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李丹

海通证券

研究方向: 交通运输行业

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工作经历: 证书编号:S0850520010001<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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春秋航空 航空运输行业 2021-06-08 62.99 69.83 16.69% 65.49 3.97% -- 65.49 3.97% -- 详细
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吉祥航空 航空运输行业 2021-05-03 15.05 -- -- 17.00 12.29%
17.69 17.54% -- 详细
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春秋航空 航空运输行业 2021-04-30 62.09 81.92 36.90% 68.86 10.90%
68.86 10.90% -- 详细
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吉祥航空 航空运输行业 2021-04-22 15.16 -- -- 16.13 5.77%
17.69 16.69% -- 详细
机 架 模-1阶队告祥 现资0AQ33规 段经:::4导航归%要2,0;模营李0l,读空母i点系2算d公:数丹1同a公净列上- n截司据80比布利和0九至2:实1@实润元026全2现80s现0架航-t12年42o营200.扭空cB79净k年年业7后e亿 亏增8.末年c收7,执为元o2系,公报m入业盈/架列-公.司,1c证2,飞n4飞司共9当8机书公 .业机%拥3拥年,司编,亿绩,有有公同仅研号实略元798司比货8究:现 好/-架架净邮2实类S于扣2飞飞增运1%现模2我非机机载,32营板(0们净,架率5实业未平2预利飞正0现收包均0期润机增4归入含机0,。长-60母九龄机.10703元净队5亿1.航. 2数利09元空亿量年润/-)处元。107,2于./401-包4%-6中20括3亿;%等年,其 元规72,公司分别预计引进 20、 11、 12架飞机。 经营数据: 受新冠疫情在海内外的持续影响, 2020年, 公司 ASK、 RPK 同比分别下降 23.6%、 32.6%, 客座率 75.2%/-10%; AFTK、 RFTK 同比分别下降 9%、4%, 货邮运载率 23.2%/+1.3pct; 飞机日利用率小时 8.05小时, 同比下降 2.6%。 1) 国内航线方面, 公司 2月 ASK、 RPK 同比分别下降 58%、 75%, 承运人数同比下降 75%; 随着国内疫情好转, 公司运力投入逐步回升, ASK 同比增速于8月回正, RPK 增速亦于 9月回正, 10月客座率达到 85%。 2) 国际及地区航线方面, 受民航局“五个一” 政策的影响, 公司全年 ASK、 RPK 同比分别下降 76%、 83%。 截至目前, 吉祥航空、 九元航空分别执行国际航线 6条、 1条,均为每周往返各一班。 收益表现: 货运毛利润正增长, 补贴+奖励助力 Q4同比扭亏2020年, 公司分别取得航空客运收入、 货运收入 93.8亿元/-42%、 6.2亿元/+107%, 分别占营业收入的 92.8%、 6.1%, 毛利率分别为-3.8%、 17.0%, 其中货运收入占比提高 4.3pct, 这主要是因为公司积极开展“客改货” 业务, 全年货运毛利润同比增长 0.6%。 其中 Q4, 公司实现营业收入 29.3亿元/-22%, 实现归母净利润 0.06亿元/-103%, 维持盈利, 同比实现扭亏为盈; 扣非归母净利润-0.6亿元/-73%。 单位收入方面, 2020年, 公司座公里收入( RASK) 、 客公里收入( RRPK)分别为 0.301元/-25%、 0.400元/-15%; Q1-4单位 ASK 收入分别为 0.363、 0.327、0.3 13、 0.307元, 分别同比-12%、 -17%、 -33%、 -17%; 其中, 上半年、 下半年RASK 分别为 0.308元、 0.296元, RRPK 分别为 0.453元、 0.372元。 分机型来看, A320系列、 B787系列、 B737系列飞机客公里收益分别为 0.39元/-22%、0.90元/+61%、 0.34元/-8%。 2020年, 公司其他收益 6.4亿元, 同比增长 43.5%, 主要是因为当年取得政府补助超 6.3亿元, 同比增长 50%; 累计取得补贴与奖励收入约 7.2亿元, 同比增加 34%。 子公司九元航空实现营业收入约 18.8亿元, 净利润-1.99亿元。 成本端: 油价下降拉低单位成本, 销售费用同比下降 18%2020年, 公司营业成本 102.7亿元/-29%; 单位 ASK 营业成本 0.353元, 同比下降 7%, Q1-4分别为 0.393、 0.386、 0.280、 0.303元, 同比分别+16%、 +10%、 -20%、 -18%; 受益于航油价格下跌, 公司单位 ASK 航油成本 0.07元/-35%; 受飞机利用小时大幅下降影响, 单位 ASK 扣油成本 0.26元/+5%, 其中与航班数量相关的起降服务费、 修理费、 航管费、 机组费、 餐食供应成本的综合单位成本 0.08元, 同比下降 14%。 三费方面, 公司单位销售费用 0.014元, 同比下降 18%, 主要受疫情影响, 代理手续费、 订座离港服务费等大幅减少所致; 管理费用 4.6亿元, 同比增加 1.7%; 财务费用 3.8亿元, 同比增长 10%, 主要因为利息费用大幅增长。 盈利预测与投资建议目前国内外疫情趋势趋缓, 疫苗接种持续推进, 我们认为国内市场 2021年受疫情影响较小, 国际及地区航线恢复拐点有望于今明年出现, 预计完全恢复的最早年份将出现在 2023年, 我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.01、13.04、 18.01亿元, EPS 分别为 0.25、 0.66、 0.92元/股, 维持“增持” 评级。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-04-16 286.96 317.18 10.33% 322.10 12.25%
349.28 21.72% -- 详细
21Q1客流承压背景下归母净利率为15.7%,业绩符合预期 受“就地过年”影响,海南离岛免税市场在一季度传统旺季的客流量承压,对免税销售额产生直接影响。2021年1-2月海口美兰机场国内航线旅客吞吐量约267万人次,较19年下降42.5%,而20Q4三个月均实现同比正增长。21年1-2月海南离岛免税日均销售额分别约1.2、1.6亿元,购物人次分别为51、52万人次,较上年12月分别下降21%、19%。 中免整体盈利情况符合预期。21Q1,中免预计实现营业收入约181.3亿元,营业利润约44.6亿元,利润总额44.6亿元,归母净利润约28.5亿元,扣非归母净利润28.3亿元,同比实现大幅增长。将2020年按照原协议计提的上海机场免税保底租金全年平摊并剔除租金冲回影响后,还原得到20Q1-4实际归母净利润分别约-0.5、14.1、25.9、21.6亿元,在中免海南子公司仍然按照25%的企业所得税率计税背景下,我们认为业绩符合预期。 我们将2020年上海机场免税租金进行口径调整后,得到20Q2-4归母净利率分别约为12.1%、16.4%、12.4%;21Q1公司归母净利率约为15.7%,与上年峰值(20Q3为16.4%)相比波动幅度不大,在客流下滑的情况下,表现较为优异。 21年海南离岛免税销售额有望突破600亿元,中免持续加码离岛免税 2021年1-2月,海南离岛免税销售额共计约83.2亿元。基于20H1离岛免税收入占中免收入的比例,以及旗下三亚国际免税城、海免的表现,稍作调整后,我们可以大致拆分得到,21Q1中免在离岛免税市场获得营业收入129亿元左右,其中三亚国际免税城销售额为88亿元左右,对应归母净利润为20亿元左右,海免的免税销售额为41亿元左右,对应归母净利润为4.8亿元左右。 4月12日央广网报道,海南省委书记沈晓明表示海南离岛免税销售额21年有望突破600亿元,但目前消费回流比例还不高、仍有较大提升空间。今年2月起海南增加了邮寄送达和返岛提取两种新提货方式,在增强消费便捷性的同时亦有助于挖掘消费潜力。据北京商报报道,邮寄送达服务实施63天完成免税品销售额约4亿元、免税品约53万件、购物人次约10万人次。 中免持续加码海南离岛免税市场。2021年3月,中免宣布拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目,将建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目,将扩建免税营业面积、引进高端奢侈品牌、丰富品类,实现三亚国际免税城整体升级,其中免税商业部分计划建设周期为21个月,项目建成后将进一步提高公司免税业务的核心竞争力。另外,中免旗下的全球最大单体免税城海口国际免税城有望于2022年6月开业,有望实现高开。凭借规模、渠道等领先优势,我们认为中免在海南离岛免税市场的霸主地位仍然稳固,将充分受益于离岛免税市场的高速扩张。 2025年前机场免税租金下滑有助业绩弹性释放,线上渠道方兴未艾 国际客流有望于今明年开始恢复,机场免税曙光或现。截至21年3月,国际客流仍在低位徘徊,因此,21Q1机场线下免税店对公司收入贡献较小,但高额租金对收益有一定影响:i)上海机场21Q1国际及地区客流量32万人次,按照新合同,计算公式为“客流*135*系数”,我们估算21Q1上海机场收取租金1.3亿元,中免持股51%,对中免净利润影响-0.5亿元左右;ii)首都机场2019年免税保底约30亿元,由于公司暂未就首都机场免税租金事项发布公告,我们认为公司2021Q1基于谨慎原则仍将按照保底计入,即分摊保底租金7.5亿元左右,中免持股51%,对中免利润影响-2.8亿元左右;考虑到公司与上海机场已就免税租金计算方式率先达成一致,我们认为首都机场免税租金新协议亦有望落地。iii)白云机场:21Q1保底租金约1亿元,对中免利润影响-0.7亿元。随着国内外新冠疫苗接种持续推进,我们认为国际客流有望于今明年开始松动,机场免税店或迎来复苏曙光。 线上渠道方兴未艾,日上直邮贡献可观增量。2020年,日上上海线上直邮表现出色,单月销售额已超过上海机场免税店线下历史峰值,我们预计全年销售额约为140-160亿元,扩张速度较快。考虑到21Q1线上直邮缺货现象对销售额增速产生一定压制,我们保守估计销售额约35亿元,考虑到中免持股51%,估计贡献归母净利润5.4亿元左右。此外,2020年底起,中免将旗下多个cdf会员购小程序纳入同一个cdf会员体系,会员每消费30元可享有1个积分,消费时1积分可抵1元人民币,我们认为该优惠措施将有助于增强客户消费黏性、加快线上渠道推广。 盈利预测及估值 随着政策红利释放,多元主体运营做大离岛免税市场蛋糕,通过邮寄离岛、返岛提取等方式进行模式升级,离岛免税市场规模有望实现高速扩张,海南官方称2021年免税销售额有望突破600亿元,同比增加83%。2021年,公司宣布拟扩建三亚国际免税城的免税营业面积,并引入高端奢侈品牌以丰富品类。同时,在适度竞争中,我们认为中免将重视运营效能提升。凭借规模、渠道等先发和领先优势,中免将充分受益离岛免税市场高速扩张。此外,未来4年上海机场免税租金原保底变上线、日上直邮持续发力,亦将对中免经营成果产生积极影响。基于此,我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为61.2、120.5、154.8亿元,EPS分别为3.13、6.17、7.93元/股,我们给予公司22年40-45倍估值,对应目标价317.18-356.83元/股,维持“买入”评级。 风险提示 政策不及预期,离岛免税销售额不及预期,行业竞争加剧风险等。
华夏航空 航空运输行业 2021-04-16 15.51 -- -- 16.36 5.48%
16.66 7.41% -- 详细
在出售飞机+支线航空补贴增量+成本下滑多重影响下,20Q4归母净利润同比增加224%,业绩超预期 2020年:公司实现营业收入约47.3亿元,同比下降12.6%,主要系旅客需求减少,旅客周转量同比下降,导致公司营业收入降低;营业利润约7.1亿元,同比增加31.2%,主要系公司积极推动航班恢复、优化航线结构、加强收益管理和成本管控,同时油价降低进一步减少公司成本;利润总额约7.2亿元,同比增加23.6%,主要因公司与衢州市政府达成合作,向信安产投出售并回租三架CRJ-900NG型飞机产生资产处置收益约3.64亿元;归母净利润6.1亿元,同比增加21.7%。 20Q4归母净利润大增224%,业绩超预期:公司实现营业收入约14.0亿元,同比增加2.1%;营业利润约5.2亿元,同比增加361.9%;归母净利润约4.4亿元,同比增加223.8%,业绩同比大幅增长的原因主要为:1)支线航空补贴增量影响税后利润0.7亿元:19Q4、20Q4分别确认支线航空补贴2.2、3.0亿元,分别影响税后利润1.8、2.5亿元;2)资产处置损益影响税后利润约0.9亿元: 20Q4,公司通过出售3架CRJ飞机取得资产处置损益3.64亿元,对税后利润影响约0.9亿元;3)成本下降:由于油价下降、成本管控显现成效,公司经营效益提升,在不考虑支线航空补贴与资产处置损益的情况下,20Q4归母净利润约1.0亿元,而同等条件下19Q4为-0.4亿元。 21Q1:公司预计实现归母净利润-0.42至-0.55亿元,较去年同期增加约0.4至0.5亿元,主要因为受到疫情反复、疫情防控措施影响,旅客出行需求大幅下降,同时,因执行新租赁会计准则影响,公司美元负债金额上升,且美元兑人民币汇率上升,导致公司财务费用增加。 支线航空补贴驱动公司业绩稳定增长,套保业务助力成本管控 公司所获支线航空补贴稳步增长。根据民航局公布数据,华夏2017-2020年获得支线航空补贴分别为1.0、1.1、2.2、3.0亿元,排名从第4名上升为第1名,占全部支线航空补贴的比例从11%提高到20%,其中2019-2020年分别增加公司税后净利润约1.8、2.5亿元,分别约占公司当年净利润的36%、42%,因此,支线航空补贴已经成为公司净利润稳步增长的重要驱动力。 为了管控成本,公司持续开展套期保值业务。2021年3月,公司公告称,为降低外汇汇率、外币贷款利率波动对公司财务收支和经营业绩的影响,将在12个月内的开展外汇套期保值业务规模不超过人民币7.96亿元或等值外币(去年额度为8.5亿美元),利率套期保值业务规模(外币贷款本金及租赁负债)不超过人民币2.94亿元或等值外币(去年额度为9.5亿美元);同时,为降低原油、航油价格波动对公司经营业绩的影响,公司还将开展原油套期保值业务规模(总购买额度)不超过等值人民币3亿元,去年额度为9亿元。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为6.1、7.7、10.0亿元,EPS分别为0.61、0.77、0.99元/股。公司现专注发展国内支线航空市场,21年3月起国内出行需求迎来反弹,同时我国开始推进新冠肺炎疫苗规模化接种,因此,我们预计21年起公司受疫情影响较小;另外,2020年通程航班客运量已占到公司的10%,考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新,我们认为未来3年或是公司的高速发展期,给予公司21年25倍,对应目标股价为19.00元/股,维持“增持”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期,补贴不及预期,政策不及预期等。
东方航空 航空运输行业 2021-04-01 5.45 5.64 7.84% 5.92 8.62%
5.92 8.62% -- 详细
运力供给:21-23年飞机引入节奏加快,子公司开始运营国产飞机ARJ212020年飞机引进速度慢于原规划,21-23年引入节奏明显加快。新冠疫情导致航空业需求大幅萎缩,全球航司纷纷大幅削减运力,2020年东航引入13架飞机、净增2架飞机(2019年报披露2020年规划引入46架);根据2020年年报,公司计划2021-23年分别引入43、52、57架飞机,分别净增34、43、41架飞机,而2019年报披露21-22年分别计划引入13、10架飞机,新规划引入节奏明显加快。截至2020年末,公司运营着725架客运飞机(不含托管公务机),主力机型平均机龄约7.1年(国航、南航机队平均机龄分别为7.7、7.2年)。2020年,公司成功组建一二三航空,当年引进3架国产ARJ21飞机。 21夏秋航季,除京沪快线保留在北京首都机场运营外,公司在京其他航班全部转场至大兴机场运营,北京机场即将进入时刻扩张期,公司有望进一步拓展在京市场份额。 经营数据:9月国内线ASK、RPK 同比增速回正,国际线低位徘徊 2020年9月起国内线ASK、RPK 同比增速回正,国际线恢复拐点暂未出现。 2020年,公司ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降44%、52%、43%、11.5pct。1)国内航线方面,由于国内疫情防控措施得力有效,中国民航自20Q2以来行业生产运输规模稳健回升,公司2020年旅客运输量占总量的比重达到96%,全年ASK、RPK、客座率、旅客运输量同比分别下降22%、33%、11.8pct、34%,其中ASK、RPK 同比增速均于9月回正;受疫情小范围反复影响,20年12月-21年2月ASK、RPK 较19年的增速为负。2)国际及地区航线方面,在民航局政策管控下暂未现恢复拐点,12月ASK、RPK 同比分别下降95%、97%。截至3月29日,我国累计接种新冠疫苗1.1亿剂次(接种率7.86%),全球累计接种5.6亿剂次(接种率约7.24%)。随着国内外加快推进疫苗接种,我们认为国际航班管控有望松动。 收益端:取得补贴收入54亿元,全年亏损118亿元20Q3环比大幅减亏,Q4受冬季疫情影响亏损环比扩大。新冠疫情对全国航空出行市场需求的持续增长形成了暂时的抑制,20Q2起国内疫情基本得以稳定,20Q3现明显恢复态势。2020年,公司实现营收收入586亿元/-51%,整体客公里收益0.213元/-39%,国内线客公里收益0.419元/-18%;归母净利润-118亿元,扣非归母净利润为-127亿元。其中,由于冬季疫情出现小范围反复,导致Q4表现不及Q3,Q4实现收入163亿元/-40%,归母净利润-27亿元,扣非归母净利润-31亿元。 其他收益方面,2020年公司共取得补贴收入54.5亿元/-15%,其中从地方政府取得的合作航线收入36.5亿元/-33%,从相关主管部门取得的航线补贴3.7亿元 /+5%,其他补贴收入13.3亿元/+148%。投资收益方面,2020年取得投资收益-0.8亿元,同比减少4.5亿元,主要是由于受疫情影响,公司联营和合营投资企业收益减少所致。 成本端:RPK 下降52%导致成本大幅减少,取得汇兑收益25亿元 2020年受疫情影响,旅客出行需求大幅下降,公司RPK 下降52%,各项成本均大幅减少。2020年,公司营业成本为708亿元/-34%;其中燃油成本138亿元/-60%,主要是由于公司加油量同比下降38%减少航油成本132亿元,平均油价同比下降34%减少航油成本72亿元;起降费、餐食及供应品费用分别为93亿元/-43%、16亿元/-57%,主要是由于RPK 大幅下降以及公司改变配餐方式等原因所致;职工薪酬170亿元/-14%,主要是由于航班量减少,空勤人员薪酬下降所致;飞发及高周件折旧190亿元/-4%,主要是由于RPK 下降,组件折旧减少所致。当年单位ASK 扣油成本0.423元,同比下降0.6%。 期间费用方面,2020年,公司销售费用为32.2亿元/-49%,主要是由于受疫情影响,公司航空运输业务量减少,相应的代理业务手续费及订座费下降;管理费用为34.7亿元/-8%,主要是由于疫情下公司业绩受到重大影响,员工薪酬支出同比减少11%所致;财务费用为26.2亿元/-59%,主要是由于当年实现汇兑收益25.0亿元,而19年同期为汇兑损失9.9亿元。 积极拓宽融资渠道,维持现金流稳定 由于业绩受到重大影响,公司积极筹措资金以维持现金流稳定。2020年累计发行人民币772亿元超短期融资券和人民币20亿元公司债,确保现金流满足公司生产经营需要,当年筹资活动产生的现金流量净额为114亿元,去年同期为-234亿元。截至2020年末,公司短期借款为220亿元,较上年年末增长898%;其他流动负债中的超短期融资券余额为265亿元,较上年末增长43%;长期借款为132亿元,较上年末增长244%;资产负债率为79.85%,较上年上升4.73pct。 拟向控股股东东航集团定增108亿元。2020年10月,东航集团签订310亿元增资协议,深化股权多元化改革。2021年2月,公司与控股股东东航集团签署定增协议,拟募集资金总额不超过人民币108.28亿元,发行数量不超过本次非公开发行前公司总股本的30%;募集资金将用于补充流动资金及偿还债务,可改善公司资本结构,降低资产负债率,缓解公司因资金需求而实施债务融资的压力,提升公司财务稳健性。 盈利预测及估值 基于国内疫情的有效防控,我们认为21年国内市场需求迎来确定性复苏、国际航线管控有望松动,国际客流恢复拐点出现后,公司显现较大盈利弹性,结合油价走势,我们认为公司有望于22年扭亏为盈,预计21-23年公司归母净利润分别为-93.2、10.7、61.6亿元,EPS 分别为-0.57、0.07、0.38元/股,对应的PE分别为-10、84、15倍,考虑公司23年受疫情影响有限,我们给予公司23年15倍估值,对应目标价5.64元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复不及预期,行业需求不及预期,油价、汇率大幅波动等。
春秋航空 航空运输行业 2021-03-25 64.73 -- -- 63.44 -1.99%
68.86 6.38% -- 详细
疫情期间逆势扩张,2020年主营业务盈利。 机队规模、航班量均逆势扩张。2020年,春秋引进9架A320系列飞机,疫情期运力引进节奏基本符合其披露的规划,而其他上市航司的实际引进情况均不及原规划。在国家政策支持和高效率经营驱动下,春秋将国际线闲置运力转向国内运营的速度和幅度均在上市航司中领先,20夏秋-21夏秋航季国内线航班量增速分别为39.9%、57.4%、21.6%,国内线航班量反超华夏、与吉祥的差距从28%大幅缩小至4%。 2020年,春秋5月国内ASK同比增速回正、6月RPK同比增速亦回正,恢复速度为上市可比航司中最快,全年ASK、RPK同比分别下降13.4%、24.0%,同比降幅在上市干线航司中为最小;相应地,20Q3起春秋在上市干线航司中率先实现归母净利润回正,全年主营业务实现盈利。 基地版图持续扩张,掘金国内低线潜力市场。 在原有8大基地的基础上,2020-2021Q1,春秋设立南昌基地,并计划在厦门设立基地,拟在四川、西安设立分公司。基地版图持续扩张,相应的运力投入大幅增加,21S春秋涉及南昌机场的计划航班量为134班次/周,同比增加139%,环比增加116%。 公司围绕基地市场,加速向低线城市渗透。春秋21S执飞的航线覆盖国内103个机场,占比约43.3%。2020年以来,春秋新通航37个机场,其中33个为旅客吞吐量500万以下的机场(占比89%)。与此同时,公司运力亦向低线城市下沉,较19S而言,21S涉及“500万-1000万”、“500万以下”机场(起飞、降落各算1次)的航班量增速最快,分别为129.6%、114.0%。 2021年3月,春秋董事长王煜在北京青年报采访中表示:三四线航线表现超公司预期,因此,对很多疫情前开通的航线进行了加密,从原来“被迫飞”到现在“主动飞”低线城市;另外,可以看到现在国内需求非常旺盛,一定程度上能够替代公司原来的国际航线的需求。2020年,公司大幅增加低线城市业务,基于低成本优势,仅凭国内市场,全年主营业务实现盈利,亦可初步验证国内市场、国内低线城市的发展潜力。 行业迎来确定性复苏,公司在供给端提前布局。 行业迎来确定性复苏。根据中国旅游研究院(文旅部数据中心)预计,2021年国内旅游人数有望达到41亿人次,恢复至2019年的67%;在新冠疫苗接种顺利的情况下,出入境旅游亦有望在下半年有序启动。短期来看,3月中旬起国内疫情防控措施放宽,商旅需求将迎来反弹,我们认为清明、五一假期或迎来需求反弹小高峰。中期来看,随着疫苗接种进度优于预期,国际航线管控有望松动,压抑已久的旅游需求将逐步释放。 春秋在供给端提前布局。21-22年,春秋规划年均引进飞机12架,根据空客官网2月公布的数据,目前春秋尚有33架A320neo飞机和10架A321neo飞机订单未交付,我们认为提前布局供给端将有助于及时把握未来行业需求反弹机遇。 另外,20Q3期末春秋、吉祥、华夏的现金及现金等价物余额分别为91.5、27.6、20.1亿元,其中春秋现金流较为充沛,机队规模扩张有保障。另外,2025年之前国内12座一二线机场新建/扩建项目密集投产,其中9座为春秋已进入的市场,届时有望获取更多优质时刻资源,进一步扩大国内业务。 盈利预测及估值。 21年初起国内外开始推进新冠疫苗接种,中国疾控中心主任高福在CGTN采访时表示,按照目前的疫苗产量,中国新冠疫苗接种率应该能在今年底至明年中时达到70%-80%(当前约5.4%)。3月中旬起国内疫情防控措施开始放宽,我们认为国内出行将趋于正常化。春秋在疫情期间加速布局国内新基地、下沉三四线城市、完善国内航线网络,及时把握住国内市场需求,2020年其主营业务实现盈利体现了公司的经营管理效率、扩张国内市场策略的正确性。此外,根据中新社报道,局方表示今年中国民航将动态调整国际客运航班政策,促进国际客运航班有序恢复,我们认为国际航线年内有望松动。 基于以上考虑,我们认为2022年疫情对公司冲击有限,业绩将恢复正常增长节奏,预计公司2020-2022年归母净利润分别为-5.6、11.5、26.3亿元,对应EPS分别为-0.61、1.25、2.87元/股,相应的PE分别为-110、54、23倍。基于国内市场需求旺盛、低线城市有较大掘金潜力,公司低成本优势发挥空间较大,叠加已建立的航线网络具有一定经营壁垒、国际航线恢复拐点有望出现,我们给予春秋22年25倍估值,对应目标股价71.71元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情修复不及预期,行业需求不及预期,飞机引进速度不及预期,时刻增速不及预期,油价、汇率大幅波动等。
华夏航空 航空运输行业 2021-03-17 16.98 -- -- 18.60 9.54%
18.60 9.54%
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华夏航空是目前我国唯一长期专注于支线航空的独立航空公司,2021年民航支线航空补贴中占比20%、排名第1。公司通过新疆串飞、环飞模式扎根西部支线航空市场,并意图探索衢州轻资产运营模式进军东部;在挖掘支线市场需求后,配合通程航班实现旅客价值的进一步发现。本文重点探讨了华夏的新疆模式、通程模式及辅收的亮点。 投资要点支线航空市场具备较大潜力空间,政府补贴模式可持续2015-2019年,民航旅客运输量从4.36亿人次增加至6.6亿人次。但我国干支机场发展不平衡,2019年旅客吞吐量千万级以上的干线机场(数量占比16%)产出83.3%的旅客吞吐量。随着城镇化率不断提高,航空市场逐渐往三四线下沉,支线航空需求大幅增加,丰富的支线机场和时刻资源将助力支线航空市场发展。基于国家相关部门对人口、人均乘机次数的预计,我们假设2035年支线机场旅客吞吐量占比14%-18%,粗略测算得支线机场旅客吞吐量达到4.1-5.3亿人次,对应19-35年CAGR约为10%左右。 支线航空公司较为依赖政府补贴和机构运力购买,以华夏航空为例,2019年机构运力购买收入比重达到30%,支线航空补贴占当年利润总额的比重为92%。 一方面许多中小城市具有较强的发展支线航空需求;另一方面政府机构购买运力的目的实际上是花“小资金”为当地引流、从而撬动“大利益”,因此,我们认为政府补贴模式具有可持续性。 公司是支线航空的引领者,高比例独飞支线航网构筑经营壁垒华夏航空是自成立以来一直明确坚持支线战略定位,是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司。2020年,公司已在支线航空需求较大的区域建立6个运营基地、3个过夜基地,共有54架飞机;截至20H1,通航城市119个,其中92个为支线航点(占比77%),占全国的47%;支线航线147条,其中独飞航线145条(占公司的92%),具备一定垄断优势,支线航网加宽公司护城河。 2015-2021年,公司所获支线航空补贴从0.4亿元增加至3亿元,占比从4%提高至20%,排名从第7名上升至第1名。 新疆串飞、环飞模式扎根西部,衢州轻资产模式进军东部,配合通程航班完成旅客价值再挖掘新疆串飞、环飞模式深挖西部支线航空市场需求。支线航空需求分散叠加地方政府专项补贴催生区域内串飞、环飞等运营模式。华夏18夏秋航季起进入新疆市场,绕开乌鲁木齐,通过支支串飞、环飞的方式,将库尔勒打造为疆内次级枢纽。18S-20W华夏新疆航线增加1.8倍,航班加密1.5倍,20W占疆内航线时刻资源(不含乌市)的88%。17-19年新疆支线机场旅客吞吐量从866万人次提高至1362万人次,占比从29%提高至36%,CAGR为25%,华夏新疆模式初显成效。我们认为新疆模式未来有望“出口”云南、西藏、内蒙古等地。 衢州轻资产模式试水东部支线航空市场。2020年11月,华夏航空与衢州市政府开展深度合作,向衢州市出售3架CRJ900飞机再租回使用,一方面有助于华夏航空转型轻资产运营,缓解资金压力;另一方面地方政府能借此吸引航司投入运力,新开和加密当地机场航线和航班量。 华夏创新推出通程航班实现客流价值进一步挖掘。通程航班是类经停航班,即第一段航程由华夏执飞,第二段航程华夏通过买座的方式交给合作的干线航司执飞。2020年,公司通程航班已覆盖144个在飞航点,与27家干线航空公司开展通程合作(占航司总数的52%),构建起5936条行程航线,具有较强议价能力。2020年9月底,华夏通航出行人次占比已超过10%,规模效应将提高通程航班盈利弹性。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.7、8.0、10.0亿元,EPS分别为0.46、0.80、0.99元/股。由于公司暂时专注发展国内支线航空市场,而20Q4起国内航班量整体已经恢复,21Q1起我国开始接种新冠肺炎疫苗,因此,我们预计21年起公司受疫情影响较小;另外,2020年通程航班客运量已占到公司的10%,考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新,我们认为未来3年或是公司的高速发展期,给予公司21年25倍,对应目标股价为20.00元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示支线航空政策风险,需求不及预期,机队引进不及预期,航油价格波动风险等。
上海机场 公路港口航运行业 2021-02-02 71.10 -- -- 64.29 -9.58%
64.29 -9.58%
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未来 5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩,不与实际销售额挂钩 基于疫情的客观原因, 使得原 410亿合同的履行基本成为了不可能。 未来 5年 上海机场免税收入的变量变为客流量,而非原合同的“保底与提成取孰高”。 合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”,作用是在客流过低时放大 系数,避免上海机场免税收入过低。 由于疫情恢复存在不确定性,因此,在客流低于 80%时,补充合约规定了“客 流调节系数”和“面积调节系数”,且在极端低的客流(低于 30%)和开业面积 (低于 10%)的情况下,系数最高,因此,确保了只要上海机场国际线不停航, 就会有不低于( 135.28*国际客流)的收入。 我们测算 2020年“客流调节系数” *“面积调节系数” 为 2.28, 并预计 2021年免税收入约 20亿元。 短期议价权下滑,但不改中期护城河 上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流, 而这个国际客流精准对接了免 税店的需求,因此,免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期,受 疫情影响,国际客流大幅下滑,使得议价权下滑,是符合商业逻辑的——任何 一个与承租人长期合作的出租人,在遇到疫情的时候,都会选择与承租人分担。 同样,上海机场的护城河来自国际客流,一旦国际客流恢复,上机的议价能力 亦会恢复。纵观全球(韩国、泰国最典型),无论有多少个市内免税店,机场都 能获得高额的特许经营权租金,特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下, 这是稀缺资源带来的护城河,是公开竞价下博弈的结果。 未来 5年收入上限锁定,或为长远计 一直以来,上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额,因为最质朴的商业 逻辑就是,只有把盘子做大,才能实现共赢。 21-25年,由于疫情结束时间的不 确定性,疫情期内都无法实现做大销售规模的目标,而在疫情期间,中免等免 税运营商积极发展其他销售渠道。为鼓励在机场免税店销售,上海机场相当于 在疫情结束后的 2年左右,只收取固定租金。 而对于中免而言, 未来在上海机 场的边际销售成本几乎为 0,因此,利于销售规模向机场倾斜。 下一轮招标或将在 2025年开启,若那时疫情结束,客流恢复正常,留给机场定 制招标规则的余地很大, 我们认为大概率仍然按照保底提成的方式进行,重新 释放免税收入弹性。 盈利预测及估值 根据新合同,我们对 2021-2025年的国际客流预测为 973万、 2198万、 4395万、 5274、 5734万人次,分别为 2019年的 25%、 57%、 114%、 137%、 149%。其中2024、 2025年分别达到新合同获得当年保底的下限。 则,我们预测上海机场 21-25年获得的免税收入分别为 20亿、 45亿、 52亿、 75亿、 81亿元。 2021-2022年净利润分别为 5.3亿元、 27.9亿元。 DCF 假设 2026年开始,上海机场免税收入恢复到原合同模式, WACC8%,得 到 DCF 估值 1625亿元,对应股价 84.33元,“增持”评级
春秋航空 航空运输行业 2021-02-02 59.37 -- -- 67.44 13.59%
67.98 14.50%
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中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-02-02 307.90 -- -- 403.78 31.14%
403.78 31.14%
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王府井 批发和零售贸易 2021-01-19 35.15 58.14 96.29% 38.60 9.82%
38.60 9.82%
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2021年1月15日,王府井发布对外投资公告,拟出资1亿元,携手海南橡胶在海口市注册成立2家合资公司,用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目,并开展免税品经营管理。王府井首个免税项目或将落地海南。 投资要点立王府井与海南橡胶成立2家合资公司,进军海南本岛居民免税业务王府井或在海南本岛居民免税业务上打响免税业务第一枪。2021年1月15日,王府井与海南橡胶成立2家合资公司,经营项目均为岛内免税项目,销售对象为海南岛内居民,王府井共出资1亿元,在2家公司中分别占股60%、40%。 其中,王府井主要负责项目招商引资、免税品经营管理工作;海南橡胶主要负责本地资源及物业方面的协调。2020年底,海南橡胶控股股东海垦集团旗下3家进口日用消费品店开业,为布局进口日用免税消费品项目奠定基础,有望与王府井形成合力。 岛内居民进口日用消费品免税政策即将落地,王府井率先出击以岛内居民进境免税为切入点试水免税业务,王府井有望更快适应免税经营模式。岛内居民进口日用消费品“零关税”正面清单有望于2021年发布,届时本岛居民可以不出岛购买免税品。由于岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更贴近,王府井能够套用更多以往积累的运营资源和经验,充分发挥公司在品牌渠道、销售网络等方面的专业优势,更快探索得可适用的免税经营方式。 2021年,海南将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。截至1月,岛内免税业务尚为空白,暂无其他免税运营商宣布扩展计划;同时我们认为王府井的传统百货零售经验和资源相较中免以外的老牌免税运营商更具竞争优势,有望更快融入本土消费环境、抢得先机。 基于消费者群体和市场规模差异,岛民进境免税对离岛免税冲击较小我们认为岛内免税对离岛免税冲击较小,主要因为:1)主要消费者群体不同,岛内免税、离岛免税分别针对本岛居民和离岛旅客,购物消费时需出示相关有效身份证件和离岛票证,满足条件的海南本岛居民也能购买离岛免税品。2)两类群体购买力有一定差别,2019年末海南常住人口为945万人,岛内居民消费人群基数仅为离岛免税的1/10左右;19年海南省社零消费总额1951亿元,本岛居民人均消费20645元;其中限额以上零售业商品销售额约595亿元,本岛居民人均消费约6296元;2020年12月,离岛免税客均消费额6610元。3)细分行业规模差异较大,2020年7月,离岛免税购物新政大幅提升离岛免税购物吸引力、激发消费者购物热情,下半年实现免税销售额200亿元/+192%。海南省委书记沈晓明表示,望希望22年离岛免税规模达1000亿元;基于关键假设,为我们预估同年本岛居民进境免税规模约为200亿元。 对于王府井来说,离岛免税项目需要较多前期建设时间和成本,而岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更相似,同时借力当地国企的岛内资源,可更快分享到海南自贸港政策红利,同时积累渠道资源、提升品牌声量,其他免税业态做铺垫。 盈利预测及估值2021年,王府井或以海南岛内免税项目打响免税第一枪。鉴于政策鼓励离岛免税适度竞争,我们认为21年内王府井有可能获得离岛免税牌照;另外,董事长杜宝祥此前透露,首都机场和大兴机场免税店已基本成型、北京市内免税店正在选址,我们认为北京机场、市内免税店亦有望于本年内开业,并且新开设的免税店有望于22年集中放量。在中性预期下,我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为4.2、11.2、17.6亿元,其中传统业务净利润分别为4.2、9.7、13.2亿元,免税业务净利润分别为0、1.5、4.4亿元。 基于绝对估值法,在不同WACC和2025年永续现金流假设下,我们对王府井DCF估值做敏感性测算,在中性假设WACC8.5%,永续增长2%下,得出王府井合理价值451亿元,对应股价为58.14元,上调至“买入”评级。 催化剂1)王府井海南岛民进境免税店开业,并且复制速度较快;2)获得离岛免税牌照;3)北京2家机场免税店、2家市内免税店开业。 风险提示免税政策风险,免税项目审批风险,需求不及预期,行业竞争加剧等。
中国中免 社会服务业(旅游...) 2021-01-08 293.35 -- -- 348.88 18.93%
403.78 37.64%
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2020年海南离岛免税销售额275亿元,实现翻番;加上离岛补购后超过325亿元。2020年底,中出服、海旅投、中免各在三亚新增1家离岛免税店,打破中免垄断格局;2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。适度、有序竞争激发市场活力,多元运营商将合力做大免税蛋糕,而规模、渠道优势将支撑中免成为最大受益者。 投资要点2020年离岛免税销售额翻倍增至275亿元,含离岛补购超325亿元受益消费回流与政策催化,海南2020全年离岛免税销售额275亿元/+104%,含离岛补购将超325亿元,提前17天完成年初定下的300亿元销售目标;全年购物人数448万人次/+17%,销售免税品3410万件/+87%。 2020年7月,离岛免税购物新政实施,催化效果显著,到12月日均销售达1.4亿元/+150%,客单价6610元/+54%。20H2,免税销售额200亿元/+192%,购物人数299万人次/+59%,销售免税品2382万件/+158%。 南离岛免税市场开始多主体竞争,海南22年剑指1000亿元免税销售额2020年12月30日,中出服、海旅投、中免均在三亚开设1家新店;海发控、深免均预计于21年1月在海口新开1家免税店,中免运营的美兰机场二期免税店亦将在今年与机场同步开业,届时海南将有5个免税经营主体(原有中免/海免,新进中出服、海旅投、海发控、深免)运营10家离岛免税店。在适度、有序竞争下,多元主体将合力做大离岛免税蛋糕。海南省委书记沈晓明在杨澜望专访中表示,希望2022年离岛免税份额约占中国人免税消费的10%,即规模达到到1000亿元;;2030年占比提升至至50%,即免税规模达到到7000-8000元亿元((20-30年年CAGR约为39%)。 海南定位国际旅游消费中心,未来免税销售额将成旅游收入的主要支撑海南定位国际旅游消费中心,未来将大力发展旅游配套设施,实现“行行搞旅游、处处有旅游”。沈晓明书记表示,海南的目标是未来每年能够接待游客2亿-3亿人次(19年为8311万人次),2025年旅游收入能够到2500亿-3000亿元左右(19年为1058亿元)。旅游带动免税购物消费,将提升离岛免税扩张空间,未来免税销售额有望成为旅游收入的主要支撑。以沈书记透露的离岛免为税销售额目标为依据,我们假设年均增速为28%,预计25年离岛免税规模将至扩至2000亿元左右,占旅游收入的7成左右。 竞争做大离岛免税蛋糕,中免凭借规模、渠道优势将成最大受益者免税牌照比拼转变为运营比拼,规模构筑高壁垒,供应渠道作护城河,支撑中免业绩强势增长,我们认为中免仍为离岛免税高速发展的最大受益者。20年并表海免后,中免国内市占率将超9成,合作品牌数是其他国内运营商的2倍以上;20H1跃升全球旅游零售商销售规模榜首,其议价能力和进货成本优势位居全球第一档,叠加成熟供应链的成本优势后,中免较国内免税运营商而言具备高利润率优势,从而能够保持价格核心竞争力盈利预测及估值我们预计中免2020-2022年归母净利润分别为76.5、112.3、136.6亿元,EPS分别为3.92、5.75、7.00元/股。短期内海内外疫情形势差异加快消费回流,叠加政策红利释放,离岛免税市场规模将高速扩张,海南官方目标是22年免税销售额达1000亿元(对应20-22年CAGR为91%)。2020年12月30日,中出服、海旅投三亚免税店正式开业,21年将有5家免税运营商运营10家离岛免税店,离岛免税格局由垄断走向适度竞争,激发市场潜力,亦倒逼中免提升运营效能。凭借规模、渠道等先发和领先优势,中免将成为最大受益者。长期来看,境外免税消费、奢侈品消费加速回流,国人市内免税政策有望出台,线上线下加速融合,在此大背景下,全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中免仍有较大上升空间,维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期,政策不及预期,免税专营政策变化风险,汇率风险,行业竞争加剧等。
春秋航空 航空运输行业 2020-12-10 51.63 -- -- 58.24 12.80%
67.44 30.62%
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2020年员工持股计划(第三期)推出,涉及公司股本总额的0.0661%。 12月8日,公司推出2020年员工持股计划(下称“本计划”),覆盖的人员范围为公司的董监高、公司及控股子公司其他员工,总人数共计不超过176人。本计划设立时资金总额不超过3134万元,资金来源为员工的自筹资金、控股股东及其一致行动人提供的借款等方式,以“份”作为认购单位,每份份额为1.00元,本计划的份数上限为3134万份。其中,董监高共12人在本计划中的认购份额上限合计为664万份,占本计划比例上限为21.19%;公司及控股子公司其他员工(114人)在本计划中的认购份额上限合计为2150万份,占本计划比例上限为68.60%;预留份额不超过320万份,占本计划比例上限为10.21%。 本计划将在股东大会审议通过后的6个月内,通过资产管理计划以二级市场购买等法律法规允许的方式取得并持有春秋航空股票。以本计划筹集资金总额上限3134万元与2020年12月8日标的股票收盘价51.71元/股测算,本计划涉及的标的股票数量约60.61万股,约占12月8日公司股本总额的0.0661%。 该员工持股计划将每年如期推出,长期绑定核心员工利益。 本次公司推出2020年员工持股计划,所获标的股票的存续期为60个月,锁定期为12个月,锁定期满后依据2021年-2024年度工作绩效评级结果分四期解锁分配至持有人,即建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制。 员工持股计划为公司的一项长期股权激励计划,自2018年起每年如期推出,设立规模稳中有升。2018-2020年(第1-3期),公司员工持股计划设立资金规模分别为2770、2984、3134万元,覆盖员工数量分别为156、166、176人。 确保核心团队的稳定性和积极性,有利于增强公司发展活力。 该员工持股计划将进一步绑定公司核心骨干利益,有利于改善公司治理水平,提高职工的凝聚力和公司竞争力,促进公司长期、持续、健康发展;也有助于充分调动公司员工对公司的责任意识,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。 盈利预测及估值。 在疫情对行业需求冲击情况下,公司运力修复速度全行业最快,20冬春航季国内线航班量同比增加57%,时刻资源呈结构性改善,我们预计2022年疫情对公司冲击有限,给与公司正常经营年份2022年PE25倍,维持“买入”评级。 风险提示。 新冠疫情恢复不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名