全球第一大VLCC 船东,全面拥抱3 年以上油轮超级周期。预计20-21 年需求增速5.7%,5.7%,有效运力增长1.6%,0.5%,运价均值有望在6 万以上景气位置维持,04 年上一轮大周期中资船东规模远低于希腊等国际船东受益有限,本轮周期招商轮船作为全球最大的VLCC 船东,作为全球龙头将显著受益与油运周期上行。 航运板块整体10 年级别周期触底反弹,全板块共振油轮行情有望超预期。航运板块整体上需求端与全球宏观相关,供给端共享造船产能和环保约束。13-15 年油轮小周期持续力度及强度较弱的重要原因在于航运整体板块仍在下行,无共振效应。16 年以来,干散、集装箱于2016年触底反弹,累计造船订单交付高峰结束,在外围环境不确定叠加经济下行压力下,需求虽然承压但行业扩产能更加谨慎,航运板块延续复苏,19 年半年报行业同比改善,BDI 年内涨4 倍,接近10 年高点。本轮行情有望出现航运全板块共振,油轮上行的力度及持续性有望大超预期。 对标历史,本轮周期级别及持续性可比03-08 年超级周期。与13-15 年单因素依靠OPEC增产、全球补库存不可长期持续的逻辑不同,本轮多重因素叠加符合超级周期条件。自苏伊士运河关闭50 年后,美国原油出口拉动影响,平均运距增加再临。供给端船厂在建订单占比接近20 年新低的同时,时别20 年2000 年起替代70 年代第一批VLCC 的运力再次批量进入老龄化;环保因素趋严,自2000 年单壳油轮强制淘汰后,环保公约再次进入密集生效期,船舶技术迭代低于环保公约更新速度,限硫令、压载水公约、碳排放限制对供给增速形成长期抑制。 油轮影响因素看似复杂,本轮背后主线为美国原油出口,持续确定性较强。需求端美国原油出口拉长平均运距,供给端近两年的突发因素中远海能子公司受制裁导致有效运力下滑,中东地缘政治升温,伊朗油轮遇袭,沙特储油设施爆炸等看似复杂,本质上均是美国原油出口带来的连带反应。需求端我们预计受管道、码头基础设施陆续升级影响,美国3 年内仍可维持100万桶/天的增量,多重刺激下油轮上行周期有望延续。 中性情景3 年ROE15%以上,估值极具吸引力。油轮1 万TCE 波动对应1.89 亿美元归母净利润。我们预计2019-2021 年VLCC TCE 均值为32929、65000、90000 美元/天,考虑上半年淡季跑赢行业,Q4 以来的周期高点受期租及COA 影响较难跑赢行业,谨慎起见预计19-21年公司单船TCE 收入为33518、50000、65000 美元/天,考虑40 亿定增后,对应公司归母净利润19.8 亿、47.8 亿、68.8 亿,对应20 倍、8 倍、6 倍。从PB 角度,三年上行公司有望持续ROE15%以上,历史上行周期公司及海外可比标的DHT、FROPB 高点均突破5 倍PB,当前PB 仍在2 倍以下,具有安全边际,向上弹性巨大,首次覆盖,给予“增持”评级。短期建议关注圣诞节前后运价季节性波动带来的投资窗口。 风险提示:美国原油出口增速低于预期,经济大幅衰退,进口国进入去库存周期。新产能

事件: 公司近日公告,订造4艘30.7万载重吨的新一代节能环保型VLCC原油船,总价款为3.318亿美元;早些时候,公司公告将完成2艘VLCC油轮的出售,交易对方为ADVANTAGETANKERSLCC,约定协议总价约为5.21亿元人民币。 投资要点: VLCC船队规模与质量的双提升。 通过构建新订单与出售老旧船,公司VLCC船队规模稳步上升,而结构不断优化。预计公司VLCC船队规模将由当前的53艘提升2022年的55艘,继续巩固全球最大VLCC船东的地位。2019年至今,公司共交付5艘VLCC,而本次出售的2艘VLCC船龄均超过10岁;完成出售后,公司VLCC平均船龄将由6.29岁下降至5.53岁。我们认同公司在行业较高景气时,通过将环保型船替换非环保型船的方式对船队结构不断优化的经营策略。我们预计非环保型船的市场价格将在2020年之受高低硫油价差的影响走低,而本次油轮出售交易价格相对于账面资产净值仍有5.7%的溢价。 IMO2020大限将至,继续看好油运旺季。 IMO2020限硫令即将实施,我们预计未来2个月内油运旺季将持续,主要考虑到:1)VLCC将在限硫令实施窗口期扎堆安装脱硫塔,而当前船厂订单积压或导致安装时间长于预期;2)低硫油旺盛需求将使炼厂维持较高的开工率水平。 盈利预测与估值 我们测算2020年VLCC需求与供给增速差将超过5%,预计全年VLCC2020年全年均价将达65000美元/天,对应招商轮船(601872.SH)57.31亿净利润,对应当前PE仅为6倍,给予“推荐”评级。 风险提示 全球经济加速放缓导致原油需求疲弱。

三季报业绩符合预期;多重因素叠加,四季度运费有望超市场预期 招商轮船发布2019年三季报业绩。前三季度,公司实现营业收入98.1亿元,同比增长34.0%;归母净利润7.2亿元,同比增长64.3%;扣非归母净利润6.8亿元,同比大幅增长197.1%。业绩大幅增长主要因油运市场回暖,业绩大幅扭亏为盈驱动。展望四季度,船舶被制裁和安装脱硫塔导致市场有效运力减少,叠加旺季需求,运费有望大超市场预期。我们基于四季度运费均值8万美金/天的假设,上调公司2019年全年盈利预测至人民币25.8亿元(2019/2020/2021EEPS分别为0.42/0.50/0.58元)。基于1.65x-1.72x2020EPB,调整目标价至6.72-7.01元,维持“买入”。 油运业务第三季度淡季不淡,四季度有望供求改善共振 2019年前三季度,公司油运业务实现营业收入44.5亿元,同比大幅增长45%;贡献归母净利润3.4亿元,同比大幅扭亏。根据Clarksons数据,前三季度VLCC平均运价(中东至中国航线)同比增长114.5%,第三季度市场淡季不淡。四季度油运需求旺季来临、部分船舶被制裁而无法参与运输、船舶因安装脱硫塔退出即期市场,行业供需改善共振有望再次触发运费大幅上涨。根据我们测算,基于2019年船队规模,VLCC运费每提高5,000美金/天,公司年化归母净利润增加约6.4亿人民币。 干散业务稳健修复,运价有望维持高位 2019年前三季度,公司干散业务实现营业收入38.1亿元,同比增长22.2%;贡献归母净利润3.8亿元,同比减少25.3%。第三季度BDI均值环比大幅增长104%,市场逐步修复年初因事故冲击造成的运价超跌;前三季度BDI均值同比仅下跌5%。我们认为干散运输市场供给低速增长,运价有望维持高位。同时,公司VLOC船队规模全球第一,长协租约模式锁定船队利润,船队继续扩容有望带来稳健收益。 LNG业务增厚投资收益,成长性充足 2019年前三季度,公司实现投资收益2.6亿元,同比大幅增长60.7%,主要来自联营公司CLNG贡献。LNG运输“项目船”模式利润锁定,船队规模扩张即增厚确定性收益。中国天然气消费市场存在需求缺口,CLNG作为国内两家独大的LNG运输公司之一,潜在成长空间可观。 旺季享受业绩弹性,维持“买入”评级 今年前三季度,VLCC中东至中国航线运价均值为22,335美金/天。10月1日至10月29日,VLCC运价均值上涨至124,833美金/天。我们上调2019/2020年盈利预测53.8/10.4%,维持2021年预测不变(最新2019/2020/2021年预测基于36,643/39,000/42,000美金/天的运费假设)。采用1.65x-1.72x2020EPB(行业处于上行周期,估值基于历史三年PB均值+1.5个标准差,BVPS为4.07元),调整目标价区间至6.72-7.01元。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

受益油运市场景气度提升,油轮板块利润同比扭亏为盈。受益于市场供求关系改善及即期市场短期波动,VLCC油轮市场平均运费率同比明显上升,前三季度VLCC平均TCE为2.13万美元/天,同比上涨192%,其中Q3行业运价均值为2.6万美元/天,同比上涨165%。公司油运板块前三季度实现收入44.49亿元,同比上涨45.06%,占公司营业收入比重为45.4%,归母净利润为3.37亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期为亏损2.8亿),归母净利润占公司比重为46.6%。报告期公司接收1艘VLCC船,目前合计运营VLCC船队52艘,在手订单1艘。 前三季度干散货指数下跌,散货板块利润同比下降。2019年1-9月BDI均值为1285点,同比下降5%,其中Q1/Q2/Q3季度分别为798/995/2030点,第三季度主要受到好望角型和巴拿马型船市场大幅回升带动,升幅明显。前三季度散运船队实现营业收入38.09亿元,同比增长22.2%,归母净利润为3.84亿元,同比下降25.34%,占公司利润比重为53.1%。Q3单季度散货贡献业绩2.26亿元,环比大幅改善。 LNG船舶交付投资收益大幅增长,增厚公司业绩。公司1-9月投资收益科目合计为2.55亿元,同比增长63.5%,主要是对联营企业和合营企业的投资收益,占公司营业利润比重为33.03%。公司与中远海能合资的LNG运输公司CLNG报告期内接收6艘LNG船队,项目制运行接收之后立马就能贡献收益。 投资建议:基于行业复苏周期,在2019/2020/2021年行业运价均值为3.2/5/5万美金/天的假设下,我们预计公司2019-21年实现归属净利分别为16.7、37.1及41.3亿元(原预测14.9/24.4/28.1亿元),对应PE为20、9、及8倍。维持油运行业复苏判断,展望2020年行业需求持续受益美国原油出口拉动,供给端在手订单运力处于历史底部,参考上一轮油运上行周期估值中枢2倍PB,给予目标价6.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降。

盈利预测及估值。美国是否会解除大连油运的制裁、是否会新增对涉及委内瑞拉业务的油轮进行制裁,这些会对油运市场的供给及运价产生较大影响,但都存在不确定性。我们暂不考虑这些影响,仅将对公司VLCC的2019年日租金水平的假设从3万美元上调至3.4万美元/天(假设Q4均值为7万美元/天),假设2019-2021年公司VLCC日租金水平为3.4、4、5万美元/天,预计公司2019-2021年归母净利润为20.3、29.5、41.5亿元。公司的增发尚在推进,不考虑增发摊薄,折合EPS为0.33、0.49、0.68元。公司2019年10月29日的股价对应2019-2021年的PE为16.6、11.4、8.1倍,对应2019年PB为1.7倍。美国原油出口增长有望带来油运需求增长,美国对伊朗、委内瑞拉等国的制裁及中东局势发展存在不确定性,或将继续对供给产生冲击(目前已经产生了一些影响),2020-2021年油运市场有望继续向上,并且具备较大的弹性。投资者可以关注公司的中期投资机会,不过也需要注意相关风险,维持“审慎增持”评级。

中美贸易谈判取得阶段性进展,贸易战引发的对油轮行业的担忧减轻。中美贸易战减压,对世界经济和贸易增长预期将产生提振作用,美国原油出口到中国的量有望恢复增长,叠加美湾-远东长航线,将拉动原油海运需求量的增长。 “油、散、气、特”的业务布局,VLCC和VLOC船队全球规模第一。招商轮船主营业务包括原油运输、干散货运输、LNG运输、滚装运输、件杂货运输等,形成了“油、散、气、特”的业务格局。公司目前100%权益拥有52艘VLCC船,占全球VLCC船队的6.66%,船队规模居全球首位。此外VLOC船队规模亦居全球之首。 供需格局改善叠加旺季来临,油运行业迎来上行周期,公司受益明显。供给方面,考虑到IMO低硫油政策、在手订单占比、老龄船加速拆解,预计2019/2020年VLCC供给增速分别为6.76%/1.79%,供给放缓趋势明显;行业需求增量主要来自于美国和巴西原油出口增加、航距拉长,预计2019/2020年需求增速分别为2.7%和5.9%,供需格局较之前明显改善。行业运价自2018年四季度开始,走出前三季度的历史低位,随着格局的不断改善,目前运价水平已超2015年的历史高位,行业运价料将保持景气。根据我们的测算,运价每上升10000美元/天,增厚公司盈利约13亿元,公司受益明显。 干散货和LNG业务收益锁定,提供稳定盈利垫。目前公司干散货业务和LNG运输业务采用长期合约的模式,价格锁定,避免了行业周期变化导致的盈利波动,随着VLOC船和LNG项目船的交付,盈利贡献和稳定性有望进一步增强。 投资建议:公司VLCC船队规模全球第一,伴随油运行业格局改善,迎来上行周期,公司将显著受益。预计公司2019/2020/2021年EPS为0.41/0.57/0.63元,PE分别为16x、11x、10x,上调评级为“买入”评级。 风险提示:油轮运价大幅下降,贸易摩擦升级,突发性事件

事件:招商轮船公告《2019年度半年报》,2019年H1实现营收63.76亿元(同比+38.09%),实现归母净利润4.74亿元(同比+50.03%)。 油运市场回暖,业绩较快回升:2019年H1公司实现归母净利润4.74亿元(同比+ 50.03%),其中Q2归母净利润1.93亿元(同比+15.95%),业绩增长主要系:1)上年同期业绩基数较低;2)VLCC市场景气度同比回升,公司油轮船队有效运力继续增加,同比大幅扭亏;3)VLOC船队逐步达产,在上半年干散货市场低迷情况下,支撑对散货板块业绩;4)合营LNG船队的投资收益稳步上升。 油运板块及LNG业务表现亮眼,干散货板块较为稳定:2019年H1公司旗下三支船队共完成货运量8766万吨,报告分部而言:1)油运板块实现营收30.07亿元(同比+55.32%),实现净利润3.25亿元(上年同期为-2.09亿元),油轮船队完成货运量3598万吨;2)干散货运输板块实现营收26.98亿元(同比+270.10%),实现净利润1.59亿元(同比+6.15%),干散货船队完成货运量3253万吨;3)滚装船运输实现营收5.98亿元,实现净利润0.09亿元,滚装船队完成748万吨(70万辆)。另外,2019年H1公司投资收益为1.56亿元(同比+66.14%),主要由合营LNG船队贡献,LNG船队完成货运量1167万吨。 管理及财务费用增长较快,现金流改善较多:2019年H1,公司管理费用2.35亿元(同比+48.43%),财务费用4.38亿元(同比+71.64%),均超过同期营收增速,一定程度拖累业绩表现。财务费用增长主要系美元同业拆息上升及长、短期借款同比增加所致。经营现金流量净额18.91亿元(同比+103.02%),现金流较大改善。 投资建议:预计2019-2021年分别实现净利润14.76/24.41/28.55亿元,EPS分别为0.24/0.40/0.47元,PE分别为19.4/11.7/10.0X。限硫令公约即将生效将对油轮及干散货有效运力产生影响,油运旺季(第四季度)有望迎来戴维斯双击,给予20-22X市盈率估值,2019年底股价合理区间在4.8-5.28元,首次覆盖给予【谨慎推荐】评级。 风险提示:限硫令公约影响不及预期;油运、干散货运输需求下滑。

盈利预测及估值。假设2019-2021年公司VLCC日租金水平为3、4、5万美元/天,预计公司2019-2021年归母净利润为16.4、28.9、40.6亿元,公司的增发尚在推进,不考虑增发摊薄,折合EPS为0.27、0.48、0.67元。公司2019年8月28日的股价对应2019-2021年的PE为17.6、10、7.1倍,对应2019年PB为1.3倍。短期看,近期VLCC运价持续大涨,已经大幅高于去年同期水平,我们认为随着美国原油管道投产及市场进入传统旺季,运价具备较高的向上弹性。中期看,美国原油出口增长有望提升长距离运输需求,2020“限硫令”执行有望加速老旧船舶淘汰,明后年油运市场有望持续回暖,公司将明显受益,建议投资者积极配置,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。美国原油出口增长低于预期,原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期。

上半年业绩符合预期; 静候旺季释放业绩弹性招商轮船发布 2019年中报业绩。 2019年上半年, 公司实现营业收入 63.8亿元,同比增长 38.1%;归母净利润 4.7亿元,同比增长 50.0%;扣非归母净利润 4.4亿元,同比大幅增加 317.6%,符合我们的预期。 扣非利润大幅增长主要因国际原油运输市场复苏推动,油运业务实现扭亏为盈。我们认 为 公 司 油 运 业 绩 弹 性 将 在 四 季 度 旺 季 充 分 释 放 , 维 持 对 公 司2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元) 和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运板块复苏,旺季运价打开上行空间2019年上半年, 公司完成原油运输量 3,598万吨,同比增长 2.3%;油运业务实现营业利润 3.3亿元,上年同期亏损 2.1亿元。国际原油运输市场自 2018年四季度开始走出底部,逐步复苏, 行业供需结构改善明显。根据 Clarksons 数据, 2019年上半年, VLCC 平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨 136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将将进一步提高。根据我们测算, VLCC 运费每提高 5,000美金/天,公司归母净利润增加约 6.4亿人民币。 受事件性影响, 上半年干散运费异常低迷;下半年有望逐步改善2019年上半年,公司完成干散货运量 3,253万吨,同比增长 108.5%,主因船队规模增长推动;干散业务实现营业利润 1.7亿元,同比上涨 11.3%; 公司平均运费水平高出市场水平约 6%。 今年上半年, 巴西矿难和澳洲异常天气导致全球铁矿石产量大幅下降,影响干散运输需求。 1-6月, BDI指数均值同比大幅下降 26.5%。 下半年以来, 随着矿山陆续复工,干散运价已实现逐步改善。公司 VLOC 船队世界第一, 且与巴西淡水河谷签订长期运输协议,受即期运费影响较小,船队规模扩容有望继续增厚利润。 LNG 运输贡献稳健收益; 维持“买入”评级今年上半年, 公司 LNG 运输业务贡献投资收益 1.4亿元,同比大幅增长78.5%,主因船队规模增长推动。 公司 LNG 运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,收益稳健。 总体, 我们认为受益油运行业供需结构改善, 2019-2021年油运板块进入上行周期,盈利将持续改善。我们维持对公司 2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示: 1)运费增长不及预期; 2)老旧船舶拆解量不及预期; 3)需求增长不及预期; 4) IMO 低硫规定延期执行; 5)政治风险。

业绩同比大幅增长,维持“买入”评级 招商轮船发布2019年一季度报告。1Q19公司实现营收31.4亿元,同比增长35%;归母净利润2.8亿元,同比大幅增长88%,主要因油运板块运费上涨推动,业绩表现符合我们的预期。其中,公司油运业务贡献归母净利润2.6亿元(1Q18净亏损0.7亿元)。我们认为2019年油轮行业将开启上行周期,供需结构将显著改善,并且年内公司运力规模将进一步扩张。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运行业有望开启上行周期 1Q19公司油运业务实现营收16.2亿元,同比大幅增长59%,主要由运价显著改善驱动。2019年一季度,VLCC远东至中国航线(TD3CTCE)日收益水平同比大幅上涨243%。截止2019年4月,公司运营VLCC船队50艘,年内预计尚有3艘待交付,位列全球第一大VLCC船东。我们预计VLCC运费每提高5,000美金/天,公司归母净利润增加约6.4亿人民币,对应2019E业绩弹性为38%。 干散船业务利润下滑,短期扰动因素大 1Q19公司干散船运输业务实现营收12.5亿元,同比增长22%,归母净利润0.5亿元,同比大幅减少67%。巴西矿难事故抑制干散运输市场需求,1Q19海岬型船运价同比大幅下跌33%。截止1Q19,公司运营VLOC船队27艘,订单7艘,是世界最大的VLOC船东。虽然公司VLOC船队均已签署长期运输协议,收益稳定。但公司经营的其余干散船型受即期市场运费影响,拖累1Q19干散板块业绩。我们认为随着淡水河谷复产,干散板块运价有望大幅改善。 滚装船业务需求低迷;LNG业务贡献投资收益显著 公司滚装船业务1Q19实现归母净亏损0.1亿元,主要因汽车销量低迷抑制需求。公司1Q19投资收益为0.6亿元,同比大幅增加106%,主要受益LNG业务快速增长。基于我们对2019年油运行业进入上行周期的判断,我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

公司公告一季报:实现营业收入31.36亿元,同比增长34.68%,实现归母净利润2.81亿元,同比增长87.81%,实现扣非归母净利润为2.7亿元,同比增长459.5%。 油运业务一季度开门红,同比业绩出现大幅改善。1)2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入16.19亿元,同比增长59%,实现归母净利润为2.56亿元,去年同期亏损0.66亿元。目前公司在手运力合计50艘VLCC,在手订单3艘。2019年一季度,油运市场运价维持了去年四季度以来的温和复苏,Q1油运市场VLCC运价为2.6万美元/天,同比增长301.8%,其中TD3航线运价为3.3万美元/天,同比增长276.1%。2)展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。 散运市场业绩受BDI下降波动,同比业绩下滑。散运板块,公司VLOC船队运价稳定,但并购的长航国际散运受BDI低迷导致业绩下降。一季度,公司散运板块实现营业收入12.51亿元,同比增长22.28%,实现归母净利润0.46亿元,同比下滑67.31%。公司拥有营运中的VLOC27艘(其中,100%股权14艘,30%股权13艘),40万载重吨VLOC订单1艘(30%股权),32.5万载重吨VLOC订单6艘(30%股权)。一季度BDI均值为817点,同比下降30.5%。 LNG船队交付提升投资收益,财务费用同比增长81.94%。一季度公司投资收益科目0.65亿元,同比去年Q1增长106.18%,环比Q4也实现改善。主要是联营公司CLNG旗下LNG船队交付,运力同比增长了8艘LNG船,实现投资收益科目的大幅提升。公司一季度财务费用2.06亿元,同比增长81.94%,主要因船队规模扩大、银行借款同比增加以及美元同业拆息上升。 投资建议:维持盈利预测:2019-20年VLCC-TCE运价均值为3万及4万美元/天,分别实现净利15.3亿元,29.5亿元利润(外贸17.5亿+稳定收益12亿),19-20年PE为20、11倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

油运开启上行周期,首次覆盖给予“买入”评级 在经历挑战重重的2018年之后,受益行业供需结构改善,我们认为油运板块已走出底部,即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后,2019年油运业务将迎来盈利修复。其次,公司经营的干散及LNG运输业务均签订长期运输协议,将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.28/0.45/0.58元;基于1.8x-1.9x2019EPB估值,对应目标价区间6.52-6.88元;首次覆盖给予“买入”评级。 国际油品运输:底部已过,复苏在即 截止2018年底,招商轮船共计自有48艘超大型油轮(VLCC),另有5艘VLCC订单,将于2019年交付,公司VLCC船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020年低硫令的驱动下,行业复苏在即。受今年新交船影响,我们预计2019年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%,需求增速从2.9%回升至4.9%。2020年,受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解,VLCC供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨,我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5亿元(上年同期为1.8亿元)。 干散货运输:全球最大VLOC船东,长期协议锁定收益 截止2018年底,公司共计运营24艘超大型矿砂船(VLOC),另有新船订单11艘,预计将于2019-2020年陆续交付,公司VLOC船队规模位居世界第一。公司VLOC船均与淡水河谷签订20-27年长期运输协议,收益锁定,不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付,运力增长,我们预计2019年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元,同比增长4%。 LNG运输:行业需求向好,项目船模式锁定收益 与波动较大的国际油运业务相反,公司LNG(液化天然气)运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG船舶均已签订10-15年的定期租约。截止2018年底,公司共计合营14艘LNG船,另有7艘新船订单,预计将于2019年交付。我们预计2019年公司LNG业务投资收益约为2.8亿元。受益中国天然气进口的持续增长,作为国内两家大型LNG运输公司之一,招商轮船有望持续受益未来新增的LNG进口项目。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价区间6.52-6.88元 我们预测公司2019/2020/2021年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8亿;干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9亿。总体,我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4亿,ROE7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x2019EPB估值(公司历史三年平均PB1.5x+1个标准差0.3,2019EBVPS3.62元),对应目标价区间6.52-6.88元,给予“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

公司公告2018 年年报:报告期内实现营业收入109.31 亿元,同比增长13.78%;归母净利11.67 亿元,同比增长38.15%;扣非归母净利润为8.46 亿元,同比增长157.27%。分季度看:Q1-4 实现收入分别为13.9/12.9/26.8/36.1 亿元,同比分别下滑21%、下滑14%、增长20%及36%,实现归母净利分别为1.5/1.5/1.4/7.3 亿元,前三季度累计下滑48%,Q4 单季实现扣非净利同比328%增长。分红:每股拟分红0.058 元,股息率1.12%。 油运业务:前三季度遭遇非常规低迷,Q4 旺季实现大幅增长。1)公司油运业务收入47.76 亿元,同比增长0.15%,贡献毛利为6.86 亿元,同比下降37.2%;实现油运量7258 万吨,同比增长10.42%;公司共有53 艘VLCC,预计2019年新增5 艘。2)2018 年供需状态:原油消费量需求增长1.4%,其中中国需求增长10.1%,占全球需求增长量的30%左右;供给角度:2018 年因运价低迷,加速老旧船退出,全年载重吨同比增长0.3%。3)分季度看,前三季度极度低迷,四季度旺季强劲复苏。受OPEC 减产力度超预期,国际原油价格高企,原油贸易和运输需求受到阶段性抑制;加之国际燃料油价格同比大幅提高,共同挤压导致运费率跌至近年冰点。以TD3 中东/东向航线为例,TCE 全年1.88万美元/天,远低于行业盈亏平衡点,前三季度更是仅1.04 万美元/天,为20年来最低。VLCC-TCE 全年均值1.6 万美元/天,同比下降12.5%,但Q4 运价均值为4.03 万美元/天,同比增长147%。4)展望2019,供需结构以及中美格局料将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19 年交付高峰后,20-21 年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4 呈现至少1 年半的景气周期(19Q1VLCC 交付19 艘,拆售1艘,4 月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019 年旺季表现将优于2018 年。 国际干散货:VLOC 逐步交付增厚业绩。2018 年公司实现散运业务收入40.37亿元,同比增长21.64%,贡献毛利9.53 亿元,同比51.6%,毛利率为23.62%,增长4.66 个百分点。18 年公司累计交付12 艘 VLOC,合计运营24 艘(其中100%股权12 艘),订单4 艘(100%股权2 艘)。并购资产完成并表达成业绩承诺,包括VLCC49%股份、长航国际 100%、深圳滚装 100%、经贸船务香港 100%等资产实现归母扣非净利4.41 亿元,高于3.59 亿元的业绩承诺。 投资建议:我们维持2019 年预测:VLCC-TCE 运价均值3 万美元/天,实现净利15.3 亿元,上调2020 年VLCC 均价至4 万美元,及29.5 亿元利润(外贸17.5 亿+稳定收益12 亿,此前预计3.5 万美元,对应22 亿利润),19-20 年PE 为20、11 倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

事件:招商轮船发布2018年报, 报告期实现营业收入109.3亿元,同比增长13.8%;归母净利润11.7亿元,同比增长38.2%,折合EPS 为0.19元,业绩符合预告;扣非后净利润8.5亿元,同比增长157.3%。公司每股派发现金股利0.058元(含税),现金分红占归母净利润30.2%,对应4月10日的股息率1.1%。 点评: 2018年前三季度VLCC 市场极度低迷,四季度开始回暖。2018年前三季度,VLCC 中东-中国(TD3C)航线平均日租金水平为1万美元/天,同比下降43%,处于历史低位。2018年四季度,受2018年以来全球老旧油轮大幅拆解带来市场供需好转及旺季因素,市场运价明显回暖,VLCC 中东-中国航线平均日收益4.5万美元/天,同比增长128%。2018全年VLCC中东-中国航线平均日收益1.9万美元/天,基本与2017年持平。2019年一季度,VLCC 中东-中国航线平均日租金水平2.8万美元/天,较去年同期0.8万美元/天的极低水平明显回暖。从季节性规律来看,受炼厂集中检修影响,一般二三季度是VLCC 市场的传统淡季,运价有阶段性回落的压力。 受市场低迷影响,2018年公司油运业务毛利率下滑8.6个百分点。2018年公司接收5艘VLCC 新船交付,年末合计拥有50艘VLCC。公司油轮货运量7258万吨,同比增长10.4%,油轮运输业务营业收入47.8亿元,同比增长0.2%,毛利率14.4%,同比下滑8.6个百分点。油运即期市场收益存在滞后性,体现 2018年 VLCC 收益水平评估值实际上为 2017年12月到 2018年 11月的定载,同比下降 26.9%,受此影响,公司油运业务收益水平下降。 受益干散货市场运价上升及VLOC 新船交付,2018年公司散货业务经营效益提升。2018年BDI 指数均值1353点,同比增长18.1%,同时公司接收了15艘VLOC 新船。2018年公司散货货运量7747万吨,同比增长16.9%。公司干散货业务收入40.4亿元,同比增长21.6%,毛利率23.6%,同比增加4.7个百分点。2019年一季度BDI 指数均值798点,同比下降32.1%,不过公司即期散货运力规模较小,预计影响有限。 受竞争激烈影响,2018年公司滚装船业务毛利率小幅下滑4.2个百分点。2018年国内汽车销量同比下降2.8%,同时国内滚装市场竞争激烈,运价稳中有降。 2018年公司商品车货运量1156万吨,同比增长11.9%,滚装船业务收入13.4亿元,同比增长13.6%,毛利率17.7%,同比下滑4.2个百分点。 受益LNG 新船交付,投资收益增长。2018年公司接收了5艘LNG 新船,公司LNG 船皆有长期合约锁定收益,运力的增长会相应带来收益的增长。2018年实现投资收益2.1亿元(其中LNG 业务贡献1.8亿元),同比增加0.8亿元。 继续看好外贸油运市场复苏。美国页岩油革命之后,原油出口快速增长。 Carksons 预测2019年美国海上原油出口量将达到260万桶/天,同比增加90万桶/天,约占全球海上原油出口量的2%左右,美国原油管道有望在2019下半年开始大规模投产,届时美国原油出口有望放量。美国出口到亚洲的运距是传统中东至亚洲的三倍,美国出口的增长有望进一步提升周转量,若仅考虑原油出口结构的变化,假设美国每年新增全球2%的海上原油出口量,全部运往亚洲,OPEC 减少相应对亚洲的出口量,预计2019-2021年全球海上原油周转量增速4%、4%、4%。假设2019-2021每年新船订单的按期交付率为80%, 预计2019-2021年新船交付1680、1202、466万DWT,国际海事组织限硫令2020年初生效,届时有望推动老旧船舶加速淘汰,假设2019-2021年拆船300、500、500万DWT,预计2019-2021年运力增速为6.1%、2.9%、-0.1%。2019年受运力集中交付影响,供给端有一定压力,不过2020年初限硫令生效可能会减少下半年运力周转;美国对伊朗原油出口禁令的豁免持续到5月初,届时若取消豁免,伊朗油轮(VLCC 运力占全球5%)可能会有部分停航,有望缓解供给压力。我们认为油运市场已经进入复苏周期,继续看好市场回暖趋势。 盈利预测与评级。假设2019-2021年公司VLCC 日租金水平为3、4、5万美元/天,预计公司2019-2021年归母净利润为16.4、28.9、40.6亿元,公司的增发尚在推进,不考虑增发摊薄,折合EPS 为0.27、0.48、0.67元。公司2019年4月10日的股价对应2019-2021年的PE 为19、10.8、7.7倍,对应2019年PB 为1.4倍。我们认为油运行业处于复苏起点,继续看好市场回暖趋势,建议投资者择机布局,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油运运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期

招商轮船发布业绩预增公告:预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为11.3-12.5亿元,同比增长84%-104%。2017年,公司实现归母净利润6.1亿元,扣非归母净利润3.3亿元;预计2018年公司归母净利润同比增加5.2-6.3亿元,扣非归母净利润同比增加3.2-3.9亿元。 多因素贡献业绩预增,业绩超出我们预期。据公司公告,本期业绩预增的主要原因有以下3点:1.报告期内完成发行股份购买资产,合并范围增加;2.报告期内公司VLOC船队逐步达产,干散货板块业绩贡献显著增加;3.VLCC油轮市场四季度大幅反弹,油轮船队同比实现盈利。我们在2018年11月20日发布招商轮船深度报告:《收购打造航运大企,握紧油运龙头顺势而上》,首次覆盖公司,我们认为公司2018年业绩会有较好的表现,此次公告符合我们的预测,但盈利超出了我们的预期。我们认为,此次公司盈利超预期反映了公司外贸油运板块的盈利弹性巨大和散运板块的显著盈利贡献,我们据此略调高公司2019-2020年盈利预测。 招商轮船的安全边际与内在价值。本报告中,我们基于PB估值、自由现金流折现法,对招商轮船的安全边际和企业内在价值进行探讨。1.基于PB估值法,我们认为招商轮船当前仍具备较强的安全边际,下跌空间有限;最差年份仍盈利,满足PB估值法有效的基础;2.基于自由现金流折算计算招商轮船内在价值,中性情况下测算其内在价值为372亿元左右,与当前市值仍存48%的差异,投资价值凸显。 投资建议。我们将公司2018-2020年归母净利润从7.6/19.5/28.0亿元上调至12.0/20.7/29.3亿元,EPS分别为0.20/0.34/0.48元/股,对应2月15日收盘价,PB估值分别为1.2/1.1/1.0倍,维持对其PB估值在2019年内达到1.3-1.5倍的判断,对应6个月内合理价值区间为4.8-5.5元/股,维持优于大市评级。 风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加等。