Q4业绩略不及预期， 24年高分红政策延续2024年公司实现营业收入 127.1亿元，同比+31%， 归母净利润 53.2亿元，同比-21%，扣非归母净利润 48.6亿元，同比-5%。 其中 24Q4，营业收入 36.3亿元，同比+15%，归母净利润 11.6亿元，同比-52%， 扣非归母净利润 7.3亿元，同比-6%，业绩略不及预期。 业绩归因： 1） 受 2023年底并表招商中铁影响， 2024年营业收入、经营活动净现金流同比增长。 2） 受 24年资产优化盘活收益同比上年下降，以及恶劣天气、免费通行天数增加的双重影响，归母净利润同比下降。 3） 2024年计提减值损失共 3.1亿元，同比增加 1.9亿元。 2024年高分红政策持续。 公司计划每股派息 0.417元，现金分红总额占归母净利润扣减对永续债分配后的利润的 55%，现金分红比例同比持平。 通行费收入受恶劣天气、免费通行天数增加拖累， 对联营企业和合营企业的投资收益同比+1%分业务板块看： 2024年公司营业收入 127.1亿元，同比+31%。 1） 投资运营板块收入 96.9亿元，同比+53%， 毛利润 40.6亿元，同比+35%， 毛利率 41.9%，同比-5.4pct， 主要系并表招商中铁。 如剔除亳阜高速出表影响， 同口径对比下， 24年公司控股路段车流量同比-2%，通行费收入 94.5亿元，同比-2.8%，主要受一季度恶劣天气、免费通行天数增加影响。 2）交通科技板块收入 21.7亿元，同比-1%， 毛利润 2.3亿元，同比-33%， 毛利率 10.7%，同比-5.1pct。 3）智能交通板块收入 4.4亿元，同比-47%，毛利润-0.5亿元， 23年同期为 1.8亿元。 4）交通生态板块收入 4.2亿元，同比+11%，毛利润 0.9亿元，同比+27%。 毛利率下降，财务费用增加， 对联营企业和合营企业的投资收益同比+1%。 24年公司毛利率 34.1%，同比-2.9%； 财务费用 17.2亿元，同比增加 6.5亿元， 主要因为并表招商中铁。 24年投资收益为 50亿元，占利润总额的 78%，同比-16.5%，主要因为 23年购买招商中铁 2%股权并取得控制权， 购买日之前原持有的 49%股权按公允价值重新计量产生利得 16.5亿元。 其中， 24年公司对联营企业和合营企业的投资收益为 43.7亿元，同比+1%。 25Q1货车景气度边际改善，看好公司公路主业持续外延扩张2025年一季度高速公路货车通行量周均约 4561万辆，同比+4.1%，看好车流景气度同比回升。 公司投资能力突出，持续外延扩展， 24年落地路劲中国资产包项目并实现平稳过渡，收购湖南永蓝高速剩余 40%股权， 截至 24年末管控路产2008km，参股 16家优质高速公路上市公司。公路产业链资质完善、科研实力领先，未来或成第二增长曲线。 盈利预测与投资建议我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 56.49、 60.30、 63.13亿元， 维持“增持”评级。 风险提示宏观环境不及预期，车流不及预期等。

经营业绩表现： 24年营收 161.31亿元/+2.41%，归母净利润 45.16亿元/+26.4%，扣非净利 40.47亿元/+21.2%， 归母净利率达 28.0%/+5.3pct。其中，24Q4营收 39.64亿元/-0.8%，归母净利 7.80亿元/+84.7%，扣非净利润 6.9亿元/+105%。 集装箱业务全面发力，成本管控成效显著，业绩超预期24年公司营收增长主要受益于集装箱业务量增长及印尼 NPH 项目并表。 集装箱业务全面发力： 公司全球总吞吐量合计 1.95亿 TEU（ +8.3%），增速高于国内港口集装箱吞吐量平均水平。其中： 国内母港地位强化： 深圳西部港区吞吐量1,599万 TEU（ +17.7%），外贸市占率突破 50%；宁波港参股项目贡献 4,764万TEU（ +11.5%）。 海外项目多点开花： 巴西 TCP（ +24.3%）、多哥 LCT（ +3.9%）、吉布提 PDSA（ +47.9%）表现亮眼，新并购印尼 NPH 自 7月起贡献41.7万 TEU 增量。同时，公司精益运营成效显著，营业成本同比-1.3%，致毛利润增加 5亿元，毛利率 43.0%/+2.15pct。此外，公司投资净收益达 65.5亿元，同比增加 2亿元/+3.1%，主要是参股上港和宁波港，分别带来投资收益 41.8亿元、 11.3亿元。 分红达 8年新高，最新股息率 3.7%24年公司拟每股派发现金红利 0.74元，分红率 40.8%，分红率为 17年后最高值，分红收益率为 3.7%。 2023年公司每股派发现金红利 0.58元， 24年每股分红额同比增长 27.6%。同时， 24年公司已回购股份金额 5055万元，分红+回购合计占归母净利润 41.9%。 全球港口网络将持续深化，新兴市场红利或加速释放展望 2025年，我们认为，公司的全球网络将持续深化：印尼 NPH 全年并表、HIPG 集装箱业务放量（ 2024年仅运营半年）、 Terminal Link（ 2024年吞吐量增速同比增长 5.7%）欧洲码头协同效应释放。 此外， RCEP 红利将延续：东南亚区域港口吞吐量有望维持较高增速，公司珠三角/长三角母港枢纽地位进一步巩固。 盈利预测与投资建议我们预测公司 2025-2027年归母净利润将分别达到 47.56、 49.8、 52.27亿元，考虑到公司全球布局 6大洲 25个国家的 50个港口，当前港口作为“关键基础设施”的战略地位提升， 维持“增持”评级。 风险提示： 地缘冲突超预期、外贸需求不及预期、港口竞争加剧等。

经营业绩表现： 2024年， 中远海能实现营收 232.4亿元/+2.3%，归母净利润40.37亿元/+19.4%，创 2016年重组以来新高，扣非净利润 39.8亿元/-3.8%。 Q4单季：营收 61亿元/-1.6%，归母扣非净利 6.3亿元/-22.4%。 全年累计分红20.5亿元（分红率 50.8%），每 10股派 4.3元。 油运韧性凸显， LNG 稳步贡献外贸油运： 收入 145.7亿元/+4.1%， VLCC TD3C 航线日均 TCE 约 3.49万美元/-3%。 Q4受 OPEC+减产及中国补库放缓影响， TCE 下滑至 2.88万美元， 同比下滑 24%， 2024年公司大西洋航线营运天数占比提升至 45%，多元化布局对冲区域风险。 内贸油运： 收入 59.1亿元/-4.8%，毛利率 25.5%/+1pct，锁定 91%基础货源，内外贸联动灵活调配运力 21艘次，盈利稳定性突出。 LNG 运输： 项目船交付放量，收益确定性增强。收入 22.3亿元/+22.5%。 上海中远海运 LNG 与合作方共同中标卡塔尔能源船运项目 6艘 27万方 QC-Max 型超大 LNG 运输船，同期自主订造 2艘 LNG 运输船，完成新奥 3艘 LNG 运输船项目和卡塔尔能源一期项目 7艘船的股权交割； CLNG 订造 2艘 QC-Max 并与卡塔尔能源完成长期租船协议签署。截至 24年底，公司参与投资的 LNG 运输船艘数已达 87艘， LNG 运输船规模稳步扩张。 化工品物流整合： 完成 LPG/化学品资产整合，打造“航运+物流”新增长极，年内收入 5.2亿元，毛利率 20.3%。 2025年油运运价中枢有望维持高位， 公司平均船龄持续下降展望 2025年， 我们预计，多重因素综合影响下，油轮吨海里贸易和运费市场有望继续保持积极趋势。 2025年 VLCC 船队名义运力预计将缩减，考虑到“影子船队”日益受限、老龄船特别是不断扩大的被美国 OFAC 列入 SDN 清单的船队非常低效，实际有效运力供应缩减有望远高于名义运力的减少。且如果相关制裁取消或逐步退出，老龄油轮大概率将迎来拆船高峰。我们预计 2025年乃至今后几年油轮市场供需基本面仍将处于良好水平，其中 VLCC 有望在多年以后重拾领头羊地位，并在未来几年引领市场。 当前公司油轮船队平均船龄 11.9岁， 2024年11月， 公司计划投资建造 6艘 VLCC， 未来船队有望进一步年轻化。 盈利预测与投资建议我们预测公司 2025-2027年归母净利润将分别达到 55.6、 55.4、 57.7亿元。 考虑到全球油轮市场有望持续维持高景气，公司是全球油运龙头企业，将持续受益于油运景气向上，维持“增持”评级。 风险提示： 俄乌、 红海局势缓和， 关税战导致经济回落等。

客运改善、货运靓丽， 2024年净利润转正为 1.5亿元2024年，公司实现营业总收入 1742亿元，同比+8.9%， 净利润 1.5亿元，同比扭亏， 归母净利润-17.0亿元，同比减亏 25.1亿元。其中 24Q4，营业总收入约 396亿元，同比-2.2%，归母净利润-36.6亿元， 同比减亏 18.7亿元。公司 2024年归母净利润减亏， 主要因为南航物流表现靓丽、飞机运营补偿亦有贡献。 经营数据： 飞机利用率恢复至 97%， 客座率同比 19年+1.6pct经营数据： 2024年公司飞机日利用率 9.6小时，恢复至 2019年的 97%， ASK、RPK 同比分别+15%、 +25%，客座率 84.4%， 同比 23年+6.6pct，同比 19年+1.6pct。 1）国内航线： ASK 同比+2%，客座率 84.7%，同比+6.8pct； 2）国际航线： ASK 同比+83%，客座率 83.5%，同比+4.6pct； 3）地区航线： ASK 同比+33%，客座率 78.0%，同比+3.9pct。 机队引进规划： 未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速 5%宽体机占比下降，未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速 5%。 截至2024年末， 公司机队规模 917架（ 899架客机、 18架货机）， 全年净增 9架（ 8架客机、 1架货机）。根据公司披露的 25-27年客运机队引进退出规划，预计 24-27年客机规模 CAGR 为 5.8%（若仅考虑波音+空客机队， CAGR 约为 5%），到27年宽体机占比降至 9.8%（ 24年末为 11.5%）。 收益分析： 客公里收益下滑、货运吨公里收益提升，单位成本下降收入端： 2024年营业收入 1742亿元，同比+9%，其中客运收入 1465亿元，同比+8%，货运收入 187亿元，同比+22%。 1）客运： 24年客公里收益 0.48元，同比-13%，其中国内航线客收 0.48元，同比-11%，国际航线客收 0.46元，同比-21%，地区航线客收 0.73元，同比-18%。 2）货运： 24年货运吨公里收益 1.99元，同比+6%。 此外， 公司取得营业外收入 24.3亿元，同比增加 18.5亿元，主要来源于公司获得的飞机运营补偿。 成本端： 2024年公司营业成本约 1596亿元，同比+8%。 其中， 单位 ASK 航油成本约 0.152元， 同比-8%，主要因为航油平均价格同比-7%；单位非油成本 0.288元，同比 23年-5%，同比 19年+7%。 费用端： 2024年公司销售费用率 4.1%、管理费用率 2.4%，同比基本持平。 财务费用 66.3亿元，同比增加 2.4亿元， 其中汇兑净损失 9.1亿元（ 23年为净损失 6.9亿元）。 按照 24年末外币敞口计算，若人民币兑美元汇率升值 1%，将增加净利润约 2.9亿元。 利润端： 2024年公司实现净利润 1.5亿元， 实现转正； 归母净利润-17.0亿元，同比减亏 25.1亿元。 主要因为南航物流表现靓丽（ 24年归母净利润 23亿元，同比+72%）， 客运经营改善， 以及飞机运营补偿亦有贡献。 盈利预测与投资建议中长期来看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 20、 48、 96亿元， 维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

1月经营数据表现亮眼，2月有望持续增长趋势顺丰控股在2025年1月的表现比较亮眼。速运物流业务收入达到207.63亿元，同比提升6.47%；业务量达到13.30亿票，同比增长15.95%，增速领跑行业；得益于顺丰的直营模式和丰富产品矩阵，在春节期间其稳定的网络服务和资源调度能力有效保障了客户的寄递需求。行业淡季叠加春节错期影响，1月数据同期不完全可比，但顺丰件量增长依然保持稳健；在退货件领域顺丰也在持续发力以稳定的散收能力持续抢夺在头部各大电商平台退货业务份额，截至2024年8月公司在个别平台的退货分单份额占到70%-90%，助力退货单量保持高增长。叠加国补政策推动公司持续拓展业务场景，我们认为2月公司也有望延续增长态势。 供应链及国际业务重回正轨，不断夯实国际网络1月公司供应链及国际业务收入为55.14亿元，同比增长13.55%；2024年全年实现供应链及国际业务收入703.54亿元，同比+17%，得益于国际空海运需求回稳及运价同比提升，叠加顺丰不断开拓供应链及国际市场，国际业务已成为公司收入增长的重要引擎。 2月14日顺丰集团发布公告，顺丰航空作为767-300BCF的全球最大用户，正式接收波音第100架767-300BCF，这是顺丰航空引进的第25架767-300BCF以及第90架波音货机。完成交付后，此架767-300BCF预计将于3月正式投入航线运行。公司港股上市的招股说明书中也表示发行上市后，顺丰拟将全球发售募集资金的45%用于加强国际及跨境物流能力，在国际供应链领域，顺丰也将依托国内的服务优势，整合全球资源，继续深耕国际领域。 积极探索区域承包制，优化成本结构当前快递行业竞争仍相对激烈，利润空间持续压缩，近几年以顺丰为代表的直营快递企业积极应对变革，2021年顺丰开始尝试在部分区域试点区域承包制，通过将非核心区域的业务外包给具有专业能力的个人或公司，在保持服务品质的前提下优化成本结构，根据市场需求差异化竞争。目前顺丰的区域外包主要偏向于公司内部员工，借助顺丰的品牌效力和专业化运营管理，快速打开市场。 2024年以来公司持续优化区域承包制，逐步在更多区域和业务环节推广。我们认为短期应关注成本改善斜率，中长期来看，仍需观察服务品质和成本的动态平衡来验证区域承包模式的可持续性。 盈利预测公司核心业务速运分部盈利相对稳定，鄂州机场投产有望扩大速运业务规模；大件、同城分部先后转盈，均处于盈利逐步兑现阶段，有望实现稳健增长；供应链及国际业务有望乘鄂州机场东风打造第二增长曲线。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，我们预计顺丰控股2024-2026年归母净利润分别为100.56、115.89、127.63亿元，对应PE分别为20.7、18.0倍、16.3倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

核心推荐逻辑：春秋航空是国内低成本航空龙头， 单公里票价大幅低于高铁， 行业供需反转在即，票价上涨有望驱动公司利润超预期。 赛道β和公司α如何看？1、赛道β：供需拐点将至、油价预期下跌，收入成本共振。 航空供给收紧逻辑至少演绎至 2027年，需求持续向好，我们预计 2025年航空行业迎来供需拐点，25/26年供需差分别为+3.2%、 +4.4%。 2、公司α： 1）“十四五” 逆势扩张，时刻资源超车， 核心机场时刻增速快于“十三五”， 票价与大航差距有望进一步缩窄。 24H1国内航线客公里收益 0.381元，为三大航均值的 72%，高于 2019年的 65%。 2） 机长数量增长将驱动飞机日利用率抬升，有望进一步优化单位非油成本。 2024年末春秋航空飞机日利用率恢复至 2019年平均水平的 82%，落后于同行主要因为机长不足。 3） 低成本优势显著，叠加汇率中性策略，带来 ROE 长期稳定。 4） 日韩泰拟放宽中国游客签证，春秋日韩泰航班量占比最高，有望最受益于跨境游需求增长。 24冬春航季，春秋日韩泰航班占自身国际航班的 90%、占整体客运航班的 16%。 主要的预期差在哪里？1、 核心预期差一： 春秋航空涨价能力与空间或强于大航。 1） 市场预期： 当行业出现供不应求，三大航作为行业主导者，票价上涨幅度将强于春秋。 2） 与众不同的认识： 由于春秋单公里票价低于高铁，其涨价具备弹性，且不会带来客座率的明显下滑。 春秋 2015-24H1国内航线单公里票价区间为 0.30-0.398元（剔除20-22年），京沪高铁二等座单公里票价约 0.5元。在民航与高铁竞争客流的环境下，春秋具备价格优势，并且在景气周期具有向上 30%左右的安全上涨空间。 2、核心预期差二： 公司估值消化在航空板块中最彻底。 1）市场预期： 强周期春秋涨价能力弱于大航，以周期高点预期业绩看，春秋估值高于三大航。 2）与众不同的认识： 公司经营效率领先，低成本优势突出，单公里票价低于高铁，涨价能力与空间或强于大航，且业绩兑现概率更高，当前市值对应估值低于三大航。 潜在的催化剂是什么？1） 行业供给进一步降速； 2）票价上涨； 3）油价下跌。 盈利预测与估值预计公司 24-26年归母净利润为 23.3、 32.6、 39.3亿元。给予 25年 23倍 PE，目标市值 751亿元， 目标空间 38%， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币贬值风险。

【一句话推荐逻辑】嘉友国际是陆锁国跨境多式联运龙头，中蒙第一曲线稳健增长，非洲第二曲线放量高增，一带一路新兴市场高速发展红利有望驱动公司利润超预期。 【中期视角】中蒙市场：第一曲线稳中求进，夯实“资源+贸易+物流”运营模式。依托煤炭资源与核心物流资产稀缺资源优势，巩固在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，物贸一体化规模与中蒙板块业绩有望进一步稳步增长。非洲市场：第二曲线业绩高增、潜力巨大。公司依托基础设施的升级改造带动跨境多式联运业务的发展，通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。未来将充分受益于中南部非洲人口与经济增长红利，共享非洲4000-6000亿美元规模的物流市场。 【市场预期】1、市场担忧焦煤价格下跌影响公司蒙煤板块业务；2、市场低估非洲跨境物流市场空间与成长性。 【独到前瞻】中蒙市场业务核心是物流服务，核心看“量”，依托“资源+贸易+物流”优势，未来有望稳中有进。在主焦煤供应链贸易业务中，公司先确定客户需求再向上游采购，并以实现合理利润作为定价基础，利润本质来源于物流服务。2024年公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC签署十年长协，通过股权投资夯实资源端优势，保证跨境物流业务的长期增量。非洲大物流业务高增可期。24年1-10月中国自刚果金进口铜精矿约172万吨，同比+32%，预计公司卡萨项目通车量同比高增。刚果金矿山扩产以及人口、经济增长，将拉动进出口贸易额增长，物流需求有望扩大，公司布局非洲的基础设施项目业务量有望提升。非洲物流市场规模为每年4000-6000亿美元，市场份额1%将对应40-60亿美元的业务规模，公司24Q2完成收购赞比亚本土大型车队，跨境物流业务正从0走向1，未来想象空间巨大。不止于非洲，蓄力中亚、中南美等更广泛的国际市场。公司将中蒙跨境物流的成功经营模式逐步复制到中亚、中南美等区域，未来有望从区域性跨境综合物流服务企业逐步向全球性国际跨境综合物流服务商转变。 【盈利预测与估值】考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，参照2024年员工持股计划业绩考核目标，预计24-26年归母净利润分别为14.62、19.23、23.23亿元，对应PE分别为12.85、9.77、8.09倍。给予公司25年PE15x，对应目标价格29.52元/股，目标空间54%，维持“买入”评级。 【风险提示】海外政治环境变化风险，需求、运价不及预期风险。

公司对江苏德龙债权风险将正式解除，债权受让集团未做折价公司公告债权资产价值评估结果，公司控股股东象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙镍业有限公司及其子公司的债权，受让价格为897,426.59万元。截至2024年7月31日，公司对江苏德龙债权账面余额为897,426.59万元，账面债权评估值为897,426.59万元，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值作为债权评估值。即债权转让未做价格折让，公司无需进一步减值。至此，公司对江苏德龙债权风险即将正式解除。 定增获交易所审批通过，有望实现优势互补公司公告近日收到交易所审核通过定增申请。本次发行的特定对象为招商局集团、山东港口集团及象屿集团，公司拟募集资金人民币321,975.98万元，用于补充流动资金及偿还债务，可以更好满足日常资金周转需要，增强公司资金实力，提高抗风险能力，降低财务风险和经营风险。公司通过引入招商局集团、山东港口集团作为战略投资者，可以实现优势互补，通过深化双方战略合作，达成互利互惠和合作共赢。 加码船厂，造船景气正当时公司旗下象屿海装超灵便型散货船全球第二、干散货船合计全球第六，目前订单已排到2029年。拳头产品Supramax造价2021年起底部上涨29%至3300万美元，公司2024年后交付订单均来自涨价后的订单，叠加钢材成本大幅下降，业绩有望迎来加速释放。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年营业收入4475、5128、6056亿元，归母净利润分别为11、22、25亿元，对应EPS为0.51、0.99、1.13元。分部估值法下，预计大宗供应链业务2025年16.3亿利润，以8xPE估值，对应130亿估值；考虑造船业务已签满2025年闭口合同，且目前绝大部分交付订单都是在2021年涨价后签订，利润释放有望加速，预计2025年5.7亿元归母净利润，保守给予15xPE估值，对应86亿，分部估值法下公司合理估值为216亿元，上调至“买入”评级。 风险提示1）大宗商品需求大幅下降；2）造船业务新接订单不及预期等。

投资要点以旧换新政策有望延续，拉动大件运输需求2024年3月以来，国务院、发改委等部门陆续出台关于推动和支持大规模设备更新和消费品以旧换新的相关方案，支持力度不断增强，各地区加力推动家电以旧换新工作全面启动。 2024年8月商务部等4部门发布关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，主要内容为针对2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视等家电，给予以旧换新补贴，补贴力度15%-20%，最高单件补贴2000元。根据国家统计局数据，2024年1-10月家电社零同比+7.8%，其中9、10月分别同比+20.5%、+39.2%，以旧换新补贴政策效果较为显著。商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至11月8日24时，已有2025.7万名消费者购买8大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。展望2025年政策端拉动有望延续，推动大件运输市场需求改善。 聚焦大件配送市场，稳步推进与京东网络融合2022年9月京东物流收购德邦以来，二者的合作持续推进，早在2023年6月30日公司发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过1.06亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。2025年公司有望加快和京东在家电家装家居上的合作，提升货量，贡献利润增量。公司Q3业绩虽有所承压，但24年下半年开始，公司在经营策略上将更加侧重收入、货量的增长，主动增加资源的投入，实现货量稳步增长，再通过内部精细化管理推动成本效率稳步提升，公司业绩有望进一步修复。京东卓风增持公司股份，彰显股东信心京东卓风直接持有本公司6.48%股份，并持有本公司控股股东宁波梅山保税港区德邦控股100%股份，为本公司间接控股股东。（京东卓风及其全资子公司德邦控股合计持股占公司总股本的72.97%）。京东卓风拟通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，总金额不低于人民币3亿元（含），不超过人民币6亿元。 盈利预测考虑公司不断完善网络布局，聚焦核心主业，大件快递业务具有较强竞争力，受益于以旧换新政策，加快与京东大件合作，公司业绩有望进一步修复。我们预计德邦股份2024-2026年归母净利润分别为8.6、10.7、12.9亿元，对应PE分别为17.6倍、14.3倍、11.8倍，上调至“买入”评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期。

投资要点公司公告2024年三季报：Q3收入10.87亿元，同比+12%，归母净利润0.09亿元，同比-81%，扣非归母净利润0.12亿元，同比-74%。前三季度合计：收入29.1亿元，同比+1.8%，归母净利润0.61亿元，同比-32%，扣非归母净利润0.65亿元，同比-28.3%。营收同比下滑预计主因持续受国内业务拖累，部分主机厂降价、对部分区域对流线路不匹配的业务进行优化等因素的影响，整车运输规模有所下降；但预计国际业务板块为毛利率带来较大贡献，驱动利润同比提升。国际业务景气正当时，运力规模再扩张根据克拉克森，年初至今，6500标准车位的滚装船租金仍保持在10万美元/天以上。 公司今年新购入的6200车的“久洋隆”轮共有12层载车甲板，甲板总载货面积约5.2万平方米，其中三层为可升降甲板，最大可以承接5.1米以下高度，单件重量150吨以下的车辆；一次性可以承接6200辆标准乘用车。“久洋隆”轮已在8月9日举行了命名暨首航仪式，将由公司和合作伙伴共同投放于全球航线，助力中国制造汽车“走出去”，国际品牌汽车“引进来”，助力全球汽车产业繁荣发展。 转让全资子公司西安天元伟业股权公司于2024年10月将持有的全资子公司西安天元伟业的100.00%股权转让给中新数科，转让价格为3,000万元，盘活公司资产，合理调配资源。与广东迪度及其创始人签署补充协议，对2024-2026年做出业绩承诺公司、广东迪度与创始人曾庆前经过协商，拟签署一份补充协议，对广东迪度2024-2026年的经营业绩做出承诺：以2024年、2025年和2026年作为业绩承诺期，在此期间目标公司每年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2,000万元、3,010万元和3,010万元。 盈利预测与估值预计2024-2026年归母净利润为0.88、1.21、1.39亿元，分别对应57、42、36xPE。公司作为第三方汽车物流龙头，有望受益主业产销双侧回暖，国际海运业务景气正当时，公司运力规模不断扩大，同时新能源业务打造第二增长曲线、数智化转型驱动业绩新增长点，维持“增持”评级。 风险提示宏观需求不佳导致汽车产、销不及预期、国际经营风险和可转债转股风险等。

投资要点Q3盈利26亿元，同比-28%2024年前三季度，公司实现营业收入1026亿元，同比+20%，归母净利润-1.4亿元，同比减亏24.7亿元。其中24Q3，营业收入约384亿元，同比+6%，归母净利润26.3亿元，同比-28%。 经营数据：Q3客座率恢复至84.5%，较19Q3增加2.1pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+14%、+26%，客座率84.5%，同比23年+7.9pct，同比19年+2.1pct。1）国内航线：ASK同比-2%，客座率85.9%，同比+9.3pct；2）国际及地区航线：ASK同比+75%，恢复至19年的101%，客座率81.5%，同比+5.2pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模790架，前三季度净增8架。收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约384亿元，同比+6%。单位RPK营业收入0.569元，同比23年-16%，同比19年-5%，主要因为票价在上年高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约336亿元，同比+11%。 单位ASK营业成本约0.421元，同比23年-3%，同比19年+7%。预计Q3单位航油成本约0.156元，同比23年-4%，同比19年+26%，主要因为油价处于高位；单位非油成本0.266元，同比23年-2%，同比19年-1%。费用端：24Q3财务费用9.6亿元，同比减少2.6亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.6亿元。利润端：Q3归母净利润26.3亿元，同比-28%，表现略超预期，预计汇兑收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为-25、27、47亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

投资要点Q3盈利41亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1281亿元，同比+21.5%，归母净利润13.6亿元，同比+72.1%。其中24Q3，营业收入约486亿元，同比+6.0%，归母净利润41.4亿元，同比-2%，表现略超预期，预计汇兑收益、国泰航空投资收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率同比增加5.5pct至81%经营数据：24Q3，ASK、RPK同比23年分别+12.5%、+28.8%，客座率81.0%，同比23年+5.5pct，同比19年-1.2pct。1）国内航线：ASK同比-0.2%，客座率82.4%，同比+6.4pct；2）国际及地区航线：ASK同比+61%，恢复至19年的91%，客座率77.6%，同比+4.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模924架，前三季度净增19架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约486亿元，同比+6.0%。单位RPK营业收入0.623元，同比23年-12%，同比19年-0.03%，主要因为票价在高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约423亿元，同比+11%。单位ASK营业成本约0.439元，同比23年-1.5%，同比19年+13.6%。预计Q3单位航油成本约0.154元，同比23年+1.0%，同比19年+30.4%，主要因为航油价格处于高位；单位非油成本0.285元，同比23年-2.8%，同比19年+6.2%，主要因为利用率尚在恢复过程中。 费用端：24Q3财务费用10.1亿元，同比减少5.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.8亿元。投资收益：Q3取得投资净收益9.1亿元，同比+7%，主要来自国泰航空贡献。利润端：Q3归母净利润41.4亿元，同比-2%，预计汇兑收益、投资收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别-5、51、96亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

Q3盈利32亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1347亿元，同比+12.7%，归母净利润19.6亿元，同比+49%。其中24Q3，营业收入约499亿元，同比+4.6%，归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率恢复至85.5%，较19Q3增加1.8pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+11%、+19%，客座率85.5%，同比23年+5.3pct，同比19年+1.8pct。1）国内航线：ASK同比+1%，客座率85.7%，同比+6.2pct；2）国际及地区航线：ASK同比+58%，恢复至19年的85%，客座率84.8%，同比+1.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模913架，前三季度净增5架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约499亿元，同比+4.6%。单位RPK营业收入0.587元，同比23年-12%，主要因为票价在上年高基数上回落；同比19年+3%，预计货运业务有明显贡献。成本端：24Q3，公司营业成本约422亿元，同比+7%。单位ASK营业成本约0.43元，同比23年-4%，同比19年+11%。预计Q3单位航油成本约0.153元，同比23年-4%，同比19年+24%，主要因为航油价格高于19年同期；单位非油成本0.272元，同比23年-4%，同比19年+5%，主要因为利用率尚在恢复过程中。费用端：24Q3财务费用9.4亿元，同比减少2.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约5.4亿元。利润端：Q3归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、34、60亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

一、核心逻辑华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续改善，新支线航空政策下补贴规模大幅提升，地方财政改善利好业绩释放，预计未来飞机利用率恢复后利润将超市场预期。 二、超预期点公司利润核心来源可分为经营端和补贴端，当飞机日利用率到正常水平（2019年为9.7小时）时，经营端可实现微盈，在此基础上，补贴贡献绝大部分利润，2019-2020年其他收益（主要为补贴）占税前利润的95%、86%。我们预计，公司24-26年业绩复合增速有望超过68%，超预期增长驱动点如下：1、机队利用率恢复确定性高，利于摊薄固定成本、提高补贴规模，有望驱动业绩超预期。公司前期飞机利用率恢复较慢主要受限于机长短缺，通过外部引进、自主培养等方式补充机长，我们预计25H2-26H1公司机长数量与机队规模将实现较优匹配，机队利用率有望恢复至2019年，经营端有望扭亏为盈，同时与航班量强挂钩的补贴规模亦将提升。 2、新支线航空补贴政策更聚焦下沉市场与支线飞机，公司单位补贴水平有望提升，份额有望增长。2024年1月1日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023年修订)》正式实施，补贴范围更加聚焦下沉市场与支线飞机。公司单位补贴规模有望提升，24Q1-3取得其他收益8.1亿元，年化约11亿元，在利用率尚未恢复的基础上，补贴规模有望较2019年的5.5亿元实现翻倍。 3、中央加大力度支持地方化债，利好公司应收账款回款改善。2023年公司机构运力购买收入占比约19%，客户主要是地方政府和机场，回款相对较慢，存在一定资金占用。随着地方财政改善，机构运力购买规模恢复并实现增长，同时应收账款回款情况有望改善，截至2023年末，公司预计收回困难而单项计提坏账准备金额约2亿元，而24Q1-3信用减值损失回正为0.4亿元，系冲回应收款项坏账准备。 4、提振消费政策落地预期增强，航空业供需关系持续改善，支线航空市场将充分受益于国内旅游需求提升。降息、降存量房贷等利好居民收入提升政策组合拳利于提振消费信心，文旅部亦将出台一系列促进文旅消费的措施。24H1公司国内航线占比99%，支线航线占比97%，独飞航线占87%，航线网络覆盖众多旅游热门目的地，旅游需求提升有望支撑客票收入增长，将释放更强的盈利弹性。 5、大力引入国产飞机，有助于取得一线机场时刻资源。公司与中国商飞签署《购买飞机系列协议》，将向中国商飞购买合计100架ARJ21和C919系列飞机，自2020年起十年内交付完成。其中50架确认为ARJ21飞机，另50架可全部或部分为C919机型。20H2-24H1公司已引入8架ARJ21飞机，20年冬春航季公司首次获得上海机场时刻资源。 三、驱动因素2024年公司机构运力购买水平已恢复，新支线航空政策下单位补贴规模大幅提升，飞机利用率恢复、旅游需求景气度提升有望驱动公司业绩超预期。 检验指标：机长数量与机队利用率，补贴规模，客座率与票价，业绩表现情况。 催化剂：旅游出行需求高景气，地方财政进一步改善，公司机长晋升节奏加快。四、盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.24、8.83、12.05亿元，现价对应2025年PE为11倍，当前估值在民营航司中处于较低水平。考虑到公司24-26年业绩保持高增速确定性较强，给予公司25年18x，对应目标价12.43元，目标空间约58%，维持“买入”评级。 五、风险提示需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

Q3暑运旺季盈利7.8亿元，符合预期2024年前三季度，公司实现营业收入174.9亿元，同比+10%，归母净利润约12.7亿元，同比+10%。其中24Q3，公司实现营业收入65.4亿元，同比-0.2%，归母净利润7.8亿元，同比-27%，业绩表现符合预期。 运营数据：Q3运力进一步恢复，客座率85.7%，同比23年-0.6pct运营数据：24Q3，公司ASK、RPK同比23年分别+13%、+13%，同比19年分别+40%、+38%；客座率85.7%，同比23年-0.6pct，同比19年-1.2pct。 机队规模：截至24Q3末，公司拥有124架飞机，上半年净增7架，全年机队引进规划为净增12架。 收益分析：客收在高基数上回落，人民币升值录得汇兑收益增厚利润收入端：票价在上年高基数上回落。24Q3，单位ASK收入约0.437元，同比23年-12.0%，同比19年-5.8%；单位RPK收入0.509元，同比23年-11.4%，同比19年-4.5%。 成本端：24Q3单位ASK营业成本0.346元，同比2023年-3.7%，同比2019年4.5%。 费用端：24Q3财务费用2.8亿元，环比下降1.1亿元，主要因为三季度人民币升值贡献汇兑收益。根据2024年中报数据，当人民币升值1%，公司将增加净利润约0.57亿元。24Q3人民币升值约1.7%，预计增厚利润0.9亿元。公司24Q3单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.014元、0.008元，同比23年分别-4%、-26%，同比19年分别-20%、-12%。 利润端：24Q3公司归母净利润7.8亿元，同比23年-27%，同比19年+19%。 投资建议预计公司24-26年归母净利润为10.47、17.24、20.55亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险。