深高速发布《2021年-2023年股东回报规划》，承诺在符合现金分红的情况下，拟以现金分配的利润不低于当年实现的可分配利润的55%。稳健股息价值凸显，此外区位优势下“公路+环保”双主业具备较强的业务协同性与业绩互补性，维持“增持”评级。 投资要点，重视股东回报，2021-2023年每年分红比例不低于55%为积极回馈投资者，综合考虑股东回报要求和意愿、公司战略发展规划及实际所处发展阶段、目前和未来盈利能力、财务和现金流状况、资金需求、社会资金成本及融资环境等多项因素，公司承诺2021-2023年每年分红比例不低于55%（2020年分红比例45.64%）。根据我们的盈利预测，假设分红比例维持55%，预计公司2021-2023年年DPS分别0.60元、0.67元、0.75元，对应A股股别股价股息率分别6.39%、7.09%、8.03%。 21Q1归母净利润较较19Q1增长19%，双主业扩张下业绩有望持续超预期深高速21Q1实现归母净利润5亿元，同比增长507%，较19Q1增长16%。 路产主业方面，疫情好转车流量稳健恢复叠加外环一期2020年底开通对梅观高速及机荷高速产生引流，带动通行费收入稳健增长。大环保主业方面，1）固废资源化管理业务中蓝德环保收入取得较快增长，此外光明环境园项目稳步推进、控股乾泰公司逐步拓展市场资源；2）清洁能源业务中包头南风21Q1上网电量18.22万兆瓦时，同比增长24%，此外木垒风电并表后21Q1完成上网电量7.06万兆瓦时。我们认为公司公路及环保主业未来有望保持较高的扩张成长性，或带动业绩持续超预期。 区位优势下，“公路+环保”双主业具备较强业务协同性与业绩互补性路产主业成长性方面：营收端新建项目叠加改扩建项目稳步推进有望迎来量价齐升，提升支出端参考此前深圳市政府对于公司沿江项目和外环A段项目的财政支持力度，核心路产机荷改扩建或可获得较大力度政府资金支持，公司出资费用节省可期，带来远期成本端优势。 环保主业成长性方面：公司旗帜鲜明地强调大环保的主业地位，我们认为未来主要成长思路在于扎根固废危废处理、清洁能源与水环境处理三大细分业务积极开展外延式拓展，2020年公司大环保相关业务营收占比约31.4%，未来仍有进一步提升空间。 整体看，环保行业与收费公路类似，是具备特许经营权属性的类垄断行业，或可带来经营管理协同性，此外公司资金优势明显，环保业务多通过并表或参股优质标的的方式进行拓展，因而培育期短，能有效补充建设周期较长的路产主业在改扩建期间的业绩。环保业务业绩平滑增长叠加路产扩建及收购完成后的收费公路业绩高速增长，双主业具备较高的业务协同性与业绩互补性。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别23.80亿元、26.42亿元、29.90亿元，对应市盈率分别8.6倍、7.7倍、6.8倍。考虑公司区位优势突出、双主业业务协同性与业绩互补性强，此外分红承诺凸显高股息价值，维持“增持”评级。 风险提示：新开通路段潜在分流影响；环保业务业绩

2020年年报收入、净利、派息超我们预期按重述后可比口径，深高速2020年实现营业收入80.3亿元（同比+25.6%）、归母净利20.5亿元（同比-19.9%）（公司公告3/24）；剔除2019年沿江公司所得税抵减的影响后，净利同比增长约0.32%。2020年收入和净利分别高于我们预测38%和36%。2020年收入增长主要来自新收购的环保项目并表。在公路主业，外环高速于2020年底通车，2021年1月车流量表现强劲；在环保产业，公司处于加速扩张期，我们预计其利润占比将逐步提高。 我们预计公司2021/22/23年EPS为0.95/1.04/1.16元，目标价为10.93元。 公司宣派2020年度股息0.43元/股，对应股息率4.7%。维持“买入”。 业务亮点：环保产业加速扩张、外环高速车流量表现强劲公司的第二主业环保产业加速扩张。公司在2020年收购蓝德环保（非上市），拓展厨余垃圾处理业务，并且中标深圳光明环境园特许经营项目。公司曾在2019年收购南京风电（非上市）、包头南风（非上市），环保资产的并表贡献了2020年报收入的主要增量。2020年第四季度，公司主要路段的日均收入已基本恢复到2019年同期水平。其中，机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化-0.6%、-7.2%、+7.6%、+13.5%、-2.9%、+6.2%。 2021年1月，外环高速通车首月的日均收入达到233万元，远超车流量预测报告（公司通函2016/4/25）提及的日均收入中性预期157万元。 潜在担忧：未来资本开支较重、定增可能引起摊薄考虑环保业务扩张、机荷改扩建、潜在资产收购，公司未来三年资本开支与投资支出预计较高。据2020年报，公司预计2021-2023年累计资本开支约72亿元，主要投向外环高速、沿江二期、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等；此外，董事会已批准机荷改扩建等项目的前期资本开支约26亿元。 据公司公告（2021/3/16），公司拟向深投控（非上市）收购湾区发展（737HK）71.83%股权，湾区发展当前市值约为93亿港币；若交易达成，我们预计深高速的投资支出较高。为了项目融资，公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本14%），事项已获中国证监会核准通过，定增可能引起摊薄。 维持“买入”评级因外环高速开通后车流量表现强劲，我们小幅上调2021/22年归母净利预测至22.6/24.6亿元（前次：22.5/24.4亿元），并且引入2023年归母净利预测27.1亿元，预计2021/22/23年股息率为4.7%/5.2%/5.8%（假设分红率维持46%）。基于分部估值法，我们小幅上调目标价至10.93元（前次10.92元），测算过程详见正文。维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

20年全年路费收入整体同降，下半年起持续恢复。受高速公路免费通行政策影响，20年全年路费收入预计同比-23.8%，5月恢复收费后，20Q3同比+1.1%，20Q4预计同比+5.0%。根据最新公告，21年1月公司路费收入6.79亿元（未审计），较19年同期+2.8%，后疫情时代风险持续消化。 新路产开通有望提振收入。2020年12月29日，深圳线路里程最长且工程规模最大的深圳外环高速公路一期及东莞段正式开通。公路全长93km，其中一期长51km，东莞段长17km。全程横跨五大行政区域和城市建成区，连接10条深圳高速公路和9条一级公路，是交通互联互通的重要骨干线。 根据公司中性预计，公路日均折合全程小汽车车流量有望达到12.2万辆。 2021年1月，外环项目/龙大高速分别贡献收入7,224万/1,485万，占到公司整体路产收入的13%。原有稳定路产叠加新项目的开通，有望提振公司21年业绩收入，夯实长期增长基础。 环保、新能源多元化业务助推结构升级。深高速在整固与提升收费公路主业的同时，积极探索大环保产业方向的投资前景与机会，确定环保产业为公司第二主业。2021年1月25日，公司公告对乾智和乾慧两个主要从事风力发电的新能源公司进行增资，两家公司注册资本分别为2.9亿元和1.6亿元，实际装机容量合计249.5MW，为公司长远发展开拓了新赛道，有效增加业务的多元化属性，增强营收端抗风险能力。 投资建议：短期看，疫情寒冬影响正持续消化，公路通行费业务有望21年迎来业绩估值双修复；中长期看，大湾区地理优势将持续促进公司车流稳健增长，公司环保新能源业务布局助推业务结构升级。我们调整公司2020-2022年EPS至0.69/1.03/1.14元，对应PE分别为12.6/8.4/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期；经济下行；疫情扩散；利率上升等。

公司公告2020年年三季报：1））财务数据：前三季度实现收入34.3亿元，同比下降18.4%，归母净利6.3亿元，同比下降70.8%，扣非利润6.2亿。业绩下滑系因疫情期免费通行政策所致（2月17-5月6日免费通行）。2）分季度看：Q3实现收入17.4亿，同比增16.7%，归属净利5.9亿，同比增1.9%，扣非利润润6.3亿，同比增22%，Q1-2扣非净利分别为亏损1.6亿及盈利1.5亿。Q3非经损失主要系外汇掉期工具公允价值损失（为锁定汇率风险，对3亿美元境外债券安排外汇掉期，9月底美元较年初贬值）。3）投资收益：前三季度3.52亿，同比下降4.5亿（主要因所投资收费公路企业收益减少及上年同期转让贵州圣博等四家子公司确认收益），Q3投资收益2.1亿，同比持平。4）收入构成看：Q3公司收费公路收入占比73%，大环保占比13%，其他业务占比14%。 政策影响致滑通行费收入同比下滑33%，恢复收费后Q3通行费收入同比实现增长。前三季度公司路费收入23.1亿，同比下降33%，主要系因疫情期间高速免费通行政策影响，5月6日恢复收费后公司路费收入随之而修复，Q3实现12.6亿收入，同比增长1.1%，反映公司路产资产经营稳定性。 大环保业务不断前行：入前三季度收入6.5。亿，报告期内新增并入蓝德环保。公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作为拓展业务的平台。2020年年1月月以公司以8亿元收购蓝德环保约67%股权（市政有机垃圾处理业务），8月出资2.25亿签约收购深圳乾泰公司50%股权（新能源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。2020年公司先后收购深国际下属融资租赁公司48%股权，发起设立环科产业并购基金；参投深圳国资协同发展基金；8月董事会批准拟出资9.5亿元认购万和证券增资扩股后约8.68%股权并将成为其第三大股东。多元化布局金融业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力，从而提供新的利润增长点。 投资建议：1））看好路产长期价值。随着免费通行政策结束，公司路费收入呈现增长，证明公司发达地区路产的稳健性，随着疫情影响进一步减弱，经济活力提升，预计路产资产将展现更强的盈利能力。2））公司路公路+大环保双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基础。3））基于配套补偿政策的不确定性，持我们暂维持20-22年盈利预测，即预计实现归属净利14.4、21.3及23.2亿，对应20-22年EPS分别为0.66、0.98及1.06元，对应PE分别为13、9、8倍，21年估值处于历史较低水平。3））公司长期维持较好的分红水平，以股息率定价，维持一年期目标价10.8元，对应21年股息率4.5%。我们认为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策拖累企业盈利上半年，深高速实现营业收入16.87亿元（同比-38%）、归母净利润0.44亿元（同比-97%）（公司公告8/21），与业绩预减公告相符（公司公告7/30）。中报亏损主要受到公路免费通行政策、去年同期高基数的影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.69/1.03/1.12元，调整目标价至10.92元。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年通行费收入恢复正增长，同时公司有望获得免费期补偿，维持“买入”评级。业绩下滑原因：疫情影响、免费通行、去年同期高基数高速公路免费通行政策拖累营业收入，1H20应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1月31日至2月8日）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2月17日至5月5日）。公路免费期车流量较高，受车流量摊销法影响，公司也计提了较多的路产摊销费用。ETC通行费优惠力度扩大（去年上半年98折vs今年上半年95折）也产生轻微负面影响。去年同期有较高的一次性收益，造成高基数效应。公司通过确认沿江公司递延所得税资产、转让贵龙土地合计增加1H19归母净利6.52亿元（占1H19盈利的41%）。下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望落实公路恢复收费以来，公司主要路段的日均收入（5月6日至6月30日）基本达到去年同期水平，其中机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化+2.7%、-2.9%、+6.5%、+19.1%、-6.7%、-2.5%。随着珠三角地区经济好转、湾区一体化提振用路需求，公司下半年车流量有望恢复自然增长，我们预计同比增速为5-8%。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省的公路补偿政策亦有望在下半年落实。拟进行H股定增融资，核心路产即将改扩建，未来资本开支较重公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本13.8%），事项已获中国证监会核准通过。定价基准为不低于1）定价基准日前最新经审计的每股净资产和2）定价基准日前5个交易日H股均价的90%。当前H股收盘价为7.56港元/股（8/21），低于2019BPS约20%。据2020年中报，公司预计2020下半年至2022年资本开支约75亿元，主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等项目。董事会（公司公告4/29）已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询，我们预计资本开支将提高。考虑下半年交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级我们因路网变化而调整车流量预期，调整2020/21/22年归母净利预测为15.14/22.53/24.36亿元（前次15.29/24.83/26.81亿元），预测2020/21/22年度股息率为3.4%/5.0%/5.4%（假设分红率维持45%；8/21收盘价）。基于分部估值法，调整目标价至10.92元（前次11.57-11.65元），测算过程详见正文。考虑下半年政府潜在的补偿措施，维持“买入”评级。风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司20年上半年实现营业收入约168.7亿，同比下降37.71%；实现归母净利润0.44亿，同比下降97.2%；扣非归母净利润亏损0.12亿，同比下降100.9%。20年半年度不分红派息。 收费公路免费通行时间大幅增加，收费公路业务收入下降。公司20年上半年收费公路业务实现收入约10.5亿，同比下降52.55%，主要原因是疫情影响下，20年上半年收费公路免费通行的时间合计达95天（约占上半年总天数的52.20%），相较19年同期（11天）天数大幅增加。20年5月6日恢复收费后，公司收费公路整体车流量已恢复至正常并超过上年同期水平，但整体路费收入同比略有下降，主要原因是部分收费标准、计费标准调整以及ETC路费优惠等收费政策变化。 免费通行期间服务不间断，收费公路业务毛利率下降。20年上半年收费公路业务成本同比下降10.27%，主要原因是疫情影响下公路车流量下降导致折旧摊销下降，同时叠加收费员工减少及社保减免的优惠政策。不过由于免费通行期间公司仍要提供服务，收入端损失导致公司20年上半年收费公路业务毛利率仅为9.72%，较19年同期（52.26%）大幅下降。 大环保业务启航，推动新能源产业一体化。公司收购的南京风电、包头南风以及蓝德环保先后于19年4月后并表，20年上半年清洁能源业务、固废危废业务共实现收入4.23亿，合计贡献毛利0.88亿。公司于2020年8月设立了全资子公司深圳高速新能源控股有限公司，作为未来发展以风电为主，光伏、储能为辅的新能源产业投资、融资与管理平台。 房地产业务有望下半年确认收入。20年上半年贵龙项目未交付商品房，未能确认收入。贵龙三期一阶段预期今年年底前完工，年内有望确认收入。 联营收费公路企业利润减少，投资收益下降。20年上半年公司实现投资收益1.42亿元，同比下降76.14%，主要原因是联营收费公路企业利润减少，以及上年同期有其他股权转让项目的确认收益。随着收费公路业务重回轨道，公司下半年投资收益有望明显改善。 盈利预测和投资建议：收费公路业务需求已恢复，下半年将重回增长通道，考虑到贵龙项目有望下半年确认收入，我们维持公司盈利预测，20-22年EPS分别为0.65、1.26、1.29元，维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：其他新建路网分流；收费公路收费标准下降；公司其他业务营收不及预期。

高速公路重启收费,公司主业景气回升。 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施;3)外环高速即将通车,投资项目进入收获期。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.3/5.4/5.9%(假设分红率为45%)。在全球低利率环境,高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS 为0.70/1.14/1.23元,目标价为11.57-11.65元。维持“买入”评级。 我们对车流量持乐观展望,ETC 优惠已反映在股价中。 据交通部,3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例高,我们对车流量保持乐观展望。据广东交通厅,ETC 95折(2019年7月实施)优惠和第6类货车99折优惠(2020年2月实施)将继续对费率产生影响,但我们认为已反映在股价中。 环保转型初具规模,投资项目接连上市。 公司环保业务资产比例接近20%(2019年)。据2019年度业绩说明会,公司重点关注的是风电和餐厨垃圾处理业务,1)风电业务:公司在2019年收购南京风电和包头南风;2)餐厨垃圾处理业务:公司在2020年初收购蓝德环保(设计处理规模约3000吨/日),并且中标深圳市光明区环境园餐厨垃圾处理项目(设计处理规模约1000吨/日)。公司在2017年投资获取德润环境20%股权,其子公司三峰环境于2020年5月获得证监会IPO批文。公司参股3.44%股权的贵州银行也在2019年12月在香港上市。 拟进行H 股定增融资,未来投资项目多,资本开支较重。 公司拟非公开发行不超过3亿股H 股(约占总股本13.76%),事项已获股东大会通过,将报证监会审批。定价基准为不低于1)定价基准日前最新经审计的每股净资产和2)定价基准日前5个交易日H 股均价的90%。当前H 股收盘价为8.51港元/股(2020/5/11),低于2019BPS 约7.6%。据2019年报,公司预计2020-2022年资本开支约76.5亿元,主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园项目。董事会(4/29公告)已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询,我们预计资本开支将提高。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日),我们调整2020/21/22年归母净利预测至15.29/24.83/26.81亿元(前次11.43/24.66/26.62亿元)。基于分部估值法,调整目标价至11.57-11.65元(前次11.00-11.20元),测算过程详见正文。考虑政府潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

公司主要收费公路资产位于广深区域。公司经营的收费公路主要分布在深圳市和广东省其他地区,另有4个项目地处湖北、湖南和江苏并位于或连接三省的省会城市武汉、长沙及南京。这些收费公路基本布局在经济发达或较发达地区,区位优势明显,具有较好的盈利前景,为公司经营业绩的持续稳定增长奠定了良好的基础。 疫情防控期间免收车辆通行费,非常规措施不影响公司长期价值。该项政策的实施将导致公司在疫情防控工作期间的收费公路业务收入大幅下降,对公司的经营业绩带来较大负面影响。不过长期来看,重大传染病广泛传播本身就是小概率事件,而且这次免收车辆通行费政策出台的背景更多考虑了春节后复工的需求,长期来看公司收费公路业务收入将保持平稳,不会影响公司股东的长期收益。根据目前国内疫情防控局势判断,免收通行费政策有望在二季度结束。 大环保业务开始布局,未来有望成为公司新增长点。公司专门设立环境公司作为拓展大环保产业相关业务的市场化平台,开始布局水环境治理、固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的业务。 公司环保业务主要通过以下控股(参股)公司实现,包括深圳市水务规划设计院有限公司(持股15%),重庆德润环境有限公司(持股20%),南京风电科技有限公司(持股51%),包头市南风风电科技有限公司(持股67%),蓝德环保科技集团股份有限公司(持股53.21%)。 投资建议:收费公路公司具有一定的垄断性,深高速公司投资和管理的收费公路资产具有相当的区位优势,能够保证未来公司盈利稳定增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.1亿、27.5亿、28.2亿,对应EPS 分别0.65、1.26、1.29元。 我们给予公司A 股2021年9倍PE 估值,对应目标价11.34元,首次覆盖给予“增持”评级。 考虑到H 股收费公路公司整体估值水平低于A 股,我们给予公司H 股2021年7倍PE 估值,对应目标价9.69港元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情防控周期超出预期;其他新建路网分流;收费公路收费标准下降;公司其他业务营收不及预期。

公司发布2019年年报:1)财务数据:2019年收入61.86亿元,同比增长6.52%,归母净利24.99亿元,同比下降27.34%,扣除18年三项目处置收益影响后同比增长30.42%。报告期内公司对水官高速计提资产减值,影响利润1.81亿。2)分红情况:每股分红0.52元(含税),分红比例45.37%,对应股息率5.84%。 收入:稳定增长,扣除三项目影响,同比增长21.8%。1)通行费收入稳定增长。实现收入45.7亿元,占收入比重为73.87%,扣除三项目回收影响,同比增长5.32%。除益常高速略有下降外,其余路产均取得不同程度增长。其中清连高速实现收入8.37亿元,同比增长10.03%,沿江高速实现收入5.33亿元,同比增长14.58%,是公司当年收入增速最高的两条道路资产。2)地产项目收入大幅提升,梅林关结算增厚业绩。a)贵龙开发项目交付数量提升,实现地产开发收入4.57亿元,同比增长60%,占收入比重7.4%,截止2019年底贵龙项目土地中约 1610亩权益已转让,1045亩正在进行二级开发,剩余350亩土地将用于自主二级开发或转让。b)梅林关项目,公司权益占比34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),项目计划分三期进行建设,其中项目一期预计住宅可售面积约7.5万平方米,报告期内已全部销售并回款,确认投资收益3.77亿元。3)环保第二主业持续推进,新并购多个项目带来新突破。报告期内收入5.99亿元,占比9.68%,其中收购南京风电51%股权,包头南风67%股权,介入风电设备销售及风电运营业务。2020年1月公司继续拓展,通过中标与并购进入有机垃圾综合处理领域。4)委托管理业务收入3.76亿,同比增长52.85%,占比6.08%,主要为项目建设进度推进以及新增四条路(南光、盐排、盐坝、龙大)政府回购后委托管养服务收入。 成本端扣除三条路产影响,同比增长32.7%,超过营业收入增速,主要系委托管理板块成本大幅增加。投资收益12.4亿,同比增长124%(或6.87亿)。 新增部分主因梅林关项目一期商品发开发收益确认3.77亿及转让贵龙810亩土地收益2.62亿。德润环境收益1.93亿,同比增19%。 投资建议:1)收费公路免费通行政策阶段性影响公司业绩表现,但不改路产价值,仍待配套措施出台。2月17日0时起至疫情防控工作结束,免收收费公路车辆通行费。该政策出台系为了促进企业复工复产。同时明确要研究出台相关配套保障政策。预计免费通行期内,会阶段性影响公司业绩,视免费通行期长短以及配套补偿措施而定。但我们认为不会改变公司路产价值,深高速路产位于发达地区,车流量仍有较好的自然增长,同时公司公路+大环保双主业驱动,梅林关以及贵龙项目均进入收获期,综合影响相对可控。2)基于前述不确定性,我们下调2020年盈利预测至19.1亿(原预测为24.6亿),预计21-22年净利为26.3及27.8亿,对应PE 分别为 10、7.4、7,估值处于历史较低水平。3)公司上市以来维持较好的分红情况,当前股息5.8%,降息周期下仍具价值。以股息率定价,我们下调一年期目标价至11元(原目标价12.97元),对应股息4.5%,预计较现价24%空间,我们认为待相关配套措施出台后,低估公路资产存修复机会,维持“推荐”评级。 风险提示:高速通行费免费期延长,车流量受疫情影响下滑。

2019年,收入同比提高6.52%,盈利同比降低27.34%,业绩低于预期 3月18日,公司发布2019年报:1)收入同比增长6.52%至61.86亿元,盈利降低27.34%至24.99亿元;2)业绩低于预期11.75%(二者相差3.33亿元);3)扣非后ROE达到12.62%。非经常项目对利润的影响较大。盈利低于预期的主要原因是:1)水官高速计提资产减值,因此减少盈利1.81亿元;2)沿江公司调减递延所得税资产,因此减少盈利0.48亿元;3)公路养护成本高于预期。高速公路在疫情期间暂时免费通行,对公司2020年的盈利产生短期一次性负面影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.52/1.13/1.22元,调整目标价至11.00-11.20元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费收入仍稳健提升 扣除三项目回购的影响后,2019年公司可比路费收入同比增长5.32%。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.4%、+2.0%、+14.6%、+10.0%、+2.8%、+7.1%。2019年7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,2019年下半年车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 非经常项目对2019年影响较大,扣非盈利保持正增长 2019年,公司实现归母净利润24.99亿元,同比下降27.34%。业绩的下降主要因为去年同期高基数;三项目回购在2018年增厚公司非经常净利润15.23亿元,占2018年总盈利的44%。2019年也有较多非经常项目的影响。剔除三项目回购、沿江公司税项转回、贵龙土地处置收益、水官高速减值、梅林关项目的拆迁补偿收益与项目开发的投资收益等非经常项目与非核心业务后,公司在2019年的核心业务净利润同比增长约4%。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,短期拖累2020年盈利与现金流 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们预计,免费通行政策对企业的短期盈利和现金流产生较大冲击。交通部表示正在研究制定支持保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷以及延长收费公路收费期限等(3月6日新闻会)。目前高速公路车流量已迅速恢复。3月上旬,全国高速公路网车流量同比提升5%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少77%和73%。我们对疫情结束后的车流量持乐观。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 我们假设高速公路免费通行至6月30日,调整2020/21年归母净利预测至11.43/24.66亿元(前次22.91/26.81亿元),并引入2022年净利润26.62亿元。基于分部估值法,调整目标价至11.00-11.20元(前次12.80-12.90元),测算过程详见正文。我们认为,疫情与免费通行政策为一次性事件,考虑交通部潜在的补偿措施,以及乐观的车流量展望,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。

可比路费收入稳步增长,收购资产及地产业务贡献主要收入增量 2019年全年公司实现收费公路业务收入45.7亿元,同比减少9.81%,路费收入下降主要是由于南光、盐排、盐坝三项目于2018年底被政府提前回购,扣除这一影响后公司可比路费收入同比增长5.32%。同时,南京风电和包头南风分别于2019年4月8日和2019年9月17日完成并表,2019年公司风电设备销售收入和风力发电收入分别达到5.11亿元和0.88亿元。另外,贵龙开发项目本期交房数量增加也导致公司房地产开发收入同比增长59.94%至4.57亿元。 资产减值拖累业绩,梅林关项目贡献部分投资收益 由于清龙公司向广东省申请延长水官高速收费年限获批的可能性很小,因此公司于2019年末对水官高速特许经营无形资产计提了5.52亿元的资产减值准备,扣除2015年增持对价冲回、相关递延所得税负债的转回及少数股东损益后,该资产减值共减少2019年归母净利润1.81亿元。另外,去年四季度梅林关更新项目一期全部销售并确认收入,公司持有该项目34.3%股权,一期项目可售面积为7.5万平方米,销售完成后贡献2019年投资收益3.77亿元,同时也对四季度业绩形成一定支撑。 在建项目未来投入运营后有望带来收入增量 目前公司的在建收费公路项目主要包括外环项目和沿江二期项目,截至2019年底两者建设进度分别达到67%和40%。其中,沿江二期国际会展中心互通立交已于2019年11月3日正式启用并开始贡献收入,我们预计剩余路段将在2022-2024年陆续完工。 外环A段一期则预计将于2020年底正式通车,该路产项目较为优质,投入运营后将逐步为公司带来业绩增量。 肺炎疫情短期内有所影响,不改公司长期配置价值 近期由于受到国内新冠肺炎疫情的影响,国内高速公路车流量一季度出现了明显下滑,另外从2月17日起全国高速公路对所有车辆均免收通行费,我们判断这两个因素将对公司2020年业绩造成一定影响,但后期政府大概率也会对高速公路公司给予一定配套支持政策,以弥补其通行费收入上的损失。我们认为,肺炎疫情对高速公路行业只是短期的影响,而且公司拥有的路产质量十分优质,区位优势较为明显,两条在建路产投入使用后公司的收入规模有望进一步增长,再加上公司在环保板块的业务拓展,我们判断当前时点下公司长期配置价值正逐步凸显。 分红比例稳定,维持深高速“增持”评级 分红方面,2019年公司仍然维持了较为稳定的分红比例。根据公司分红计划,2019年公司每股计划派息0.52元,分红比例45.37%,对应当前股价的股息率为5.84%,我们判断公司之后几年还将大概率维持相对稳健的分红政策。由于高速公路免收通行费的时间以及后期政府的保障措施还未确定,我们暂时假设该政策的持续时间为一个季度,那么我们预计2020-2022年公司将分别实现营业收入55.64亿元、75.84亿元、80.76亿元,实现归母净利润17.91亿元、29.98亿元、32.41亿元,对应EPS分别为0.82元、1.37元、1.49元,维持“增持”评级。

事件:深高速发布公告,公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市,公司控股股东深圳国际控股有限公司及/或其指定的子公司拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。募集资金在扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还公司及控股子公司的债务以及补充营运资金。 点评: 发行概要及影响:1)公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在联交所主板上市,约相当于本公司现有股本总数21.81亿股的13.76%。发行的特定对象拟为深圳国际认购方及其他非关联人士的合资格投资者,深圳国际认购方拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。2)发行价格不低于以下较高者:最近一期每股净资产值、定价基准日前5个H股连续交易日均价的90%。3)募集资金扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还本公司及控股子公司的债务以及补充营运资金等用途。本次发行的成功,将有利于本公司优化资本结构,增强公司的持续盈利能力和市场竞争能力,符合公司的长远发展战略,符合公司和全体股东的利益。 近期全国高速免费政策影响公司短期利润,但长期估值影响不大:1)交通部公告自2月17日起至防疫工作结束,所有车辆免收全国收费公路通行费,预计将持续数月,对公司短期利润有所影响。我们测算,若考虑免费期间公路设施折旧摊销仍计提,每免费1个月则减少深高速的税后利润3.2亿元,相对2018年扣非利润约减少22%;若免费期间不计提折旧摊销,则免费1个月减少税后利润2.2亿元,相对2018年扣非利润约减少15%。2)但交通部后续将出台相关配套保障措施,统筹维护公路使用者、债权人、投资人和经营者的合法权益。我们预计可能会相应延长收费期限来补偿上市公司损失,可能的方式可能为适当延长收费、争取低息贷款、到期债务展期等。3)若相应延长高速公路收费期,在DCF估值下,对高速公路上市公司估值影响不大。 拓展环保金融地产等领域,分散主业潜在风险。近几年公司除了深耕高速公路运营主业外,经过多年的战略探索、也确定了大环保方向为第二主业,陆续投资德润环境、南京风电、包头风电以及蓝德环保等。除此之外,在大金融及地产板块也有一定投资,例如贵州银行等。公司利用自身优势,积极在环保金融地产领域寻找机会,一方面争取为公司贡献更高利润,另一方面也分散了高速公路主业未来有可能出现的各种风险。 投资策略:我们认为中长期看,高速公路行业依然稳健,公司在环保金融板块的拓展有望进一步增厚公司业绩。受此次全国高速公路免费政策影响,我们下调对公司2020年盈利预测,假设高速公路免费至6月30日期间,公司不计提折旧摊销,预计2019-2021年公司归母净利分别达28.2、13.9、24.6亿元,EPS为1.29元、0.64元、1.13元,对应A股目前股价(2020年2月19日收盘价10.03元)PE为7.8X、15.7X、8.9X;对应H股股价(2020年2月19日收盘价9.97港元,汇率0.9012)PE为6.9X、14.1X、8.0X。根据公司公告的股东回报计划,经营性收益分红率不低于45%,目前A股股价对应2019-2021年股息率为5.8%、2.9%、5.1%;H股股价对应同期股息率为6.5%、3.2%、5.7%。短期冲击不影响板块长期投资价值,公司作为高速公路龙头标的,高分红、低估值和稳健增长的特征仍然是低风险偏高投资者的较好选择。维持“买入”评级。 风险提示:收费政策变化对公司影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

与宁沪高速类似,公司亦是典型“防御”标的。1)市场表现:公司在2008年以来沪深300指数的6次年度下跌中实现了5次实现超额收益,2013年以来,除16年外,均为正收益。2)股价表现与股息率变化明显相关。2010年之前公司平均股息率2.3%,而2010年后股息率平均为4.5%,因此公司10年后的超额表现明显好于此前,唯一下跌的2016年当年股息率是近10年唯一不到3%,在特别分红的2018年,当年股息率高达近8%,市场下跌25%,公司实现了4%的上涨,超额收益29%。3)防御性表观来自高股息、类债券。高股息:上市以来平均分红比例45%,17-19年承诺以整体利润为基础,分红比例不低于45%(故在2018年因政府补偿款到位净利润增加15亿时,同样发布了特别股息)。类债券:稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性,而当利率下行,债券预期收益率下行阶段,公司股价会出现较好的涨幅。如2014年中,以及2018年中十年国债收益率下行阶段,深高速与宁沪高速的股价均表现了较好的走势。 预计2019年非经+地产项目仍可巩固分红利润基础。1)预计2019年非经常项目至少贡献利润达6.5亿。来自沿江公司确认递延所得税资产5.12亿元以及转让贵州圣博等公司投资收益1.4亿。2)重点关注地产项目-梅林关城市更新改造项目进入收获期,预计可贡献19年收益约4.8亿。a)项目介绍:该项目为公司持股34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),土地面积9.6万平方米,计容建筑面积不超过48.64万平方米(含公共配套设施),打造涵盖住宅、写字楼、公寓、商业全业态的综合体。b)项目进度:分三期进行建设,一期已经基本售罄,二期开始销售,预计一期在年底交房后可确认相关收益。一期和风轩:住宅总面积约11.7万平,其中预计可售住宅面积约7.5万平方米,830余套,均价6.5万元/平左右。c)预计可贡献2019年约4.8亿收益。我们对项目2019年收益做测算:销售收入48.75亿元,根据7.5万平销售面积*均价6.5万/平;总成本15.8亿,预计单位成本2.1万/平;测算土地增值税14.3亿,则得到净利14亿元,公司34.3%的权益对应4.8亿的收益。(上述参数为假设,与实际或存在出入) 投资建议:年末高股息,关注深高速。1)盈利预测:考虑地产项目贡献及非经收益,小幅上调公司2019-21年实现利润分别为28.3、24.6及26.8亿元(原预测为27.2、21.7及24.9亿元),对应PE分别为8.2、9.5、8.7倍,PB1.29倍,均低于高速板块均值。2)高股息:按照不低于45%的分红比例,预计公司2019年可分12.74亿元,对应股息率5.5%,具备低估值高股息属性,在降息周期下有较好的配置价值。而若地产项目贡献利润超预期,则对应股息率或更高。3)年末市场往往关注低估值高股息标的:我们看好公司目标市值283亿(目标股价12.97元),对应4.5%股息,预计较当前股价22%的收益率,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致车流量不及预期,地产项目结算不及预期。

3Q19,收入同比+1.61%,归母净利同比+4.00%,业绩高于预期 10月30日,公司发布2019年三季报:1)7-9月,收入同比增长1.61%至14.86亿元,归母净利增长4.00%至5.74亿元;2)业绩高于预期10.81%。 3Q业绩基数较高,公司曾在3Q18确认:1)转让悦龙公司的投资收益7188万元;2)梅林关项目拆迁补偿的收益2494万元。扣除非经常项目影响后,3Q19业绩则同比提升19.74%。我们认为,扣非盈利增量主要源自:公路主业稳健发展、贵龙房地产交房增加。我们调整2019/20/21年公司EPS至1.30/1.05/1.23元,上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费增速仍显著回升 7-9月,扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长约7.9%,增速较上半年提高约3.9pp。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的3Q19通行费同比增长+1.6%、+2.2%、+10.1%、+18.4%、+5.3%、+11.7%(1H19增速为+1.1%、+1.8%、+17.0%、+9.0%、-0.8%、+5.6%)。7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们预计ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,3Q19车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 因借贷规模缩小、利率下降,公司财务费用大幅下降 3Q19,公司财务费用同比降低1.23亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后,综合财务费用同比降低8309万元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率下降。为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资41亿元,将沿江公司的银团贷款转至集团。据中报业绩会,因集团授信等级更高,贷款转至集团后利率下浮10%,减少利息支出。 4Q19梅林关房地产集中交付,ETC设备升级影响可控 多元业务有望在4Q19发力。我们预计梅林关项目在年末交付,假设一期住宅结转95%,项目贡献净利约3.99亿元。受取消省界收费站政策影响,据中报业绩会,公司将在2H19完成ETC设备改造,总资本开支预计为4.38亿元,平均折旧约8年。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为1.41亿元)有望下降。外环高速预计于2020年通车,富余人员分流至新路,预计单公里人工成本以较快速度降低。通行效率改善亦有望提振车流量,特别是公司部分道路为城市内拥堵路段。 上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级 因通行费收入增幅高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至28.32/22.91/26.81亿元(前次27.21/24.10/26.12亿元)。我们基于分部估值法,上调目标价至12.80-12.90元(前次12.10-12.20),测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为45%,我们预计公司2019/20/21年度股息率为5.49%/4.44%/5.19%(收盘价20191030)。维持买入评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。