事件:德邦股份发布 2023 年半年度业绩：2023 年上半年，公司完成收入 156.93 亿，同比增长 6.03%，完成归母净利润 2.43 亿元，同比增长 196.52%，完成扣非归母净利润 1.31 亿元，同比增长 284.63%。 根据 2023Q1 披露数据，2023Q2 公司完成收入 82.8 亿元，同比增长6.4%，2023Q2 公司完成归母净利润 1.70 亿元，同比增长 5.39%，扣非归母净利润 1.26 亿元，同比增长 41.34%。 投资要点: 上半年策略调整，成本节降范围内价格竞争实现量利齐升2023 年上半年，受宏观经营环境的影响，公司收入增速略有压力，为保证收入增长，公司加大营销力度，主营业务公斤单价同比下降1.74%，其中一季度同比上升 0.59%，二季度同比下降 3.82%，最终实现 2023 年上半年收入同比增速 6.03%。 虽然行业增速略有承压，但公司 2023 年上半年，业绩仍然实现同比大幅提升 196.52%，其中扣非归母净利润增幅高达 284.63%。其中2023Q2 公司归母净利润同比变动 5.39%，扣非归母净利润同比增长41.34%。 虽然量价承压，但公司经营业绩改善明显，主要公司成本费用优化效果明显。2023 年上半年公司营业成本同比增长 5.34%，低于同期收入增速 6.03%，毛利率从 8.15%提升 0.60pcts 至 8.75%；公司期间费用率同比下降 1.52pcts，其中管理费用率同比下降 1.28 pcts。 成本节降范围内的价格竞争，最终实现公司量利齐升。 下半年导流催化，量、价、成本拐点已至，两网融通带来业绩弹性根据公司 2023 年 3 月 16 日发布的《2023 年度日常关联交易预计的公告》，2023 年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务。随着下半年旺季导流持续，公司收入增速及产能利用 率焦虑将解除，营销力度或会减弱，2023 年下半年起公司在量、价、成本修复方面均有看点。 根据公司 2023 年 7 月 1 日发布的《购买资产暨关联交易的公告》，公司与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过人民币 10,614.59 万元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产。本次购买资产暨关联交易事项有助于公司资源升级整合（两网融通，即德邦股份整合收购资产），将有效催化公司成本下行，带来更大业绩弹性。 质量数据改善明显，制造业转型升级打开中国直营快运的增长空间2002 年到 2022 年，美国零担货运龙头 ODFL 货物索赔占营收比从1.5%降到 0.2%，时效兑现率从 94%提升至 99%。强服务能力带来了强定价能力，2013-2022 年，公司持续通过提价将通胀、油价波动以及再投入成本等传导至下游，实现净利润 CAGR 为 23.50%，归母净利润率中枢达到 14.39%。 我国直营快运龙头德邦股份，据公司公告，2023 年上半年，快递业务和零担业务破损率同比下降均超过 20%，在行业同公斤段产品中处于较低水平；在行业 9 家主要快递公司中，菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，抖音指数 2023 年 5 月、6 月综合排名进入前三行列。公司继续通过提升交付质量，持续增强产品竞争力。 但在差异化拼服务外，收入逻辑还依靠下游产业的升级发展。以ODFL 为例，其下游客户多来自于能源业、化工业与高端制造业。而中国零担需求，以德邦股份为例，主要由普通消费品、工业品构成，德邦服务品质领先，期待制造业转型升级打开中国直营快运的增长空间。 盈利预测和投资评级 根据公司最新业绩，并考虑德邦股份受宏观经营环境的影响，我们维持此前的盈利预测，基于审慎原则，拟“资产转让”事项暂不纳入盈利预测。我们维持德邦股份 2023-2025年营业收入分别为 348.25 亿元、405.58 亿元与 449.95 亿元，归母净利润分别为 8.45 亿元、12.22 亿元与 15.64 亿元，2023-2025 年对应 PE 分别为 19.69 倍、13.62 倍与 10.63 倍。基于公司收入、费用、成本端的持续向好，以及公司与京东集团业务合作、公司与京东物流的运营协同，业绩仍具弹性，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。

2023年8月16日，德邦股份发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营收156.9亿元，同比增长6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长196.5%。其中2023Q2公司实现营收82.8亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长5.4%。 营收保持增长，快运业务收入占比提升。2023H1公司营业收入为156.9亿元，同比增长6%，其中主营业务公斤单价同比下降1.74%，其中Q1同比上升0.59%，Q2同比下降3.82%。分业务看：（1）快递营业收入为100.21亿元，同比增长2.6%，收入占比下降2.1pct至63.9%，其中总票数3.78亿票，同比增长7.72%；（2）快运营业收入为51.22亿元，同比增长11.1%，收入占比提升1.5pct至32.6%，主要系随着快运产品服务升级，公司加大营销力度，零担产品收入实现正增长，以及整车产品（大票直达、精准整车）收入增长迅猛。 毛利率及费用率改善，净利率同比持平。2023Q2公司毛利率为9.9%，同比增长1pct，源于公司持续优化成本管控，推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措。2022年公司期间费用率为7.6%，同比下降0.4pct，其中销售费用率为1.6%（+0.5pct）、管理费用率为4.9%（-0.6pct）、研发费用率为0.7%（+0pct），财务费用率为0.3%（-0.3pct）。毛利率及费用率改善，同期投资收益及其他收益同比下滑，2023Q2公司净利率为2.1%，同比持平。 成本管控成效显著，盈利有望持续改善。公司毛利率持续改善，源于成本管控效果释放，预计未来盈利有望持续改善：（1）人工成本：占收入比下降1.67pct，源于公司持续推进门店、后勤等部门文职人员转型优化，以及精益管理举措的推进。（2）房租及使用权资产折旧：占收入比下降1.45pct，源于及时识别低效益网点及功能单一的小型运作场地，通过网点优化、场地聚合等举措实现场地成本同比节降。（3）折旧摊销：占收入比下降0.41pct，源于自2022年长期资产布局基本完成，后续主要进行维稳性支出，故现阶段折旧摊销费用保持相对稳定。 考虑外部环境因素，下调2023-2025年净利预测至8.2亿元、11.4亿元、14.5亿元（原12.3/15.7/17.6亿元）。维持“买入”评级。 行业价格竞争激烈；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

事件:德邦股份发布2023年半年度业绩预告：2023年上半年，公司预计完成归母净利润2.27-2.53亿元，同比增长177.48%-209.23%，预计完成扣非归母净利润1.12-1.38亿元，同比增长258.09%-294.78%。 根据2023Q1披露数据，2023Q2公司预计完成归母净利润1.55-1.81亿元，同比变动-4.26%至+11.84%；扣非归母净利润1.08-1.34亿元，同比增长20.32%-49.38%。 投资要点:2023Q2扣非归母净利润大幅预增，经营业绩改善显著2023年上半年，公司业绩同比大幅预增，其中扣非归母净利润增幅高于归母净利润增幅。尤其2023Q2公司归母净利润同比变动-4.26%至+11.84%，而扣非归母净利润同比增长20.32%-49.38%，公司经营业绩改善明显。公司2023年上半年及2023Q2业绩高速增长，主要因收入端稳步增长、成本有效节降、费用端持续优化。 不断打磨产品竞争力，实现健康可持续发展2022年，公司菜鸟指数综合排名从2017年的第六名提升至2022年第二名；公司综合破损率持续下降，客诉一次性解决率持续提升，理赔时长持续缩短，服务质量明显提升。2023年上半年公司继续通过提升交付质量，持续增强产品竞争力。在行业格局改善以及公司交付质量的稳步提升的背景下，有效促使了公司产品价格保持相对稳定，结合销售能力建设，公司主营业务的健康可持续发展，实现业绩稳定释放。 精益管理发挥作用，毛利率继续提升，费用率持续优化成本端，2022年公司营业成本同比下降0.97%，2023Q1折旧摊销成本也开始下降，公司长期资本布局基本完成，已正式进入维稳性资本支出阶段。2023年上半年公司继续深入各业务环节，不断挖掘降本增效举措，促进人员效率、车辆效能的提升，通过持续开展线路优化、运力集采等举措，实现营业成本有效节降。2023年上半年毛利率同比提升。随着公司精细化管理举措推进，成本仍有较大下降空间。 费用端，2022年公司期间费用率同比下降0.93pcts，2023Q1，公司期间费用率同比下降2.73pcts、公司持续推进组织结构优化提效，实现了管理费用显著且有质量的下降。2023年上半年公司继续推进组织优化、流程完善，后台人员管理效率进一步提升，实现了期间费用率的持续优化。随着公司组织结构不断优化和效率的提升，管理费用率仍有下降空间。 京东集团导流+京东物流运营协同，催化公司收入、利润双丰收经营端，根据公司2023年3月16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》，2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务，有望为公司额外带来7.27%的收入增长，且公允的交易价格也有望为公司带来不错的收益。 运营端，根据公司2023年7月1日发布的《购买资产暨关联交易的公告》，公司与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过人民币10,614.59万元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。本次购买资产暨关联交易事项有助于公司资源升级整合，优化发展布局，增强公司竞争力。 随着京东集团持续导流，以及与京东物流的网络整合落地，将有效催化公司收入提升和成本下行，带来业绩弹性。 盈利预测和投资评级根据公司最新业绩预告，并考虑德邦股份受宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，基于审慎原则，拟“资产转让”事项暂不纳入盈利预测。我们预计德邦股份2023-2025年营业收入分别为348.25亿元、405.58亿元与449.95亿元，归母净利润分别为8.45亿元、12.22亿元与15.64亿元，2023-2025年对应PE分别为18.99倍、13.13倍与10.25倍。虽然受宏观经营环境影响，我们调降了业绩预测值，但基于公司收入、费用、成本端的持续向好，以及公司与京东集团业务合作、公司与京东物流的运营协同，业绩仍具弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。

事件：德邦股份与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过1.1亿元（不含税）人民币的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。 市场化定价交易转运中心部分资产，效率和竞争力提升。本次关联交易交易的定价政策和定价依据符合市场原则，交易标的主要包括京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产，具体包括：1）固定资产（评估价值7318.47万元）：约135类合计18,300台/套物流相关设备，2）周转材料、房屋装修等。本次关联交易基于公司日常经营需要，有助于实现资源整合及优势互补，有助于提高公司运作效率，增强竞争力。 进一步促进资源整合，与京东物流协同效应释放可期。本次交易中，京东物流的徐州鼓楼转运中心、保定转运中心、南通转运中心、中山转运中心、昆明转运中心、武汉新洲转运中心、大连转运中心、天津转运中心、南宁 转运中心、深圳转运中心共计10个试点场地资产所有权于2023年7月1日起归德邦股份所有，剩余场地资产所有权2023年8月1日起归德邦股份所有。此前，2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年3月16日，公司公告预计2023年预计为京东集团提供劳务，产生金额22.8亿元。交易有助于公司与京东物流实现优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。公司深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，同京东物流资源整合进一步加深，期待公司未来同京东物流体系协同效应持续释放，实现盈利持续修复。考虑23H1宏观需求修复放缓，我们下调公司2023-25年归母净利至8.6/12.3/14.6亿元（前值12.3/15.8/18.1）亿元，向前看行业竞争格局持续修复，我们给予2024年15.4倍PE，对应目标价18.50元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险

事件：德邦股份公布2022年年报，2022年公司实现归母净利润6.5亿元，同比+339.1%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+250.1%。单看22Q4，公司实现归母净利润3.2亿元，同比+169.0%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+457.7%。符合预期。 行业格局持续改善，恶性价格竞争缓和下公司单票/单公斤收入降幅收窄。2022年公司实现营业收入313.9亿元，同比+0.1%，其中快递业务收入207.8亿元，同比+5.3%，总票数达7.5亿票，同比+6.8%，单票快递业务收入27.8元，同比-1.4%，降幅收窄3.3pp。快运业务营收96.0亿元，同比-10.1%，开单货物重量同比-14.8%，公斤单价同比+5.5%。行业格局持续改善，恶性价格竞争缓和，公司快递及快运业务单票/单公斤单价降幅收窄乃至回升。 推进精益管理举措，盈利能力持续修复。公司2022年营业成本281.9亿元，同比-1.0%，其中人工成本141.5亿元，同比-1.9%。毛利润32.0亿元，同比+10.7%，毛利率10.2%（同比+1.0pp）；期间费用27.7亿元，同比-9.5%，期间费用率8.8%，同比-0.9pp。实现归母净利润6.5亿元，同比+339.1%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+250.6%。公司盈利大幅提升主要系持续推进精益管理举措，有效控制成本费用，包括推进末端网络变革、提升自动化设备比例及实施更趋精细化的弹性资源管控等。 与京东物流协同效应释放可期。2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年3月16日，公司公告预计2023年预计为京东集团提供劳务，产生金额22.8亿元。交易有助于公司与京东物流实现优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。我们看好公司把握行业格局改善契机提高定价能力，深耕中高端直营网络、坚持推进精细化成本管控以实现降本增效，与京东物流体系在各方面发挥协同效应，实现盈利持续修复。我们此前对公司2023/2024归母净利润12.8/16.8亿元的预测，由于22年货量基数略低，我们更新公司23-25年归母净利为12.3/15.8/18.1亿元，下调目标价20.43元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

2023年4月20日，德邦股份发布2022年度报告。2022年公司营业收入为313.9亿元，同比增长0.1%；归母净利为6.5亿元，同比增长339%，符合业绩预增范围（6.4亿元-6.7亿元）。Q4营业收入为85.7亿元，同比下降2.56%；归母净利为3.2亿元，同比增长169%。 经营分析快递业务占比继续提升，快运业务优化客户结构。2022年公司营业收入为313.92亿元，同比增长0.10%，分业务看：（1）快递营业收入为207.85亿元，同比增长5.33%，收入占比提升3.3pct至66.2%，其中开单货物重量同比增长6.84%，公斤单价同比下降1.42%，；（2）快运营业收入为96.01亿元，同比下降10.09%，收入占比下降3.5pct至30.6%，其中开单货物重量同比下降14.78%，公斤单价同比增长5.51%，主要系公司对快运产品进行业务优化，筛选优质客户，实现量降质增。 毛利率及费用率改善，净利率大幅增长。2022年公司毛利率为10.2%，同比增长1pct，源于公司持续优化成本管控，推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措。2022年公司期间费用率为8.8%，同比下降0.9pct，其中销售费用率为1.3%（-0pct）、管理费用率为6.2%（-1pct）、研发费用率为0.7%（+0pct），财务费用率为0.6%（+0.1pct）。毛利率及费用率改善，2022年公司净利率同比增长1.6pct至2.1%。 行业集中度提升，盈利有望持续改善。京东收购公司后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。同时，与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同，并有望带来成本节降，盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级维持2023-2024年净利预测12.3亿元、15.7亿元，新增2025年净利预测17.6亿元。维持“买入”评级。 风险提示行业价格竞争激烈；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

事件: 德邦股份发布关于公司 2023年度日常关联交易预计公告： 2023年，公司预计将发生总金额不超过人民币 30.44亿元的关联交易，其中德邦股份预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务，预计接受京东集团及其控制企业金额 6.58亿元的劳务。 投资要点: 交易金额快速提升，导流作用开始凸显2023年，德邦股份预计向京东集团及其控制企业提供金额 22.83亿元的劳务，2022年相关劳务金额仅为 1.68亿元，同时与 2023年 1月公告的关于签署服务协议暨关联交易公告中的 1.8亿元相比，此次预计金额有大幅提升，京东集团导流规模明显增加，代表双方业务合作试点顺利，未来更多业务经营与运营协同有望加速落地。 资源协同+定价公允，公司有望实现量利双升根据德邦股份 2022年度业绩快报，公司 2022年预计完成营业收入313.92亿元，实现归母净利润 6.50亿元。在此基础上，与京东集团的业务合作有望额外带来 7.27%的收入增长。同时，公司也向京东集团采购相关劳务服务，运营资源的有效协同能够持续优化公司的成本效率，公允的交易价格也有望为公司带来不错的收益，全年来看，公司有望实现量利双升。 协同效应不断发挥，持续推荐直营快运龙头德邦股份直营快运格局改善支撑下，行业单价回升，公司利润率不断修复。向后展望，伴随着生产回暖、消费修复，快运需求有望实现反转。随着德邦股份与京东物流业务合作的不断深化，京东集团导流作用的加速落地，看好公司全年维度的业绩弹性，持续推荐直营快运龙头德邦股份。 盈利预测和投资评级 根据公司最新业绩快报调整盈利预测，我 们预计德邦股份 2022-2024年营业收入分别为 313.92亿元、352.39亿元与 390.94亿元，归母净利润分别为 6.50亿元、12.12亿元与14.43亿元，对应 PE 分别为 30.18倍、16.18倍与 13.60倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求修复不及预期、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化进度放缓。

题 事件：德邦股份公布2022年业绩快报，2022年公司实现归母净利润6.4-6.7亿元，同比+335%-354%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润3.0-3.3亿元，同比+245%-259%（追溯重述后）。单看22Q4，公司实现归母净利润2.9-3.2亿元，同比+143%-168%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，同比+433%-507%（追溯重述后）。 收入稳健，盈利能力持续修复。德邦2022Q4实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，利润环比22Q3增长为18-35%，保持了业绩持续改善的趋势。收入端，12月疫情感染高峰期行业产能受限，公司通过提价对冲了业务量的波动。成本端，资本开支降速及推进末端网络变革、提升自动化设备比例，使得公司毛利率处于提升通道，同时组织流程优化带动了期间费用率下降。 与京东物流协同效应值得期待。2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年1月21日，公司与JD.com,Inc.签署《德邦股份综合物流服务协议》，向其提供综合物流及咨询服务，交易金额不超过1.8亿元；并与京东物流签订《京东物流供应链服务协议》，约定京东物流及其控制的关联方将向德邦物流集团提供一体化供应链解决方案及其他物流服务，交易金额不超过0.9亿元。交易有助于公司与京东物流优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。德邦是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东物流对公司的收购印证了直营化网络的价值。2022年12月疫情防控政策调整后快运行业迎来货量复苏，公司直营管理灵敏响应市场需求变化，Q4在高油价背景下实现上市以来最好的第四季度盈利。向前看，经济复苏背景下我们看好公司把握行业格局改善契机提高定价能力，看好收入端量价齐升。 中长期看，与京东物流体系在成本、产能投资、客户体验各方面发挥协同效应， 盈利中枢抬升。我们维持此前对公司2022-2024 年归母净利润6.4/12.8/16.8亿元的预测，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险

事件: 德邦股份发布 2022年年度业绩预增公告：2022年，公司预计实现归母净利润 6.43-6.71亿元，同比（追溯重述前）增长 350%-370%，同比（追溯重述后）增长 335.07.82%-354.40%；预计实现扣非归母净利润3.02-3.31亿元，同比（追溯重述前）增长 245.38%-259.13%，同比（追溯重述后）增长 245.38%-259.13%。 投资要点: Q4业绩同比高增，盈利能力持续修复根据业绩预告倒推，2022Q4，德邦股份预计实现归母净利润2.92-3.21亿元，同比（追溯重述后）增长 143.82%-167.66%；预计实现扣非归母净利润 2.03-2.31亿元，同比（追溯重述后）增长432.41%-507.41%。在四季度疫情影响下，公司业绩依然实现同比高增，格局改善逻辑持续验证，德邦股份盈利能力修复趋势明朗。 网络优化+管理改善，成本费用持续节降2022年来，德邦股份持续推进末端网络变革、自动化升级与精细化弹性资源管控，公司末端收派、中转操作等多个环节人均效率稳步提升，人工成本显著节降，毛利率完成同比提升。与此同时，公司也持续精进管理改善，后台人员管理效率逐步提升，职能成本明显缩减，管理费用率实现同比下滑。 格局改善持续验证，看好与京东物流协同效应发挥直营快运格局改善支撑下，行业单价回升，公司利润率不断修复。 向后展望，伴随着生产回暖、消费修复，快运需求有望实现反转，同时德邦股份与京东集团、京东物流已签署服务协议，公司向京东集团提供综合物流服务，并且从京东物流处取得供应链解决方案支持，导流作用与业务协同均有望发挥。看好公司量价齐升带来的业绩弹性，持续推荐直营快运龙头德邦股份。盈利预测和投资评级 根据业绩预告以及不断优化的公司经营，我们上调盈利预测，预计德邦股份 2022-2024年营业收入分别为325.47亿元、364.30亿元与 404.15亿元，归母净利润分别为 6.68亿元、12.29亿元与 14.65亿元，对应 PE 分别为 33.27、18.09与15.18，维持“买入”评级。 风险提示 需求修复不及预期、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化进度放缓。

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力，期待京东物流释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善。22Q1-3 德邦单票快递业务收入分别27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤单价同比分别-5.4%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3快运业务公斤单价分别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部。22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66.2%，装载率同比+7.6%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国快运行业的标杆企业。我们预计公司2022/2023/2024归母净利润分别为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力、与京东合并释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善 。 22Q1-3德 邦 单 票 快 递 业 务 收 入 分 别 27.78/28.16/28.98元 ， 同 比 分 别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤 单 价 同 比 分 别 -5.4%/+1.9%/+2.4% ； 22H1/22Q3快 运 业 务 公 斤 单 价 分 别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部，截至22Q3新增重货分部300多个，合并优化低效传统营业部1000多个。 22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。 公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66%，干线装载率同比+6.2%，短途单成本载重同比+9%，中转分拣效率同比+4-5%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国 快 运 行 业 的 标 杆 企 业 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024归 母 净 利 润 分 别 为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、监管政策变化风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险。

公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业，成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2021年公司快运业务收入在业内排行第三，全网快运的市占率为8.2%。 2022年3月，京东物流要约收购德邦，目前为公司实际控制人。 2022年前三季度，公司营收228亿元，同比增长1%；归母净利润3.5亿元，同比增长1157%；毛利率为11.5%，净利率为1.5%。 投资逻辑1、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善。2021年零担行业市场规模超1.5万亿元，随着大件电商渗透率提升、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担运输需求有望持续增长，预计2023年增速将重回双位数。制造业升级对物流提出更高要求，效率更高、服务更好的龙头企业市场份额提升。京东收购德邦后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。 2、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复。（1）公司持续优化成本管控，在推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措下，公司毛利率明显改善，2022Q3毛利率达14.6%，同比增长4.3pct。 （2）与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同。 （3）疫情管控放宽，物流业务较快恢复。在行业竞争格局改善下，1H2022，公司单公斤价格同比上涨4.9%。预计2023年公司有望迎来量价齐升，盈利将充分受益。（4）参考北美零担行业龙头ODFL的发展经验，通过坚持直营、提供高质量服务等举措，公司有望实现营收与净利的高速增长。 盈利预测、估值和评级预计2022-2024年公司归母净利润为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。考虑到疫情管控放松及行业格局改善，公司有望实现量价齐升，参考可比公司估值，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业价格竞争激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。

推荐逻辑：1）行业竞争策略转向，竞争格局改善。快运行业前期受制于终端服务差异化相对低，业内企业资本开支高，经历非理性价格竞争；2021H2起，伴随龙头企业竞争策略转向优质经营，业内整合事件频发，行业资本开支降速，非理性价格竞争逐步消弭，在竞争格局改善的背景下，主要上市企业盈利修复愈加明显。2）中短期看，德邦将受益于行业竞争格局改善，在快运单价持续提升的背景下，将迎来盈利能力的持续修复。3）中长期看，京东物流并购公司，在末端网点整合、相关业务协同方面持续释放盈利能力可期。 快运行业竞争格局改善，单票收入修复。头部快运企业主张健康经营，京东物流收购德邦，头部玩家进一步整合，行业竞争格局有所改善。22Q1-3公司单票快递业务收入分别为27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正。分业务看，22Q1-3快递业务公斤单价同比分别-3.0%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3快运业务公斤单价分别+8.7%/+1.4%。 持续改善网络，效率持续提升。21H2开始，公司推动末端网络变革，逐步启用重货分部替代传统营业部，同时优化对应门店文职人员，截至22Q3新增重货分部300多个，合并、优化低效传统营业部1000多个。22Q1-3房租成本同比-2.7%，占收入比-0.2%；人力成本同比-1.1%，占收入比同比-1.0pp。公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66%，干线装载率同比+6.2%，短途单成本载重同比+9%。除此之外，公司实施自动化设备投入，22Q3自动化占比近80%，中转分拣效率同比+4-5%。 盈利预测与投资建议。德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，22年7月京东物流完成对德邦的收购，网络效率有机会进一步得以提升。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平。我们预计公司2022/2023/2024归母净利润分别为6/12/16亿元，给予公司24年17倍PE，对应目标价26.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、政策变更风险、上游生产要素价格波动风险。

事件:德邦股份发布2022年第三季度报告：2022年前三季度，公司实现营业总收入228.17亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润3.51亿元，同比增长1157.21%；实现扣非归母净利润9940.45万元，同比增长140.41%。 其中2022Q3，公司实现营业总收入80.15亿元，同比增长4.51%；公司实现归母净利润2.56亿元，同比增长1996.87%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比增长294.79%。 投资要点:Q3业绩同比大增，毛利率大幅改善2022年Q3公司实现归母净利润2.56亿元，YoY1996.87%；公司毛利率14.55%，同比提升4.31%；管理费用率大幅提升（同比提升0.32pcts，环比提升1.90pcts），主要因Q3股权出售计划下的一次性奖金，预提并入管理费用导致，若管理费用率维持上半年正常水平，归母净利润有望增厚。公司Q3业绩同比大增，主要受益于格局改善涨价及精细化管理降本。 格局改善带动定价能力修复，公司逆周期单价上行随着京东物流相继收购跨越速运和德邦股份，中高端快运的主要玩家仅剩京东物流快运板块（德邦股份+京东快运+跨越速运，2021年合计收入494亿）与顺丰快运（2021年快运分部收入284亿），中高端快运率先实现TOP2高集中度的市场格局。格局拐点往往也是定价能力的拐点，2022Q3龙头德邦快递业务公斤单价同比提升2.42%，快运业务公斤单价提升1.39%，逆周期单价上行趋势明显。 2021Q4以来，电商快递行业格局发生变化，格局改善下头部电商快递企业实现了较高的价格弹性，带来了较大的利润增长，直营制快运赛道的价格修复弹性同样值得期待。精细管理全面发力，产能爬坡成本优化2022Q3，公司营业成本为68.49亿元，占收入85.45%，同比下降4.31pcts；其中人工成本占收入比同比下降3.38pcts；运输成本在柴油价格大幅上涨的情况下，占收入比同比提升仅0.19pcts；房租费用占收入比同比下降0.26pcts。 成本的有效控制，主要得益于公司全面发力精细化管理，包括末端模式变革（重货分部替代部分传统营业部）、中转自动化率提升、弹性资源精细化管控、自有运力占比提升、线路优化等措施。在精细化管理加持下，随着疫情后产能爬坡，成本有望持续下行。 京东物流整合在即，看好产业协同价值：2022年8月31日，京东卓风要约收购期限届满，整合相关事项正在进行。在靠近消费端的物流领域，京东物流背靠京东集团稳定的商流、信息流与资金流，拥有领先于传统物流企业的品牌天赋与数据基因。而德邦股份作为老牌直营制快运企业，多年的经营下已构建成熟的快运网络，并在大件快递领域具备核心竞争力，两公司存在品牌协同、网络协同、业务协同等可能性，看好两公司整合后协同效应的发挥。 盈利预测和投资评级随着并购整合的持续推进，看好后续格局改善背景下，德邦量价齐升带来较大的业绩弹性，重视公司利润逐步释放带来的投资机会。预计德邦股份2022-2024年营业收入分别为325.47亿元、363.23亿元与402.97亿元，归母净利润分别为6.68亿元、11.94亿元与14.59亿元，对应PE分别为25.45、14.24与11.66，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓、疫情反复。

德邦快运单价同比增长8.69%，格局改善逻辑验证直营制快运赛道是零担快运行业的中高端赛道，经过多年的竞争与并购整合，直营制快运赛道目前仅剩两位主要玩家——顺丰快运与京东物流（德邦股份+京东快运+跨越速运）。通过观测各企业2022H1的业务数据，顺丰快运首次实现扭亏为盈，德邦快运业务公斤单价同比提升8.69%，板块定价能力修复，格局改善逻辑验证。对标电商快递行业格局改善以来的价格变化，直营制快运赛道的价格修复弹性值得期待。 京东物流整合落地，期待两公司协同效应发挥2022年8月31日，京东卓风要约收购期限届满，整合相关事项已全部落地，德邦上市地位持续。在靠近消费端的物流领域，京东物流背靠京东集团稳定的商流、信息流与资金流，拥有领先于传统物流企业的品牌天赋与数据基因。而德邦股份作为老牌直营制快运企业，多年的经营下已构建成熟的快运网络，积累了领先的资产运营经验，两公司存在网络协同、品牌协同等可能性，期待两公司整合后协同效应的发挥。 困境反转，利润改善，上调至“买入”评级2021Q4以来，电商快递行业格局发生变化，格局改善下头部电商快递企业实现了较高的价格弹性，带来了较大的利润增长。聚焦直营制快运赛道，格局改善创造困境反转的机会，作为直营制快运龙头企业，德邦股份在营收规模、资产质量与管理经验上均为行业领先，考虑2022Q2需求弱化、油价高涨的背景下，德邦仍完成扣非归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈，公司利润修复趋势明朗。 随着并购整合的持续推进，看好后续格局改善背景下，德邦股份量价齐升、产能爬坡叠加管理优化带来较大的业绩弹性，重视公司利润逐步释放带来的投资机会。预计德邦股份2022-2024年营业收入分别为355.94亿元、414.91亿元与454.33亿元，归母净利润分别为6.28亿元、11.82亿元与14.36亿元，对应PE 分别为23.60、12.52与10.31，上调至“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓、疫情反复。