公司 2023年业绩快报：扣非归母净利润同比+76.85%根据德邦股份 2023年业绩快报，预计 2023年公司实现营业收入 362.79亿元，同比增长 15.57%；实现归母净利润 7.46亿元，同比增长 13.32%，其中，确认其他非流动金融资产公允价值变动损益-0.95亿元，减少归母净利润 0.93亿元，剔除此影响后，归母净利润为 8.38亿元；实现归母扣非净利润 5.68亿元，同比增长76.85%。 2023年公司业务发展持续向好，叠加与京东资源整合，加速推动协同提升收入端表现一方面，公司积极推进产品升级，持续提升交付质量，增强产品竞争力，并同步强化销售能力建设。另一方面，2023年下半年公司与京东集团股份有限公司各板块逐步开展业务合作、资源整合。 公司 2023年 11月 30日发布公告，预计 2023年向京东集团、京东科技及其控制企业提供劳务的关联交易金额为 36.44亿元，其中 2023年 1-10月实际发生金额20.52亿元，占同类业务比例为 7.15%。2024年预计将继续加大业务量合作力度，预计总金额（不含税）不超过人民币 85.12亿元；其中向京东集团、京东科技及其控制企业提供劳务的关联交易金额约 78亿元，占同类业务比例 22.44%，同比 2023年+114%，有望提升 2024年公司收入端表现。 早在 2023年 6月 30日公司发布公告，与京东物流拟签订《资产转让协议》，将以合计不超过 1.06亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83个转运中心的部分资产，与京东物流加速资源整合，促进双方业务协同发展，实现优势互补。 2023年以来成本费用优化明显，持续精细化管理改善经营2023年前三季度公司销售费用率为 1.40%，同比-0.15pct，管理费用率为4.56%，同比-4.1pct，财务费用率 0.34%，同比-0.35pct，期间费用持续改善。公司不断深入挖掘各项精益管理举措，持续提升人员效率、资产效能，合理、有效控制成本费用。 一方面，公司通过调整网点区位、优化快递员结构布局、更趋精准化的人员投放等举措，提升收派、分拣等环节操作效率；通过“小车换大柜”、干支线融合、线路拉直等举措，提升车辆运输效能；通过资产合理调配、场地融合等举措，提高资源利用效率，有效控制业务运营成本的过快增长。 另一方面，公司持续推进科技赋能、流程优化，提升管理数智化水平、流程执行效率，促进职能组织架构扁平化，实现管理费用有质量的下降。 盈利预测考虑公司受益经济复苏，顺周期驱动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来更多增量，我们预计德邦股份 2023-2025年归母净利润分别为 7.46、12. 14、16.08亿元，对应 PE 分别为 19.31倍、11.86倍、8.95倍，维持增持评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期。

事件: 2024年 3月 6日， 德邦股份发布 2023年度业绩快报： 2023年， 公司实现营业收入 362.79亿元， 同比增长 15.57%， 完成归母净利润 7.46亿元， 同比增长 13.32%， 完成扣非归母净利润 5.68亿元，同比增长 76.85%。 据此， 我们测算其中公司 2023Q4实现营业收入 108.36亿元， 同比增长26.37%； 完成归母净利润 2.74亿元， 同比下降 14.92%； 完成扣非归母净利润 2.86亿元， 同比增长 34.67%。 投资要点: 扣非归母利润实现高速增长， 公司降本增效效果显著2023年公司扣非归母净利润增速远高于归母利润增速， 主要因公允价值变动的影响， 公司日常经营正常向好。 2023年公司收入规模稳步提升， 成本费用端控制得当， 主营业务盈利能力持续提升， 归母净利润同比增长 13.32%， 增速略低主要由金融资产公允价值下降&政府补助减少等导致非经常性损益同比下降 47.23%所致。 若考虑扣非归母净利润则同比增长 76.85%， 业绩录得高增。 公司扣非归母利润实现高速增长， 主因降本增效效果显著。 一方面，公司通过调整网点、 快递员区位布局提升收派、 分拣等环节操作效率， 通过“小车换大柜”、 干支线融合、 线路拉直等举措提升运输效能； 另一方面， 公司持续推进科技赋能、 流程优化， 促进职能组织架构扁平化， 实现管理费用有质量的下降。 京东持续导流， 公允定价下， 公司有望增收又增利根据公司 2023年 3月 16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》， 2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务。 2023年 10月 31日公司发布《关于增加 2023年度日 常关联交易预计的公告》， 本次增加 2023年度关联交易预计不含税金额不超过 13.62亿元，增加后 2023年预计交易金额为 36.46亿元。 2023年 12月 1日公司发布《关于公司 2024年度日常关联交易预计的公告》， 2024年公司预计向京东集团及其控制企业提供 78.00亿元的劳务， 占 2023年公司收入的 21.50%， 结合公司自身增长，我们预计公司 2024年收入将增长 20%左右。 在京东持续加码的背景下， 一方面公司收入有望保持较高增速； 另一方面， 关联交易为公司日常行为， 交易以市场价格为依据， 遵循了公平、 公正、 公允的定价原则， 也将为公司带来可观的利润增厚。 网络融合+产能爬坡， 成本节降有望带来额外业绩弹性目前公司与京东物流“网络融合” 工作正稳步推进中， 第一阶段： 转运场接管工作已于 2023年 8月完成， 公司已全面接管京东物流快运业务的 83个转运中心。 公司与京东物流“网络融合” 工作即将进入第二阶段： 资源整合，包括场地整合、 路由规划、 车辆/分拣设备投入等。 随着网络融合的推进， 将有效催化公司成本下行， 有望带来额外业绩弹性。 盈利预测和投资评级 根据公司业绩快报， 我们调整盈利预测，预计德邦股份 2023-2025年营业收入分别为 361.44亿元、 443.89亿元与 488.76亿元， 归母净利润分别为 7.45亿元、 12.24亿元与15.90亿元，2023-2025年对应 PE 分别为 19.34倍、11.76倍与 9.05倍。 基于公司与京东集团业务合作加速， 将催化公司收入增长和降本增效， 维持“买入” 评级。 风险提示 宏观经济增长放缓； 整合进度不及预期； 协同效应与规模效应不及预期； 价格战重启； 成本优化推进放缓。

德邦是零担快运市场的龙头企业，主营大件快递和快运两大业务。德邦股份成立于1996年，以直营模式深耕零担物流市场十余年，目前已经成为高端快运市场的龙头企业。公司现在收入增长主要通过“快运+大件快递”两大业务双轮驱动，快运业务负责运输单票60公斤以上的货物，大件快递业务负责运输单票3-60公斤的货物。公司收入自2017年的203.5亿元增长至2022年的313.9亿元，年复合增速为9.1%；2022年快运和大件快递两大业务的收入占比分别为31%和66%。 我国零担物流市场规模庞大且竞争分散，但细分领域快运市场正处成长期且竞争格局优化。根据艾瑞咨询数据，2021年我国零担市场规模达到1.6万亿元左右，2015-2021年市场规模的年复合增速为6.2%，该行业竞争格局分散，我们估计2022年行业CR10集中度仅约7.5%。其中，服务能够覆盖全国的零担企业被称为快运服务商，我国快运在零担行业的渗透率提升带动了快运市场规模呈较快增长态势，2020年快运市场规模估计达到910亿元，艾瑞咨询预计2020-2025年该细分市场年复合增速有望超过25%，且该市场集中度较高，我们估计该细分领域的CR10超过70%。 我们认为我国零担快运行业正处于加速整合期，且高端快运市场通过整合已经形成“德邦+顺丰”双寡头竞争格局。 公司经营网络完成优化升级，与京东物流的协同效应也开始逐步显现，盈利能力有望提升。近两年公司通过提高自有运力占比、优化线路布局、末端网点整合等措施优化升级网络，提高了公司的经营效率和服务质量。 2022年9月京东物流成为了德邦的新控股股东，协同效应开始逐步显现，一方面公司预计2023年京东物流有望贡献约30亿元左右的增量收入，另一方面我们认为未来公司与京东物流的网络融合有望带来成本优化。 对比美国零担市场，我国零担龙头公司规模及利润均具有很大的提升空间。 2021年，美国零担行业规模约3700亿元，CR10超过70%，而我国零担行业规模约1.6万亿元，CR10约6%；美国零担龙头公司ODFL2022年的收入和净利润规模分别达到436亿元和96亿元，而德邦2022年的收入和净利润规模分别为314亿元和6.5亿元。 盈利预测与估值：预计23-25年归母净利润8.2/10.9/13.8亿元（+27%/+33%/+26%），EPS分别为0.80/1.06/1.34元。通过PE估值，预计公司合理估值19.1-20.2元，相对目前股价有29%-36%溢价，给予买入评级。 风险提示：国内经济增长不及预期，激烈竞争导致产品价格下降。

德邦股份 10 月 30 日发布 2023Q3 业绩：2023Q3，公司完成收入 97.50 亿元，同比增长 21.64%， 完成归母净利润 2.29 亿元，同比下降 6.49%，完成扣非归母净利润 1.51 亿元，同比下降 11.32%。分产品看，快递业务收入 48.40 亿元，同比减少 8.73%；快运业务 45.85亿元，同比增长 87.87%；其他业务收入 3.25 亿元，同比增长 19.62%。 投资要点: 京东导流持续加码， 公司收入有望保持高速增长。根据公司 2023 年 3 月 16 日发布的《2023 年度日常关联交易预计的公告》， 2023 年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务。 2023 年 10 月 31 日公司发布《关于增加 2023 年度日常关联交易预计的公告》， 本次增加 2023 年度关联交易预计不含税金额不超过 13.62 亿元，增加后 2023 年预计交易金额为36.46 亿元。2023 年 1-9 月德邦股份与关联方实际发生关联交易 14.51 亿元，有效刺激了公司收入增长， 2023Q3 公司收入增速 21.64%，相比上半年增速明显提升（ 2023 年上半年公司收入同比增速 6.03%）。在京东持续加码的背景下， 公司收入有望保持较高增速。 业务结构变化+运输资源投入， 短期成本波动不改长期降本趋势2023Q3，公司毛利率 8.05%，同比去年同期下降 6.50pct，主要因成本短期波动影响。公司总成本 89.65 亿，同比增长 30.90%，增速高于收入增长，毛利率下滑。 与此同时，公司通过管理优化， 三费（销售、管理、财务费用） 占收入比下降 6.12%，有效对冲了成本波动对净利润率影响，最终 2023Q3 公司利润率 2.34%。公司成本波动主要因运输成本 38.79 亿，同比增长 70.29%，占收入比提升 11.37pct 所致。 该成本波动主要受两方面因素影响，一方面，随着双网融合项目推进，以运输成本为主的整拼车业务体量提升影响了运输成本；另一方面，公司为提高产品竞争力，主动增加了运输资源投入。 但随着双网融合下货量配载， 以及前置投资车辆装载率的提升， 公司运输成本占收入比有望持续环比下行， 短期成本波动不改长期降本趋势。 单价回暖+双网融合， 四季度有望量价齐升， 成本下行2023 年二季度以来， 受宏观经营环境的影响， 公司收入增速略有压力， 为保证收入增长，公司加大营销力度， 主营业务公斤单价同比下降， 2023Q1/Q2 公司单公斤价格同比分别为 0.59%/-3.82%。 但2023Q3 公司单公斤价格同比为-3.73%， 降幅相比 2023Q2 收窄，且 2023Q3 分月度来看，公斤单价同比降幅呈收窄趋势。 随着步入Q4 旺季，公司价格有望持续回暖。结合关联交易公告， 2023Q4 预计发生关联交易 21.95 亿，占 2022Q4收入的 25.60%， 结合公司自身增长， 2023Q4 收入增速有望接近30%，较高的增速也有望对成本端产能积极影响，步入旺季公司有望实现量价齐升， 成本下行，业绩拐点将至。 盈利预测和投资评级 根据公司最新业绩， 我们维持德邦股份2023-2025 年营业收入分别为 348.25 亿元、 405.58 亿元与 449.95亿元，归母净利润分别为 8.45 亿元、 12.22 亿元与 15.64 亿元， 2023-2025 年对应 PE 分别为 18.33 倍、 12.68 倍与 9.90 倍。 基于公司与京东集团业务合作加速， 将催化公司收入增长和降本增效，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。

事件：德邦股份公布2023年Q3业绩，公司实现营业收入97.5亿元（同比+21.6%），实现归母净利2.3亿元（同比-6.5%），扣非归母1.5亿元（同比-11.3%）。前三季度看，23Q1-Q3公司实现营业收入254.4亿元，同比+11.5%，实现归母净利4.7亿元，同比+44.5%，实现扣非归母2.8亿元，同比183.5%。 业务量持平总收入承压，快运业务增长明显。23Q3快递业务量1.84亿票，同比+0.7%（新口径），其中快递业务营收48.4亿元（同比-8.7%），快运业务营收45.9亿元（同比+87.9%），单票快递业务收入26.30元，主营业务公斤单价同比-3.7%。整体看，23Q1-Q3公司实现快递业务量5.62亿票，营收254.4亿元（同比+11.5%），其中快递业务营收148.6亿元（同比-1.4%），快运业务营收93.0亿元（同比+31.8%），单票快递业务收入26.44元。 盈利承压，主动投入运输成本占比提升。公司23Q3营业成本89.7亿元，同比+28.8%，其中人工成本、运输成本、房租费及使用权资产折旧、折旧摊销成本占收入比分别同比-4.0pp/+11.4pp/+0.2pp/-0.6pp。运输成本占收入比同比上升原因为：1）业务结构变化导致整拼车业务体量增加，运输成本提升；2）公司为提升产品竞争力，保障运输时效、质量的稳定性，扩大标准派送范围，公司主动增加运输资源投入。公司23Q3实现毛利润7.9亿元，毛利率8.1%；期间费用6.3亿元，同比-34.7%，期间费用率6.5%，同比-5.5pp；实现归母净利润2.3亿元，同比-6.5%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比-11.3%。 日常关联交易预计额提升，与京东物流协同效应释放可期。2023年10月30日，德邦股份公告《关于增加2023年度日常关联交易预计的公告》显示，增加2023年向关联方提供劳务预计金额13.6亿元，增加后2023年预计向关联方提供劳务总额36.4亿元。 盈利预测与投资建议。公司深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，同京东物流资源整合进一步加深，期待公司未来同京东物流体系协同效应持续释放，实现盈利持续修复。我们维持公司2023-25年归母净利8.6/12.3/14.6亿元，维持目标价18.50元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

2023年10月30日， 德邦股份发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入 254.4 亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 4.7亿元，同比增长 44%。其中 Q3 公司实现营业收入 97.5 亿元，同比增长 22%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比下降 6%。营收保持增长，快运业务收入占比提升。 2023Q3 公司营业收入同比增长 22%， 主要系快运业务收入同比大幅增长。 分业务看：（1）快递营业收入为 48.4 亿元，同比减少 8.7%；总票数 1.84 亿票，同比增长 0.68%。 （2）快运营业收入为 48.85 亿元，同比增长 87.9%，主要哟与随着快运产品服务升级，公司加大营销力度，零担、整车产品收入实现较快增长；同时，叠加网络融合项目的推进，促进快运收入进一步增长。Q3 毛利率同比下降，费用率同比下降。 2023Q3 公司实现毛利率8.1%，同比下降 6.5pct，主要由于毛利率更小的整拼车业务体量提升，以及公司加大运输资源投入带来运输成本上升。费用率方面， 2023Q3 公司期间费用率为 6.2%，同比下降 5.5pct，其中销售费率为 1.3%，同比下降 0.3pct；管理费用率为 4.0%，同比下降 5.5pct，主要系去年同期预提奖金造成基数较大；研发费用率为 0.7%，同比上升 0.6pct；财务费用率为 0.3%，同比下降 0.3pct。毛利率同比下降叠加费用率同比下降， 2023Q3 公司归母净利率为 2.3%，同比下降 0.7pct。成本管控成效显著，盈利有望持续改善。 公司持续推进成本管控， Q3 成本节降效果显著，预计未来盈利有望持续改善：（1）人工成本：占收入比下降 4.00pct，源于公司通过科技赋能、流程优化，推进文职人员转型、优化快递员结构，以及精益管理举措的推进。（2）房租及使用权资产折旧：占收入比上升 0.23pct， 主要因为接管网络融合项目场地后成本有所增长.未来，公司通过网点优化、场地聚合等举措，将不断促进原有场地成本的节降。（3）折旧摊销：占收入比下降 0.59pct，源于自 2022 年长期资产布局基本完成，后续主要进行维稳性支出，故现阶段折旧摊销费用保持相对稳定。 维持 2023-2025 年归母净利预至 8.2 亿元、 11.4 亿元、 14.5 亿元。 维持“买入”评级。 行业价格竞争激烈；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期

快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至公司 2004年起深耕快运主业，2013年发力大件快递，2015年开启仓储与供应链、跨境物流等多元布局，致力于向综合物流服务商迈进。公司以传统快运业务为压舱石，借力完备快运网络大力发展高速成长的大件快递，构建“快运+快递”双增长引擎，2022年两大业务合计收入占比 97%。22年 7月被收购后，德邦股权结构及管理层变更，京东物流间接持有德邦 71.93%股权。精细化运作管控成本及资本开支收窄，22Q2迎来业绩拐点，2022全年实现归母净利润 6.49亿元，归母净利率同比提升 1.6pts 至 2.1%。 两大趋势两大壁垒，铸就高端零担快运龙头行业层面，万亿级零担快运市场集中度仍有较大提升空间，快运快递化趋势下全网快运企业可上探电商大件下切大票市场以持续抢占市场份额，且直营高端快运市场已进入双寡头竞争格局，格局改善+价格回暖有望驱动龙头盈利修复。 公司层面，德邦作为高端快运引领者，一方面在产品端通过打造标准化产品体系，“精准分层+优质服务”树立高端品牌形象，另一方面在网络端具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，完备全链路资产布局构筑高端快运核心壁垒。 23年看，两大边际变化引领公司快运业务盈利释放：1）快运强周期属性，经济复苏推升业绩修复弹性；2）格局改善量价齐升，科技赋能持续挖掘降本空间。 大件基因优势赋能，快递业务盈利向好大件商品电商化趋势方兴未艾，催生市场结构性扩容，大件快递大有可为。我们测算 2025年大件快递市场或将增长至千亿元。德邦作为快递新生力，拥有大件基因，具备网络、运能和先发三重优势，从切入、聚焦到深耕，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，已逐步构建品牌心智。随着网络布局趋于完善，资本开支从规模化投入向维稳投入转变，此外规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利释放有望超预期。 与京东深度融合，多维赋能大物流体系强强联合，独立运营，优势互补。2022年 7月京东以 89.76亿元完成对德邦 66.5%股权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，未来有望多维赋能德邦主业：1）京东是 3C 品类市场领头羊，导流空间巨大，预计 2023年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额突破 30亿元，协同价值释放赋能短期业绩；2）通过深度复用网络资源，资源整合或加速末端变革，2023年 6月末，公司公告拟 1.06亿元购买京东物流及其控股子公司 83个转运中心的部分资产，融合加速度逐渐凸显，整合路径逐渐清晰。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 8.8亿元、12.0亿元、15.5亿元，对应PE 分别 19倍、13倍、10倍。考虑公司受益经济复苏，顺周期驱动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来增量合作空间和估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期、资本开支超预期、数据引用偏差风险。

事件:德邦股份发布 2023 年半年度业绩：2023 年上半年，公司完成收入 156.93 亿，同比增长 6.03%，完成归母净利润 2.43 亿元，同比增长 196.52%，完成扣非归母净利润 1.31 亿元，同比增长 284.63%。 根据 2023Q1 披露数据，2023Q2 公司完成收入 82.8 亿元，同比增长6.4%，2023Q2 公司完成归母净利润 1.70 亿元，同比增长 5.39%，扣非归母净利润 1.26 亿元，同比增长 41.34%。 投资要点: 上半年策略调整，成本节降范围内价格竞争实现量利齐升2023 年上半年，受宏观经营环境的影响，公司收入增速略有压力，为保证收入增长，公司加大营销力度，主营业务公斤单价同比下降1.74%，其中一季度同比上升 0.59%，二季度同比下降 3.82%，最终实现 2023 年上半年收入同比增速 6.03%。 虽然行业增速略有承压，但公司 2023 年上半年，业绩仍然实现同比大幅提升 196.52%，其中扣非归母净利润增幅高达 284.63%。其中2023Q2 公司归母净利润同比变动 5.39%，扣非归母净利润同比增长41.34%。 虽然量价承压，但公司经营业绩改善明显，主要公司成本费用优化效果明显。2023 年上半年公司营业成本同比增长 5.34%，低于同期收入增速 6.03%，毛利率从 8.15%提升 0.60pcts 至 8.75%；公司期间费用率同比下降 1.52pcts，其中管理费用率同比下降 1.28 pcts。 成本节降范围内的价格竞争，最终实现公司量利齐升。 下半年导流催化，量、价、成本拐点已至，两网融通带来业绩弹性根据公司 2023 年 3 月 16 日发布的《2023 年度日常关联交易预计的公告》，2023 年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务。随着下半年旺季导流持续，公司收入增速及产能利用 率焦虑将解除，营销力度或会减弱，2023 年下半年起公司在量、价、成本修复方面均有看点。 根据公司 2023 年 7 月 1 日发布的《购买资产暨关联交易的公告》，公司与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过人民币 10,614.59 万元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产。本次购买资产暨关联交易事项有助于公司资源升级整合（两网融通，即德邦股份整合收购资产），将有效催化公司成本下行，带来更大业绩弹性。 质量数据改善明显，制造业转型升级打开中国直营快运的增长空间2002 年到 2022 年，美国零担货运龙头 ODFL 货物索赔占营收比从1.5%降到 0.2%，时效兑现率从 94%提升至 99%。强服务能力带来了强定价能力，2013-2022 年，公司持续通过提价将通胀、油价波动以及再投入成本等传导至下游，实现净利润 CAGR 为 23.50%，归母净利润率中枢达到 14.39%。 我国直营快运龙头德邦股份，据公司公告，2023 年上半年，快递业务和零担业务破损率同比下降均超过 20%，在行业同公斤段产品中处于较低水平；在行业 9 家主要快递公司中，菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，抖音指数 2023 年 5 月、6 月综合排名进入前三行列。公司继续通过提升交付质量，持续增强产品竞争力。 但在差异化拼服务外，收入逻辑还依靠下游产业的升级发展。以ODFL 为例，其下游客户多来自于能源业、化工业与高端制造业。而中国零担需求，以德邦股份为例，主要由普通消费品、工业品构成，德邦服务品质领先，期待制造业转型升级打开中国直营快运的增长空间。 盈利预测和投资评级 根据公司最新业绩，并考虑德邦股份受宏观经营环境的影响，我们维持此前的盈利预测，基于审慎原则，拟“资产转让”事项暂不纳入盈利预测。我们维持德邦股份 2023-2025年营业收入分别为 348.25 亿元、405.58 亿元与 449.95 亿元，归母净利润分别为 8.45 亿元、12.22 亿元与 15.64 亿元，2023-2025 年对应 PE 分别为 19.69 倍、13.62 倍与 10.63 倍。基于公司收入、费用、成本端的持续向好，以及公司与京东集团业务合作、公司与京东物流的运营协同，业绩仍具弹性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。

事件：德邦股份公布2023年上半年业绩，公司实现营业收入156.93亿元（同比+6.0%），实现归母净利2.4亿元（同比+196.5%），扣非归母1.3亿元（同比+284.6%）。位于业绩预告中枢上沿。 业务量和收入实现正增长，票均价格短期承压。23H1快递业务量3.78亿票，同比+7.7%（新口径），其中快递业务营收100.2亿元（同比+2.6%），快运业务营收51.2亿元（同比+11.1%），单票快递业务收入26.51元，同比-4.7%。分季度看，单23Q2公司实现快递业务量2亿票，同比+9.3%，营收82.8亿元（同比+6.4%），其中快递业务营收50.9亿元（同比-1.2%），快运业务营收24.9亿元（同比+2.6%），单票快递业务收入25.46元，同比-9.6%，归母净利1.7亿元（同比+5.4%），扣非归母净利1.3亿元（同比+41.3%）。 成本费用管控持续，盈利能力改善明显。公司23H1营业成本143.2亿元，同比+5.3%，其中人工成本、运输成本、房租费及使用权资产折旧、折旧摊销成本占收入比分别同比-1.7pp/+2.8pp/-0.4pp/-0.4pp（23Q2:-1.2/+3.0/-0.6/-0.3）。运输成本上升主要系以运输成本为主的整车业务收入占比提升，外购运力需求增长，外请运输成本显著增加。公司23H1实现毛利润13.7亿元，同比+13.8%，毛利率8.7%（同比+0.6pp）；期间费用11.7亿元，同比-11.9%，期间费用率7.5%，同比-1.5pp；实现归母净利润2.4亿元，同比+196.5%；实现扣非归母净利润1.3亿元，同比+284.6%。公司盈利大幅提升主要系成本费用控制得当。 与京东物流协同效应释放可期。2023年7月1日，德邦股份与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过1.1亿元（不含税）人民币的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，交易有助于实现资源整合及优势互补，有助于提高公司运作效率，增强竞争力。 盈利预测与投资建议。公司深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，同京东物流资源整合进一步加深，期待公司未来同京东物流体系协同效应持续释放，实现盈利持续修复。我们维持公司2023-25年归母净利至8.6/12.3/14.6亿元，维持目标价18.50元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

2023年8月16日，德邦股份发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营收156.9亿元，同比增长6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长196.5%。其中2023Q2公司实现营收82.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长5.4%。 营收保持增长，快运业务收入占比提升。2023H1公司营业收入为156.9亿元，同比增长6%，其中主营业务公斤单价同比下降1.74%，其中Q1同比上升0.59%，Q2同比下降3.82%。分业务看：（1）快递营业收入为100.21亿元，同比增长2.6%，收入占比下降2.1pct至63.9%，其中总票数3.78亿票，同比增长7.72%；（2）快运营业收入为51.22亿元，同比增长11.1%，收入占比提升1.5pct至32.6%，主要系随着快运产品服务升级，公司加大营销力度，零担产品收入实现正增长，以及整车产品（大票直达、精准整车）收入增长迅猛。 毛利率及费用率改善，净利率同比持平。2023Q2公司毛利率为9.9%，同比增长1pct，源于公司持续优化成本管控，推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措。2022年公司期间费用率为7.6%，同比下降0.4pct，其中销售费用率为1.6%（+0.5pct）、管理费用率为4.9%（-0.6pct）、研发费用率为0.7%（+0pct），财务费用率为0.3%（-0.3pct）。毛利率及费用率改善，同期投资收益及其他收益同比下滑，2023Q2公司净利率为2.1%，同比持平。 成本管控成效显著，盈利有望持续改善。公司毛利率持续改善，源于成本管控效果释放，预计未来盈利有望持续改善：（1）人工成本：占收入比下降1.67pct，源于公司持续推进门店、后勤等部门文职人员转型优化，以及精益管理举措的推进。（2）房租及使用权资产折旧：占收入比下降1.45pct，源于及时识别低效益网点及功能单一的小型运作场地，通过网点优化、场地聚合等举措实现场地成本同比节降。（3）折旧摊销：占收入比下降0.41pct，源于自2022年长期资产布局基本完成，后续主要进行维稳性支出，故现阶段折旧摊销费用保持相对稳定。 考虑外部环境因素，下调2023-2025年净利预测至8.2亿元、11.4亿元、14.5亿元（原12.3/15.7/17.6亿元）。维持“买入”评级。 行业价格竞争激烈；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

事件:德邦股份发布2023年半年度业绩预告：2023年上半年，公司预计完成归母净利润2.27-2.53亿元，同比增长177.48%-209.23%，预计完成扣非归母净利润1.12-1.38亿元，同比增长258.09%-294.78%。 根据2023Q1披露数据，2023Q2公司预计完成归母净利润1.55-1.81亿元，同比变动-4.26%至+11.84%；扣非归母净利润1.08-1.34亿元，同比增长20.32%-49.38%。 投资要点:2023Q2扣非归母净利润大幅预增，经营业绩改善显著2023年上半年，公司业绩同比大幅预增，其中扣非归母净利润增幅高于归母净利润增幅。尤其2023Q2公司归母净利润同比变动-4.26%至+11.84%，而扣非归母净利润同比增长20.32%-49.38%，公司经营业绩改善明显。公司2023年上半年及2023Q2业绩高速增长，主要因收入端稳步增长、成本有效节降、费用端持续优化。 不断打磨产品竞争力，实现健康可持续发展2022年，公司菜鸟指数综合排名从2017年的第六名提升至2022年第二名；公司综合破损率持续下降，客诉一次性解决率持续提升，理赔时长持续缩短，服务质量明显提升。2023年上半年公司继续通过提升交付质量，持续增强产品竞争力。在行业格局改善以及公司交付质量的稳步提升的背景下，有效促使了公司产品价格保持相对稳定，结合销售能力建设，公司主营业务的健康可持续发展，实现业绩稳定释放。 精益管理发挥作用，毛利率继续提升，费用率持续优化成本端，2022年公司营业成本同比下降0.97%，2023Q1折旧摊销成本也开始下降，公司长期资本布局基本完成，已正式进入维稳性资本支出阶段。2023年上半年公司继续深入各业务环节，不断挖掘降本增效举措，促进人员效率、车辆效能的提升，通过持续开展线路优化、运力集采等举措，实现营业成本有效节降。2023年上半年毛利率同比提升。随着公司精细化管理举措推进，成本仍有较大下降空间。 费用端，2022年公司期间费用率同比下降0.93pcts，2023Q1，公司期间费用率同比下降2.73pcts、公司持续推进组织结构优化提效，实现了管理费用显著且有质量的下降。2023年上半年公司继续推进组织优化、流程完善，后台人员管理效率进一步提升，实现了期间费用率的持续优化。随着公司组织结构不断优化和效率的提升，管理费用率仍有下降空间。 京东集团导流+京东物流运营协同，催化公司收入、利润双丰收经营端，根据公司2023年3月16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》，2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务，有望为公司额外带来7.27%的收入增长，且公允的交易价格也有望为公司带来不错的收益。 运营端，根据公司2023年7月1日发布的《购买资产暨关联交易的公告》，公司与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过人民币10,614.59万元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。本次购买资产暨关联交易事项有助于公司资源升级整合，优化发展布局，增强公司竞争力。 随着京东集团持续导流，以及与京东物流的网络整合落地，将有效催化公司收入提升和成本下行，带来业绩弹性。 盈利预测和投资评级根据公司最新业绩预告，并考虑德邦股份受宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，基于审慎原则，拟“资产转让”事项暂不纳入盈利预测。我们预计德邦股份2023-2025年营业收入分别为348.25亿元、405.58亿元与449.95亿元，归母净利润分别为8.45亿元、12.22亿元与15.64亿元，2023-2025年对应PE分别为18.99倍、13.13倍与10.25倍。虽然受宏观经营环境影响，我们调降了业绩预测值，但基于公司收入、费用、成本端的持续向好，以及公司与京东集团业务合作、公司与京东物流的运营协同，业绩仍具弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。

事件：德邦股份与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过1.1亿元（不含税）人民币的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。 市场化定价交易转运中心部分资产，效率和竞争力提升。本次关联交易交易的定价政策和定价依据符合市场原则，交易标的主要包括京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，具体包括：1）固定资产（评估价值7318.47万元）：约135类合计18,300台/套物流相关设备，2）周转材料、房屋装修等。本次关联交易基于公司日常经营需要，有助于实现资源整合及优势互补，有助于提高公司运作效率，增强竞争力。 进一步促进资源整合，与京东物流协同效应释放可期。本次交易中，京东物流的徐州鼓楼转运中心、保定转运中心、南通转运中心、中山转运中心、昆明转运中心、武汉新洲转运中心、大连转运中心、天津转运中心、南宁 转运中心、深圳转运中心共计10个试点场地资产所有权于2023年7月1日起归德邦股份所有，剩余场地资产所有权2023年8月1日起归德邦股份所有。此前，2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年3月16日，公司公告预计2023年预计为京东集团提供劳务，产生金额22.8亿元。交易有助于公司与京东物流实现优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。公司深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，同京东物流资源整合进一步加深，期待公司未来同京东物流体系协同效应持续释放，实现盈利持续修复。考虑23H1宏观需求修复放缓，我们下调公司2023-25年归母净利至8.6/12.3/14.6亿元（前值12.3/15.8/18.1）亿元，向前看行业竞争格局持续修复，我们给予2024年15.4倍PE，对应目标价18.50元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险

事件：德邦股份公布2022年年报，2022年公司实现归母净利润6.5亿元，同比+339.1%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+250.1%。单看22Q4，公司实现归母净利润3.2亿元，同比+169.0%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+457.7%。符合预期。 行业格局持续改善，恶性价格竞争缓和下公司单票/单公斤收入降幅收窄。2022年公司实现营业收入313.9亿元，同比+0.1%，其中快递业务收入207.8亿元，同比+5.3%，总票数达7.5亿票，同比+6.8%，单票快递业务收入27.8元，同比-1.4%，降幅收窄3.3pp。快运业务营收96.0亿元，同比-10.1%，开单货物重量同比-14.8%，公斤单价同比+5.5%。行业格局持续改善，恶性价格竞争缓和，公司快递及快运业务单票/单公斤单价降幅收窄乃至回升。 推进精益管理举措，盈利能力持续修复。公司2022年营业成本281.9亿元，同比-1.0%，其中人工成本141.5亿元，同比-1.9%。毛利润32.0亿元，同比+10.7%，毛利率10.2%（同比+1.0pp）；期间费用27.7亿元，同比-9.5%，期间费用率8.8%，同比-0.9pp。实现归母净利润6.5亿元，同比+339.1%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+250.6%。公司盈利大幅提升主要系持续推进精益管理举措，有效控制成本费用，包括推进末端网络变革、提升自动化设备比例及实施更趋精细化的弹性资源管控等。 与京东物流协同效应释放可期。2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年3月16日，公司公告预计2023年预计为京东集团提供劳务，产生金额22.8亿元。交易有助于公司与京东物流实现优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。我们看好公司把握行业格局改善契机提高定价能力，深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，与京东物流体系在各方面发挥协同效应，实现盈利持续修复。我们此前对公司2023/2024归母净利润12.8/16.8亿元的预测，由于22年货量基数略低，我们更新公司23-25年归母净利为12.3/15.8/18.1亿元，下调目标价20.43元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

2023年4月20日，德邦股份发布2022年度报告。2022年公司营业收入为313.9亿元，同比增长0.1%；归母净利为6.5亿元，同比增长339%，符合业绩预增范围（6.4亿元-6.7亿元）。Q4营业收入为85.7亿元，同比下降2.56%；归母净利为3.2亿元，同比增长169%。 经营分析快递业务占比继续提升，快运业务优化客户结构。2022年公司营业收入为313.92亿元，同比增长0.10%，分业务看：（1）快递营业收入为207.85亿元，同比增长5.33%，收入占比提升3.3pct至66.2%，其中开单货物重量同比增长6.84%，公斤单价同比下降1.42%，；（2）快运营业收入为96.01亿元，同比下降10.09%，收入占比下降3.5pct至30.6%，其中开单货物重量同比下降14.78%，公斤单价同比增长5.51%，主要系公司对快运产品进行业务优化，筛选优质客户，实现量降质增。 毛利率及费用率改善，净利率大幅增长。2022年公司毛利率为10.2%，同比增长1pct，源于公司持续优化成本管控，推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措。2022年公司期间费用率为8.8%，同比下降0.9pct，其中销售费用率为1.3%（-0pct）、管理费用率为6.2%（-1pct）、研发费用率为0.7%（+0pct），财务费用率为0.6%（+0.1pct）。毛利率及费用率改善，2022年公司净利率同比增长1.6pct至2.1%。 行业集中度提升，盈利有望持续改善。京东收购公司后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。同时，与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同，并有望带来成本节降，盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级维持2023-2024年净利预测12.3亿元、15.7亿元，新增2025年净利预测17.6亿元。维持“买入”评级。 风险提示行业价格竞争激烈；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

事件: 德邦股份发布关于公司 2023年度日常关联交易预计公告： 2023年，公司预计将发生总金额不超过人民币 30.44亿元的关联交易，其中德邦股份预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务，预计接受京东集团及其控制企业金额 6.58亿元的劳务。 投资要点: 交易金额快速提升，导流作用开始凸显2023年，德邦股份预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务，2022年相关劳务金额仅为 1.68亿元，同时与 2023年 1月公告的关于签署服务协议暨关联交易公告中的 1.8亿元相比，此次预计金额有大幅提升，京东集团导流规模明显增加，代表双方业务合作试点顺利，未来更多业务经营与运营协同有望加速落地。 资源协同+定价公允，公司有望实现量利双升根据德邦股份 2022年度业绩快报，公司 2022年预计完成营业收入313.92亿元，实现归母净利润 6.50亿元。在此基础上，与京东集团的业务合作有望额外带来 7.27%的收入增长。同时，公司也向京东集团采购相关劳务服务，运营资源的有效协同能够持续优化公司的成本效率，公允的交易价格也有望为公司带来不错的收益，全年来看，公司有望实现量利双升。 协同效应不断发挥，持续推荐直营快运龙头德邦股份直营快运格局改善支撑下，行业单价回升，公司利润率不断修复。向后展望，伴随着生产回暖、消费修复，快运需求有望实现反转。随着德邦股份与京东物流业务合作的不断深化，京东集团导流作用的加速落地，看好公司全年维度的业绩弹性，持续推荐直营快运龙头德邦股份。 盈利预测和投资评级 根据公司最新业绩快报调整盈利预测，我 们预计德邦股份 2022-2024年营业收入分别为 313.92亿元、352.39亿元与 390.94亿元，归母净利润分别为 6.50亿元、12.12亿元与14.43亿元，对应 PE 分别为 30.18倍、16.18倍与 13.60倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求修复不及预期、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化进度放缓。