事件：招商轮船发布2020年年报，业绩显示2020年公司营业总收入180.73亿元，同比减少2.88%（因报告期内并表，统计口径发生变化），归母净利润27.77亿元，同比增长43.71%，扣非后归母净利润27.68亿元，同比增长80.51%。 国际油价全年波动剧烈，油运实现整体盈利，市场底部回暖。2020年1-2月受疫情、部分油轮解禁等因素影响，需求疲软，运力过剩，运价持续走低。2020年3月，受OPEC+减产协议影响，油价大幅下挫，运价高位震荡。2020年4月21日，原油期货首次收于负值，之后OPEC+减产使得油价回升，市场供大于求，VLCC日收入持续下滑。前三季度运价均价分别为8.5、9.7、2.4万美元。另外，由于去年国内原油超买下半年出现油运旺季不旺现象。但受益于上半年3-4月份高运价期间公司锁定收益，油运整体实现盈利，VLCC全年日收益平均值达到53,600美元/天，较2019年全年均值上涨30%。2021年，随着海外疫情的缓解，油运指数底部回升。根据克拉克森2021年货运量增长预测，原油货运量今年将增长6.1%，成品油增长6.5%。今年3月份以来BDTI指数上涨11.98%，BCTI指数上涨16%，油运市场景气度逐渐提升。 散货船合资项目稳步达产，散货市场逐步复苏。2020年公司完成收购关联方干散货船队及LNG船项目股权，散货船合资项目稳步达产。目前公司拥有和控制营运中的VLOC共37艘，船队规模稳居世界第一。虽然2020年散货市场较低迷，拖累了业绩，但是随着经济复苏，散货市场前景较为可观。根据克拉克森预测数据，2021年铁矿石货运量将增长1.5%,煤炭货运量将增长4.5%,粮食货运量将增长2.7%，2021年全球运力增长将处于历史较低水平。2021年3月份以来BDI指数上涨33%，公司未来散货业务盈利可期。 盈利预测与投资建议：不考虑收购和增发，预计公司2021-2023年EPS分别为0.69/0.96/1.01元，对应PB为1.15/0.95/0.80X，维持“买入”评级。 风险提示：油价剧烈波动和全球贸易摩擦

疫情影响原油消费， OPEC 大幅减产， 2020Q3VLCC 日租金大幅回落， 公司油轮船队业绩环比下滑。 2020年 VLCC 日租金剧烈波动， Q1-Q3中 东至中国航线日租金均值分别为 7.5、 9.0、 1.8万美元/天。疫情影响原油 消费， 2020年第三季度全球石油消费约 9417万桶/天，同比减少 7.96%。 2020年 4月份， OPEC 达成减产协议，从单月产量来看， 5月份开始产量 大幅下降 19.3%， 6-9月分别同比下降 25.5%、 21.4%、 19%、 16.1%， OPEC 大幅减产造成油运需求低迷， 5月份开始 VLCC 日租金大幅回落。如果按 照航次结算滞后一个月来看，公司 2020Q1-Q3业绩对应的市场租金分别 为 5.9、 12.1、 2.8万美元/天。 公司油轮船队上半年净利润 30.2亿元，第 三季度净利润 5.1亿元， 业绩环比下滑，但好于即期市场水平，主要是上 半年在市场相对高位锁定了较多营运天，同时发挥全球运营的大船队等优 势做好即期市场经营和客户拓展等。 2020Q3干散货市场回暖，公司干散货船队业绩环比改善。 2020Q3国际干 散货运输市场受铁矿石、粮食等运输需求强劲带动，景气回升。 2020Q3BDI 指数均值 1522点，同比下降 25%，但较上半年 685的均值水平明显回升。 公司干散货船队上半年亏损 0.7亿元，第三季度净利润 3.1亿元。 投资建议。 由于疫情影响的持续性存在不确定性， 我们暂将对公司 2020-2022年 VLCC 的日租金水平假设从 5.5、 5、 5万美元/天， 下调至 5、 3、 3.5万美元/天， 不过干散货市场 Q3的表现好于预期。我们维持对 2020年 EPS 预测0.61元，将公司 2021-2022年 EPS 预测从 0.62、 0.63元下调至 0.29、 0.39元，公司 10月 30日收盘价（ 5.79元）对应 2020-2022年 PE 为 9.5、 19.7、 14.9倍，对应 2020年 PB 为 1.2倍。短期看，受疫情影响，目前油运市场较为低迷； 中长期来看，油运行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，而潜在可拆解的老旧船舶较多，预计 2021年以后供给增速将明显放缓，若疫情得以控制，油运需求恢复正常，市场有望重新向上，投资者可择机配置，维持公司“审慎增持” 评级。 风险提示。 原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险

第三季度油运盈利环比下滑，干散盈利环比改善 前三季度，公司实现营业收入 142.1亿元， 同比增长 8.6%； 归母净利润 39.8亿元， 同比增长 277.4%； 扣非归母净利润 39.7亿元， 同比大幅增长 481.2%。 盈利大幅增长主因上半年油运运费大幅上涨。 第三季度，公司归 母净利润 9.3亿元， 同比增长 123.0%， 环比下滑 47.6%。盈利环比下滑主 因上半年全球原油累积库存较高及需求疲软， 油运运费出现持续回落；另 一方面，公司干散运输业务自三季度起触底回升。我们下调 2020年归母 净利润预测 9.9%，以反映油运市场低迷影响； 维持 2021\2022年盈利预 测。我们基于 1.6x 2021E PB， 给予目标价 7.41元， 维持“买入”评级。 第三季度国际油运市场承压，运费低迷 前三季度，公司油运业务实现归母净利润 35.3亿元（上年同期 3.4亿元）； 其中，第三季度公司油运业务实现归母净利润 5.0亿元， 环比下滑 71.7%。 下半年以来，受 OPEC+减产影响， 原油价格回升， 运输需求下滑导致油运 市场景气度大幅回落。叠加上半年累积的石油库存有待消化，油运运费环 比大幅下挫。截至 10月 29日， VLCC 中东至中国航线运费为 8,298美金/ 天，较 3月景气高点的 25万美金/天， 大幅下挫。 下半年国际干散运输市场景气回升 前三季度，公司散货船运输业务实现归母净利润2.4亿元， 同比下滑61.6%。 盈利下滑主因上半年国际干散运输市场受疫情影响， 运费低迷。前三季度， 波罗的海干散货指数均值（BDI）同比下跌 24.4%。自第三季度起，国际 干散运输市场受铁矿石、粮食等运输需求恢复带动，运费回升。其中，第 三季度， BDI 指数均值环比上半年增长 122.1%。我们预计公司第三季度实 现归母净利润 3.1亿元（上半年净亏损）。 展望四季度，受益于干散运输市 场旺季，干散运费有望进一步提升。 油运业务短期承压，干散业务触底回升 受全球原油需求恢复缓慢及上半年的累积石油库存有待消化的影响，我们 预计短期油运运费承压。我们下调 2020年归母净利润预测至 45.3亿元； 维持 2021\2022年盈利预测。 我们基于 1.6x 2021E PB（公司历史三年 PB 均值 1.4x 加 1个标准差， 2021E BVPS 4.63元。估值较历史中枢溢价主 要考虑中长期航运行业供给增速放缓，景气上行），对应目标价 7.41元（前 值采用 1.9x 2020E PB，前值目标价 9.39元）。 风险提示： 1）运费低于预期； 2）需求低于预期； 3）地缘政治风险； 4） 自然灾害。

事件：公司发布2020年半年度业绩报告，上半年公司实现营业收入96.79亿元，同比增长28.01%；归母净利润30.47亿元，同比增长378.92%；扣非归母净利润30.46亿元，同比增长590.32%。整体业绩落于业绩预告的上线。其中二季度实现营业收入50.99亿元，同比增长57.38%；归母净利润17.81亿元，同比增长822.80%。上半年油运行业波动大，公司强大的业绩兑现能力支撑高增长；提高长约比例一定程度上助力三季度淡季表现。2020年上半年，国际油运市场在经历春节后的下探后，3月起受沙特增产和油价暴跌的影响，油轮“储、运”行情上演，5月起受减产影响，运价承压。上半年VLCCTD3CTCE平均为82417美元/天，上涨304.80%；其中二季度平均运价达到89891美元/天，同比增长618.38%。作为全球最大的VLCC船东（自有口径），公司在市场高位落实程租合同、COA及期租部署，成功兑现业绩。公司坚持“低成本、大客户”战略，提高长约比例，VLCC船队已经锁定的下半年营运天约为2979天(含短期期租)，占比22.5%,平均租金水平约43678美元/天，且考虑到即期收入确认准则，三季度油轮板块业绩实现微利。散货板块或将对三季度业绩形成支撑；油运板块四季度行情仍值得期待。三季度为油运行业传统淡季，叠加原油去库，行业供需关系较差，油轮运价承压；但随着四季度旺季到来，叠加供给确定性收紧，旺季行情仍值得期待。散货板块，随着中国较快走出疫情阴霾、经济持续修复，中国进出口活力渐进增强，国际干散货市场走出低迷，下半年三大货种基本面将好于上半年，主要船型或将高位震荡，散货市场的盈利将支撑三季度业绩表现。盈利预测：基于Q4VLCC运价5万美元/天的假设，预计公司2020-2022年EPS为0.62/0.58/0.61元，对应11/12/11倍PE，维持“买入”评级。风险提示：疫情二次爆发，经济大幅下滑，减产持续超预期

2020年 3-4月 VLCC 市场高度景气， 带来上半年业绩大幅增长，但 Q2业绩低于市场运价水平。 由于结算问题，公司业绩滞后于市场运价，假设 一个月滞后期，则 2020Q2业绩对应 2020年 3-5月运价水平，该期间 VLCC 日租金均值 12.1万美元/天， 环比增加 6.2万美元/天，同比增加 10.4万美 元/天。 若根据市场运价估算，公司 Q2归母净利润应当在 30亿左右， 而 实际归母净利润为 15.3-18.3亿元。 受 OPEC+减产及储油运力逐步回归影响， 5月开始 VLCC 日租金大幅回 落。 2020年 3-4月，受沙特大幅增产、油价暴跌刺激储油需求影响， VLCC 市场高度景气， 日租金一度突破 20万美元/天，达到历史高点。 不过随着 OPEC+达成减产协议开始减产、油价恢复储油需求大幅下降、储油运力逐 步回归， 5月开始 VLCC 日租金大幅回落， 7月初跌至 2万美元/天的水平。 盈利预测与评级。 随着 OPEC+减产及油价恢复，目前 VLCC 日租金高位大幅回落。我们将对公司 2020-2022年 VLCC 的日租金水平假设从 7、 5、 5万美元/天，下调至 5、 4、 5万美元/天，将公司 2020-2022年盈利预测从 63.1、 41.5、42亿元下调至 41、 41.6、 42亿元， 折合 EPS 为 0.61、 0.62、 0.63元，对应2020年 7月 6日收盘价（ 6.43元）的 PE 为 10.6、 10.4、 10.3倍。短期看，受 OPEC+减产及前期储油运力逐步回归影响， VLCC 市场承压；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。 原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、

事件:招商轮船公告《2019年年度报告》及《2020年第一季度报告》,2019年实现营收 145.56亿元(同比+33.17%),实现归母净利润 16.13亿元(同比+38.22%);2020年 Q1实现营收 45.80亿元(同比+24.45%),实现归母净利润 12.66亿元(同比+262.37%)。 油运市场 显著 回暖,业绩 进入 回升 通道: :2019年实现归母净利润 16.13亿元(同比+38.22%),扣非归母净利润 15.34亿元(同比+81.19%),业绩增长主要系国际原油运价上升所致。根据 Clarksons 评估,中东至中国航线 VLCC 全年平均 TCE 为 44625美元/日,其中 2020年 Q4平均 TCE达 106866美元/日。2019年加权 ROE为 7.68%(同比+1.28pct )。 2020年 Q1实现归母净利润 12.66亿元(同比+262.37%),实现扣非归母净利润 12.39亿元(同比+359.20%),主要系 VLCC 油轮市场 2019年 Q4显著复苏,公司 2019年 12月及 2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。2020年 Q1公司加权 ROE为 4.90%(同比+3.19pct),盈利能力亦明显提升。但 2020年 Q1同时受春节淡季、新冠疫情及其他短期事件影响,春节前后油轮及干散货市场陷入季节性低迷,对公司收益也造成了较大负面影响。2020年,公司力争营业收入增长 20%,达到 175亿元,营业成本努力控制在 139亿元左右。 油轮运输及干散货运输业务业绩改善明显: :2019年分业务而言:1)油轮运输业务实现营收 71.61亿元(同比+49.93%),毛利率 28.70%(同比+14.33pct);2)散货船运输业务实现营收 52.61亿元(同比+30.30%),毛利率 18.76%(同比+4.86pct);3)滚装船运输业务实现营收 12.89亿元(同比-4.04%),毛利率 13.16%(同比-4.55pct)。 投资建议:预计 2020-2022年分别实现净利润 43.34/56.68/58.46亿元,EPS 分别为 0.64/0.84/0.87元,PE 分别为 10.54/8.06/7.82X。限硫令公约生效将对油轮及干散货有效运力产生影响,低油价导致的油价升水及储油套利,油运运价维持在高位的动机较强,给予 13-15X 市盈率估值,2020年底股价合理区间在 8.32-9.60元,调高至“推荐”评级。 风险提示:限硫令公约影响不及预期;油价大幅上涨;疫情持续失控。

公司公告 2019年报及 2020年一季报:1)2019年:公司收入 145.56亿元,同比增长 33.17%,实现归属净利 16.1亿元,同比增长 38%,扣非净利 15.34亿元,同比增长 81.2%。2)2020Q1:收入 45.79亿元,同比增长 24.45%,归母净利 12.66亿元,同比增长 262.4%,扣非净利 12.38亿元,同比增长 359.2%。 3)分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除减值为约 13亿),20Q1为 12.7亿(油轮净利 12.5亿)。意味着公司油运主业或已连续两个季度达到 12亿以上水平。 油运公司业绩与运价的强关联、强弹性已显现。(19Q1-20Q1TCE 均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 外贸油运板块复苏。1)2019年油轮市场景气度提升,VLCC-TCE 运价均值超过 4万美元。公司油轮船队贡献毛利 20.6亿元,占比 62.6%。公司合计 VLCC运力为 51艘,2019年完成货运量 7584万吨,同比增长 4.49%。2)20Q1公司油运实现归母净利 12.38亿元,同比增长 381.7%,占公司比重为 97.78%。 入 散货板块收入 19年全年同比增长 30.3% ,毛利率略有下降。1)2019年 年 BDI均值为 1352.8点,基本与 2018年持平。公司散货船舶实现收入 52.61亿元,同比增长 30.3%,毛利 9.87亿元,毛利率为 18.76%,同比减少 4.86个百分点。 2019年完成货运量 9431万吨,同比增长 21.74%。2) )20Q1散货市场进入淡季,市场较为低迷需求疲弱,公司散货船实现营业收入 16.13亿元,同比下降9.17%,实现归母净利润为 0.22亿元,同比下降 73.8%。 疫情影响致滚装船业务受损 , 投资收益同比大幅提升。1) ) 滚装船业务:2019年收入 12.88亿,同比下降 4.04%,毛利 1.7亿元。20Q1遭遇下游需求停滞影响,营业收入 1.37亿元,同比下降 47.3%,归母净利润亏损 0.29亿元。2) )LNG: : 2019年投资收益 3.83亿元,同比提升 78.97%, 20Q1投资收益 1.71亿元,同比增 74.96%,主要是联营公司 LNG 运力交付推动。 VLCC 运价高位运行,料 公司 将显业绩强弹性。1)市场回顾:VLCC-TCE 今年均值已过 10万美元,显著超过 2.8万美元保本点。4月均值 17万美元的价格为近十年最高水平。2) ) 料将显业绩强弹性。我们测算 Q2公司有望油运业务盈利超 18亿。3)当前超级油轮上行逻辑再梳理:或演绎“海上储油+ 消费国加大进口”逻辑组合。3月中旬以来,陆续经历了重要产油国增产加大出口、原油期货升水结构推动海上储油套利等,当前岸上储油资源紧张,原油价格持续低位,我们预计接下来市场或演绎“海上储油+消费国加大进口”的逻辑组合。运价料将延续高位运行。据克拉克森统计,目前用于海上浮仓的 VLCC或占比已达 10%。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给: 交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+产出或难创 16年以来新低,而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 盈利预测及投资建议:1)根据最新运价水平,我们上调 2020年 VLCC-TCE至 7万美元,上调 2020年盈利预测至实现净利 56亿(原预测为 6.5万美元下50亿利润),预计 21年盈利 69亿。2)依据周期股给予 10倍 倍 PE ,对应 560价 亿市值,预期较现价 17% 空间,强调“推荐”评级。 风险提示:全球经济下降降低原油消费需求,行业运力退出不及预期

事件：招商轮船发布2019年报及2020年一季报。2019年营业收入145.6亿元，同比增长33.2%；归母净利润16.1亿元，同比增长38.2%，EPS为0.27元；扣非后净利润15.3亿元，同比增长81.2%。2020年一季度营业收入45.8亿元，同比增长24.5%，归母净利润12.7亿元，同比增长262.4%，EPS为0.19元，扣非后净利润12.4亿元，同比增长359.2%。2019年报公司每股现金分红0.1元（含税），分红率为37%，2020年4月29日收盘价（7.08元）对应股息率1.4%。 2019Q4及2020Q1。业绩基本符合市场运价水平。公司在2018年报曾提到，由于即期市场收益的滞后性，体现2018年VLCC收益水平评估值实际上为2017年12月到2018年11月的定载。据此推算，2019Q4主要体现2019年9-11月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为7.3万美元/天；2020Q1主要体现2019年12月至2020年2月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为5.9万美元/天。公司2019Q4归母净利润为8.9亿元，若加上公司在2019Q4计提的散杂货船资产减值准备5.4亿元，2019Q4经营性净利润约为14.3亿元，2020Q1扣非净利润12.4亿元，公司2019Q4及2020Q1业绩基本符合市场运价水平。 3月份国际油价开始暴跌，油价远期升水大幅提升。3月份，沙特宣告大幅增产挑起国际原油价格战，导致国际油价暴跌。4月份OPEC+达成减产协议，但市场预期受公共卫生事件影响，原油短期消费需求将大幅下滑，减产幅度不足以抵消短期需求的下滑，油价反弹后又重回低位。3月份开始，随着油价的暴跌，油价远期的升水大幅提升并在高位维持。3月2日，布油近月合约的收盘价为51.9美元/桶，六个月升水为-0.1美元/桶；4月28日布油近月合约收盘价为20.5美元/桶，六个月升水达到10.4美元/桶。储油需求大幅增长，2020年年3-4月油运市场高度景气。2020年3-4月，油运市场高度景气，VLCC日租金均值15.3万美元/天，较去年同期增加了13.2万美元/天，主要受油价暴跌、储油需求大幅增长影响。4月28日布油六个月升水达到10.4美元/桶，意味着如果能够以不高于11万美元/天的租金租入VLCC六个月，可以进行储油套利。根据Carksons数据，4月29日，全球818艘VLCC中有101艘处于储油状态，占比为12.3%；3月9日（此轮油价刚开始暴跌，油轮运价暴涨前夕），全球815艘VLCC中有56艘处于储油状态，3-4月份新增了45艘VLCC用作储油，约占全球VLCC数量的5.5%。 2020年3-4月油运市场高度景气，预计将主要体现在公司4-5月份的业绩里。 短期关注储油需求变化，中期关注油运周期上行。需求端，油轮需求分为运输需求和储油需求，运输需求受主要出口国的产量政策影响，根据4月份OPEC+会议达成的减产协议，减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，并将在2021年12月由相关国家进行再次审核。计划分为三个阶段，其中2020年5月至6月将每日减产970万桶，2020年7月-12月将每日减产800万桶，2021年1月至2022年4月将每日减产600万桶，油轮的运输需求有下行压力；储油需求主要取决于油价远期升水程度，目前油价远期高升水结构下，储油需求旺盛。，供给端，用作储油的运力一般在6-12个月内会暂时退出市场，同时目前油运市场新船交付压力处于历史低位，新船订单占运力比例仅7%左右，潜在可拆解的老旧船舶较多，20年及以上船龄的老旧船占总运力7.6%，15-19年船龄的船舶占总运力18.8%，供给端优化空间较大。短期看，目前低油价、高升水的情况下，储油需求将支撑油运市场景气；如果油价恢复，升水消除，储油需求会逐步消失，同时用作储油的运力会在6-12月后会逐步回归市场，运价或将阶段性承压；中期看，若需求端不出现持续大幅恶化，随着供给端的优化调整，油运周期上行的概率较大。 盈利预测与评级。VLCC租金波动性极大，且目前处于历史高位，持续性受油价波动的影响较大，因此无法准确判断最终的年均水平，有待继续跟踪。 根据Carkson数据，2020年4月份VLCC一年期的期租水平约为7万美元/天，我们据此将对公司2020年VLCC日租金水平假设从6万美元/天上调到7万美元/天，假设2020-2022年公司VLCC日租金水平为7、5、5万美元/天，预计公司2020-2022年归母净利润为63.1、41.5、42亿元（此前预测2020-2021年净利润52.1、41.5亿元），折合EPS为0.94、0.62、0.62元，公司2019年4月29日收盘价（7.08元）对应2020-2022年的PE为7.6、11.5、11.4倍，对应2020年PB为1.5倍。若公司最终实现的租金水平与我们的假设每相差1万美元/天，我们会相应地将当年的净利润预测调整11亿元。短期看，目前储油需求支撑VLCC市场高景气，公司将直接受益；中期看，油运供给端优化的空间较大，若需求端不出现持续大幅恶化，油运周期上行的概率较大，投资者可关注相关的投资机会，维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险

招商轮船发布 2019年业绩快报:预计 2019年收入 145.6亿,同比增长 33%,归属净利 16.13亿,同比增长 38%,扣非净利 15.3亿,同比增 81%,其中公司年末计提了散杂货船资产减值准备 5.41亿元人民币。公司披露业绩变化主要受国际原油运价上升所致,Clarksons 评估中东至中国航线,VLCC 全年平均 TCE 为 4.46万美元/日,其中第四季度显著上升,季度平均 TCE 达 10.7万美元/日,油轮船队盈利显著增加。 同时,公司布 发布 2020年一季度业绩预增公告:预计实现归属净利 12-14亿,长 同比增长 320%-391% 。(19Q1为 为 2.81亿元)。 。公司公告因 VLCC 油轮市场2019年四季度开始显著复苏,公司 2019年 12月及 2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。 分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除资产减值为约 约 13亿 亿 ), ,20Q1为 为 12-14亿。意味着公司主业预计已连续两个季度达到12亿以上的水平。 油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。 (19Q1-20Q1VLCC-TCE 全航线均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 超级油轮强弹性预计或将 延续, 业绩弹性或于 于 Q2得到强化。 。1)近期 VLCC即期运价在波动后重回 20万美元附近,同时推动 Q1均值已经达到 8.5万美元,显著超过 2.8万美元的保本点。2)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的 OPEC 国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。3)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a )供给:交付高峰已过,在手订单处于底部。b )需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5) ) 年化 静态弹性测算:运价每提升 1万美元,将带来招商轮船年化约 11-12亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10万美元均价下,外贸油运可贡献利润增厚分别为 2、26、49、85亿人民币。(仅为模拟测算,与实际成交运价、长协合同锁定等均有关,或存在出入)。6)Q2盈利如何?我们做参数假设如下:假设公司 COA 合同锁定船舶 20%,并价格为 3万美元,在Q1均价水平(8万美元)成交比例占比 40%,低于均价水平(5万美元)成交15%,高出均价(10万美元)成交 10%,以及超高运价(20万美元)成交 15%,则 仅到 油运业务利润或达到 18亿人民币。(实际成交与参数假设或存在差异)投资建议:1)上调盈利预测:基于近期行业逻辑不断强化及运价最新趋势,我们预计 2020年 VLCC 年度均价 6.5万美元下,公司实现归属净利 50.5亿(原预测为 5万美元下,37亿盈利),调整 2021年盈利为 56亿(原预测为 41亿),对应 2020PE 为 8.4倍。2)依据周期股 2020年 10倍 PE,给予一年期目标价7.5元,预计较现价 18%空间。 强调 “推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降

事件:招商轮船发布公告(1)收购原中外运航运(368.HK)旗下散货和LNG船资产,并偿还股东借款,总交易价格暂定65.7亿元(2)对自有七艘好望角型散货船和七艘件杂货船舶计提资产减值准备合计折合人民币5.4亿元。 解决同业竞争,散货份额增加。本次现金收购解决了公司与中外运航运的同业竞争问题。 参照中外运航运2018年中报,公司有散货船38艘,租入运力25艘,资产收购后公司将新增巴拿马散货船,实现散货船型全覆盖。我们认为散货资产收购相对中性。干散货板块2016年周期触底以来处于底部向上修复阶段,2019年受淡水河谷溃坝影响BDI振幅较大,但总体均值与2018年接近。后市展望方面,供给端当前散货船新船在建订单占比为10%处于历史最低水平,需求端有望受益于中美粮食贸易恢复,周期整体向下风险不大,向上空间取决于铁矿石、煤炭、粮食等需求情况。 散货资产减值,成本负担减轻。公司2011-12年交付的好望角型船及部分原长航国际(现上海明华)所属杂货船,由于船龄较高,新船造价高于当前水平具有一定减值空间。油轮资产我们计算基本减值充分,油轮船舶资产低于重置成本。资产减值后,干散货资产盈亏平衡线下降,成本负担降低。 LNG船持股比例增加增厚利润。招商轮船持有CLNG50%股份,本次收购的5艘LNG船的25.5%股份为中外运原先与CLNG、Dynagas合资。本次收购完成后,招商轮船对该部分船舶持股比例从13%到38.5%,投资收益增加。 调整盈利预测,维持“增持”评级。(1)考虑到本次资产5.4亿减值。(2)受收购影响,2019-2021LNG船舶权益运营天数增加452、470、470天,投资收益增加1.26、1.32、1.32亿。(3)制裁后CLNG部分船舶出现停航,我们原预计CLNG2019年Q4比非制裁状态少2亿,但恢复情况好于预期,上调2019年该部分非正常亏损至0.5亿。(4)散货部分虽然体量增加,但整体仍在盈亏平衡线边缘,谨慎起见,按非锁定部分盈亏平衡测算。 综上,预计2019-2021年公司归母净利润至16.9亿、49.1亿、70.2亿(原预测为19.8亿、47.8亿、68.8亿,对应公司单船TCE33518、50000、65000美元/天)。 风险提示:美国原油出口不及预期,经济大幅衰退进口国进入去库存周期,新船订单大幅上升,在建订单占比超过20%。

事件: 公司近日公告,订造4艘30.7万载重吨的新一代节能环保型VLCC原油船,总价款为3.318亿美元;早些时候,公司公告将完成2艘VLCC油轮的出售,交易对方为ADVANTAGETANKERSLCC,约定协议总价约为5.21亿元人民币。 投资要点: VLCC船队规模与质量的双提升。 通过构建新订单与出售老旧船,公司VLCC船队规模稳步上升,而结构不断优化。预计公司VLCC船队规模将由当前的53艘提升2022年的55艘,继续巩固全球最大VLCC船东的地位。2019年至今,公司共交付5艘VLCC,而本次出售的2艘VLCC船龄均超过10岁;完成出售后,公司VLCC平均船龄将由6.29岁下降至5.53岁。我们认同公司在行业较高景气时,通过将环保型船替换非环保型船的方式对船队结构不断优化的经营策略。我们预计非环保型船的市场价格将在2020年之受高低硫油价差的影响走低,而本次油轮出售交易价格相对于账面资产净值仍有5.7%的溢价。 IMO2020大限将至,继续看好油运旺季。 IMO2020限硫令即将实施,我们预计未来2个月内油运旺季将持续,主要考虑到:1)VLCC将在限硫令实施窗口期扎堆安装脱硫塔,而当前船厂订单积压或导致安装时间长于预期;2)低硫油旺盛需求将使炼厂维持较高的开工率水平。 盈利预测与估值 我们测算2020年VLCC需求与供给增速差将超过5%,预计全年VLCC2020年全年均价将达65000美元/天,对应招商轮船(601872.SH)57.31亿净利润,对应当前PE仅为6倍,给予“推荐”评级。 风险提示 全球经济加速放缓导致原油需求疲弱。

全球第一大VLCC 船东,全面拥抱3 年以上油轮超级周期。预计20-21 年需求增速5.7%,5.7%,有效运力增长1.6%,0.5%,运价均值有望在6 万以上景气位置维持,04 年上一轮大周期中资船东规模远低于希腊等国际船东受益有限,本轮周期招商轮船作为全球最大的VLCC 船东,作为全球龙头将显著受益与油运周期上行。 航运板块整体10 年级别周期触底反弹,全板块共振油轮行情有望超预期。航运板块整体上需求端与全球宏观相关,供给端共享造船产能和环保约束。13-15 年油轮小周期持续力度及强度较弱的重要原因在于航运整体板块仍在下行,无共振效应。16 年以来,干散、集装箱于2016年触底反弹,累计造船订单交付高峰结束,在外围环境不确定叠加经济下行压力下,需求虽然承压但行业扩产能更加谨慎,航运板块延续复苏,19 年半年报行业同比改善,BDI 年内涨4 倍,接近10 年高点。本轮行情有望出现航运全板块共振,油轮上行的力度及持续性有望大超预期。 对标历史,本轮周期级别及持续性可比03-08 年超级周期。与13-15 年单因素依靠OPEC增产、全球补库存不可长期持续的逻辑不同,本轮多重因素叠加符合超级周期条件。自苏伊士运河关闭50 年后,美国原油出口拉动影响,平均运距增加再临。供给端船厂在建订单占比接近20 年新低的同时,时别20 年2000 年起替代70 年代第一批VLCC 的运力再次批量进入老龄化;环保因素趋严,自2000 年单壳油轮强制淘汰后,环保公约再次进入密集生效期,船舶技术迭代低于环保公约更新速度,限硫令、压载水公约、碳排放限制对供给增速形成长期抑制。 油轮影响因素看似复杂,本轮背后主线为美国原油出口,持续确定性较强。需求端美国原油出口拉长平均运距,供给端近两年的突发因素中远海能子公司受制裁导致有效运力下滑,中东地缘政治升温,伊朗油轮遇袭,沙特储油设施爆炸等看似复杂,本质上均是美国原油出口带来的连带反应。需求端我们预计受管道、码头基础设施陆续升级影响,美国3 年内仍可维持100万桶/天的增量,多重刺激下油轮上行周期有望延续。 中性情景3 年ROE15%以上,估值极具吸引力。油轮1 万TCE 波动对应1.89 亿美元归母净利润。我们预计2019-2021 年VLCC TCE 均值为32929、65000、90000 美元/天,考虑上半年淡季跑赢行业,Q4 以来的周期高点受期租及COA 影响较难跑赢行业,谨慎起见预计19-21年公司单船TCE 收入为33518、50000、65000 美元/天,考虑40 亿定增后,对应公司归母净利润19.8 亿、47.8 亿、68.8 亿,对应20 倍、8 倍、6 倍。从PB 角度,三年上行公司有望持续ROE15%以上,历史上行周期公司及海外可比标的DHT、FROPB 高点均突破5 倍PB,当前PB 仍在2 倍以下,具有安全边际,向上弹性巨大,首次覆盖,给予“增持”评级。短期建议关注圣诞节前后运价季节性波动带来的投资窗口。 风险提示:美国原油出口增速低于预期,经济大幅衰退,进口国进入去库存周期。新产能

三季报业绩符合预期;多重因素叠加,四季度运费有望超市场预期 招商轮船发布2019年三季报业绩。前三季度,公司实现营业收入98.1亿元,同比增长34.0%;归母净利润7.2亿元,同比增长64.3%;扣非归母净利润6.8亿元,同比大幅增长197.1%。业绩大幅增长主要因油运市场回暖,业绩大幅扭亏为盈驱动。展望四季度,船舶被制裁和安装脱硫塔导致市场有效运力减少,叠加旺季需求,运费有望大超市场预期。我们基于四季度运费均值8万美金/天的假设,上调公司2019年全年盈利预测至人民币25.8亿元(2019/2020/2021EEPS分别为0.42/0.50/0.58元)。基于1.65x-1.72x2020EPB,调整目标价至6.72-7.01元,维持“买入”。 油运业务第三季度淡季不淡,四季度有望供求改善共振 2019年前三季度,公司油运业务实现营业收入44.5亿元,同比大幅增长45%;贡献归母净利润3.4亿元,同比大幅扭亏。根据Clarksons数据,前三季度VLCC平均运价(中东至中国航线)同比增长114.5%,第三季度市场淡季不淡。四季度油运需求旺季来临、部分船舶被制裁而无法参与运输、船舶因安装脱硫塔退出即期市场,行业供需改善共振有望再次触发运费大幅上涨。根据我们测算,基于2019年船队规模,VLCC运费每提高5,000美金/天,公司年化归母净利润增加约6.4亿人民币。 干散业务稳健修复,运价有望维持高位 2019年前三季度,公司干散业务实现营业收入38.1亿元,同比增长22.2%;贡献归母净利润3.8亿元,同比减少25.3%。第三季度BDI均值环比大幅增长104%,市场逐步修复年初因事故冲击造成的运价超跌;前三季度BDI均值同比仅下跌5%。我们认为干散运输市场供给低速增长,运价有望维持高位。同时,公司VLOC船队规模全球第一,长协租约模式锁定船队利润,船队继续扩容有望带来稳健收益。 LNG业务增厚投资收益,成长性充足 2019年前三季度,公司实现投资收益2.6亿元,同比大幅增长60.7%,主要来自联营公司CLNG贡献。LNG运输“项目船”模式利润锁定,船队规模扩张即增厚确定性收益。中国天然气消费市场存在需求缺口,CLNG作为国内两家独大的LNG运输公司之一,潜在成长空间可观。 旺季享受业绩弹性,维持“买入”评级 今年前三季度,VLCC中东至中国航线运价均值为22,335美金/天。10月1日至10月29日,VLCC运价均值上涨至124,833美金/天。我们上调2019/2020年盈利预测53.8/10.4%,维持2021年预测不变(最新2019/2020/2021年预测基于36,643/39,000/42,000美金/天的运费假设)。采用1.65x-1.72x2020EPB(行业处于上行周期,估值基于历史三年PB均值+1.5个标准差,BVPS为4.07元),调整目标价区间至6.72-7.01元。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

受益油运市场景气度提升,油轮板块利润同比扭亏为盈。受益于市场供求关系改善及即期市场短期波动,VLCC油轮市场平均运费率同比明显上升,前三季度VLCC平均TCE为2.13万美元/天,同比上涨192%,其中Q3行业运价均值为2.6万美元/天,同比上涨165%。公司油运板块前三季度实现收入44.49亿元,同比上涨45.06%,占公司营业收入比重为45.4%,归母净利润为3.37亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期为亏损2.8亿),归母净利润占公司比重为46.6%。报告期公司接收1艘VLCC船,目前合计运营VLCC船队52艘,在手订单1艘。 前三季度干散货指数下跌,散货板块利润同比下降。2019年1-9月BDI均值为1285点,同比下降5%,其中Q1/Q2/Q3季度分别为798/995/2030点,第三季度主要受到好望角型和巴拿马型船市场大幅回升带动,升幅明显。前三季度散运船队实现营业收入38.09亿元,同比增长22.2%,归母净利润为3.84亿元,同比下降25.34%,占公司利润比重为53.1%。Q3单季度散货贡献业绩2.26亿元,环比大幅改善。 LNG船舶交付投资收益大幅增长,增厚公司业绩。公司1-9月投资收益科目合计为2.55亿元,同比增长63.5%,主要是对联营企业和合营企业的投资收益,占公司营业利润比重为33.03%。公司与中远海能合资的LNG运输公司CLNG报告期内接收6艘LNG船队,项目制运行接收之后立马就能贡献收益。 投资建议:基于行业复苏周期,在2019/2020/2021年行业运价均值为3.2/5/5万美金/天的假设下,我们预计公司2019-21年实现归属净利分别为16.7、37.1及41.3亿元(原预测14.9/24.4/28.1亿元),对应PE为20、9、及8倍。维持油运行业复苏判断,展望2020年行业需求持续受益美国原油出口拉动,供给端在手订单运力处于历史底部,参考上一轮油运上行周期估值中枢2倍PB,给予目标价6.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降。

盈利预测及估值。美国是否会解除大连油运的制裁、是否会新增对涉及委内瑞拉业务的油轮进行制裁,这些会对油运市场的供给及运价产生较大影响,但都存在不确定性。我们暂不考虑这些影响,仅将对公司VLCC的2019年日租金水平的假设从3万美元上调至3.4万美元/天(假设Q4均值为7万美元/天),假设2019-2021年公司VLCC日租金水平为3.4、4、5万美元/天,预计公司2019-2021年归母净利润为20.3、29.5、41.5亿元。公司的增发尚在推进,不考虑增发摊薄,折合EPS为0.33、0.49、0.68元。公司2019年10月29日的股价对应2019-2021年的PE为16.6、11.4、8.1倍,对应2019年PB为1.7倍。美国原油出口增长有望带来油运需求增长,美国对伊朗、委内瑞拉等国的制裁及中东局势发展存在不确定性,或将继续对供给产生冲击(目前已经产生了一些影响),2020-2021年油运市场有望继续向上,并且具备较大的弹性。投资者可以关注公司的中期投资机会,不过也需要注意相关风险,维持“审慎增持”评级。