事件描述2025Q1营业收入 56.0亿元，同比-10.5%；归母净利润 8.7亿，同比-37.1%。 事件评论 高基数拖累，油轮承压。 行业层面，去年一季度地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，因此高基数效应明显。此外，中国需求改善不明显，一季度我国原油进口同比-1.5%。 运价方面（前置一个月），克拉克森 VLCC TCE 和 TD3C TCE 为 3.6万、 3.2万美元/天，分别同比-4.2%和-22.3%。节奏上，运价前低后高，特别是 2024年底的低位影响了年初的 TCE 表现，拖累公司经营。不过公司优先承接长航线运输需求，实现运价水平继续跑赢指数。此外，公司在相对高位锁定了 4-6月约一半营运天，为二季度业绩奠定基础。一季度，公司油轮业务实现营业收入 21.4亿元，同比-16.3%；净利润 4.9亿元，同比-44.0%。 VLOC 保障散运韧性，租入船业务拖累。 行业层面，非洲铝土矿发运受阻以及澳洲飓风影响铁矿石发运，年初散运运价下滑明显；随着天气好转以及矿山季度末冲量，一季度末运价反弹。 BDI 在 2025Q1均值为 966点（前置一个月），同比-48.6%。公司 VLOC 船队以COA 合同为主保障韧性；超灵便型通过跨洋长航线组合，平抑运价下行影响， TCE 跑赢市场。不过，巴拿马船受南美粮食发运低迷拖累；租入船业务受运价下行影响有所亏损。 一季度，公司干散货业务实现营收 16.8亿元，同比-11.4%；净利润 1.6亿元，同比-55.5%。 亚洲区域内高景气， 公司调整航线结构。（ 1）集运业务， 2025Q1东南亚线 SCFI 同比+64.6%；韩国线/日本关西线分别同比-9.4%/+6.0%；澳新线同比+2.2%。一季度，公司集运业务实现营收 11.4亿元，同比+9.6%；净利润 3.4亿元，同比+222.1%。不过环比看，集运业务净利有所下滑，一方面受春节淡季货量下降以及澳新等航线运价环比下跌影响；另一方面，公司一季度加大租船（运力同比+35%）开辟印度航线，或对经营有所扰动。（ 2）汽车船业务，一季度公司实现营收 4.0亿元，同比-1.2%；净利润 0.5亿元，同比-33.8%。公司营收基本持平，但净利润有所下滑，主要系租金水平较高的美洲航线运力减少，其他航线运价及成本扰动。（ 3）此外，境外所得税费用磨损利润。 2025Q1，境外子公司预计现金分红计提所得税费用，导致一季度公司所得税为 1.4亿元，同比增加 0.8亿元，一定程度上磨损利润。 悲观预期释放充分，行业景气修复上行。一季度油运、散运运价前低后高，景气修复上行。 前期受俄乌冲突结束预期升温，以及 4月以来美国对等关税影响，当前市场对于海运较悲观。但是，油轮 VLCC 运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小。展望未来，若OPEC+进一步增产，以及油价持续走低或加快原油补库节奏，将进一步提振油运景气。 干散货供需双弱，弹性向上： 1）年底西芒杜陆续投产将提振 Cape 船需求； 2）乌克兰战后重建以及欧洲大规模国防基建计划将拉动大宗商品等干散货运输需求。公司有望迎来油、散共振行情。多元航运平台盈利有保障、上行有弹性，预计公司 2025-2027年业绩分别为 63、 66、 70亿，对应 PE 为 7.9、 7.5、 7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、 OPCE+增产不及预期； 2、行业新订单大幅度增加。

事件： 2025年 Q1公司实现营收 55.95亿元， 同比-10.53%； 2025年 Q1实现归母净利润 8.65亿元， 同比-37.07%。 分板块来看， 油轮运输净利润 4.87亿元， 同比-44.02%； 集装箱运输净利润 3.35亿元， 同比+222.12%;干散货运输净利润 1.59亿元， 同比-55.46%； 滚装运输净利润 0.53亿元， 同比-33.75%； LNG 运输净利润1.43亿元， 同比-8.33%。 油散逐渐复苏， 集运利润大增， 凸显公司业绩韧性： 1） 油轮市场： 2025年 Q1油轮市场低迷但环比改善， VLCC 即期运费受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动，典型航线 TD3C/TD15均值 WS59.96/61.63。 OPEC+限产松动、 俄油船队受限及中型油轮（ 如 Aframax） 率先回暖提振信心， 短中期租及资产价格企稳， 市场预期机遇大于挑战； 2） 干散货市场： 2025年 Q1， BDI 指数承接 2024年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持续低迷， 短期市场运力供给过剩， 1-2月行情表现疲软。 3月供需关系改善出现反弹， 但一季度干散货市场整体较低迷， BDI 均值仅 1,118点， 同比大跌 39%； 3） 集运市场： 2025年 Q1公司集运运力同比大增 35%， 并通过租船和换仓的方式开辟新航线， 如东南亚、 印度航线； 同时， 公司还加快发展高附加值业务， 扩大冷链、 危险品运输的市场份额。 25Q1公司集运净利润同比大增 222.12%。 OPEC+持续增产利好油运， 转口贸易强化集运利润： 1） 油运市场： OPEC+初步增产释放货盘， 提振 VLCC 运价。 随着 OPEC+增产逐渐落地， 油运市场景气度或将持续兑现。 2） 干散货市场： 在船厂产能受限、 老船比例较高的背景下， 叠加环保政策实施， 船队运力效率受限， 但或持续支撑市场租金水平。 西非几内亚西芒杜铁矿预计 2025年底投产， 叠加几内亚铝土矿出口增长， 提振干散货海运需求； 3） 集运市场： 中美关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停滞， 而其他地区与中国对美的巨大关税差或将刺激转口贸易， 特别是亚州内与远东-拉美集运贸易， 利好公司集运业绩。 盈利预测与评级： 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 64.37/74.50/79.93亿元 ， 同 比 增 速 分 别 26.03%/15.75%/7.28% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为7.40/6.39/5.96倍。 鉴于油散基本面向上， 公司有望双主业共振， 维持“买入” 评级。 风险提示。 原油增产不及预期， 散运市场恢复不及预期， 全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突， 环保及节能减排不及预期

事件：招商轮船发布2025年1季度业绩。公司2025年1季度实现营收55.95亿元，同比-10.53%；归母净利润约8.65亿元，同比-37.07%；公司扣非净利润约为8.53亿元，同比-37.20%。略低于我们业绩前瞻中的9.2亿元，主要系预计现金分红计提所得税，1季度所得税费用同比增加0.85亿元。 2025年1季度分部业绩：油散运价低迷拖累利润，2季度预计环比改善1）油轮运输贡献净利润4.87亿元，同比-44.02%，环比-15.30%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2024年12月-2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%。按公司油轮净利润估算，公司VLCC-TCE接近3.6-3.7万美元/天。2025年3月至今运价均值43314美元/天，预计2季度油轮业绩改善。 2）干散运输贡献净利润1.59亿元，同比-55.46%，环比-57.94%。业绩期2024年12月-2025年2月BDI指数同比-48.62%，环比-43.82%，其中Capesize运价下滑明显，但公司VLOC长协运力起到了拖底作用。3月起散货运价逐步回升，预计2季度业绩改善。 3）集运贡献营收11.38亿元，同比+9.63%，环比-17.60%；净利润3.35亿元，同比+222.12%，环比-60.21%，1季度SCFI东南亚航线环比-19%左右，但因租入船增加导致成本端提升，利润环比跌幅走阔。 4）滚装船净利润0.53亿元，同比-33.75%，环比-39.77%，因报告期TCE下降。LNG船贡献净利润1.43亿元，同比-8.33%，环比+10.00%。 原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定。4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，创下春节以来最高水平。中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，考虑到增产节奏，2025年全年大概率出现前低后高的趋势，往年5-8月的淡季运价有望淡季不淡并在4季度旺季更强，2026年有望进一步走强。按OPEC+计划的从2025年4月-2026年9月逐步恢复增产估算，2025年全年平均增产26.8万桶/天，2026年增产168.6万桶/天。同时考虑到美国的潜在产量增加，预计将贡献2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9%。供给端，全球VLCC新船订单2025-2027年逐年计划交付6艘，28艘，40艘。考虑到25年以上船舶效率仅为0-2%，达到25岁以上的船舶虽未拆解但无实际运营效率，2025-2027年新增25岁以上船舶数量分别25艘、17艘、32艘，当前手持订单交付尚不能满足老旧运力的淘汰，2030年前无需担心供给端压力。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到下半年油运市场改善，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025-2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元。公司最新测算重置成本585亿元，当前P/NAV仅约0.84。考虑当前市值/NAV低于1倍，安全边际充足，维持“买入”评级。 风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

事件近日， 招商轮船披露 2024年报。本报告期内， 实现营业总收入257.99亿，同比减-0.32%；归母净利 51.07亿， 同比增+5.59%；扣非归母净利 50.15亿，同比增+8.07%； 基本每股收益 0.63元， 加权 ROE为 13.21%， 经营活动产生的现金流量净额为 84.76亿元。 分红政策， 公司 24年拟派发现金股息 20.8亿人民币（含中期已派息 8.1亿）， 每股约 0.256元（含税，含中期已派发每股 0.1元） ,全年累计分红 2次， 约占本年度归母净利比例的 40.7%。 若以年报披露日 A 股的股价计算， 2次分红累计股息率约为 4.0%。 点评公司是专注于国际货物运输的专业航运类公司，以油气运输、干散货运输为双核心主业，其他运输（集装箱、汽车滚装等）为有机补充。 公司业务布局清晰，市场覆盖和货源种类齐全， 拥有灵活的生产经营和投资方式。 报告期内，公司旗下船队共完成货运量为 1.99亿吨，同比下降0.17%；周转量为 1.12万亿吨海里，同比增长 11.01%。 此主要原因是散货船队长航线比例上升，船舶重载率提高，带动周转量上涨。 投资评级24年公司调控舱租使成本下降 3.7%； 同时扩张运力， 订造 32艘新造船， 持续改善运力结构。 我们建议关注，维持“增持” 评级。 风险提示宏观经济风险； 地缘政治风险； 环保排放风险； 安全运营风险；

事件描述2024年公司实现营业收入258.0亿元，同比-0.3%；归母净利润51.1亿元，同比+5.6%；扣非后归母净利润为50.2亿，同比+8.1%。 事件评论油轮运价前高后低，公司经营能力优异。2024年原油油轮各船型VLCC、Suezmax和Aframax运价均值（前置1个月）分别为3.7、4.0、4.0万美元/天，同比+59.5%、-24.8%、-16.3%。年初美油出口增加吸引运力西移导致中东运力减少；同时红海事件发生后造成有效运力收紧，运价大幅上涨；二季度炼厂检修以及国内原油进口需求疲软导致运价震荡下行；下半年国内需求改善不明显以及地炼盈利承压导致开工率较低，此外俄、伊使用“影子船队”大量出口原油也侵蚀了合规原油市场，导致旺季不旺。公司营收和利润表现较好，主要得益于1）与联合石化等国央企合作，保障货源（2024年与Unipec关联交易占油轮运费收入30.7%）；2）下半年运价承压，但公司营收并未受明显影响，或体现公司在即期市场上运价捕捉能力较强；3）公司船队资产优质，VLCC加装脱硫塔及节能环保型比例高于行业水平，2024年公司VLCC船队持续升级优化，平均保本点同比下降约6%。 以VLOC为基石，中小船型策略灵活。行业层面，干散货运价指数BDI、BCI、BPI、BSI、BHSI分别为1755、2724、1567、1241和703，分别同比+27.3%、+37.8%、+9.7%、+21.5%和+21.5%。上半年得益于红海绕行以及国内贸易商被动补库，干散货运价涨幅明显；而下半年需求羸弱（港口铁矿石库存保持高位），运价承压。公司层面，VLOC主要于矿商签订长期运输协议，经营稳健；其他船型采经营策略更显灵活，一方面在低位租入船舶、高位租出船舶；另一方面通过船货分线（OP业务），运价高位积极揽货扩大营收。 集运受益于高景气，滚装业务稳步增长。红海事件叠加集运需求超预期，集运运价大幅上涨。分航线看，2024年澳新线、东南亚运价分别为1536美元/TEU，487美元/TEU，分别同比上涨214%和180%。公司在2024年积极增加运力部署，Q4控制平均运力达5.5万TEU，较2023年增长约37.5%。其中大部份运力投入高增长的东南亚、南亚航线，受益于集运高景气。滚装业务，2024年我国汽车出口稳步增长，实现全年汽车出口585.9万台，同比增长19.3%。公司年内调整运力结构，外贸滚装船艘数增加1艘至6艘，外贸营收同比增加超30%，带动滚装盈利上涨。 景气叠加经营韧性，期待油散共振。公司油运、散运船队在规模和运营能力上均处于全球前列。短期看，Q1油运运价企稳；干散货船运价底部反弹。展望未来，外贸油运困境反转，俄乌冲突缓解，对伊朗、委内瑞拉制裁趋严，一方面利好合规油运需求，另一方面加速老龄化的影子船队出清。干散货处于修复通道，弹性向上，特别是俄乌冲突停战以及亿德国为主的欧洲国家宣布进行大规模国防基建，将拉动对于大宗商品等干散货运输需求。 公司有望迎来油、散共振行情。多元航运平台盈利有保障、上行有弹性，预计公司20252027年业绩分别为64、70、72亿，对应PE为8.4、7.7、7.5倍，维持买入评级。 风险提示1、全球宏观经济出现较大幅度下滑；2、行业新订单大幅度增加。

事件概述： 2025年 3月 27日，公司发布 2024年年报。 1）收入端： 24年公司实现营收 258.0亿元，同比-0.3%，实现销售毛利 73.3亿元，同比-4.0%；毛利率 28.4%； 2）费用端： 2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为 4.1%/3.2%/0.1%/0.4%，同比分别持平/-0.5pct/+0.1pct/+0.1pct； 3）利润端： 24年公司实现归母净利 51.1亿元，同比+5.6%；归母净利率 19.8%；扣非后归母净利 50.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利率 19.4%。 分季度看， 4Q24，公司实现营收 65.0亿元，同比-5.18%，销售毛利率为 34.2%；实现归母净利润 17.4亿元， 同比+61.1%， 归母净利率为 26.7%；实现扣非归母净利 17.3亿元，同比+68.9%，扣非归母净利率为 26.6%。 分业务结构看： 1） 油轮运输， 2024年公司油轮运输业务实现营收 92.1亿元，同比-4.8%； 实现业务净利润 26.4亿元，同比-14.5%； 业务毛利为 32.2亿元，同比-16.1%；毛利率为 35.0%，同比-4.7pct。 2） 散货船运输， 2024年公司散货船运输业务实现营收 79.4亿元，同比+11.7%；实现业务净利润 15.5亿元，同比+72.2%； 业务毛利为 18.7亿元，同比+42.0%；毛利率为23.5%，同比+5.0pct。 3） 集装箱船运输， 2024年公司集装箱船运输业务实现营收 54.3亿元，同比-1.9%；实现业务净利润 13.1亿元，同比+50.5%； 业务毛利为 16.3亿元，同比+66.6%；毛利率为29.9%，同比+12.3pct。 4） 滚装船运输， 24年公司滚装船业务实现营收 18.4亿元，同比-6.3%；实现净利润 3.4亿元，同比+26.6%； 业务毛利为 5.5亿元，同比+3.1%；毛利率为 30.1%，同比+2.8pct。 公司分红： 公司 2024年现金+回购分红比率为 43.3%，现金分红比率为 40.7%，对应派发现金分红 20.79亿元。按照 2025/3/28公司股价 6.38元/股、全年每股股利 0.256元计算， 2024年公司股息率为 4.0%。 运力增长： 2024年公司接收 3艘 11.5万吨新造 Aframax 油轮；订造 6艘 17.4万方 LNG 船， 6艘 27.1万方 LNG 船， 10艘 21万吨 Newcastlemax 散货船， 5艘 11.5万吨 Aframax 油轮， 5艘 VLCC 油轮，共下单 32艘新造船。 投资建议： 我们预计公司 25-27年实现营业收入 274、 287、 294亿元，同比增速分别为 6.1%、 4.7%、 2.8%，归母净利润 63.58、 73.42、 75.64亿元，当前股价对应 PE分别为 8、 7、 7倍。公司为全球油散航运龙头， 干散货船队规模稳居世界第一， 多元化的业务组合协同效应显著， 兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。 公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

2024下半年行业景气不及预期， 公司或继续展现超越行业的经营能力。 2024年公司继续优化船队结构， 多板块业务布局将继续保障盈利穿越周期而相对稳健。 投资要点： 维持增持。 2024下半年油运经历压力测试，且干散货海运相对平淡，市场预期回落低位。考虑未来数年供给刚性，油运供需或好于预期，干散货海运或逐步复苏。下调 2024-26年净利预测至 47/56/71亿元(原60/74/83亿元)。考虑公司盈利韧性且具油价下跌期权，给予估值溢价，下调目标价至 9.71元(原 10.70元)，对应 2025-26年 14/11倍 PE。 2024Q4油运市场旺季不旺， 干散货市场表现平淡。 1）油运： 2024上半年原油油运市场供需趋紧， 叠加红海绕行而淡季不淡； 下半年地缘油价导致炼厂开工不足，市场经历压力测试， Q4旺季不旺。公司VLCC船队年轻且环保，且公司经营能力优秀，盈利能力持续跑赢行业水平。 2） 干散货： 2024年干散货运价均值同比明显上升，预计公司干散货船队盈利有所提升。 上半年大宗贸易节奏主导上半年景气超预期表现， 而下半年运价逐步回落而低于市场预期。 其中， Q4运价同比明显下降， 考虑部分好望角型主力船型运力或逢高签订期租锁定收益，公司或有望继续展现超越行业盈利能力。 2024年公司陆续下单新船，持续优化船队结构。 2024年以来，公司通过新建与租入等方式扩充船队规模， 持续优化船队结构。 1）油运： 年内接收 3艘阿芙拉油轮，油轮船队规模继续全球居前。 同时， 基于替换需求签订 VLCC 和阿芙拉油轮各 5艘，且均为节能环保型油轮。 2）干散货： 基于替换和补充需求签署 10艘好望角型散货船，近日公告拟长期租入 4艘 6.4万吨散货船， 增强干散货整体经营能力。 3）LNG： 年内新下单 10艘 LNG 船， 近期公告拟增资 CLNG 订造 2艘LNG 船。 目前参控股 22艘，待交付 42艘。公司 LNG 业务均为稳定回报项目模式，未来随新船交付将持续增厚公司盈利。 未来不定期船供给刚性， 供需有望或好于预期。 未来数年船台紧张，且船东规模下单意愿不足，预计未来数年不定期船供给刚性凸显。 1）油运： 全球将进入原油增产周期， 重申原油增产将利好油运需求增长，供需有望好于市场预期， 且具油价下跌期权。 2）干散货： 业界预期未来数年景气或逐步复苏， 期待铁矿石增产与贸易结构变化。 风险提示。 经济波动，环保政策执行风险，地缘形势，安全事故等。

公司披露2024年三季报业绩，公司2024年前三季度营业收入实现192.96亿元，同比增长1.44%；归母净利润实现33.69亿元，同比下降10.35%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现20.60/11.70/4.72/2.49亿元，同比-12.23%/+106.71%/-25.90%/+14.75%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，三季度市场整体呈现供需双弱。公司前三季度油运业务实现收入69.82亿元，同比-3.59%，净利润实现20.60亿元，同比-12.23%。前三季度TD3C航线TCE均值为36,846美元/天，同比增长4.24%，其中2024Q3的TD3C航线TCE均值为28,341美元/天，同比增长38.7%。三季度，VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期以及油轮需求的结构性变化等负面影响，VLCC中东-中国航线总体在WS50点左右震荡，同时，西非出口货源不稳定，美湾原油出口更多去向欧洲。整体市场呈现供需两弱，市场可用运力较为充足，淡季运价低位震荡，即期市场机会不多。前三季度，公司VLCC船队在即期市场实现的日均TCE与去年同期基本持平，继续跑赢大部分同行可比公司。 三季度好望角船型运价拖累下BDI指数有所走弱，前三季度干散市场整体表现好于公司预期。公司前三季度散运业务实现收入60.70亿元，同比+17.86%，净利润实现11.70亿元，同比+106.71%。前三季度BDI均值累计1,845点，同比上升57%，其中大船市场表现亮眼，今年好望角型船成为推动BDI上涨的核心因素，但三季度受好望角船影响，BDI指数有所走软。公司干散货船队积极应对铁矿、煤炭、粮食、铝土矿等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE全面跑赢市场，全船队日均TCE同比增长21%。 集运三季度贸易增长不及预期，干线新运力投入运价有所承压。公司前三季度集运业务实现收入40.53亿元，同比+0.17%，净利润实现4.72亿元，同比25.90%。三季度集运市场整体呈现旺季不旺态势，在上半年红海危机和美国关税上涨预期带来的“抢运潮”影响下，三季度集运贸易量增长不及预期。根据克拉克森集装箱运输需求指数，三季度集装箱运输需求同比增长4.9%，较二季度6.4%的涨幅明显收窄。同时，干线新运力投入，逐步消化红海危机带来的干扰，运价承压。公司经营的东北亚航线运价稳定，但需求减弱；干线运价同比上涨提振了澳新航线运价水平；其他亚洲区域内航线稳定向好。今年公司新增了印度西航线，并增加租入运力投入印度、东南亚航线，四季度是亚洲区域航线旺季，公司经营潜力有望进一步挖掘。 估值由于三季度集运贸易增长不及预期，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为48.28/61.80/74.58亿元，同比增长-0.2%/28.0%/20.7%，EPS为0.59/0.76/0.92元/股，对应PE分别11.4/8.9/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

招商轮船发布 2024年三季报， 业绩表现偏弱。 招商轮船 2024年前 3季度三季度实现营收 192.96亿元,同比+1.44%， 其中 Q3实现营收 60.61亿元， 同比+0.48%;实现归母净利润 33.69亿元， 同比-10.35%， 其中 Q3实现归母净利润 8.72亿元， 同比-11.67%。 6-8月外贸油运景气度较低， 干散及集运回升。 分业务来看， 油运板块是主要拖累项， 单三季度实现净利润为 3.9亿元， 同比下滑达到 28%， 主要源自于油运价格的拖累， 据克拉克森运价显示， 2024年 6月-8月 VLCC 平均运价为 30317美元/天， 环比 2季度业绩期 3-5月的平均运价 48769美元/天下滑38%， 是 OPEC+自愿减产， 以及中国进口需求疲软导致供需双弱的集中表现，此外， 招商轮船集中进行坞修， 营运天的下降亦对板块业绩形成拖累。 干散业务表现持续提升， 24Q3期间， BDI 指数均值达到 1871点， 同比增长 57%，在高运价带动下， 轮船散运业务实现净利润 3.7亿元， 同比增长 75%。 集运方面， 第三季度集运延续高景气， 贡献净利润 2.3亿元， 同比增长 33%。 美元汇率对收支两端均造成影响， 政府补助减少影响净利润。 受 24Q3美元汇率下降 0.8%影响， 人民币口径收入受到一定影响， 并导致了汇兑损失增加，此外， 由于船舶融资多以美元为基础， 导致公司财务费用有所增加， 24Q3财务费用 3.65亿元， 同比增加 29%。 此外， 2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少 0.96亿， 亦对净利润造成影响。 展望四季度， 原油需求当前仍偏弱， 关注美大选后全球原油产量变化； 散运关注中国财政政策对散运需求的边际变化。 截至 10月末， VLCC 的运价仍处低位， 仅略高于船东的盈亏平衡点， 整体的反弹力度以及时间进程均低于预期。 但是考虑到行业的供给侧在 2024-2025年期间增长有限， 且美大选后中东对油价的态度或存潜在转变可能性， 我们仍看好 Q4旺季及 2025年油运行业的业绩弹性。 散运方面， 如中国财政政策转向， 或对铁矿煤炭等散运主要品种的需求形成拉动， 建议密切关注。 风险提示： 全球经济超预期下滑、 安全事故、 油轮供给超预期释放。 投资建议： 行业供给侧约束仍未改变， VLCC 预计 24-26年累计交付约 3%， 散运船龄老旧限制运力效率， 期待招商轮船油散双核共振。 基于年初至今运价， 将2024-2026年盈利预测由68.40/73.82/79.30亿元下调至49.4/61.5/65.8亿元， 对应 PE 估值为 13.6/11.0/10.2倍， 维持“优于大市” 评级。

公司多板块业务布局保障盈利稳健。 2024Q3干散盈利对冲油运波动，公司主业盈利同比持平，汇兑与补贴波动主导业绩同比下降。继续看好油运景气上行与持续。 投资要点： 维持增持。 公司航运多版块业务布局保障盈利穿越周期而相对稳健。 地缘油价导致 2024Q3油运市场经历压力测试，公司干散货业务盈利同比上升对冲油运波动，主业盈利同比持平而好于市场预期。预计未来数年油运景气上行与持续将超预期，公司将继续受益。维持2024-26年净利预测 60/74/83亿元。维持目标价 10.70元。 2024Q3主业盈利同比持平，汇兑与补贴主导业绩下降。 公司 2024前三季度实现归母净利 33.7亿元，同比-10%。其中， 2024Q3单季实现归母净利 8.7亿元，同比-12%。据我们估算，公司主业盈利同比基本持平， 干散货业务盈利同比上升对冲油运波动。汇兑与补贴波动主导 2024Q3单季业绩同比下降。 1） 2024年中公司美元货币性资产规模约 6.5亿美元， 2024Q3人民币兑美元升值，而 2023Q3人民币兑美元贬值，汇兑损失同比增多； 2)2024Q3政府补助同比减少。 2024Q3干散盈利对冲油运波动，继续展现多版块布局盈利稳定性。 1）油运：地缘油价致油运市场 2024Q3经历压力测试，运价中枢明显下降，估算公司 VLCC 期租水平继续跑赢行业， Q3继续实现盈利，录得净利 3.9亿元，环比上半年回落明显，同比 2023Q3亦下降12%。 2）干散货： 2024年以来运价中枢同比上升， Q3净利 3.7亿元，同比增长 75%。 3）集运：受益于红海绕行驱动集运市场景气回升， Q3净利 2.3亿元，环比 Q2增长 1亿元，且同比增长 33%。 4）LNG&滚装船： Q3净利 2.3亿元，盈利继续保持平稳。 业务分拆重组仍在推进中，拟打造双资本运作平台。 公司 2024年 5月公告将分拆子公司重组上市，即由安通控股拟向公司发行股票购买公司旗下中外运集运 100%股权和招商滚装 70%股权。预计交易完成后公司将成为安通控股的控股股东，并将拥有“不定期船”和“定期班轮”双资本运作平台，其中集运业务将由安通控股专业化运营，有望提升集运内外贸与滚装运输综合协同效应，并将有助于未来集运板块规模扩充与市场竞争力提升。目前标的公司审计评估工作尚未完成，交易价格与持股比例尚未确定。 风险提示。 经济波动，环保政策执行风险，地缘形势，安全事故等。

事件：招商轮船发布2024年三季报，前三季度公司累计实现营业收入192.3亿元，同比增加1.4%；归母净利润33.7亿元，同比减少10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比减少9.1%。单三季度公司实现营业收入60.6亿元，环比减少13.2%，同比增加0.5%；归母净利润8.7亿元，环比减少22.2%，同比减少11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，环比减少22.2%，同比减少4.4%。点评：干散同比高增，油轮集运需求承压。2024年前三季度公司营业收入同比增加1.4%，主要系受益于干散货船队运价反弹，整体收入同比小幅增加；归母净利润同比减少10.4%，主要系受油轮及集装箱运输板块贸易量增长不及预期、运价同比小幅下滑影响。业务结构看，公司油运/散货/集运/滚装/其他业务板块营收占比分别为36%/31%/21%/7%/4%，净利润占比分别为47%/26%/11%/6%/11%。 油轮运价承压下行，亟待新需求放量。2024年前三季度公司油轮船队实现净利润20.6亿元，同比减少2.9%；其中单三季度实现净利润3.9亿元，环比减少52%，同比减少27.6%。三季度VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期，导致市场供需失衡、淡季运价低位震荡。2024年6-8月TD3C中东-中国航线TCE报2.77万美元/日，同比下滑10%，而公司油轮船队单三季度实现营业收入20.2亿元，同比降幅低于行业平均为5%。展望四季度，随着中东地区步入秋季发电需求下降，将释放更多可用于出口的原油，同时12月1日起OPEC+可能的逐步减产取消，均将支撑VLCC需求持续改善。 干散终端补库结束，需求短期回落。2024年前三季度公司散货船队实现净利润11.7亿元，同比大幅增加106.7%；其中单三季度实现净利润3.7亿元，同比增加75.4%，环比减少16.5%。三季度受国内煤炭及铁矿石补库结束影响，BDI走弱导致公司干散货船队业绩有所回落，但仍维持相对高位。展望四季度，Cape即期运价或迎来一定转机，11月通常是其表现强劲的月份，冬季北大西洋市场受天气影响，会出现运输延误、船舶可用数量受限的情况，叠加主要矿商年底前加紧运货也会增加船舶需求，或将推动接下来两个月Cape即期运费的复苏。 集运业绩稳步改善，内贸滚装需求走弱。2024年前三季度公司集运及滚装船队分别实现净利润4.7、2.5亿元，同比分别减少25.9%、增加14.8%；其中单三季度分别实现净利润2.3、0.8亿元，同比分别增加32.6%、减少12.6%，环比分别增加70.6%、减少11.2%。集装箱运输板块，公司新增印度、东南亚航线，船队业绩显著改善。本轮集运景气周期由欧美远洋航线领涨，公司主营的亚洲区域内航线受益有限。但四季度为亚洲区域航线传统旺季，支撑公司集运船队业绩稳步改善。 滚装运输板块，受内贸市场需求下降及船舶内转外缺口影响，公司汽滚船队业绩有所回落。 拟回购2.22-4.43亿元，回购价格溢价率60%。公司拟回购股份2046.08万股，占总股本比例0.25%。回购价格不超过10.85元/股（截至10月29日收盘公司股价为6.79元/股，对应回购溢价率为60%）。回购资金总额2.22-4.43亿元，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。 盈利预测：鉴于当前航运市场各细分板块的供需展望，我们调整公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润至52.1/56.8/63.3亿元（此前24-26年预测为52.1/56.6/67.8亿元），折合EPS0.64/0.7/0.78元。截至2024年10月29日公司收盘价为6.79元，对应24-26年PB分别为1.4/1.3/1.2倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照25年净资产规模给予其1.7倍市净率估值，对应目标价9.14元，维持“买入”评级。风险提示主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、中国需求复苏不及预期风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

公司公告2024年三季报：1）营业收入：2024年前三季度营业收入193亿元，同比+1.4%；Q3营业收入60.6亿元，同比+0.5%。2）归母净利润：2024年前三季度归母净利润33.7亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比-9.1%。Q3归母净利润8.7亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-4.4%。3）营业成本、毛利率：2024年前三季度营业成本142亿元，同比+0.4%；Q3营业成本45.8亿元，同比-1.7%。2024年前三季度毛利率为26.5%，同比+0.7pct；Q3毛利率为24.4%，同比+1.7pct。4）费用率：2024前三季度三费率为8.8%，同比+0.8pcts，主要为财务费用同比增加1.4亿；Q3三费率为10.8%，同比+1.2pct。5）其他：a）2024Q3财务费用同比增加0.82亿，主要系美元汇率同比下降幅度较大，产生较多汇兑损失；b）2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少0.96亿。 分业务看：1）营业收入：2024年前三季度油运、散运、集运、滚装船营收分别为69.8、60.7、40.5、13.2亿元，同比-3.6%、+17.9%、+0.17%、-3.7%。Q3油运、散运、集运、滚装船营收分别为20.2、21.1、13.3、4.1亿元，同比-5.0%、+22.7%、+16.3%、-18.9%。2）净利润：2024年前三季度油运、散运、集运、滚装船净利润分别为20.6、11.7、4.7、2.5亿元，同比-12.2%、+107%、-25.9%、+14.7%。Q3油运、散运、集运、滚装船净利润分别为3.9、3.7、2.3、0.8亿元，同比-27.8%、+75.4%、+32.6%、-13.2%。3）运价情况：2024Q3VLCC-TCE均值3.1万美元/天，同比-7.6%；2024Q3BDI均值为1871点，同比+56.7%。 维护公司价值，拟进行股份回购。2024年10月17日公司公告拟进行股份回购，回购金额为2.22亿元-4.43亿元，回购的股份将全部予以注销并减少公司注册资本。 我们持续看好油运大周期的投资机会。 1）长逻辑未改：VLCC在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据Clarksons最新10月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为7.98%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。 2）短期来看，随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、国内稳增长政策的落地、及12月OPEC+预计开始的增产计划等因素有望推动运价上行。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整24~26年盈利预测为预计实现归母净利49、69.4、78.9亿（原为61.4、85、和95.4亿），对应EPS为0.60、0.85、0.97元，对应PE为11、8、7倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2025年景气周期10倍PE，对应目标市值695亿，目标价8.52元，预期较现价26%空间，维持“推荐”评级。3）我们看好油运大周期的投资机会，行业基本面坚实（强供给约束）+风险资产溢价属性，运价中枢有望持续抬升，公司将充分受益。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。