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王凯

东方证券

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工作经历: 登记编号:S0860520090003,曾就职于华创证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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中远海控 公路港口航运行业 2021-04-05 14.00 19.36 29.50% 17.77 26.93% -- 17.77 26.93% -- 详细
公司发布 2020年年报, 全年归母净利润大幅提升至 99.27亿元。 中远海控发布 2020年全年财务数据, 2020年公司实现营业收入 1712.59亿元,同比增长 13.37%,实现归母净利润为 99.27亿元,同比增长 46.76%,实现扣非归母净利润为 95.93亿元,同比增长 505.1%。公司全年毛利率提升至14.21%,净利率提升至 7.7%, ROE 为 25.05%。由于公司母公司资产负债表未分配利润项目为负,公司 2020年度不进行利润分配,但拟向全体股东每 10股转增 3股。 集运行业迈入景气周期,公司集运业务量价齐升释放盈利弹性。 业务量环节,公司集运货运量为 2634.45万 TEU,同比增长 2.35%,其中中远海运集运实现货运量 1888.25万 TEU,同比增长 0.52%。运价角度,全年 CCFI 与SCFI 综合指数运价均值都实现大幅度提升,以 CCFI 指数为例全年运价均值为 984点,同比上涨 19.5%,其中 2020年 Q4均值为 1250点,同比上涨 37.4%。拆分公司单箱收入水平,集运航线外贸单箱收入为 1011美元/TEU,同比上涨 13.6%,内贸市场单箱收入为 2177元/TEU,同比上涨 0.7%。 公司全年集运收入 1660.09亿元,同比增长 14.64%。 完善航运网络,拓展端到端服务能力。 截止 2020年公司运力合计 307.3万TEU,同比增长 3.6%;目前合计运营 278艘国际航线, 54艘中国沿海航线,挂靠全球 105个国际和地区的 352个港口。 公司依托全球化网络布局优势,构建起覆盖更广、效率更高的陆海一体化服务通道。 财务预测与投资建议考虑到今年集运市场仍处于供需改善周期,行业运价确定性抬升, 我们上调公司 2021/2022年 EPS 至 2.42/1.45元,(原预测为 1.12/0.93元),引入2023年 EPS 盈利预测为 1.02元。参考可比公司,同时考虑到今年集运行业处于景气度高位, 明年行业业绩下滑风险,按照可比公司 14倍估值给予40%折价给予 2021年 8倍 PE,上调目标价为 19.36元,维持买入评级。
春秋航空 航空运输行业 2021-03-09 60.55 66.88 6.63% 67.98 12.27%
67.98 12.27% -- 详细
西南航空是全球领先的低成本航空。 西南航空于 1967年成立,是全球领先的低成本航空运营商,成立初期专注美国国内客运市场, 2011年成功收购穿越航空,随后逐步开拓国际航线成为国际性航空公司。收入端,上市以来公司复合收入增速达到 20%, 2019年公司实现收入 224亿美元,同比增长2.11%,近五年公司收入增速复合增长为 3.5%,处于稳定低速期。利润端公司历史上保持连续盈利,即使面对燃油成本上升、突发事件冲击等非常规事件,公司依旧保持盈利。 收入稳定性高于传统航空具备持续增长性。 以美国西南航空为例,其收入增速和净利率整体高于行业且稳定性更强(公司自 1971年成立以来,经历几轮经济周期,从未发生过年度亏损)尤其是在其成长初期(机队规模在 200架以下)的时候,其收入增速和净利率更是远高于行业。低成本航空目标客户是自费出行为主的旅客,处于旅客金字塔的塔基位置,其出行需求偏刚性,受经济周期影响相对较小。 多措施贯彻成本领先战略。 以美国前四大航空公司单位座英里成本对比,2019年西南航空单位成本低于另外三家约 14%。 其中 1)单一机型配置,西南航空全部采用波音 737系列飞机,且设置单一舱位,单机座位数更高。 2)更高机队日利用率,采用点对点直飞模式,加速飞机的使用率,避免枢纽机场的等待时间。 3)不断更新机队,提升燃油效率。 财务预测与投资建议单机盈利看,春秋单位飞机贡献净利润约为西南航空的 94%,单位乘客贡献净利润为西南航空的 73%,机队规模仅有西南航空 12%,综合看春秋具备成长与提升盈利空间。 我们预测公司 20-22年 EPS 至-0.61/1.5/3.04元, 参考可比公司估值水平 16.86倍 PE 且考虑到春秋经营稳健性,给予 30%估值溢价对应 2022年 22倍 PE 估值, 上调目标价为 66.88元,维持增持评级。
春秋航空 航空运输行业 2021-02-02 59.37 60.80 -- 67.44 13.59%
67.98 14.50% -- 详细
春秋日本计提减值,导致2020年业绩出现亏损。公司发布2020年业绩预告,预计2020年归母净利润为亏损5.38-6.29亿元,扣除非经常性损益之后归母净利润亏损7.35-8.46亿元。其中业绩亏损主要原因是2020年由于疫情导致航空出行需求受到影响,公司对联营企业春秋日本长期股权投资确认亏损并计提减值,影响公司利润为-7到-7.3亿元,扣除该事项之后,预计2020年公司实现归母净利润为1.02-1.62亿元。 剔除减值因素影响,2020年下半年春秋进入盈利修复期。若还原此次减值之后,春秋航空2020年Q3/Q4均实现盈利,其中Q4剔除减值之后实现净利2.5-3.1亿元,环比Q3延续改善趋势。从全年经营数据看,2020年公司ASK同比下滑13.4%,国内ASK增长25.2%,国际线下滑82.3%;客座率环节全年客座率为79.7%,下滑11.1%;票价端,公司此次披露2020年客公里同比下滑17%。成本端,2020年低油价为春秋成本减负,其中Q4燃油均价同比下降44%。 基因机遇强执行力,逆境之中扩大公司经营优势。公司核心竞争优势为领先的成本管控力,根植于基因难以模仿;在疫情背景下,公司逆势进行战略扩张,在疫情期间获取的时刻资源有望成为公司长期份额扩张的推动力。目前公司国内ASK运力连续5个月投放保持50%以上增长,超过同行凸显公司卓越的航空网络灵活性。 财务预测与投资建议考虑到计提减值影响,我们调整公司20-22年EPS至-0.61/1.5/3.04元,原预测为(20-22年-0.34/1.43/2.96元),参考可比公司估值水平15倍考虑到春秋经营稳健性,给予30%估值溢价对应2022年20倍PE估值,对应目标价为60.8元,维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争,燃油价格大幅上涨,疫情控制不及预期,新租赁准则切换
春秋航空 航空运输行业 2021-01-19 56.41 59.00 -- 66.10 17.18%
67.98 20.51%
详细
疫情之前稳中求进,强执行力弥补一线机场资源增长瓶颈。 运力端,春秋近五年飞机引进增速领跑行业并持续优化机型结构;客座率端,在机队扩张、运力增加情况下,春秋始终保持较高客座率水平,除2018年外历年均保持在90%以上,2015-2019年持续领先三大航;收益端,单位运力对应收益水平春秋低于传统航司30%,主要为存量的优质时刻资源积累差异;成本端,春秋用低于行业平均20%票价水平,获取了远高于行业利润水平,为公司长期份额扩张提供了坚实基础;市场策略,2017-2019年受制于一线机场优质时刻资源增长瓶颈,春秋通过差异化策略获取低线市场份额,以华东上海两场为核心基本盘逐步扩张至二三线市场,立足于区域经济枢纽构建基地,加速构建全国性网络。 逆境之下凸显卓越,行业低谷战略扩张。 20年至今,疫情导致航空出行需求显著受损,经历了从冲击、复苏、恢复的三阶段,在每个阶段,春秋都精准应对环境变化和有力执行经营策略: 1)冲击期:春秋灵活应对疫情,彰显低成本航空运营商成本管控优势,受损程度低于同行。2)复苏期:各大航司纷纷因需求下滑缩减运力投入,为鼓励航司恢复运力,民航局出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策,但除春秋以外其他航司均没有积极响应,春秋国内线运力投放在5月率先实现同比转正,行业整体国内线运力投放直到9月才同比转正。3)恢复期:春秋抓住机会,需求端挖掘出部分下沉群体航空需求,供给端获取了一批核心机场临时时刻资源,大幅扩张市场份额。在2020年冬春换季时刻申请中,春秋航空在国际航线基本瘫痪情况下,反而实现了时刻总量逆势扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元,参考可比公司,给予春秋航空2022年PE估值水平20倍,对应目标价为59元,维持增持评级。 风险提示:航空业激烈价格竞争,燃油价格大幅上涨,疫情控制不及预期,新租赁准则切换。
春秋航空 航空运输行业 2021-01-08 56.18 59.00 -- 63.49 13.01%
67.98 21.00%
详细
商业模式:专注于低成本运营模式。成本优势来自于公司的商业模式,公司商业模式概括为两单、两高、两低带来成本领先,收入端依靠低于行业的票价水平,最终利润端获取了高于行业的利润水平。拆分公司单位座公里成本优势,春秋2019年单位ASK成本相较于三大航低24%,并且近五年春秋能持续保持单位成本领先优势。分营业成本科目对比,除了单位起降费和其他成本差异较小之外,其他成本项均领先。具体看,单位航油与工资薪酬这些可变成本科目,由于春秋的高客座率实现了摊薄领先;单位折旧与维修由于公司单一机型高利用率水平,实现固定成本摊薄领先。 运营能力:民企机制,贯彻精细化运营。航空业是网络化经营属性,对经营主体的运营能力要求较高。同时民航经营是一个跨专业、多流程交织的链条,企业较强的运营管理能力可以有效降低成本,提升效率。春秋属于民营机制,管理团队专注稳定,执行力强,在各大经营环境贯彻极致的成本领先理念,极致的精细化管理能力带来公司历年盈利水平的稳定。高管团队多具备航空专业背景,激励机制完善,核心高管团队通过春翔投资和春翼投资两个持股平台合计持有公司4.16%股权。 可复制性:植根于基因,复制难度大。公司通过单一机型、单一舱位、高飞机利用小时、高客座率、低销售与管理费用这六项措施,尽可能摊薄一切可摊薄的成本费用。对比同行,除了在飞机日利用小时领域,可以被竞争对手模仿学习,其余举措均难以被竞争对手复制。而参考海外航空历史,全服务航空成立低成本航空很少有成功的案例,核心在于低成本航空深入骨髓的成本控制文化很难复制,因此我们看好春秋长期具备低成本竞争优势。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元,参考可比公司,给予春秋航空2022年PE估值水平20倍,对应目标价为59元,维持增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争,燃油价格大幅上涨,疫情控制不及预期,新租赁准则切
顺丰控股 交运设备行业 2021-01-05 88.99 108.36 70.65% 102.98 15.72%
124.70 40.13%
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公司时效件业务难以颠覆。1)供给端足够稀缺:独特高频次运营模式和稳定扁平、紧密链接的直营网络,造就垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。国际对比,顺丰时效件是难得的大市场单寡头格局,收入端享有强定价能力,成本端有望持续享受规模效应红利。2)需求空间持续打开:服务与商品融合度加深,高端消费线上化和高端制造崛起构成消费类和工业类提升空间,预计20-22年时效件件量增速分别为22.6%/16.6%/17.6%。 公司新业务颠覆创新。1)时效快递与经济快递具备强协同效应:时效大网助力经济快递越过规模经济瓶颈、节约起量成本;经济件夯实规模经济底盘、助力时效快递良性循环。2)快递大网对多元物流具备强赋能效应:超级品牌加优质客户快速打开新市场,快递基因加科技赋能模式创新颠覆者。 公司供应链业务潜心耕耘于伟大时代前夜。1)供应链在中国尚处于导入期,日益崛起的高新产业规模与较低外包比例共同构成可观增长空间。2)随着顺丰持续丰富产品体系和服务维度,公司积累了全面的基础物流能力、丰富客户资源、海量数据,为国内能力最完备供应链企业。 作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头,公司正逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应,收入增长空间、整体竞争优势、在中国流通体系重要地位均被低估,迎来难得的战略性布局机会。 财务预测与投资建议 我们预计20/21/22年净利润分别为74.4/95.1/123.2亿元,对应EPS1.63/2.09/2.70元,PE为54.1/42.3/32.6倍。采用DCF估值,合理股权价值为4963亿元,对应每股价格为108.92元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:时效件增长大幅放缓;新业务具有较长试错过程;宏观经济增长放缓。人工/运输/场地等成本的要素价格大幅提升。
春秋航空 航空运输行业 2021-01-05 55.50 59.00 -- 61.50 10.81%
67.98 22.49%
详细
独特经营模式下,形成错位竞争优势。 公司两单、两高、两低的模式奠定了公司成本领先的优势,低成本模式可以细化为两单(单一机型单一舱位)、两高(高客座率、高飞机日利用率)、两低(低销售费用、低管理费用),更低成本优势下能帮助公司穿越航空业的周期波动,与传统航司形成错位竞争。相较于同行,春秋航空净利率稳定性领先三大航,近五年稳定在 10%以上。 低成本航空市场规模广阔, 我们以 2030年国内低成本航空市场份额达到20%测算, 预计国内低成本航空市场规模有望在 2030年达到 1533亿元。 春秋航空一直贯彻执行成本领先战略, 2019年公司座公里成本为 0.297元,扣除燃油之后座公里成本为 0.205元,比三大航低 24%。极致的成本管控保障了春秋航空在每一轮航空业的周期之中,具备经营主动权,从而实现更低票价错位竞争。 逆境之下加速扩张, 今年国内航空业受新冠疫情影响,航空出行需求遭遇重大冲击,尤其是国际航线遭遇断崖式下降。随着国内疫情控制得当,国内航线出行需求逐步复苏,但疫情仍对航空公司业绩造成了重大影响。 面对疫情的困境,逆境之下春秋加速扩大运力投入。对比三大航,春秋国内航线运力投放从 5月开始转正,目前单月保持 50%以上国内线投放增速。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元,考虑公司收入端复合增速领先传统航司,近三年复合收入增长比三大航收入增速更快;同时对比公司近五年 ROE 表现,稳定在 11-20%区间,但同期对比三大航 ROE 表现波动性更大,且 ROE 水平更低。参考可比公司 22年 PE 的 15倍,我们给予公司 2022年 PE 估值 30%溢价,给予估值水平 20倍,对应目标价为 59元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争,燃油价格大幅上涨,疫情控制不及预期,新租赁准则切换
中远海控 公路港口航运行业 2020-11-24 10.38 13.40 -- 10.88 4.82%
17.65 70.04%
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供给端:集运行业鲜有新增订单,在手订单历史低位,行业有望迈入供给存量交付期。目前集运市场在手订单处于20年最低水平,未来两年供给可控。同时,行业新船订单运力逐步放缓,考虑到未来行业新订单主要由大型船舶尤其是1.5万TEU以上贡献,随着头部公司组建完成自身的远洋船队,今年以来行业大船(1.5万TEU以上)订单运力开始显著减少,行业玩家更加自律开始重视服务质量提升,我们判断行业大船订单将呈现放缓趋势。 需求端:集运需求受到全球经济贸易周期影响,目前疫情影响下拉动国内出口需求,集运市场处于需求景气周期。集运是全球贸易往来的产物,因此全球经济的周期性将会影响集运市场的货运需求。极少数经济衰退期内,集运运输需求将会遭遇毁灭打击,例如2008年全球经济危机时期,集运市场2009年需求下滑了9.53%。同样在今年疫情影响下,全球经济负增长时期,集运周转量截止目前下滑了3.04%。但由于国内疫情防控到位,海外消费需求依靠国内生产供应,导致国内出口需求持续旺盛。即使后续欧美实现完全复工复产,集运市场明年需求依旧具备恢复动力。 格局变化:行业竞争优化之后,有望实现共赢,集运行业中长期盈利稳定性有望保证。集运市场近十年间,行业伴随着持续军备竞赛,巨头凭借自身成本优势降价抢市场份额,CR10从60%提升至82%,并形成三大集运联盟。竞争格局持续改善下,三大联盟之后在欧线美线航线上均处于绝对领先地位。行业旗手马士基在手订单持续多年低位,我们判断公司已经从份额竞争转变为提升服务质量,未来运力份额竞争将不再是核心。 财务预测与投资建议 考虑到目前集运行业运价仍在持续高涨,行业景气度有望延续。因此,我们上调公司全年单箱收入变动幅度,上调公司2020-2022年每股收益分别至0.82/1.12/0.93元(原预测为0.43/0.67/0.47元),参考可比公司估值,给予2021年12倍PE,对应目标价为13.4元,上调评级至买入评级。 风险提示 疫情影响全球外贸需求,行业开启恶性价格战,油价大幅上涨
中远海控 公路港口航运行业 2020-11-10 7.71 8.04 -- 10.96 42.15%
17.65 128.92%
详细
集运行业进入供需改善周期,船舶供给收紧下预计 2021供给增速 2.5%,外贸需求持续复苏下,预计需求端增速 5.4%。供给端看, 集运市场运力供给取决于在手订单交付与存量船舶拆解。目前行业在手订单占运力比重降至近十年的最低值,拆解端受行业老龄船退出刺激,预计 2020/2021年供给增速为 3.5%/2.5%;需求端,海外欧美经济体需求强劲,国内出口增速平稳,明年外贸需求具备改善空间,预计 2020/2021年需求增速为-5.2%/5.4%(恢复至 2019年水平)。 竞争格局进一步优化,集运行业迈入盈利修复时期。集运公司商业模式属于同质化竞争无库存周期品,行业一旦进入恶性竞争,导致公司价值遭遇打击。 但近五年经历行业并购重组与联盟运作之后,行业集中度进一步提升,尤其在主干线欧美航线,三大联盟船公司份额处于领先地位。今年行业疫情危机下集运公司纷纷停航削减运力保障运价,综合判断集运行业竞争格局实质性改善,进入盈利修复期。 公司运力处于全球第三,并购东方海外之后优势互补,股权激励释放经营活力。中远海控主业包括集运与港口业务,目前集运船队运力规模处于全球第三。2018年成功收购整合东方海外之后,航线网络进一步升级优化,在客户方面享受协同效应。在集运上行周期,复盘参考东方海外历史盈利与股价弹性,运价持续上行区间内,集运股经营弹性大。对内公司 19年完成股权激励方案,行权要求契合企业经营,释放国企经营效率与活力。 财务预测与投资建议预计中远海控 2020-2022年实现归母净利润为 52/82/58亿元,对应 PE 为14/9/13倍,参考同行航运公司 PE 估值,给予 2021年 PE 为 12倍,对应目标价为 8.04元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示疫情影响全球外贸需求,行业开启恶性价格战,油价大幅上涨
长久物流 公路港口航运行业 2020-10-09 9.80 12.10 65.98% 11.75 19.90%
11.75 19.90%
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公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流,位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%,是最核心业务。 核心逻辑1:需求回暖+结构优化+供给削减,料公司整车业务企稳回升迎拐点。1)汽车市场需求回暖,有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示:2020年二季度起,汽车销量实现同比增长,结束此前连续21个月的同比下滑,Q2销量同比增长10%,7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关,市占率维持在11%左右,今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%,但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现:量在价先。由此我们认为:汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2)财务数据显示:Q2利润回到均值,我们预计或为向上拐点:公司20Q2收入10.57亿元,归母净利0.79亿,毛利率13%,净利率7.5%,基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3)结构优化:新能源汽车+造车新势力崛起,结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升,从15年占比1.3%升至19年4.7%,而国内造车新势力崛起,为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力(蔚来、理想、威马、小鹏4家公司)销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比,新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4)供给端:政策推动+疫情影响淘汰不合规运力,预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2:二手车物流业务有望推动发展新空间。1)中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆,金额9411亿元,十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场,国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量:我国为5.7%,日本9%,美国14%;二手车/新车销量:我国0.58,日本1.3,美国2.2。2)异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1:全国限迁政策解除的加速,二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2:全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3)二手车物流:零散需求与非标准化,第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者,长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络,低成本快速获取客户资源;其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作,承接其“全国购”物流外包需求;其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络,将二手车物流作为类“填仓”方式,在新增投入有限情况下,降低空驶率,提升网络效率,带来额外收入,预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成,贡献利润约0.7亿。 投资建议:1)盈利预测:我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿,对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2)投资建议:我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳,二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE,对应目标市值68-76亿,目标价区间12.1-13.5元,较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期,新业务拓展不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2020-09-02 85.15 108.44 70.77% 86.09 1.10%
93.89 10.26%
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市场回顾:是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿?1)市值接近4000亿:截至8月28日,顺丰控股涨幅136.8%,市值接近4000亿,位居全球第三大物流公司。2)我们认为股价上行分为三个阶段:第一阶段:市场直观理解为“疫情”收益标的(1月底-3月初,涨幅30%);第二阶段:市场逐步认可公司核心逻辑的变化,其一是时效件驱动力发生趋势性变化,挂钩“高端消费”;其二是特惠专配产品延续高增长,能看到未来盈利曙光(5月底-8月初,涨幅60%)。第三阶段:中报业绩超预期,推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰?我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升:夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义:打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%,则其收入分别为678、766及866亿,公司Q2已经展现了净利率提升的方向,假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%,则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配:快速起量背后,时效网络赋能功不可没。1)赋能1:快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平,相当于通达系2016-17年,当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2)赋能2:产能协同,融合发展,降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行,意味着产能协同已经显现。3)快慢分离下,我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运:网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营,3年时间做到收入规模行业第一。我们认为,其一是直营与加盟网络的底盘融通;其二是快运与快递网络的底盘融通;观察顺丰快运财务数据:2019年顺丰快运业务收入超过德邦;20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端:19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。(双方业务口径或存在一定不同之处,仅为方向性比较参考)。4、顺丰科技:无形投入,有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1)信息网+天网(科技+机场),共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2)信息网+地网,嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解:新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议:1)盈利预测:基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高,我们小幅上调盈利预测,即:预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿(原预测为74、91及111亿),对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元,对应PE为49、41及33倍。2)投资建议:2022年维度,我们预计公司时效业务利润或可达100亿,给予40倍PE,价值4000亿;特惠专配或可贡献11亿利润,传统经济件业务或贡献利润约5亿,合计给予30倍PE,价值480亿市值;新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入,给予1.7倍PS,价值541亿市值;其他新业务合计350亿收入,给予1.5倍PS,价值525亿市值;综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值,而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换,考虑进度与节奏,上调1年期目标市值至5000亿,对应目标股价109元,预计较现价25%空间,强调“强推”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
南方航空 航空运输行业 2020-09-02 5.86 6.50 -- 6.75 15.19%
6.75 15.19%
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公司发布2020年中报:上半年亏损82亿,Q2大幅减亏至亏损29亿。1)财务数据:报告期内,公司收入390亿,同比下降46.5%,其中客运收入288亿,下降56%,而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿,扣非后亏损84.2亿。2)分季度看,Q1、2收入分别为211及178亿,同比分别下降44%及50%,Q1、2分别亏损53及29亿,Q2大幅减亏24亿。3)经营数据:1-7月ASK同比下滑47.2%,国内-34.9%,国际-73.2%;RPK同比下滑56.4%,国内-45.9%,国际-78.4%;客座率68.4%,同比下降14.4个百分点。4)汇兑:因上半年汇率贬值1.5%,公司汇兑损失11.2亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.14亿元。5)运力净退出。窄体机:报告期内公司引进3架A320,退出9架;宽体机:退出1架A330;支线机型:引进3架支线飞机ARJ21,退出3架EMB190;货机:新增引进2架777货机。 收益水平:1)客运:公司上半年客公里收益0.5元,同比增长4.17%,其中国内0.44元,下降15.4%,国际航线0.75元,同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%,Q2为下降16%。上半年座收0.34元,下降15%,Q1、2分别下降3.8%及32%。2)货运:上半年货邮收益大幅提升,整体增长89%,国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇,全面提升货机利用率,积极组织客改货航班3771班,报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端:1)上半年公司成本431亿,同比下降33%,其中航油成本84亿,下降59%,扣油成本347亿,同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元,同比增加53%。2)分项目看:上升的包括:折旧摊销(含租赁)119亿,同比增长5.8%;维修费用41亿,同比增长3.2%。下降的包括:职工薪酬83亿,下降11.9%;起降费43.6亿,同比下降49%;其他项目41.4亿,同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度:下降的主要为单位起降(-1.2%)、单位餐食(-16%),其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场,已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽,与广州枢纽相互配合,发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议:1)高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平,较此前明显提升,同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值,预计汇兑有望带来正贡献。2)相较于前篇报告后,航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期,我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿,盈利53.6亿及79.7亿,(原预测为10.4、79.5及113亿)。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3)投资建议:公司当前1.2倍PB附近,或为历史相对底部区域,当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势,未来若出现需求超预期反弹,则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元,对应1.4倍PB,接近历史中枢估值水平,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。
顺丰控股 交运设备行业 2020-08-27 80.21 89.44 40.85% 89.75 11.89%
93.89 17.06%
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公司公告2020年中报:上半年扣非利润增长48%,其中Q2同比增长75%,业绩超出此前市场预期。财务数据:1)上半年公司收入711亿,同比增长42%,实现归属净利37.6亿,同比增长21.4%,扣非净利34.5亿,同比增长48%。2)分季度看:Q1、2收入增长39%及44%,Q2归属净利28.5亿,同比增长55%,扣非净利26.1亿,同比增长75%。(Q1扣非净利8.3亿,同比下降0.5%)。3)其他收益:上半年6.5亿,同比增加4.9亿,主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2)测算Q2毛利率21%,同比基本持平,环比Q1提升5个百分点,扣非归属净利率6.95%,同比提升1.3个百分点,环比提升4.5个百分点,为近年新高,验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件(中):高端消费驱动或将延续,利润率存潜在提升可能》的判断。5)经营数据:顺丰增速连续10个月领跑,1-7月累计业务量增速:顺丰(80%)>韵达(32.3%)>圆通(31.2%)>行业(23.7%)>申通(18%)。上半年单票收入18.4元,同比下降22%。系公司产品结构性因素,特惠件发力推动业务量提速,而该产品价格带下移。 成本费用端:1)成本:营业成本579亿,同比增长44%,超过收入增速约2个百分点,上半年三项核心成本(人工+运输+外包)合计544亿,同比增长45.9%,低于业务量增速,单票三项成本14.9元,同比下降19.5%。2)公司上半年三项费用率10.4%,同比下降1.7个百分点,其中Q2为10.1%。 分业务看:时效件提速提效,经济件放量释放规模效应,新业务高速发展。1)时效件业务:上半年320亿收入,同比增长19.4%,2019年全年增速为5.9%,此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势,公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长,成为时效件业务增长的重要驱动因素。2)经济件收入202亿,同比增长76.1%,业务量同比增长240.86%,受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级,精准匹配目标电商客户的诉求,在平衡性价比和服务质量的基础之上,进一步提升资源利用效率、降本增效。3)新业务整体收入占比提升至26.7%,增速60%,其中重货快运业务77亿收入,同比增长51%,冷运业务32亿,同比增长38%,同城业务13亿,同比增长61%,国际业务大幅增长142%至29亿,供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议:1)盈利预测:维持盈利预测,即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿,对应PE分别为44、35及29倍。2)投资建议:维持此前目标市值4000亿,对应目标股价89.9元,核心逻辑在于:a)公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化,即脱钩GDP,而挂钩高端消费,打开时效件业务长期增长空间,同时时效件业务净利率存在潜在提升可能,预计将推动利润弹性;b)公司特惠专配业务:我们认为该业务推出一年后,测评优秀,而展望未来,理想状态下,可成为贡献10亿+级别利润体量的产品;c)中长期维度看,我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下,将使得顺丰各业务形态全面升级,预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收,全方位提升顺丰航空货运经济性,实现新飞跃。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。
华夏航空 航空运输行业 2020-08-26 12.54 20.70 33.03% 15.67 24.96%
15.67 24.96%
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公司公告半年报:上半年实现利润823万,同比下降94%,其中Q2利润1.04亿,同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据:1)上半年:公司实现收入19.84亿,同比下降20%,实现归属净利823万,同比下降94.2%。2)分季度看:Q1、2收入分别为10.5及9.3亿,同比下降16%及24%,营业成本分别为10.4及8.1亿,同比下降4%及27%。实现归属净利,Q1为亏损0.96亿,Q2为盈利1.04亿,Q2单季度利润增长89.9%,Q2扣非净利润0.98亿元,同比增长121%。3)业绩位于此前预告区间,公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据:呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1)上半年:ASK增速下降6.4%,RPK下降24.7%,旅客人数下降27%,客座率63.7%,同比下降15.5个百分点。2)分季度看:Q2ASK仅下降2.9%,RPK降幅收窄至20%,客座率64.2%,环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%,Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3)恢复情况:上半年公司飞机利用率7.73小时,期末已恢复至9.31小时,基本与往年相同;通程出行人次23.56万人次,同比增长26.5%;期内平均航班执行率68%,期末已恢复至82%;4)高频数据显示,8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控:1)收益水平:测算公司客公里收益H1为0.64元,同比增长5.9%,其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元,同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元,同比下降14.8%,其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2)成本端:公司营业成本18.5亿,同比下降15.7%,其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元,分别下降4.4%和26.8%,Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元,同比下降10%,其中Q2座公里成本0.31元,同比下降24.6%,大于座收降幅。 其他收益:上半年1.82亿,同比增长19.7%(或0.3亿),其中Q2为1.29亿,同比增长46%(或0.4亿)。构成看,航线补贴1.54亿,占比85%,同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议:1)盈利预测:维持盈利预测,即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿,对应PE21、16、12倍。2)投资建议:今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间,我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为:公司成长性仍被市场所低估,a)近5年利润复合增速超30%,供需增速均超40%,显著超越行业,证明公司成长性。b)未来支线市场空间大,预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c)当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值,即给予2022年20-22倍PE,市值可达210-230亿,较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示:运力增长不及预期,新市场拓展不及预期,疫情影响超出预期。
深高速 公路港口航运行业 2020-08-26 9.30 11.00 5.67% 9.26 -0.43%
9.26 -0.43%
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公司公告 2020 年中报: 1)财务数据: 上半年实现收入 16.87 亿元,同比下降 37.71%,归母净利 0.44 亿元,同比下降 97.2%,扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致( 2 月 17-5 月 6 日免费通 行)。 2)分季度看: Q2 收入 12.33 亿,同比下降 10.5%,实现净利 1.77 亿元, 同比下降 84.1%, Q1 收入 4.54 亿,亏损 1.33 亿。 3)分业务看: 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元,分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房,地产业务暂未产生收入(上年同期为 3.1 亿)。 4) 投资收益 1.42 亿,同比下降 76%,主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%,恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底,公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平(除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外,均实现增长)。 3) 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%,增速最快,但整体路费收入同比略降,系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会,并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1)清洁能源业务,上半年实现收入 2.28 亿元,占比 13.53%, 主要从事风电业务,南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2)固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元,占比为 11.55%。 3) 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权(市政有机 垃圾处理业务), 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权(新能 源汽车拆解业务),不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上, 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权, 发起设立环科产业 并购基金;参投深圳国资协同发展基金; 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业,可充分发挥公司融资优势、产业运营能力, 从而提供新的利润增长点。 投资建议: 1) 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束,影响上 半年业绩,但并不会改变公司路产价值,随着疫情影响减弱,恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长, 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动,梅林关以及贵龙项目均进入收获期,预计将不断夯实长期增长基 础。 2)基于配套补偿政策的不确定性, 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿(原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿) ,对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍, 21 年估值处于历史较低水平。 3) 公司长期维持较好的 分红水平, 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元,对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后,低估公路资产存修复机会,维持“推荐”评级。 风险提示: 车流量受疫情影响下滑超出预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名