK投入国际8.8%远高于国内的3.4%,但国际座公里收益同比增长2.0%,而国内同比下滑1.4%。飞机日利用率9.71小时,同比增加0.15小时。 可比口径营业成本同比增长5%,单位成本下滑0.9%。2019H1,公司营业成本547.8亿元,同比仅增长0.97%,还原国货航不再并表的影响,公司营业成本同比增长5.0%。公司单位ASK营业成本同比下滑0.9%。具体而言,公司航油成本176.1亿元,同比增长0.19%;起降及停机费用80.6亿元/+9.3%,高于航班数4.2%的增速,我们认为主要是机型结构和机场上调起降等费用的原因。由于经营租赁并表、国货航剥离,公司折旧及租赁费104.4亿元/+2.4%;飞机保养、维修和大修成本28.9亿元/-15.5%;薪酬成本91.0亿元/+4.0%;餐饮费用19.3亿元/+6.7%。 经营租赁并表放大财务费用,汇率敏感性大增。三费方面,2019H1公司销售费用33.2亿元/+8.5%,管理费用20.75亿元/-6.1%。财务费用25.87亿元/+36.2%。财务费用同比大幅增加的原因主要是(1)执行新的租赁准则,利息支出24.4亿元,同比增长78.1%;(2)经营租赁并表致美元负债由去年同期的371亿元增加至604亿元,汇率敏感性大大增强。今年上半年汇率贬值0.2%,去年同期贬值1.2%,受此影响,汇兑损失1.19亿元,同比减少3.99亿元。 盈利预测及投资建议。考虑到2019年下半年民航基金减半及今年的减税降费政策,且下半年若油价维持现状,则下半年油价将同比下滑13%左右。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.55、0.72、0.78元,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间10.45-11.55元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、补贴减少等。

事件 中国国航披露2019年中期报告,上半年实现营业收入653.1亿,同比增长1.7%,实现归母净利润31.4亿,同比下降9.5%。二季度实现营业收入327.6亿,同比增长0.4%,实现归母净利润4.17亿,同比下降50.4%。 上半年运力增速放缓,运价小幅走低,剥离货航导致收入低增速 公司仅引进14架飞机,同时退出8架客机,同时由于存量20余架B737MAX停飞,公司ASK增速仅为5.9%,远低于去年同期12.44%的增速水平,同时受宏观经济疲弱影响,公司运价小幅下降,RRPK0.5214元,同比下降1.3%,同时由于公司剥离国货航导致货邮收入下降,营业收入仅微升1.7%。二季度公司ASK同比增长放缓至5%,RPK同比提高5.9%,客座率80.54%,同比提高0.67%,客座率同比升幅环比升高0.29pct。二季度单位收益同比降幅有所扩大,单位RPK营业收入降幅相比一季度环比加大1.94pct。 航油成本同比基本持平,非油成本波动不大 上半年公司航油成本176.1亿元,同比微升0.19%。非油成本方面,公司起降费80.55亿,同比提高9.3%,明显高于4.2%的航班架次增长,或许由于机场收费改革后机场收费标准逐步提高所致。由于经营租赁并表,公司重新划分成本项构成,折旧及租赁费104.4亿,同比提高2.36%,基本平稳,薪酬成本91.0亿,同比增长4.0%。维修费用28.9亿,同比下降15.5%,或是会计准则变更部分维修费用资本化所致。其余主业成本基本稳定,其他业务成本则由于剥离国货航有32.6%的降幅,整体来看,成本端可比口径相对平稳,单位ASK营业成本同比下降0.9%。 汇兑损失略小于去年同期,经营租赁并表放大财务费用率 上半年公司销售、管理(含研发)费用率基本稳定,其中销售费用率5.09%,同比提高0.32pct,管理(含研发)费用率3.31%,同比下降0.19pct。受经营租金并表影响,公司利息支出达到27.1亿,同比提高10.3亿,此外,上半年公司汇兑损失1.19亿,同比减少3.99亿。整体来看,公司财务费用率3.96%,同比提高1pct,扣汇财务费用率3.78%,同比提高1.63pct。如扣除汇兑损益影响,上半年公司扣汇利润总额46.2亿,同比下降16.3%,二季度扣汇利润总额4.17亿,同比下降50.4%。 继续看好三四季度业绩表现 考虑到当前布油价格在60美元/桶附近徘徊,我们线性外推3-4季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右,同时叠加民航发展基金减负,我们继续看好全年业绩表现,扣汇业绩或大幅增长。 投资建议 考虑宏观经济波动及近期汇率有所贬值,我们调整2019-2021年盈利预测,自115.7亿、133.7亿、152.9亿分别下调30.6%、22.8%、24.5%至80.3亿、103.2亿、115.4亿。维持“买入”评级,自12.45元下调目标价14.5%至10.65元,对应2020年EPS的PE估值15倍。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价大幅上涨,汇率贬值,安全事故。

事件:公司发布2019年上半年业绩。公司19年上半年收入达到653.13亿,同比增加1.67%;归母净利润为31.39亿,同比下降9.49%,扣非归母净利润30.25亿,同比下降3.49%。2019年半年度不分红派息。 受制于首都机场跑道维修及重大活动保障及737MAX停飞,ASK增速回落。公司19年上半年ASK同比增长5.93%,较去年同期增速(12.44%)回落。北京首都机场19年上半年航班起降架次同比下降3.28%,旅客吞吐量同比下降0.63%,影响了公司供给扩张。公司19年上半年客座率为80.99%,同比增加0.51个百分点,保持平稳。 客公里收入继续下滑,客运收入增速回落。受宏观经济下行影响,公司19年上半年收费客公里为0.5214元,同比减少1.29%,下滑幅度较去年同期(0.13%)增加。收费客公里下降导致公司19年上半年客运收入仅增长5.2%,较去年同期增速(11.55%)回落。另外由于国货航在今年1月出表,所以全货机收入剥离也是公司收入增速下降的原因之一。 经营租赁进表,汇率敏感性增加。公司于19年1月1日起执行“新租赁准则”,公司19年6月底固定资产+使用权资产金额合计约1999亿元,相比18年同期固定资产1595亿元大幅增加;公司19年上半年财务费用中的新增的租赁负债利息费用为18.29亿。经营租赁进表导致公司汇率敏感性增加,公司2019年6月30日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%,净利润则会增加(或减少)4.80亿元,较2018年12月31日数据(2.28亿)大幅增加。 全货机出表叠加油汇利好,成本边际改善。全货机出表叠加油价下跌以及人民币贬值幅度收窄,公司19年上半年航油成本同比增加0.19%,较18年同期增速(29%)大幅下跌,公司19年上半年汇兑损失为1.19亿,较去年同期减少3.99亿元。 盈利预测和投资建议。考虑宏观经济下行,公司今年供给增长有压力,我们下调19-21年EPS分别为0.61、0.74、0.81元,我们认为目前股价已经反映了悲观预期,维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示。经济下行影响航空出行需求;油价、汇率波动影响航空公司盈利;极端天气或群体事件降低旅客乘机需求。

公司公告中报:净利下滑9.5%,扣非归属净利下滑3.5%。财务数据:1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入653亿元,同比增长1.7%,客运收入598.5亿,同比增长5.2%;归母净利31.4亿元,同比下滑9.5%。扣非归属净利30.3亿元,同比下滑3.5%。2)分季度看:Q2实现收入328亿,同比增长0.4%,测算客运收入同比增长3.8%,实现扣非净利3.7亿,同比下滑30%。3)汇兑:上半年汇率贬值0.2%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,去年同期为贬值1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失1.19亿,18H1为5.2亿,其中19Q2汇兑损失14.6亿,Q2扣汇利润总额18.7亿,同比下降41%。敏感性:公司美元有息负债604亿人民币,占比44%,人民币对美元波动1%,影响净利4.92亿,去年同期为2.45亿元。 座公里收益小幅下降0.7%。1)公司ASK同比增长5.9%,RPK同比增长6.6%,客座率81%,同比微增0.5个百分点。其中中国内地客座率同比下降0.11%,国际客座率同比提升1.53%。客公里收益同比下降1.29%,其中中国内地下降1.22%,国际同比提升0.05%。测算整体座公里收益小幅下降0.7%。2)Q2公司客座率同比提升0.7%,客收同比下降2.3%,座收下降1.4%。尽管受宏观经济需求走弱影响,但公司座收水平好于同行,依旧反映自身航线结构和客源结构的优质。 成本管控依旧得力。1)因公司转让国货航,整体成本同比小幅提升1%,燃油成本基本持平微增0.2%,扣油成本增长1.3%。2)公司披露同口径下单位座公里成本为0.262元,同比下降0.9%,我们据此测算,还原口径下,公司成本同比增5%,其中燃油成本增4%,非油成本增5.4%。单位座公里扣油成本同比下降0.5%。Q2环比Q1下降1.3%。航油:上半年国内综采成本均价4912元/吨,同比下降1.9%,单位ASK燃油成本下降5%,超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。3)上半年其他细项单位成本中,仅起降及停机费同比增长3.2%,餐食持平微增0.8%,员工薪酬下降1.9%,其他成本下降7%。4)扣汇财务费用率上升1.6个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司利润表影响为成本费用端:经租并表导致折旧增加,经营租赁费用减少,两者合计增加2.41亿元,飞机保养、维修和大修成本同比减少5.30亿元,同时导致租赁负债增加利息支出18.29亿,三项合计成本费用为增加15.4亿,同比增长11%,远超过公司总成本1%的增速,单位ASK三项成本增长5%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 盈利预测及估值:1)考虑人民币已贬值至7.15,超出此前6.9的预期,我们下调2019年盈利预测至84.6亿,预计2020-21年利润114及141亿(原预测为123、140、155亿),对应19-20年PE为14、10、8倍。2)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超10%,成本端利好将推动主业上行。公司当前PB1.2倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。