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王凯

华创证券

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长久物流 公路港口航运行业 2020-10-09 9.80 12.10 10.10% 11.00 12.24% -- 11.00 12.24% -- 详细
公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流,位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%,是最核心业务。 核心逻辑1:需求回暖+结构优化+供给削减,料公司整车业务企稳回升迎拐点。1)汽车市场需求回暖,有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示:2020年二季度起,汽车销量实现同比增长,结束此前连续21个月的同比下滑,Q2销量同比增长10%,7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关,市占率维持在11%左右,今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%,但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现:量在价先。由此我们认为:汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2)财务数据显示:Q2利润回到均值,我们预计或为向上拐点:公司20Q2收入10.57亿元,归母净利0.79亿,毛利率13%,净利率7.5%,基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3)结构优化:新能源汽车+造车新势力崛起,结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升,从15年占比1.3%升至19年4.7%,而国内造车新势力崛起,为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力(蔚来、理想、威马、小鹏4家公司)销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比,新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4)供给端:政策推动+疫情影响淘汰不合规运力,预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2:二手车物流业务有望推动发展新空间。1)中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆,金额9411亿元,十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场,国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量:我国为5.7%,日本9%,美国14%;二手车/新车销量:我国0.58,日本1.3,美国2.2。2)异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1:全国限迁政策解除的加速,二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2:全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3)二手车物流:零散需求与非标准化,第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者,长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络,低成本快速获取客户资源;其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作,承接其“全国购”物流外包需求;其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络,将二手车物流作为类“填仓”方式,在新增投入有限情况下,降低空驶率,提升网络效率,带来额外收入,预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成,贡献利润约0.7亿。 投资建议:1)盈利预测:我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿,对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2)投资建议:我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳,二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE,对应目标市值68-76亿,目标价区间12.1-13.5元,较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期,新业务拓展不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-09-02 85.15 109.00 28.25% 86.09 1.10%
93.89 10.26% -- 详细
市场回顾:是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿?1)市值接近4000亿:截至8月28日,顺丰控股涨幅136.8%,市值接近4000亿,位居全球第三大物流公司。2)我们认为股价上行分为三个阶段:第一阶段:市场直观理解为“疫情”收益标的(1月底-3月初,涨幅30%);第二阶段:市场逐步认可公司核心逻辑的变化,其一是时效件驱动力发生趋势性变化,挂钩“高端消费”;其二是特惠专配产品延续高增长,能看到未来盈利曙光(5月底-8月初,涨幅60%)。第三阶段:中报业绩超预期,推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰?我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升:夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义:打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%,则其收入分别为678、766及866亿,公司Q2已经展现了净利率提升的方向,假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%,则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配:快速起量背后,时效网络赋能功不可没。1)赋能1:快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平,相当于通达系2016-17年,当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2)赋能2:产能协同,融合发展,降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行,意味着产能协同已经显现。3)快慢分离下,我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运:网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营,3年时间做到收入规模行业第一。我们认为,其一是直营与加盟网络的底盘融通;其二是快运与快递网络的底盘融通;观察顺丰快运财务数据:2019年顺丰快运业务收入超过德邦;20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端:19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。(双方业务口径或存在一定不同之处,仅为方向性比较参考)。4、顺丰科技:无形投入,有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1)信息网+天网(科技+机场),共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2)信息网+地网,嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解:新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议:1)盈利预测:基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高,我们小幅上调盈利预测,即:预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿(原预测为74、91及111亿),对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元,对应PE为49、41及33倍。2)投资建议:2022年维度,我们预计公司时效业务利润或可达100亿,给予40倍PE,价值4000亿;特惠专配或可贡献11亿利润,传统经济件业务或贡献利润约5亿,合计给予30倍PE,价值480亿市值;新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入,给予1.7倍PS,价值541亿市值;其他新业务合计350亿收入,给予1.5倍PS,价值525亿市值;综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值,而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换,考虑进度与节奏,上调1年期目标市值至5000亿,对应目标股价109元,预计较现价25%空间,强调“强推”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
南方航空 航空运输行业 2020-09-02 5.86 6.50 10.17% 6.75 15.19%
6.75 15.19% -- 详细
公司发布2020年中报:上半年亏损82亿,Q2大幅减亏至亏损29亿。1)财务数据:报告期内,公司收入390亿,同比下降46.5%,其中客运收入288亿,下降56%,而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿,扣非后亏损84.2亿。2)分季度看,Q1、2收入分别为211及178亿,同比分别下降44%及50%,Q1、2分别亏损53及29亿,Q2大幅减亏24亿。3)经营数据:1-7月ASK同比下滑47.2%,国内-34.9%,国际-73.2%;RPK同比下滑56.4%,国内-45.9%,国际-78.4%;客座率68.4%,同比下降14.4个百分点。4)汇兑:因上半年汇率贬值1.5%,公司汇兑损失11.2亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.14亿元。5)运力净退出。窄体机:报告期内公司引进3架A320,退出9架;宽体机:退出1架A330;支线机型:引进3架支线飞机ARJ21,退出3架EMB190;货机:新增引进2架777货机。 收益水平:1)客运:公司上半年客公里收益0.5元,同比增长4.17%,其中国内0.44元,下降15.4%,国际航线0.75元,同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%,Q2为下降16%。上半年座收0.34元,下降15%,Q1、2分别下降3.8%及32%。2)货运:上半年货邮收益大幅提升,整体增长89%,国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇,全面提升货机利用率,积极组织客改货航班3771班,报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端:1)上半年公司成本431亿,同比下降33%,其中航油成本84亿,下降59%,扣油成本347亿,同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元,同比增加53%。2)分项目看:上升的包括:折旧摊销(含租赁)119亿,同比增长5.8%;维修费用41亿,同比增长3.2%。下降的包括:职工薪酬83亿,下降11.9%;起降费43.6亿,同比下降49%;其他项目41.4亿,同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度:下降的主要为单位起降(-1.2%)、单位餐食(-16%),其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场,已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽,与广州枢纽相互配合,发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议:1)高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平,较此前明显提升,同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值,预计汇兑有望带来正贡献。2)相较于前篇报告后,航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期,我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿,盈利53.6亿及79.7亿,(原预测为10.4、79.5及113亿)。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3)投资建议:公司当前1.2倍PB附近,或为历史相对底部区域,当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势,未来若出现需求超预期反弹,则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元,对应1.4倍PB,接近历史中枢估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。
顺丰控股 交运设备行业 2020-08-27 80.21 89.90 5.78% 89.75 11.89%
93.89 17.06% -- 详细
公司公告2020年中报:上半年扣非利润增长48%,其中Q2同比增长75%,业绩超出此前市场预期。财务数据:1)上半年公司收入711亿,同比增长42%,实现归属净利37.6亿,同比增长21.4%,扣非净利34.5亿,同比增长48%。2)分季度看:Q1、2收入增长39%及44%,Q2归属净利28.5亿,同比增长55%,扣非净利26.1亿,同比增长75%。(Q1扣非净利8.3亿,同比下降0.5%)。3)其他收益:上半年6.5亿,同比增加4.9亿,主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2)测算Q2毛利率21%,同比基本持平,环比Q1提升5个百分点,扣非归属净利率6.95%,同比提升1.3个百分点,环比提升4.5个百分点,为近年新高,验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件(中):高端消费驱动或将延续,利润率存潜在提升可能》的判断。5)经营数据:顺丰增速连续10个月领跑,1-7月累计业务量增速:顺丰(80%)>韵达(32.3%)>圆通(31.2%)>行业(23.7%)>申通(18%)。上半年单票收入18.4元,同比下降22%。系公司产品结构性因素,特惠件发力推动业务量提速,而该产品价格带下移。 成本费用端:1)成本:营业成本579亿,同比增长44%,超过收入增速约2个百分点,上半年三项核心成本(人工+运输+外包)合计544亿,同比增长45.9%,低于业务量增速,单票三项成本14.9元,同比下降19.5%。2)公司上半年三项费用率10.4%,同比下降1.7个百分点,其中Q2为10.1%。 分业务看:时效件提速提效,经济件放量释放规模效应,新业务高速发展。1)时效件业务:上半年320亿收入,同比增长19.4%,2019年全年增速为5.9%,此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势,公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长,成为时效件业务增长的重要驱动因素。2)经济件收入202亿,同比增长76.1%,业务量同比增长240.86%,受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级,精准匹配目标电商客户的诉求,在平衡性价比和服务质量的基础之上,进一步提升资源利用效率、降本增效。3)新业务整体收入占比提升至26.7%,增速60%,其中重货快运业务77亿收入,同比增长51%,冷运业务32亿,同比增长38%,同城业务13亿,同比增长61%,国际业务大幅增长142%至29亿,供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议:1)盈利预测:维持盈利预测,即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿,对应PE分别为44、35及29倍。2)投资建议:维持此前目标市值4000亿,对应目标股价89.9元,核心逻辑在于:a)公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化,即脱钩GDP,而挂钩高端消费,打开时效件业务长期增长空间,同时时效件业务净利率存在潜在提升可能,预计将推动利润弹性;b)公司特惠专配业务:我们认为该业务推出一年后,测评优秀,而展望未来,理想状态下,可成为贡献10亿+级别利润体量的产品;c)中长期维度看,我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下,将使得顺丰各业务形态全面升级,预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收,全方位提升顺丰航空货运经济性,实现新飞跃。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
华夏航空 航空运输行业 2020-08-26 12.54 20.70 57.65% 15.67 24.96%
15.67 24.96% -- 详细
公司公告半年报:上半年实现利润823万,同比下降94%,其中Q2利润1.04亿,同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据:1)上半年:公司实现收入19.84亿,同比下降20%,实现归属净利823万,同比下降94.2%。2)分季度看:Q1、2收入分别为10.5及9.3亿,同比下降16%及24%,营业成本分别为10.4及8.1亿,同比下降4%及27%。实现归属净利,Q1为亏损0.96亿,Q2为盈利1.04亿,Q2单季度利润增长89.9%,Q2扣非净利润0.98亿元,同比增长121%。3)业绩位于此前预告区间,公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据:呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1)上半年:ASK增速下降6.4%,RPK下降24.7%,旅客人数下降27%,客座率63.7%,同比下降15.5个百分点。2)分季度看:Q2ASK仅下降2.9%,RPK降幅收窄至20%,客座率64.2%,环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%,Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3)恢复情况:上半年公司飞机利用率7.73小时,期末已恢复至9.31小时,基本与往年相同;通程出行人次23.56万人次,同比增长26.5%;期内平均航班执行率68%,期末已恢复至82%;4)高频数据显示,8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控:1)收益水平:测算公司客公里收益H1为0.64元,同比增长5.9%,其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元,同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元,同比下降14.8%,其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2)成本端:公司营业成本18.5亿,同比下降15.7%,其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元,分别下降4.4%和26.8%,Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元,同比下降10%,其中Q2座公里成本0.31元,同比下降24.6%,大于座收降幅。 其他收益:上半年1.82亿,同比增长19.7%(或0.3亿),其中Q2为1.29亿,同比增长46%(或0.4亿)。构成看,航线补贴1.54亿,占比85%,同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议:1)盈利预测:维持盈利预测,即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿,对应PE21、16、12倍。2)投资建议:今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间,我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为:公司成长性仍被市场所低估,a)近5年利润复合增速超30%,供需增速均超40%,显著超越行业,证明公司成长性。b)未来支线市场空间大,预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c)当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值,即给予2022年20-22倍PE,市值可达210-230亿,较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示:运力增长不及预期,新市场拓展不及预期,疫情影响超出预期。
深高速 公路港口航运行业 2020-08-26 9.30 11.00 24.43% 9.26 -0.43%
9.26 -0.43% -- 详细
公司公告 2020 年中报: 1)财务数据: 上半年实现收入 16.87 亿元,同比下降 37.71%,归母净利 0.44 亿元,同比下降 97.2%,扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致( 2 月 17-5 月 6 日免费通 行)。 2)分季度看: Q2 收入 12.33 亿,同比下降 10.5%,实现净利 1.77 亿元, 同比下降 84.1%, Q1 收入 4.54 亿,亏损 1.33 亿。 3)分业务看: 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元,分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房,地产业务暂未产生收入(上年同期为 3.1 亿)。 4) 投资收益 1.42 亿,同比下降 76%,主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%,恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底,公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平(除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外,均实现增长)。 3) 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%,增速最快,但整体路费收入同比略降,系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会,并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1)清洁能源业务,上半年实现收入 2.28 亿元,占比 13.53%, 主要从事风电业务,南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2)固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元,占比为 11.55%。 3) 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权(市政有机 垃圾处理业务), 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权(新能 源汽车拆解业务),不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上, 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权, 发起设立环科产业 并购基金;参投深圳国资协同发展基金; 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业,可充分发挥公司融资优势、产业运营能力, 从而提供新的利润增长点。 投资建议: 1) 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束,影响上 半年业绩,但并不会改变公司路产价值,随着疫情影响减弱,恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长, 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动,梅林关以及贵龙项目均进入收获期,预计将不断夯实长期增长基 础。 2)基于配套补偿政策的不确定性, 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿(原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿) ,对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍, 21 年估值处于历史较低水平。 3) 公司长期维持较好的 分红水平, 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元,对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后,低估公路资产存修复机会,维持“推荐”评级。 风险提示: 车流量受疫情影响下滑超出预期。
深圳机场 公路港口航运行业 2020-08-25 9.88 10.30 20.75% 9.86 -0.20%
9.86 -0.20% -- 详细
公司发布2020年半年报,受疫情影响亏损1.5亿,其中Q2仅亏损0.3亿,5-6月均已经实现盈利。1)财务数据:上半年收入12.8亿,同比下滑31%,亏损1.51亿,去年同期为盈利3.08亿。2)经营数据:上半年完成起降架次13.27万架次,旅客吞吐量1418.7万人次,同比分别下滑26.8%和45.1%,货邮吞吐量逆势增长4.5%,达到61.5万吨。3)分季度:财务数据:Q2公司营收7.18亿,同比下滑23.9%,环比增长27.6%(Q1收入5.63亿);亏损0.3亿,环比减亏0.9亿(Q1亏损1.21亿)。业务量:Q2起降架次7.01万架次,同比下降21.2%,环比提高12.2%,旅客吞吐量734.36万人次,同比下降41.9%,环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下,营收大幅下降,广告收入逆势增长。1)航空主业(即航空保障、地服与候机楼租赁):上半年公司航空主业收入9.98亿,同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元,同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致,2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元,同比减少203%。(注:公司2月公告物业租金等减免政策,免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金,总面积16.5万平米,预计总减免金额8000万元);2)航空物流业务:收入1.11亿,同比下滑17%;营业利润734.11万元,同比下降33.96%;3)航空增值服务业务(含广告业务):收入1.72亿元,同比下降0.02%,其中广告收入1.56亿元,逆势增长7.4%;营业利润1.48亿元,同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿,同比微增0.16%。其中折旧1.89亿,同比减少0.38亿;人工薪酬(应付职工薪酬口径)6.9亿,同比增加0.79亿,我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万,同比增长55.9%,主要为公司组织架构调整所致,管理费用0.63亿,同比增长13.6%,财务费用为-0.22亿,主要为利息收入。 7月航班量基本恢复,预计Q3或将实现盈利。1)公司7月完成起降架次3.05万架次,同比下降2.69%,旅客吞吐量378.17万人次,同比下降15.57%,其中国内旅客降幅收窄至4.38%,国际旅客下降99.4%。2)公司半年报披露随着航班量逐渐恢复,5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复,公司Q3或实现盈利。 积极有为,坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1)疫情期间公司持续完善航线网络布局,主动拜访国内航司,协调新开加密国内航线32条,期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上;2)持续提升航线运营品质,推进与东航战略合作协议落实,为打造深沪、京深精品快线提供配套支持;3)精准分析市场需求,联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品,抢占市场恢复机遇期。 投资建议:1)公司免税业务或有积极变化,8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购,持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH,合作有望增强深免经营实力。2)综合考虑疫情影响,我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿(原预测为4.4、6.7及8亿)。3)公司处于潜力释放期,我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;给予公司预计正常年度(2022年)利润30倍PE,对应市值210亿,维持“推荐”评级。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2020-08-21 10.79 11.70 5.69% 12.93 19.83%
12.93 19.83% -- 详细
公司公告2020半年报:Q2亏损1.84亿,较Q1减亏约3亿。1)上半年公司实现收入41.7亿,同比下降48.3%,归属净利为亏损6.75亿,扣非亏损7.91亿。2)分季度看,Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿,归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿,Q2较Q1减亏,扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据:受疫情影响,客座率下行,H1客座率67.9%,Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1)20H1:RPK同比下降52.1%,ASK同比下降39.8%,客座率67.9%,同比下降17.5个百分点,其中国内航线69.2%,国际航线58.8%,同比分别下降16.7%、24.9%。2)分季度看:Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%,ASK分别下滑34.3%及45.2%,客座率分别为66.8%及69.2%,Q2客座率环比提升2.4个百分点。3)收益水平:20H1公司披露客公里收益(主营业务收入/RPK)为0.5元,较19H1(0.47元)有所提升。我们测算客公里收益(客运收入/RPK)为0.45元,同比下降3.6%,测算座公里收益下降23%。 成本端:油价下行推动成本下降,航班量减少导致单位成本上升。1)上半年国内综采成本均价同比下降30%,其中Q2下降58%。2)20H1成本47亿,同比下降32%。其中航油成本9.4亿,同比下降56%,占比20%;测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元,同比增13%,扣油座公里成本0.32元,同比增34%。3)分季度看,Q2单位营业成本同比下降40%,其中预计航油成本下降75%,扣油成本下降24%,单位扣油成本增长40%。4)费用端:上半年公司三费合计6.8亿(销售费用1.9亿,管理费用2亿,财务费用3.4亿),费率16.3%。 深耕上海主基地市场,行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1)公司在上海主基地市场份额提升:上半年公司在上海两场市占率达到10.9%,19年为9.06%,持续提升。2)与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地,东航产投持有公司15%的股权,公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3)多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划,暂停部分基建项目,以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策,争取相关优惠和补贴资金。 投资建议:1)疫情影响评估:我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上,而国际航线不确定性较大,预计Q1-4整体航空客运量增速分别为:-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%,其中国内下降28%,国际下降85%。2)公司最新数据:7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%,国内增长2.5%,国际-93.8%;RPK同比下滑28.5%,国内-12%,国际-96.6%,客座率74.6%,同比下降11.4个百分点,其中国内75.3%,同比下降43.5%,国际43.5%,同比下降36.2%。航班管家高频数据显示,8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升,同比实现增长。3)盈利预测:基于前篇报告后,海外疫情持续发酵,行业修复低于此前预期,我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元(原预测为2.4、14.3、16.7亿)。4)基于行业恢复的不确定性,维持此前12个月目标价11.7元,对应2022年PE18倍,预计较现价13%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑。
顺丰控股 交运设备行业 2020-08-12 67.99 89.90 5.78% 89.75 32.00%
93.89 38.09% -- 详细
复盘UPS:市值9000亿元的快递巨头。1)截止8月7日,UPS市值约9500亿人民币(1355亿美元),几乎接近2-4名(德国邮政、FedEx、顺丰控股)市值之和。财务指标:19财年UPS收入5168亿元,净利310亿元,对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价:1999年上市后股价上涨3.9倍,同期标普500指数上涨2.3倍。2)财务数据:收入稳定增长,国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%;近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润:19年调整后营业利润81.5亿美元,其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看:19年营业利润率11%,其中国际19.5%。净利润:二十年复合增速为2.2%,近十年复合增速7.5%。净利率:6%为中枢。3)经营数据:国际业务量增速更快,低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件,其中国内占比85%,国际占比15%。单票收入:保持稳定,相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元,其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润:2019年单票营业利润1.4美元,基本稳定,而国际业务3.44美元,复合增速7.1%,2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1:我们认为路易斯维尔机场世界港,为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1)美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港,其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机,UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2)对顺丰的借鉴:宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a)飞机资产:宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后,在发挥集货使得装载率提升情况下,窄体机+宽体机组合将降低22%成本,而空铁联运更可降低70%成本。b)鄂州机场启用后,或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围,其二提供更多产品选择。c)国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足,自主可运更不可忽视,在鄂州机场投产并达到理想状态后,我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d)时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右,而此顺丰机队排班仅1.7班,我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用,顺丰飞机利用率提升一倍,将带来90亿收入,至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2:供应链业务是物流巨头的标配。1)UPS的供应链业务19年收入占比达18%,16年起增速已超过包裹业务。2)顺丰:快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿,同比增长57%,占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿,同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务,将有机串联公司各项快递及物流服务,打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3:资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流,每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议:1)盈利预测:维持2020-22年盈利预测,预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿,对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2)投资建议:维持1年期目标市值4000亿,目标股价89.9元,强调“强推”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-07-08 77.17 74.54 10.96% 76.96 -1.27%
81.67 5.83%
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“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。
顺丰控股 交运设备行业 2020-07-01 55.12 60.00 -- 69.17 25.49%
89.75 62.83%
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特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-06-16 53.48 60.00 -- 67.89 26.94%
89.75 67.82%
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公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18点前送达,收费23元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。 “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP约2.5倍关系,14-18年),但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c)高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68及76亿。v投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿(原预测为61.2及74.8亿),对应20-21年PE33、27倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,给予6个月目标价60元,较此前52元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
华夏航空 航空运输行业 2020-06-12 10.29 11.95 -- 17.45 12.58%
14.80 43.83%
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我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放:1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900(支线机型)以及11架A320,合计49架飞机。此前报告我们分析,公司在机型组合搭配中,利用CRJ900机型航段成本低的特点,进行支线市场开发与培育;利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点,承接CRJ900培育相对成熟的市场,充分挖掘市场潜力,取得良好效益。此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务,已经停止引进,而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型,可视为公司支线机队的有效补充,其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。 2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失,而我国地貌特征和人口分布看,高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看,当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。 3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。 强调观点:1)2月6日首次覆盖以来我们发布三篇深度研究,提出a)支线大市场,公司成长性被低估;b)复盘海外经验,运力采购是通用模式,而华夏打造的通程航班干支结合是大势所趋;c)支线运营亦有相对壁垒。2)我们预计独特商业模式将推动公司Q2或率先盈利,单季度0.5亿利润左右。(根据航班管家数据显示,公司6月前9天航班量已经恢复至疫情前的97%左右。)3)盈利预测:我们维持20-21年盈利预测,预计利润6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE15、12倍。4)目标市值区间:公司当前市值进入我们此前第一阶段目标市值区间(90-108亿),即对应2020年PE15-18倍,但我们此前报告同时表示后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍PE区间,暂不调整第一阶段目标价,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2020-05-01 6.76 8.16 35.77% 6.74 -2.03%
7.28 7.69%
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公司公告 2019年报及 2020年一季报:1)2019年:公司收入 145.56亿元,同比增长 33.17%,实现归属净利 16.1亿元,同比增长 38%,扣非净利 15.34亿元,同比增长 81.2%。2)2020Q1:收入 45.79亿元,同比增长 24.45%,归母净利 12.66亿元,同比增长 262.4%,扣非净利 12.38亿元,同比增长 359.2%。 3)分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除减值为约 13亿),20Q1为 12.7亿(油轮净利 12.5亿)。意味着公司油运主业或已连续两个季度达到 12亿以上水平。 油运公司业绩与运价的强关联、强弹性已显现。(19Q1-20Q1TCE 均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 外贸油运板块复苏。1)2019年油轮市场景气度提升,VLCC-TCE 运价均值超过 4万美元。公司油轮船队贡献毛利 20.6亿元,占比 62.6%。公司合计 VLCC运力为 51艘,2019年完成货运量 7584万吨,同比增长 4.49%。2)20Q1公司油运实现归母净利 12.38亿元,同比增长 381.7%,占公司比重为 97.78%。 入 散货板块收入 19年全年同比增长 30.3% ,毛利率略有下降。1)2019年 年 BDI均值为 1352.8点,基本与 2018年持平。公司散货船舶实现收入 52.61亿元,同比增长 30.3%,毛利 9.87亿元,毛利率为 18.76%,同比减少 4.86个百分点。 2019年完成货运量 9431万吨,同比增长 21.74%。2) )20Q1散货市场进入淡季,市场较为低迷需求疲弱,公司散货船实现营业收入 16.13亿元,同比下降9.17%,实现归母净利润为 0.22亿元,同比下降 73.8%。 疫情影响致滚装船业务受损 , 投资收益同比大幅提升。1) ) 滚装船业务:2019年收入 12.88亿,同比下降 4.04%,毛利 1.7亿元。20Q1遭遇下游需求停滞影响,营业收入 1.37亿元,同比下降 47.3%,归母净利润亏损 0.29亿元。2) )LNG: : 2019年投资收益 3.83亿元,同比提升 78.97%, 20Q1投资收益 1.71亿元,同比增 74.96%,主要是联营公司 LNG 运力交付推动。 VLCC 运价高位运行,料 公司 将显业绩强弹性。1)市场回顾:VLCC-TCE 今年均值已过 10万美元,显著超过 2.8万美元保本点。4月均值 17万美元的价格为近十年最高水平。2) ) 料将显业绩强弹性。我们测算 Q2公司有望油运业务盈利超 18亿。3)当前超级油轮上行逻辑再梳理:或演绎“海上储油+ 消费国加大进口”逻辑组合。3月中旬以来,陆续经历了重要产油国增产加大出口、原油期货升水结构推动海上储油套利等,当前岸上储油资源紧张,原油价格持续低位,我们预计接下来市场或演绎“海上储油+消费国加大进口”的逻辑组合。运价料将延续高位运行。据克拉克森统计,目前用于海上浮仓的 VLCC或占比已达 10%。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给: 交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+产出或难创 16年以来新低,而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 盈利预测及投资建议:1)根据最新运价水平,我们上调 2020年 VLCC-TCE至 7万美元,上调 2020年盈利预测至实现净利 56亿(原预测为 6.5万美元下50亿利润),预计 21年盈利 69亿。2)依据周期股给予 10倍 倍 PE ,对应 560价 亿市值,预期较现价 17% 空间,强调“推荐”评级。 风险提示:全球经济下降降低原油消费需求,行业运力退出不及预期
韵达股份 公路港口航运行业 2020-05-01 22.93 27.52 34.37% 35.65 18.83%
30.09 31.23%
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公司公告 2019年报:扣非利润增长13.1%。1)财务数据:19年归属净利26.5亿,同比下降1.9%,扣非净利24.1亿,同比增13.1%(18Q3转让丰巢股权实现约5.9亿非经收益)。2)分季度看:Q1-4扣非归属净利分别为5、6.9、6及6.3亿,同比分别为39%、21%、25%,Q4下滑13%,反映行业龙头竞争加剧。3)经营数据:2019年完成业务量100.3亿件,同比增长43.6%,市场份额15.8%,同比提升2个百分点,单票收入3.2元,扣除派费后下降5%。 单票角度看:不含派费单票成本降幅大于收入。1)单票收入3.2元,增长85%,不含派费口径下1.64元,同比下降5%,其中单票面单收入0.73元,同比提升9.2%,单票中转费0.91元,同比下降13.7%,此外19年纳入派费口径,单票派费1.55元。2)单票成本:单票成本2.83元,同比增长132%,不含派费口径下同比下降10.3%,其中单票面单下降83%,单票中转1.09元,下降10.1%(其中单票运输成本0.73元,下降12.9%),单票派费为1.73元。3)单票毛利:测算单票快递业务毛利0.36元,下降28.1%(或0.14元),其中单票面单毛利0.73元,单票中转-0.18元,单票派费-0.18元。单票不含派费毛利0.54元,同比增长7.7%。v2020Q1:受疫情影响,扣非利润下滑48%。1)财务数据:Q1公司收入56.2亿,同比下滑15.9%,快递业务收入51.9亿,下降15.6%,归属净利3.34亿,同比下降41%,扣非净利2.6亿,下降48%。2)经营数据:Q1业务量19.1亿件,增长7.1%,好于行业,份额为15.2%,同比提升0.5个百分点,环比有所下降,系因疫情下影响了2月复工节奏。单票收入2.72元,下降21%。 公司加强对加盟商赋能。通过人才赋能、科技赋能(如为加盟商及大型网点定制化设计自动化分拣设备,帮助30余家加盟商上线自动化分拣设备,大幅提升网点端的分拣和处理能力)、经营赋能、品牌赋能,共建协同发展,打造“优质服务—业务量快速发展—科技投入与创新—优质服务”的良性循环” 盈利预测:1)基于疫情影响,我们调整2020-21年盈利预测至预计实现净利分别为26.7及31.2亿(原预测分别为32及39亿),对应PE分别为24及21倍。2)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。3)韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略,并且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。4)我们关注到杭州阿里巴巴创业投资管理有限成为公司股东,持股比例2%,建议继续关注行业格局演变,尤其观察后续阿里对通达系快递是否能求得最优解。维持目标价36元,对应2021年25倍PE,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致价格持续下行,经济大幅下滑影响线上消费。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名