投资要点Q2归母净利润中枢同比增长54%，表现超预期2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.46至7.96亿元，同比增长48%-58%；其中24Q2，公司预计实现归母净利润4.4至4.9亿元，同比增长46%-62%，业绩表现超预期，主要因为中蒙业务、非洲业务均实现可观增长。 中蒙业务：预计公司份额提升，物贸一体化业务规模扩大贡献增量利润2024上半年甘其毛都口岸过货量再创新高，预计公司中蒙业务量同比提升，未来物贸一体化业务规模有望进一步扩大。1）焦煤方面，24Q1-Q2，甘其毛都口岸进口煤炭量分别为965、1064万吨，同比分别+26%、+32%，预计公司供应链贸易、仓储业务量同比明显提升。考虑到公司年初与MMC新签十年煤炭长协，约定前五年向MMC采购至少150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200万吨/年的煤炭产品，并于24Q2完成KEX矿山20%股权交割事项，我们预计二季度公司焦煤物贸一体化规模环比明显提升，进一步巩固公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，提升利润空间。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲跨境物流业务拉开序幕预计2024年二季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。2024年4-5月，中国自刚果（金）进口铜精矿约35万吨，同比+35%，环比Q1月均进口量增长约10%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。 公司Q2完成收购赞比亚BHL车队，非洲跨境物流市场业务发展拉开序幕。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.5、18.5、21.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

公司公告24H1业绩预告：预计24H1归母净利润25.5亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润25.50亿元，同比增长约5.4%。 对应24Q2归母净利润13.14亿元，环比增加6%，同比下降23%；24Q2扣非归母净利润13.14亿元，同比下降14%。 24Q2运价环比提升、同比下降，上半年公司经营业绩同比提升国际油运市场的运价水平体现出供需基本面向好的趋势，根据波罗的海交易所数据，24Q2，VLCCTD3C-TCE$44,392/d（考虑行业特性，业绩对应3-5月运价均值），同比下降14%，环比增加6%。 公司充分捕捉到不同船型的市场机会，科学调整全球运力布局和船舶坞修，实现整体船队收益的提升，且公司23H1出售5艘船舶产生处置收益3.98亿元，而24H1无出售船舶事项。 继续看好油运景气周期演绎，2024年旺季值得期待（1）行业供给刚性确定，奠定周期上行基础。根据克拉克森预测，2024年全球VLCC新增运力增速接近为0，预计2024全年2艘VLCC交付，而1月已拆解1艘，当前行业船舶老龄化严重，随着环保规定日渐趋严，后续拆解有望增加，此外现役船队为满足环保要求，减速航行也将限制有效运力。 （2）红海危机带来航运新一轮景气、船东后续或增加下单，从而加剧船台紧张，短期油轮新船交付仍有限，有望带动本轮油运景气周期持续时间超预期。 （3）OPEC+6月宣布将2023年11月宣布的日均220万桶减产延长至2024年9月底，之后视市场情况逐步回撤减产，后续产量有望增加或提供需求端额外惊喜。 （4）全球地缘政治持续扰动、能源供应安全成为首要考量因素，供应效率损失和运距拉长或是必然，有望催生更多吨海里需求；且未来原油需求增量主要来自亚太地区，而产量增量主要来自美国、巴西、圭亚那等大西洋长运距地区，运距拉长有望是长期趋势。 盈利预测与估值公司专注油品和LNG运输主业，船型齐全、运力规模全球领先，目前船舶资产价值和船舶期租水平坚实，有望充分享受国际油运市场景气下的盈利弹性，同时公司内贸运输板块带来稳定收益、LNG船队稳定和高速增长兼具，近年来维持较高分红比例，投资价值凸显。预计2024-2026年实现归母净利润58、66、71亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

招商轮船是国内油散龙头，2024年VLCC新增供给接近于0，Q4欧佩克或增产带来额外惊喜，干散仍存超预期基础，西芒杜铁矿项目投产或带来供需拐点。 2023年分红提高至40%，中期特别分红50%超预期，投资价值凸显，截至7月1日收盘对应股息率接近5%，具备吸引力，油散龙头或迎来布局时机。 油运景气周期持续时间或超预期，Q4旺季可期（1）地缘局势持续紧张，集运船东继续下单或加剧油运订单被挤占。红海危机带来航运新一轮景气，行业盈利有望高增或带动后续集运船东继续造船，进一步挤占船台，船厂会优先建造利润更高船型，将带动油运景气周期持续性超预期。 （2）供给刚性确定，24年VLCC新增运力接近为0。24-25原油运输供需差分别为3.1%、1.6%。预计2024全年2艘VLCC交付，且1月已拆解1艘，当前行业老龄化严重，后续拆解有望增加，新增运力接近为0。环保新规带动运力供给进一步受限，老船进行环保改造的经济性较差，拆解有望增加，且现役船队为满足环保要求减速航行也将限制有效运力。 （3）Q4欧佩克或增产提供额外惊喜，沙特等国减产延长至9月底，Q4存在增产可能，24旺季值得期待。 干散存超预期基础，大船供给格局更优，重视西芒杜项目投产带来需求拐点供给增速确定向下，驱动行业周期向上：新船订单已逐步消化，当前在手订单处于历史较低水平（Capesize在手订单占比仅为5.8%，为各干散货船型中最低），新船价格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造船意愿，且对船厂而言会更偏向于造附加值更高的船型，叠加环保规定趋严，将进一步限制有效运力增长。 需求端不乏结构性亮点，不宜因单一拖累项过度悲观：1）国内需求有支撑且已发生结构性转变，或存在预期差；2）新兴市场国家工业化与城镇化进程加快，或接力提供增长新动能。 3）运距的乘数效应：远途出口国出口增加推动吨海里需求向上；且逆全球化进程中，供应来源多元化导致效率损失和运距拉长或将是长期趋势。 重视西芒杜铁矿石投产带动顿海里需求向上。我们测算：假设若中国3%进口转向西芒杜，则2025年全球铁矿石吨海里需求增速变为1.3%，实现供需平衡。若中国10%的进口均转向西芒杜，则2025年供需差将变为3.5%。 4）地缘政治及气候问题对行业供需两侧扰动频发或形成有利催化。 剥离集运滚装，估值有望提升公司拟分拆中外运集运、广州招商滚装，与安通控股进行重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和广州滚装的控股股东，公司预计将成为安通控股的控股股东。 中期特别分红超预期，现价股息率具备吸引力公司计划推出2024年中期特别分红，分红比例不低于50%（合并口径归母净利润）。而此前23年公司分红比例由30%大幅提升至40%，公司投资价值凸显。 根据7月1日收盘价对应公司2024年股息率接近5%，具备吸引力。 盈利预测与估值供给刚性不改，需求边际改善，期租与底层资产持续高景气，继续看好未来景气演绎。预计2024-2026年归母净利润70、74、83亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利公司是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022年起回正，从兑现收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023年资本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。 速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4转正，预计业务转盈在即。3）快运：双品牌运营，22年首次转盈，23年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。4）同城：2023年首次全年盈利。顺丰同城是中国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速，全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。 供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22年供应链及国际业务贡献34%的收入、28%的净利润，23年因国际空海运运价回落，该业务亏损5亿元。 鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点顺丰自有全货机87架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效，又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。 盈利预测与估值预计24-26年归母净利润分别为93、105、119亿元。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

特种船队龙头，“三核三链”推动战略转型中远海特为全球领先的特种船运输公司，旗下拥有和经营性租赁的纸浆船、半潜船、多用途船、重吊船、木材船、沥青船、汽车船等各类型船舶127艘，共计468.44万载重吨，已经形成了以中国本土为依托，以日本、韩国、东南亚、欧洲、南美、非洲和西亚等为辐射区域的全球经营服务网络。公司持续深化“三核三链”战略，重点布局新能源产业、先进制造、战略性大宗商品等三大核心业务主线，聚焦纸浆物流、工程项目物流、汽车物流三个关键产业链的延伸拓展。 业绩受国际航运市场周期性波动影响较大1）收入端：2023年实现营业收入120.07亿元，同比小幅下降1.64%。从收入构成来看，2023年公司多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船收入占比分别为28%、18%、21%、17%，出口运输占营业收入的41%，机械设备及纸浆产品运输量占比合计约71.20%。2）成本端：从成本构成来看，2023年公司主要成本为燃油、港口使费、船员费用、折旧费等，分别占营业成本的27%、19%、13%和13%。毛利率受航运市场景气度影响有所波动，2023年公司毛利率和归母净利率分别为18%和9%，不同船型毛利率变现有所分化。 多用途船和重吊船：业务基本盘，船队规模领先公司多用途船及重吊船目前以提供风电设备、工程项目货和大型机械设备的运输服务为主，一方面，全球风电新增装机快速增长，2023-2025年陆风、海风新增装机年复合增速分别达5.6%、20.2%，我国风电制造企业加速出海，或支撑风电设备运输需求持续增长，另一方面，2023年我国对外承包工程业务新签合同金额达2645.1亿美元，同比4.5%，我国工程机械出口保持高速增长，风电设备及机械设备出口提速或带动运输需求高增。截至2024年4月，公司多用途及重吊船运力规模处于行业第一，公司平均单船运力规模约2.8万载重吨，平均船龄约13.5年，船型及船龄在头部公司中较为领先，细分市场需求稳定增长为公司多用途船及重吊船市场业务基本盘提供支撑。 纸浆船：发力纸浆运输，“纸浆+汽车”运输模式提升船队经营效率公司的纸浆船业务主要涉及中国纸浆进口海上运输，航线包括南美东-中国、西北欧-中国以及南美东西北欧/地中海等航线。2022年，公司创新推出纸浆船+专用汽车框架运输汽车方案，纸浆船出口运输汽车、回程运输纸浆，提升纸浆船队运输效率。2022年-2023年，公司纸浆船运输汽车的收入分别达1.19亿元和11.82亿元，实现了纸浆船队收入的大幅增长。近年来公司与主要纸浆厂建立了紧密的联系，2023年至2030年，公司已签署的纸浆COA合同年运量需求达670-1,000万吨，根据公司公告，预计2025年募投项目的29艘多用途纸浆船接入后，公司每年运输能力可达718万吨，合同货量为公司纸浆船队稳健经营提供强保障。 汽车船：合资公司专业化运营，船队规模提升或带动业务高增2020年以来，我国汽车出口高速增长，根据汽车工业协会数据，2023年我国汽车累计出口491万辆，同比+57.9%，超越日本成为全球第一大汽车出口国。我国新能源汽车产业具有一定的先发优势和规模优势，或带动我国汽车出口稳步增长。2022年，公司与上港集团物流有限公司、上汽安吉物流股份有限公司共同投资成立远海汽车船公司，公司持有42.5%股权。2023年远海汽车船公司运营6艘专业汽车船，汽车出口承运量近11万辆。合资公司启动新造船计划，在造LNG双燃料汽车船24艘，将于2024-2026年分批交付，形成30艘船以上滚装船队规模，预计可实现汽车出口承运量达70万台以上。预计公司2024-2026年分别实现营业收入144.83、170.20和179.26亿元，同比+21%、+18%和+5%，公司为全球特种航运运输龙头，随着船队规模稳步提升，业绩有望稳步增长，2024-2026年EPS分别为0.64、0.81和0.93，对应PE分别为10.2、8.1和7.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示我国风电及机械设备出口不及预期风险；汽车出口量不及预期风险；航运市场运价大幅波动风险等。

2023年报及 2024年一季报业绩： 经营稳定，业绩符合预期2023年年报： 2023年公司实现营业收入 449.83亿元，同比-5.17%；归母净利润16.25亿元，同比+9.58%； 快递业服务收入 432.83亿元，同比-3.72%，毛利率为8.52%，同比 2022年提升 0.13个百分点。 虽然 2023年整体需求弱复苏，叠加行业阶段性价格竞争， 公司快递业务业绩稳健提升，业绩符合预期。 2024Q1： 24Q1公司实现营业收入 111.56亿元，同比+6.50%，实现归母净利润4.12亿元，同比+15.02%。 2023年聚焦主责主业，核心成本稳步下降2023年单票情况： 1） 2023年春节后以来局部地区出现价格竞争， 2023年公司单票快递收入为 2.30元，同比下降 0.26元，降幅为 10.1%； 2） 23年单票快递成本为 2.10元，同比下降 0.24元，降幅为 10.21%；其中单票运输成本 0.50元，较去年同期下降 0.11元，降幅为 17%；单票分拣操作成本 0.37元，较去年基本持平； 单票派送成本 1.21，较 2022年同期下降 0.13元，降幅为 9.6%。根据公司年报 2023年公司核心运营成本下降 8.49亿，单票核心运营成本同比下降 0.11元。 降幅为 11%。 2023年公司四项费用规模下降 4.39亿，同比下降比例为 16%。 3） 23年实现单票归母净利润 0.09元，同比提升 2.34%。 24Q1单票情况： 1） 2024年以来行业价格竞争有所趋缓， 单价降幅收窄。 根据公司披露的月度经验数据，我们测算 24Q1单票快递收入约 2.20元，同比 23Q1下降 0.42元，降幅为 15.9%，环比 23Q4下降 0.1元，降幅为 4%。 2） 24Q1单票分拣成本为 0.34元，同比下降 18.4%，单票运输成本为 0.42元，同比下降28.1%。 3） 24Q1实现单票归母净利润 0.08元，同比下降 11%，环比+1%。 快递业务稳健发展， 服务品质持续领先2023年，公司完成快递量 188.54亿件，同比增长 7.07%，市场份额达 14.28%。 自 2023年 10月份以来， 公司持续提升服务时效和服务品质的“能力累积效应”加速显现，核心大平台包裹占比持续提升，优质大客户数量进一步提升，高质量包裹和散单比例继续扩大，带动公司业务量在 11-12月连续 2个月单月同比增长超 30%。 24Q1公司完成快递业务量 49.42亿件，同比+29.14%；市占率为 13%。 2024年以来行业件量增速持续超预期，抖音等新型直播电商为行业增长带来更多需求增量。 2024年，公司将进一步整合全网的主要运输资源，优化路由线路，进一步加深与大客户的业务互信和合作共赢。 加大核心资源投入，充分发挥自身优势长期以来，公司都致力于掌握核心技术、提高设备自动化程度，保持对技术的升级迭代。 截至 2023年末末，公司自动化设备资产值为 54.56亿元。通过自动化设备等新科技、新技术赋能全网。 盈利预测虽然 2024年以来行业价格竞争相较 2023年有所缓和， 但部分地区快递价格同比仍有所下降， 叠加公司网点管理有待进一步改善， 我们预计韵达股份 2024-2026年归母净利润分别为 19.3、 23.6、 29.4亿元，对应 PE 分别为 11.8、 9.6倍、 7.8倍， 给予“增持” 评级。 风险提示经济下行风险， 行业增速低于预期， 快递价格战恶化。

公司公告24Q1业绩：收入66亿元，同比增加7.4%，同比19Q1增加29%，实现归母净利润5.47亿元，同比增加35%，同比19Q1增加40%，扣非归母净利润5.41亿元，同比增加35%。 经营数据：过港直通车客流数据亮眼，预计贡献主要业绩增量24Q1客运量合计1804万人次，同比+49.4%，恢复到19年的81%。 其中，广深城际客运量652万人次，同比+45.3%，恢复到19年的66%。 过港直通车客运量32.6万人次，同比+130.8%，恢复到19年的51%。 长途车客运量1119万人次，同比+50.3%，恢复到19年的95%。 货运业务：24Q1货运量1839万吨，同比增加7.5%，较19Q1增加45%。 过港直通车业务曾在2021-2022年期间暂停运营，2023年起直通车业务改为高铁动车组列车、线路改为广深港高铁香港段。（根据公司披露，公司目前承运有广州、肇庆、湛江、潮汕、汕头、厦门、昆明、重庆、长沙、北京往返香港西九龙的过港高铁车次。）24春运广铁客运量火爆，驱动公司业绩大幅增长24年春运40天广铁集团累计发送旅客7149.6万人次，同比2023年增长31.4%，同比2019年增长15.2%；累计到达旅客6839.8万人次，同比2023年增长27.8%，同比2019年增长7.1%。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年归母净利润13.14、14.28、15.08亿元，对应EPS分别为0.19、0.20、0.21元。过去公司主要经营城际列车和绿皮车，未来随着赣深高铁和广汕高铁接入，以及广州站和广州东站或改建为高铁站，公司有望完全进入高铁运营领域，带来业绩、估值双升，维持“增持”评级。 风险提示新开通高铁车次数量不及预期、其他高铁线路分流等

公司公布24Q1业绩：收入400.66亿元，同比增加59.83%，归母净利润-16.74亿元（23Q1为-29.26亿元），扣非归母净利润-17.13亿元（23Q1为-30.18亿元）。 经营数据（1）截至24Q1末，公司机队规模911架，其中自有飞机398架，融资租赁217架，经营租赁296架，报告期内净引进6架。 公司于4月26日公告称向商飞购买100架C919（增程型），计划于2024至2031年分批交付，合同价约为108亿美元。 （2）24Q1：ASK、RPK、客座率同比分别+45%、+63%、+8.5pct；较19Q1分别+6%、+3%、-2.3pct。 其中，24Q1国内线：ASK、RPK、客座率同比分别+15%、+29%、+8.7pct。 国际线：ASK、RPK、客座率同比分别+518%、+682%、+16.3pct。 地区线：ASK、RPK、客座率同比分别+98%、+123%、+8.2pct。 收入端：24Q1单位RPK营业收入0.58元，同比下降16.5%，较19Q1增加2.7%。 成本费用端：24Q1单位ASK营业成本0.45元，同比下降13.6%，较19Q1增加16.7%。 其中，航油成本，24Q1航空煤油进口到岸完税价平均为6664元/吨，同比下降4.1%，较19Q1增40.1%，此外，预计单位ASK非油成本随着利用率恢复大幅下降。 财务费用方面，假设美元负债敞口与2023年维持不变，根据公司23年报，人民币兑美元汇率贬值1%，将导致净利润减少2.29亿元人民币，而24Q1末人民币兑美元汇率较2023年末贬值0.2%，预计将产生汇兑损失0.40亿元。 盈利预测与估值十四五期间行业运力供给增速确定性放缓，未来需求恢复过程中有望出现明显供需错配，公司作为唯一载旗航司，坐拥优质航线和商旅客群，提价能力强，业绩弹性有望得到释放。基于当前需求与业绩恢复情况，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润-15、49、61亿元，下调至“增持”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油、汇大幅波动等。

事件：公司发布 2024年一季报，实现归母净利润 5.89亿元24Q1实现营业收入 52.24亿元，同比+14.17%； 实现归母净利润 5.89亿元，同比-22.64%；实现扣非归母净利润 5.27亿元，同比-19.83%。 营业收入的增长主要得益于综合物流解决方案业务快速增长，另一方面，受空运运价下滑影响，毛利率下降导致净利润下降。 分版块来看： 主营业务毛利率为 15.81%，同比下降 9.80pct24Q1公司主营业务收入 52.21亿元，同比+14.23%，毛利 8.26亿元，同比-29.47%，主营业务毛利率为 15.81%，较 23Q1下降 9.80pct； 其中，航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案业务收入占比分别为 38%、 11%和 50%，毛利占比分别为 38%、 28%和 34%。 1） 航空速运业务： 实现收入 20.04亿元，同比-17.05%，实现毛利 3.12亿元，同比-57.11%，毛利率 15.57%，同比-14.55pct。 2） 地面综合服务业务： 实现收入 5.90亿元，同比+6.83%，实现毛利 2.33亿元，同比+37.18%，毛利率 39.52%，同比+8.75pct。 3）综合物流解决方案业务： 实现收入 26.27亿元，同比+63.95%，实现毛利 2.80亿元，同比+2.75%，毛利率 10.66%，同比-6.35pct。 经营情况： BAI80同比下降 13.4%， 公司处置 2架全货机1）运价情况： 24Q1上海浦东出境航空货运指数 BAI80平均为 3935点，同比-13.4%，较 23Q4环比-19.8%，波罗的海空运指数 BAI00平均为 1942点，同比-25.0%，较 23Q4环比-13.8%。 2）机队情况： Q1公司可用全货机 14架，较去年同期减少 1架。一季度公司处置两架 B747全货机，非流动资产处置损益约 0.52亿元，截至 Q1末公司共 14架B777全货机。 未来展望： 跨境电商货量快速增长注入新增长动能随着我国跨境电商平台加速布局出海，跨境电商货运量高速增长，为航空货运市场注入新动力，一方面有望带动我国航空物流企业市占率提升， 另一方面有望对空运运价提供强支撑， 截至 4月 29日， BAI80指数为 4632点，同比+15.9%，航空货运指数持续提升。 盈利预测东航物流凭借多年的航空货运经验，积累了雄厚的航空物流核心资源，形成显著的竞争优势。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 283、 315、 336亿元，同比分别+37.31%、 +11.07%和+6.78%，归母净利润分别为 31.83、 35.53和 38.86亿元，同比分别+27.93%、 +11.61%和+9.38%，对应 PE 分别为 9.22、 8.26和 7.55倍， 维持 “增持”评级。 风险提示全球贸易增长不及预期风险；运力增长导致空运运价波动风险等。

事件：公司发布2024年一季报，实现归母净利润3.89亿元24Q1公司实现营业收入27.85亿元，同比-8.24%，实现归母净利润3.89亿元，同比-36.34%，实现扣非归母净利润2.84亿元，同比-17.02%，业绩下滑主要系内贸集运运价下滑影响，Q1内贸集运平均PDCI指数同比-26.8%，环比-4.8%。 财务情况：受时间差异影响政府补助减少约1.70亿元，非流动资产处置收益约0.97亿元成本费用端：一季度公司营业成本23.25亿元，同比-3.94%；期间费用为0.83亿元，同比-47.83%，期间费用的下降主要源于财务费用，Q1公司财务费用约0.19亿元，同比-79.51%，财务费用的大幅下降主要系汇兑收益及定期存款利息收入增加影响。 非经常性损益相关：1）政府补助：Q1公司计入当期损益的政府补助约574.26万元，较2023Q1的1.76亿元减少约1.70亿元，主要系收到财政扶持的时间差异所致。2）资产处置：非流动资产处置损益约0.97亿元，较2023Q1的1.61亿元减少约0.63亿元，主要系处置老旧船舶收益下降所致。 运营情况：Q1加权平均运力增长2.39%，内贸运量同比+7.45%1）运价情况：一季度内贸市场PDCI指数平均为1127点，同比-26.8%，较23Q4环比-4.8%，外贸市场CCFI指数平均为1290点，同比+18.8%，较23Q4环比+51.2%，SCFI指数平均为2010点，同比+107.5%，较23Q4环比+84.6%。2）运量情况：Q1公司内贸加权平均运力约215.33万吨，同比+2.39%，完成内贸运输量322.30万TEU，同比+7.45%。 高度重视股东回报，2023年分红比例达88.05%公司高度重视股东回报，根据公司《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来三年以现金形式累计分红不少于累计实现可分配利润的60%。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利7.20元（含税），合计派发现金红利15.12亿元，占归母净利润的88.05%，彰显了公司对未来盈利能力的信心以及与股东共享发展成果的理念。 未来展望：短期淡季运价或承压，中长期供给冲击高峰期已过，大船规模效应或逐步释放短期来看，二季度为内贸集运市场传统淡季，行业运价或阶段性承压，三季度随货量增长运价有望逐步改善；中长期看，公司订单船舶陆续交付完成，内贸集运行业运力增长高峰期已过，供给冲击或已进入尾声，随着公司新船舶进入常态化运营阶段，规模效应逐步释放，叠加公司持续推进降本增效，优化船舶资产，盈利能力或稳步提升。 盈利预测公司为内贸集运行业龙头，优异的经营效率及控本能力打造护城河，散改集及铁水联运有望为公司业务带来增量空间，随着大船投入运营，规模效应下公司盈利能力有望进一步提升。预计2024-2026年公司实现营业收入127亿元、132亿元和137亿元，实现归母净利润17.80亿元、18.92亿元和20.36亿元，同比分别+3.67%、+6.30%和+7.61%，对应PE分别为11.35、10.68和9.92倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、铁水联运落地不及预期风险、油价上涨风险等。

公司 2023年报及 2024年一季报业绩：扣非业绩符合预期2023年年报： 根据德邦股份年报， 2023年公司实现营业收入 362.79亿元，同比增长 15.57%。 2023年实现归母净利润 7.46亿元，同比增长 13.32%，其中，确认其他非流动金融资产公允价值变动损益-0.95亿元，减少归母净利润 0.93亿元，剔除此影响后，归母净利润为 8.38亿元； 实现归母扣非净利润 5.68亿元，同比增长 76.77%。 23Q4实现营业收入 108.36亿元，同比 26.37%，实现归母净利润2.74亿元，同比-17.31%，扣非归母净利润 2.86亿元，同比+34.55%。 24Q1： 公司实现营业收入 92.95亿元，同比+25.31%；归母净利润 0.93亿元，同比+27.74%。 资产情况： 2023年末公司总资产 175.77亿元，较年初增长 16.91%，主要为随着公司业务量提升及网络融合项目的有序推进， 京东物流将原独立运营的快运业务的中转、运输环节交由公司操作，总资产相应增长。 聚焦核心业务， 客户管理更加精准快运业务： 2023年快运板块营业收入为 322.80亿元，同比增长 18.19%，主要源于公司积极推进产品服务升级，持续提升交付质量，强化销售能力建设，高公斤段产品收入实现同比增长；同时，叠加网络融合项目的有序推进，促进快运收入进一步的增长。 2023年快运业务占收入比为 88.98%， 公司梳理现有产品体系，2024年年初对各业务板块的产品归属有所调整， 将“标准快递”“特快专递”等票均重量较低的产品分类为快递业务，将其他票均重量较高的“大件快递 3.60”“航空大件”等产品分类为快运业务。 24Q1营业收入为 83.73亿元，同比增长 29.64%。 快递业务： 2023年快递板块实现营业收入 27.28亿元，同比下降 11.22%。 24Q1快递收入为 5.42亿元，同比减少 22.04%。 其他业务： 主要是仓储与供应链业务。 2023年该板块实现营业收入 12.71亿元，同比+26.37%。 截至 2023年末，德邦供应链在全球拥有 200个仓库，总面积114.95万平方米。 24Q1其业收入为 3.80亿元，同比增长 44.45%。 2023年以来成本费用持续改善， 客户体验不断提升人工成本： 2023年人工成本 151.07亿元，同比增长 6.79%，占收入比下降 3.42个百分点，主要为公司通过调整网点区位、优化人员布局， 提升数智化水平、提高流程执行效率。剔除网络融合项目影响后，人工成本占收入比同比持续改善。 24Q1人工成本 36.63亿元，同比增长 5.57%，占收入比下降 7.37个百分点。 运输成本： 运输成本 132.88亿元，同比增长 45.74%，占收入比同比上升 7.58个百分点，主要由于业务结构发生变化，随着网络融合项目的推进，以及以运输成本为主的整拼车业务体量提升，运输成本占收入比同比上升。同时为提升客户体验，增强产品竞争力，公司主动增加运输资源投入，保障运输时效。 2023年，主营产品全链路时长缩短 5.23个小时，全程履约率同比提升 15.1个百分点。 24Q1运输成本 38.23亿元，同比增长 72.93%，占收入比同比上升 11.33pct。 费用情况： 公司 2023年期间费用 23.86亿元，同比减少 13.71%，期间费用占收入比下降 2.23个百分点。 其中，销售费用 4.80亿元，同比增长 13.76%，占收入比同比基本持平，主要为公司强化销售能力建设， 增加销售人员投入；管理费用15.60亿元，同比减少 19.75%，占收入比同比下降 1.89个百分点，主要为公司持续推进科技赋能、流程优化， 实现了管理费用有质量的下降。 24Q1公司期间费用 5.71亿元，同比增长 5.46%，期间费用占收入比下降 1.16个百分点。其中，销售费用 1.09亿元，同比增长 12.63%，主要为公司通过销售赋能，持续强化销售能力建设，助力营业收入增长；管理费用 3.89亿元，同比增长 6.57%。 2023年公司业务发展持续向好，叠加与京东资源整合， 加速推动协同提升收入端表现一方面， 公司积极推进产品升级，持续提升交付质量，增强产品竞争力，并同步强化销售能力建设。另一方面， 2023年下半年公司与京东集团股份有限公司各板块逐步开展业务合作、资源整合。 公司 2023年 11月 30日发布公告， 预计 2023年向京东集团、京东科技及其控制企业提供劳务的关联交易金额为 36.44亿元，其中 2023年 1-10月实际发生金额20.52亿元，占同类业务比例为 7.15%。 2024年预计将继续加大业务量合作力度， 预计总金额（不含税） 不超过人民币 85.12亿元；其中向京东集团、京东科技及其控制企业提供劳务的关联交易金额约 78亿元，占同类业务比例 22.44%，同比 2023年+114%，有望提升 2024年公司收入端表现。 盈利预测考虑公司受益经济复苏，顺周期驱动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来更多增量，我们预计德邦股份 2024-2026年归母净利润分别为 11.4、 15.1、 18.6亿元，对应 PE 分别为 14.9倍、 11.3倍、 9.2倍，维持增持评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期。

24Q1扭亏，归母净利润 0.25亿元2023年实现营业收入 51.5亿元，同比+95%； 归母净利润-9.6亿元，同比减亏约10亿元。 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%；归母净利润 0.25亿元，扣非归母净利润 0.15亿元，扭亏为盈，主要因为运力投放稳步增长驱动收入规模扩大、客座率持续提升。 运营数据： 24Q1净增 2架飞机， 运力投放稳步增长? 机队规模： 24Q1末机队规模 72架， 其中 23年净增 5架， 24Q1净增 2架。 ? ASK ： 2023年同比 2019年增长 9.1%， 24Q1同比 19Q1增长 48.5%。 ? RPK： 2023年同比 2019年增长 0.5%， 24Q1同比 19Q1增长 41.5%。 ? 客座率： 2023年客座率为 75.4%，同比 2019年下降 5.3pct。 24Q1客座率为77.0%，同比 19Q1下降 3.8pct。 ? 载客人次： 2023年载客人次 640.9万人次，同比 2019年-17.2%； 24Q1载客人次 196.8万人次，同比 2019年+16%。 收益分析： Q1单位客收同比 19年-8.6%，油价高位导致成本端承压收入端： 1） 2023年， 营业收入 51.5亿元，同比+95%， 其中客运机构分销收入占比稳定在 2成左右。 单位 ASK 收入为 0.443元，同比-9.6%，单位 RPK 收入0.588元，同比-3.2%。 2） 24Q1， 营业收入 16.16亿元，同比+55%。 单位 ASK收入为 0.459元，同比 19Q1下降 12.9%；单位 RPK 收入为 0.596元，同比 19Q1下降 8.6%。 成本端： 2023年， 单位 ASK 营业成本 0.475元，同比 2019年+11%，其中单位ASK 航油成本为 0.161元，同比 2019年+20%，主要因为油价同比 2019年上涨约 38%，单位 ASK 非油成本 0.314元，同比 2019年+7%，主要因为利用率尚未恢复。 24Q1，单位 ASK 营业成本 0.441元，同比 2019年-4%。 费用端： 2023年， 公司单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.021、0.023元，同比 19年同期分别-3%、 +37%； 财务费用为 5.9亿元， 其中汇兑损失约-0.3亿。 24Q1，单位 ASK 销售费用、单位 ASK 管理费用分别为 0.019、 0.016元，同比 19年同期分别-9%、 -5%。 其他收益： 2023年其他收益约 5.3亿元，其中政府补助 5.2亿元，同比+46%，主要因为航班量增长。 24Q1其他收益约 2.5亿元，同比+382%，主要因为本期确认的政府补贴增加。 盈利预测与投资建议预计公司 24-26年归母净利润为 3.25、 7.20、 11.67亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

2023年报及 2024年一季报业绩： 整体经营稳定，业绩符合预期2023年年报： 2023年公司实现营业收入 576.8亿元，同比+7.7%；归母净利润37.23亿元，同比-5.0%； 快递业务归母净利润 38.40亿元，同比+5.15%。 其中23Q4实现营业收入 169.25亿元，同比+15.02%，实现归母净利润 10.64亿元，同比-7.36%。 虽然 2023年整体需求弱复苏，叠加行业阶段性价格竞争， 公司快递业务业绩稳健提升，业绩符合预期。 2024Q1： 24Q1公司实现营业收入 154.27亿元，同比+19.46%，实现归母净利润9.43亿元，同比+4.14%， 其中快递业务归母净利润 9.94亿元，同比+11.87%。 分红： 公司 2023年股东回报稳定提升，每股分红 0.35，同比 2022年提升 40%。 2023年聚焦精细化管控，核心成本稳步下降2023年单票情况： 1） 2023年春节后以来局部地区出现价格竞争， 2023年公司单票快递收入为 2.41元，同比下降 6.71%； 2） 23年单票快递成本为 2.18元，同比下降 5.99%；其中单票运输成本 0.46元，较去年同期下降 0.05元；单票中心操作成本 0.29元，较去年同期下降 0.02元；核心成本（运输+中心操作） 合计0.75元，较去年同期下降 0.07元。 3） 23年实现单票毛利 0.23元，同比下降13%。 24Q1单票情况： 1） 2024年以来行业价格竞争有所趋缓， 单价环比有所回升。 根据公司披露的月度经验数据，我们测算 24Q1单票快递收入月 2.43元，同比23Q1下降 4.9%，环比 23Q4提高 0.3%。 2） 24Q1快递业务实现单票归母净利润0.18元，同比下降 10.4%。 持续改善服务质量，市占率稳中有升2023年公司快递业务完成量 212.04亿件，同比增长 21.31%，超出行业平均增速1.9个百分点， 实现市占率 16.1%，同比 2022年+0.25pct。 2023年公司持续夯实网络基础设施建设，投入资本开支近 49亿元，用于转运中心建设、自动化设备升级、 运能运力改善及全货机引进等，进一步强化核心资产掌控力，筑牢主业发展根基。 2023年，公司全程时长较去年同期缩短 5.63小时，快件时效水平持续提升。 24Q1公司完成快递业务量 55.7亿件，同比+24.9%；市占率为 15%。 2024年以来行业件量增速持续超预期，抖音等新型直播电商为行业增长带来更多需求增量。 2024年，公司将持续加大基础设施建设投入，推进转运中心新建及改扩建，巩固核心资源优势，并持续改良工艺设备，推进自动化升级， 提升转运中心自动化、智能化水平，提高中心各环节操作效能， 持续夯实竞争壁垒。 积极推进国际化发展，强化综合物流服务能力2023年公司完成国际快递及包裹服务约 1.48亿件，同比增长近 20%。此外，公司聚焦服装、汽车、半导体、电子产品等领域， 利用自有航空的优势， 持续强化全球供应链能力建设， 拓展海外市场。 盈利预测考虑 2024年行业价格竞争有所缓和， 件量增速有望超预期， 圆通速递作为头部快递企业的市场份额有望进一步提升，从而带动盈利能力有望提升，我们预计圆通速递 2024-2026年归母净利润分别为 42.6、 49.5、 58.7亿元，对应 PE 分别为13.1、 11.3倍、 9.5倍，维持买入评级。 风险提示经济下行风险， 行业增速低于预期， 快递价格战恶化。

嘉友国际 2024年一季报： 归母净利润同比+52%，表现超预期2024年一季度， 公司实现营业收入 19.95亿元，同比+26%；毛利率 20.0%，同比+3.2pct；归母净利润 3.07亿元，同比+52%，归母净利率 15.4%，同比+2.6pct，主要因为高毛利的刚果（金） 卡萨项目通车量增长。 中蒙业务： 量增价减， 物贸一体化业务规模扩大甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长， 预计公司货量攀升，但短盘运费回落。 2024年一季度， 我国进口蒙古炼焦煤合计 1366万吨，同比+22%，自蒙古进口铜矿石及精矿 34万吨，同比-4%。其中甘其毛都口岸方面， 1-3月进口煤炭分别为353、 244、 368万吨，同比分别+74%、 -1%、 +15%； 一季度进口铜精粉合计约22万吨。 蒙煤短盘运价方面， 考虑到蒙煤贸易收入存在跨期情况，周转天数约1-1.5个月， 我们估算计入 2024年一季报的运输量对应的短盘运费均价同比下降约 15%-30%。 我们预计未来公司中蒙物贸一体化业务规模将进一步扩大，在甘其毛都口岸进口煤炭市场的份额有望提升。 2024年 2月，嘉友国际收购蒙古矿山 KEX 20%股权，并与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向 MMC 采购煤炭共计1750万吨，其中前五年采购至少 150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少 200万吨/年的煤炭产品，保证了煤炭的稳定供应。 非洲业务： 卡萨道路及口岸通车量超预期，开启第二增长曲线预计 2024年一季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量同比大幅提升。 2024年 1-2月，中国自刚果（金）进口铜精矿约 31万吨，同比+9%。刚果（金）卡萨项目于 2023年正式运营，道路及口岸通关份额持续爬坡，我们预计24Q1卡萨项目通车量同比提升，项目业绩贡献度随之提升。 随着矿山扩产，铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 公司加快拓展非洲市场业务版图， 继续推进陆运通道建设，卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中， 并完成收购赞比亚最大车队， 提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间， 有望贡献新动能。 盈利预测考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为13.0、 17.0、 20.0亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外政治、经济环境变化风险， 运量不及预期，运价不及预期。

中国中免 2024年一季报： 综合所得税率下降， 毛利率、归母净利率双双提升根据中国中免 2024年一季报， 24Q1公司营业收入 188.1亿元，同比-9.4%， 我们认为主要因为海南区域销售额同比下滑； 毛利率 33.3%，同比+4.3pct， 我们认为主要因为低毛利的有税业务占比下降、折扣力度有效管控、产品结构优化； 销售费用率 12.8%，环比 23Q4下降 2pct，主要因为新补充协议下中免付给上海机场、首都机场的免税店租金比例下降； 利润总额 29.1亿元，同比-7.8%， 归母净利润 23.06亿元，同比+0.25%， 归母净利率 12.3%，同比+1.2pct，我们认为利润总额增速与归母净利润增速的差异主要因为有税业务占比下降带来的综合所得税率下降所致， 24Q1所得税占利润总额的比例为 16.3%（23Q1为 21.9%）。 渠道拆分： Q1海南区域销售额同比下滑， 预计机场线下渠道销售额同比恢复海南区域方面， 一季度海南离岛免税销售额同比下滑 24%，海南省政府 2024年目标为离岛免税店销售额增速 10%左右。 根据海口海关监管数据， 24Q1海南离岛免税销售额约 128亿元，同比-24%，免税购物人次 213万人次，同比-5%，对应客单价 5984元，同比-21%。 机场渠道方面， 一季度出入境旅客继续恢复， 我们预计核心机场免税店销售额环比明显增加。 24Q1， 根据中免公告， 中免与上海机场（2023.12.1实施）、首都机场（2024.1.1实施） 签署了新版免税补充协议， 新协议重新调整为保底与提成孰高的免税租金模式，我们预计新模式下中免应支付的上海机场、首都机场租金占销售额的比例同比下降，公司销售费用比例有望下降。 旺季离岛免税销售回暖可期， 24年国际客流恢复将拉动机场免税销售额恢复海南方面， 2023年底 cdf 三亚国际免税城二期、 C 区全球美妆广场陆续开业，完善重奢布局、丰富品牌层次， 中免海南区域进一步实现免税扩容，增量效应有望显现。 机场方面，随着国际航班进一步恢复， 2024年上海、北京、广州等核心机场国际客流有望同比提升，机场免税销售额亦有望增加。 盈利预测我们预计中国中免 2024-2026年归母净利润分别为 75、 85、 95亿元，维持“增持”评级。 风险提示销售不及预期， 政策不及预期等。