事件：招商轮船发布2023年年报，公司实现营业收入258.8亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。 点评：油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/8%。 油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023年公司油轮船队实现净利润30.8亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023年VLCC日均TCE同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。 干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023年整体运价低位运行，利润大幅缩水。 但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。 外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023年公司滚装船队实现净利润2.7亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023年调整5艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。 盈利预测：VLCC租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1亿元（此前24-25年预测为120.7/125.4亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7亿元（此前24-25年预测为109.1/110.2亿元）。据此我们调整司公司2024-2026年归母净利润至至67.4/71.1/82.4亿元（此前24-25年预测为77.4/82.8亿元），合折合EPS0.83/0.87/1.01元元。截至2024年4月5日公司收盘价为8.22元，对应24-26年PB分别为1.6/1.5/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

招商轮船2023年财报实现归母净利润48.37亿元，同比下降4.92%。招商轮船发布2023年全年财报，公司实现营业收入全年为258.81亿元，同比下降12.88%；实现归母净利润为48.37亿元，同比下降4.92%。 国际原油运输市场景气度提升，公司油轮船队受益运价上涨。2023年，原油油轮运价波动频繁，呈现底部抬升、均值提高、波幅收窄的趋势。自一季度高位回落后出现小幅反弹，后震荡下跌至9月低点，11月市场出现强势上行。 VLCC、阿芙拉型日收益均值分别为4.87万美元、5.69万美元，同比去年均值分别上升104%、1.7%。 油轮板块业绩大幅改善，集运与散货船成为重要支撑。拆分公司2023年财报数据，油轮板块实现营业收入96.72亿元，实现净利润30.83亿元；集运板块实现营业收入55.39亿元，实现净利润8.73亿元；散运板块实现营业收入71.08亿元，实现净利润8.99亿元。 分红水平达到40%，积极回馈股东。公司制定2023年分红计划，拟每10股派发现金红利人民币2.38元（含税），拟合计分红金额为19.38亿元（含税），现金分红占净利润比重为40.07%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为72.96/79.32/87.16亿元，对应2024-2026年EPS为0.9/0.97/1.07元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为8.6/7.9/7.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润

招商轮船作为兼具成长性和穿越周期能力的航运平台，业务多元组合稳健而不失弹性，油散运力规模和运营管理水平均位居世界前列，具备显著的向上业绩弹性。巴拿马运河干旱，苏伊士运河受红海危机影响通行亦受阻，当下集运运价景气有望传导至油运、干散货、滚装等不定期船。公司旗下航运细分板块均有望受益，油散汽滚业务有望形成共振。 巴拿马运河干旱，红海商船遇袭导致苏伊士运河通行亦受阻，集运直接受益巴拿马运河正遭受 1950 年以来未有的干旱，通行能力大幅下降，巴拿马运河当局被迫限制通行船只数量（常规每日能通行 36 艘，当前每日 22 艘）。我们认为船东或将亚洲-美东航线从巴拿马运河转向苏伊士运河（如阳明海运）。2023 年10月爆发巴以冲突，随后也门胡塞武装逐步扩大对以色列的海上打击，红海地区海上安全局势紧张，连续发生多起商船被袭击事件后，全球集运、油气巨头相继宣布暂停在红海的航行。曼德海峡-红海-苏伊士运河作为连接亚、非、欧三洲的交通要塞，是世界上最繁忙的航线之一，通行状况对国际供应链至关重要。 绕行冲击欧线、地中海航线等运力供给，驱动运价高涨，截至 2023 年 12 月 29日 ，SCFI 欧 线 运 价 达$2,694/TEU， 环 比 上 周+80%， 地 中 海 航 线 运 价 达$3,491/TEU，环比上周+70%。我们认为，后续有望传导至公司旗下集运业务。 大西洋航线运力偏紧 ，BCI 拉动 BDI 向上，淡季有望不淡，旺季值得期待两大运河通行受阻影响，叠加冬季运力效率降低，干散货运力受影响显著，且在Q1 为行业传统淡季，最新运价表现较为亮眼。截至 2024 年 1 月 3 日，BDI 录得2,091，其中主要来自 BCI 的带动（为 3,569），BPI 和 BSI 分别为 1,808 和 1,271。 美联储降息周期有望开启及国内稳增长背景下，贸易需求有望得以提振。 油运供给刚性依旧，继续看好景气周期演绎VLCC即将进入供给真空期，2024-2025年预计各仅有 3艘新船交付。根据克拉克森预测：原油运输 2024-2025 年供需差分别为 3.5%、2.7%。 汽车船运输持续高景气，贡献利润高增量外贸及内贸沿海市场总体持续高景气，公司积极增开外贸航线。截至 23Q3，公司滚装船队外贸运力约占50%，滚装业务实现爆发式增长，23Q1-3公司滚装业务贡献净利润 2.17 亿元，同比增加+471%。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年归母净利润分别为 51、79、91 亿元，维持“增持”评级。 风险提示地缘冲突风险、全球需求不及预期、船东大规模造船等

公司披露 2023 年三季报业绩， 前三季度公司营业收入实现 190.23 亿元，同比下降11.85%；归母净利润实现 37.58 亿元，同比下降 2.81%， 由于干散和集运市场大幅走弱，使得公司业绩整体低于市场预期。分业务看，油运业务 23.47 亿元净利润， 较去年同期大幅扭亏为盈，散运/集运/滚装业务净利润分别实现 5.66/6.37/2.17 亿元，同比-72.39%/-65.47%/+471.05%， LNG 运输业务实现 5.07 亿元净利润，同比上升2.22%。 在干散和集运拖累公司业绩的情况下， 今年公司油运业务明显贡献业绩增量，维持公司增持评级。支撑评级的要点n OPEC+减产叠加 Q3 油运淡季， 船东集中坞修及加装脱硫塔影响油运业绩。 公司三季度单季油轮业务实现营业毛利 7.23 亿元，净利润为 5.33 亿元，环比二季度明显下降。业绩环比下降一方面由于 Q3 沙特和俄罗斯在 OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产 100 万桶/日和 30 万桶/日， 9 月初宣布额外减产计划延至年底，直接导致 VLCC 中东市场出货量明显萎缩，现货市场走弱，其中TD3C 从 7 月初的 WS58 逐步阴跌至 9 月中旬的 WS36 附近基本见底。另一方面，公司 7-9 月 VLCC 集中安排坞修及加装脱硫塔，影响了三季度有效运营天数，同时经营成本有所增加，加之运费率持续下行，导致 Q3油运业绩环比明显下降。n 集散景气度继续承压， 盈利能力明显下降。 公司散运业务前三季度实现收入51.50 亿元，同比减少 43.01%，净利润实现 5.66 亿元，同比减少 72.39%， 集运业务前三季度收入实现 40.46 亿元，同比减少 23.54%，净利润实现 6.37 亿元，同比减少 65.47%。 散运方面， 前三季度干散货市场总体比较低迷， BDI 均值仅1169 点，同比跌 43%。 前三季度公司船队实现日均 TCE 约 1.65 万美元，三季度单季散货船队实现营业毛利 3.14 亿元，净利润 2.11 亿元。集运方面， 受需求减弱叠加新船交付影响，干线旺季运价上涨动力不足，前三季度 CCFI 均值同比下降 69.48%，公司集运船队盈利能力明显下降。 展望后市， Q4 进入油运旺季，中长期油运运费中枢有望提升， 集运散运静待经济回暖驱动需求向上。 三季度油轮需求淡季多重利空集中涌现，但船东基于对后市的坚定信心，利用淡季和市场低迷集中坞修和加装脱硫塔，部分对冲了供给压力，期租市场 9 月开始活跃度增加，成交价格上扬，并报出 2008 年以来最高的三年期租成交，油轮二手船和新造船市场继续保持坚挺或上扬，均未受到现货市场低迷的影响， Q4 进入油运传统旺季，中长期在新船订单仍然有限的情况下油运运价中枢有望提升。 集运散运在今年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，后续需待经济回暖驱动市场信心恢复。 估值 看好公司未来油运业务业绩弹性， 但由于集运散运表现低迷， 我们调整此前公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 56.33/77.44/84.31 亿元， 同比增长 10.7%/37.5%/8.9%， EPS 为 0.69/0.95/1.04 元/股，对应 PE 分别 9.4/6.8/6.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、 燃油价格大幅上涨、 散运和集运需求不及预期。

招商轮船发布2023年三季报，单季度业绩表现稳中有升。招商轮船前三季度实现营业收入190.23亿元，同比下降11.85%，实现归母净利润37.58亿元，同比下降2.81%，实现扣非归母36.18亿元，同比下降0.83%。Q3单季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比下降23.17%，但是实现归母净利润9.88亿，同比增长1.13%。 油轮运输板块单季度业绩表现偏弱，Q4有望大幅回升。三季度沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，叠加行业传统淡季，油运需求整体较为疲软，根据波交所数据，第三季度TD3C航线平均TCE不足2万美元/天，且招商轮船在7-9月集中安排VLCC进行坞修及加装脱硫塔，导致油轮板块收入利润双双下降，单季度仅实现毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元。展望Q4，随着欧美采暖需求逐步释放，10月以来运价及成交量双双回升，预计Q4行业运价有望修复，旺季弹性仍值得期待，考虑到Q4公司运力回归，且装塔后经济性优势有望更加明显，预计Q4业绩环比有望实现较大增长。 干散货运输环比略有下滑，Q4在中国基建投资回升预期下有望走强。干散货运价BDI指数Q1/Q2/Q3均值分别为1011/13131194点，同比下降50%/48%/28%，整体表现较去年偏弱，招商轮船通过灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，实现各船型日均TCE均跑赢市场，Q3实现净利润2.11亿元，环比下滑18.8%。但是10月以来，随着中国特别国债发行，运价出现明显回升，如后续中国基建投资力度回升，有望显著拉动全球散货海运需求。 滚装船维持高收益，板块业绩同比大幅增长。截至3季度末，招商轮船开设中国直达东南亚、中东的航线，部分船舶发挥内外贸兼营的优势，外贸航线投入运力已达滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，报告期实现单船日均TCE超过5万美元，单三季度实现净利润达0.91亿元。 LNG业务稳中有升，集运下滑较为明显。招商轮船LNG船业务收益稳定，未明显受到外部环境变化影响，第三季度实现净利润1.79亿元，环比提升5.9%；集装箱板块实现净利润1.75亿元，环比下滑30%。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。我们认为，Q4欧美的采暖需求较为刚性，油运需求有望环比明显回升，而中国特别国债的发行有望带来全球散运需求明显改善，公司Q4有望迎来油散共振，维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现净利润60.19/75.08/86.91亿元，对应PE估值为8.7/6.9/6.0倍，PB估值为1.40/1.23/1.07倍，维持“买入”评级！

投资要点： 事件： 招商轮船发布2023年三季报,前三季度公司累计实现营业收入190.2亿元，同比减少11.9%；归母净利润27.6亿元，同比减少2.8%；扣非归母净利润36.2亿元，同比减少0.8%。单三季度公司实现营业收入60.3亿元，环比减少15.1%，同比减少23.2%；归母净利润9.9亿元，环比减少40.1%，同比增加1.1%；扣非归母净利润8.8亿元，环比减少46%，同比减少6.3%。 点评： 油运淡季表现稳定，干散集运静待需求复苏。干散集运2023年前三季度公司营业收入同比减少11.9%，主要系持续受干散及集运业务市场需求疲弱影响，营收同比分别下滑43%、23.5%的影响。业务结构看，油运/干散/集运/滚装/LNG营收占比分别为35%/29%/19%/8%/0%，净利润占比分别为45%/18%/15%/8%/15%。 油运淡季多重利空压制，旺季利空出尽弹性可期。2023年前三季度公司油轮船队实现净利润23.5亿元，同比扭亏为盈增加23.8亿元；其中三季度实现净利润5.3亿元，环比减少49%，同比增加5.3亿元。三季度为油运传统淡季，叠加OPEC+加大力度减产导致油价冲高，中东货盘明显萎缩，运价短期承压。但步入四季度旺季，油轮即期运价出现底部反弹的信号，由中小型油轮领涨，景气度已持续蔓延至VLCC型船；同时期租市场作为景气度的前置指标，今年以来稳步攀升，目前五年期环保+脱硫塔VLCC运价已攀升至4.4万美元/日，创2020年来的新高。本轮结构性周期的核心跟踪指标油轮在手订单占比仍为历史低位，意味着运价水平远未达到船东理想的新造船保本水平，因此运价水平仍将拾级抬升。 干散集运需求低迷，运价维持弱势震荡。2023年前三季度公司干散及集运船队分别贡献净利润5.7、6.4亿元，同比分别减少72.4%、65.5%；其中三季度净利润分别为2.1、1.8亿元，环比分别减少18.8%、30%。公司干散及集运船队效益进一步下滑主要系受欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，主要经济体仍处于去库阶段，干散集运市场均处于低位运行，三季度核心指标BDI、CCFI分别环比下跌9.1%、6.7%。 外贸汽滚景气持续，业绩稳定增长。2023年前三季度公司滚装船队实现净利润2.2亿元，同比+1.8亿元；其中三季度净利润为0.9亿元，环比增加2.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，外贸滚装市场持续高位运行下，适时调整5艘2000-4900车位级滚装船投入外贸市场，实现滚装业务爆发式增长。 盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年8月28日公司收盘价为6.18元，对应23-25年PB分别为1.3/1.2/1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary| Table_Excel 1

事件: 2023 年 10 月 30 日， 招商轮船发布三季度报告。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 190.23 亿元，同比-11.85%； 归属于母公司净利润 37.58亿元，同比-2.81%；归属于母公司扣非净利润 36.18 亿元，同比-0.83%。其中第三季度，公司实现营业收入 60.32 亿元，同比-23.17%；归属于母公司净利润 9.88 亿元，同比+1.13%；归属于母公司扣非净利润 8.82 亿元，同比-6.23%。投资要点: 油运继续贡献核心增量，盈利能力继续跑赢市场 3Q2023 公司油运业务实现净利润 5.33 亿元， 上年同期为 0.01 亿元，同比大增，环比-49%。同比大增验证了油运市场盈利中枢正在不断提升，环比变化更多是淡季效应和一些短期利空，包括沙特与俄罗斯额外减产、俄罗斯乌拉尔油价突破价格上限导致部分中小型油轮重回常规贸易。最终表现市场表现为现货下滑，但二手船和新造船市场并为受短期现货市场低迷的影响。公司通过适当的运力部署， VLCC、Aframax 日均 TCE 分别做到 4 万美元以上和 3.48 万美元。 VLCC 盈利超越市场均值， Aframax 做到近年来最好水平。 集、散货维持韧性、滚装、 LNG 稳步向上，弱周期成长价值凸显3Q2023 集、散市场环境仍不理想， CCFI、 BDI 均值虽大幅同比回落，但均运行至底部区间。公司凭借自身较强的运营实力，在市场底部仍可实现盈利。集、散运输单季度分别实现净利润 1.75、 2.11亿元，其中散货盈利水平仍做到超越市场均值，通过阶段性期租和远期货锁定，做到各船型实现日均 TCE 均跑赢市场，其中好望角型船高于指数平均 30.4%，大灵便型船高于指数平均 28%。而滚装、LNG 继续保持稳步增长， 3Q2023 分别实现净利润 0.91、 1.79 亿元，同比分别+214%、 -3%，环比+2%、 6%。其中滚装船盈利大幅增长，同时受益于市场的高景气以及公司的灵活经营，公司发挥部分船舶的内外贸兼营优势，将 5 艘汽滚船投放至外贸市场，报告期内做到日均超 5 万美元盈利水平。公司业绩整体呈现出各板块强弱交替，稳步推进业绩上行的趋势。 公司更名验证供给逻辑， 静待逻辑兑现后油散的双轮驱动 公司董事会同意将公司名称由“招商局能源运输股份有限公司”变更为“招商局轮船运输股份有限公司”，此处改变或体现公司战略重心有所转移。考虑到减碳进程，超远期原油运输需求大概率持续收缩， VLCC的订造预期会受到一定的压制。 截至 2023 年 10 月， VLCC 在手订单（ Dwt 口径）占比仅为 2.34%，散货船在手订单（ Dwt 口径）占比为 8.12%，均处于历史低位。此外， VLCC 船队船龄 11.28 年，散货船整体船龄 11.93 岁，接近高位；细分来看， 15-19 年和 20 年+的 VLCC 船队占比分别达到 15%和 13%， 15-19 年和 20 年+的散货船队占比分别达到 12%和 12%，油散市场均面临一定的船队更新压力。与此同时， IMO 从今年开始实施的能效新规 EEXI 和 CII对老船经营的影响将从明年显现，并逐年加严，老旧船舶将被迫减速航行，甚至退出合规市场，对未来几年油散市场运力供应持续施压。供给萎缩往往是航运市场走向繁荣的先行指标，有效供给更为紧张的油运景气有望在未来几年不断攀升，而散货运输有望走出底部，景气反转。 盈利预测和投资评级 招商轮船多元化布局，初步成长为弱周期成长性航运平台。 基于行业最新的供需情况，我们调整盈利预测。预计招商轮船 2023-2025 年营业收入分别为 289.08、 313.44 与340.70 亿元，归母净利润分别为 57.41、 73.68 与 84.57 亿元，对应 PE 分别为 9.11、 7.10、 6.18 倍。 考虑到油运行业景气不断上行，维持“增持”评级。 风险提示 中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；地缘政治风险；安全事故

23Q3：营收 60.32亿元，同比-23%；归母净利润 9.88亿元，同比增加 1%。 前三季度归母净利润合计 37.58亿元，同比-2.81%。 分业务： 油运： 传统淡季叠加欧佩克减产并推高油价，导致运价低于预期。 根据波交所， 6-8月 VLCC-TD3C-TCE 运价均值为 30,905美元/天，同比增长890%，但环比 Q2下滑 40%。 公司灵活经营，运价水平跑赢市场：前三季度VLCC TCE 4.76万美元， Aframax TCE 3.48万美元。 由于公司在 Q3集中坞修和加装脱硫塔使得经营天数减少，油运贡献净利润 5.33亿元，环比 Q2下滑明显。前三季度合计 23.47亿元/同比+8482%。 干散： 积极应对低迷市场。 公司前三季度各船型 TCE 均跑赢指数， 其中好望角型高出 30.4%，大灵便型高出 28%。 Q3BDI 均值 1193/同比-28%，公司干散业务净利润 2.11亿元。前三季度合计5.66亿元/同比-72%。 滚装： 内外贸持续高景气， 业绩爆发式增长。 积极增开外贸航线。截至三季度末，公司滚装船队外贸运力约占全公司滚装运力的 50%。 滚装业务前三季度净利润 2.17亿元/同比+471%， 其中 Q3净利润 0.91亿元。 集运： 下行周期中显韧性。 集装箱市场受需求减弱影响，干线旺季运价上涨动力不足， CCFI 均值同比下降 69.48%。 公司优秀经营管理能力持续体现， 集运业务Q3实现净利润 1.75亿元，前三季度合计 6.37亿元/同比-65%。 当下时点，油、散利好不断累积： 1）委内瑞拉石油重返市场，油运需求或将因此增加2）万亿国债与新一轮房改有望催化干散需求向上3）美国宣布将回补 600万桶 SPR，欧美后续补库将有望支撑油运需求4）七国集团将两艘违反俄油制裁的商船列入黑名单。 盈利预测与估值供给刚性不改，需求边际改善，期租与底层资产持续高景气，继续看好未来景气演绎。 预计 2023-2025年归母净利润 51、 79、 91亿元，维持“增持”评级。 风险提示： 风险提示：全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

事件：招商轮船发布2023年中报，上半年公司实现营业收入129.9亿元，同比减少5.4%；归母净利润27.7亿元，同比减少4.1%；扣非归母净利润273.6亿元，同比增加1.1%分季度看，2023Q1、Q2二季度分别实现营业收入58.8、71.1亿元，同比变动为-3.5%、-6.9%；归母净利润分别为11.2、16.5亿元，同比变动为-14.1%、+4.1%；扣非归母净利润分别为11、16.3亿元，同比-14.7%、+15.5%。 点评：油运滚装步入景气周期，干散集运低迷拖累业绩。2023年上半年公司营业收入同比减少5.4%，主要系受干散及集运业务市场回落、营收同比分别下滑43.4%、15.8%的影响；公司扣非归母净利润同比增加1.1%，主要系通过适时调整干散船租入规模以减少船舶租金，租入运力同比减少60.5%，进而带动营业成本同比减少9.3%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装/LNG营收占比分别为41.6%/27.8%/23.6%/7%/0%，净利润占比分别为58.8%/11.5%/15%/4.1%/10.6%。 2023上半年中国石油需求稳步复苏，运价步入上行周期，公司油运业务扭亏为盈。2023年上半年公司油运船队实现净利润18.1亿元，同比扭亏为盈+18.4亿元；2023二季度实现净利润10.5亿元，已超过2022四季度旺季业绩，2023年旺季创新高可期。受利于中国疫后复苏、对于原油需求大增，3月以来国内加大原油补库存力度，加之美湾加勒比地区货量增长，主要航线运费普遍上涨，以公司主营远东-中国航线为例，2023年12-5月VLCC平均TCE为4.2万美金/日，同比+4.8万美金/日，而公司VLCC船队上半年实现单船日均TCE5.1万美元，环保低碳船型结构仍支撑公司小幅跑赢行业。 干散集运运价回落明显，需求疲软船队效益下降。2023年上半年公司干散及集运船队分别贡献净利润3.6、4.6亿元，同比分别-75.9%、-63.5%；2023年二季度净利润分别为2.6、2.5亿元，环比分别+140.5%、+6.3%。一方面受欧美高通胀及对中国房地产相关需求的担忧影响，干散货运市场2022年下半年以来持续表现疲弱，2023上半年BDI均值仅1157点，同比下跌49%。另一方面受欧美高利率及零售商库存高位影响，集运市场需求也同步回落，叠加运力端大规模箱船交付且拆船进程缓慢，市场供大于求局面延续，2023上半年CCFI指数均值仅1022点，同比下跌69%；短期内船东依靠调整投入运力以支撑运价维持相对水平。 外贸汽滚船队再扩容，市场高景气助业绩高增。2023年上半年公司滚装船队实现净利润1.3亿元，同比+1.2亿元。上半年公司新增两艘3800车位滚装船内贸转外贸运营公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，外贸运力快速提升。同时受益于中国汽车海运出口量的稳定增长，外贸滚装市场持续高位运行，公司滚装船队效益快速上升。 盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年8月28日公司收盘价为6.18元，对应23-25年PB分别为1.3/1.2/1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。

公司公布 23H1 业绩：收入 129.90 亿元，同比下降 5.37%；归母净利润 27.71 亿元，同比下降 4.13%；其中 Q2，收入 71.07 亿元，同比下降 6.87%，归母净利润 16.49 亿元，同比增加 4.05%。 分业务 油运：Q2 运价波动剧烈，处历史同期高位上半年运价波动剧烈，行业季节性特征淡化，5.30-6.20 期间，运价最高反弹至7.5万美元/天，累计涨幅241%。主要源于国内需求恢复以及美湾和巴西长运距航线的贡献。 根据波交所，2023 年 1-6 月，VLCC-TD3CTCE 均值高达 43,147 美元/天，同比+562%；其中，Q2 运价均值 39,003 美元/天，同比+442%。按照行业规律，一般Q2 业绩主要参照 3-5 月运价（51,920 美元/天），而 Q1 参照的 12-2 月运价中枢为34,371 美元/天。 23H1，公司油运业务贡献净利润 18.14 亿元/+6354.25%。 干散：BDI 指数 Q2 环比大幅改善，但仍低位蛰伏，静待边际改善23H1，BDI 平均 1157，同比下降-49%，其中，Q2，BDI 平均 1313，同比-48%，环比 Q1+30%。根据克拉克森，干散货航运 2023-2024 年供需差分别为 0.5%、0.4%。 23H1，公司干散业务贡献净利润 3.55 亿元/同比-75.88%。 集运业务：23H1 贡献净利润 4.62 亿元/同比-63.54%。 滚装运输：23H1 贡献净利润 1.26 亿元/同比+1304.76%。 VLCC 零星下单不改行业供给刚性，旺季运价高度值得期待根据克拉克森，2023 年至今共有 11 艘 VLCC 新船订单，新订单运力占总运力比重为 2%，仍处历史低位。我们认为，在双碳目标下，油轮船东规模下单的意愿仍然不强，且新订单的预计交付时间都排在 2026 年之后。此外，叠加 IMO 日渐趋严的环保规定，以及各国对老旧船的限制，未来 2-3 年的供给刚性难以撼动。 下半年主要关注:1）国内复苏以及原油进口量恢复；2）第 11 轮制裁的执行力度；3）油价能否企稳。近期油价出现反弹，影响货主拿货意愿，若油价趋于稳定或带来贸易恢复；4）欧佩克减产背景下，全球原油出口结构变化，我们认为，上游减产并不直接影响下游的需求，故来自美国及南美等长运距产油国的出口量增加有望替代中东减产部分，带来运距的进一步拉长；5）全球尤其国内宏观复苏带动干散需求修复。 盈利预测与估值公司 VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，后续将显著受益景气周期，预计 2023-2025 年归母净利润 60.28、79.77、83.97 亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

事件：招商轮船公布 ] 2023年半年报。截止报告期末，公司拥有营运中的 VLCC油轮 52艘、拥有和控制 VLOC 37艘（含参股及代管）。2023年上半年旗下船队共完成货运量 9891万吨，同比增长 0.5%，实现营业收入 129.9亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 27.7亿元，同比下降 4.1%。公司实现扣非归母 27.4亿元，同比增长 1.1%。 能源贸易格局永久性改变，叠加油轮新造船订单低位。一季度伴随中国复苏预期，国内加大原油补库存力度，同时大西洋航线 VLCC 需求在俄乌冲突影响下不断增加，东、西线船位逐步处于紧平衡状态，运费上涨；二季度亚洲炼厂检修叠加 OPEC自愿减产，市场面临下行压力，综合来看 2023年上半年公司 VLCC船队实现平均 TCE 51245美元。公司油轮船队完成货运量 4120.6万吨，同比增长 9.1%，实现营收 51.2亿元，同比增长 109.5%，实现净利润 18.1亿元。 干散货压港情况有所缓解，各船型均录得明显跌幅。2023年上半年 BDI上半年均值仅 1157点，同比大跌 49%，其中好望角型船同比下跌 32%，巴拿马型船同比下跌 53%，大灵便型和小灵便型船跌幅最大，均同比下跌 61%。公司干散货船完成货运量 2849.2万吨，同比下降 4.8%，实现营收 34.3亿元，同比下降43.4%，实现净利润 3.6亿元。 国际滚装业务旺盛需求推动租金高涨。招商滚装增加 2艘 3800车位的滚装船内贸转外贸，外贸自有运力达到 5艘。完成江海水运量 44.2万辆，外贸货代运量18.4万方。外贸自营运量 54.8万立方（3.8万辆），开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了国际外贸从货代到航线自营的历史性突破，上半年实现净利润 1.3亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，公司股权激励业绩目标超预期，展现持续发展信心，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

事件概述公司披露 2023年半年度业绩：2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币 27.7亿元，与上年同期相比下滑 4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为 27.4亿元，与上年同期相比增长约 1.06%。 分析判断: 油轮业务净利润环比增长 37%，贡献 2季度净利润 58%，2季度净利润增量的 52%。 分季度看，2023年 1季度公司归母净利润 11.22亿元，2季度达到 16.49亿元，环比增幅 47%；2023年 1季度公司扣非归母净利润 11.02亿元，2季度为 16.34亿元，环比增幅 48%。 公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2季度公司油轮业务净利润 10.5亿元，环比增长37.43%，贡献 2季度净利润 58%，2季度净利润增量的 52%。①VLCC 市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月，2022年 12月-2023年 2月波交所口径的市场 VLCC-TD3C 平均运价为 34371美元/天；2023年 3月-5月市场平均日租金为 51920美元/天，环比增长 51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算，预计公司 VLCC 船队运营日租金接近 6万美元/天，高于市场平均水平。 此外，2季度人民币贬值以及公司 2季度所得税税率下滑（1季度税率约 5.3%，2季度税率约 4.8%）也贡献了部分公司利润的提升。 散货及滚装业务齐发力，助力 2季度创佳绩。 散货业务板块，上半年净利润 3.55亿元，2季度净利润 2.6亿元，环比增长 174%，同比下滑 66%。2季度散货业务净利润增长主要系 3-5月散货市场运价抬升，Capesize 型散货船和 Ultramax 型散货船典型航线运价分别较2022年 12月-2023年 2月均值提升 103%和 55%。集装箱船业务板块，2季度净利润 2.5亿元，环比增长 18%，同比下滑 65%。上半年公司接收 1艘 1140TEU 集装箱船。滚装船板块，2季度净利润 0.89亿元，环比增长 141%，同比增长 10倍以上，主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线，外贸经营效益快速上升。LNG 船业务板块，2季度净利润 1.69亿元，环比增长 6%，同比增长 2%。 油运需求端，未来全球石油需求乐观，旺季运价高度可期。 今年①运价中枢抬升，验证市场景气周期。1-7月市场平均运价 4.1万美元/天，2009-2022年同期平均运价约2.5万美元/天，提高 63%，验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证 VLCC 市场弹性，旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著，曾分别在淡季的 3月和 6月一度冲高到 9万美元/天和 7.5万美元/天的历史高位，主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。 展望 4季度，①4季度及 2024年石油需求乐观。据 3家机构预测，IEA 对 2023年 4季度及 2024年全球石油消费预期同比增长 231万桶/天（+2.3%）和 100万桶/天（+1.0%）；EIA 预计分别增长 215万桶/天（+2.2%）和 161万桶/天（+1.6%）；OPEC 预计增长 220万桶/天（+2.2%）和 225万桶/天（+2.2%）。②长运距需求持续增加。据Kpler 数据显示，今年 5、6、7月西非及美国发往东亚的长运距原油运输，较 2022年 4季度均值分别增长 19%、19%和 25%。中东减产而非 OPEC 国家增产，区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。 油运供给端，运力供给强约束持续。 ① 手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示，目前全球 VLCC 手持订单 18艘，占全球船队载重吨比重为2%。2023年 4季度交付 4艘，今年累积交付 24艘，按交付时间折算，今年总运力增长 1.9%。今年新签VLCC 订单主要在 2026-2027年交付，供给端约束确保市场未来景气周期长度。 ② 2023年年初生效 EEXI 和 CII 环保法规政策，其影响将于 2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面，届时供给端约束加强叠加运营错乱，运价弹性将进一步放大。 投资建议近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4季度旺季逻辑不变，运价弹性大；中长期看，供给端持续约束叠加环保法规趋严，保证市场景气周期持续，维持 2023-2025年 VLCC 运价中枢 6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率，将 2023年汇率假设从 6.5上调至 7.0。调整后，2023-2025年招商轮船营收将从 326.33/347.58/377.30亿元调整为 339.17/347.58/377.30亿元，公司归母净利润从60.81/73.86/86.22亿元调整为 65.19/73.90/86.31亿元；EPS 从 0.75/0.91/1.06元调整为 0.80/0.91/1.06元，对应 2023年 8月 28日收盘价 6.18元 PE 分别为 7.72倍、6.81倍和 5.83倍。维持“增持”评级。 风险提示中国宏观经济疲软；欧美经济衰退；中东地区超预期减产；新船订单超预期；油价大幅上涨；地缘政治事件

油散双核的业务结构，弹性与稳性兼具：公司控制和运营的船队以油轮和散货船为主，占比达到71%；油散业务也是公司营收的主要驱动力，2022年中占比超过60%。油轮业务高业绩弹性，散货业务弹性和稳定性兼具，共同打造超级船东公司。 油轮市场的新一轮景气周期起步：2023-2025年VLCC运输市场需求端因素将继续加强：中国原油进口增速加快、贸易重构背景下大西洋对VLCC运力需求持续增长。2023年下半年供给端将陆续发力：新交付运力显著下滑、环保法规影响逐步显现。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天，预计油轮业务毛利将分别为47/58/66亿元。 散货船市场触底企稳向上：散货船市场需求端受到中国经济复苏、大宗商品价格回落、多板块贸易重构等因素支撑，贸易需求有望在2023-2025年持续改善。供给端，港口拥堵运力低位、环保法规、新交付运力放缓等，船队供给增速逐步放缓。假设2023/2024/2025年好望角型散货船运价均值分别为1.8/2/2.2万美元/天，散货业务将分别创造18/26/27亿元毛利润。 盈利预测及投资建议：我们预计招商轮船2023-2025年营收为326.33亿元、347.58亿元和377.30亿元，归母净利润为60.81亿元、73.86亿元和86.22亿元；EPS分为：0.75元、0.91元和1.06元，对应2022年6月9日收盘价6.03元PE分别为8.06倍、6.63倍和5.68倍。考虑到公司油散周期双双向上，LNG船25年后接力稳健增长，持续为公司带来的业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：中国经济复苏不及预期、船舶超预期提速、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。

事件:招商轮船发布2023年度一季报。1Q2023公司实现营业收入58.83亿元，同比-3.49%；实现归母净利润11.22亿元，同比-14.07%；扣非归母净利润11.02亿元，同比-14.70%。 分板块来看，油轮运输净利润7.64亿元，同比大幅扭亏，同比增加7.88亿元；干散货运输净利润0.95亿元，同比减少6.05亿元；集装箱运输净利润2.12亿元，同比减少3.40亿元；滚装船运输净利润0.37亿元，同比增加0.36亿元；LNG运输净利润1.59亿元，同比增加0.12亿元。 投资要点:利润中心顺利切换，集、散韧性凸显，油运弹性初释放。虽然1Q2023业绩同比略减，但本季度作为利润中心切换的一季，营收利润仅小幅下滑，业绩韧性是略超预期的。1）散货：2023年一季度BDI均值仅有1,010.67，其中1、2月份均在1,000点以下运行。如此低迷的市场环境，公司散货业务仍保持盈利，优异的经营能力继续得到验证。2）集装箱：Q1业绩有望打消集运船队亏损疑虑，市场深度低迷之下，日本和两岸航线仍保持较好盈利，随着市场在4月止住下跌势头，后续业绩或有望进一步改善。3）油运：业绩弹性初显，且3月高价航次为后续业绩兑现打下基础。同时，船队期租比例后续有望逐步下降，进一步提高业绩弹性。 油运供给约束渐强，景气稳步上行油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。1）有效供给不足的基础在，景气上行总会到来。据克拉克森数据库显示，截至2023年4月底VLCC在手订单比例仅有1.65%，且船厂供给受限的情况下，三年内都较难出现产能投放。2）我们认为2023年需求端最大驱动是中国复苏和贸易格局进一步变化。尤其是中国复苏因素，对于VLCC需求改善形成有效支撑。 散货市场同样面临供给收缩，油散共振值得期待。虽然散货运输市场在2023年更可能是弱复苏，但2024年及以后进入上行周期的概率越来越大。散货运输供给端同样在持续收缩，据克拉克森数据库显示，截至2023年4月，整体散货船在手订单占比已下滑至6.87%，好望角/巴拿马/大灵便/小灵便船型在手订单占比分别为5.33%、8.24%、7.57%、7.68%，均处下滑态势。同时，老龄化也困扰着散货船，20/25岁以上的散货船占比分别达到13.18%、2.9%。 随着低碳环保政策实施和监管环境的进一步收紧，中国经济恢复增长，散货运输的景气反转可期。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。我们认为当下油运行业仍处景气上行周期，预计招商轮船2023-2025年营业收入分别为297.87、313.44与340.70亿元，归母净利润分别为64.53、73.68与84.57亿元，对应PE分别为8.34、7.30、6.36倍。维持“增持”评级。 风险提示中国经济增长不及预期；海外金融危机风险；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故；散货运输市场复苏不及预期。

投资要点： 标题 事件：招商轮船发布2022年业绩公告，2022年公司实现营业收入297.1亿元，同比+21.7%； 归母净利润50.9亿元， 同比+40.9％，EPS为0.61元；扣非后归母净利48.1亿元，同比+157.2%。 2022年Q4实现归母净利润12.2亿元，同比-4.8%，扣非后归母净利11.6亿元，同比+157.2%。 “2+3”业务组合攻守兼具，归母创历史新高。公司以油运+干散货为核心打造的弱周期成长性航运平台优势尽显，2022年归母净利润首次突破50亿元。业务结构看，油运/散运/集运/滚装船营收占比为25.3%/42.4%/25.7%/6.7%，毛利占比19.8%/37.9%/39%/3.1%。细分板块看，油运贡献净利润8.8亿元，同比增长14亿元，Q4贡献9.1亿元大幅扭亏为盈，市场底部周期性复苏；散运贡献净利润21.6亿元，同比-12%，Q4贡献1.1亿元；集运贡献净利润20.9亿元，同比+50.3%，Q4贡献2.4亿元；滚装船贡献净利润0.9亿元，同比+42.4%，Q4贡献0.5亿元。 外贸油运弹性最强标的，VLCC船队结构全球领先。由于即期市场收益的滞后性，2022年油轮船队的收益水平主要体现了2021年12月到2022年11月的定载。油运市场在三季度实现反转、四季度迎来阶段高点，在8-11月市场逐级上升过程中，公司VLCC船队分别实现月度平均TCE4.7/6.6/7.5/8.7万美元/天，对比该时期VLCC中东航线月度平均TCE为2.5/5/5.6/7.9万美元/天。公司现货定载水平大幅跑赢行业，证明了公司行业领先的船队结构在景气周期下的业绩弹性，目前公司VLCC船队ECO船型占比65.4%，已安装脱硫塔船只占比28.8%，平均船龄7.7年，对比行业各指标分别为23.5%/11.8%/14年。 油运牛市初现，淡季不淡为当下，旺季高点诚可期。2022年Q4-BDTI指数收1935.4、2023年Q1收1401，复盘历史上一轮BDTI维持此高位为2000-2008年的油运超级牛市。需求端：中国出行链全面修复+美国成为石油净出口国+对俄制裁下贸易格局重塑+全球OECD国家原油库存低位，供给端：船东造船意愿低迷+在手订单维持历史低位+船队老龄化严重+环保新规加速运力出清，多重逻辑支撑23-25年油运市场供需趋紧，驱动油轮运价中枢持续上行。 中国疫后复产复工，干散底部反弹。中国为全球散货运输市场最大买家，进口散货量占全球的46%，我们预计2023年伴随中国疫后复工复产，内循环政策下，基建作为核心抓手，铁矿石、煤炭等进口需求均将回升。2022年下半年起，欧美经济增速放缓叠加四季度中国疫情拖累，干散运价高位大幅下挫。但今年2月底以来，BDI指数持续走强，中国1-2月煤炭进口量同比飙升71%，达6064万吨，主要系公用事业部门在重建库存，为迎接防疫完全放开后首个夏季增加的需求；同时中澳两国经贸关系出现回暖信号，中国对澳煤进口数量正逐步增加，将共同对干散货运市场形成有力催化。 加速布局LNG及汽车船，集运回归中枢。外贸集运短期供需结构性失衡，但公司主营的亚洲内航线运价颇具韧性、深耕的台湾航线也具有资质壁垒，预计盈利水平将回落至疫情前中枢。公司加快打造自有LNG船队，成功落实自主造船订单、锁定长约，目前在手订单16艘(129.96万DWT)，首批将于2025年起陆续交付、投入项目运营。此外公司积极开拓汽车出海航线、构建自营PCTC船队，利用现有船首次开辟波斯湾、红海和泰国三条外贸班轮航线；随着欧洲“2035”年起禁售燃油车”的计划实施，滚装船业务将持续受益于中国至欧美等长距离汽车海运量的大幅上涨，公司多元业务共筑第二增长曲线。 盈利预测：VLCC租金波动性大，持续性受贸易路线、主要产油国的产量、地缘政治等因素影响，因此需要持续跟踪运价，以判断最终的年均水平。根据波罗的海交易所数据，目前VLCC/VLCC(Scrubber)/VLCC(Eco)/VLCC(Scrubber+Eco)四类船型一年期期租TCE水平分别为5.0/5.7/6.9/7.6万美元/日，我们据此将年初对公司2023年的VLCC年均期租运价的假设上调至相同水平，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元(此前预测23-24年净利润59.8/75.3亿元)，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年3月31日公司收盘价为7.01元，对应23-25年PB分别为1.5/1.3/1.2倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，目标价上调为9.71元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。