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韵达股份 公路港口航运行业 2021-11-22 19.44 -- -- 20.98 7.92% -- 20.98 7.92% -- 详细
报告导读韵达股份10月快递经营数据进一步向好,10月快递票单价2.17元,环比提升0.03元,同比表观微降0.01元,剔除上年同期派费增值税优惠影响后可比口径或已实现同比正增;日均快递单量5535亿件,同比增长21.1%,再创历史新高。 电商快递边际修复层次已开始由“单价修复”向“盈利修复”递进演绎,旺季已至催化仍在,持续看好经营数据及盈利稳步兑现,维持韵达股份“买入”评级。 投资要点票单价可比口径或已实现同比正增,日均单量再创新高10月票单价2.17元,环比提升0.03元,可比口径同比或已正增。韵达10月快递票单价2.17元,环比看已连续4个月维持正增长,同比看表观微降0.01元,但剔除上年同期派费增值税优惠影响后可比口径或已实现同比正增长。进入11月传统旺季,根据草根调研,快递单价依然维持上行趋势。 10月日均单量突破5500万件创历史新高,单量及份额同比双增长。韵达10月日均单量5535亿件,同比增长21.1%,单量创历史新高,同比增速高出行业0.3pts。份额方面,10月单量市占率17.3%,环比提升0.02pts,同比提升0.04pts。 旺季总量继续高增但波谷趋平,产需匹配度提升推进降本增效我们认为,电商快递龙头价值增长应区分边际修复和稳态红利两大步骤,当下所处步骤为边际修复,沿着“政策预期”-“单价修复”-“盈利修复”路径逐渐推演,韵达21Q3扣非归母净利润同比增长6.7%,已经验证主业盈利修复节点的开启。21Q4旺季经营方面,11月1日-16日全国邮政快递企业共揽收快件68亿件,同比增长18.2%,其中双11当天处理快件6.96亿件,再创历史新高,同时在电商平台促销节奏转变及实体网购常态化推动下,双11快递件量相对平时全年日均单量趋于平滑,有助于产需匹配、降本增效。 价值修复三层次两阶段,未来进入盈利修复的本质阶段对于恶性价格战后的价值修复,我们认为要区分三个阶段:1)政策管控、2)价格回归、3)盈利修复。今年二三季度随着政策的出台,价格段逐步呈现回归良性态势,在政策及价格修复之后,即将进入价值修复的最本质阶段即盈利修复阶段。我们预期从Q4以及明年整体盈利向上,明年看,单件盈利修复叠加规模增长,业绩或有高弹性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别13.64亿元、19.67亿元、24.71亿元,同比分别-2.9%、+44.2%、+25.6%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股电商快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。 风险提示:政策管控松动;快递价格战恶化;实体网购增长回落。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-09-23 18.70 -- -- 22.38 19.68%
22.38 19.68% -- 详细
对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑,韵达股份 6-8月份经营数据持续验证,6月票单价环比维稳 2.02元,7月票单价环比提升 0.02元至2.04元,8月票单价进一步环比提升 0.01元至 2.05元。 行业恶性价格战加速缓和信号已现,旺季将至建议关注韵达股份往后逐月量价趋势及逐季经营毛利润业绩,静待行业政策落地催化,维持韵达股份“买入”评级。 投资要点 量价双升延续,恶性价格战改善拐点筑实票单价环比拐点持续,验证恶性价格战加速改善。8月作为相对淡季,韵达票单价 2.05元,环比微增 0.01元,恶性价格战风险收窄之下 6-8月韵达票单价向上拐点持续。展望后续,9月提派费将继续推升价格,Q4传统旺季价格将有望持续环比提升。 单量同比稳增,总体将回归高质量发展。韵达 8月快递单量 15.25亿件,同比增长 19.0%,淡季日均件量 4919万件,相应单量市占率 17.0%。当月单量同比增速边际趋缓,我们判断主要系严查刷单行为及低价客户梳理所致,总体稳步回归高质量发展。此外政策强监管下行业主要新入局者战略重心转移、份额扩张乏力,预计韵达单量增速有望相应回升。 多因素综合催化下,经营毛利润逐季高增可期从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看,由单价、单票成本及单量主导的经营毛利润才反映盈利本质,韵达 21Q2毛利润同比高增 12%,已反映盈利拐点的初现。我们认为,后续 Q3及 Q4受益于:1)收入端政策驱动恶性竞争改善及传统旺季来临量价双升、2)成本端同期低基数效应消退及规模效应摊薄单件成本,韵达经营毛利润将实现逐季度同比高增,业绩将超市场预期。 估值锚切换见真章,当前价值仍有低估市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量。我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。对标龙头中通,2021年上半年韵达单量为中通的 80.6%;韵达单件毛利为中通的 80.5%;但韵达 2021/09/17市值仅为中通市值的 32.5%。估值锚切换带来相对低估。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元,同比分别增长 27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。 风险提示:政策管控松动;快递价格战恶化;实体网购增长回落。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-09-03 17.15 18.22 -- 22.38 30.50%
22.38 30.50% -- 详细
事件:2021年 H1公司实现营业收入 182.09亿元,同比上升 27.18%;归母净利润 4.46亿元,同比下降 34.45%。2021年 Q2实现营业收入 98.79亿元,同比增长 13.64%;归母净利润 2.18亿元,同比下降 37.21%。 业务量稳健增长,快递服务毛利率回升。公司上半年实现业务量 82.61亿票,同比增长 46.76%,高于行业 0.96pct,Q1由于同比低基数及采取春节不打烊策略,增速较高,Q2实现业务量 46.58亿票,同比增长25.25%,增速回归正常后仍保持稳健。公司上半年市占率达 16.73%,Q2达 16.96%,稳居通达系第二。上半年行业价格仍持续下行,但降幅已明显趋缓,公司单票收入 2.10元,同比下降 10.86%,快递服务毛利率 8.80%,同比上升 1.36pct。由于四项费用达 10.45亿元,同比增长47.70%,加之投资收益、信用减值损失等影响,拖累归母净利润表现。 注重核心资源投入,成本管控效果显著。公司保持合理的资本开支以构筑核心资源,利用稳步发展带来的包裹增量,充分发挥规模效应和集约效应,上半年资本开支达 39.18亿元,同比增长 76.49%。公司持续加强智能化设备技术迭代,分拣效率提升 14%,持续提升车辆装载率和转运中心运输拉直率。上半年快递服务单票成本为 1.92元,同比下降12.16%。同时公司继续加强服务品质的提升,派送时效缩短 2.1小时,全程时效缩短 4.16个小时,时效与满意度均在行业中保持领先优势。 单票毛利接近底部,关注价格企稳后的盈利改善。国家持续通过出台监管政策对行业内的恶性价格竞争进行管控,陆续推出保护快递员权益相关文件,行业价格降幅已趋缓,同时公司规模效应与科技赋能仍将持续压降单票成本。我们认为目前快递的单票毛利已经接近底部,继续下行的空间不大。公司同时拓展冷链、国际、快运等新业务丰富产品结构。 建议关注未来行业竞争格局进一步改善后公司盈利端的修复。 投资建议:公司降本增效举措实施效果显著,随着价格战趋缓与行业竞争格局改善,看好公司盈利能力逐步修复。预计 2021年- 2023年 EPS分别为 0.52/0.74/0.99元,对应 PE32.4x/22.8x/17.1x,维持“增持”评级。 风险提示:快递价格战竞争加剧,公司资本支出高于预期
韵达股份 公路港口航运行业 2021-09-03 17.15 -- -- 22.38 30.50%
22.38 30.50% -- 详细
事件:韵达股份发布韵达股份发布2021年中报:2021H1,韵达实现营业收入182.09亿元,同比增长27.18%,实现归母净利润4.46亿元,同比下降34.45%,扣非归母净利润3.91亿元,同比下降30.12%。其中2021Q2实现营业收入98.79亿元,同比增长13.64%,实现归母净利润2.18亿元,同比下降37.21%,扣非归母净利润2.11亿元,同比下降29.61%。 投资要点:投资要点:业务量稳定增长,单票收入降幅收窄单票收入降幅收窄2021H1,公司完成快递业务量82.61亿件,同比增长46.16%,其中2021Q2完成快递业务量46.58亿件,同比增长25.25%,业务量保持稳定增长。上半年公司市占率为16.73%,同比上升0.12pcts。单票收入方面,2021H1,公司快递服务收入173.47亿元,同比增长30.83%,快递单票收入为2.10元,同比下降11.04%,其中Q1、Q2单票收入降幅分别为19.01%与7.14%,降幅逐步收窄。上半年公司积极应对快递行业价格战,快递服务毛利率达到8.80%,同比上升1.36pcts。 持续增加资本投入,期待产能逐渐爬坡爬坡2021H1,公司资本支出达到39.18亿元(含以认购德邦股票为主的股权投资共10.01亿元),同比增长76.49%,资本开支持续增加。除股权投资外,公司资本开支主要投向为分拣中心,投入达到19.55亿元,占比67.04%。在去年二季度道路通行费减免、油价低位以及需求高位的影响下,公司上半年单票成本为1.92元,同比下降12.16%。 费用端来看,上半年公司费用率达到5.74%,同比上升0.80pcts,费用的上升主要源于管理费用以及财务费用的增加,上半年公司管理费用率与财务费用率同比提升0.48pcts与0.32pcts。上半年在成本与费用的影响下,公司单票归母净利润0.05元,同比下降55.37%。快递公司一个完整的产能周期是一年,韵达在高资本开支的背景下,期待下半年产能逐渐释放后带来的改善。 监管政策趋严,期待头部企业韵达厚积薄发期待头部企业韵达厚积薄发价格战的初衷是企业通过低价抢占市场份额,通过更大的规模换取更强的规模效应与更低的成本,以在未来完成更多的利润。从浙七条到七部门联合发文保障快递小哥权益,监管政策确立行业政策底部,价格战节奏放缓。但2021年行业供需缺口仍然存在(根据资本开支测算,供给侧增量329亿票,但全年需求增量按30%计算约250亿票),企业还存在天然的内部竞争压力。但不论行业格局如何变化,成本效率依然是决定快递企业竞争力的核心因素,韵达作为成本效率领先的快递企业,能够在行业格局改善的道路中积蓄力量、厚积薄发。 盈利预测和投资评级:首次覆盖。预计韵达股份2021-2023年营业收入分别为386.29亿元、440.28亿元与507.43亿元,归母净利润分别为14.31亿元、17.35亿元与19.65亿元,对应PE分别为34.02、28.07与24.78。给予“增持”评级。 风险提示:价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期
韵达股份 公路港口航运行业 2021-09-01 15.73 -- -- 22.38 42.28%
22.38 42.28% -- 详细
事件描述:2021H1,公司实现营业收入182.09亿元,同比增长27.18%;归属于上市公司股东的净利润4.46亿元,同比减少34.45%;基本每股收益0.15元。 事件点评市占率稳居行业第二,Q2业务量增速回归常态。2021H1,公司完成快递业务量82.61亿票,同比增长46.76%,超出行业平均增速0.96pct,占全国快递服务企业业务量的16.73%,较2020H1提升0.12pct,市占率稳居行业第二。2021Q2,公司完成快递业务量46.58亿票,同比增长25.25%,疫情导致的低基数效应消除,业务量增速回归常态。 行业监管大幅强化,公司毛利或止跌回升。2021年4月《浙江省快递业促进条例(草案)》审议通过以来,行业监管力度持续强化,价格战明显放缓,4-6月公司单票收入分别为2.04元/2.02元/2.02元,单价趋于稳定。7月,公司单票收入2.04元,环比上升0.02元,同比增长1.49%,行业价格战拐点得到进一步验证。2021Q2,公司单票毛利0.19元,同比下降0.02元,考虑到2020年同期高速公路免通行费及收派服务免交增值税税收优惠等影响,实际单票毛利情况更优。 9月派费上调,旺季盈利有望改善。近日,为响应七部门《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》,多家快递公司明确将于9月1日起上调派费,切实保障快递小哥合法权益。此次派费上调一方面结束了行业恶性价格竞争下派费持续降低的局面,另一方面,派费上调有望向揽收端传递,行业进入传统旺季单价有望持续提升,公司迎来盈利改善。 投资建议:行业监管力度空前,具体政策持续落地,行业价格战拐点得到验证。公司件量维持高增长,市占率稳居行业前列,规模效应下具备成本优势,下半年盈利有望明显改善。预计公司2021年、2022年EPS为0.60、0.73,对应8月30日收盘价16.17元,PE分别为26.84、22.04,我们认为,公司当前股价基本反映市场悲观预期,因此上调为“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;业务量增速不及预期;政策落地效果不及预期;行业竞争恶化。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-09-01 15.73 -- -- 22.38 42.28%
22.38 42.28% -- 详细
业绩:韵达股份公布2021年半年报,2021H1公司实现营业收入182.1亿元(+27.2%),归母净利润4.5亿元(-34.6%),扣非后归母净利润3.9亿元(-30.1%)。单看2021Q2,公司实现营收98.8亿元(+13.6%),实现归母净利润2.2亿元(-37.2%),扣非后归母净利润2.1亿元(-29.6%)。 量价策略稳健,单票快递业务毛利同比提高。:量:韵达21H1实现快递件量82.6亿件,稳居行业第二,同比增长46.8%、超出行业增速1.0pp、市占率达16.7%(同比+0.1pp);单21Q2快递件量46.6亿票(同比+25.2%),市占率达17%。 在极兔入局、头部快递企业份额均承压的背景下,韵达量价策略依然稳健。 价::21H1公司快递业务ASP为2.10元(同比-10.8%)。7月份韵达ASP为2.04元,同比+1.5%,环比+1.0%,同比环比均实现正增长。成本端:21H1单票快递业务成本1.92元,同比下降12.2%,成本控制符合预期。 盈利端:韵达21H1综合毛利17.3亿元,(同比+18%),综合毛利率9.5%(同比-0.7pp);21H1快递业务单票毛利为0.18元(同比+5.4%),快递业务单票毛利率8.8%(同比+1.4pp),快递主营的业绩改善符合我们的预期。归母净利受费用影响较大:21H1管理费用6.6亿元,同比+46.6%),公司归母净利4.5亿元(-34.6%),单票归母净利0.05元(同比-55.3%)。21H1经营性现金流净流出0.5亿元,系报告期应收账款增多所致(21H1末账面价值10.9亿元,20年末6.8亿元)。 派费上涨,供给端政策底已现。8月底主要加盟制快递企业均宣布全网末端派费上调0.1元,系响应监管层发布的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》。我们维持快递行业政策底已现的判断,我们认为终端寄件价格是否能上涨仍由各个地区快递产能供需决定,但行业派费普涨是价格战缓和的重要信号,叠加行业本身规模效益带来的成本持续降低,未来龙头利润修复将更加明显。行业发展链条系:政策底→单价底→盈利底,我们维持2021H2快递投资策略报告中的全面看好加盟制快递反弹的观点:政府对平台经济的反垄断加码和监管收紧将约束电商资本扩张的意愿,这将从长期上改变快递业供给增长的预期,提升存量快递公司的估值。 盈利预测与投资建议。快递行业供给端政策底已现,价格战缓解会给快递企业带来业绩的逐步修复。恶性价格战毁灭行业价值的风险已释放,适度价格竞争有利于行业龙头依仗规模、服务和成本优势对行业后位竞争者进行出清,行业龙头创造价值的能力将被重新定价。我们预计韵达下半年盈利环比回升,维持盈利预测不变,预计2021/22/23年EPS分别为0.61元、0.67元、0.75元,对应2021/22/23年PE分别为27、24、22X,维持“买入”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-08-23 14.60 -- -- 19.01 30.21%
22.38 53.29%
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通过对行业以及公司基本面的分析,我们 7月 6日发布《韵达股份深度: A 股加盟制快递龙头,价格风险收窄前景可期》深度报告;7月 11日发布《韵达股份六问六答:驱动仍在,风险收窄,拐点确立,价值重估》跟踪报告;7月 25日发布《韵达股份更新四问四答:回调创造买入机会,恶性竞争已止迎接价值修复》,坚定看好价格风险收窄、确定性修复空间充足的 A 股加盟制快递龙头韵达股份。 对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑,韵达股份 6-7月份经营数据持续验证,6月票单价环比维稳 2.02元,7月票单价进一步环比提升 0.02元至 2.04元。建议后续关注韵达股份 Q2与往后业绩情况,以及行业政策动态,维持韵达股份“买入”评级。 投资要点 韵达 7月票单价环比进一步持平微升,日均件量维持 5000万件以上韵达 7月快递单量 15.53亿件,淡季日均件量维持 5000万件以上,相应单量市占率 17.38%,环比提升 0.53pts。票单价方面环比进一步企稳回升,7月作为相对淡季,韵达票单价 2.04元,环比增加 0.02元(行业环比-0.15元,顺丰环比+0.05元,圆通环比-0.08元,申通环比-0.15元),另外上月票单价已环比维稳于 2.02元,6-7月韵达票单价向上拐点持续,表明价格战风险收窄。特别地,对于价格端,行业强化政策监管的重大变化之下,我们建议重视往后行业淡季票单价环比的数据验证。 价格博弈仍是出清本源,但将由恶性回归良性我们认为价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动,但是快递价格战此前应分为良性及恶性两个层次,2018-2019年为良性博弈阶段,2020年以来为恶性竞争阶段。在当前反对大型互联网平台垄断、遏制快递业恶性价格战及保护末端快递员合法权益等政策三重定调催化下,行业恶性价格竞争初见拐点曙光,博弈有望回归良性,那么根据“规模-成本-价格”推演逻辑,规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此,压制市场情绪的风险因素消退,韵达股份的市值也有望反弹修复。 公司短期估值修复空间确定性强,中长期格局优化将进一步提升价值市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量。中短期看,风险超预期消除,行业回归良性价格博弈阶段后可看约 50%-60%确定性股价修复空间;中长期,快递行业格局优化下龙头议价权将进一步回归,利润显著增厚,还将带来价值向上空间。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元,同比分别增长 27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单 件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进不及预期;快递价格战超预期;实体网购渗透增长不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-07-28 14.57 -- -- 15.29 4.94%
22.38 53.60%
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通过对行业以及公司基本面的分析,我们7月6日发布《韵达股份深度:A 股加盟制快递龙头,价格风险收窄前景可期》深度报告,上调韵达股份评级至“买入”;7月11日发布《韵达股份六问六答:驱动仍在,风险收窄,拐点确立,价值重估》跟踪报告,解答电商快递热点问题,继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份;7月20日发布《韵达股份6月经营数据点评:韵达6月票单价环比持平,价值修复空间依然可观》,正确解读韵达股份6月份经营数据、拨清市场分歧。 鉴于当前回调基本到位,本报告再次提示对于市场核心关注点的四问四答观点,坚定看好韵达股份确定性价值修复空间,维持“买入”评级。 投资要点 一、6月韵达票单价环比怎看?区域结构调整带来横向对比差异韵达6月票单价环比企稳即是代表价格拐点初筑。2021年6月份,韵达票单价2.02元,环比持平。我们判断,A 股通达系企业价格及产品策略并未变动,各家横向环比走势差异更多系区域件量结构调整导致。 二、价格战何去何从?价格战不能一概而论,区分层次,恶性价格战已止价格博弈仍是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动,但是快递价格战要区分良性及恶性两个层次。1)良性博弈:龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈,龙头企业不影响现金流情况下份额提升,公司价值博弈中提升;2)恶性竞争:资本介入烧钱压低价格,需要融资补贴价格战,公司价值急剧下跌。 我们判断:当前政策定调催化下,行业价格战并不是直接走向终结,但恶性价格竞争初见拐点曙光,博弈有望回归良性。回归良性价格战后,根据“规模-成本-价格”推演逻辑,规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此,压制市场情绪的风险因素消退,韵达股份的市值也有望反弹修复。 三、回调后配置,获得什么价值?风险收窄带来的确定性价值修复从边际思维看,当下时点对韵达的投资,寻求的是边际改善带来的价值修复。 整体的投资逻辑是分为两步。第一步,看风险超预期消除,我们保守看约63%确定性空间。第二步,未来方看远期格局稳态空间下的价值进一步增厚。 四、后续如何跟踪催化?单价已开始验证,继续关注业绩与政策价格端,对于6月拐点已开始验证;业绩端,Q2及往后业绩待验证,我们认为同比超预期改善可期;政策端,重点区域监管开始陆续推进,有望后续在全国形成示范效应。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元,同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。 风险提示:政策推进不及预期;价格战超预期;实体网购渗透不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-07-21 14.89 -- -- 14.79 -0.67%
22.38 50.30%
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通过对行业以及公司基本面的分析,我们7月6日发布《韵达股份深度:A 股加盟制快递龙头,价格风险收窄前景可期》深度报告,上调韵达股份评级至“买入”;7月11日发布《韵达股份六问六答:驱动仍在,风险收窄,拐点确立,价值重估》跟踪报告,解答电商快递热点问题,继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。 对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑,韵达股份6月份经营数据开始验证,6月票单价2.02元,环比持平。本报告再次强调我们对加盟制快递及韵达股份的逻辑认知并拨清市场分歧,建议继续关注行业政策推进程度、韵达股份Q2及往后业绩情况,坚定看好韵达股份,维持“买入”评级。 投资要点 正确解读最新数据:6月份额继续领先,票单价着重环比拐点单量方面维持高增,韵达6月当月快递业务量16.42亿件,日均5473万件,同比增长29.29%,仍然维持相对高增速。份额方面继续领先,韵达6月当月单量市占率16.86%,领先A 股第二大单量规模快递企业1.58pts。单价方面拐点初筑,韵达6月当月票单价2.02元,环比持平。特别地,对于价格端,行业强化政策监管的边际变化之下,我们建议重视票单价环比持平的数据验证。 正确认知价格博弈:仍是出清本源,但将由恶性回归良性在此我们重申对价格战的认知逻辑,首先并不否认价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动,但是快递价格战此前分为良性及恶性两个层次:1)第一个层次是良性博弈,龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争,带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019年期间快递行业正是处于良性博弈阶段,龙头市值相对稳定。2)第二个层次是恶性竞争,资本介入之下,行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平,导致龙头经营现金流受损。2020年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段,此阶段市场情绪承压,龙头市值下杀。 当前政策定调催化下,行业恶性价格竞争初见拐点曙光,博弈有望回归良性,那么根据“规模-成本-价格”推演逻辑,规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此,压制市场情绪的风险因素消退,韵达股份的市值也有望反弹修复。 正确理解政策导向:并非仅是“计划经济”,两大方向助推行业内生出清对于当前行业政策动向的理解,市场存在分歧,部分观点认为行政监管可能延缓行业格局出清。我们认为,政策定调总体上有两大方向,一是要求遏制低价恶性竞争,二是要求保护末端快递员权益;展望后续,一方面浙江省政策落地后有望在全国形成示范效应,另一方面其他重点快递省份也正尝试推进监管定调,政策催化可期。因此,路径十分清晰,同样根据我们“规模-成本-价格”推 演逻辑,网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环,最终丧失定价权而带来市场出清,低成本、高规模龙头格局稳固。 正确看待投资价值:短期估值修复空间确定性强,中长期看格局优化市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量。中短期看,风险超预期消除,获取风险消除带来的价值修复收益,确定性相对较强;中长期,快递行业格局优化将显著增厚龙头利润,还将带来价值进一步向上的空间。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元,同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份,公司价值修复空间确定,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策推进不及预期;快递价格战超预期;实体网购渗透增长不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-07-09 14.38 -- -- 16.80 16.83%
22.38 55.63%
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本报告根据加盟制快递分析框架的重点要素(规模、服务、产能)及核心变量(边际变化),分析A 股加盟制快递龙头韵达股份的竞争优势及发展前景,并从投资角度分析借鉴互联网定价的估值锚切换或将带来的价值相对低估。 投资要点 A 股加盟制快递龙头,前期行业恶性价格战压制,市值超跌 韵达股份专注电商快递业务,基于自身网络优势、科技赋能等,稳居行业头部位置,公司业务规模日均单量由2017Q4 的1645 万件,增长到2021 年5 月份的5200 万件,增长216%,年复合增长39%左右,市场份额由2017 年的11.78% 稳步提升至2021 年5 月的17.48%,稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制,公司市值由2017 年底的557 亿元及2019 年三季度的865 亿元超跌至当前的380 亿元左右。 政策推进,数据验证,恶性价格战或超预期改善 今年二季度以来价格降幅超预期改善,一方面政策端,4 月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》要求快递价格不得低于运营成本;另一方面数据段看,5 月韵达票单价2.02 元,同比微降0.98%,但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免,口径有所差异,若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入,巨头成本仍有下行空间,价格维稳后业绩受益 随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备,规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描(对应外包成本管控)、干线运输(对应运输结构优化)、办公租赁(对应资产自持)等维度看,韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动,物业自持和车辆自营加速推进之下,未来单票快递成本下降整体依然可期,恶性价格战过后,低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差,估值锚切换或进入价值修复期 市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,利润并不是加盟制短期首要目标,利润锚阶段性失效。相应地我们认为,当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度,因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量,更具前瞻视角。 纵向估值角度看:我们从PB、PS 角度看,韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件,增长到2021 年5 月份的5200 万件,增长216%,年复合增长39%左右,但PB 却随着运输网络布局的完善跌至2.59 倍左右,较3 年均值低47%左右,PS 跌至1.05 倍左右,较3 年均值低64%左右。 对标龙头角度看:2020 年中通快递单量44.75 亿件,韵达股份36.03 亿件,韵达单量为中通80.51%,从盈利角度看,2020 年中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.334 元左右,韵达股份单件毛利0.202 元左右,韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看,2021/07/02 收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右。 上调至“买入”评级 我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元,同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。前文论述,我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头,价值低估,上调至“买入”评级。 风险提示:资本支出超预期;价格战超预期;份额扩张不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-07-08 13.31 -- -- 16.80 26.22%
22.38 68.14%
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投资要点 A 股加盟制快递龙头,前期行业恶性价格战压制,市值超跌韵达股份专注电商快递业务,基于自身网络优势、科技赋能等,稳居行业头部位置,公司业务规模日均单量由 2017Q4的 1645万件,增长到 2021年 5月份的 5200万件,增长 216%,年复合增长 39%左右,市场份额由 2017年的 11.78%稳步提升至 2021年 5月的 17.48%,稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制,公司市值由 2017年底的 557亿元及 2019年三季度的 865亿元超跌至当前的 380亿元左右。 政策推进,数据验证,恶性价格战或超预期改善今年二季度以来价格降幅超预期改善,一方面政策端,4月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》要求快递价格不得低于运营成本;另一方面数据段看,5月韵达票单价 2.02元,同比微降 0.98%,但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免,口径有所差异,若剔除口径差异单价或已持平。 规模效应叠加前期投入,巨头成本仍有下行空间,价格维稳后业绩受益随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备,规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描(对应外包成本管控)、干线运输(对应运输结构优化)、办公租赁(对应资产自持)等维度看,韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动,物业自持和车辆自营加速推进之下,未来单票快递成本下降整体依然可期,恶性价格战过后,低成本龙头或将在良性博弈中获益。 估值仍存预期差,估值锚切换或进入价值修复期市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段,但我们认为行业同质化竞争期间,利润并不是加盟制短期首要目标,利润锚阶段性失效。相应地我们认为,当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度,因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系,增加在规模角度的考量,更具前瞻视角。 纵向估值角度看:我们从 PB、PS 角度看,韵达快递日均单量由 2017年四季度的 1645万件,增长到 2021年 5月份的 5200万件,增长 216%,年复合增长39%左右,但 PB 却随着运输网络布局的完善跌至 2.59倍左右,较 3年均值低47%左右,PS 跌至 1.05倍左右,较 3年均值低 64%左右。 对标龙头角度看:2020年中通快递单量 44.75亿件,韵达股份 36.03亿件,韵达单量为中通 80.51%,从盈利角度看,2020年中通快递剔除货代以外业务单件毛利 0.334元左右,韵达股份单件毛利 0.202元左右,韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看,2021/07/02收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右 上调至“买入”评级我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别 17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元,同比分别增长 27.73%、25.18%、15.35%。前文论述,我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面,我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头,价值低估,上调至“买入”评级。 风险提示:资本支出超预期;价格战超预期;份额扩张不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2021-05-03 15.00 -- -- 16.64 10.56%
16.80 12.00%
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oracle.sql.CLOB@7611a40f
韵达股份 公路港口航运行业 2021-05-03 15.00 -- -- 16.64 10.56%
16.80 12.00%
详细
oracle.sql.CLOB@43dcfd76
韵达股份 公路港口航运行业 2021-05-03 15.00 17.14 -- 16.64 10.56%
16.80 12.00%
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oracle.sql.CLOB@3990fcf1
韵达股份 公路港口航运行业 2020-12-23 16.69 -- -- 16.76 0.42%
19.37 16.06%
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快递行业第二龙头,业务量保持高增速。 韵达是国内知名快递物流企 业, 成立于 1999年。 凭借超行业平均的业务量高增速, 公司市占率 稳步提升, 2018年跻身通达系第二,仅次于中通。 2020年 Q1-Q3完 成业务量 96.4亿件,同比增速 39.1%,远超行业平均水平(27.9%), 市占率达 17.2% (中通/圆通/申通市占率分别为 20.7%/14.8%/10.6%)。 以价换量业绩承压, 营收边际小幅改善。2020年 Q3韵达快递单价 2.09元,同比下降 33.7%; A 股可比公司申通/圆通快递单价分别为 2.14/2.15元, yoy-23.6%/-22.0%。 相比圆通和申通,公司票单价更 低,下降幅度更大。公司通过压价换取了业务量的大幅增长,但导致 营收和净利承压,2020年 Q1-Q3韵达营收同比下降 4.8%,归母净利润 同比下降 47.8%。 Q3营收出现边际小幅改善, Q2单季度营收 86.9亿 元,同比减少 2.0%; Q3单季度营收 87.7亿元,同比增加 1.0%。 重视研发投入, 打造信息化、智能化优势。 公司研发支出和研发人员 数量逐年增加, 2019年研发人员数量占员工总数14.15%, 研发支出、 研发费用率、研发人员数量和研发人员占比各项指标均领先申通和圆 通。 信息化、智能化是现代化物流的发展特征, 加大研发力度,有利 于韵达发挥前沿科技优势,打造更为高效、智能的快递物流体系。 资本开支构筑核心资源,注重长期发展。 公司高瞻远瞩, 持续保持合 理的资本开支, 构筑核心资源。 扩大产能的同时发挥规模优势, 以达 到降本增效的目的。 2020年 Q3支付资本开支 18.2亿元, yoy93.6%; Q1-Q3资本开支共计 39.5亿元, yoy39.0%,领先圆通(30.4亿元, yoy18.3%)与申通(20.1亿元, yoy17.7%)。 精细化管理叠加规模效应, 降本策略见成效。 在持续研发和资本投入 的基础上, 借助精细化管理和规模效应, 公司单票分拣成本和单票运 输成本逐年下降,不断缩小与中通之间的差距。 2020年上半年,公司 单票营业成本2.28元, Q3降至1.98元, 单季度毛利率9.6%, 边际改善 0.5pts(Q2毛利率9.1%), 正是源于公司 “成本领先型”竞争策略下 对成本的有效管控。 降本策略的实行对于维持公司价格战下的盈利能 力至关重要,对标中通, 公司的单票成本仍有下行空间。 加盟商扁平化、颗粒化管理, 保证网络覆盖范围和服务质量。 对加盟 商进行扁平化管理,能够简化管理层级,提高管理效率;对加盟商进 行颗粒化管理,能够降低加盟商的议价能力, 防止出现地方保护主义。 加盟商管理的扁平化和颗粒化提高了公司对加盟网点的整体控制力 和加盟管理的有效性、灵活性,确保网络覆盖范围和末端服务质量。 根据 2020年 1-11月行业和公司经营数据, 我们微幅上调对公司 2020年营业收入预计,下调对公司 2021-2022年营业收入预计,下调对公司2020-2022年利润预计。 预计 2020-2022年, 公司营业收入分别为 350.4亿元/457.0亿元/568.5亿元,同比增速分别为 1.9%/30.4%/24.4%;公司归母净利润分别为 16.8亿元/22.7亿元/28.8亿元,同比增速分别为-36.6%/ 35.4%/26.6%; EPS 分别为 0.58元/0.78元/0.99元,对应当前股价, PE 分别为 28.4倍/21.0倍/16.6倍。 短期来看,“双十一”、“双十二”购物节或将助力 Q4旺季快递业务量高速增长,考虑到公司在 2020年前三季度的激烈价格战中业务量增速持续领跑,预计 Q4将维持高增长的态势。中长期来看,快递业务量将继续受电商发展推动(包括渠道下沉、促销活动、直播带货等),随网购渗透率提升、网购零售额的增长保持较快增速。 未来中西部地区和农村乡镇地区的快递需求迸发也将成为快递业务量高增的推手。 公司通过持续资本开支构筑核心资源,扩充潜在产能,为业务增量开拓上行空间; 以规模效应叠加科创投入、精细化管理,深耕全网全链路管控战略,不断追求低成本和高质量。综合来看,公司在核心竞争力的塑造上占据先发优势,成本低、服务优,龙头地位稳固,市占率稳步上升。 随着公司持续的科研投入和资本开支,其在产能、服务、成本等多方面所具备的核心竞争力将不断加强。 低成本和优质服务将助力产能兑现为业务量增长,而业务量的攀升又能够进一步摊薄固定成本,公司的先发优势有望逐渐巩固。 尽管价格战依然持续,行业整合道阻且长,但大浪淘沙后, 行业竞争格局终将优化,公司业务有望迎来量价齐升。 中长期看好公司的发展前景,维持“增持” 评级
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名