事件：2023年，公司全年实现营收92.95亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比增长15.41%。2023年公司现金分红金额为11.99亿元，每10股派发现金股利5.5元，分红率为56.03%。 受益于车流量复苏，公司路费收入同比增长88%%2023年度，公司实现路费收入约53.75亿元，同比增长7.97%，在公司整体营业收入中占比为57.82%，扣除武黄高速到期影响后公司路费收入同比增长16.44%。其中主力路产外环高速/清连高速/机荷东段/机荷西段/水官高速分别实现收入11.94/6.80/6.79/5.47/6.36亿元，同比增长25.03%/10.43%/7.38%/16.68%/11.26%。收费公路毛利率总体为50.38%，同比增加6.63pct。 公司拟实施定增用于外环三期建设，益常高速sREITs即将上市目前公司正在进行沿江高速二期和外环高速三期改扩建项目，沿江二期预期于2024年与深中通道同步建成，机荷高速改扩建进入前期工作，上述三项目2024年预计资本支出29.1亿元。公司拟定增49亿元用于外环三期建设及偿还有息负债。截至报告期末，益常高速REITs项目已取得批复并于2024年3月7日完成发售，募集资金总额为20.48亿元，预计将于3月底在上交所上市。 大环保业务表现疲弱，风力发电及固废资源处理业务收入下滑2023年，清洁能源发电业务实现收入6.52亿元，同比下滑5.68%，主要系新疆木垒因本期风资源较小导致风力发电收入同比减少。固废资源化处理业务实现收入9.38亿元，同比下降0.93%。公司对南京风电、深汕乾泰、蓝德环保以及深圳高速新能源等子公司计提减值准备，合计减少当年归母净利润1.98亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为95.34/102.44/109.23亿元，同比增速分别为2.57%/7.44%/6.63%；归母净利润分别为24.88/26.29/27.86亿元，同比增速分别为6.89%/5.70%/5.96%；3年CAGR为6.18%，EPS分别为1.14/1.21/1.28元。鉴于公司路产区位优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年9.5倍PE，目标价10.83元，维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收41.25亿元，同比增长0.75%，实现归母净利润9.29亿元，同比增长9.49%，基本符合预期。 车流量复苏叠加2222年低基数效应，路费收入同比增长77.8%2023年H1，公司收费公路业务实现收入25.99亿元，同比增长7.83%，剔除武黄高速收费到期因素影响，路费收入同比增长17.34%。深圳地区路段的路费收入同比增长超过20%，其中机荷东段/西段分别同增9.3%和19.9%，外环高速收入同增29%，主要系外环二期于2022年通车，与外环一期形成贯通效应，车流量增长近34%。清连高速收入同比增长11.2%。主要系平行线广连高速于2021年底通车，对清连高速产生一定分流作用。 大环保业务新项目进展不及预期，收入有所下滑2023年H1，公司清洁能源发电项目实现收入3.48亿元，同比下降2.77%，占营收比例为8.43%，主要由新疆地区风资源波动所致。餐厨垃圾处理收入2.82亿元，同比下降5.54%，占营收比例为6.84%，收入下滑主要系蓝德环保受油脂销售价格下降、部分项目达产率较低以及新项目拓展不及预期等因素影响，相关建造收入和设备销售收入有所下降。 公司拟定增用于外环三期建设，益常高速拟作为底层资产展开展RREITs申报公司拟定增不超过65亿元，其中46亿元用于外环高速三期建设，19亿元用于偿还有息负债。外环三期计划于2023年下半年开工，2028年完工通车，总投资约为84.5亿元，运营期限预计为25年。根据公司公告，该项目IRR约为6.76%，营运期内预计可实现营业收入414.3亿元，提供经营活动现金流约287亿元，具有较好的经济效益。 公司作为原始权益人拟以益常高速作为底层基础设施项目开展REITs试点申报，资产转让后可产生处置收益，有助于提前收回经营投资及兑现收益，为公司后续的再投资提供资金支持。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为109.70/121.84/132.11亿元,对应增速分别为17.04%/11.06%/8.43%；归母净利润分别为25.30/29.58/33.17亿元，对应增速分别为25.63%/16.91%/12.13%，EPS分别为每股1.16/1.36/1.52元。看好公司“收费公路+大环保”双主业经营模式下的业绩成长潜力，参考可比公司估值，给予23年9.4XPE，维持目标价10.9元，维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

事件： 3月24日，公司发布2022年年报。2022年，公司全年实现营收93.73亿元，同比下降13.93%，实现归母净利润20.14亿元，同比下降22.92%。其中，2022年一至四季度分别实现收入17.73/23.21/25.52/27.26亿元，分别实现归母净利润4.13/4.36/11.64/0.01亿元。2022年公司每股派发现金股利0.462元，剔除应支付永续债投资收益后分红率为55.13%，对应股息率为5.14%。 路费收入同比下降，外环高速实现唯一正增长2022年，因疫情原因深港地区客货通行量下降，叠加通行费减免政策影响，公司通行费收入同比下降15.52%。公司控股路产中仅外环高速录得收入正增长，2022年实现收入9.5亿元，同比增长10.84%，主要系外环二期于 2022年1月正式通车，与外环一期贯通的同时也与梅观高速、沿江高速和龙大高速车流量产生路网协同效应。清连高速和武黄高速分别受广连高速分流和收费到期的影响收入下降较为明显，2022年收入分别下滑29.73%和24.31%。 大环保业务规模持续扩容，风电项目贡献增量收入2022年公司清洁能源业务实现收入8.08亿元，同比增长13.32%，主要系2021年四季度并表中卫甘塘和永城助能风电项目贡献增量。2022年6月，公司增持深汕乾泰13.33%股权至63.33%，进军拆车及电池综合利用业务，2022年该项业务实现收入3.92亿元，占营业收入比例为4.2%。 多条路产陆续进入建设期，看好路网贯通及路产扩容带来的增长潜力目前公司正在进行沿江高速二期和机荷高速改扩建项目，外环三期与深汕二高速已进入项目前期工作，建成后沿江高速、机荷高速、广深高速、深中通道等多条干线将实现互联互通，积极看好路网贯通后车流量增长效应。 据公司年报披露，到2025年底资本性支出总额约为61.80亿元，2023年公司的负债规模和财务费用预计将同步上升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为109.70/121.84/132.11亿元,对应 增 速 分 别 为 17.04%/11.06%/8.43% ； 归 母 净 利 润 分 别 为25.30/29.58/33.17亿元，对应增速分别为25.63%/16.91%/12.13%，EPS分别为每股1.16/1.36/1.52元。看好公司“收费公路+大环保”双主业经营模式下的业绩成长潜力，参考可比公司估值，维持目标价10.9元（对应2023年9.4X PE），维持“增持”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

深高速发布 2021年报，全年实现营业收入 108.7亿元，同比增长 35.5%； 实现归母净利润 26.1亿元， 同比增长 26.9%。 2021年公司拟派发现金股息0.62元/股（税前），股利支付率为 55.9%。 建议关注公司公路、环保双主业协同及股息配置价值。 投资要点 剔除一次性损益影响， 21年盈利整体符合预期受益于新开通运营的外环高速一期贡献增量路费收入及原有收费公路收入恢复，深高速 2021年实现归母净利润 26.06亿元，同比增长 26.9%，其中 21Q4单季度归母净利润 6.79亿元。考虑 2020年同期公司就上半年疫情期间免费通行措施，结合政策理解确认补偿收入，整体业绩符合预期。 收费公路盈利稳健恢复2020年底开通运营的路产贡献增量路费收入叠加原有收费公路收入恢复， 2021年公司收费公路业务营收 58.93亿元，同比增长 34.3%；分部净利润 22.46亿元，同比 47.7%，较 2019年增长 35.6%。 展望未来，公司控股沿江项目机场互通、至贺州段主线于 2021年底贯通，外环二期于 2022年元旦通车，此外参股25%股权阳茂高速改扩建工程于 2021年 12月 16日正式开放通行，有望进一步贡献公司利润。 大环保业务有序扩张固废资源化管理业务方面， 2021年收入同比增长 3.18%至 8.70亿元，主要为蓝德环保及乾泰公司相应环保收入有所增长。 清洁能源业务业务方面， 2021年收入同比下降 57.2%至 7.13亿元，主要受到2020年风机抢装潮高基数以及木垒等风力发电项目新增并表的综合影响。 其他环保业务方面， 2021年收入同比大增约 2.0亿元，主要为新增乾泰公司电池贸易及南京风电有关风场项目运维及管理等业务收入。 展望未来，我们认为公司仍将深耕固废资源化和清洁能源领域，顺应国家政策大势实现业务有序扩张。 重视股东回报， 2021-2023年预计股息收益可观公司多年来坚持维持稳定的分红派息政策。 2021年公司拟向全体股东派发现金股利（税前） 0.62元/股， 占剔除应支付永续债投资者的投资收益后的 2021年度归母净利润的 55.88%，测算对应 2022/3/29收盘价股息率 6.6%。 根据公司《2021年-2023年股东回报规划》， 2021-2023年承诺每年现金分红不低于可供分配利润的 55%，预计股息收益可观。 盈利预测及估值暂不考虑机荷改扩建项目进度影响，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 28.47亿元、 30.64亿元、 32.83亿元，对应 PE 分别 7.2倍、 6.7倍、 6.2倍。 考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级

深高速发布2021年半年度业绩预增公告，预计2021年上半年归母净利润约12亿元，同比增加约11.56亿元；预计扣非归母净利润约11.72亿元，同比增加约11.84亿元。 投资要点除剔除2019年同期，一次性收益影响，21H1业绩稳增受益于2020年底开通的外环高速一期贡献并表路产业务收入及固废资源化管理、清洁能源等大环保业务外延增长，深高速预计21H1实现归母净利润约12亿元，若剔除2019年同期因向沿江公司注资41亿元，对前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产而相应增加的5.12亿元净利润影响（19Q2入账），则预计21H1归母净利润较19H1增长约12.46%。单季度，公司预计21Q2归母净利润约6.59亿元，同样剔除19年同期确认递延所得税资产带来一次性收益影响后，较19Q2增长约9.99%。上半年整体业绩恢复符合预期，展望未来公司公路及环保主业有望保持较高的扩张成长性，或带动业绩持续超预期。 重视股东回报，2021-2023年年计预计股息收益合计23.96%为积极回馈投资者，综合考虑股东回报要求和意愿、公司战略发展规划及实际所处发展阶段、目前和未来盈利能力、财务和现金流状况、资金需求、社会资金成本及融资环境等多项因素，公司承诺2021-2023年每年分红比例不低于55%（2020年分红比例45.64%）。根据我们的盈利预测，假设分红比例维持55%，司预计公司2021-2023年年DPS分别0.60元、0.67元、0.75元，对应A股股价股别息率分别7.12%、7.95%、8.90%。 区位优势下，强调公路、环保双主业较强的业务协同性与业绩互补性路产主业成长性方面：营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A段项目的财政支持力度，核心路产机荷改扩建或可获得较大力度政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。 环保主业成长性方面：公司环保业务，我们认为未来主要成长思路在于扎根固废资源化处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020年公司大环保相关业务营收占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。 整体看，环保行业与收费公路类似，是具备特许经营权属性的类垄断行业，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在改扩建期间的业绩。环保业务业绩平滑增长叠加路产扩建及收购完成后的收费公路业绩高速增长，双主业具备较高的业务协同性与业绩互补性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别23.80亿元、26.42亿元、29.90亿元，对应PE分别7.7倍、7.0倍、6.2倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性与业绩互补性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。

深高速发布《2021年-2023年股东回报规划》，承诺在符合现金分红的情况下，拟以现金分配的利润不低于当年实现的可分配利润的55%。稳健股息价值凸显，此外区位优势下“公路+环保”双主业具备较强的业务协同性与业绩互补性，维持“增持”评级。 投资要点，重视股东回报，2021-2023年每年分红比例不低于55%为积极回馈投资者，综合考虑股东回报要求和意愿、公司战略发展规划及实际所处发展阶段、目前和未来盈利能力、财务和现金流状况、资金需求、社会资金成本及融资环境等多项因素，公司承诺2021-2023年每年分红比例不低于55%（2020年分红比例45.64%）。根据我们的盈利预测，假设分红比例维持55%，预计公司2021-2023年年DPS分别0.60元、0.67元、0.75元，对应A股股别股价股息率分别6.39%、7.09%、8.03%。 21Q1归母净利润较较19Q1增长19%，双主业扩张下业绩有望持续超预期深高速21Q1实现归母净利润5亿元，同比增长507%，较19Q1增长16%。 路产主业方面，疫情好转车流量稳健恢复叠加外环一期2020年底开通对梅观高速及机荷高速产生引流，带动通行费收入稳健增长。大环保主业方面，1）固废资源化管理业务中蓝德环保收入取得较快增长，此外光明环境园项目稳步推进、控股乾泰公司逐步拓展市场资源；2）清洁能源业务中包头南风21Q1上网电量18.22万兆瓦时，同比增长24%，此外木垒风电并表后21Q1完成上网电量7.06万兆瓦时。我们认为公司公路及环保主业未来有望保持较高的扩张成长性，或带动业绩持续超预期。 区位优势下，“公路+环保”双主业具备较强业务协同性与业绩互补性路产主业成长性方面：营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A段项目的财政支持力度，核心路产机荷改扩建或可获得较大力度政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。 环保主业成长性方面：公司旗帜鲜明地强调大环保的主业地位，我们认为未来主要成长思路在于扎根固废危废处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020年公司大环保相关业务营收占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。 整体看，环保行业与收费公路类似，是具备特许经营权属性的类垄断行业，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在改扩建期间的业绩。环保业务业绩平滑增长叠加路产扩建及收购完成后的收费公路业绩高速增长，双主业具备较高的业务协同性与业绩互补性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别23.80亿元、26.42亿元、29.90亿元，对应市盈率分别8.6倍、7.7倍、6.8倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性与业绩互补性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。 风险提示：新开通路段潜在分流影响；环保业务业绩

2020年年报收入、净利、派息超我们预期按重述后可比口径，深高速2020年实现营业收入80.3亿元（同比+25.6%）、归母净利20.5亿元（同比-19.9%）（公司公告3/24）；剔除2019年沿江公司所得税抵减的影响后，净利同比增长约0.32%。2020年收入和净利分别高于我们预测38%和36%。2020年收入增长主要来自新收购的环保项目并表。在公路主业，外环高速于2020年底通车，2021年1月车流量表现强劲；在环保产业，公司处于加速扩张期，我们预计其利润占比将逐步提高。 我们预计公司2021/22/23年EPS为0.95/1.04/1.16元，目标价为10.93元。 公司宣派2020年度股息0.43元/股，对应股息率4.7%。维持“买入”。 业务亮点：环保产业加速扩张、外环高速车流量表现强劲公司的第二主业环保产业加速扩张。公司在2020年收购蓝德环保（非上市），拓展厨余垃圾处理业务，并且中标深圳光明环境园特许经营项目。公司曾在2019年收购南京风电（非上市）、包头南风（非上市），环保资产的并表贡献了2020年报收入的主要增量。2020年第四季度，公司主要路段的日均收入已基本恢复到2019年同期水平。其中，机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化-0.6%、-7.2%、+7.6%、+13.5%、-2.9%、+6.2%。 2021年1月，外环高速通车首月的日均收入达到233万元，远超车流量预测报告（公司通函2016/4/25）提及的日均收入中性预期157万元。 潜在担忧：未来资本开支较重、定增可能引起摊薄考虑环保业务扩张、机荷改扩建、潜在资产收购，公司未来三年资本开支与投资支出预计较高。据2020年报，公司预计2021-2023年累计资本开支约72亿元，主要投向外环高速、沿江二期、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等；此外，董事会已批准机荷改扩建等项目的前期资本开支约26亿元。 据公司公告（2021/3/16），公司拟向深投控（非上市）收购湾区发展（737HK）71.83%股权，湾区发展当前市值约为93亿港币；若交易达成，我们预计深高速的投资支出较高。为了项目融资，公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本14%），事项已获中国证监会核准通过，定增可能引起摊薄。 维持“买入”评级因外环高速开通后车流量表现强劲，我们小幅上调2021/22年归母净利预测至22.6/24.6亿元（前次：22.5/24.4亿元），并且引入2023年归母净利预测27.1亿元，预计2021/22/23年股息率为4.7%/5.2%/5.8%（假设分红率维持46%）。基于分部估值法，我们小幅上调目标价至10.93元（前次10.92元），测算过程详见正文。维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

20年全年路费收入整体同降，下半年起持续恢复。受高速公路免费通行政策影响，20年全年路费收入预计同比-23.8%，5月恢复收费后，20Q3同比+1.1%，20Q4预计同比+5.0%。根据最新公告，21年1月公司路费收入6.79亿元（未审计），较19年同期+2.8%，后疫情时代风险持续消化。 新路产开通有望提振收入。2020年12月29日，深圳线路里程最长且工程规模最大的深圳外环高速公路一期及东莞段正式开通。公路全长93km，其中一期长51km，东莞段长17km。全程横跨五大行政区域和城市建成区，连接10条深圳高速公路和9条一级公路，是交通互联互通的重要骨干线。 根据公司中性预计，公路日均折合全程小汽车车流量有望达到12.2万辆。 2021年1月，外环项目/龙大高速分别贡献收入7,224万/1,485万，占到公司整体路产收入的13%。原有稳定路产叠加新项目的开通，有望提振公司21年业绩收入，夯实长期增长基础。 环保、新能源多元化业务助推结构升级。深高速在整固与提升收费公路主业的同时，积极探索大环保产业方向的投资前景与机会，确定环保产业为公司第二主业。2021年1月25日，公司公告对乾智和乾慧两个主要从事风力发电的新能源公司进行增资，两家公司注册资本分别为2.9亿元和1.6亿元，实际装机容量合计249.5MW，为公司长远发展开拓了新赛道，有效增加业务的多元化属性，增强营收端抗风险能力。 投资建议：短期看，疫情寒冬影响正持续消化，公路通行费业务有望21年迎来业绩估值双修复；中长期看，大湾区地理优势将持续促进公司车流稳健增长，公司环保新能源业务布局助推业务结构升级。我们调整公司2020-2022年EPS至0.69/1.03/1.14元，对应PE分别为12.6/8.4/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期；经济下行；疫情扩散；利率上升等。

公司公告2020年年三季报：1））财务数据：前三季度实现收入34.3亿元，同比下降18.4%，归母净利6.3亿元，同比下降70.8%，扣非利润6.2亿。业绩下滑系因疫情期免费通行政策所致（2月17-5月6日免费通行）。2）分季度看：Q3实现收入17.4亿，同比增16.7%，归属净利5.9亿，同比增1.9%，扣非利润润6.3亿，同比增22%，Q1-2扣非净利分别为亏损1.6亿及盈利1.5亿。Q3非经损失主要系外汇掉期工具公允价值损失（为锁定汇率风险，对3亿美元境外债券安排外汇掉期，9月底美元较年初贬值）。3）投资收益：前三季度3.52亿，同比下降4.5亿（主要因所投资收费公路企业收益减少及上年同期转让贵州圣博等四家子公司确认收益），Q3投资收益2.1亿，同比持平。4）收入构成看：Q3公司收费公路收入占比73%，大环保占比13%，其他业务占比14%。 政策影响致滑通行费收入同比下滑33%，恢复收费后Q3通行费收入同比实现增长。前三季度公司路费收入23.1亿，同比下降33%，主要系因疫情期间高速免费通行政策影响，5月6日恢复收费后公司路费收入随之而修复，Q3实现12.6亿收入，同比增长1.1%，反映公司路产资产经营稳定性。 大环保业务不断前行：入前三季度收入6.5。亿，报告期内新增并入蓝德环保。公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作为拓展业务的平台。2020年年1月月以公司以8亿元收购蓝德环保约67%股权（市政有机垃圾处理业务），8月出资2.25亿签约收购深圳乾泰公司50%股权（新能源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。2020年公司先后收购深国际下属融资租赁公司48%股权，发起设立环科产业并购基金；参投深圳国资协同发展基金；8月董事会批准拟出资9.5亿元认购万和证券增资扩股后约8.68%股权并将成为其第三大股东。多元化布局金融业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力，从而提供新的利润增长点。 投资建议：1））看好路产长期价值。随着免费通行政策结束，公司路费收入呈现增长，证明公司发达地区路产的稳健性，随着疫情影响进一步减弱，经济活力提升，预计路产资产将展现更强的盈利能力。2））公司路公路+大环保双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基础。3））基于配套补偿政策的不确定性，持我们暂维持20-22年盈利预测，即预计实现归属净利14.4、21.3及23.2亿，对应20-22年EPS分别为0.66、0.98及1.06元，对应PE分别为13、9、8倍，21年估值处于历史较低水平。3））公司长期维持较好的分红水平，以股息率定价，维持一年期目标价10.8元，对应21年股息率4.5%。我们认为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入16.87亿元（YoY-37.7%），归母净利润0.44亿元（YoY-97.2%），业绩符合市场预期。 通行费收入持续恢复。公司通行费收入10.46亿元，同比下降52.55%。20年5月6日起全国高速公路恢复收费，公司经营和投资的收费公路整体车流量已恢复至正常并超过上年同期水平，但整体路费收入同比略有下降，主要是由于ETC 95折优惠、车型分类及收费标准调整等影响。 新业务和房地产业务有望贡献收入。相关风电、环保公司纳入集团合并范围，20H1分别贡献清洁能源业务、固废危废处理相关收入2.28亿元、1.95亿元，目前两项业务收入占比整体25.07%，后续有望成为新的增长点。房地产方面，20H1贵龙开发项目未交付商品房，地产有望下半年确认收入。 Q2净利由负转正。公司20H1毛利率13.55%，同比下降34.26个百分点，净利率2.60%，同比下降55.82个百分点，20Q2归母净利润1.77亿元 (20Q1:-1.33亿)，同比下降84.1%，净利Q2由负转正。原因系：1）去年Q2公司确认相关递延所得税资产及四家子公司股权处置收益,对当期净利产生正面贡献约6.5亿元,高基数下今年Q2业绩相对承压；2）公司20H1南京风电、蓝德环保纳入集团合并范围后，导致营业成本同比增长3.2%；3）高速公路采用车流量法计提摊销，公路维护成本降幅明显低于收入降幅。 投资建议：疫情影响最差时刻已过，公路通行费业务下半年有望重回正增长。我们维持原盈利预测，预计公司2020年~2022年归母净利为18.8/25.7/27.7亿元，EPS分别为0.86/1.18/1.27元，对应市盈率分别为10.8/7.9/7.3倍。长期看，大湾区地理优势将持续促进公司车流稳健增长，公司环保业务布局成效初步凸显，考虑到房地产业务有望下半年确认收入，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策不及预期；2）经济下行；3）疫情扩散；4）利率上升。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策拖累企业盈利上半年，深高速实现营业收入16.87亿元（同比-38%）、归母净利润0.44亿元（同比-97%）（公司公告8/21），与业绩预减公告相符（公司公告7/30）。中报亏损主要受到公路免费通行政策、去年同期高基数的影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.69/1.03/1.12元，调整目标价至10.92元。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年通行费收入恢复正增长，同时公司有望获得免费期补偿，维持“买入”评级。业绩下滑原因：疫情影响、免费通行、去年同期高基数高速公路免费通行政策拖累营业收入，1H20应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1月31日至2月8日）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2月17日至5月5日）。公路免费期车流量较高，受车流量摊销法影响，公司也计提了较多的路产摊销费用。ETC通行费优惠力度扩大（去年上半年98折vs今年上半年95折）也产生轻微负面影响。去年同期有较高的一次性收益，造成高基数效应。公司通过确认沿江公司递延所得税资产、转让贵龙土地合计增加1H19归母净利6.52亿元（占1H19盈利的41%）。下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望落实公路恢复收费以来，公司主要路段的日均收入（5月6日至6月30日）基本达到去年同期水平，其中机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化+2.7%、-2.9%、+6.5%、+19.1%、-6.7%、-2.5%。随着珠三角地区经济好转、湾区一体化提振用路需求，公司下半年车流量有望恢复自然增长，我们预计同比增速为5-8%。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省的公路补偿政策亦有望在下半年落实。拟进行H股定增融资，核心路产即将改扩建，未来资本开支较重公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本13.8%），事项已获中国证监会核准通过。定价基准为不低于1）定价基准日前最新经审计的每股净资产和2）定价基准日前5个交易日H股均价的90%。当前H股收盘价为7.56港元/股（8/21），低于2019BPS约20%。据2020年中报，公司预计2020下半年至2022年资本开支约75亿元，主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等项目。董事会（公司公告4/29）已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询，我们预计资本开支将提高。考虑下半年交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级我们因路网变化而调整车流量预期，调整2020/21/22年归母净利预测为15.14/22.53/24.36亿元（前次15.29/24.83/26.81亿元），预测2020/21/22年度股息率为3.4%/5.0%/5.4%（假设分红率维持45%；8/21收盘价）。基于分部估值法，调整目标价至10.92元（前次11.57-11.65元），测算过程详见正文。考虑下半年政府潜在的补偿措施，维持“买入”评级。风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司20年上半年实现营业收入约168.7亿，同比下降37.71%；实现归母净利润0.44亿，同比下降97.2%；扣非归母净利润亏损0.12亿，同比下降100.9%。20年半年度不分红派息。 收费公路免费通行时间大幅增加，收费公路业务收入下降。公司20年上半年收费公路业务实现收入约10.5亿，同比下降52.55%，主要原因是疫情影响下，20年上半年收费公路免费通行的时间合计达95天（约占上半年总天数的52.20%），相较19年同期（11天）天数大幅增加。20年5月6日恢复收费后，公司收费公路整体车流量已恢复至正常并超过上年同期水平，但整体路费收入同比略有下降，主要原因是部分收费标准、计费标准调整以及ETC路费优惠等收费政策变化。 免费通行期间服务不间断，收费公路业务毛利率下降。20年上半年收费公路业务成本同比下降10.27%，主要原因是疫情影响下公路车流量下降导致折旧摊销下降，同时叠加收费员工减少及社保减免的优惠政策。不过由于免费通行期间公司仍要提供服务，收入端损失导致公司20年上半年收费公路业务毛利率仅为9.72%，较19年同期（52.26%）大幅下降。 大环保业务启航，推动新能源产业一体化。公司收购的南京风电、包头南风以及蓝德环保先后于19年4月后并表，20年上半年清洁能源业务、固废危废业务共实现收入4.23亿，合计贡献毛利0.88亿。公司于2020年8月设立了全资子公司深圳高速新能源控股有限公司，作为未来发展以风电为主，光伏、储能为辅的新能源产业投资、融资与管理平台。 房地产业务有望下半年确认收入。20年上半年贵龙项目未交付商品房，未能确认收入。贵龙三期一阶段预期今年年底前完工，年内有望确认收入。 联营收费公路企业利润减少，投资收益下降。20年上半年公司实现投资收益1.42亿元，同比下降76.14%，主要原因是联营收费公路企业利润减少，以及上年同期有其他股权转让项目的确认收益。随着收费公路业务重回轨道，公司下半年投资收益有望明显改善。 盈利预测和投资建议：收费公路业务需求已恢复，下半年将重回增长通道，考虑到贵龙项目有望下半年确认收入，我们维持公司盈利预测，20-22年EPS分别为0.65、1.26、1.29元，维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：其他新建路网分流；收费公路收费标准下降；公司其他业务营收不及预期。

高速公路重启收费,公司主业景气回升。 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施;3)外环高速即将通车,投资项目进入收获期。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.3/5.4/5.9%(假设分红率为45%)。在全球低利率环境,高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS 为0.70/1.14/1.23元,目标价为11.57-11.65元。维持“买入”评级。 我们对车流量持乐观展望,ETC 优惠已反映在股价中。 据交通部,3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例高,我们对车流量保持乐观展望。据广东交通厅,ETC 95折(2019年7月实施)优惠和第6类货车99折优惠(2020年2月实施)将继续对费率产生影响,但我们认为已反映在股价中。 环保转型初具规模,投资项目接连上市。 公司环保业务资产比例接近20%(2019年)。据2019年度业绩说明会,公司重点关注的是风电和餐厨垃圾处理业务,1)风电业务:公司在2019年收购南京风电和包头南风;2)餐厨垃圾处理业务:公司在2020年初收购蓝德环保(设计处理规模约3000吨/日),并且中标深圳市光明区环境园餐厨垃圾处理项目(设计处理规模约1000吨/日)。公司在2017年投资获取德润环境20%股权,其子公司三峰环境于2020年5月获得证监会IPO批文。公司参股3.44%股权的贵州银行也在2019年12月在香港上市。 拟进行H 股定增融资,未来投资项目多,资本开支较重。 公司拟非公开发行不超过3亿股H 股(约占总股本13.76%),事项已获股东大会通过,将报证监会审批。定价基准为不低于1)定价基准日前最新经审计的每股净资产和2)定价基准日前5个交易日H 股均价的90%。当前H 股收盘价为8.51港元/股(2020/5/11),低于2019BPS 约7.6%。据2019年报,公司预计2020-2022年资本开支约76.5亿元,主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园项目。董事会(4/29公告)已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询,我们预计资本开支将提高。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日),我们调整2020/21/22年归母净利预测至15.29/24.83/26.81亿元(前次11.43/24.66/26.62亿元)。基于分部估值法,调整目标价至11.57-11.65元(前次11.00-11.20元),测算过程详见正文。考虑政府潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

公司主要收费公路资产位于广深区域。公司经营的收费公路主要分布在深圳市和广东省其他地区,另有4个项目地处湖北、湖南和江苏并位于或连接三省的省会城市武汉、长沙及南京。这些收费公路基本布局在经济发达或较发达地区,区位优势明显,具有较好的盈利前景,为公司经营业绩的持续稳定增长奠定了良好的基础。 疫情防控期间免收车辆通行费,非常规措施不影响公司长期价值。该项政策的实施将导致公司在疫情防控工作期间的收费公路业务收入大幅下降,对公司的经营业绩带来较大负面影响。不过长期来看,重大传染病广泛传播本身就是小概率事件,而且这次免收车辆通行费政策出台的背景更多考虑了春节后复工的需求,长期来看公司收费公路业务收入将保持平稳,不会影响公司股东的长期收益。根据目前国内疫情防控局势判断,免收通行费政策有望在二季度结束。 大环保业务开始布局,未来有望成为公司新增长点。公司专门设立环境公司作为拓展大环保产业相关业务的市场化平台,开始布局水环境治理、固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的业务。 公司环保业务主要通过以下控股(参股)公司实现,包括深圳市水务规划设计院有限公司(持股15%),重庆德润环境有限公司(持股20%),南京风电科技有限公司(持股51%),包头市南风风电科技有限公司(持股67%),蓝德环保科技集团股份有限公司(持股53.21%)。 投资建议:收费公路公司具有一定的垄断性,深高速公司投资和管理的收费公路资产具有相当的区位优势,能够保证未来公司盈利稳定增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.1亿、27.5亿、28.2亿,对应EPS 分别0.65、1.26、1.29元。 我们给予公司A 股2021年9倍PE 估值,对应目标价11.34元,首次覆盖给予“增持”评级。 考虑到H 股收费公路公司整体估值水平低于A 股,我们给予公司H 股2021年7倍PE 估值,对应目标价9.69港元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情防控周期超出预期;其他新建路网分流;收费公路收费标准下降;公司其他业务营收不及预期。