公司时效件业务难以颠覆。1）供给端足够稀缺：独特高频次运营模式和稳定扁平、紧密链接的直营网络，造就垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。国际对比，顺丰时效件是难得的大市场单寡头格局，收入端享有强定价能力，成本端有望持续享受规模效应红利。2）需求空间持续打开：服务与商品融合度加深，高端消费线上化和高端制造崛起构成消费类和工业类提升空间，预计20-22年时效件件量增速分别为22.6%/16.6%/17.6%。 公司新业务颠覆创新。1）时效快递与经济快递具备强协同效应：时效大网助力经济快递越过规模经济瓶颈、节约起量成本；经济件夯实规模经济底盘、助力时效快递良性循环。2）快递大网对多元物流具备强赋能效应：超级品牌加优质客户快速打开新市场，快递基因加科技赋能模式创新颠覆者。 公司供应链业务潜心耕耘于伟大时代前夜。1）供应链在中国尚处于导入期，日益崛起的高新产业规模与较低外包比例共同构成可观增长空间。2）随着顺丰持续丰富产品体系和服务维度，公司积累了全面的基础物流能力、丰富客户资源、海量数据，为国内能力最完备供应链企业。 作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头，公司正逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应，收入增长空间、整体竞争优势、在中国流通体系重要地位均被低估，迎来难得的战略性布局机会。 财务预测与投资建议 我们预计20/21/22年净利润分别为74.4/95.1/123.2亿元，对应EPS1.63/2.09/2.70元，PE为54.1/42.3/32.6倍。采用DCF估值，合理股权价值为4963亿元，对应每股价格为108.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：时效件增长大幅放缓；新业务具有较长试错过程；宏观经济增长放缓。人工/运输/场地等成本的要素价格大幅提升。

独特经营模式下，形成错位竞争优势。 公司两单、两高、两低的模式奠定了公司成本领先的优势，低成本模式可以细化为两单（单一机型单一舱位）、两高（高客座率、高飞机日利用率）、两低（低销售费用、低管理费用），更低成本优势下能帮助公司穿越航空业的周期波动，与传统航司形成错位竞争。相较于同行，春秋航空净利率稳定性领先三大航，近五年稳定在 10%以上。 低成本航空市场规模广阔， 我们以 2030年国内低成本航空市场份额达到20%测算， 预计国内低成本航空市场规模有望在 2030年达到 1533亿元。 春秋航空一直贯彻执行成本领先战略， 2019年公司座公里成本为 0.297元，扣除燃油之后座公里成本为 0.205元，比三大航低 24%。极致的成本管控保障了春秋航空在每一轮航空业的周期之中，具备经营主动权，从而实现更低票价错位竞争。 逆境之下加速扩张， 今年国内航空业受新冠疫情影响，航空出行需求遭遇重大冲击，尤其是国际航线遭遇断崖式下降。随着国内疫情控制得当，国内航线出行需求逐步复苏，但疫情仍对航空公司业绩造成了重大影响。 面对疫情的困境，逆境之下春秋加速扩大运力投入。对比三大航，春秋国内航线运力投放从 5月开始转正，目前单月保持 50%以上国内线投放增速。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96元，考虑公司收入端复合增速领先传统航司，近三年复合收入增长比三大航收入增速更快；同时对比公司近五年 ROE 表现，稳定在 11-20%区间，但同期对比三大航 ROE 表现波动性更大，且 ROE 水平更低。参考可比公司 22年 PE 的 15倍，我们给予公司 2022年 PE 估值 30%溢价，给予估值水平 20倍，对应目标价为 59元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换

供给端：集运行业鲜有新增订单，在手订单历史低位，行业有望迈入供给存量交付期。目前集运市场在手订单处于20年最低水平，未来两年供给可控。同时，行业新船订单运力逐步放缓，考虑到未来行业新订单主要由大型船舶尤其是1.5万TEU以上贡献，随着头部公司组建完成自身的远洋船队，今年以来行业大船（1.5万TEU以上）订单运力开始显著减少，行业玩家更加自律开始重视服务质量提升，我们判断行业大船订单将呈现放缓趋势。 需求端：集运需求受到全球经济贸易周期影响，目前疫情影响下拉动国内出口需求，集运市场处于需求景气周期。集运是全球贸易往来的产物，因此全球经济的周期性将会影响集运市场的货运需求。极少数经济衰退期内，集运运输需求将会遭遇毁灭打击，例如2008年全球经济危机时期，集运市场2009年需求下滑了9.53%。同样在今年疫情影响下，全球经济负增长时期，集运周转量截止目前下滑了3.04%。但由于国内疫情防控到位，海外消费需求依靠国内生产供应，导致国内出口需求持续旺盛。即使后续欧美实现完全复工复产，集运市场明年需求依旧具备恢复动力。 格局变化：行业竞争优化之后，有望实现共赢，集运行业中长期盈利稳定性有望保证。集运市场近十年间，行业伴随着持续军备竞赛，巨头凭借自身成本优势降价抢市场份额，CR10从60%提升至82%，并形成三大集运联盟。竞争格局持续改善下，三大联盟之后在欧线美线航线上均处于绝对领先地位。行业旗手马士基在手订单持续多年低位，我们判断公司已经从份额竞争转变为提升服务质量，未来运力份额竞争将不再是核心。 财务预测与投资建议 考虑到目前集运行业运价仍在持续高涨，行业景气度有望延续。因此，我们上调公司全年单箱收入变动幅度，上调公司2020-2022年每股收益分别至0.82/1.12/0.93元（原预测为0.43/0.67/0.47元），参考可比公司估值，给予2021年12倍PE，对应目标价为13.4元，上调评级至买入评级。 风险提示 疫情影响全球外贸需求，行业开启恶性价格战，油价大幅上涨

集运行业进入供需改善周期，船舶供给收紧下预计 2021供给增速 2.5%，外贸需求持续复苏下，预计需求端增速 5.4%。供给端看， 集运市场运力供给取决于在手订单交付与存量船舶拆解。目前行业在手订单占运力比重降至近十年的最低值，拆解端受行业老龄船退出刺激，预计 2020/2021年供给增速为 3.5%/2.5%；需求端，海外欧美经济体需求强劲，国内出口增速平稳，明年外贸需求具备改善空间，预计 2020/2021年需求增速为-5.2%/5.4%（恢复至 2019年水平）。 竞争格局进一步优化，集运行业迈入盈利修复时期。集运公司商业模式属于同质化竞争无库存周期品，行业一旦进入恶性竞争，导致公司价值遭遇打击。 但近五年经历行业并购重组与联盟运作之后，行业集中度进一步提升，尤其在主干线欧美航线，三大联盟船公司份额处于领先地位。今年行业疫情危机下集运公司纷纷停航削减运力保障运价，综合判断集运行业竞争格局实质性改善，进入盈利修复期。 公司运力处于全球第三，并购东方海外之后优势互补，股权激励释放经营活力。中远海控主业包括集运与港口业务，目前集运船队运力规模处于全球第三。2018年成功收购整合东方海外之后，航线网络进一步升级优化，在客户方面享受协同效应。在集运上行周期，复盘参考东方海外历史盈利与股价弹性，运价持续上行区间内，集运股经营弹性大。对内公司 19年完成股权激励方案，行权要求契合企业经营，释放国企经营效率与活力。 财务预测与投资建议预计中远海控 2020-2022年实现归母净利润为 52/82/58亿元，对应 PE 为14/9/13倍，参考同行航运公司 PE 估值，给予 2021年 PE 为 12倍，对应目标价为 8.04元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示疫情影响全球外贸需求，行业开启恶性价格战，油价大幅上涨

公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流，位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%，是最核心业务。 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司整车业务企稳回升迎拐点。1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示：2020年二季度起，汽车销量实现同比增长，结束此前连续21个月的同比下滑，Q2销量同比增长10%，7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关，市占率维持在11%左右，今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%，但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2）财务数据显示：Q2利润回到均值，我们预计或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升，从15年占比1.3%升至19年4.7%，而国内造车新势力崛起，为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力（蔚来、理想、威马、小鹏4家公司）销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比，新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。1）中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆，金额9411亿元，十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场，国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量：我国为5.7%，日本9%，美国14%；二手车/新车销量：我国0.58，日本1.3，美国2.2。2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源；其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作，承接其“全国购”物流外包需求；其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络，将二手车物流作为类“填仓”方式，在新增投入有限情况下，降低空驶率，提升网络效率，带来额外收入，预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成，贡献利润约0.7亿。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2）投资建议：我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价区间12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。

市场回顾：是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿？1）市值接近4000亿：截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，市值接近4000亿，位居全球第三大物流公司。2）我们认为股价上行分为三个阶段：第一阶段：市场直观理解为“疫情”收益标的（1月底-3月初，涨幅30%）；第二阶段：市场逐步认可公司核心逻辑的变化，其一是时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；其二是特惠专配产品延续高增长，能看到未来盈利曙光（5月底-8月初，涨幅60%）。第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%，则其收入分别为678、766及866亿，公司Q2已经展现了净利率提升的方向，假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%，则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没。1）赋能1：快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平，相当于通达系2016-17年，当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2）赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行，意味着产能协同已经显现。3）快慢分离下，我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营，3年时间做到收入规模行业第一。我们认为，其一是直营与加盟网络的底盘融通；其二是快运与快递网络的底盘融通；观察顺丰快运财务数据：2019年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）。4、顺丰科技：无形投入，有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1）信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2）信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解：新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议：1）盈利预测：基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为74、91及111亿），对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元，对应PE为49、41及33倍。2）投资建议：2022年维度，我们预计公司时效业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；特惠专配或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，给予1.7倍PS，价值541亿市值；其他新业务合计350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换，考虑进度与节奏，上调1年期目标市值至5000亿，对应目标股价109元，预计较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司发布2020年中报：上半年亏损82亿，Q2大幅减亏至亏损29亿。1）财务数据：报告期内，公司收入390亿，同比下降46.5%，其中客运收入288亿，下降56%，而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿，扣非后亏损84.2亿。2）分季度看，Q1、2收入分别为211及178亿，同比分别下降44%及50%，Q1、2分别亏损53及29亿，Q2大幅减亏24亿。3）经营数据：1-7月ASK同比下滑47.2%，国内-34.9%，国际-73.2%；RPK同比下滑56.4%，国内-45.9%，国际-78.4%；客座率68.4%，同比下降14.4个百分点。4）汇兑：因上半年汇率贬值1.5%，公司汇兑损失11.2亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.14亿元。5）运力净退出。窄体机：报告期内公司引进3架A320，退出9架；宽体机：退出1架A330；支线机型：引进3架支线飞机ARJ21，退出3架EMB190；货机：新增引进2架777货机。 收益水平：1）客运：公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，其中国内0.44元，下降15.4%，国际航线0.75元，同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%，Q2为下降16%。上半年座收0.34元，下降15%，Q1、2分别下降3.8%及32%。2）货运：上半年货邮收益大幅提升，整体增长89%，国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇，全面提升货机利用率，积极组织客改货航班3771班，报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端：1）上半年公司成本431亿，同比下降33%，其中航油成本84亿，下降59%，扣油成本347亿，同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元，同比增加53%。2）分项目看：上升的包括：折旧摊销（含租赁）119亿，同比增长5.8%；维修费用41亿，同比增长3.2%。下降的包括：职工薪酬83亿，下降11.9%；起降费43.6亿，同比下降49%；其他项目41.4亿，同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度：下降的主要为单位起降（-1.2%）、单位餐食（-16%），其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场，已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽，与广州枢纽相互配合，发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议：1）高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平，较此前明显提升，同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值，预计汇兑有望带来正贡献。2）相较于前篇报告后，航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期，我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿，盈利53.6亿及79.7亿，（原预测为10.4、79.5及113亿）。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3）投资建议：公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势，未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年中报：上半年扣非利润增长48%，其中Q2同比增长75%，业绩超出此前市场预期。财务数据：1）上半年公司收入711亿，同比增长42%，实现归属净利37.6亿，同比增长21.4%，扣非净利34.5亿，同比增长48%。2）分季度看：Q1、2收入增长39%及44%，Q2归属净利28.5亿，同比增长55%，扣非净利26.1亿，同比增长75%。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。3）其他收益：上半年6.5亿，同比增加4.9亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2）测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高，验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能》的判断。5）经营数据：顺丰增速连续10个月领跑，1-7月累计业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。上半年单票收入18.4元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。 成本费用端：1）成本：营业成本579亿，同比增长44%，超过收入增速约2个百分点，上半年三项核心成本（人工+运输+外包）合计544亿，同比增长45.9%，低于业务量增速，单票三项成本14.9元，同比下降19.5%。2）公司上半年三项费用率10.4%，同比下降1.7个百分点，其中Q2为10.1%。 分业务看：时效件提速提效，经济件放量释放规模效应，新业务高速发展。1）时效件业务：上半年320亿收入，同比增长19.4%，2019年全年增速为5.9%，此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势，公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效件业务增长的重要驱动因素。2）经济件收入202亿，同比增长76.1%，业务量同比增长240.86%，受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级，精准匹配目标电商客户的诉求，在平衡性价比和服务质量的基础之上，进一步提升资源利用效率、降本增效。3）新业务整体收入占比提升至26.7%，增速60%，其中重货快运业务77亿收入，同比增长51%，冷运业务32亿，同比增长38%，同城业务13亿，同比增长61%，国际业务大幅增长142%至29亿，供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿，对应PE分别为44、35及29倍。2）投资建议：维持此前目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，核心逻辑在于：a）公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化，即脱钩GDP，而挂钩高端消费，打开时效件业务长期增长空间，同时时效件业务净利率存在潜在提升可能，预计将推动利润弹性；b）公司特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品；c）中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将使得顺丰各业务形态全面升级，预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性，实现新飞跃。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告半年报：上半年实现利润823万，同比下降94%，其中Q2利润1.04亿，同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据：1）上半年：公司实现收入19.84亿，同比下降20%，实现归属净利823万，同比下降94.2%。2）分季度看：Q1、2收入分别为10.5及9.3亿，同比下降16%及24%，营业成本分别为10.4及8.1亿，同比下降4%及27%。实现归属净利，Q1为亏损0.96亿，Q2为盈利1.04亿，Q2单季度利润增长89.9%，Q2扣非净利润0.98亿元，同比增长121%。3）业绩位于此前预告区间，公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据：呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1）上半年：ASK增速下降6.4%，RPK下降24.7%，旅客人数下降27%，客座率63.7%，同比下降15.5个百分点。2）分季度看：Q2ASK仅下降2.9%，RPK降幅收窄至20%，客座率64.2%，环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%，Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3）恢复情况：上半年公司飞机利用率7.73小时，期末已恢复至9.31小时，基本与往年相同；通程出行人次23.56万人次，同比增长26.5%；期内平均航班执行率68%，期末已恢复至82%；4）高频数据显示，8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控：1）收益水平：测算公司客公里收益H1为0.64元，同比增长5.9%，其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元，同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元，同比下降14.8%，其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2）成本端：公司营业成本18.5亿，同比下降15.7%，其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元，分别下降4.4%和26.8%，Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元，同比下降10%，其中Q2座公里成本0.31元，同比下降24.6%，大于座收降幅。 其他收益：上半年1.82亿，同比增长19.7%（或0.3亿），其中Q2为1.29亿，同比增长46%（或0.4亿）。构成看，航线补贴1.54亿，占比85%，同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿，对应PE21、16、12倍。2）投资建议：今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间，我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为：公司成长性仍被市场所低估，a）近5年利润复合增速超30%，供需增速均超40%，显著超越行业，证明公司成长性。b）未来支线市场空间大，预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c）当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值，即给予2022年20-22倍PE，市值可达210-230亿，较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示：运力增长不及预期，新市场拓展不及预期，疫情影响超出预期。

公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年半年报，受疫情影响亏损1.5亿，其中Q2仅亏损0.3亿，5-6月均已经实现盈利。1）财务数据：上半年收入12.8亿，同比下滑31%，亏损1.51亿，去年同期为盈利3.08亿。2）经营数据：上半年完成起降架次13.27万架次，旅客吞吐量1418.7万人次，同比分别下滑26.8%和45.1%，货邮吞吐量逆势增长4.5%，达到61.5万吨。3）分季度：财务数据：Q2公司营收7.18亿，同比下滑23.9%，环比增长27.6%（Q1收入5.63亿）；亏损0.3亿，环比减亏0.9亿（Q1亏损1.21亿）。业务量：Q2起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，环比提高12.2%，旅客吞吐量734.36万人次，同比下降41.9%，环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下，营收大幅下降，广告收入逆势增长。1）航空主业（即航空保障、地服与候机楼租赁）：上半年公司航空主业收入9.98亿，同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元，同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致，2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元，同比减少203%。（注：公司2月公告物业租金等减免政策，免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，总面积16.5万平米，预计总减免金额8000万元）；2）航空物流业务：收入1.11亿，同比下滑17%；营业利润734.11万元，同比下降33.96%；3）航空增值服务业务（含广告业务）：收入1.72亿元，同比下降0.02%，其中广告收入1.56亿元，逆势增长7.4%；营业利润1.48亿元，同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿，同比微增0.16%。其中折旧1.89亿，同比减少0.38亿；人工薪酬（应付职工薪酬口径）6.9亿，同比增加0.79亿，我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万，同比增长55.9%，主要为公司组织架构调整所致，管理费用0.63亿，同比增长13.6%，财务费用为-0.22亿，主要为利息收入。 7月航班量基本恢复，预计Q3或将实现盈利。1）公司7月完成起降架次3.05万架次，同比下降2.69%，旅客吞吐量378.17万人次，同比下降15.57%，其中国内旅客降幅收窄至4.38%，国际旅客下降99.4%。2）公司半年报披露随着航班量逐渐恢复，5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复，公司Q3或实现盈利。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持；3）精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期。 投资建议：1）公司免税业务或有积极变化，8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，合作有望增强深免经营实力。2）综合考虑疫情影响，我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿（原预测为4.4、6.7及8亿）。3）公司处于潜力释放期，我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇期；给予公司预计正常年度（2022年）利润30倍PE，对应市值210亿，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头。1）截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润：19年调整后营业利润81.5亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看：19年营业利润率11%，其中国际19.5%。净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内占比85%，国际占比15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元，其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润：2019年单票营业利润1.4美元，基本稳定，而国际业务3.44美元，复合增速7.1%，2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围，其二提供更多产品选择。c）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS的供应链业务19年收入占比达18%，16年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议：1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2）投资建议：维持1年期目标市值4000亿，目标股价89.9元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。